1、 证券证券研究报告研究报告上市上市公司深度公司深度 电子制造电子制造 商用车视频监控信息化龙商用车视频监控信息化龙 头，百亿市场方兴未艾头，百亿市场方兴未艾 公司主营商用车监控信息化产品的研发生产和销售，主要涉足国 内公交、出租、两客一危、渣土环卫市场，以及海外校车、公交、 出租等市场。 根据 IHS 全球车载视频监控市场报告， 2017 年公司年公司 在车载视频监控市场在车载视频监控市场占有占有率率 10%，全球排第二，全球排第二。 车载视频监控信息化产业百亿市场空间：车载视频监控信息化产业百亿市场空间： 政策层面，受益于近些年政府对营运及公共车辆安全驾驶日益的受益于近些年政府对营运及公共车

2、辆安全驾驶日益的 重视重视，营运客车和营运货车已经出台相关政策，对主动安全驾驶 功能做了明确的要求，公司深耕商用车市场，充分受益。 商用车监控信息化产品发展至今已经是第三代产品，不仅可实时 传输视频数据，还可利用 AI 进行大数据分析，实现主动安全管 理。三代产品三代产品附加值和附加值和 ASP 提升提升，方兴未艾、未来空间巨大，方兴未艾、未来空间巨大。 我们测算了各细分领域的市场空间：国内公交二代产品已铺设 完毕，考虑 ASP 提升三代产品市场规模约 42-70 亿元；两客一 危目前仅在江苏、四川、湖南、河北等部分省市开始渗透（公司 市占率均为第一） ，未来空间巨大，两客一危和重型货车潜在市

3、 场总规模约 124 亿元；渣土清运市场尚处于起步阶段，空间也 十分巨大，我们预计国内市场规模约 48 亿元；出租车行业潜 在市场规模约 28 亿元。综上，潜在市场总规模综上，潜在市场总规模超过超过 200 亿元，亿元， 若再算上海外市场，规模可能成倍放大若再算上海外市场，规模可能成倍放大。 产品技术密集、产品技术密集、A AI I 加持，研发投入高企加持，研发投入高企： 如今的第三代车载视频监控系统俨然是一个集成化的技术密集如今的第三代车载视频监控系统俨然是一个集成化的技术密集 型产品型产品，不单单需要摄像头等基础硬件，还需要具备 AI 等复杂 的视频图像处理技术，企业从单纯的设备供应商向整

4、体解决方案 提供商转变。公司 2014 年开始布局 AI，目前拥有 100 名以上的 专业团队，产品可以提供安全驾驶辅助、驾驶员状态监控、盲区 检测等多种智能视频监控功能。公司一以贯之注重人力资本的投公司一以贯之注重人力资本的投 入，研发投入占比维持在入，研发投入占比维持在 10%以上以上，为产品升级和公司的持续发 展打下坚实基础。 2018 公司销往美国的销售收入 1.56 亿，占主营收入比重的 14.40%，但贸易摩擦影响并不大但贸易摩擦影响并不大，美国客户并未出现减少或者取 消向公司采购的情形，2019 前三季度公司综合毛利率 43.40%， 同比+1.31pct。且公司进一步加强芯片自

5、主可控，新一代的智能 处理芯片基于海思的设计，正逐步完成对进口芯片的替代。 盈利预测盈利预测：预计公司 2019-2021 年归母净利润分别达 2.19、2.86、 3.71 亿元，首次覆盖，给与“增持”评级。 风险提示风险提示：市场竞争加剧，原材料价格波动，汇率波动 首次评级首次评级 增持增持 秦基栗秦基栗 执业证书编号：S11 发布日期： 2020 年 02 月 14 日 当前股价： 138.48 元 主要数据主要数据 股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现（相对市场表现（%） 1 个月 3 个月 12 个月 -11.01/-4.28 272

6、.37/272.34 272.37/265.57 12 月最高/最低价（元） 167.98/45.6 总股本（万股） 8,640.0 流通 A 股（万股） 2,160.0 总市值（亿元） 122.26 流通市值（亿元） 30.56 近 3 月日均成交量（万） 392.19 主要股东 赵志坚 26.42% 股价表现股价表现 -9% 41% 91% 141% 191% 241% 锐明技术上证指数 锐明技术锐明技术(002970)(002970) 上市 A 股公司深度报告 锐明技术锐明技术 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 公司介绍 . 4 主营商用车监控信息化产品 . 4 经营模式以集成商销售为

7、主 . 8 上市扩产、建设营销中心 . 10 国内车载视频监控龙头、发展前景广阔 .11 行业由政府推动、公司迎政策红利 .11 产品升级从固定视频监控走向主动安全管理 . 13 三代产品方兴未艾，百亿市场空间 . 14 产品技术密集、AI 加持，研发投入高企 . 18 同行对比彰显特质 . 20 贸易摩擦影响很小 . 22 盈利预测 . 23 图目录图目录 图 1：公司营业收入及归母净利保持高速增长. 7 图 2：公司主营收入拆分情况 . 7 图 3：境外收入占比约 35%（2018 年度） . 7 图 4：毛利率及净利率保持较高、稳定 . 7 图 5：公司股权结构图 . 8 图 6：公司境

8、内销售模式示意图 . 9 图 7：商用车监控信息化产品经历以下三代演进发展 . 13 图 8：2018-2022 年营运车辆主动安全智能防控设备市场规模预测 . 13 图 9：中国公共汽电车保持稳定增长 . 14 图 10：国内新能源客车历年销量情况 . 14 图 11：中国载客汽车和专用载货汽车合计约 619 万辆 . 15 图 12：公司渣土清运行业解决方案的基本系统构成 . 16 图 13：中国巡游出租车保有量（万辆）. 17 图 14：中国网络预约专车用户情况 . 17 图 15：安全驾驶辅助技术（ADAS） . 18 图 16：驾驶员状态智能识别技术（DSM） . 18 图 17：盲

9、区监测技术（BSD） . 18 图 18：盲区识别行人、自行车 . 18 图 19：公司员工人数不断增长 . 19 图 20：各部门员工人数占比情况 . 19 上市 A 股公司深度报告 锐明技术锐明技术 请参阅最后一页的重要声明 图 21：研发投入占比稳定在 10%以上 . 20 图 22：锐明技术毛利率处于行业平均水平. 21 图 23：锐明技术 ROE 远高于竞争对手 . 21 图 24：锐明技术近些年收入增速远高于竞争对手 . 21 图 25：锐明技术经营活动现金流净额/净利润比值较高. 21 图 26：锐明技术应收账款周转天数远低于竞争对手 . 22 图 27：锐明技术存货周转天数低于

10、竞争对手 . 22 图 28：近两年公司综合毛利率小幅提升. 23 表目录表目录 表 1：公司主要产品介绍 . 4 表 2：公司各细分行业产品功能及配置差异. 6 表 3：公司主要产品销量和售价情况 . 6 表 2：主营业务按客户类型分类占比数据（单位：万元） . 8 表 3：2018 年公司境内销售前五大客户情况. 9 表 4：境外定制品牌销售收入金额及占比（单位：万元） . 9 表 5：2018 年公司境外销售前五大客户情况. 10 表 6：公司产能利用率情况（单位：台套）. 10 表 7：IPO 募投项目（单位：万元） . 10 表 8：2017 年公司在全球车载视频监控市场排第二 .1

11、1 表 9：车载视频监控产业主要政策 . 12 表 11：公司参与的部分两客一危项目情况 . 15 表 12：公司参与的部分出租车项目情况. 16 表 13：近两年公司取得的关于摄像机的专利情况 . 19 表 14：同行竞争对手情况 . 20 表 15：美国对中国出口美国商品加征关税涉及公司产品的情况 . 22 上市 A 股公司深度报告 锐明技术锐明技术 请参阅最后一页的重要声明 公司介绍公司介绍 主营主营商用车监控信息化商用车监控信息化产品产品 公司成立于 2002 年，2019 年 12 月在中小企业板上市，主要从事以视频为核心的商用车监控信息化产品的 研发生产和销售，主要产品包括车载视频

12、监控设备、车载摄像机、驾驶主动安全套件、司乘交互终端等智能车 载设备以及管理平台软件。 根据产品使用方的不同需求，公司产品可分为“商用车通用监控产品”和“商用车行业信息化产品”两大 类，商用车行业信息化产品是在通用监控产品的基础上加强了行业应用设计以及软硬件系统拓展，又可分为公 交、出租、两客一危和渣土车四大细分领域。 表表 1：公司主要产品介绍公司主要产品介绍 业务名称业务名称 产品名称产品名称 产品示例产品示例 功能说明功能说明 商用车通用监 控产品 车载监控录像 机 车载视频监控中的核心部件， 属于 图像压缩、 存储处理的嵌入式控制 设备，具有对图像/语音进行长时 间录像、 录音、远程监

13、控和控制的 功能。 车载摄像机 作为车载视频监控中的必要组成 部件， 车载摄像机针对车辆环境专 门设计， 可对前方路况、 车厢内部、 后视区域及侧向盲区等环境进行 摄像， 为车载监控录像机提供视频 数据。 专用车载外设 专用车载外设可以获取车身及发 动机的各类状态数据， 并可提供稳 定的数据传输及存储和不间断的 电源供应。 管理平台软件 车载视频监控及数据管理平台软 件提供的主要功能包括： 远程实时 视频监控、录像下载、云存储、回 放分析等。 上市 A 股公司深度报告 锐明技术锐明技术 请参阅最后一页的重要声明 主动安全套件 主动安全套件具备持续迭代的人 工智能深度算法， 可以实时监测驾 驶员

14、的高风险不良驾驶行为， 主动 警示驾驶员以避免事故发生， 并提 供监测数据供企业进行主动管理。 商用车行业信 息化产品 【公交车】 车载 终端 支持自动报站功能、 公交营运车辆 调度及驾驶员排班功能。 【公交车】 客流 统计仪 基于 TOF 三维图像采集技术，可 通过深度学习的人工智能技术分 析三维图像。 【公交车】 司乘 交互终端 为司机提供倒车后视、车辆调度、 驾驶员考勤、 不良驾驶行为提醒等 功能以及提供图像预览、回放、数 据导出等功能 【出租车】 高清 监控一体机 支持车身 CAN 总线接口，精准统 计车辆里程， 集成 GPS/北斗定位、 3G/4G、RFID 刷卡，并具备电子 营运证

15、、电召、地图导航等功能 【出租车】 双摄 一体式摄像机 前后两路网络数字高清摄像， 安装 于出租车挡风玻璃位置， 通过局域 网与终端通信。 【两客一危】 部 标车载终端 可通过识别驾驶过程中插入的司 机身份卡来实现超时、 超速驾驶统 计功能。 【渣土车】 智能 分析仪 通过视频技术结合多种传感器， 可 识别载货状态、 货箱密闭状态和货 箱举升状态。 资料来源：公司招股书，中信建投证券研究发展部 公司的公交产品主要实现自动报站、排班调度、客流统计功能；两客一危主要实现驾驶主动安全管理、道 路行驶安全监管（监管超速超时驾驶） 、基础的视频监控及卫星定位功能，出租主要实现行驶记录监控、从业资 格管理

16、（人脸识别） 、违规营运监控（监控绕路现象） 、企业信息化管理（电召、导航）功能，渣土车主要实现 盲区监测、货箱状态识别、违规自动控车功能。根据行业特定需求，各行业需配备的功能有所差异，渣土及公 交对产品功能要求较多、专用外设较多，导致产品单价比其他行业产品高。 上市 A 股公司深度报告 锐明技术锐明技术 请参阅最后一页的重要声明 表表 2：公司各细分行业产品功能及配置差异公司各细分行业产品功能及配置差异 行业行业 行业专有功能行业专有功能 行业专用外设行业专用外设 平均每套配置差异平均每套配置差异 摄像机个数 线材个数 公交 自动报站、排班调度、客流统计 司乘交互终端 3-5 8-10 两客

17、一危 驾驶主动安全管理、道路行驶安全监管、基础 的视频监控及卫星定位 智能化配件 2-3 3-4 出租车 行驶记录监控、 从业资格管理、 违规营运监控、 企业信息化管理 数据采集盒、部分项目要求配 置空重车显示屏、顶灯 1 1-2 渣土车 盲区监测、货箱状态识别、违规自动控车 指纹仪、盲区检测系统、显示 器、LED 外屏、雷达系统 2-4 6-8 资料来源：公司招股书，中信建投证券研究发展部 表表 3：公司主要产品销量和售价情况公司主要产品销量和售价情况 项目项目 2017 年度年度 2018 年度年度 2019 年年 1-6 月月 公交 单价（元/台套） 4,329.39 3,841.37

18、4,465.77 销量（台套） 37,034 36,437 15,937 销售收入（万元）销售收入（万元） 16,033.45 13,996.82 7,117.09 两客一危 单价（元/台套） 1,654.04 2,007.25 2,403.53 销量（台套） 83,191 107,557 44,780 销售收入（万元）销售收入（万元） 13,760.14 21,589.43 10,763.03 出租车 单价（元/台套） 2,478.70 1,998.68 2,054.24 销量（台套） 58,815 112,387 40,925 销售收入（万元）销售收入（万元） 14,578.50 22,4

19、62.61 8,406.99 渣土及环卫 单价（元/台套） 1,902.19 6,832.87 6,068.17 销量（台套） 607 13,962 14,457 销售收入（万元）销售收入（万元） 115.46 9,540.05 8,772.75 资料来源：公司招股书，中信建投证券研究发展部 公司近些年保持高速增长，公司近些年保持高速增长，2016-2018 年营收和归母净利润复合增速分别高达年营收和归母净利润复合增速分别高达 41.79%、67.89%；2019 前 三季度年实现营业收入 9.88 亿元，同比+39.03%，实现归母净利 1.10 亿元，同比+88.31%。公司在招股书预计

20、2019 年全年营收 14.86-16.07 亿元， 同比+25.63%至 35.86%， 归母净利 2.11-2.23 亿元， 同比+39.61%至 47.61%。 公司通用监控产品营收占比约 38%，主要功能是实现车内外部环境的监控，相关产品以校车领域、出口为 主；信息化产品占比约 62%，功能是在监控的基础上加强了行业应用设计以及软硬件系统拓展，可实现信息化 监管，相关产品以国内市场为主，收入占比由高到低分别为出租（20.7%） 、两客一危（19.9%） 、公交（12.9%） 、 渣土及环卫（8.8%） 。 上市 A 股公司深度报告 锐明技术锐明技术 请参阅最后一页的重要声明 图图 1：

21、公司营业收入及归母净利保持高速增长公司营业收入及归母净利保持高速增长 图图 2：公司主营收入拆分情况公司主营收入拆分情况 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：公司招股书，中信建投证券研究发展部 图图 3：境外收入占比约境外收入占比约 35%（2018 年度）年度） 图图 4：毛利率及净利率保持较高、稳定毛利率及净利率保持较高、稳定 资料来源：公司招股书，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 公司控股股东和实际控制人为赵志坚和望西淀， 二者为一致行动人， 截至目前合计持有公司 45.75%的股份； 赵志坚担任董事长、总经理，主要负责公司战略方向，望

22、西淀担任董事、常务副总经理，主要负责销售、研发。 4.05 5.88 8.52 11.83 9.88 0.55 0.54 1.16 1.51 1.10 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 2 4 6 8 10 12 14 200182019Q3 营业收入（亿元）归母净利（亿元）营收yoy净利yoy 通用监控产 品 37.6% 公交 12.9% 出租车 20.7% 两客一危 19.9% 渣土及环卫 8.8% 其他 62.4% 境内 64.6% 境外 35.4% 43.58% 45.76% 40.66% 42.09% 43.40%

23、 13.59% 9.89% 14.08% 13.13% 11.39% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 200182019Q3 毛利率净利率 上市 A 股公司深度报告 锐明技术锐明技术 请参阅最后一页的重要声明 图图 5：公司公司股权结构图股权结构图 资料来源：公司招股书，中信建投证券研究发展部 经营模式以集成商销售为主经营模式以集成商销售为主 公司主营业务以面向集成商/工程商销售为主，截至 2018 年集成商/工程商占主营收入的 84.48%，直接面对 终端用户占比 15.13%。下面我们区分为境内和境外分开具体讨论：

24、表表 4：主营业务按客户类型分类占比数据（单位：万元）主营业务按客户类型分类占比数据（单位：万元） 客户类型客户类型 2017 年度年度 2018 年度年度 2019 年年 1-6 月月 金额 占比 金额 占比 金额 占比 集成商/工程商 64,033.22 88.31% 91,463.09 84.48% 47,266.39 85.24% 终端用户 8,337.93 11.50% 16,378.28 15.13% 7,936.04 14.31% 贸易商 142.42 0.20% 422.48 0.39% 248.11 0.45% 合计合计 72,513.57 100.00% 108,263.8

25、6 100% 55,450.55 100.00% 资料来源：公司招股书，中信建投证券研究发展部 境内，系统集成商/工程商占比 76%，车辆营运企业、交通管理部门等终端用户的占比 23%。 系统集成商经公司授权后以公司的产品参与投标，拿到项目后，与公司签订供货合同，公司不参与集成商 的定价角色，仅履行供货义务、提供相关的技术指导，不提供产品的安装和运维服务，公司仅需在质保期内提 供硬件产品的维修及软件升级服务。目前公交、出租和两客一危业务以集成商模式为主。 若公司直接向终端用户销售，除了与终端客户签合同供货以外，还需提供安装和售后运维服务。直接面对 终端用户的销售模式下，又分为向整车厂供货和向具

26、有系统集成能力的运输企业两种方式，目前以向整车厂商 供货为主（占比 67%） ，下游客户通过招投标或入围方式确定供应商，在终端用户换装新车的情况下，终端用户 上市 A 股公司深度报告 锐明技术锐明技术 请参阅最后一页的重要声明 要求整车厂前装公司产品，公司直接供货给整车厂。目前渣土车业务以面向终端用户的模式为主。 图图 6：公司公司境内销售模式示意图境内销售模式示意图 资料来源：公司招股书，中信建投证券研究发展部 表表 5：2018 年公司境内销售前五大客户情况年公司境内销售前五大客户情况 序号序号 客户名称客户名称 销售金额（万元）销售金额（万元） 占境内收入比例占境内收入比例 客户类型客户

27、类型 1 比亚迪 4940.85 7.07% 终端用户 2 安徽华菱汽车有限公司 4116.25 5.89% 终端用户 3 南京三宝科技股份有限公司 3271.76 4.68% 集成商/工程商 4 广州通达汽车电气股份有限公司 3149.65 4.51% 集成商/工程商 5 航天集团 2972.86 4.25% 集成商/工程商 合计合计 18451.37 26.39% - 资料来源：公司招股书，中信建投证券研究发展部 境外，公司在欧美市场主要采用 ODM 的模式，在拉美、中东采用自主品牌，截至 2018 年公司境外主营 收入中 ODM 收入占比 68%，公司已成为北美校车主要的车载视频监控设备

28、提供商之一。 表表 6：境外定制品牌销售收入金额及占比（单位：万元）境外定制品牌销售收入金额及占比（单位：万元） 项目项目 2017 年度年度 2018 年度年度 2019 年年 1-6 月月 定制品牌（ODM） 15,146.13 25,976.38 11,779.71 境外主营业务收入 23,338.28 38,352.59 20,697.52 ODM 占比 64.90% 67.73% 56.91% 资料来源：公司招股书，中信建投证券研究发展部 上市 A 股公司深度报告 锐明技术锐明技术 请参阅最后一页的重要声明 表表 7：2018 年公司境外销售前五大客户情况年公司境外销售前五大客户情况

29、 序号序号 客户名称客户名称 销售金额（万元）销售金额（万元） 占境外收入比例占境外收入比例 客户类型客户类型 1 Safety Vision, LLC 2740.55 13.24% 集成商/工程商 2 Brigade Electronics Group Plc. 1788.90 8.64% 集成商/工程商 3 Veltec Solucoes Tecnologicas S/A 1486.78 7.18% 集成商/工程商 4 IVS, Inc. dba AngelTrax 1430.56 6.91% 集成商/工程商 5 MSG Automotive Solutions Limited 1161.95 5.61% 集成商/工程商 合计合计 8608.74 41.59% - 资料来源：公司招股书，中信建投证券研究发展部 上市扩产、建设营销中心上市扩产、建设营销中心 目前公司产能利用率接近饱和，截至 2018 年末总产能 42 万台，产能利用率 98.76%，公司上市募集资金用 于扩产和研发中心、营销网络的建设，扩产项目地址位于湖北孝感，建设期 2 年，全部达产后预计