1、万联证券 请阅读正文后的免责声明 证券研究报告证券研究报告| |家用电器家用电器 全球全球制冷元器件制冷元器件龙头龙头，新能源热管理成长，新能源热管理成长可期可期 增持增持（首次） 三花智控三花智控（002050002050）深度报告）深度报告 日期：2020 年 02 月 04 日 投资要点投资要点: : 传统制冷业务市场地位突出，行业增长空间仍在：传统制冷业务市场地位突出，行业增长空间仍在：公司是全球制冷 空调电器零部件领军企业，传统制冷元器件如电子膨胀阀、四通换 向阀、电磁阀、微通道换热器、Omega 泵等多产品市场占有率位居 全球第一，短期根据空调、冰箱与地产周期的相关性判断，我们认

2、为公司制冷空调元器件业务有望于 2020 年下半年开始跟随主机逐 步回暖， 另外在空调保有量稳步提升、 存量更新及节能升级趋势下， 电子膨胀阀、微通道热换等传统制冷业务长期成长空间依然较为广 阔。公司有望凭借其先进的研发实力、业务全球化布局及优质的客 户资源，进一步巩固及提高其制冷业务全球市场的领先地位。 新能源热管理前景广阔，汽新能源热管理前景广阔，汽零业务有望高速增长：零业务有望高速增长：补贴政策退坡导 致 2019 年国内新能源汽车销量同比下降 4.0%至 120.6 万辆，2020 年国内新能源补贴政策有望适当宽松叠加海外新能源车在严格的 碳排放法规驱动下全球新能源市场有望迎来爆发式增

3、长的拐点，而 新能源车热管理是仅次于“三电”的核心零部件之一，单车配套价 值量能够达到 6,000-8,000 元， 市场前景较为广阔， 我们预计 2020 年全球新能源车热管理市场规模有望达到 266 亿元，未来 5 年平均 复合增速高达 29%。公司是国内较早布局新能源热管理领域的企业 之一，子公司三花汽零专注于新能源汽车空调及热管理产品的研发 近十年，是全球少有的同时具备电子膨胀阀、电子水泵、水冷板和 冷却器零部件供应商，产品已进入欧美一线汽车厂商新能源汽车平 台，先后拿到大众、戴姆勒、特斯拉、宝马、通用、沃尔沃、奥迪、 PSA、捷豹、路虎等新能源车平台订单，尤其是作为特斯拉重要供 应商

4、，为特斯拉 Model3 供应电子膨胀阀、电子油泵、油冷器、水 冷板、电池冷却器等，随着特斯拉 Model 3 国产销量的进一步提升 有望进一步增厚汽零业务规模。不仅仅是特斯拉，海外众多新能源 平台订单也将于 2020 年开始集中放量，因此中长期来看，新能源 车热管理有望成为公司未来业绩的重要增长点。 2012018 8 年年 2012019E9E 20202020E E 2022021 1E E 营业收入(亿元) 108.36 114.54 132.22 157.49 增长比率(%) 13.10 5.71 15.43 19.11 净利润(亿元) 12.92 13.86 17.85 23.21

5、 增长比率(%) 4.56 7.27 28.79 29.99 每股收益(元) 0.61 0.50 0.65 0.84 市盈率(倍) 20.92 42.20 32.76 25.20 基础数据基础数据 行 业 家用电器 公 司 网 址 大 股 东 /持 股 三花控股集团有限公 司/37.18% 实 际 控 制 人 /持 股 总 股 本 （ 百 万 股 ） 2,765.66 流 通A股 （ 百 万 股 ） 2,418.57 收 盘 价 （ 元 ） 21.15 总 市 值 （ 亿 元 ） 585.01 流 通A股 市 值 （ 亿 元 ） 511.62 个股相对沪深个股相对沪深 300300 指数表现指

6、数表现 数据来源：数据来源：WIND，万联证券研究所 数据截止日期：数据截止日期： 2020 年 02 月 04 日 相关研究相关研究 分析师分析师: : 周春林周春林 执业证书编号： S0270518070001 电话： 邮箱： 研究助理：研究助理： 卢大炜卢大炜 电话： 邮箱： 数据来源：数据来源：WIND，万联证券研究所 -8% 13% 33% 54% 75% 96% 三花智控沪深300 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 公 司 首 次 覆 盖 公 司 研 究 公 司 研 究 万联证券 证券研究报告

7、证券研究报告| |家用电器家用电器 第 2 页 共 25 页 亚威科业务盈利能力有望提升，长期将持续受益于国内洗碗机普及率亚威科业务盈利能力有望提升，长期将持续受益于国内洗碗机普及率 的提升：的提升：自 2012 年完成亚威科集团的收购后，实际上亚威科业务盈利 并不理想，毛利率方面仅维持在 15%-20%之间，与三花其他主业 30%左 右的毛利率相比明显落后， 为了改善亚威科的盈利状况， 公司将产能及 供应链重心逐步调整， 短期随着波兰、 土耳其工厂运营效率的提升及中 国芜湖产能的逐步释放，亚威科业务盈利能力有望提升；长期，由于国 内洗碗机渗透仅 2%明显偏低，随着洗碗机普及率的提升，亚威科业

8、务 将直接受益。 盈利预测及投资建议：盈利预测及投资建议：我们预计公司 2019-2021 年营业总收入分别为 114.5、 132.2和157.5亿元， 归属于上市公司股东的净利润分别为13.9、 17.9 和 23.2 亿元，EPS 分别为 0.50、0.65 和 0.84 元/股，对应的 PE 分别为 42.2、32.8 和 25.2 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |家用电器家用电器 第 3 页 共 25 页 目录目录 1、全球制冷部件龙头企业 . 5 1.1 多产品市占率全球第一 . 5 1.2 坚持专注领先经营之道，采取兼并收购与自主研发双轨

9、发展战略 . 5 1.3 股权结构稳定，蓝筹属性获外资认可 . 6 2、业务多元经营，兼具稳健与成长特性 . 7 2.1 以制冷+汽车热管理零部件为核心，业务横跨三大行业 . 7 2.2 业绩增长稳健，兼具稳健与成长特性 . 8 3、传统制冷业务市场地位突出，行业增长空间仍在 . 11 3.1 制冷空调元器件有望稳健上行 . 11 3.2 存量更新叠加消费升级，电子膨胀阀成长可期 . 12 3.3 微通道热换器替代空间较广 . 13 3.4 制冷业务市场地位领先，多项产品全球市占率第一 . 14 4、新能源热管理前景广阔，汽零业务有望高速增长 . 15 4.1 海内外新能源汽车迎来成长共振，新

10、能源热管理市场前景广阔 . 15 4.2 国内热管理领先企业，新能源热管理产品种类较为齐全 . 18 4.3 热管理订单充裕，特斯拉 Model 3 国产将进一步受益 . 19 5、亚威科业务盈利能力有望提升，长期将持续受益于国内洗碗机普及率的提升 . 19 6、盈利预测 . 21 7、风险提示 . 23 图表 1：公司发展历程 . 5 图表 2：十大股东明细（截止 2019/12/20） . 6 图表 3：三花智控现金分红情况 . 7 图表 4：三花智控沪深港通持股情况 . 7 图表 5：制冷空调电器零部件业务 . 8 图表 6：汽车零部件业务 . 8 图表 7：营收和规模净利润增速 . 9

11、 图表 8：2018 年收入构成 . 9 图表 9：盈利能力保持稳健 . 10 图表 10：各业务毛利率情况 . 10 图表 11：海外业务占比提升 . 10 图表 12：2009-2018 年家用空调销量 . 11 图表 13：2009-2018 年冰箱销量 . 11 图表 14：空调、冰箱销量增速滞后商品房销售面积增速 1 年左右（单位：%） . 12 图表 15：地产竣工、销售数据边际回暖（单位：%） . 12 图表 16：空调能效新标对标情况的 . 13 图表 17：冰箱均价上涨 . 13 图表 18：三花微通道业务主要产品 . 13 图表 19：全球微通道换热器销售规模（亿元） .

12、14 图表 20：中国市场四种换热器销售规模（亿元） . 14 图表 21：电子膨胀阀全球市占率 . 15 图表 22：四通换向阀市占率 . 15 图表 23：国内新能源汽车销量预测 . 16 图表 24：海外新能源乘用车销量预测 . 16 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |家用电器家用电器 第 4 页 共 25 页 图表 25：汽车热管理 . 17 图表 26：汽车热管理系统价值量对比 . 17 图表 27：新能源热管理市场规模预测 . 18 图表 28：新能源汽车热管理企业布局情况 . 18 图表 29：2017 年-2019 年部分新能源热管理项目定点情况 . 19 图表 30：亚

13、威科营收和净利润 . 20 图表 31：亚威科毛利率偏低 . 20 图表 32：营业收入预测 . 21 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |家用电器家用电器 第 5 页 共 25 页 1、全球全球制冷部件龙头制冷部件龙头企业企业 1.1多产品市占率全球第一多产品市占率全球第一 三花智控为全球制冷部件的龙头企业， 三十年来专注于热冷转换、 智能控制的环境热 管理核心零部件开发，产品涉及建筑暖通、电器设备和汽车热管理领域。目前，公司 以“经营多元化、生产专业化”的战略为导向，形成以制冷业务（冰箱、空凋制冷部 件及微通道热换） 、汽零业务（汽车空调及新能源车热管理）为核心的双主业布局， 此外子公

14、司亚威科涉及洗碗机、咖啡机、洗衣机的加热部件的生产与销售。主营产品 电子膨胀阀、四通换向阀、电磁阀、微通道换热器、Omega泵等产品市场占有率位居 全球第一，截止阀、车用热力膨胀阀、储液器市场份额居全球前列，业务逐步覆盖全 球，在日本、韩国、新加坡、美国、墨西哥、德国等地建立了海外子公司，并在在美 国、 波兰、 墨西哥等地建立了海外生产基地， 初步具备全球化生产应对能力， 与松下、 大金、三菱、东芝、日立、富士通、LG、三星、开利、特灵、约克、格力、美的、海 尔等世界著名制冷、空调主机厂形成稳定良好的合作关系，并成为法雷奥、马勒、大 众、奔驰、宝马、沃尔沃、特斯拉、通用、吉利、比亚迪、上汽等客

15、户的供应商。 1.2坚持专注领先经营之道，采取坚持专注领先经营之道，采取兼并收购兼并收购与自主研发双轨发展与自主研发双轨发展战略战略 图表1：公司发展历程 年份年份 发展简介发展简介 1984 年 “新昌制冷配件厂”（浙江三花集团前身）成立，推出第一代拳头产品二位三通电磁阀。 1994 年 组建三花不二工机中日合资企业，发展制冷空调零部件 2001 年 三花不二工机整体变更为浙江三花股份有限公司 2004 年 控股集团成立三花汽零有限公司 2005 年 三花股份在深圳证券交易所成功上市 2006 年 控股集团成立杭州三花微通道换热器有限公司 2007 年 向控股集团发行股份促使控股集团制冷业务

16、整体上市，并购英维斯集团旗下兰柯公司的 四通换向阀全球业务 2009 年 整合控股集团三大产业，创建三花中央研究院 2011 年 收购德国家电企业亚威科集团，新增新增咖啡机洗碗机洗衣机零部件产品 2012 年 创始人张道才先生辞去董事长职务，其子张亚波先生继任 2015 年 发行股份购买控股集团旗下微通道业务并募集配套资金 2017 年 发行股份购买浙江三花绿能实业集团有限公司持有的浙江三花汽零有限公司并募集配套 资金 资料来源：公司官网，万联证券 公司一直坚持 “专注领先” 经营之道，1994年公司前身“三花不二工机有限公司” 由 中国浙江省新昌制冷配件总厂（三花智控前身）与日本株式会社不二

17、工机制作所、日 本国三菱商事株式会社和日本国东方贸易株式会社等三家日本企业共同出资设立， 从 事空调制冷零部件，产品由截止阀向单向阀、电子膨胀阀、电磁阀、排水泵、球阀、 北美截止阀等系列多样扩张； 控股集团分别于2004年和2006年先后成立三花汽零有限 公司与杭州三花微通道热换器有限公司， 将制冷业务进一步延伸至电器热交换、 汽车 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |家用电器家用电器 第 6 页 共 25 页 热管理等领域。上市公司在坚持制冷业务内生发展的同时，适时采取兼并收购、资产 注入的方式以吸收海外先进技术、 整合优质资产进一步扩大业务领域， 主要包括： 2007 年，收购英维斯集

18、团旗下兰柯公司的四通换向阀全球业务；2009年，收购德国亚威科 集团及其下属的10 家企业全部股权，进入洗碗机、洗衣机、咖啡机等家电零配件生 产领域；2015年，控股集团向上市公司注入微通道业务，扩大家电制冷部件；2017 年，注入三花汽零优质资产，上市公司新增汽车热管理零部件业务。可以看出，三 十年来公司一直专注于“冷热转换、智能控制的环境热管理”领域，通过兼并收购与 自主研发双轨发展达到技术领先、 多元经营及规模扩张的效果， 从而提升公司的综合 实力。 1.3股权结构股权结构稳定稳定，蓝筹蓝筹属性属性获外资认可获外资认可 图表2：十大股东明细（截止2019/12/20） 排名排名 股东名称

19、股东名称 持股数量持股数量( (股股) ) 持股比例持股比例 股本性质股本性质 1 三花控股集团有限公司 913,456,184 33.03% A 股流通股 2 浙江三花绿能实业集团有限公司 571,344,580 20.66% 限售流通 A 股,A 股流 通股 3 香港中央结算有限公司(陆股通) 269,596,508 9.75% A 股流通股 4 张亚波 50,024,000 1.81% 限售流通 A 股,A 股流 通股 5 富达基金(香港)有限公司-客户资金 22,784,184 0.82% A 股流通股 6 全国社保基金一一二组合 22,288,077 0.81% A 股流通股 7 中

20、央汇金资产管理有限责任公司 17,833,400 0.64% A 股流通股 8 全国社保基金一一一组合 16,064,994 0.58% A 股流通股 9 新和成控股集团有限公司 14,317,000 0.52% A 股流通股 10 交通银行股份有限公司-国泰金鹰增长灵活配置混合 型证券投资基金 12,088,878 0.44% A 股流通股 合计 1,909,797,805 69.06% 资料来源：WIND，万联证券 公司股权结构相对稳定，父子集中持股控制公司公司股权结构相对稳定，父子集中持股控制公司。三花智控的控股股东为三花控股 集团有限公司，持股比例达到33.03%，实际控制人为张道才、

21、张亚波、张少波父子三 人， 分别通过三花控股集团有限公司、 浙江三花绿能实业集团有限公司间接及直接持 股控制公司50%以上股份，其中张亚波同时担任三花控股集团和上市公司董事长、首 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |家用电器家用电器 第 7 页 共 25 页 席执行官。公司旗下有5大重要子公司，其中子公司浙江三花制冷集团有限公司、杭 州三花微通道换热器有限公司分别从事空调冰箱制冷控制元器件、 微通道之换热器的 生产与销售， 按2019年上半年的盈利情况对上市公司净利润贡献约占9%和8%， 而子公 司浙江三花汽车零部件有限公司主要从事汽车零部件制造与销售， 对上市公司净利润 贡献高达15%，

22、另外子公司德国三花亚威科电器设备有限公司主要从事咖啡机、洗碗 机、洗衣机等白家电类元器件生产与销售，2019年上半年仍亏损1,590.9万元 坚持高分红，蓝筹属性坚持高分红，蓝筹属性获外资认可获外资认可。公司经营稳健，蓝筹股属性较为明显，每年坚 持高分红，自2005年上市以来，共实施现金分红15次，累计现金分红26.25亿元，年 平均股利支付率超过40%， 其中2018年公司现金分红44.8亿元， 股利支付率高达57.35%， 同时以资本公积向全体股东每10股转增3股。蓝筹属性也获得外资机构的认可，截止 2020年1月31日，沪深港通的持股量已达2.14亿股，占自由流通股本的比例已达到 16.

23、63%。 图表3：三花智控现金分红情况 图表4：三花智控沪深港通持股情况 资料来源：WIND，万联证券 资料来源：WIND，万联证券 2、业务多元经营，兼具稳健与成长特性业务多元经营，兼具稳健与成长特性 2.1以以制冷制冷+汽车热管理零部件汽车热管理零部件为核心，业务横跨三大行业为核心，业务横跨三大行业 公司主营业务主要为制冷空调电器零部件业务和汽车零部件业务， 按应用领域可分属 于制冷、汽车及小家电三大行业，其中制冷业务主要包括制冷控制元器件（空调、冰 箱控制器及控制阀等）及微通道热换器（冷凝器、蒸发器等） ；汽车零部件业务主要 是汽车空调及热管理系统控制部件，产品涉及燃油车空调热力膨胀阀、

24、贮液器、油冷 器， 新能源车热管理 （电子膨胀阀、 电池冷却器、 水冷板） 及电子水泵、 电子油泵等； 小家电主要是子公司威亚科从事洗碗机、洗衣机及咖啡机等加热部件的生产与销售。 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 现金分红金额（亿元）股利支付率 0 5 10 15 20 25 30 收盘价占自由流通

25、股本(%) 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |家用电器家用电器 第 8 页 共 25 页 图表5：制冷空调电器零部件业务 资料来源：公司官网，万联证券 图表6：汽车零部件业务 资料来源：公司官网，万联证券 2.2业绩业绩增长增长稳健，兼具稳健与成长特性稳健，兼具稳健与成长特性 （1 1）长期长期业绩业绩增长稳定增长稳定，攻守兼备攻守兼备兼具兼具稳健稳健与成长与成长特性特性 自2005年上市以来，公司业绩增长良好，营业总收入由2005年的4.9亿元增长至2018 年的108.4亿元，13年间营收年均复合增速高达26.8%，归母净利润由2005年的0.5亿 万联证券 证券研究报告证券研究报告

26、| |家用电器家用电器 第 9 页 共 25 页 元增长至2018年的12.9亿元，年均复合增速高达29.5%。从收入构成来看，当前制冷 控制元器件为公司的主要收入来源，2018年营收达到59.6亿元，占比高达55.0%，能 够为公司贡献长期稳定的现金流；新业务微通道、亚威科及汽零三者业务营收合计 37.4亿元，合计占比高达34.5%,其中汽零业务营收突破14亿元，占比提升至13.2%， 而微通道、亚威科2018年业绩暂时有所乏力。从行业成长周期来看，由于家电、传统 汽车行业发展较为成熟， 后期的主要增长点在于全球市场竞争格局变动带来的市占率 的提升，而新能源车热管理、亚威科洗碗机处于产品导入

27、或成长期，行业规模扩张可 期， 因此公司在牢牢把控传统制冷业务全球较高市场份额的同时， 积极拓展新能源汽 车、小家电等新业务领域，具备稳健与成长特性。 图表7：营收和规模净利润增速 图表8：2018年收入构成 资料来源：WIND，万联证券 资料来源：WIND，万联证券 （2 2）毛利率维持高位，盈利能力保持稳健毛利率维持高位，盈利能力保持稳健 公司盈利能力较强， 毛利率处于上升通道， 2017年达到31.2%的高点， 2018年降至28.6%， 主要是受国内经济下行压力较大，空调、汽车销量放缓及原材料、人工成本上升的影 响导致毛利率略有下降，从各项业务毛利率情况来看，制冷业务、汽零业务及微通道

28、 业务毛利保持30%左右的较高水平，而亚威科因洗碗机市场处于导入期，毛利率暂时 保持15%左右的较低水平。净利率、ROE（加权）于2011-2012有所下降，而2013年后 因并购的亚威科发挥资产整合效应及集团注入的微通道、 汽零业务盈利较好， 净利率 及ROE保持稳步上升态势，2017年分别达到13.1%和19.1%的高位，2018年受下游国内 空调、汽车销量增速放缓的影响，净利率和ROE（加权）略有下降至12.1%和15.7%， 整体来看，公司盈利能力较为稳健，且未来随着空调、传统汽车销量的缓慢复苏及新 能源汽车、洗碗机需求的快速上行，公司盈利能力依然有提升空间。 -40.0% -20.0

29、% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% - 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 营业总收入归母净利润 营收同比归母净利润同比 55.0% 13.2% 11.2% 10.1% 10.5% 制冷业务汽零业务微通道业务 AWEKO业务其他 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |家用电器家用电器 第 10 页 共 25 页 图表9：盈利能力保持稳健 图表10：各业务毛利率情况 资料来源：WIND，万联证券 资料来源：WIND，万联证券 （3 3）海外业务占比提升，全球）海外业务占比提升，全球化布局效果显化布局效果显著 自上

30、世纪九十年代，公司就注重开拓国际市场，分别在日本、韩国、泰国、新加坡、 美国、墨西哥、欧洲等地建立了海外子公司，以此搭建全球营销网点，同时分别在美 国、波兰、墨西哥、泰国等地建立海外生产基地，初步具备全球化生产能力，各项业 务产品基本覆盖全球主要市场，包括美国、欧洲、日本、韩国、东南亚、非洲及我国 香港、台湾等十几个国家和地区。公司全球化布局效果显著，海外营收及占比稳步提 升，2018年海外营收高达49.5亿元，占总营业收入比高达45.7%，毛利率为29.5%，比 国内高1.6pct， 全球市场的良好拓展能够有效平抑单一市场的周期波动， 尤其对于北 美、欧洲等重要市场良好拓展，能够有效抵制国内

31、家电、传统汽车销量放缓的影响。 图表11：海外业务占比提升 资料来源：WIND，万联证券 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 毛利率净利率ROE（加权） 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 2016年2017年2018年 38.9%32.6%36.8% 43.4% 44.0% 51.6% 56.6% 48.8% 45.7% 61.1% 67.4% 63.2% 56.6% 56.0% 48.4% 43.4% 51.2% 54.3% - 20 40 60 80 100 120

32、 2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年 国外国内 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |家用电器家用电器 第 11 页 共 25 页 3、传统制冷业务市场地位突出，行业增长空间仍在传统制冷业务市场地位突出，行业增长空间仍在 3.1制冷空调元器件有望稳健上行制冷空调元器件有望稳健上行 长期长期，国内空调、冰箱仍有较大成长空间国内空调、冰箱仍有较大成长空间。阀门是流体系统中的控制部件，用来控 制流体的方向、压力、流量的装置，是空调、冰箱、冷链设备等制冷系统中必不可少 的部件。阀门件的销量主要受下游空调、冰箱、冷链等市场需求的影响，从下游家电

33、行业发展趋势来看，国内空调、冰箱等市场发展较为成熟，行业竞争格局较为稳定且 集中，在经历2009-2012年家电下乡政策的刺激销量增速创新高后，总体增速虽然趋 于放缓，2018年家用空调销量15,069.1万台，同比增速6.3%，冰箱销量7,518万台， 同比增速仅0.2%,但长期来看依然有较大的增长空间， 一方面， 国内城镇化率60%左右 与发达国家相比依然偏低，伴随着人口城镇化趋势，每年新增空调、冰箱需求依然较 大；另一方面，国内城镇及农村的空调保有量依然有较大的提升空间，当前国内城镇 及农村的空调每百户保有量分别为142.2台和65.3台，与发达国家如日本空调每百户 保有量292台相比仍

34、有翻倍增长的可能。 图表12：2009-2018年家用空调销量 图表13：2009-2018年冰箱销量 资料来源：WIND，万联证券 资料来源：WIND，万联证券 短期，受地产周期的回暖，制冷空调冰箱元器件销量有望提升短期，受地产周期的回暖，制冷空调冰箱元器件销量有望提升。由于国内空调、冰 箱的市场需求与房地产的周期有较强的相关性， 从历史数据上来看， 空调的销量增速 基本上滞后商品房销售面积1年左右，具有明显的房地产后周期属性；冰箱的销量增 速与空调相似，但弹性明显较小。2017年以来，商品房销售面积增速下行，受地产后 周期因素影响，空调、冰箱的销量增速也在2018年出现了明显的回落，冰箱销

35、量同比 增速在2019年1-11月转负。2018年以来，房屋的竣工和商品房销售数据持续低迷，另 一方面房屋的新开工面积稳定增长，房屋开竣工“剪刀差”明显，大量存量工地待竣 工。随着交付周期的临近，2019年下半年以来单月的竣工和销售数据开始回升，新开 工及竣工面积“剪刀差”开始收窄。在大量存量工地的竣工需求推动下，预计2020 年房屋竣工增速将持续回升，拉动空调、冰箱等后周期家电产品的需求，根据空调、 冰箱与地产周期的相关性判断， 我们认为空调、 冰箱有望于2020年下半年开始逐步回 -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% - 2,00

36、0.0 4,000.0 6,000.0 8,000.0 10,000.0 12,000.0 14,000.0 16,000.0 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 空调同比 -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% - 1,000.0 2,000.0 3,000.0 4,000.0 5,000.0 6,000.0 7,000.0 8,000.0 9,000.0 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 冰箱同比 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |家用电器家用电器 第 12