1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币） ： 51.40 元 目标价格（ 人民币） ：59.71-59.71 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 10.70 已上市流通 A股(亿股) 9.14 总市值(亿元) 550.00 年内股价最高最低(元) 63.94/40.00 沪深 300 指数 3784 上证指数 2886 李敬雷李敬雷 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S26 (8621)60230221 叶思嘉叶思嘉 联系人联系人 规模规模龙头发展提质龙头发展提质，静待，静待行业行业复苏曙光复苏曙光 公司基本情况公司基

2、本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 9,898 11,339 13,121 16,423 18,583 营业收入增长率 -34.45% 14.56% 15.71% 25.17% 13.15% 归母净利润(百万元) 110 101 561 1,681 2,544 归母净利润增长率 -89.91% -8.70% 457.80% 199.55% 51.31% 摊薄每股收益(元) 0.12 0.09 0.52 1.57 2.38 每股经营性现金流净额 0.11 1.92 4.09 4.06 4.56 ROE(归属母公司)

3、(摊薄) 0.87% 0.61% 3.31% 9.36% 13.06% P/E 447.89 623.18 97.99 32.71 21.62 P/B 3.88 3.77 3.25 3.06 2.82 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 疫情加速疫情加速行业行业连锁化，龙头连锁化，龙头竞争格局改善趋势明确。竞争格局改善趋势明确。疫情之下供给出清，经测算若间夜量需求恢复至 19 年水平，供给量缩将使行业 OCC 较 19 年提升3pct，此外消费者安全性诉求、投资人抗风险意识均上升，推动行业连锁化率加速上升，未来复苏过程中龙头将更为受益。中长期看行业正向规模效应明显，轻资产+中高端

4、+连锁化+数字化将共同推动头部竞争格局改善。 国内连锁酒店中市占率第一，中高端品牌优势明显，拓店国内连锁酒店中市占率第一，中高端品牌优势明显，拓店规划明确、规划明确、执行力执行力强。强。21 年公司收入 113.4 亿元/+14.6%，开业酒店 10613 家、客房总数101.9 万间，根据盈蝶咨询在国内连锁酒店中市占率约 20%。旗下拥有 30+品牌并持续优化产品力，中高端国内前三品牌中占两席，同店增速领先，其中维也纳升级尤为成功。拓店思路清晰，目前加盟占比、中高端占比为三强中最高，21 年净开店 1207 家，较首旅、华住高 223、345 家，连续 5 年超额完成开店计划，21 年末 p

5、ipeline 5662 家，较首旅、华住高 2000+，预计2224E净开店 1300/1500/1600 家、至 24E开业门店数超 1.5 万家。 中国区整合积极，降本增效重视度提升中国区整合积极，降本增效重视度提升，由跑马圈地向内涵式发展跨越，由跑马圈地向内涵式发展跨越。20年锦江中国区成立，打破内部体系壁垒、精简冗余人员，中后台“一中心三平台”系统性支持品牌发展；22 年提拔 CFO 兼任 CEO，体现对降本增效重视度。21 年管理费用率较 19 年下降 6.5pct，境内酒店业务扣非归母净利率4.2%/+4.8pct，未来成本费用管控有望进一步向好。21 年 3 月非公开发行1.1

6、 亿股、募集资金净额 49.8 亿元，主要用于酒店装修升级和偿还贷款， 投资建议投资建议 1H22 国内疫情反复下行业整体承压，而欧洲恢复良好、出行强度明显好于前两年，预计 22E 境外收入同增 68.2%、占比 29.9%，为今年业绩主要支撑。预计 2H22 在境内疫情好转、防控更为精准情况下需求逐渐恢复，2324E 境内外均有明显修复，公司作为龙头更为受益。此外随着轻资产化和管理优化，公司受行业周期影响或进一步减弱、盈利稳定性明显提升。预计公司 2224E EPS为 0.52/1.57/2.38 元，1924E CAGR 15.8%，给予公司 22E PE 38x，对应目标价 59.71

7、元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险风险提示提示 全球疫情反复，拓店速度不及预期，改革进度不及预期，汇率大幅波动等。 005006007008004044.8549.754.5559.422220426人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 锦江酒店 沪深300 锦江酒店 (600754.SH) 买入（首次评级） 公司深度研究公司深度研究 2022 年年 04 月月 26 日日 消费升级与娱乐研究中心消费升级与娱乐研究中心 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 1、疫情加速连锁化

8、进程，行业集中度提升趋势明确 .5 1.1、短期：供给去化、连锁化提速，一旦复苏龙头将更为受益 .5 1.2、中长期：四大趋势推动行业集中度提升，龙头竞争格局改善.6 2、锦江酒店：行业规模龙头，疫情下境内外恢复程度均较领先 .8 3、中高端品牌优势明显，拓店规划清晰、执行力强 . 11 3.1、品牌资源丰富，产品持续优化，中高端运营领先 . 11 3.2、拓店思路清晰、执行力强，速度领跑同业.14 4、市场化改革积极，由跑马圈地向内涵式发展跨越 .17 4.1、集团资源禀赋强，未来有望承接更多品牌资源.17 4.2、锦江中国区全面整合，打破体系壁垒、激活赛马机制 .18 4.3、一中心三平台

9、精简后台管理，降本增效重视度明显提升.20 5、财务分析：盈利能力有所改善，业绩修复空间仍较大 .22 5.1、收入端仍受疫情影响 .22 5.2、盈利能力疫情后恢复较领先，但仍有较大修复及降本增效空间 .23 5.3、自身造血能力有所回升，疫情后利息保障背书相对领先.25 6、盈利预测及投资建议 .26 6.1、盈利预测.26 6.2、业绩敏感性分析 .30 6.3、投资建议与估值 .32 7、风险提示 .32 图表目录图表目录 图表 1：2020 年全国酒店 28 万家、同降 17 % .5 图表 2：2020 年全国酒店客房 1533 万间、同降 13%.5 图表 3：国内酒店数量及客房

10、数量增速.5 图表 4：预计疫情供给量缩能提升行业 OCC 3pct .5 图表 5：2020 年酒店连锁化率上升 5pct .6 图表 6：预计疫情供给量缩能提升行业 OCC 3pct .6 图表 7：疫情前后中国连锁酒店集团市占率变化对比.6 图表 8：连锁酒店在品牌、客源、管理等维度优于单体酒店 .7 图表 9：中国中档、高档酒店占比较欧美偏低（2019） .7 图表 10：中档、高档酒店连锁化率更快提升.7 图表 11：华住 LH酒店同店 OCC 变化 .8 图表 12：锦江境内酒店同店 OCC 变化.8 图表 13：酒店集团研发费用率对比.8 图表 14：如家酒店每百间房配臵人员下降

11、明显 .8 图表 15：公司在国内连锁酒店行业市占率第一（2020） .9 yX8VkWlUiXjZjVpYiY7N9R6MoMpPpNpNiNpPsOeRnPxPbRmMyRvPnQnQNZmNmP公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 16：公司主营业务收入及增速.9 图表 17：公司酒店业务收入拆分（按品牌系） .10 图表 18：公司酒店业务分境内外收入占比及增速.10 图表 19：公司酒店业务业务模式收入占比及增速.10 图表 20：可比公司境内酒店 RevPAR 恢复程度（与 19 年比） .10 图表 21：可比公司境内酒店 OCC .10 图表 22：酒店集团

12、境外 RevPAR 恢复程度（与 19 年比） . 11 图表 23：公司旗下主要品牌覆盖经济型至高端酒店 . 11 图表 24：公司旗下主要品牌房价及酒店数（2021 年） .12 图表 25：中国经济型连锁酒店品牌市占率（按客房数） .12 图表 26：中国中端连锁酒店品牌市占率（按客房数）.12 图表 27：维也纳酒店 v5.0 升级前后风格对比图 .13 图表 28：维也纳酒店 v5.0 升级前后各项指标对比 .13 图表 29：维也纳酒店+维也纳国际门店数稳步增长.13 图表 30：维也纳系列为公司净开店主力（2021） .13 图表 31：7天 3.0 加盟政策 .14 图表 32

13、：酒店集团境内中高端酒店 RevPAR 同店增速 .14 图表 33：酒店集团境内经济型酒店 RevPAR 同店增速 .14 图表 34：可比公司加盟酒店占比对比（按客房数） .15 图表 35：可比公司中高端酒店占比对比（按客房数）.15 图表 36：公司境内开业酒店数前十省份（2021） .15 图表 37：公司境内开业酒店地区分布结构变化 .15 图表 38：酒店集团境内开业酒店门店数净增长（家）.16 图表 39：酒店集团境内分模式开业酒店门店数增速 .16 图表 40：锦江酒店净开店数行业领先（家）.16 图表 41：锦江酒店 Pipeline 体量领先（家） .16 图表 42：近

14、五年公司超额完成开店计划.16 图表 43：锦江集团股权架构（2021 年末）.17 图表 44：锦江资本运营的全服务酒店情况（2021 年末）.18 图表 45：公司 2021 年非公开募资用途.18 图表 46：锦江中国区组织架构.19 图表 47：锦江中国区三年规划（2020） .19 图表 48：锦江国际集团一中心三平台改革 .20 图表 49：锦江中国区直销贡献率情况 .21 图表 50：三大酒店集团会员数对比.21 图表 51：疫情下华住 CRS用户需求恢复好于 OTA用户 .21 图表 52：公司人员从 2020 年开始有明显精简 .22 图表 53：公司酒店业务管理费用率对比.

15、22 图表 54：可比公司年度收入体量对比（亿元） .22 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 55：可比公司年度收入增速对比 .22 图表 56：可比公司单季度收入增速对比.23 图表 57：可比公司境内酒店业务年度收入增速对比 .23 图表 58：锦江酒店（酒店分部） 、华住集团细项成本费用拆分对比 .23 图表 59：锦江酒店、华住集团直营酒店租金率对比 .24 图表 60：可比公司经营利润率对比.24 图表 61：公司归母净利润拆分及增速 .24 图表 62：公司归母净利率.24 图表 63：可比公司年度扣非净利率对比.25 图表 64：可比公司单季度扣非净利率对

16、比 .25 图表 65：可比公司经营性现金流净额对比 .25 图表 66：可比公司经营性现金流净额占收入比例对比.25 图表 67：可比公司有息负债率对比.25 图表 68：可比公司酒店集团利息保障倍数对比 .25 图表 69：公司酒店业务核心经营指标预测 .26 图表 70：公司及行业 RevPAR 恢复情况（%2019 年）.27 图表 71：法国出行指数 .27 图表 72：公司酒店业务开店预测 .28 图表 73：公司酒店业务收入及毛利率预测 .29 图表 74：公司盈利预测 .30 图表 75：公司 2022E收入及归母净利润敏感性分析（亿元） .31 图表 76：公司 2023E收

17、入及归母净利敏感性分析（亿元） .31 图表 77：酒店行业估值表（代码）.32 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 1、疫情加速连锁化进程，行业集中度提升趋势明确疫情加速连锁化进程，行业集中度提升趋势明确 1.1、短期：短期：供给去化供给去化、连锁化提速连锁化提速，一旦一旦复苏龙头将复苏龙头将更更为受益为受益 行业供给深度出清行业供给深度出清为复苏奠定弹性基础为复苏奠定弹性基础。疫情对酒店经营冲击较大，行业供给深度出清，其中以抗风险能力弱的非连锁单体、中小规模酒店为主；21 年疫情反复震荡，酒店经营持续承压，酒店投资谨慎，供给出清延续。2020 年国内酒店存量出现历史性下滑，

18、酒店数量约为 28 万家，酒店客房数量约为 1533 万家，同比分别下降 17pct、13pct，基本回归至 2017 年水平；2021 年欧睿口径酒店数量、客房数 6.4%、9.4%，供给有所增加但仍未回升至 2019 年水平。2019 年国内酒店间夜数需求约 39 亿间夜，不考虑旅游度假频次增加带来的外宿需求上升，结合盈蝶咨询、欧睿数据，估计 2021 年行业间夜量供给为 37 亿，预计若需求复苏至 2019 年水平，供给量缩将带动行业 OCC（入住率）较 2019 年提升约 3pct。 图表图表1：2020 年全国酒店年全国酒店 28 万家、同降万家、同降 17 % 图表图表2：2020

19、 年全国酒店客房年全国酒店客房 1533 万间、同降万间、同降 13% 来源：盈蝶咨询，国金证券研究所；注：酒店定义为最小客房数大于等于 15 间的住宿业设施 来源：盈蝶咨询，国金证券研究所 图表图表3：国内酒店数量及客房数量增速国内酒店数量及客房数量增速 图表图表4：预计疫情供给量缩能预计疫情供给量缩能提升提升行业行业 OCC 3pct 项目 数据 2019 行业客房数（万间） 1762 2019 行业入住率假设 60% 2019 年行业间夜量（亿） 39 2021 行业客房数（万间） 1677 疫情复苏后正常入住率 63% 供给量缩带来的行业入住率提升幅度 3% 来源：盈蝶咨询，国金证券研

20、究所；注：欧睿统计口径与盈蝶咨询存在差异，通过比较我们认为盈蝶咨询绝对值数据更精确，但两个口径增速历史趋势一致，截至本文发布日，盈蝶咨询尚未公布 2021 年数据，我们认为欧睿增速数据对研究2021 年行业供给变化也具有较高参考意义。 来源：盈蝶咨询，Euromonitor，国金证券研究所测算 疫情之下疫情之下，供给边缘出清，供给边缘出清，消费者消费者安全性安全性诉求诉求、投资人抗风险意识均上升投资人抗风险意识均上升，头部酒店集团获得逆势扩张机会，头部酒店集团获得逆势扩张机会，共同推动共同推动行业连锁化率加速上升行业连锁化率加速上升。疫情之下，消费者更倾向选择安全性更有保障的连锁酒店，出行机会

21、相对被压缩后亦存在单次出行时住宿消费相对升级的情况，供给端边缘出清；投资人风险偏好降低，更愿意选择有客源导流、品牌力较强的连锁品牌进行加盟，部分单体或小型连锁也出现翻牌情况，头部酒店集团在此契机下逆势扩张。根据盈蝶咨询数据，2020 年国内行业按酒店数、客房数计算的连锁-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%酒店家数YOY 客房数YOY 公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 化率分别为 31%、20%，均同比提升 5pct，本土 Top 10 集团在连锁酒店行业中合计市占率（客房数口径）为 64.4%、同比提升 4.6pct，在整体酒店行业中市占率为 19.7%、同比提

22、升 4.3pct。 图表图表5：2020 年酒店连锁化率上升年酒店连锁化率上升 5pct 图表图表6：预计疫情供给量缩能预计疫情供给量缩能提升提升行业行业 OCC 3pct 项目 数据 2019 行业客房数（万间） 1762 2019 行业入住率假设 60% 2019 年行业间夜量（亿） 39 2021 行业客房数（万间） 1677 疫情复苏后正常入住率 63% 供给量缩带来的行业入住率提升幅度 3% 来源：盈蝶咨询，国金证券研究所 来源：盈蝶咨询，Euromonitor，国金证券研究所测算 图表图表7：疫情前后中国疫情前后中国连锁连锁酒店集团市占率变化对比酒店集团市占率变化对比 来源：盈蝶咨

23、询，国金证券研究所；注：市占率计算基数为国内连锁酒店客房数。 1.2、中长期：四大趋势中长期：四大趋势推动行业集中度提升推动行业集中度提升，龙头竞争格局改善，龙头竞争格局改善 我们认为酒店行业相较其他线下服务业具有较强的正向规模效应，中长期轻资产+中高端+连锁化+数字化将共同推动头部酒店集团在规模体量和盈利能力方面均有机会得到更快提升，长期来看行业趋于头部集中。 趋势一：趋势一：轻资产化轻资产化，加盟加盟/特许经营占比持续提升，未来有望特许经营占比持续提升，未来有望 REITs 化。化。中长期看，降低直营比例可更好平抑经济周期导致的酒店集团业绩大幅波动，轻资产化可在降低经营风险、资金压力的同时

24、更快扩张和提升盈利能力。从海外经验看，国际酒店龙头经历“直营-加盟-REITs 化”的轻资产化过程，万豪集团为个中代表。 趋势二：趋势二：连锁化连锁化，更优质、稳定的外宿体验，头部已达管理能力输出阶段。更优质、稳定的外宿体验，头部已达管理能力输出阶段。需求端看，连锁酒店能为消费者在不同地点提供品质统一、稳定的外宿体验；供给端看，连锁在品牌营销、管理系统、耗材采购、资金等方面边际成本更低，同时头部品牌连锁多拥有自身销售渠道，随着规模扩大、会员体系完善，对 OTA 平台流量依赖更小，能够有效降低获客成本。根据中国饭店协会数据，我国连锁酒店数、客房数增速 2017 年以来一直快于行业，在行业新增固定

25、资产完成额微增情况下，连锁酒店数在疫情前仍维持双位数增长。2020 年连锁化率（按客房数计算）为 31%，而美国、欧洲分别公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 为 70%、42%，我们认为国内酒店连锁化率因下沉市场单体酒店退出/进入壁垒相对低可能无法达到美国水平，但仍有较大提升空间。 图表图表8：连锁酒店在品牌、客源、管理等维度优于单体酒店连锁酒店在品牌、客源、管理等维度优于单体酒店 维度 单体酒店 连锁酒店 品牌效应 局限于趋于和规模，营销成本高，难以形成影响广泛癿品牌效应 规模效应带来平台性品牌效应，统一营销、边际成本递减 客户来源 缺少独立癿自有渠道，依赖OTA平台线上导流

26、 通常建立自有销售渠道，拥有完善会员体系，OTA 占流量比重相对低 管理效率 自行管理，信息化程度低、人防比较高，效率较低 配备线上管理系统，人防比低，效率较高 资源消耗 耗材订单小，成本高 耗材 提供，成本低 来源： 中国单体酒店行业市场现状分析和前景战略分析报告 ，国金证券研究所 趋势三：产品结构升级向趋势三：产品结构升级向中高中高端升级。端升级。酒店中高端化符合需求端体验感+性价比需求，以及供给端在租金、人力等固定成本长期上升情况下通过提升ADR 以提升 RevPAR 的动机。中外对比看，目前国内中高档酒店占比约21%、较欧美市场低 49pct，提升空间较大，2020 年中档、高档酒店连

27、锁化率分别为 30%、32%，较 2019 年分别提升 10pct、5pct，快于经济型、豪华型 酒店 ，预计 未来 中高 档连锁 化空 间大 、速度 快。 从疫 情前20182019 数据看，华住、锦江境内中高端酒店同店 OCC 同比增长均高于经济型酒店。我们认为疫情之下，因宏观经济仍相对承压，短期内存在多季度经济型入住率恢复程度好于中高端情况，但不改变中长期升级趋势。 图表图表9：中国中档中国中档、高档、高档酒店占比较欧美偏低（酒店占比较欧美偏低（2019） 图表图表10：中档、高档酒店连锁化率更快提升：中档、高档酒店连锁化率更快提升 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证

28、券研究所 0%20%40%60%80%100%中国 欧美 经济型 中档 高档 公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表11：华住：华住LH酒店同店酒店同店OCC变化变化 图表图表12：锦江境内酒店同店：锦江境内酒店同店OCC变化变化 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 趋势四：数字化，改善用户体验，助力品牌方趋势四：数字化，改善用户体验，助力品牌方/加盟方降本增效加盟方降本增效，单体酒店、，单体酒店、小型连锁较难负担该成本投入小型连锁较难负担该成本投入。短期看，数字化有助于疫情下提供无接触入住；中长期看，数字化有助于 To C 端提供更好消费体验

29、、提高会员粘性，To B端实时监测运营情况，在选址、GOP管理等方面赋能门店，能有效降低人力成本、提升运营效率。三大酒店集团中华住数字化推进最早，根据公司招股说明书数据，201 年研发开支 1.7 亿元、研发费用率 1.6%，明显高于锦江、首旅，2021 年推出“华掌柜”自助一体机，支持预订、支付、在线选房、人脸识别、发票预约、自助发卡和 0 秒退房离店等住店全流程操作。疫情发生后首旅对数字化投入明显加大，2021 年研发费用率上升至0.9%、较 2019 年上升 0.5pct，从效果来看，2021 年如家经济型、如家商旅每百间房配臵人员数分别为 12.5 人、13.7 人，较 2019 年减

30、少 3.0、4.8人，人效快速提升原因之一即为数字化。 图表图表13：酒店集团研发费用率对比：酒店集团研发费用率对比 图表图表14：如家酒店每百间房配臵人员下降明显：如家酒店每百间房配臵人员下降明显 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 2、锦江酒店：、锦江酒店：行业规模龙头行业规模龙头，疫情下，疫情下境内外境内外恢复恢复程度均程度均较较领先领先 内生增长内生增长+外延并购造就外延并购造就国内国内连锁连锁酒店酒店行业行业规模规模龙头。龙头。公司 1996 年上市，20032010 年进行重大资产重组和资产臵换，以星级酒店资产臵换控股股东经济型酒店资产（主要为 1997

31、 年成立的锦江之星品牌） ，此后以有限服务型酒店运营管理、食品餐饮为主营业务；20132016 年，先后收购时尚生活、法国卢浮、铂涛、维也纳等酒店集团，充实品牌矩阵、扩大规模。截至 2021 年末，公司已开业酒店数 10613 家、客房总数 101.9 万间；根据盈蝶咨询数据，按 2020 年末客房数计算，公司在国内连锁酒店中市占率 20.2%、同比提升 0.7pct，位居第一。 公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表15：公司在国内连锁酒店行业市占率第一（公司在国内连锁酒店行业市占率第一（2020） 排名 集团名称 总部所在地 门店数 客房数 市占率 1 锦江酒店集团

32、上海 9494 946496 20.2% 2 华住集团 上海 6789 652162 13.9% 3 首旅如家酒店集团 北京 4895 432453 9.2% 4 格林酒店集团 上海 4340 315335 6.5% 5 东呈国际集团 广州 2153 189168 4.0% 6 尚美生活集团 青岛 3835 186561 4.0% 7 都市酒店集团 青岛 2025 122599 2.6% 8 亚朵集团 上海 570 66618 1.3% 9 开元酒店集团 杭州 311 59231 1.4% 10 逸柏酒店集团 上海 915 57509 1.2% 来源：盈蝶咨询，国金证券研究所；注：市占率为客房

33、数在中国连锁酒店客房数中占比。 2021 年公司实现主营业务收入 113.4 亿元/+14.6%，其中有限服务酒店业务、食品及餐饮业务分别占比 97.8%、2.2%，境内、境外收入分别占比79.8%、20.2%。2021 年酒店业业务收入 110.9 亿元，同比增长 12.7%、较 2019 年的 148.5 亿元低 25.3%，仍未完全摆脱疫情负面影响；分品牌体系看，维也纳系、铂涛系、卢浮系、锦江系收入贡献分别约 31.7%、29.1%、20.5%、16.9%，其中维也纳贡献率最高、且增速高于酒店业务整体（2021 年贡献率同比提升 1.0pct） ；分商业模式看，轻资产化持续推进，2021

34、 年加盟和管理酒店收入 52.5 亿元、同增 20.6%，对酒店业务贡献率47.3%、同比提升 2.2pct。 图表图表16：公司主营业务收入及增速公司主营业务收入及增速 来源：wind，国金证券研究所 公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表17：公司公司酒店酒店业务收入业务收入拆分拆分（按品牌系）（按品牌系） 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表18：公司酒店业务分境内外收入占比及增速公司酒店业务分境内外收入占比及增速 图表图表19：公司酒店业务业务模式收入占比及增速公司酒店业务业务模式收入占比及增速 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所

35、 2021 年公司年公司境内境内酒店酒店 RevPAR 恢复至恢复至 19年的年的 87.4%，在三强中处于领先在三强中处于领先水平水平。从境内酒店经营情况看，2021 年锦江/首旅/华住 ADR（已售客房平均房价）分别恢复至 2019 年的 101.4%/95.8%/102.1%，OCC 分别恢复至2019 年的 86.2%/78.1%/85.5%，叠加之下 RevPAR（每间可售房收入）分别恢复至 2019 年的 87.4%/74.8%/86.9%，其中锦江 RevPAR、OCC 恢复程度更为领先。单季度来看，2021 年除 2Q21 外锦江 RevPAR 恢复程度均最高，4Q21 恢复至

36、 2019 年同期的 86.4%，较华住、首旅分别高 1.1pct、14.8pct。 图表图表20：可比公司可比公司境内境内酒店酒店RevPAR恢复程度（与恢复程度（与19年比）年比） 图表图表21：可比公司可比公司境内酒店境内酒店OCC 公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 2021 年年下半年下半年开始公司境内酒店开始公司境内酒店 RevPAR 加速修复，加速修复，恢复程度好于华住。恢复程度好于华住。随着欧洲疫情好转和管控放松，3Q21 开始公司境外酒店（主要在法国）RevPAR 快速修复，至 4Q21 恢复至

37、 2019 年同期的 81.6%、较华住（主要在德国）高 16.4pct，全年恢复至 2019 年的 66.9%。 图表图表22：酒店集团境外酒店集团境外RevPAR恢复程度（与恢复程度（与19年比）年比） 来源：公司公告，国金证券研究所 3、中高中高端端品牌优势品牌优势明显明显，拓店，拓店规划规划清晰、执行清晰、执行力强力强 3.1、品牌品牌资源丰富资源丰富，产品持续优化，中高端，产品持续优化，中高端运营运营领先领先 拥有超过拥有超过 30 个酒店品牌，个酒店品牌，品牌资源丰富、品牌资源丰富、覆盖覆盖多元多元市场。市场。公司旗下拥有定位高端的郁锦香，中高端的锦江都城、希尔顿欢朋、维也纳国际等

38、，中端的维也纳酒店、麗枫、希岸等，以及经济型的锦江之星、7 天、IU 等，除价格外在风格、特色等方面有差异化定位，可满足消费者对外宿的不同层次、维度需求。 图表图表23：公司公司旗下主要品牌覆盖经济型至高端酒店旗下主要品牌覆盖经济型至高端酒店 锦江系 铂涛系 维也纳系 卢浮系 高端 暻阁 郁锦香 Golden Tulip 中高端 锦江都城 ZMAX、希尔顿欢朊 维也纳皇家、维也纳国际、好眠国际 中端 欧暇-地中海 麗枫、希岸、喆啡、潮漫、非繁城品 维也纳智好、维也纳酒店、维也纳 3好 凯里亚德 Kyriad 经济型 锦江之星、白玉兰 7 天系列、派、IU Premire Classe、康铂Ca

39、mpanile 来源：公司公告，锦江中国区官网，国金证券研究所 公司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表24：公司旗下主要品牌房价及公司旗下主要品牌房价及酒店数酒店数（2021年）年） 来源：公司公告，Wehotel，国金证券研究所 经济型以经济型以 7 天、天、锦江之星为基本盘，锦江之星为基本盘，中端市场中端市场前三品牌中占两席、前三品牌中占两席、份额优份额优势明显势明显。公司锦江之星品牌创立于 1997 年，为国内最早经济型酒店品牌之一，2016 年收购铂涛集团后将市占率第三的 7 天系列纳入旗下，两大品牌构成公司经济型酒店基本盘。2020 年 7 天、锦江之星两大品

40、牌在国内经济型连锁酒店品牌中合计市占率 11.8%、较 2018 年 OYO 入局后的低点提升 1.2pct，截至 2021 年末已开业酒店分别为 2057 家、989 家。中高端品牌方面，20152020 年公司旗下维也纳系列、铂涛系的麗枫酒店市占率在国内中端连锁酒店品牌中连续位居第一、第三，喆啡、希岸分别于 2017年、2020 年开始进入前十榜单，2020 年公司五大品牌在中端连锁市场中合计市占率 39.3%，份额优势明显。在头部有限服务型酒店集团均以加盟在头部有限服务型酒店集团均以加盟为主要扩张方式当下，我们认为公司客房数口径高市占率的持续维持也能为主要扩张方式当下，我们认为公司客房数

41、口径高市占率的持续维持也能反映其旗下拳头品牌综合竞争力反映其旗下拳头品牌综合竞争力较较强，经过强，经过市场市场检验能持续检验能持续获得较多获得较多投资投资人人认可认可。 图表图表25：中国经济型连锁酒店中国经济型连锁酒店品牌品牌市占率（按客房数）市占率（按客房数） 图表图表26：中国中端连锁酒店中国中端连锁酒店品牌品牌市占率（按客房数）市占率（按客房数） 来源：盈蝶咨询，中国饭店业协会，国金证券研究所；注：仅展示 20152020均有进入 Top10 的品牌 来 源 ：盈蝶咨询， 中国饭店业协会， 国金证券研究所 ；注：1）仅展示20152020 均有进入 Top10 的品牌；2）协会报告中中

42、端、中高端划分与公司划分标准存在差异，此处维也纳酒店包括维也纳旗下各细分品牌。 产品迭代优化与品牌力积累互相强化，产品迭代优化与品牌力积累互相强化，不断提升不断提升对加盟商吸引力对加盟商吸引力，中高端，中高端维也纳系列维也纳系列升级升级成功成功。酒店品牌需要适应消费者、投资人需求定期做门店产品模型优化升级，以此达到提升老店经营水平和吸引新加盟商的目的。公司在中高端酒店模型优化上较为成功，以维也纳酒店为例，定位“五星体验、二星消费” ，于国内首推延迟退房时间至下午 2 点、会员可延时至下0%2%4%6%8%10%12%14%16%2001820192020汉庭酒店 如家酒店

43、 7天酒店 格林豪泰 锦江之星 尚客优 城市便捷 都市118 0%5%10%15%20%25%30%2001820192020维也纳酒店 全季酒店 麗枫酒店 喆啡 公司深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 午 6 点，更好满足核心客群商务人士外宿需求；2020 年发布的 V5.0 版本与上一版本相比，风格在延续欧式轻奢风的同时做了年轻化设计，房价溢价空间增加约百元；成本优化上引进模块化装配施工，整店营建周期缩短1 个月，翻牌店、毛坯店单房造价分别降至 7 万、10 万以下, 降幅 20%以上，人房比下降约 0.05，投资回报期预计 34 年，在疫情发生后对加盟

44、商而言投资回报吸引力提升。此外，维也纳国际酒店、维也纳 3 好也发布V5.0、4.0 新版本，门店数稳步增长，至 2021 年末维也纳酒店、维也纳国际开业门店数分别为 1169、854 家，全年净开店在公司整体中占比 15.0%、13.3%。 图表图表27：维也纳酒店维也纳酒店v5.0升级前后风格对比图升级前后风格对比图 图表图表28：维也纳酒店维也纳酒店v5.0升级前后升级前后各项指标对比各项指标对比 原版本 V5.0 变化幅度 翻新物业单房造价 （万元） 10.4 7.9 -24% 整店营建周期（天） 130 100 -23% 人房比 0.26 0.21 -19% RevPAR（元） 15

45、0350 230450 预计提升80100 元 来源：公司官网，国金证券研究所 来源：锦江酒店投资加盟，环球旅讯，国金证券研究所 图表图表29：维也纳：维也纳酒店酒店+维也纳国际维也纳国际门店数稳步增长门店数稳步增长 图表图表30：维也纳：维也纳系列系列为公司净开店主力（为公司净开店主力（2021） 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 经济型酒店方面，经济型酒店方面，公司已公司已启动启动七天七天 3.0 升级升级。2020 年 9 月，公司经济型酒店核心品牌 7 天 3.0 版本正式发布，聚焦于深度挖掘用户睡眠体验，装修风格改为明快的黄蓝配色，配备维也纳体系自主研发

46、的优质床品，提升住宿体验；前期投入上，通过集成家具、模块化装配等降低单房成本至 5.4万元，总投资约 620 万（100 间客房模型） ；日常运营上通过自助入住、智能售卖、送货机器人等方式将人房比由原版本的 0.21 降至 0.16。在加盟政策方面，为加快拓店和升级，公司对城市首家、空白城市插旗项目给予品牌使用费优惠。管理上，7 天系列统一采用管理店模式，由集团委派专业店长，减轻投资人运营难度，提升连锁品牌门店运营的统一性。 0500025003Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203

47、Q204Q201Q212Q213Q214Q21麗枫 14.7% 维也纳国际 13.3% 维也纳酒店 15.0% 希岸 9.3% 喆啡 7.2% 欢朊 5.0% 维也纳3好 5.2% 其他 30.3% 公司深度研究 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表31：7天天3.0加盟政策加盟政策 内容 收费标准 一次性加盟费 3000 元/间，最低 1500 元/间，总额 8 万元起 品牌使用费 管理店：5% （城市首家 7 天 3.0 项目： 4%；空白城市插旗项目：减免 6 个月管理费） 合作保证金 5 万元（财务托管）:10 万元（财务自管） 系统维护费 10 元/间/月(PMS) 工程

48、指导费 2 万元（含竣工、开业验收） CRS 中央预定输送费 6 元/房/晚 客朋、运营、财务支持费 管理店 800 元/店/月 采购、工程质量保证金 2 万元 PMS 系统初装费 2 万元（前 100 家免收） 设计支持费 8 万元 加盟年限 10-15 年 政策说明 1.管理店：全国城市，集团委派店长，财务自管点，需预存店长工资、管理费用等；2.特许店：无特许店合作模式 来源：云上锦江周，国金证券研究所 公司公司境内境内中高端酒店中高端酒店同店同店 RevPAR 增速增速领先领先同业同业，7 天系列升级有望提振天系列升级有望提振经济型酒店同店增长经济型酒店同店增长。疫情前 20182019

49、 年行业处于景气度下行周期，公司中高端酒店 RevPAR 同店增速好于首旅、华住，2020 年疫情冲击下下滑幅度亦为三家中最小。2021 年锦江/首旅/华住中高端酒店同店 RevPAR同比分别+6.9%/+19.8%/+10.8%、较 2019 年增速分别为-6.6%/-25.5%/-19.8%，从与 2019 年对比数据看，公司增速更为领先，推测与公司中高端品牌知名度高、门店持续焕新升级、核心商旅用户粘性较强等相关。经济型酒店方面，由于此前门店模型升级较慢等原因，20182019 年公司同店RevPAR 增速低于首旅、华住，疫情发生后 020 年同店下滑幅度低于首旅，2021 年同店 Rev

50、PAR 同比增长 14.6%，恢复至 2019 年的 76.6%，恢复程度仍低于华住，但高于首旅 2.1pct。 图表图表32：酒店集团境内中高端酒店：酒店集团境内中高端酒店RevPAR同店增速同店增速 图表图表33：酒店集团境内经济型酒店酒店集团境内经济型酒店RevPAR同店增速同店增速 来源：公司公告，国金证券研究所； 注：除华住外，锦江、首旅同店口径均未剔除被征用的隔离酒店，因此可能存在华住同店数据相对锦江、首旅被低估情况，右同。 来源：公司公告，国金证券研究所 3.2、拓店拓店思路清晰、执行力强思路清晰、执行力强，速度领跑同业，速度领跑同业 公司拓店思路清晰，模式上轻资产化，地域上强化