1、 1 研究创造价值 上峰水泥：深耕华东市场，积极上峰水泥：深耕华东市场，积极拓展拓展布局布局 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 上峰水泥(000672) 公司研究 建筑材料行业建筑材料行业 公司深度报告 2020.07.11/推荐(首次) 首席分析师首席分析师 盛昌盛 执业证书编号： S01 E-mail 分析师分析师 侯星辰 执业证书编号： S02 E- 历史表现：历史表现： 数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究相关研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 深耕华东，业绩优异深耕华东，业绩优异 公司产能重点集中在华东市场，

2、安徽省与浙江、江苏省境内， 公司深耕华东水泥市场，向西部、南部拓展，看好未来发展前 景。 格局优良，公司盈利能力强劲格局优良，公司盈利能力强劲 公司华东区域水泥产能布局类似海螺水泥， 区位优势不可替代， 同时华东区域水泥行业格局优良，并且需求对应的长三角区域 为经济活力强，需求旺盛；公司通过并购布局宁夏水泥市场， 市场格局也有望优化，企业协同的改善和基建需求的发力有望 带来盈利的底部改善。 整体而言， 公司盈利能力较强， 并且 2020 年盈利能力有望继续提升。 积极拓展布局，具有增长潜力积极拓展布局，具有增长潜力 公司在如下方向具备积极拓展业务： 1.国内布局广西、贵州水泥市场 2.进军海外

3、水泥业务，扩张骨料业务 3水泥销售比例有望进一步提升 4积极拓展危废、固废处置等环保业务 估值和盈利预测估值和盈利预测 我们预计公司 2020 年、2021 年 EPS 分别为 3.4、3.6 元，对应 PE 分别为 8.1、 7.5 倍。 我们选取华新水泥等六家 A 股水泥上市 公司作为可比样本， 2020 年可比样本平均 PE 估值为 8.5 倍， 上 峰水泥为 8.1 倍，我们预计公司估值存在提升空间，下半年业 绩有望向好，我们首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：房地产需求大幅下滑，基建需求不及预期，市场竞 争格局恶化，水泥价格显著下降。 盈利预测盈利预测: : 单位单位/ /百万百万

4、 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业总收入 7412.06 8365.00 9031.00 9754.00 (+/-)(%) 39.73 12.86 7.96 8.01 净利润 2331.48 2728.22 2934.24 3202.75 (+/-)(%) 58.35 17.02 7.55 9.15 EPS(元) 2.87 3.35 3.61 3.94 P/E 9.44 8.07 7.50 6.87 数据来源：wind 方正证券研究所 2 研究创造价值 上峰水泥(000672)-公司深度报告 目录目录 1 深耕华东，业绩优异 . 4 1.

5、1 上峰水泥历史沿革 . 4 1.2 深耕华东水泥市场 . 4 2 格局优良，公司盈利能力强劲 . 5 2.1 华东市场具有较好发展前景 . 5 2.2 宁夏市场底部反转格局确立 . 6 2.3 公司盈利能力优异 . 7 3 业务拓展潜力较大 . 8 3.1 国内布局广西、贵州水泥市场 . 8 3.2 进军海外水泥业务，扩张骨料业务 . 9 3.3 水泥销售比例有望进一步提升 . 10 3.4 积极拓展环保业务 . 10 4 估值和盈利预测 . 11 5 风险提示 . 13 mNoRmMnRoNoRtNnOmNtQqMbRbPaQpNpPmOqQjMrRtMeRrQoNaQnMoOxNrRmM

6、vPmQsN 3 研究创造价值 上峰水泥(000672)-公司深度报告 图表目录图表目录 图表 1： 上峰水泥股权结构 . 4 图表 2： 分产品收入情况 . 5 图表 3： 公司国内熟料产能分布 . 5 图表 4： 安徽水泥市场集中度情况 . 5 图表 5： 江苏浙江固定资产投资额（亿元） . 6 图表 6： 江苏浙江房地产开发投资额（亿元） . 6 图表 7： 华东水泥价格与全国对比 . 6 图表 8： 华东水泥库存与全国对比 . 6 图表 9： 宁夏水泥市场集中度情况 . 6 图表 10： 宁夏重点项目开工及投资情况 . 7 图表 11： 西北水泥价格与全国对比 . 7 图表 12： 西

7、北水泥库存与全国对比 . 7 图表 13： 公司近年营收及同比增速 . 8 图表 14： 公司近年归母净利及同比增速 . 8 图表 15： 公司近年毛利率与净利率 . 8 图表 16： 可比公司近年毛利率、净利率与 ROE 情况 . 8 图表 17： 中南与全国水泥价格情况对比 . 9 图表 18： 中南与全国水泥库存情况对比 . 9 图表 19： 公司骨料销售收入及毛利率 . 10 图表 20： 公司水泥与熟料销售情况 . 10 图表 21： 公司熟料销售占比逐步下降 . 10 图表 22： 海螺创业固废处置业务毛利率情况. 11 图表 23： 上峰水泥分业务预测表 . 12 图表 24：

8、上峰水泥可比公司估值对比情况 . 12 4 研究创造价值 上峰水泥(000672)-公司深度报告 1 深耕华东，业绩优异深耕华东，业绩优异 1.1 上峰水泥历史沿革上峰水泥历史沿革 上峰水泥是华东水泥市场的龙头民企，其前身为诸暨上峰水泥厂， 2013 年通过重组甘肃白银铜城商厦（集团）股份有限公司成功上市。 公司主营业务为水泥、熟料、混凝土的生产制造与销售。公司产能主 要集中在华东市场，安徽省与浙江省境内，同时通过 2015 年和 2019 年对中博水泥公司及宁夏萌成建材的收购，分别对新疆和宁夏市场进 行了布局。根据公司公告，另有贵州、广西、吉尔吉斯斯坦等生产线 项目在建。 公司的控股股东为浙

9、江上峰控股集团有限公司，持股比例为 32%，第 二大股东为中建材旗下的南方水泥有限公司，持股比例 14%。 图表1： 上峰水泥股权结构 资料来源：Wind、方正证券研究所 1.2 深耕华东水泥市场深耕华东水泥市场 2019 年公司实现营业收入 74.12 亿元，同比增长 39.7%，实现归母净 利润 23.31 亿元，同比增长 58.4%，实现扣非归母净利润 21.75 亿元， 同比增长 49.16%。今年一季度，受疫情影响，公司实现收入 10.52 亿 元，同比下滑 7.73%，实现归母净利润 3.36 亿元，同比下滑 6.33%， 实现扣非归母净利润 2.91 亿元，同比下滑 4.75%。

10、 公司总营收的 80%由水泥、熟料产品贡献，其他业务包括房地产、砂 石骨料及商混等占据不到 20%。公司约 70%水泥、熟料产能位于华东 区域，其中超过 60%的产能布局在安徽省，依托熟料矿山沿江布局， 下游就是水泥需求旺盛的长三角经济区，资源及物流优势明显。另外 通过去年对宁夏萌成建材 65%股权的收购，上峰水泥也已进军宁夏水 泥市场，目前占据公司约 20%的产能。另外公司还有 13%的产能布局 在同处于西北区域的新疆市场。 5 研究创造价值 上峰水泥(000672)-公司深度报告 图表2： 分产品收入情况 图表3： 公司国内熟料产能分布 资料来源：Wind、方正证券研究所 资料来源：Win

11、d、方正证券研究所 2 格局优良，公司盈利能力强劲格局优良，公司盈利能力强劲 2.1 华东市场具有较好发展前景华东市场具有较好发展前景 对于安徽水泥市场， CR4 企业瓜分了 86%的市场份额， 市场高度集中， 竞争秩序良好，上峰水泥以 6%的市场份额排在第四位。且值得一提 的是，位居市场份额次席的中国建材是上峰水泥的第二大股东，而市 场份额第一的海螺水泥也与中国建材保持着良好的合作关系，上述三 家企业合计拥有 80%市占率。 图表4： 安徽水泥市场集中度情况 资料来源：卓创资讯、方正证券研究所 公司华东区域水泥产能布局类似海螺水泥，在安徽沿江区域布局熟料 产线，在长三角经济发达区域布局水泥粉

12、磨站，享受资源优势、运输 优势和市场优势。需求方面，江苏和浙江作为公司的重要市场区域， 也表现出对水泥强劲的需求。近年来，江苏和浙江的固定资产投资额 与房地产开发投资额都保持了逐年递增的态势和较高的增长速度，仅 在疫情期间出现短期下滑趋势。 华东市场的水泥价格在经历了 2015 年的低谷后，近年来持续走高， 2017 年以来有一定的波动，但始终保持在全国均价的上方，最近几个 月因为受到疫情和雨季的短期影响，呈现出短暂的下行趋势并已企 稳；华东整体库存水平自 2015 年开始呈现震荡下行趋势，最近因疫 情引发的滞销导致的库存高位也在疫情缓解后迅速被消化，短期受梅 6 研究创造价值 上峰水泥(00

13、0672)-公司深度报告 刺激水泥需求，水泥行情有望量价双升。 图表5： 江苏浙江固定资产投资额（亿元） 图表6： 江苏浙江房地产开发投资额（亿元） 资料来源：Wind、方正证券研究所 资料来源：Wind、方正证券研究所 图表7： 华东水泥价格与全国对比 图表8： 华东水泥库存与全国对比 资料来源：卓创资讯、方正证券研究所 资料来源：卓创资讯、方正证券研究所 2.2 宁夏市场底部反转格局确立宁夏市场底部反转格局确立 宁夏市场 CR3 企业占据了 65%的市场份额，其中上峰水泥以 10%的市 占率位居市场份额第三把交椅，市占率最高的则是中国建材旗下企 业。虽然宁夏市场集中度相较于安徽略松散，但实

14、际中建材系企业话 语权更高。 图表9： 宁夏水泥市场集中度情况 资料来源：卓创资讯、方正证券研究所 在宁夏市场竞争格局良好的同时，电石渣企业对水泥价格的影响也在 政策推动下逐步解决。西北水泥行业虽然从 2014 年开始错峰生产， 但是在随后很长一段时间，区域内电石渣企业不参与错峰，导致电石 渣熟料产能集聚地及其附近区域的水泥价格低迷，传统石灰石熟料企 7 研究创造价值 上峰水泥(000672)-公司深度报告 响周边宁夏、甘肃价格。新疆已率先出台举措解决电石渣水泥问题， 经过三年左右的协调和磨合，整合效果已经初步显现。在最近 2019-2020 年的水泥生产周期中，2019 年 11 月，内蒙古

15、工信厅、生态 环境厅联合发布 关于 2019 年2020 年采暖季水泥企业错峰生产的通 知 ，提出“允许 PVC 企业与传统水泥熟料线错峰置换，即电石渣水 泥企业在采暖季错峰生产期间不停窑，由传统水泥企业在非错峰生产 期间增加停窑时间予以置换补偿” 。 上述举措在区域水泥需求没有大幅下滑的情况下能够实现双赢，电石 渣水泥企业可以正常生产并销售相对高价的水泥，传统水泥企业虽然 牺牲了部分产能利用率，但是换来了经营效益的提升，避免了水泥的 低价恶性竞争。同时，也使得市场集中度进一步提升，企业间协同改 善。 在解决电石渣水泥问题的的同时，由政策带动的需求也在集中兑现。 今年上半年，宁夏自治区 80

16、个重点建设项目中已有 75 个开工建设， 开工率为 94%，比去年同期高 1 个百分点。全部项目累计完成投资 252.7 亿元，完成年度投资计划的 49.06%。 图表10： 宁夏重点项目开工及投资情况 资料来源：宁夏政府官网、方正证券研究所 西北市场虽然相对偏弱，有较长时间在全国均价下方运行，但价格也 处于上行通道，并在今年与全国均价接轨，市场情况不断改善。库存 情况来看， 西北市场处于下行的大趋势中， 在经历了周期性的波动后， 每次低点都较前一次更低，且近年来基本都维持较低水平运转。 综上分析，西北市场同样有望呈现量价齐升的局面。 图表11： 西北水泥价格与全国对比 图表12： 西北水泥库

17、存与全国对比 资料来源：卓创资讯、方正证券研究所 资料来源：卓创资讯、方正证券研究所 2.3 公司盈利能力优异公司盈利能力优异 8 研究创造价值 上峰水泥(000672)-公司深度报告 得益于良好的布局及优秀的成本控制能力，上峰水泥近年来营收及归 母净利保持了较高的增长速度，同时毛利率、净利率也有较大幅度的 提升，是传统水泥行业中的优秀公司。 图表13： 公司近年营收及同比增速 图表14： 公司近年归母净利及同比增速 资料来源：Wind、方正证券研究所 资料来源：Wind、方正证券研究所 图表15： 公司近年毛利率与净利率 资料来源：Wind、方正证券研究所 与同行业其它上市公司对比， 上峰水

18、泥的毛利率与净利率及 ROE 水平 居于前列。 图表16： 可比公司近年毛利率、净利率与 ROE 情况 20000001820192019 000672. SZ上峰水泥34. 7%46. 7%48. 8%16. 7%28. 0%32. 1%35. 3%42. 6%42. 9% 600585. SH海螺水泥35. 1%36. 7%33. 3%21. 8%23. 9%21. 9%17. 7%26. 5%24. 5% 002233. SZ塔牌集团29. 5%40. 4%37. 7%15. 8

19、%26. 0%25. 2%8. 8%19. 2%17. 7% 600801. SH华新水泥29. 6%39. 7%40. 8%10. 6%20. 8%22. 3%17. 5%31. 1%29. 8% 600720. SH祁连山30. 9%33. 1%36. 6%8. 9%11. 9%18. 9%10. 8%11. 4%18. 1% 000401. SZ冀东水泥29. 8%30. 6%37. 1%0. 9%8. 3%14. 2%1. 1%10. 2%17. 6% 000877. SZ天山股份29. 0%36. 2%36. 6%4. 0%15. 6%18. 9%3. 6%14. 8%17. 0%

20、代码代码证券简称证券简称 毛利率毛利率净利率净利率RO ERO E 资料来源：Wind、方正证券研究所 3 积极拓展布局，具有增长潜力积极拓展布局，具有增长潜力 3.1 国内布局广西、贵州水泥市场国内布局广西、贵州水泥市场 公司今年 4 月发布公告称，将分别在广西和贵州投建日产 5000 吨和 4500 吨的生产线各一条，预计投资金额达 18 亿元。公司称投资计划 的实施有利于提升公司整体产业规模，符合公司战略发展规划。在充 9 研究创造价值 上峰水泥(000672)-公司深度报告 分发挥当地的资源优势并结合公司品牌优势的同时，实现公司水泥业 务的拓展， 提升整体竞争力。 未来将进一步提升公司

21、营收和盈利能力， 增厚公司利润水平，对公司未来财务状况和经营成果将产生积极影 响。 广西市场紧邻珠三角经济区，是国内经济活力最旺盛的地区之一，水 泥需求在珠三角城市区的蓬勃发展中长期向好。同时，广西近期已禁 止水泥产能异地置换，供给端竞争压力较轻，利于行业整合和发展。 中南部水泥市场 2019 年价格基数较低，2020 年整体看来有望迎来提 升，量价都将有所恢复；长期来看中南部市场需求较为旺盛，可以为 新产线释放产能提供有效支撑。 图表17： 中南与全国水泥价格情况对比 图表18： 中南与全国水泥库存情况对比 资料来源：数字水泥网、方正证券研究所 资料来源：数字水泥网、方正证券研究所 3.2

22、进军海外水泥业务，扩张进军海外水泥业务，扩张骨料骨料业务业务 除了在广西和贵州新建产线，公司公告在吉尔吉斯投建了一条日产 2800 吨的水泥产线，计划投资 4.2 亿元，目前正在建设中。另外计划 在乌兹别克斯坦安集延州投资 1.38 亿美元，建设日产 3200 吨熟料产 线及配套水泥生产项目。 中亚地区普遍工业发展水平较为薄弱，更符合水泥行业发展的要求。 上峰水泥在海外的投资策略是为了响应国家“一带一路”战略，拓展 中亚等地区的市场，加快推进在“一带一路”沿线国家的项目落地进 程，利用好国家政策带来的红利，为公司带来新的利润增长点。 除了在国外的布局，公司拟利用宁夏明峰萌成建材有限公司现有土地

23、 实施矿业等项目投资建设，项目主要目的是新建年产 500 万吨建筑骨 料等相关产业项目，项目建设期限为三年，其中一期 300 万吨已建成 投入运行。 2019 年上峰水泥骨料产能约 350 万吨，总销售金额 4.60 亿元，占营 收入比重 6.20%，相比较 2018 年总销售金额增长了 3.4 亿元，同比增 长 280.42%；2019 年，上峰水泥骨料业务营业收入 4.60 亿元，营业成 本 1.02 亿元，毛利率达到 77.84%，同比增长 5.14%，骨料产品取得了 业绩大幅增长。前述骨料项目投入生产后，将进一步优化公司营收和 盈利能力。 10 研究创造价值 上峰水泥(000672)-

24、公司深度报告 图表19： 公司骨料销售收入及毛利率 资料来源：公司公告、方正证券研究所 3.3 水泥销售比例有望进一步提升水泥销售比例有望进一步提升 上峰水泥的外销产品中，水泥产品的比重近年来相较于商品熟料不断 增加，且有进一步扩大趋势。由于水泥产品相对于商品熟料附加值较 高，这种产品结构改变的趋势有利于公司进一步提高盈利能力，获取 更高利润。 图表20： 公司水泥与熟料销售情况 图表21： 公司熟料销售占比逐步下降 资料来源：公司公告、方正证券研究所 资料来源：公司公告、方正证券研究所 注：2015 年、2016 年熟料外销比例为推测数据 因环保政策趋严导致的采矿权收缩与矿山正规化，使得石灰

25、石矿产资 源的稀缺性正在逐步增加。生产熟料的原料是石灰石，由于石灰石的 有效运输半径相比水泥更小，因此企业所拥有的矿山质量和位置会明 显的影响企业成本，未来的企业也会越来越多的受到“熟料资源化” 的影响，矿山限制的影响显现会逐步推动熟料和水泥价格的上涨，届 时上峰水泥所拥有的优质矿山价值会进一步显现。 3.4 积极拓展环保业务积极拓展环保业务 上峰水泥近年来在水泥窑协同处置环保业务方面加大了投入和发展 力度。公司水泥窑协同处置目前主要在子公司安徽上峰杰夏环保科技 公司和宁夏萌生环保科技公司投资建设过程中，尚未投产，预计今年 下半年可以陆续投入运行。安徽铜陵目前水泥窑协同处置设计规模是 处置危废

26、 18 万吨/年，固废和生活垃圾 15 万吨/年；宁夏项目年处置 固废和油泥 16.8 万吨，配套了危废填埋场 109 万立方米。 水泥窑协同处置环保业务有高盈利，协同好的特点。除了业务本身能 11 研究创造价值 上峰水泥(000672)-公司深度报告 带来更多利润增长点外，由于跟水泥业务高度的协同性，在成本端也 不会产生更多的压力。 在固废处置业务上，可参考港交所上市公司海螺创业的业务数据。海 螺创业近年来大规模依托海螺水泥的自有产线及其他水泥公司的窑 炉，改造建设危废固废处理项目。在 2019 年，海螺创业新增固废处 置项目 32 个，增加年处置能力 350 万吨。其中，通过与中国建材和

27、蒙西水泥成立了合资公司，建设固废项目 16 个，增加处理能力 173 万吨，并与山水水泥签订了战略合作协议。截止 2019 年年末，海螺 创业已在 20 个省市自治区和越南、斯里兰卡成功建成 116 个危废固 废处理类项目。其中：固危废处置项目 54 个、炉排炉垃圾发电项目 45 个、利用水泥窑协同处置生活垃圾项目 17 个，已形成年处理生活 垃圾 1160 万吨、固危废 629 万吨的处置规模。其固废处置业务毛利 率可稳定维持在 75%左右的高位，业务盈利能力可观。 图表22： 海螺创业固废处置业务毛利率情况 （这个图表太难看了） 资料来源：Wind、方正证券研究所 4 估值和盈利预测估值和

28、盈利预测 我们预计上峰水泥的水泥及熟料销售业务、骨料业务、混凝土业务、 其他业务在未来两年仍将维持增长态势，水泥业务受益于较好的价格 水平和相对有利的成本环境，预计毛利率依然有提升空间。 骨料业务仍处于较快增长的阶段，公司目前骨料产能体量较小，未来 还有较大的业务规模提升空间，同时我们预计骨料业务毛利率将会保 持在较高水平。 混凝土业务整体业务规模稳中有升，毛利率水平维持在相对高位。 其他业务预计将会快速增长，得益于公司在环保业务方面的投入和业 务开拓，盈利水平保持在较高水平。 房地产业务预计将会维持稳定。 12 研究创造价值 上峰水泥(000672)-公司深度报告 图表23： 上峰水泥分业务

29、预测表 201820192020E2021E 水泥及熟料销售水泥及熟料销售 营业收入（万元）482, 838. 91602, 009. 42684500. 00734000. 00 营业成本（万元）255, 555. 71294, 618. 08325600. 00354000. 00 毛利率47. 1%51. 1%52. 4%51. 8% 房地产房地产 营业收入（万元）15, 782. 9567, 539. 0760000. 0060000. 00 营业成本（万元）13, 620. 0461, 877. 1255200. 0055200. 00 毛利润（万元）13. 7%8. 4%8. 0%

30、8. 0% 骨料业务骨料业务 营业收入（万元）12, 083. 4345, 968. 0059758. 4071710. 08 营业成本（万元）3, 299. 3810, 186. 4314342. 0217210. 42 毛利率72. 7%77. 8%76. 0%76. 0% 商品混凝土商品混凝土 营业收入（万元）15, 079. 7518, 645. 5522374. 6624612. 13 营业成本（万元）9, 555. 0612, 824. 1915214. 7716736. 25 毛利率36. 6%31. 2%32. 0%32. 0% 其他业务其他业务 营业收入（万元）4, 672.

31、 647, 044. 229861. 9112820. 48 营业成本（万元）684. 9624. 061479. 292564. 10 毛利率85. 3%99. 7%85. 0%80. 0% 合计合计 营业收入（万元）530, 457. 67741, 206. 26836494. 97903142. 69 营业成本（万元）282, 715. 15379, 529. 88411836. 07445710. 76 毛利率46. 7%48. 8%50. 8%50. 6% 资料来源：公司公告，方正证券研究所 我们预计公司 2020 年、2021 年 EPS 分别为 3.4、3.6 元，对应 PE 分

32、别 为 8.1、7.5 倍。我们选取华新水泥等六家 A 股水泥上市公司作为可比 样本，2020 年可比样本平均 PE 估值为 8.5 倍，上峰水泥为 8.1 倍，我 们预计公司估值存在提升空间，下半年业绩有望向好，我们首次覆盖 给予“推荐”评级。 图表24： 上峰水泥可比公司估值对比情况 代码?证券简称总市值(亿元)? ? 19A20E? ?21E? ?19A20E? ?21E? ? 000672.SZ上峰水泥220.12.93.43.69.48.17.5 600801.SH 华新水泥544.73.03.03.48.68.77.7 000401.SZ冀东水泥249.02.02.52.99.27

33、.36.5 600585.SH 海螺水泥3,139.36.36.76.99.38.98.6 002233.SZ塔牌集团160.81.51.71.99.37.77.1 000877.SZ天山股份180.21.61.82.011.09.68.4 600720.SH祁连山142.81.62.12.311.68.88.0 平均值736.19.88.57.7 EPS市盈率PE 资料来源：估值对应 7 月 9 日收盘价，方正证券研究所 13 研究创造价值 上峰水泥(000672)-公司深度报告 5 风险提示风险提示 房地产需求大幅下滑，基建需求不及预期，市场竞争格局恶化，水泥 价格显著下降。 14 研究创

34、造价值 上峰水泥(000672)-公司深度报告 附录：公司财务预测表附录：公司财务预测表 单位：百万元单位：百万元 资产负债表资产负债表 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 利润表利润表 20192019 2020E2020E 2021E2021E 202022E22E 流动资产流动资产 5052.99 4770.17 5390.61 6647.62 营业营业总总收入收入 7412.06 8365.00 9031.00 9754.00 现金 2780.08 1549.97 2370.06 3278.27 营业成本 3795.30 4118.00 4457.00 4782.00 应收账款 181.37 204.53 208.41 231.79 营业税金及附加 120.20 125.48 135.47 146.31 其它应收款 23.95 78.20 70.13 83.47 营业费用 133.63 150.57 162.56 175.57 预付账款 92.67 119.51 119.09 133.28 管理费用 323.12 368.06 397.36 429.18 存货 903.13 1282.81 1287.34 1435.43 财务费用 62.19 42.19 49.17 34.86 其他 1071.78 1535.15 1335