1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 培育钻石渗透加速，培育钻石渗透加速， 多维度领先铸就行业龙头多维度领先铸就行业龙头 中兵红箭（000519.SZ）投资价值分析报告2022.4.27 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 李超李超 首席新材料分析师 S01 杨清朴杨清朴 首席新零售分析师 S01 徐晓芳徐晓芳 首席美妆及商业分析师 S03 联系人：肖锐联系人：肖锐 公司是国内培育钻石行业龙头，依靠工业金刚石领域多年积累的产能和技术，公司是国内培育钻石行业龙头，依靠工业金刚石领域多年积累的产能和技术，在行业变

2、革之际抓住培育钻石需求爆发的机遇。凭借六面顶压机数量优势和在行业变革之际抓住培育钻石需求爆发的机遇。凭借六面顶压机数量优势和HPHT 工艺领导者地位，公司在产业、品牌、渠道等多维度布局培育钻石，业工艺领导者地位，公司在产业、品牌、渠道等多维度布局培育钻石，业绩有望迎来大幅增长。给予公司未来一年目标市值绩有望迎来大幅增长。给予公司未来一年目标市值 439 亿元和目标价亿元和目标价 31.60 元元（对应（对应 2022 年年 40 倍倍 PE 估值），首次覆盖，给予“买入”评级。估值），首次覆盖，给予“买入”评级。 中国培育钻石的龙头中国培育钻石的龙头。公司是兵工集团旗下的百年老企，培育钻石是公

3、司重点发展的战略性产品，凭借在工业金刚石领域的生产设备基础和工艺技术储备，公司已经发展成为国内培育钻石行业龙头。2021 年工业金刚石和培育钻石景气程度均较高，公司超硬材料业务实现营收 24.07 亿元，同比增长 25.21%，毛利率为43.45%，同比上升 6.14 个 pcts；负责超硬材料业务的子公司中南钻石实现净利润 6.57 亿元，同比增长 60.18%。 多重利好催化，培育钻石渗透加速。多重利好催化，培育钻石渗透加速。在可持续、环保、更大更好、价格更低等客观优势和天然钻石巨头、认证体系机构、珠宝饰品厂商和消费者的主观认可下，行业相比前几年出现本质变化。近一年以来（2021.04-2

4、022.03）印度（占据全球中游加工 95%市场）培育钻石原石进口和裸石出口金额分别同比增长 126.0%和 106.1%，行业景气度高企，渗透率迎来拐点，有望加速渗透。我们预计 2026年全球培育钻石原石市场空间达到 165 亿元，2021-2026 年 CAGR 为 23.6%。中国原石厂商占据全球近半份额，且近乎垄断 HPHT 产能，国内 CR470%，考虑到生产设备供给瓶颈、HPHT 法生产 5 克拉以下原石效率更高等因素，竞争格局有望长期维持，预计 HPHT 头部厂商将充分受益于行业爆发。 产能技术双重优势， 全力发展培育钻石。产能技术双重优势， 全力发展培育钻石。 产能方面， 根据

5、工业金刚石的市场份额，我们保守估计公司的六面顶压机保有量占行业的 40%以上， 稳居第一。 通过转移生产，公司在培育钻石领域获得产能优势，并且公司积极扩产的满足下游旺盛的需求并巩固技术领先性，我们预计 2022 年公司培育钻石收入有望接近 14 亿元，位居国内第一；技术方面，公司是全球 HPHT 工艺领导者，拥有人造金刚石全流程技术工艺优势，中南钻石入选工信部第一批制造业单项冠军示范企业名单，目前掌握了 50 克拉以内的培育钻石大单晶的合成技术。坐拥两大核心优势，公司在产业、品牌、渠道等多维度布局，全力发展培育钻石。 智能弹药需求广阔且持续，盈利改善有望增厚公司业绩。智能弹药需求广阔且持续，盈

6、利改善有望增厚公司业绩。智能弹药已经成为信息化战争时代的必需品，在军费持续向装备研产领域倾斜、海空军建设加速释放配套弹药需求、实战化训练频繁加大弹药消耗量三大因素的驱动下，智能弹药的需求预计将持续旺盛，2021 年底公司合同负债 9.45 亿元，同比增长近 200%。公司加速军品结构优化，2021 年智能弹药业务毛利率同比上升 0.82 个 pcts，随着相关募投项目于 2022 年底和 2023 年集中落地，军品需求释放叠加盈利改善有望成为另一利润增长点。 风险因素：风险因素：全球新冠疫情反复影响中游印度加工环节或下游钻石饰品需求；培育钻石渗透率提升不及预期；公司扩产进度不及预期；培育钻石行

7、业产能超预期释放；军品业务盈利改善不及预期。 投资建议：投资建议：公司是国内培育钻石龙头，凭借产能技术双重优势，抓住行业爆发机遇，预计业绩将大幅增长。我们预计公司 2022 年-2024 年归母净利润为10.97/14.22/17.34 亿元，对应 EPS 预测为 0.79/1.02/1.25 元。预计公司 2022年净利润基本来自超硬材料业务（培育钻石和工业金刚石），故选取超硬材料行业的黄河旋风、力量钻石、四方达作为可比公司。当前上述可比公司的 2022 年平均 PE（基于 Wind 一致预期）为 29.1 倍。考虑公司的龙头地位，业绩增长确定性较高，给予一定的估值溢价。基于 2022 年

8、40 倍 PE 估值，给予公司未来一年目标市值 439 亿元，对应目标价 31.60 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 中兵红箭中兵红箭 000519 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 17.72元 目标价 31.60元 总股本 1,393百万股 流通股本 1,391百万股 总市值 247亿元 近三月日均成交额 1,100百万元 52周最高/最低价 31.3/9.71元 近1月绝对涨幅 -14.40% 近6月绝对涨幅 -32.24% 近12月绝对涨幅 81.37% 中兵红箭（中兵红箭（000519.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.27 证券研究报告 请务必阅读正文

9、之后的免责条款 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 6,463 7,514 9,132 10,610 12,154 营业收入增长率 YoY 21.4% 16.3% 21.5% 16.2% 14.6% 净利润(百万元) 275 485 1,097 1,422 1,734 净利润增长率 YoY 7.6% 76.8% 126.1% 29.6% 21.9% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.20 0.35 0.79 1.02 1.25 毛利率 17.6% 20.7% 26.2% 27.2% 27.9% 净资产收益率 ROE 3.2% 5.4

10、% 10.9% 12.6% 13.5% 每股净资产（元） 6.12 6.47 7.21 8.11 9.20 PE 88.6 50.6 22.4 17.4 14.2 PB 2.9 2.7 2.5 2.2 1.9 PS 3.8 3.3 2.7 2.3 2.0 EV/EBITDA 33.7 26.3 14.9 11.6 9.7 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 4 月 26 日收盘价 NAaXiYhYiXnVnZtUmU6M9R9PtRqQsQpNfQmMmQiNsQxP9PnNyRNZtOsRNZrNnP 中兵红箭（中兵红箭（000519.SZ）投资价值分析报告投资

11、价值分析报告2022.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 公司概况：中国培育钻石的龙头公司概况：中国培育钻石的龙头 . 1 培育钻石行业分析：多重利好催化，培育钻石渗透加速培育钻石行业分析：多重利好催化，培育钻石渗透加速 . 5 行业概况：技术取得突破，人造金刚石“升级”为培育钻石 . 5 需求分析：客观优势与主观认可共同打开培育钻石需求空间 . 9 供给分析：国内厂商占据全球原石市场近半份额，头部厂商地位稳固 . 15 行业趋势：钻石饰品市场恢复强劲，培育钻石定位轻奢拓展需求 . 17 公司亮点：产能技术双重优势，全力发展培育钻石公司亮点：产能技术双重优势，全力发展培育钻石

12、 . 19 亮点一：市场份额稳居第一，多维布局培育钻石 . 19 亮点二：制造业单项冠军，技术力量雄厚 . 23 亮点三：智能弹药需求广阔且持续，盈利改善有望增厚公司业绩 . 26 风险因素风险因素 . 31 盈利预测与关键假设盈利预测与关键假设 . 32 估值及投资评级估值及投资评级. 33 相对估值法 . 33 绝对估值法 . 34 中兵红箭（中兵红箭（000519.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：公司历史沿革及重大事件 . 1 图 2：公司股权结构 . 2 图 3：公司业务分布 . 3 图 4：2016

13、-2021 年公司营业收入及增速 . 3 图 5：2016-2021 年公司归母净利润及增速 . 3 图 6：2016-2021 年公司营业收入构成 . 4 图 7：2016-2021 年公司毛利润构成 . 4 图 8：2016-2021 年公司各业务毛利率 . 4 图 9：2016-2021 年公司毛利率和净利率 . 4 图 10：2016-2021 年公司期间费用率. 5 图 11：2016-2021 年公司经营现金流净额及增速 . 5 图 12：全球人造金刚石产量分布 . 5 图 13：2001-2019 年中国人造金刚石产量 . 5 图 14：普通人造金刚石、培育钻石、天然钻石外观对比

14、 . 6 图 15：钻石“4C”标准示意 . 7 图 16：HPHT 法和 CVD 法原理示意 . 7 图 17：培育钻石产业链 . 9 图 18：天然钻石储量分布 . 9 图 19：2016-2021 年天然钻石产量 . 9 图 20：2016Q4-2020Q4，1 克拉、G 色、VS 净度的培育钻石裸石零售价和批发价与同等质量天然钻石的比例 . 10 图 21：GIA 天然钻石证书和 GIA 培育钻石证书 . 11 图 22：消费者购买培育钻石订婚戒指的意愿情况 . 12 图 23：中美消费者对培育钻石的看法 . 12 图 24：2018 年 6 月-2022 年 3 月印度培育钻石原石进

15、口金额及增速 . 13 图 25：2018 年 6 月-2022 年 3 月印度培育钻石裸石出口金额及增速 . 13 图 26：2018-2020 年全球培育钻石原石产量和产量比（培育钻石产量/天然钻石产量） 14 图 27：2020 年 1 月-2022 年 3 月印度培育钻石出口金额比（培育钻石出口金额/天然钻石出口金额） . 14 图 28：全球培育钻石产量分布. 15 图 29：2016-2021 年全球钻石饰品市场需求 . 18 图 30：2020 年全球钻石饰品市场需求地区分布 . 18 图 31：2014 年和 2016 年钻石饰品消费结构 . 18 图 32：中、美国消费者购买

16、钻石饰品（非婚戒）的原因 . 18 图 33：中国新生代消费者对于不同珠宝的偏好程度 . 19 图 34：2019 年和 2030E 年中美新生代消费者的总收入 . 19 图 35：工业金刚石市场份额 . 19 图 36：中南钻石与可比公司的超硬材料业务营收 . 19 图 37：2021 年中南钻石与可比公司的培育钻石收入 . 21 图 38：2021 年底中南钻石与可比公司的六面顶压机数量 . 21 图 39：2018- 2021 年中兵红箭的资本性支出及增速 . 21 图 40：2018-2021 年中南钻石的总资产及增速 . 21 中兵红箭（中兵红箭（000519.SZ）投资价值分析报告

17、投资价值分析报告2022.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 41：中南钻石线下推广中心开业盛况 . 23 图 42：专精特新中小企业层级. 24 图 43：截至 2021 年底公司与可比公司的研发人员占比 . 25 图 44：截至 2021 年底公司与可比公司的员工学历构成 . 25 图 45：智能弹药的四大优点 . 27 图 46：1990 年后美军参与的几次重要战争中的智能弹药使用占比 . 27 图 47：2011-2020 年美军采购的制导导弹相关合同金额 . 27 图 48：2012-2021 年中央本级国防支出预算及增速 . 28 图 49：2017 年装备费占军费比例

18、达到 41.1% . 28 图 50：2020 年全球新下水军舰吨位的地区分布 . 29 图 51：2020 年中美战斗机代系结构比较 . 29 图 52：陆军某合成旅 2018 年的弹药消耗量相较 2017 年的倍数 . 29 图 53：2019-2021 年国防部官网报道实战化训练次数 . 29 图 54：2017-2021 年公司军品科研项目拨款余额及增速 . 31 图 55：2017-2021 年公司的预收账款和合同负债情况 . 31 表格目录表格目录 表 1：培育钻石、天然钻石、莫桑石、锆石性质对比 . 6 表 2：HPHT 法和 CVD 法对比 . 8 表 3：开采天然钻石和合成培

19、育钻石对环境的影响 . 10 表 4：全球培育钻石需求测算 . 14 表 5：全球培育钻石原石主要生产厂商 . 16 表 6：我国六面顶压机发展阶段 . 16 表 7：中南钻石和同行其他公司的主要荣誉资质比较 . 23 表 8：中南钻石培育钻石技术发展历程 . 25 表 9：中南钻石和可比公司的全流程技术工艺比较 . 26 表 10：我国各军种装备的部分智能弹药 . 28 表 11：公司军品科研创新成果 . 30 表 12：公司第二次重组配套融资军品募投项目情况 . 30 表 13：中兵红箭主要业务盈利预测关键假设 . 32 表 14：中兵红箭盈利预测与估值情况 . 33 表 15：可比公司估

20、值情况 . 34 表 16：DCF 估值 . 34 表 17：绝对估值法的敏感性分析 . 35 中兵红箭（中兵红箭（000519.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 公司概况：公司概况：中国培育钻石的龙头中国培育钻石的龙头 发展历程：发展历程：公司前身为始建于 1965 年的成都配件厂，该厂可追溯到 1912 年成立的上海“宝昌号” ，距今 110 年。1993 年，公司在深交所上市，此后又经过多次大股东股权转让，直到 2010 年最终控股股东变更为中国兵器工业集团并持续至今。2013 年，公司通过定向增发募资购买中南钻石 100%股

21、权。2016 年，公司再次通过定向增发募资购买兵工集团旗下 6 家企业 100%股权。经过这两次重组后，公司整体规模和经营质量极大改善，在超硬材料和智能弹药领域保持领先地位。2019 年，大颗粒宝石级培育钻石实现了批量供应市场，带动超硬材料板块收入利润大幅增长，成为公司新的业绩增长点。 图 1：公司历史沿革及重大事件 资料来源：公司公告，中信证券研究部 股权结构：股权结构：中国兵器工业集团是公司的实控人，截至 2022 年 4 月 20 日，兵工集团通过控股公司（豫西工业、中兵投资、吉林江北机械、山东特种工业、江南工业和现代控制技术研究所） 合计持有公司 40.51%股权。 兵工集团旗下共有

22、12 家 A 股上市公司和 1 家 H股上市公司，目前仅内蒙一机、北方导航、光电股份和公司拥有核心军工资产，公司军品业务由 5 家全资子公司北方向东、北方红宇、江机特种、北方滨海和红阳机电承担。中南钻石负责超硬材料业务板块，红宇专汽、北方滨海和银河动力负责专用车及汽车零部件板块。 中兵红箭（中兵红箭（000519.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：公司股权结构 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：截至 2022 年 4 月 20 日 首次重组： 注入优质超硬材料资产首次重组： 注入优质超硬材料资产。 在首次重组前， 公司

23、主要产品为柴油发动机配件，2013 年公司通过定向增发募资购买中南钻石 100%股权。 中南钻石是世界规模最大的超硬材料科研、 生产基地， 产品主要应用于传统工业领域、 消费领域及金刚石功能化应用领域。传统工业应用领域主要产品有工业金刚石、立方氮化硼等，已出口到欧美、印度、日韩等40 多个国家和地区，产销量和市场占有率雄居全球第一。在消费领域，中南钻石成功实现了培育钻石的规模化生产。通过本次重组，公司获得优质资产，成为中国超硬材料龙头。 再次重组：注入兵工核心军工资产。再次重组：注入兵工核心军工资产。2016 年公司通过定向增发募资购买兵工集团旗下 6 家企业 100%股权，其中 5 家企业的

24、业务为智能弹药，1 家为专用车。智能弹药由于其用途的特殊性，生产与销售均由国家主导，主要销售对象为陆军、 海军、 空军、 火箭军、武警等各军、警种，以及航天科技、航天科工、中航工业、中船重工等其他军工央企。军品资产与业务的注入使公司进入军品配套领域，通过承接军品任务及国拨资金项目，重塑并持续提升公司的核心竞争力，打造兵工集团智能弹药平台。 主营业务：主营业务：通过两次重组，公司集中资源于各子公司的核心优势产业，促进军品和民品业务的协同发展。军品上，公司形成以智能化弹药为核心的“一核五星”产品科研生产结构， 是国家重要的弹药研制生产战略基地， 主要产品包括大口径炮弹、 火箭弹、 导弹等；民品上，

25、公司形成“一主两翼”格局，以超硬材料为主，专用汽车及车用零部件为两翼协同发展。超硬材料主要产品包括工业金刚石和培育钻石等，其中培育钻石是宝石级别的人造金刚石，也是公司的战略性产品。凭借自身在凭借自身在工业工业金刚石领域的生产设备基础和工艺技金刚石领域的生产设备基础和工艺技术储备，公司已经发展成为国内培育钻石行业术储备，公司已经发展成为国内培育钻石行业龙头龙头。 中兵红箭（中兵红箭（000519.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 3：公司业务分布 资料来源：公司官网，凤凰网，中信证券研究部 营收与利润：营收与利润：第二次重组后，公

26、司进入稳健增长期，2016-2021 年，公司营业收入CAGR 为 14.6%，归母净利润 CAGR 为 24.8%。近年来，培育钻石行业迅速发展，公司充分发挥自身在工业金刚石领域的技术和产能优势来发展培育钻石，产品产销两旺，供不应求。2021 年，公司实现营业收入 75.14 亿元，同比增长 16.26%；实现归母净利润 4.72亿元，同比增长 71.93%。根据公司业绩预告，2022 年第一季度公司预计实现归母净利润2.4-2.8 亿元，同比增长 148.14%-189.50%，业绩大幅度增长主要源于超硬材料产品市场需求总体维持旺盛态势，销售价格较上年同期有显著增长。 图 4：2016-2

27、021 年公司营业收入及增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 5：2016-2021 年公司归母净利润及增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 营收与毛利结构：营收与毛利结构：第二次重组后，超硬材料业务和智能弹药业务的合计营收占比不断提高，其中超硬材料业务贡献了主要的利润，其毛利占比呈不断上升趋势。2021 年公司超硬材料业务和智能弹药业务的营收占比分别为 32.03%和 58.40%，毛利占比分别为67.10%和 30.14%。培育钻石产品在超硬材料业务中的占比提高，已经成为公司业绩的核心增长点。 38.047.849.553.264.675.125.6%3.7%7.4%21.5%

28、16.3%0%5%10%15%20%25%30%0070802001920202021营业收入（亿元）YoY1.561.263.472.552.754.72-19.2%175.5%-26.5%7.6%71.9%-50%0%50%100%150%200%00202021归母净利润（亿元）YoY 中兵红箭（中兵红箭（000519.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 6：2016-2021 年公司营业收入构成 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图

29、7：2016-2021 年公司毛利润构成 资料来源：公司公告，中信证券研究部 毛利率与净利率：毛利率与净利率：2018-2021 年，公司超硬材料业务的毛利率明显高于其他业务，原因包括募投项目逐步达产，生产工艺进步和毛利率更高的培育钻石销量不断增加。2021年公司超硬材料、 智能弹药、 专用汽车及车用零部件业务的毛利率分别为 43.45%、 10.70%、6.00%，得益于超硬材料业务毛利率持续提升和其他业务毛利率小幅改善，2021 年公司毛利率和净利率相较 2020 年分别提高 3.16 和 2.21 个百分点。 图 8：2016-2021 年公司各业务毛利率 资料来源：公司公告，中信证券研

30、究部 图 9：2016-2021 年公司毛利率和净利率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 期间费用率与经营现金流：期间费用率与经营现金流：第二次重组后，公司的期间费用率由 2016 年的 15.47%下降到 2021 年的 11.59%，主要原因是公司充分利用协同效应，优化管理模式，持续降低销售费率和管理费率，同时良好的财务状况也为公司带来可观的利息收入。2019 年公司销售现金回款大幅减少和提前储备生产物资导致采购款支出大幅增加，经营现金流净额出现下降；2021 年公司支付给职工及为职工支付的现金、支付的税费同比增长，导致经营现金流净额小幅降低，整体上看公司的现金流情况良好。 33%43%

31、39%38%30%32%47%41%46%50%59%58%20%16%15%12%11%10%0%20%40%60%80%100%2001920202021超硬材料智能弹药专用汽车及车用零部件38%40%60%57%63%67%45%49%43%39%33%30%-20%0%20%40%60%80%100%2001920202021超硬材料智能弹药专用汽车及车用零部件23.9%17.9%35.4%32.5%37.3%43.5%20.6%22.8%21.6%16.7%9.9%10.7%17.5%12.7%-5.3%5.4%5.8%6.0%-10%0%

32、10%20%30%40%50%2001920202021超硬材料智能弹药专用汽车及车用零部件21.4%19.1%23.1%21.3%17.6%20.7%4.1%2.5%7.0%4.8%4.3%6.5%0%5%10%15%20%25%2001920202021毛利率净利率 中兵红箭（中兵红箭（000519.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 10：2016-2021 年公司期间费用率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 11：2016-2021 年公司经营现金流净额及增速 资料来源：公

33、司公告，中信证券研究部 培育钻石行业分析： 多重利好催化， 培育钻石培育钻石行业分析： 多重利好催化， 培育钻石渗透加速渗透加速 行业概况：技术取得突破，人造金刚石“升级”为培育钻石行业概况：技术取得突破，人造金刚石“升级”为培育钻石 天然金刚石难以满足工业需求，人造金刚石应运而生。天然金刚石难以满足工业需求，人造金刚石应运而生。金刚石凭借卓越的物理和化学性能在工业生产和科学技术领域广受青睐，但天然金刚石矿藏稀少、成本昂贵，无法满足全球日益增长的工业需求，客观上促使科学家探寻金刚石工业化制造模式。1953 年瑞典斯德哥尔摩的 ASEA 电气公司成功研制出世界上第一颗人造金刚石，发展至今，人造金

34、刚石及制品已成为国民经济、国防工业和人民生活不可缺少的重要组成部分，在工业用金刚石中，人造金刚石占到 90%以上。我国是全球人造金刚石的最大生产国，产量占比超过90%，2019 年金刚石单晶产量达到 142 亿克拉。 图 12：全球人造金刚石产量分布 资料来源： 中国磨料磨具工业年鉴 2020 （国家机械工业局等） ，中信证券研究部 图 13：2001-2019 年中国人造金刚石产量 资料来源： 中国磨料磨具工业年鉴 2020 （国家机械工业局等） ，中信证券研究部 -4%0%4%8%12%16%2001920202021销售费率管理费率研发费率财务费率1.65.415.

35、09.118.015.7242.0%179.1%-39.2%97.7%-12.8%-100%0%100%200%300%04800202021经营现金流净额（亿元）YoY90%10%中国其他020406080020032004200520062007200820092000019中国人造金刚石产量（亿克拉） 中兵红箭（中兵红箭（000519.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 技术进

36、步助力人造金刚石“升级”培育钻石。技术进步助力人造金刚石“升级”培育钻石。随着人造金刚石制备技术不断进步，其重量、净度、颜色已经能够达到宝石级别，与天然钻石的外观完全相同，这种宝石级别的人造金刚石也称为培育钻石。与莫桑石、锆石这样的“仿钻”不同，培育钻石和天然钻石在硬度、折射率、密度、色散等理化性质方面基本相同，甚至优质的培育钻石内含杂质还要少于天然钻石，两者的区别仅仅是诞生过程不同，培育钻石是“真钻石” 。传统检测手段难以区分培育钻石和天然钻石，相比之下，莫桑石因色散过高而火彩明显，锆石因硬度较低而切面不整，很容易被鉴别。 图 14：普通人造金刚石、培育钻石、天然钻石外观对比 资料来源：El

37、ement Six 官网，Lightbox 官网，De Beers 官网，中信证券研究部 表 1：培育钻石、天然钻石、莫桑石、锆石性质对比 比较项比较项 培育钻石培育钻石 天然钻石天然钻石 莫桑石莫桑石 锆石锆石 化学成份 碳 碳 碳化硅 硅酸锆 晶体类型 原子晶体 原子晶体 原子晶体 分子晶体 晶体结构 等轴晶系 等轴晶系 六方晶系 四方晶系 莫氏硬度 10 10 9.25 7.5 折射率 2.4172.419 2.4172.419 2.6482.691 1.9672.015 色散 0.044 0.044 0.104 0.055 密度 3.52g/cm3 3.52g/cm3 3.22g/cm

38、3 3.904.73g/cm3 资料来源：Element Six，中信证券研究部 培育钻石沿用天然钻石的 “培育钻石沿用天然钻石的 “4C” 评价体系。” 评价体系。 “4C” 是指从重量 （Carat） 、 颜色 （Color） 、净度（Clarity） 、切工（Cut）四个方面对钻石进行评级：1）重量的单位是克拉；2）颜色分为 5 档D-F、G-J、K-M、N-R、S-Z（由高到低） ；3）净度分为 6 档FL、IF、VVS、VS、S、I（由高到低） ；4）切工分为 5 档Excellent、Very Good、Good、Fair、Poor（由高到低） 。 中兵红箭（中兵红箭（000519

39、.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 15：钻石“4C”标准示意 资料来源：GIA 官网，Tiffany 官网，中信证券研究部 培育钻石培育钻石合成合成技术主要分为技术主要分为 HPHT 法和法和 CVD 法。法。HPHT 法即高温高压法，是以石墨粉、金属触媒粉为主要原料，通过液压装置保持恒定的超高温、高压条件来模拟天然钻石结晶条件和生长环境合成出培育钻石原石；CVD 法即化学气相沉积法，是含碳混合气体在高温和低于标准大气压的压力下被激发分解，形成活性碳原子，并通过控制沉积生长条件促使活性碳原子在基体上沉积交互生长成培育钻石原石。

40、 图 16：HPHT 法和 CVD 法原理示意 资料来源：Element Six 官网，力量钻石招股说明书，中信证券研究部 HPHT 法和法和 CVD 法各有千秋，短期不存在替代关系。法各有千秋，短期不存在替代关系。HTHP 法合成培育钻石以颗粒状为主，生长速度快、成本低、纯净度稍差，但综合效益更高，特别是在 1-5 克拉原石合成方面具有明显优势。HPHT 法未来的发展方向主要是通过增大缸径来提高原石重量，难点在于减少钻石中的杂质；CVD 法合成培育钻石呈片状，颜色不易控制、培育周期长、成本较高，但纯净度好，较适宜 5 克拉以上原石的合成。CVD 法未来的发展方向主要是通过 中兵红箭（中兵红箭

41、（000519.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 改进机器和增大设备规格来提高效率降低成本， 难点在于颜色和生长周期存在冲突。 因此，两种技术短期内基本不构成替代关系，中长期趋势取决于技术升级速度。 表 2：HPHT 法和 CVD 法对比 项目项目 高温高压法（高温高压法（HPHT） 化学气相沉积法（化学气相沉积法（CVD） 主要原料 石墨粉、金属触媒粉、叶蜡石粉 含碳气体（甲烷）、氢气、晶种 生产设备 六面顶压机 CVD 沉积设备 合成环境 高温高压环境 高温低压环境 产品特点 颗粒状 片状 优势 生长速度快，成本低 纯净度高，适

42、合生产大克拉钻石 劣势 纯净度差，不适合生产大克拉钻石 颜色差，培育周期长，成本高 发展方向 增大缸径 改进机器，增大设备规格 资料来源：力量钻石招股说明书， 金刚石合成技术与研究现状简介 （王东胜等） ，中信证券研究部 培育钻石产业链上游是原石生产厂商，中游是原石加工厂，下游包括鉴定机构和零售培育钻石产业链上游是原石生产厂商，中游是原石加工厂，下游包括鉴定机构和零售商，产业链利润率分布呈微笑曲线：商，产业链利润率分布呈微笑曲线： 1）上游的原石生产厂商分为上游的原石生产厂商分为 HPHT 厂商和厂商和 CVD 厂商。厂商。我国是人造金刚石大国且工业用人造金刚石主要采用 HPHT 法生产，培育

43、钻石的生产沿用了产能基础和技术优势，因此国内厂商占据了全球 90%的 HPHT 产能。 欧美、 印度的原石生产厂商主要采用 CVD 法，专利属于美国卡耐基科学研究所。上游原石生产厂商技术壁垒较高，根据国内 HPHT 主流厂商的年报以及行业调研数据，在 2021 年涨价后，整体上培育钻石的毛利率超过 60%，净利率超过 40%。 2）中游的原石加工厂集中在印度。）中游的原石加工厂集中在印度。上游生产的培育钻石原石需要经过切割、打磨、抛光等加工程序，和天然钻石基本相同，因此加工厂和天然钻石的是同一批。根据 Bain的报告，全球约 95%的钻石在印度 Surat 进行加工，加工厂主要是小作坊形式，技

44、术含量较低，毛利率仅约 10%。 3）下游的鉴定机构不可或缺。）下游的鉴定机构不可或缺。为了规范行业秩序和塑造消费者信心，权威鉴定机构扮演了重要角色，通常情况下每一颗经过加工的钻石都需要先经过鉴定机构认证，然后再流入经销网络。 4）下游的零售商分为新兴势力和传统品牌。）下游的零售商分为新兴势力和传统品牌。新兴势力主要是原石生产厂商自己创建的零售品牌，如 Diamond Foundry 的 VARI 等，传统品牌主要是其他珠宝厂商推出培育钻石饰品或品牌。美国的钻石文化比较悠久且珠宝中钻石消费比例较高，因此培育钻石最先在美国得到消费者认可，2020 年美国市场占全球市场的比例超过 80%。根据行业

45、调研数据，由于零售商可以享受品牌溢价，毛利率也达到 60%左右。 中兵红箭（中兵红箭（000519.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 17：培育钻石产业链 资料来源：2020-21 全球钻石行业（Bain），力量钻石招股说明书，各公司公告，中信证券研究部 需求分析：客观优势与主观认可共同打开培育钻石需求空间需求分析：客观优势与主观认可共同打开培育钻石需求空间 1）培育钻石具有四大客观优势培育钻石具有四大客观优势可持续、环保、更大更好、价格更低可持续、环保、更大更好、价格更低 天然钻石储量有限， 培育钻石递补供应缺口。天然钻石储量

46、有限， 培育钻石递补供应缺口。根据 世界金刚石矿业发展现状及展望（何金祥）分析，世界上有超过 30 个国家发现钻石矿，截至 2019 年 5 月底，世界钻石资源储量约为 38.7 亿克拉，主要分布在俄罗斯、博茨瓦纳、加拿大、南非、安哥拉等国。而且这些钻石资源并非都是宝石级别，按照开采天然钻石中 20%为宝石级别计算，全球人均宝石级钻石储量仅约 0.1 克拉。即使还会有新的钻石矿被探明，具有经济效益的优质矿藏也会越来越少，全球天然钻石的开采量自 2017 年达到 1.52 亿克拉后逐年下降至 2020 年的 1.11 亿克拉， 2021 年疫情影响减弱， 天然钻石产量略微提升至 1.16 亿克拉

47、。 相比之下，培育钻石通过近乎无限的原料（石墨、甲烷）生产，具有可持续性，可以替补天然钻石的供应缺口。 图 18：天然钻石储量分布 资料来源： 世界金刚石矿业发展现状及展望 （何金祥） ，中信证券研究部 图 19：2016-2021 年天然钻石产量 资料来源： 2021-22 全球钻石行业 （Bain） ，中信证券研究部 30%27%12%11%20%俄罗斯博茨瓦纳加拿大南非其他1.261.521.471.391.111.1600.20.40.60.811.21.41.62001920202021天然钻石产量（亿克拉） 中兵红箭（中兵红箭（000519.SZ）投资价值分析

48、报告投资价值分析报告2022.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 培育钻石对环境更加友好。培育钻石对环境更加友好。天然钻石的开采对环境造成各方面的影响，包括对地表的严重破坏，二氧化碳的排放以及水资源的大量消耗等，经专业机构调研分析，培育钻石对环境的影响仅为开采天然钻石的七分之一。根据 CARAXY 的数据，在地表环境影响、碳排放、 水资源消耗、 能源消耗方面， 开采天然钻石和合成培育钻石的整体比例分别为 1281：1、1500000000：1、6.9：1、2.1：1，显然培育钻石更加环保。 表 3：开采天然钻石和合成培育钻石对环境的影响 影响影响 开采天然钻石开采天然钻石 合成培

49、育钻石合成培育钻石 挖掘土地（公顷/克拉） 0.00091 0.00000071 矿物废料处理（吨/克拉） 2.63 0.0006 碳排放（克/克拉） 57000 0.028 一氧化二氮排放（毫克/克拉） 42000000 0.09 硫排放（吨/克拉） 0.014 0 水资源消耗（升/克拉） 480 70 能源消耗（亿焦耳/克拉） 5.386 2.508 资料来源：CARAXY 官网，中信证券研究部 技术进步带来更大更好的培育钻石技术进步带来更大更好的培育钻石。 人造金刚石最早于 1953 年在实验室中成功合成，在工厂中稳定地大规模生产培育钻石则是 2010 年之后的事情，即使这样，早期生产的

50、培育钻石仍存在重量小、有颜色、净度差等问题。随着技术不断进步突破，近年来 HPHT 法和 CVD 法均能够生产满足消费需求的高质量培育钻石。以国内主流的 HPHT 厂商为例，其生产的原石已经能够稳定达到 3-5 克拉，DEF 色，VS 净度，对应 1-2 克拉裸石，市场价值可观。 培育钻石的价格更低。培育钻石的价格更低。培育钻石相比天然钻石最大的优势在于价格，随着技术成熟，生产成本降低传导到零售端，培育钻石的价格明显低于同等品质的天然钻石，高性价比帮助培育钻石最初开拓市场，为消费者逐步提高认知和认可程度打下基础。根据 Bain 的报告，2020Q4，1 克拉、G 色、VS 净度的培育钻石裸石零