1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 电力设备 电池 产能盈利双轮驱动，释放公司高成长性 一年该股与沪深一年该股与沪深走势比较走势比较 报告摘要 人造石墨仍为当前主流人造石墨仍为当前主流。硅基负极与人造石墨相比，比容量高，能提高电池能量密度， 是未来发展的趋势。硅基负极材料需要攻克的难点：体积剧烈变化和不稳定 SEI 膜，目前难点未攻克，加上成本较高，产业化进程将放缓。根据 GGII 数据显示，2020 年国内人造石墨出货量达 31 万吨，占比超 80%。 布局石墨化形成一体化降本效益明显，过度渗透焦类原材料或弊大布局石墨化形成一体化降本效益明显，过度渗透焦类原材料或弊大

2、于利于利。制造业在产品一致性的情况下，成本是核心竞争力。根据中科电气定增回复函，2021 年 1-9 月公司负极材料单吨售价在 3.03 万元，尚太科技招股说明书中显示其上半年石墨化外协的单吨成本在 1.08 万元，计算得出石墨化工序成本占销售单价的 36%。因此降低成本必然要布局石墨化，以尚太科技为例，石墨化外协成本比石墨化自产的成本要高0.55 万元， 如果石墨化自供比例达到 100%， 则可以提升毛利率 20pct，降本效益明显。负极材料成本占比高的除了石墨化，还有原材料，我们认为适当保障原材料的供应，过度渗透此环节可能弊大于利，原因有 1）根据焦类原材料生产工艺，发现焦类原材料是煤化工

3、企业的副产品，且煤化工企业产能大量投放，焦类原材料购买难度不大；2）石墨化自产与外协的价差在 0.5-0.6 万元/吨，在正常情况下焦类原材料采购单价为 0.3-0.5 万元/吨，按照 65%毛利率计算（广东煤基碳材料研究有限公司官网显示针状焦毛利率在 48.7%） ，可节约 0.2-0.3 万元/吨，价值量约石墨化的一半左右。如果单独建立焦类原材料产线，会出现经济不效益；3）过度布局焦类原材料，因其价格走势和石油相关性较强，呈现周期性，在顺周期条件下，会受益原材料涨价，在逆周期条件下，也会拖累公司利润的释放。 中科电气中科电气：受益产能释放，石墨化自供比例提升受益产能释放，石墨化自供比例提升

4、，释放利润弹性，释放利润弹性。公司客户优质。国内方面，客户包含宁德时代、比亚迪、中创新航等；国外方面，客户包含 SKI，另外 LG、松下、三星也在积极开拓。公司携手宁德、亿纬分别各投产 10 万吨产能，根据产能统计，我们预计 2022-2023年产能达 7.2 和 16.2 万吨，23 年石墨化自供比例达 67%（21 年石墨化自供比例不到 45%）。 投资建议：投资建议： 我们预计 2021-2023 年公司营业收入分别为 19.6/45.8/67.8亿元，同比增速 38%/134%/48%。归母净利润分别为 3.6/7.2/11.3 亿元，同比增长 130%/97%/57%。EPS 为 0

5、.5/0.99/1.56 元，当前股价对应 PE 为 走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 723/533 总市值/流通(百万元) 15,204/11,209 12 个月最高/最低(元) 39.30/10.49 相关研究报告：相关研究报告： 证券分析师：李帅华证券分析师：李帅华 电话： E-MAIL： 执业资格证书编码：S02 联系人联系人：王兴网：王兴网 E-MAIL： (26%)26%78%130%182%235%21/4/2721/6/2721/8/2721/10/2721/12/2722/2/27中科电气沪深300 2

6、022-04-27 公司深度报告 买入/维持 中科电气(300035) 目标价：35 昨收盘：21.02 公司研究报告公司研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告太平洋证券股份有限公司证券研究报告 公司深度报告公司深度报告 P2 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 42/21/13。给予 2022 年 35 倍估值，对应市值 252 亿，对应股价 35 元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：风险提示：行业产能大幅释放，导致价格下降；下游需求不及预期；公司石墨化产能投产不及预期。 盈利预测和财务指标：盈利预测和财务指标： 2020A 2021E

7、2022E 2023E 营业收入(百万元) 974 1955 4580 6780 （+/-%） 4.84 100.72 134.27 48.03 净利润(百万元） 164 364 718 1129 （+/-） 8.34 122.40 97.18 57.15 摊薄每股收益(元) 0.26 0.50 0.99 1.56 市盈率(PE) 116.35 41.73 21.17 13.47 资料来源：Wind，太平洋证券注：摊薄每股收益按最新总股本计算 wVaXkWgZhUiYmYpYnVbRbP9PnPoOsQpNfQoOqMiNmOxPaQqQvMvPsRpMuOtOnP 公司公司深度深度报告报告

8、P3 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 目录目录 一、一、 负极一体化程度加剧是否有利？负极一体化程度加剧是否有利？ . 5 1. 硅基负极体积膨胀未解决，产业化进程放缓硅基负极体积膨胀未解决，产业化进程放缓 . 5 2. 下游需下游需求旺盛，人造石墨为当前主流求旺盛，人造石墨为当前主流 . 6 3. 负极材料产业链条长负极材料产业链条长 . 8 4. 负极一体化程度有利于降本负极一体化程度有利于降本 . 11 二、二、 中科电气：转型负极，新星崛起中科电气：转型负极，新星崛起 . 14 1. 并购整合负极，负极业务为主要营收来源并购整合负极，负极业务

9、为主要营收来源 . 14 2. 磁电设备稳定盈利，负极业务增长迅猛磁电设备稳定盈利，负极业务增长迅猛 . 15 三、三、 石墨化自供比例和产能双升，释放公司弹性石墨化自供比例和产能双升，释放公司弹性 . 16 1. 携手宁德携手宁德+进入海外供应链，客户优质进入海外供应链，客户优质 . 16 2. 产能加速扩张产能加速扩张+布局石墨化，降本效果明显布局石墨化，降本效果明显 . 17 四、四、 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 18 五、五、 风险提示风险提示 . 19 公司公司深度深度报告报告 P4 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表目录图

10、表目录 图表 1：负极材料的分类 . 5 图表 2：硅在充放电过程中的形貌演变过程 . 6 图表 3：新兴造车势力交付量逐月增长 . 7 图表 4：全球电动车销量及预测（万辆） . 7 图表 5：全球动力电池需求及预测（GWH） . 7 图表 6：2020 年国内人造石墨在负极材料占比超 80% . 8 图表 7：不同负极材料性能对比情况 . 8 图表 8：原材料的构成 . 9 图表 9：天然石墨生产工艺 . 10 图表 10：人造石墨生产工艺 . 10 图表 11：中科电气负极材料成本占比 . 11 图表 12：尚太科技负极材料成本占比 . 11 图表 13：翔丰华天然石墨材料成本占比 .

11、11 图表 14：翔丰华人造石墨材料成本占比 . 11 图表 15：中科电气负极材料单吨成本变化情况 . 12 图表 16：尚太科技石墨化自供提升显著降低成本 . 12 图表 17：焦类 100%自供预计对负极毛利率提升 12%（以尚太科技为例） . 13 图表 18：针状焦单吨投资额会占用负极材料公司现金流 . 13 图表 19：尚太科技焦类原材料采购单价（万元/吨） . 14 图表 20：翔丰华焦类原材料采购单价（万元/吨） . 14 图表 21：针状焦生产工艺 . 14 图表 22：公司发展历程 . 15 图表 23：公司股权结构图 . 15 图表 24：公司历年营收和利润情况（亿元、%

12、）. 16 图表 25：公司营收主要以负极材料为主 . 16 图表 26：公司机械制造业务稳定盈利 . 16 图表 27：公司客户结构情况 . 17 图表 28：2021 年全球动力电池装机量前十 . 17 图表 29：2021 国内动力电池装机量前十 . 17 图表 30：公司负极材料产能情况（万吨） . 18 图表 31：公司主营业务拆分 . 19 图表 32：可比公司估值（基于 WIND 一致预测，截止到 2022 年 4 月 21 日） . 19 公司公司深度深度报告报告 P5 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 一、一、 负极一体化程度加剧是否

13、有利？负极一体化程度加剧是否有利？ 1. 硅基负极体积膨胀未解决，产业化进程放缓硅基负极体积膨胀未解决，产业化进程放缓 负极材料可分为碳系负极和非碳性负极。碳材料中的石墨类为锂离子电池主要的负极材料，碳系石墨类具体可分为天然石墨和人造石墨两种，其中人造石墨又可分为中间相炭微球和石墨化碳纤维。 图表 1：负极材料的分类 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 硅基负极材料理论克容量是石墨负极材料的 10 倍，不会拖累电池能量密度的提升。硅储量比较丰富，具备比较成熟的单质硅制备提纯工艺，嵌锂形成合金对应极高的体积比容量（9786 mAh/cm3）和质量比容量（4200mAh/g） ，被认为是最有潜力

14、商业化的负极材料。 硅基负极材料需要攻克的难点：体积剧烈变化和不稳定 SEI 膜。在电池充电时，Li 和 Si 会发生一系列化学反应， 硅被完全锂化会生成 Li22Si5， 导致晶体 Si 和非晶态 Si 嵌锂都会产生超过 320%的体积膨胀，而碳材料只有 16%。放电时 Li22Si5 会分解成 Si 和 Li+，体积变小。体积膨胀过大会引起颗粒产生裂纹粉化和颗粒断裂， 同时体积膨胀导致的应力会使得 Li+离子失去向电极继续扩散的动力，最后硅颗粒开裂粉化和电池材料的脱落会不断生成新的表面，导致固体电解质层 SEI 膜的持续生成，也就是说体积膨胀会导致原来分散的 Si 颗粒在嵌锂后出现融合，消

15、耗锂离子，进而导致 Si 负极容量和倍率性能衰减。 公司公司深度深度报告报告 P6 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 2：硅在充放电过程中的形貌演变过程 资料来源： 锂离子电池纳米硅碳负极材料研究进展 ，太平洋研究院整理 2. 下游需求旺盛，人造石墨为当前主流下游需求旺盛，人造石墨为当前主流 国内与国外市场共舞， 开启电动车 10 年景气周期。 新兴造车势力快速放量， 贡献市场活跃度。特斯拉销量一直处于高增长态势，2022 年 Q1 共交付 31 万辆，同比增长 68%。蔚来、小鹏在 2021年交付 9.9/9.1 辆，创下年度销量新高。随着第三

16、方造车势力的崛起，未来一段时间将对新能源汽车销量贡献纯增量， 利好行业长期发展。 2021 年国内新能源汽车销量达 352 万辆， 同比增长 157%，预计 2022 年销量为 550 万辆，同比增长超 50%。 根据单车 50 度电计算， 预计 2022 年全球动力电池需求为 504GWh，1KWh 消耗 1.1kg 负极材料，估算 2022 年全球动力负极材料需求约 55 万吨，同比增长超 60%。 公司公司深度深度报告报告 P7 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 3：新兴造车势力交付量逐月增长 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 图表 4

17、：全球电动车销量及预测（万辆） 图表 5：全球动力电池需求及预测（GWh） 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 人造石墨循环、倍率和耐高温新更佳，加上成本较低，在负极材料占比逐年提升，根据 GGII数据显示，2020 年国内人造石墨出货量达 31 万吨，占比超 80%。 公司公司深度深度报告报告 P8 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 6：2020 年国内人造石墨在负极材料占比超 80% 资料来源：GGII，太平洋研究院整理 图表 7：不同负极材料性能对比情况 资料来源：凯金能源招股说明书，太平洋研究院整理

18、 3. 负极材料产业链条长负极材料产业链条长 人造石墨原料包括针状焦、石油焦和沥青焦，这些主要来自于煤化工和石油化工加工的副产品，价格受到石油价格的波动影响。一般来说，高能量密度的人造石墨负极材料主要使用针状焦等作为原料，中低端负极材料则使用低成本的石油焦等。 公司公司深度深度报告报告 P9 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 8：原材料的构成 资料来源：璞泰来招股说明书，太平洋研究院整理 石墨化是负极材料生产的重要环节。天然石墨原料来自于天然鳞片制备的球化石墨，特点是和工艺简单和成本较低。 人造石墨原料包括针状焦、 石油焦和沥青焦， 主要工艺分为

19、破碎、 造粒、石墨化、包覆碳化，其中造粒、石墨化和包覆壁垒较高。 造粒：是人造石墨的关键环节，分为热解工序和球磨工序。1）热解工序：将中间物料投入反应釜中，在惰性气体氛围和一定压力下进行电加热，在 200-300搅拌 1-3 小时，后继续加热至400-500，搅拌得到粒径在 10-20mm 的物料，降温出料。2）球磨工序：真空进料，将经过热解工序的物料输送至球磨机进行机械 球磨，10-20mm 物料磨制成 6-10 微米粒径的物料。 石墨化：使用高温热处理（HTT）对原子重排及结构转变提供能量，利用热活化将热力学不稳定的碳原子实现由乱层结构向石墨晶体结构的有序转化。 包覆碳化：以石墨类碳材料作

20、为“核芯”，在其表面包覆一层均匀的无定形碳材料，形成类似“核壳”结构的颗粒。通常用的无定形碳材料的前躯体有酚醛树脂、沥青、柠檬酸等低温热解碳材料。无定形碳材料的层间距比石墨大，可改善锂离子在其中的扩散性能，这相当于在石墨外表面形成缓冲层，从而提高石墨材料的大电流充放电性能、循环寿命等。 公司公司深度深度报告报告 P10 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 9：天然石墨生产工艺 资料来源：贝特瑞招股说明书，太平洋研究院整理 图表 10：人造石墨生产工艺 资料来源：贝特瑞招股说明书，太平洋研究院整理 公司公司深度深度报告报告 P11 报告标题报告标题

21、请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 4. 负极一体化程度负极一体化程度有利于降本有利于降本 负极材料产业链条较长，因此在产品本身规模和效率前提下，寻求成本降低的可行解就是整合产业链。从成本结构来看，原材料和石墨化工序（成本包括坩埚、电阻料等直接材料，人工、水电和折旧，其中电费约占 60%，耗电高）成本占比较高，2017-2019 年翔丰华人造石墨负极材料中石墨化加工费占总成本的比例在 50%左右。根据璞泰来招股说明书，石墨化工序与前后端生产工序相对独立，固定资产投资较大且石墨化电阻废料处置需要稳定的钢厂和铝厂客户资源，因此早期大部分厂商都选择外协生产。 图表 11：中科电

22、气负极材料成本占比 图表 12：尚太科技负极材料成本占比 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 图表 13：翔丰华天然石墨材料成本占比 图表 14：翔丰华人造石墨材料成本占比 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 负极材料中石墨化工艺会产生附属产品，石墨化焦会在石油焦置于石墨化炉中，经过高温石墨化热处理工艺制作生成的产品。石墨化焦分为增碳剂和铝用炭素，其中增碳剂主要应用于钢铁和铸造行业，铝用炭素主要作为阳极和阴极，应用于电解铝行业。近年来政策对于高能耗高污染的产能不断加强管理，低端石墨化工厂被动退出市场，加上对环境有好

23、的电炉炼钢技术产能的推广，带动石墨化工序加工费的上涨，从而影响供应链的稳定。 布局石墨化能显著降低成本。布局石墨化能显著降低成本。随着 2017 年石墨化加工费的涨价，各大负极厂商纷纷布局石墨 公司公司深度深度报告报告 P12 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 化产能，根据公司公告数据，计算中科电气负极材料原材料及部分加工单吨成本的走势，2018 年公司由于产能停工导致成本抬升，之后主要由于石墨化自供比例的提升带来成本的下降。根据尚太科技招股说明书，2021 年上半年公司石墨化外协的单吨成本在 1.08 万元，比石墨化自产的成本要高 0.55 万元，如

24、果石墨化自供比例达到 100%，则可以提升毛利率 20pct。 图表 15：中科电气负极材料单吨成本变化情况 图表 16：尚太科技石墨化自供提升显著降低成本 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 在成本占比较高的还有原材料针状焦、石油焦等，那么需不需要整合全产业链来增强一体化在成本占比较高的还有原材料针状焦、石油焦等，那么需不需要整合全产业链来增强一体化从而达到降低成本？我们认为从而达到降低成本？我们认为下场建设下场建设焦类原材料焦类原材料产线产线可能弊大于利。可能弊大于利。 焦类价格波动较大。根据百川盈孚数据显示，2021 年我国针状焦产能约 229 万

25、吨，较上年增加了 48.7 万吨，总产量为 108.3 万吨，同比增长 107%。根据 GGII 数据显示，2021 年我国负极材料出货量在 72 万吨，同比增长 97%。石墨负极单吨消耗针状焦 1.3 万吨左右，计算得出 2021 年我国负极材料理论消耗 93.6 万吨针状焦，如果再扣除部分负极企业针状焦来源于进口，针状焦供大于求，且比较容易采购，无需亲自新建焦类产线。 我们从尚太科技和翔丰华焦类原材料采购单价来看， 焦类采购单价和石油煤炭呈现周期性，波动较大。以尚太科技为例，2020 年和 2021 年上半年石墨化工序 100%自供单吨节约成本比单吨焦类采购成本分别高 0.26 和 0.0

26、6 万元。根据广东煤基碳材料研究有限公司官网，推算得出 2019年针状焦毛利率为 48.7%，因此我们分情况讨论，针状焦 100%自供预计能提升毛利率 12pct（不考虑其规模小带来的成本增加和假设比煤化工企业高的毛利率） 。 讨论一：在顺周期的时候，大宗商品的涨价会带动原材料焦类的上涨，公司渗透此环节可以充分享受这一环节带来的利润； 讨论二：焦类生产与石墨化工序同属于高污染环节，但是焦类是煤化工企业的附生品，而石墨化工序是单独的工序，因此石墨化会影响产业链生产的连续性，而焦类不会，但是采购价格会呈现周期波动。考虑到正常价格情况下，其价值量不太高，企业渗透此环节势必会在逆周期中遭遇阵痛，影响负

27、极材料的毛利率，且环境问题处理也比较棘手。 讨论三：近几年负极材料公司大幅扩张和布局一体化导致资金流紧张，如果同时布局针状 公司公司深度深度报告报告 P13 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 焦会加剧资金缺口。2021 年 Q3 中科电气经营性现金流净额为-6 亿元；2022 年 Q1 璞泰来经营性现金流净额为-1.4 亿元；2021 年贝特瑞经营性现金流净额为-8.8 亿元。 废气、废水、固体废物和废液处理相对棘手。针状焦生产环节产生的气体需要洗油充分洗涤后，净化率达到 90%以上才能高空排放，过程中废水需要放至油库澄清分离，污水送至污水处理厂。生产

28、中洗涤油在煤沥青贮槽储存，循环使用，延迟焦化车间回收的废油，送回原料预处理车间的煤沥青贮槽。因环保要求的趋严，应当将废弃物处理符合要求才能合理排放。 图表 17：焦类 100%自供预计对负极毛利率提升 12%（以尚太科技为例） 资料来源：尚太科技招股说明书，太平洋研究院整理 图表 18：针状焦单吨投资额会占用负极材料公司现金流 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 公司公司深度深度报告报告 P14 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 19：尚太科技焦类原材料采购单价（万元/吨） 图表 20：翔丰华焦类原材料采购单价（万元/吨） 资料来源：尚太科技招

29、股说明书，太平洋研究院整理 资料来源：翔丰华招股说明书，太平洋研究院整理 焦类原材料生产工艺：通过将煤焦油进行处理，将价值较高的工业萘等产品分离出来，得到煤沥青，再进一步对煤沥青进行深加工得到针状焦，从而延长煤化工企业产业链条。 图表 21：针状焦生产工艺 资料来源：百川股份招股说明书，太平洋研究院整理 二、二、 中科电气：转型负极，新星崛起中科电气：转型负极，新星崛起 1. 并购整合负极，负极业务为主要营收来源并购整合负极，负极业务为主要营收来源 公司于 2004 年 4 月成立，一直专注于工业磁力应用技术和设备的研发、生产、销售和服务，其 2009 年上市时已是国内连铸 EMS 设备行业中

30、产品品种最齐全、销售数量和营业收入最大的企业，且公司连铸 EMS 成套系统综合市场占有率超过 50%。此后，企业创新电磁冶金专用设备“中间包通道式感应加热与精炼系统” ，凭借产品性能优势，成功销往海外。 公司公司深度深度报告报告 P15 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司转型负极，进军新能源领域。2012 年开始政策支持新能源汽车行业的发展，加大对电动车的补贴，公司看好行业发展的大趋势，2017 年收购湖南星城石墨，星城石墨是最早一批布局负极材料研发制造的企业，2018 年收购贵州格瑞特新材料有限公司，布局石墨化工序，打造负极一体化，2019 年参

31、股四川集能新材料，扩充石墨化业务产能，进一步完善企业战略格局。 图表 22：公司发展历程 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 公司股权稳定，实际控制人为余新、李爱武夫妇。截至 2021 年半年报，公司董事长余新持股比例为 12.55%，总经理李爱武持股比例 2.91%。李爱武、公司董事皮涛和公司离任董事许乃弟分别持有深圳前海凯博资本管理有限公司 40%、30%和 30%的股权。 图表 23：公司股权结构图 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 2. 磁电设备稳定盈利，负极业务增长迅猛磁电设备稳定盈利，负极业务增长迅猛 磁电业务稳定盈利，多年毛利率保持在 48%左右。公司磁电业务属于根据订单生

32、产的模式，根据不同的项目定制开发。2017 年-2020 年公司磁电业务营业收入在 2 亿左右，毛利润将近 1 亿元。 2017 年转型负极，带动营收利润大幅增长。年转型负极，带动营收利润大幅增长。2017 年之前公司营业收入不超过 3 亿元，归母净利不超过 1 亿元。转型负极之后，受益新能源行业需求的爆发，公司负极材料出货量大幅增长，公司营收从 2016 年的 1.63 亿元增长到 2020 年的 9.74 亿元， 营收 GAGR 达 56%， 增长迅猛。 2022年 Q3 归母净利为 2.51 亿元，同比增长 122.86%。 公司公司深度深度报告报告 P16 报告标题报告标题 请务必阅读

33、正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 24：公司历年营收和利润情况（亿元、%） 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 图表 25：公司营收主要以负极材料为主 图表 26：公司机械制造业务稳定盈利 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 三、三、 石墨化自供比例和产能双升，释放公司弹性石墨化自供比例和产能双升，释放公司弹性 1. 携手宁德携手宁德+进入海外供应链，客户优质进入海外供应链，客户优质 公司客户优质。国内方面，客户包含宁德时代、比亚迪、中创新航等；国外方面，客户包含SKI，另外 LG、松下、三星也在积极开拓。国内外客户在电池装机量全球

34、前十和国内前十均有上榜。 公司深度绑定亿纬，加速建设产能。根据公司公告，2021 年 10 月 28 日公司与亿纬锂能成立合资公司，公司持有持有 60%股权，亿纬锂能持有 40%股权，合计投入 25 亿，建设负极材料年产能 10 万吨。一二期产能各为 5 万吨，建设周期不超过 18 个月。 公司公司深度深度报告报告 P17 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 携手宁德，产能消化有保障。根据公司公告，2022 年 2 月 20 日公司控股子公司星城控股与宁德时代对贵州新区中科星城进行增资，建设年产 10 万吨锂电负极材料一体化项目。增资后公司持有 65%股

35、权，宁德时代增资 2.8 亿元，持有 35%股权。10 万吨产能建设分为两期，第一期拟建设 6.5 万吨产能， 第二期拟建设 3.5 万吨产能。 我们认为公司绑定头部客户， 对销量具有重大意义，并且随着产能的陆续投产，公司负极材料规模进一步提升，又有利于单位成本的降低。 图表 27：公司客户结构情况 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 图表 28：2021 年全球动力电池装机量前十 图表 29：2021 国内动力电池装机量前十 资料来源： 中国化学与物理电源行业协会， 太平洋研究院整 资料来源： 中国化学与物理电源行业协会， 太平洋研究院整 2. 产能加速扩张产能加速扩张+布局石墨化，降本效

36、果明显布局石墨化，降本效果明显 预计预计 2023 年年负极材料产能约负极材料产能约 24 万吨， 石墨化自供比例为万吨， 石墨化自供比例为 67%， 提升了， 提升了 8 个个 pct， 量利双升。， 量利双升。公司产能加速扩张，除了上文和亿纬锂能、宁德时代分别扩产 10 万吨的产能之外，在贵州等基地 公司公司深度深度报告报告 P18 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 持续扩产，比如根据其 2021 年的定增募投项目，在湖南规划产能 5 万吨，总投资 8 亿元，预计2022-2023 年批量生产。此外，公司早先布局石墨化产能，2017 年收购的格瑞特

37、就拥有 1 万吨产能， 后续不断扩张石墨化产能， 根据公司公告数据统计， 预计 2023 年石墨化产能有望达 16 万吨。 图表 30：公司负极材料产能情况（万吨） 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 四、四、 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 负极材料：负极材料： 根据公司定增回复函， 公司 2019/2020/2021 年 Q1-Q3 单吨售价分别为 3.97/3.1/3.03万元，毛利率分别为 38.92%/34.66%/30.74%。2021 年 Q1-Q3 负极材料价格小幅下降，但是原材料和石墨化工序上涨导致成本抬升，毛利率较 2020 年下降了 3.92pct。公司负极材料和

38、石墨化产能大幅扩张，预计 2021/2022/2023 年负极材料出货分别为 5.5/12/21 吨，考虑到原材料价格在 21 年Q4 继续上涨， 公司石墨化自供比例的提升， 假定毛利率分别为 31%/32%/34%。 预计 2021/2022/2023年营业收入分别为 17/43/65 亿元，同比增长 125%/153%/51%。 综上， 我们预计 2021-2023 年公司营业收入分别为 19.6/45.8/67.8 亿元， 同比增速 38%/134%/48%。归母净利润分别为 3.6/7.2/11.3 亿元，同比增长 130%/97%/57%。EPS 为 0.5/0.99/1.56 元，

39、当前股价对应 PE 为 42/21/13。首次覆盖，给予“推荐”评级。 公司公司深度深度报告报告 P19 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 31：公司主营业务拆分 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 图表 32：可比公司估值（基于 Wind 一致预测，截止到 2022 年 4 月 21 日） 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 五、五、 风险提示风险提示 行业产能大幅行业产能大幅释放，导致价格下降释放，导致价格下降；下游需求不及预期；公司石墨化产能；下游需求不及预期；公司石墨化产能投产投产不及预期不及预期。 公司公司深度深度报告报告 P20

40、报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 资产负债表资产负债表(百万）百万） 利润表利润表(百万）百万） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金 331 281 250 310 641 营业收入 929 974 1955 4580 6780 应收和预付款项 387 529 1379 2338 3087 营业成本 560 613 1326 3095 4461 存货 383 386 867 2014 2893 营业税金及附加 9 11 12 37 61 其他流动资产 475

41、278 83 124 171 销售费用 50 55 78 197 305 流动资产合计 1576 1474 2578 4786 6792 管理费用 63 58 127 369 536 长期股权投资 66 73 73 73 73 财务费用 22 14 23 23 30 投资性房地产 12 11 11 11 11 资产减值损失 0 0 0 0 0 固定资产 396 493 493 493 493 投资收益 (4) 10 16 23 27 在建工程 30 8 158 248 328 公允价值变动 0 (1) 0 0 0 无形资产开发支出 119 111 111 111 111 营业利润 171 18

42、6 414 816 1283 长期待摊费用 2 2 2 2 2 其他非经营损益 0 (2) 0 0 0 其他非流动资产 567 614 614 614 614 利润总额 172 184 414 816 1283 资产总计 2766 2786 4040 6339 8425 所得税 20 20 50 98 154 短期借款 255 179 80 120 200 净利润 151 164 364 718 1129 应付和预收款项 131 167 777 1653 2034 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 135 0 0 0 0 归母股东净利润 151 164 364 718 1129 其他

43、负债 316 347 645 1310 1806 负债合计 837 693 1503 3083 4040 预测指标预测指标 股本 641 643 723 723 723 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 资本公积 844 873 873 873 873 毛利率 39.74% 37.08% 32.17% 32.43% 34.20% 留存收益 488 613 978 1696 2825 销售净利率 16.27% 16.82% 18.63% 15.68% 16.65% 归母公司股东权益 1930 2093 2538 3256 4385 销售收入增长率 50.02% 4.79

44、% 100.80% 134.27% 48.03% 少数股东权益 0 0 0 0 0 EBIT 增长率 74.02% (10.47%) 121.00% 104.83% 59.30% 股东权益合计 1930 2093 2538 3256 4385 净利润增长率 15.99% 8.34% 122.40% 97.18% 57.15% 负债和股东权益 2766 2786 4040 6339 8425 ROE 7.84% 7.83% 14.36% 22.06% 25.74% ROA 5.47% 5.88% 9.02% 11.33% 13.40% 现金流量表现金流量表(百万）百万） ROIC 8.92% 7

45、.84% 14.38% 22.74% 28.15% 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E EPS(X) 0.29 0.26 0.50 0.99 1.56 经营性现金流 11 117 122 87 304 PE(X) 42.83 116.35 41.73 21.17 13.47 投资性现金流 (354) 21 (135) (67) (53) PB(X) 4.07 9.29 5.99 4.67 3.47 融资性现金流 596 (170) (18) 40 80 PS(X) 8.45 19.96 7.78 3.32 2.24 现金增加额 254 (33) (31) 60 331

46、EV/EBITDA(X) 33.84 89.40 39.13 19.08 11.78 资料来源：资料来源：WIND，太平洋证券，太平洋证券 投资评级说明投资评级说明 1、行业评级、行业评级 看好：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报高于市场整体水平 5%以上； 中性：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报介于市场整体水平-5%与 5%之间； 看淡：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报低于市场整体水平-5%以下。 2、公司评级、公司评级 买入：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅在 15%以上； 增持：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅介于 5%与 15%之间； 持有：我们预计

47、未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与 5%之间； 减持：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间； 销销 售售 团团 队队 职务 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 王均丽 华北销售总监 成小勇 华北销售 韦珂嘉 华北销售 刘莹 华北销售 董英杰 华东销售总监 陈辉弥 华东销售副总监 梁金萍 华东销售副总监 秦娟娟 华东销售总助 杨晶 华东销售 王玉

48、琪 华东销售 郭瑜 华东销售 徐丽闵 华东销售 胡亦真 华南销售总监 张茜萍 华南销售副总监 查方龙 华南销售 张卓粤 华南销售 张靖雯 华南销售 何艺雯 华南销售 李艳文 研究院研究院 中国北京 100044 北京市西城区北展北街九号 华远 企业号 D 座 投诉电话： 95397 投诉邮箱： 重要声明重要声明 太平洋证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格

49、，经营证券业务许可证编号 13480000。 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证， 本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。任何人使用本报告，视为同意以上声明。