1、 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 05月 08日 三安光电三安光电（600703.SH） 化合物半导体龙头崛起，化合物半导体龙头崛起，Mini LED 助力主业增长助力主业增长 深度布局化合物半导体，氮化镓、碳化硅、砷化镓同步发力深度布局化合物半导体，氮化镓、碳化硅、砷化镓同步发力迈入收获期迈入收获期： 1. 氮化镓（三代）：氮化镓（三代）：GaN适用高频、高功率且电压小于适用高频、高功率且电压小于 600V 的场景的场景。由 于在高效率及小型化领域的优异性能，氮化镓在射频、充电等多方面的优势 明显。GaN市场具有较高增速，在射频、电力电子领域有广泛的潜在需求。 从现在 5G 基

2、站的加速建设角度来看，GaN 由于性能的优越，以及 5G 基站 对于射频爆发式增长的需求，GaN有望实现快速渗透，且随着规模化效应， 成本有望进一步下降，再次助力全下游领域的渗透率提高。 2. 砷化镓（二代）：砷化镓（二代）：GaAs 由于高频、抗辐射、耐高温及发光效率高的特由于高频、抗辐射、耐高温及发光效率高的特 性被广泛应用消费电子射频领域（性被广泛应用消费电子射频领域（PA 和和 Switch）以及光电子）以及光电子 Vcsel 等领等领 域。域。 随着 5G拉动消费电子射频端对于 PA 和 Switch 价量的提升， 以及 GaAs 在 PA 等领域的占比不断提高，GaAs 将在射频领

3、域进一步提高市场规模； 在 Vcsel 方面随着 3D感应渗透率提高以及 5G带动对于高速大容量光通讯的需 求，GaAs 将会受到 Vcsel 这一新成长推手的帮助继续增长。 3. 碳化硅（三代）：碳化硅（三代）：SiC 在电压在电压 600V 及以上的高功率领域具有优势。及以上的高功率领域具有优势。目 前已被用于新能源汽车及风力等行业。根据 Yole，2018 年 SiC 电力电子器 件市场规模约 4 亿美元，2023 年成长至 14 亿美元。SiC 目前在新能源汽车 主要用于充电桩，预计未来在汽车器件上将有更广阔的潜在用途。 定增募资继续深度布局定增募资继续深度布局 Mini LED和和

4、Micro LED。 我们认为在 LED行业 Mini 以及 Micro LED具备清晰度、画质、厚度、反应速度等方面的优点，渗透率 将持续提高，带来潜在需求空间。公司在 2019 年公告非公开募集 70 亿元， 用于投入总投资金额约 138 亿元的半导体研发与产业化项目（一期），主要 投资于氮化镓、砷化镓、特种封装业务、以及公共配套板块。预计后续项目 达产后预计实现年销售收入 82.44 亿元，对应净利润 19.92 亿元，将显著增 厚公司业绩。 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：三三安光电作为化合物半导体龙头企业，安光电作为化合物半导体龙头企业，LED 主业逐主业逐 渐触底回暖，且格

5、局优化、强者恒强；公司砷化镓、氮化镓、碳化硅及滤波渐触底回暖，且格局优化、强者恒强；公司砷化镓、氮化镓、碳化硅及滤波 器等器件积极布局， 卡位下一世代半导体制造领域，率先迎来产品突破和放器等器件积极布局， 卡位下一世代半导体制造领域，率先迎来产品突破和放 量。量。预计公司 20202022 年将实现归母净利润 20.55/29.20/37.00 亿元， 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示：LED行业需求不达预期，化合物半导体进展不达预期。 财务财务指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 8,364 7,460 9,125 11,45

6、0 13,150 增长率 yoy（%） -0.3 -10.8 22.3 25.5 14.8 归母净利润（百万元） 2,830 1,298 2,055 2,920 3,700 增长率 yoy（%） -10.6 -54.1 58.3 42.1 26.7 EPS最新摊薄（元/股） 0.69 0.32 0.50 0.72 0.91 净资产收益率（%） 13.3 6.0 8.8 11.4 12.9 P/E（倍） 31.6 69.0 43.6 30.7 24.2 P/B（倍） 4.2 4.1 3.8 3.5 3.1 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 光学光电

7、子 前次评级 最新收盘价 23.28 总市值(百万元) 94,945.73 总股本(百万股) 4,078.42 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百万股) 51.98 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 郑震湘郑震湘 执业证书编号：S0680518120002 邮箱： 分析师分析师 佘凌星佘凌星 执业证书编号：S0680520010001 邮箱： 研究助理研究助理 陈永亮陈永亮 邮箱： 相关研究相关研究 1、三安光电（600703.SH）：LED 龙头地位稳固， 化合物布局再下一城2019-02-18 2020 年 05 月 08 日 财务报表和主要财务比率财务报表

8、和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产流动资产 13135 10263 17071 16607 21029 营业收入营业收入 8364 7460 9125 11450 13150 现金 4406 2318 3622 4545 5220 营业成本 4625 5269 6114 7440 7820 应收票据及应收账款 5099 2355 6763 4679 8462 营业税金及附加 105 107 1

9、24 154 182 其他应收款 56 43 79 74 101 营业费用 113 109 110 115 132 预付账款 666 290 880 588 1098 管理费用 501 504 538 458 658 存货 2680 3142 3613 4606 4033 研发费用 144 197 133 115 132 其他流动资产 228 2115 2115 2115 2115 财务费用 56 114 252 307 385 非流动资产非流动资产 17654 19417 20926 23002 23775 资产减值损失 202 -175 27 34 39 长期投资 124 121 121

10、125 128 其他收益 612 658 584 618 620 固定资产 8912 9265 10966 12958 13848 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 3430 3889 4096 4328 4535 投资净收益 9 12 45 22 27 其他非流动资产 5188 6143 5743 5592 5265 资产处臵收益 1 1 0 1 1 资产资产总计总计 30789 29681 37997 39609 44804 营业利润营业利润 3241 1592 2456 3469 4450 流动负债流动负债 5420 4604 11233 10643 12832 营业外收入

11、 10 5 8 8 7 短期借款 2900 914 8089 5900 9299 营业外支出 3 5 7 5 6 应付票据及应付账款 1767 2536 2457 3618 2768 利润总额利润总额 3248 1591 2457 3471 4451 其他流动负债 753 1154 686 1125 765 所得税 418 292 403 551 751 非流动非流动负债负债 4120 3332 3372 3401 3364 净利润净利润 2830 1298 2055 2920 3700 长期借款 302 120 160 189 153 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 381

12、8 3212 3212 3212 3212 归属母公司净利润归属母公司净利润 2830 1298 2055 2920 3700 负债合计负债合计 9540 7935 14605 14044 16197 EBITDA 4791 3260 4245 5805 7225 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元） 0.69 0.32 0.50 0.72 0.91 股本 4078 4078 4078 4078 4078 资本公积 7079 7080 7080 7080 7080 主要主要财务比率财务比率 留存收益 10420 10907 12329 14363 16921 会计会计年度年度 201

13、8A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 21249 21745 23392 25565 28608 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 30789 29681 37997 39609 44804 营业收入(%) -0.3 -10.8 22.3 25.5 14.8 营业利润(%) -15.9 -50.9 54.3 41.2 28.3 归属于母公司净利润(%) -10.6 -54.1 58.3 42.1 26.7 获利能力获利能力 毛利率(%) 44.7 29.4 33.0 35.0 40.5 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率(%) 33.8 1

14、7.4 22.5 25.5 28.1 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 13.3 6.0 8.8 11.4 12.9 经营活动现金流经营活动现金流 3339 2789 -1947 8201 1550 ROIC(%) 10.1 4.9 6.3 9.1 9.6 净利润 2830 1298 2055 2920 3700 偿债能力偿债能力 折旧摊销 1480 1675 1599 2027 2454 资产负债率(%) 31.0 26.7 38.4 35.5 36.1 财务费用 56 114 252 307 385 净负债比率(%) 13.5 10

15、.1 33.6 18.8 26.2 投资损失 -9 -12 -45 -22 -27 流动比率 2.4 2.2 1.5 1.6 1.6 营运资金变动 -1262 -547 -5808 2970 -4962 速动比率 1.8 1.0 0.9 0.9 1.1 其他经营现金流 244 260 0 -1 -1 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -4926 -1571 -3062 -4081 -3200 总资产周转率 0.3 0.2 0.3 0.3 0.3 资本支出 5296 2997 1508 2073 770 应收账款周转率 1.9 2.0 2.0 2.0 2.0 长期投资 306 -4

16、8 0 -2 -3 应付账款周转率 3.5 2.4 2.4 2.4 2.4 其他投资现金流 676 1378 -1554 -2010 -2434 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 993 -3727 -863 -1008 -1074 每股收益(最新摊薄) 0.69 0.32 0.50 0.72 0.91 短期借款 2900 -1987 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.82 0.68 -0.48 2.01 0.38 长期借款 -350 -182 40 29 -37 每股净资产(最新摊薄) 5.21 5.33 5.74 6.27 7.01 普通股增加 0 0

17、0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 2 1 0 0 0 P/E 31.6 69.0 43.6 30.7 24.2 其他筹资现金流 -1559 -1559 -903 -1038 -1037 P/B 4.2 4.1 3.8 3.5 3.1 现金净增加额现金净增加额 -575 -2505 -5872 3112 -2724 EV/EBITDA 19.3 28.2 23.0 16.3 13.4 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 oPqPpPrNqNqOmOpOyQoPnObRbP7NnPoOmOmMeRoOmRkPmMzQ9PrRuNMYpPpNxNtRsR 2020 年 05 月 08 日

18、内容目录内容目录 一、LED龙头突进半导体领域 .7 1.1 携手产业基金，从 LED向半导体迈进 .7 1.2 LED逐渐见底企稳，行业出清加速 .9 二、向外拓展，深度布局化合物半导体. 11 2.1 化合物半导体优势无数，下游应用渗透不间断. 11 2.2 布局化合物半导体，进入收获期. 14 三、氮化镓：高频率、高功率，面向射频及电力电子领域 . 16 3.1、GaN适用于高频、高功率、低压，硅基 GaN快速兴起 . 16 3.2、射频领域：5G基站、军工是 GaN重要成长驱动 . 20 3.3、电力电子：快充应用快速增长，汽车潜在空间大. 26 四、砷化镓：扎根消费电子射频领域，Vc

19、sel 带动更大增长 . 32 4.1 射频：GaAs 未来高速发展之基石 . 34 4.2 Vcsel：光电子领域对 GaAs 的新推动力 . 37 五、碳化硅：高压、大功率器件核心材料，新能源汽车驱动成长 . 40 六、向下游布局 SAW滤波器，直指终端应用 . 48 6.1 受益 5G，需求爆发 . 48 6.2 多年布局，蓄势待发 . 51 七、LED渗透率有望持续提高，Mini/Micro 推动新成长 . 52 7.1 应用场景巨大，国内产能出清静待渗透率逐步提高 . 52 7.2 Mini/Micro LED新型显示技术打开长期成长空间. 53 7.3 行业库存下降，LED行业逐渐

20、筑底企稳 . 55 7.4 定增募资，加大砝码布局 . 56 八、盈利预测与投资建议. 58 九、风险提示 . 59 图表目录图表目录 图表 1：公司产业链垂直整合布局 .7 图表 2：三安光电股权结构 .8 图表 3：三安光电营业收入 .9 图表 4：三安光电归母净利润.9 图表 5：三安光电利润率 .9 图表 6：三安光电研发费用 .9 图表 7：LED板块标的存货（亿元）. 10 图表 8：LED板块标的 2020Q1 收入增速 . 10 图表 9： LED板块标的毛利率表现 . 10 图表 10：不同化合物半导体应用领域 . 11 图表 11：化合物半导体材料性能更为优异 . 11 图

21、表 12：半导体材料演进图 . 12 图表 13：不同化合物半导体的优势领域. 12 图表 14：2017 年我国 SiC、GaN电力电子及射频产业产值（亿元） . 13 图表 15：2018 年我国 SiC、GaN电力电子及射频产业产值（亿元） . 13 图表 16：我国 SiC、GaN电力电子器件应用市场规模预估（亿元） . 13 2020 年 05 月 08 日 图表 17：2018 年我国 SiC、GaN电力电子器件应用市场分布 . 14 图表 18：公司产业布局示意图 . 15 图表 19：三安集成全面布局化合物制造工艺平台 . 15 图表 20：氮化镓性能对比. 16 图表 21：

22、氮化镓器件结构示意图. 16 图表 22：氮化镓的下游应用 . 17 图表 23：GaN不同衬底的比较. 17 图表 24：硅基 GaN市场快速增长 . 18 图表 25：RF GaN新增专利数量（个） ，硅基 GaN技术专利更为活跃 . 18 图表26：GaN不同衬底路径布局概览图 . 19 图表27：GaN产业链整合 . 19 图表 28：6 寸 GaN单片成本下降趋势 . 20 图表 29：GaN功率器件功率密度（W/in）. 20 图表 30：不同 GaN器件的应用范围 . 20 图表 31：RF GaN市场规模预期 . 21 图表 32：氮化镓射频器件市场结构（百万美元，2019 至

23、 2023 年为 Yole 预测值） . 21 图表 33：我国 GaN射频器件应用市场规模预估（亿元） . 22 图表 34：2018 年我国 GaN射频器件应用市场分布. 22 图表 35：GaN较 GaAs 大幅减少体积 . 23 图表 36：GaN在基站侧的应用. 23 图表 37：基站 GaN、GaAs、LDMOS 的比重. 24 图表 38：国际上已经商业化的 RF GaN工作频率范围 . 24 图表 39：全球 GaN市场份额 . 25 图表 40：海外 RF GaN厂商布局 . 25 图表 41：国内 GaN厂商布局 . 26 图表 42：2018 年全球 GaN功率器件市场快速增长. 26 图表 43：2018 年全球 GaN功率器件市场划分 . 27 图表 44：快充行业功率芯片公司. 27 图表 45：纳微产品列表 . 28 图表 46：anker 采用了 PI的 SC1933 氮化镓功率产品. 28 图表 47：anker 另一款产品采用纳微的 GaN功率芯片和驱动 .