1、2022 年深度行业分析研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 投资聚焦投资聚焦 . 1 公司概况：专精特新融合化，电网智造小巨人公司概况：专精特新融合化，电网智造小巨人 . 2 深耕智能配电领域，“小巨人”迎来黄金发展期 . 2 智能柱上开关打造核心竞争力，研发带动销售持续扩展 . 4 智能配电需求助力营收增长，持续高质量盈利. 5 行业分析：电网自动化需求向好，一二次融合前景可期行业分析：电网自动化需求向好，一二次融合前景可期 . 9 趋势：配电侧建设聚焦低碳化、数字化、去中心化 . 9 空间：电网投资结构重于总量，看好重点省份围绕核心城市率先推进 . 12 公司分析：智能开

2、关引领者，技术壁垒助推先发优势公司分析：智能开关引领者，技术壁垒助推先发优势 . 14 持续高投入，先发优势凸显. 14 技术突破，塑造细分领域护城河 . 18 开放积极，试点销售口碑为王 . 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：公司历史沿革大事记 . 2 图 2：公司股权结构（截至 2021 年三季报） . 3 图 3：配电网智能设备与配网线路安装示意图 . 5 图 4：公司历年营业收入及增速 . 6 图 5：公司历年归母净利润及增速 . 6 图 6：公司主营业务收入及增速 . 6 图 7：2020 年公司分业务营业收入结构 . 7 图 8：2020 年公司营收

3、分布结构 . 7 图 9：公司毛利率和净利率 . 8 图 10：公司分业务毛利率 . 8 图 11：公司期间费用情况 . 8 图 12：传统电网和智能电网示意图 . 9 图 13：配电市场结构演化 . 10 图 14：配电市场结构演化 . 11 图 15：国家电网一二次融合成套柱上断路器招标占比 . 11 图 16：国家电网各类型柱上断路器招标数量 . 11 图 17：我国电网投资结构化有望愈加凸显 . 12 图 18：2021 年我国各省份用电量情况 . 14 图 19：“一二次融合”智能柱上开关迭代路径 . 17 图 20：公司内部组织结构图 . 18 图 21：公司机构分布图 . 18

4、图 22：智能柱上开关物联网络示意图 . 18 图 23：智能柱上开关与调度中心交互图 . 18 图 24：智能柱上开关特征 . 19 图 25：“一二次深度融合”技术原理. 20 图 26：多级差的馈线分级保护原理 . 20 图 27：终端保护定值“自适应”线路示意图 . 21 图 28：终端保护定值“自适应”原理 . 21 图 29：宏力达及可比公司销售毛利率对比 . 26 图 30：宏力达及可比公司销售净利率对比 . 26 图 31：国电南瑞 PE Band . 27 图 32：许继电气 PE Band . 27 图 33：四方股份 PE Band . 27 图 34：亿嘉和 PE Ba

5、nd . 27 图 35：宏力达 PE Band . 28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表格目录表格目录 表 1：宏力达与可比公司 EPS 及 PE 对比 . 1 表 2：公司高管团队部分领导履历一览 . 3 表 3：公司配电网智能设备产品介绍 . 4 表 4：公司配电网信息化服务及其他板块业务 . 5 表 5：浙江省配电网线路中一二次融合设备增量空间测算 . 13 表 6：宏力达与同行业可比公司研发实力对比 . 14 表 7：宏力达与同行业可比公司相关产品销售量对比 . 15 表 8：配电网智能设备产品介绍 . 15 表 9：公司与高校等研究机构的合作研发情况 . 21 表 10：公司

6、配电网智能设备业务收入 . 22 表 11：公司智能柱上开关产品产销情况预测 . 24 表 12：公司分业务板块收入及盈利预测 . 25 表 13：公司主要财务数据预测一览 . 25 表 14：宏力达与可比公司 EPS 及 PE 对比 . 26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 投资聚焦投资聚焦 宏力达（688330.SH）于 2020 年 10 月登陆上交所科创板上市，是国内专精电网一二次融合设备研发及生产、围绕配电网智能化升级不断发展的“小巨人”企业。公司主营产品配电网智能设备主要包括：智能柱上开关、故障指示器和接地故障研判辅助装置等；其中，智能柱上开关产品作为实现“一二次融合”的新型

7、智能化配电网设备，在浙江省率先应用，并持续向其他重点经济区域及城市电网拓展，已经成为公司发展的核心驱动力。 公司核心产品的智能化、定制化等特性，使得上述产品推广主要围绕国内核心电网区域率先展开，并在商业化推广的初期阶段形成了高盈利、高集中度的市场情况。公司在此过程中，深度发挥自身早年布局故障指示器所带来的电网数据技术优势、率先开拓浙江省网的先发优势、深度运维服务的跟踪优势，把握了行业机遇期实现快速发展。公司 2020年营业收入9.09亿元 （+28.84% yoy） ， CAGR3为53.24%； 归母净利润3.18亿元 （+33.37% yoy） ，CAGR3 为 114.60%；根据公司已

8、发布的 2021 年年度业绩快报显示，2021 年公司实现营业总收入11.32亿元 （+24.60% yoy， 未经审计， 下同） ， 归母净利润4.13亿元 （+29.88亿元 yoy） ；自 2017 年以来公司收入、盈利规模实现较快增长。 我们预计伴随“双碳”转型以及新型电力系统的加速建设，电网投资结构化趋势下，以一二次融合设备为代表的新型智能装备采购，有望在“十四五”期间围绕重点电网区域加速推广，行业内优质企业的发展有望步入快车道。综合来看，公司作为立足核心省份快速渗透智能化融合电网设备的 “专精特新” 小巨人， 产品技术及应用领先， 配套服务完备，有望持续引领一二次融合设备的推广并受

9、益发展。我们预计公司 2021-2023 年净利润为4.14/5.15/6.36 亿 元 ， 对 应 EPS 预 测 为 4.14/5.15/6.36 元 ， 现 价 对 应 PE 为27.9x/22.5x/18.2x。对比可比公司（国电南瑞、许继电气、四方股份、亿嘉和）当前 2022年平均 PE 估值水平 19 倍以及过去一年的估值中枢， 并综合考虑公司商业模式、 盈利能力等优势及预计未来业绩增速较高， 我们给予公司 2022 年 30x PE 作为合理估值， 对应目标价 155 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 表 1：宏力达与可比公司 EPS 及 PE 对比 股票代码股票代码 公司简称公

10、司简称 收盘价收盘价 （元）（元） EPS（元）（元） PE 2020 2021E 2022E 2020 2021E 2022E 600406.SH 国电南瑞 30.10 1.05 1.07 1.26 28.67 28.13 23.89 000400.SZ 许继电气 17.65 0.71 0.88 1.02 24.86 20.06 17.30 601126.SH 四方股份 11.93 0.42 0.56 0.66 28.40 21.30 18.08 603666.SH 亿嘉和 53.87 2.43 2.18 2.9 22.17 24.71 18.58 平均 26.02 23.55 19.46

11、688330.SH 宏力达 115.58 3.18 4.14 5.15 36.35 27.92 22.44 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：收盘价为 2022 年 4 月 7 日；宏力达为中信证券研究部预测外，可比公司的 EPS 预测为 Wind 一致预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 公司概况：公司概况：专精特新融合化，电网智造小巨人专精特新融合化，电网智造小巨人 深耕智能配电领域， “小巨人”迎来黄金发展期深耕智能配电领域， “小巨人”迎来黄金发展期 专注配电领域智能化，跨区域布局逐步铺开。专注配电领域智能化，跨区域布局逐步铺开。公司创立于 2011 年，并于 202

12、0 年 10月 15 日登陆上海证券交易所科创板。自设立以来，公司深耕智能配电网领域，并立足于配网高端设备及解决方案。2015 年，公司成立子公司福建宏科，作为公司主要生产基地，同年收购泉州科力，加大在配电网智能设备领域的研发投入。2016 年，公司第一代“一二次融合”智能柱上开关产品投入市场。2016 年至今，公司又成立了杭州分公司、西安分公司、南京研发中心、泉州宏力达和上海宏瑞通等分/子公司。公司定位为创新型、技术密集型的科技公司，实行以技术带动销售的营销战略。 图 1：公司历史沿革大事记 资料来源：公司官网，中信证券研究部 截至 2021 年三季报，公司实际控制人为陈嘉伟，鸿元投资（公司

13、控股股东） 、越海投资、鸿元能源均由陈嘉伟实际控制，俞旺帮系陈嘉伟的岳父，为实际控制人陈嘉伟的一致行动人，股权较为集中。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 2：公司股权结构（截至 2021 年三季报） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 核心管理层优势互补，核心管理层优势互补，投资管理经验丰富，投资管理经验丰富，技术背景深厚。技术背景深厚。公司核心高管团队为管理与技术融合型团队，管理层兼具投资管理与技术研发背景，具备能力平衡企业业务拓展与产品迭代改型的“双并行”发展路线，有利于在电力设备智能化规模推广的关键阶段实现市场扩张与技术领先的兼容。 表 2：公司高管团队部分领导履历一览 姓名姓

14、名 现任职务现任职务 过往履历过往履历 章辉 董事长 上海交通大学工商管理专业硕士。1999 年至 2002 年，担任台州市国际贸易有限公司经理；2004 年至 2005 年，担任海南博鳌控股有限公司经理；2005年至 2010 年，担任上海盛宇企业投资有限公司董事长；2011 年起，担任上海宏力达信息技术股份有限公司董事长 江咏 副董事长、 董事 上海交通大学技术经济专业硕士研究生。1998 年 4 月至 1999 年 7 月，任上海金华投资咨询公司高级经理；1999 年 9 月至 2007 年 3 月，历任亚商企业咨询股份有限公司高级经理、营运总裁；2007 年 3 月至 2015 年 5

15、 月，任上海亚商投资顾问有限公司董事长兼总裁；2015 年 6 月至今，任上海元藩投资有限公司总裁。2019 年 6 月至今，任上海宏力达信息技术股份有限公司董事 冷春田 董事、总经理 东华大学控制工程专业硕士，计算机及应用高级工程师。1999 年 9 月至 2012年 5 月，担任黑龙江傲立信息产业有限公司总经理。2012 年 5 月至今，任上海宏力达信息技术股份有限公司董事、总经理；配网、电力大数据、IoT 业务板块主要研发人员；作为发明人参与的发明及实用新型专利 17 项（其中 4 项正在申请中） 唐捷 董事、 副总经理 清华大学电子信息专业硕士，高级信息系统项目管理师。1991 年 3

16、 月至 1991年 8 月，任北京科理高技术集团工程师；1991 年 9 月至 1993 年 4 月，任福建胜达技术有限公司技术部经理；1993 年 5 月至 2000 年 4 月，任福建精诚电子有限公司副总经理；2000 年 5 月至 2012 年 12 月，任福建优普科技有限公司技术总监；2013 年 1 月起，任上海宏力达信息技术股份有限公司副总经理，2015 年 11 月至今，担任上海宏力达信息技术股份有限公司董事。配网、IoT 业务板块主要研发人员； 作为发明人参与的发明及实用新型专利 21 项 （其中 7 项正在申请中） 赖安定 副总经理 软件工程专业硕士研究生，高级电气工程师。1

17、993 年进入电力行业，1995 年至 1998 年，就任于泉州电校电气设备厂，1999 年起任泉州电校电气设备厂副厂长；2001 年 6 月至 2003 年 5 月，任泉州亿力电气技术设备有公司限公司总经理；2003 年 10 月至 2015 年 4 月，任泉州科力电气有限公司总经理；2015 年 5 月至今，任福建省宏科电力科技有限公司总经理。自 2016 年 1 月至今，任上海宏力达信息技术股份有限公司副总经理；配网业务板块技术负责人；作为发明人参与的发明及实用新型专利 45 项（其中 7 项正在申请中） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 姓名姓名 现任职务现任职务 过往履历过往履历

18、 袁敏捷 副总经理 会计学专业硕士研究生，中级会计师。2000 年 4 月至 2007 年 3 月，担任亚商企业咨询股份有限公司项目经理，2007 年 3 月至 2015 年 5 月，担任上海亚商投资顾问有限公司副总裁，2015 年 6 月至 2020 年 1 月，担任上海元藩投资有限公司副总裁，2020 年 1 月至今，担任上海宏力达信息技术股份有限公司副总经理 资料来源：Wind，中信证券研究部 智能柱上开关智能柱上开关打造核心竞打造核心竞争力，研发带动销售争力，研发带动销售持续持续扩展扩展 深耕深耕智能配电蓝海，智能配电蓝海，智能柱上开关智能柱上开关技术国内领先技术国内领先。公司主营产品

19、配电网智能设备主要包括：智能柱上开关、故障指示器和接地故障研判辅助装置等。公司核心产品智能柱上开关，实现了传统电气开关与物联传感设备、边缘计算、工业控制设备的融合，从而使柱上开关具备了人机互联能力、终端研判能力以及深度集成化等优势，公司产品可实现故障研判、故障定位、故障隔离，并且实现远程人机交互。 表 3：公司配电网智能设备产品介绍 产品类型产品类型 产品介绍产品介绍 智能柱上开关 该产品具有遥信、遥测、遥控、遥调（“四遥”）等功能，能研判故障类型并做出相应的分合动作，快速就地隔离故障并保护非故障区域的供电； 同时对采集信息、 故障信息、处理结果与配网数据主站进行双向通信。 故障指示器 故障指

20、示器由 3 个采集单元、1 个汇集单元以及内嵌软件组成，属于二次设备，安装于配电线路、电缆环网柜及分支箱上，具有遥信、遥测（“二遥”）等功能。 接地故障研判辅助装置 接地故障研判辅助装置通过对非故障相和大地之间短时投切一个一定阻值的电阻，人为把单相接地故障变成多次经电阻和大地的瞬时性相间“短路”，从而将对地电流放大几十倍，大大提高单相接地故障定位的准确性。 线路运行状态智能分析装置 线路运行状态智能分析装置由线路状态传感器、温度传感器和线路状态分析装置组成，应用于 10kV 电缆配电线路开闭所、环网柜中，可实现配电网电缆线路故障研判、告警定位，提高配网故障抢修效率及同期线损管理水平。 资料来源

21、：公司公告、官网，中信证券研究部 产品系列产品系列精准匹配电网需求和痛点。精准匹配电网需求和痛点。配网线路架设环境复杂多样，接近居民住宅、工厂等终端用电设施，易受自然灾害、人类生产生活环境等影响导致故障多发。既往在配电网维护中，围绕故障的研判、定位和隔离存在一系列痛点问题。公司智能柱上开关、故障指示器、接地故障研判辅助装置等产品系列通过精准研判大幅提高了区域配电网维护效率，相较传统一次设备实现了功能上的代际领先，在日渐复杂的配网系统环境下替代需求逐渐释放。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 3：配电网智能设备与配网线路安装示意图 资料来源：公司招股说明书 电力大数据为工作重点，电力大数

22、据为工作重点，IoTIoT 通信模块与主营业务联系紧密。通信模块与主营业务联系紧密。公司凭借多年电力行业的项目经验和对电力行业客户需求持续跟踪，在智能配电设备的基础上进一步提供了配电网信息化服务等业务及产品（电力大数据开发、IoT 通信模块） 。电力大数据开发是基于云平台和大数据技术， 为电力企业在电网规划、设备检修、 电网运行、 电力营销、 运行监控、客户服务等方面的多个应用场景中充分挖掘企业数据的价值；IoT 通信模块能够以低发射功率获得更广的传输范围和距离，具有远距离（10km） 、低功耗、灵活组网、低运维成本等特点。 表 4：公司配电网信息化服务及其他板块业务 业务类型业务类型 业务业

23、务 承载形态承载形态 服务概述服务概述 配电网信息化服务 电力大数据开发 电力企业的云平台数据管理系统 基于云平台和大数据技术，为电力企业在电网规划、设备检修、电网运行、电力营销、运行监控、客户服务等方面的多个应用场景中充分挖掘企业数据的价值 电力应用软件开发 电力业务相关应用软件的研发 提供如电力保障应急指挥系统、数据采集系统、输电线路巡检应用平台等应用软件的研发。 其他板块业务 系统集成服务 医院、港口等行业 IT 系统管理平台 通过采用信息技术、网络技术、计算机软件技术、安全、主机及存储等技术，结合客户业务实际，将 IT 系统管理方案付诸实现 IoT 通信模块 无线传输模块、网关和终端等

24、产品 能够以地发射功率获得更广的传输范围和距离，具有远距离、低功耗、灵活组网、低运维成本等特点。物联网产品不仅可用于电力行业，也可在能源、市政、交通、工业、农业、环保、医疗等多个领域推广应用。 资料来源：公司公告、官网，中信证券研究部 智能配电智能配电需求助需求助力营收增长，力营收增长，持续高质量盈利持续高质量盈利 智能配电网产品智能配电网产品渗透加速渗透加速，公司公司业绩业绩增长增长驶入快车道。驶入快车道。公司 2020 年营业收入 9.09 亿元（+28.84% yoy） ，CAGR3 为 53.24%；归母净利润 3.18 亿元（+33.37% yoy） ，CAGR3为 114.60%；

25、 根据公司已发布的 2021 年年度业绩快报， 2021 年公司实现营业总收入 11.32亿元（+24.60% yoy；未经审计，下同） ，归母净利润 4.13 亿元（+29.88 亿元 yoy） ；自2017 年以来公司收入、盈利规模实现较快增长。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 分板块来看，2020 年公司智能配电网产品、配电网信息化服务、其他主营业务、其他业务的营收分别为 8.47 亿元 （+27.43% yoy， 占比 93.24%） 、 0.39 亿元 （+204.48% yoy，占比 4.31%） 、0.19 亿元（-18.37% yoy，占比 2.11%） 、0.03 亿元

26、（-22.49% yoy，占比0.35%） 。其中，智能配电网产品稳步增长，除了公司主营产品智能柱上开关本年投运规模实现了较大增长在浙江不断加速渗透外，同时在山东、河南、陕西、江苏、福建均开始有较多产品投入运行，并保持了较高的毛利率水平。与此同时，公司配电网信息化服务伴随合同订单交付与电网数字化升级的提速，公司对应业务收入增长加快，公司已具备多个信息化服务合同完成验收交付。 图 4：公司历年营业收入及增速 图 5：公司历年归母净利润及增速 资料来源：Wind，中信证券研究部；注：2021 年为公司业绩快报数据 资料来源：Wind，中信证券研究部；注：2021 年为公司业绩快报数据 图 6：公司

27、主营业务收入（百万元）及增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 2.524.157.059.0911.3264%70%29%25%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.002.004.006.008.0010.0012.00200202021E营业总收入（亿元）yoy（%）0.320.972.393.184.13203%145%33%30%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.50200202021E归母净利润（亿元）yoy（%）-100.00%0.00%100.00%200.00%300.0

28、0%400.00%0.002.004.006.008.0010.00200192020智能配电网产品配电网信息化服务其他主营业务其他业务智能配电网产品YOY配电网信息化服务YOY其他主营业务YOY 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 智能配电网产品贡献最大营收份额， 公司业务主要集中在华东地区。智能配电网产品贡献最大营收份额， 公司业务主要集中在华东地区。 按业务划分， 2020年公司营收以智能配电网产品占主导，占比 93.24%；按分布来看，公司营收以华东地区（浙江）占主导，2020 实现营收 6.35 亿元，占比 69.91%。公司华北、西北地区分别实现营业收入 1

29、.75 亿元（同比+67.85%）和 0.94 亿元（同比+69.59%） ，上述地区有较多产品投入运行；公司在华南地区市场已陆续有产品投入运行。综合来看，公司智能一二次融合柱上开关产品在行业内具备较强经验证技术优势，且国网浙江为代表的发达省份和发达城市对于新技术和新产品接受能力相对较强。公司在稳固主要业务区域国网浙江的基础之上，同时也在努力进行以江苏为代表的销售地域分散化扩展，并在 2021 年不断获得产品应用地区的突破。 图 7：2020 年公司分业务营业收入结构 图 8：2020 年公司营收分布结构 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 智能配电网产品稳

30、定维持智能配电网产品稳定维持较较高毛利率水平。高毛利率水平。 公司 2020 年毛利率为 54.10% （-3.22pcts） ，其中智能配电网产品毛利率为 56.39% （同比-1.33pcts） ， 配电网信息化服务毛利率为 23.38%（同比-12.19pcts） ，下滑原因系配电网信息化服务领域内供应商较多，市场竞争激烈，公司开展配网信息化服务主要是由于延续以前的业务惯性，用以维护客户、用户的关系，并非公司的主要业务诉求。公司智能配电网产品附加值高，自 2016 年以来一直稳定保持较高的毛利率水平。自 2016 以来，智能配电网产品更新迭代及收入规模迅速扩大带来毛利率和净利率的显著提升

31、并维持高位。 93.24%4.31%2.11%0.35%智能配电网产品配电网信息化服务其他主营业务其他业务69.91%19.25%10.33%0.16%华东华北西北华南 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 9：公司毛利率和净利率 图 10：公司分业务毛利率 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 重研发打造技术壁垒， 公司智能配网系列产品潜力有待进一步释放。重研发打造技术壁垒， 公司智能配网系列产品潜力有待进一步释放。 公司 2020 年研发费用率为 5.61%，研发费用为 0.51 亿元（同比+40.17%） ，主要系公司持续加大配电网一二次深度融合智能

32、设备研发投入所致。自 2016 年以来公司不断加强研发投入，研发费用整体呈上升趋势， 主要系增加研发人员数量和研发人员薪资水平， 以及增加研发用监测设备、服务器及研发软件的投入，使得折旧及摊销费用逐年上升。公司坚持在核心技术环节的独立研发和实施能力，以同源技术深度拓展和技术创新相结合，持续强化技术“护城河” 。 图 11：公司期间费用情况（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 50.78%48.34%53.32%55.90%54.10%21.27%12.75%23.50%33.84%35.02%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%201620

33、020毛利率(%)净利率(%)0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%200192020智能配电网产品毛利率（%）配电网信息化服务毛利率（%）其他主营业务毛利率（%）其他业务毛利率（%）0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%0.000.100.200.300.400.500.60200192020销售费用(亿元)管理费用(亿元)研发费用(亿元)财务费用(亿元)销售费用率(%)管理费用率(%)研发费用率(%)财务费用率(%) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 行

34、业分析： 电网自动化需求向好， 一二次融合前景可期行业分析： 电网自动化需求向好， 一二次融合前景可期 趋势：配电侧建设聚焦趋势：配电侧建设聚焦低碳化、数字化、去中心化低碳化、数字化、去中心化 智能电网智能电网是在传统电网的基础上构建起来的集传感、通信、计算、决策与控制为一体是在传统电网的基础上构建起来的集传感、通信、计算、决策与控制为一体的综合数物复合系统的综合数物复合系统。通过获取电网节点各层资源和设备的运行状态，进行分层次的控制管理和电力调配，实现能量流、信息流和业务流的高度一体化，提高电力系统的运行稳定性。通过智能电网从而达到最大限度地提高设备利用率，提高安全可靠性，节能减排，提高用户

35、的供电质量，提高可再生能源的利用效率。 智能电网区别于传统电网的典型特征智能电网区别于传统电网的典型特征是：是：可再生能源接入、实时调度和双向信息流。可再生能源接入、实时调度和双向信息流。我国风力发电主要呈现大规模开发、远距离传输、高电压等级集中接入为主、分散接入为辅的特点；光伏发电接入电网呈现出大规模集中接入与分布式接入并举的特点；大量非基荷电源接入电网系统所带来的频率、出力冲击形成了以新能源为主体的新型电力系统的主要冲击。在此基础上，结合日渐复杂的下游用电环境，智能电网依托实时调度功能解决广域信息的采集、传递、分析和处理问题，有助于缓解单一故障引发连锁故障甚至引起大面积停电事故和设备损坏的

36、情况。传统电网的建设基于发-输-变-配-用的单向思维，大量冗余造成浪费，如果测量和通信问题（指令下行仅数十毫秒）得到解决，通过双向信息流，电网系统可以根据用电信息构建精准的负荷模型从而达到瞬间平衡，有效提高供电效率。 图 12：传统电网和智能电网示意图 资料来源：智能电网信息系统体系结构研究（曹军威等），中信证券研究部 配电系统和电力市场结构的演化进程将分为配电系统和电力市场结构的演化进程将分为初探、扩张和市场化初探、扩张和市场化三个阶段。三个阶段。随着电网系统低碳化数字化程度提高和电力调度权下移，电力市场的运营责任由输电系统逐步延伸配电系统。根据伯克利国家实验室的报告未来电力监管 ，配电侧电

37、力系统演化进程可分为三个阶段：1）第一阶段为分布式能源初探阶段：电力市场为中心控制结构形式，电力需求主要通过配电系统与输电层主网的连接满足，只有少部分地方电力需求由本地低碳技术与分布式能源（DERs）满足；2）第二阶段为分布式能源扩张阶段：电力市场为区域控制结构形式，本阶段的 DERs 可为系统带来利益，电力系统中 DERs 数量加大并达到阈 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 值， 此时配电系统需要进行功能完善以保证可靠运营； 3） 第三阶段为 DERs 市场化阶段：市场为社区自治结构形式，大部分电力需求由本地供应满足，配电侧可以从灵活的 DERs采购服务以支持系统的可靠性运行，从而替代

38、传统的配网投资。 图 13：配电市场结构演化 资料来源：Distribution systems in a high distributed energy resources future（Martini 等），配电系统运营商在配网电力市场发展进程中的角色与功能演化初探（单兰晴等），中信证券研究部 在具体的配网建设方向上，我们认为中短期重点方向主要集中在两点：在具体的配网建设方向上，我们认为中短期重点方向主要集中在两点： 1）扩容与升级：扩容与升级：配网适应新型电力系统所需呈现的坚强化与主动性，要求持续提升以一二次融合设备、带电作业机器人、智能电力通信开关、国产芯电能表等为代表的智能终端大规模

39、应用水平，与此相应产生的海量数据流的利用将催生电网领域加速与云平台、IDC、边缘计算等新型数字技术融合落地。 2）场景融合化场景融合化（数字化）（数字化） ：从多站融合、有序充电到智慧小镇，新型电力系统下的融合场景加速涌现，各场景精益化管理需求快速提升，解决方案提供商的角色愈加重要。以配网辐射用电侧的融合化场景解决方案在快速增加， 以 220 千伏滨州郭集变电站为试点核心的全国首个“八站合一”智慧能源综合示范区建成投运（包含光伏站、储能站、数据中心站、电动车充电站、电动车放电站、5G 基站、北斗地面增强站） 、国网智芯公司中国西部创新港有序充电示范系统顺利通过验收、天津中新天津生态城（惠风溪）

40、小镇和北辰产城融合区（大张庄）小镇的智慧能源小镇示范区建设等为代表的示范项目及示范区建设正呈现 “多点开花” 的形势。 建议关注重点参与和实现解决方案落地的综合解决方案提供商，上述企业既具备领先行业的综合方案设计及投放能力，亦有望受益于示范项目的推广带动订单增长。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 图 14：配电市场结构演化 资料来源：宏力达、亿嘉和、良信股份、海兴电力等公司官网及定期公告、国网信通产业集团公众号，中信证券研究部 配电网智能设备配电网智能设备两阶段逐步推进两阶段逐步推进，一二次融合设备需求显现。，一二次融合设备需求显现。2016 年国家电网公司提出配电设备一二次融合技术方

41、案 。该技术方案分两个阶段推进：第一阶段为配电设备的一二次成套阶段，实现一二次成套设备招标采购与检测；第二阶段为配电设备的一二次融合阶段，主要工作为将一次本体设备、高精度传感器与二次终端设备融合，实现“可靠性、小型化、平台化、通用性、经济性”目标。 柱上开关方面，根据中能国研（北京）电力科学研究院（简称“中能电科院” ）发布的电力行业关键设备供需统计分析报告 2020 （配网协议库存篇） ，2019 年传统柱上断路器从 2018 年的 114,799 台/套下降至 2019 年的 50,606 台/套，下降达 55.92%。而一二次融合成套柱上断路器从 2018 年的 63,770 台/套上升

42、至 2019 年的 74,135 台/套,上涨16.25%，且占整体柱上断路器的比例从 2018 年 35.71%上升至 2019 年的 59.43%，已超过传统柱上断路器的采购数量。可见，体现“一二次融合”趋势的柱上开关的市场认可度已逐渐显现，有望替代传统柱上开关成为市场主流。 图 15：国家电网一二次融合成套柱上断路器招标占比 图 16：国家电网各类型柱上断路器招标数量（台/套） 资料来源：电力行业关键设备供需统计分析报告 2020（中能电科院），中信证券研究部 资料来源：电力行业关键设备供需统计分析报告 2020（中能电科院），中信证券研究部 35.71%59.43%0.00%10.00

43、%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%20182019114,79950,60663,77074,135020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,00020182019传统柱上断路器一二次融合成套柱上断路器 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 全国首个省域智能电网示范区在海南启动全国首个省域智能电网示范区在海南启动，各省各省“十四五十四五”纲要”纲要指明智能电网发展方指明智能电网发展方向。向。根据各省份“十四五”规划纲要，全国首个省域智能电网示范区将在海南启动建设。江苏省“十四五”规划纲要指出将加强综合能源网络

44、建设，构建以智能电网为基础，多种能源形态协同转化、集中式与分布式能源协调运行的能源互联网，建设一批综合利用平价示范基地。浙江省也明确将推进多元融合高弹性电网建设，建成天然气主环网，构建布局合理、功能完善、民生优先的综合供能服务网。加快电能替代，提高电气化水平。围绕核电基地探索建设零碳未来城（园） 。陕西将构建安全高效现代能源基础设施智能电网。推动新一代信息技术与电力系统深度融合，提升电网运行智能化水平。福建以完善能源产供储销体系，建设智慧能源系统，打造绿色、智慧、安全的现代化电网作为“十四五”工作重点之一。 空间：电网投资结构重于总量，看好重点省份围绕核心城市率先推进空间：电网投资结构重于总量

45、，看好重点省份围绕核心城市率先推进 “十四五”“十四五”电网投资稳中向好，结构化有望持续凸显电网投资稳中向好，结构化有望持续凸显。中国国家电网有限公司董事长辛保安于 2021 年 1 月以视频方式出席世界经济论坛“达沃斯议程”对话会时，在“加速清洁能源转型”环节作交流发言，提出国网将落实“四个革命、一个合作”能源安全新战略，加快建设能源互联网企业，为此未来 5 年国家电网公司将年均投入超过 700 亿美元，累计投入超过 3500 亿美元；2022 年国家电网年度工作会议提出：2022 年，国家电网计划发展总投入为 5795 亿元，在电网投资方面，国家电网计划投资金额为 5012 亿元，这是国家

46、电网年度电网投资计划首次突破 5000 亿元；南方电网公司印发南方电网“十四五”电网发展规划提出， “十四五”期间，南方电网公司电网建设将规划投资约 6700 亿元，以加快数字电网建设和现代化电网进程， 推动以新能源为主体的新型电力系统构建。 整体来看，“十四五”电网投资预期稳中向好，我们预计在总体规模稳健的基础上，结构化趋势和重点建设方向进一步清晰；预计 2022 年电网基本建设投资完成额有望达 5200-5300 亿元，同比增长 6-7%。 图 17：我国电网投资结构化有望愈加凸显 资料来源：中电联，北极星电力网，中信证券研究部预测 00400050006000200

47、8 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E2021E2022E特高压投资额（亿元）配网投资额（亿元）其他主网投资（亿元）数字化投资（亿元）特高压投资占比（%）配网投资占比（%）数字化投资占比（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 配电自动化覆盖率缺口尚存，一二次融合有效提升配电网自动化覆盖率水平。配电自动化覆盖率缺口尚存，一二次融合有效提升配电网自动化覆盖率水平。国家能源局印发配电网建设改造行动计划（2015-2020 年） 、指出 2020 年将配电自动化覆盖率提升至 90%；而根据中电联（行业协会）发

48、布的中国电力发展报告 2018 ，截至 2018年底，北京、江苏、湖北等 26 个省市实现配电网自动化覆盖率仅约 65%，距离 90%的目标还有一定差距。传统柱上开关无法有效提升配电网自动化覆盖率的水平，也无法有效提升配电网供电稳定性的要求， “一二次融合”柱上开关依据自身功能、技术优势，将能有效匹配配电网当前新的实际需求，从而产生较大的市场空间。由点观面，公司依托浙江市场实现的较快产品收入增长，也在一定程度上印证了经济大省在电力系统复杂化背景下的改造升级动力较为充裕， “预计十四五”期间主要省份围绕核心城市群有望推进以一二次融合设备为代表的自动化、智能化设备不断渗透。 浙江省配电网尚存约浙江

49、省配电网尚存约 29.10 万套一二次融合开关销售空间。万套一二次融合开关销售空间。参考公司招股说明参考公司招股说明书披露书披露信息，信息，依据国网浙江配电网的线路情况、安装智能柱上开关的数量，对未来浙江省配电网智能柱上开关未来增长空间进行模拟测算。截至 2019 年 12 月 31 日，浙江全省主线和支线线路总量分别为 22,977 条和 228,535 条，平均安装密度为 1.64 套/条和 1.24 套/条，加权平均得到 1.28 套/条。截至 2020 年，公司已经销售给国网浙江 29,237 套，根据上述测算，未来浙江省配电网尚存在约 29.10 万套的销售空间，是公司截至招股说明书

50、披露时点已累计销售量的 9.95 倍，由此可见未来单一浙江省的市场空间依然较大。 表 5：浙江省配电网线路中一二次融合设备增量空间测算 项目项目 平均安装密度平均安装密度 （套（套/条）条） 全省线路总量全省线路总量 （条）（条） 线路可安装量线路可安装量 （套）（套） 现有安装量现有安装量 （套）（套） 剩余未来安装量剩余未来安装量 （套）（套） 主线 1.64 22,977 37,643 9,553 28,090 支线 1.24 228,535 282,532 19,684 262,848 合计 - 251,512 320,175 29,237 290,938 资料来源：公司招股说明书，中

51、信证券研究部测算 同理，我们结合公司在同理，我们结合公司在 2021 年内的业务进展来看，其他发达地区省份及核心城市也年内的业务进展来看，其他发达地区省份及核心城市也存在相当的进一步升级供电可靠率和安全性的需求。存在相当的进一步升级供电可靠率和安全性的需求。经济发达省份及各省重点城市有望率先释放智能柱上开关采购需求，上述地区经济发达而社会用电量高，同时电网资产庞大且电网运营环境复杂化程度亦相应较高，公司所推出技术路线的产品不仅在浙江省已获得较大批量应用，同时也开始向其他对电网运行质量要求进一步提升的地区逐步推广。从核心城市角度来看，关注包括公司已经开发的河南、陕西、福建等省份部分供电局；从更大

52、维度的市场承载力角度来看，需重点关注浙江、江苏、山东、广东等省份对该类型产品的接受程度和采购节奏上，上述市场有望成为公司未来开发和发展的重点。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 图 18：2021 年我国各省份用电量情况（亿千瓦时） 资料来源：Wind，中信证券研究部 公司分析：智能开关引领者，公司分析：智能开关引领者，技术壁垒助推先发优势技术壁垒助推先发优势 持续高投入持续高投入，先发优势凸显先发优势凸显 同源技术同源技术深度拓展和技术创新推动公司业务健康持续发展。深度拓展和技术创新推动公司业务健康持续发展。通过与部分同行业可比公司相比，公司因整体规模较小，故研发投入和研发人员绝对数量

53、相对较少；但 2017-2020年公司研发投入占营业收入的比例分别为 7.90%、7.25%、5.21%和 5.66%，研发人员数量占员工总数的比例分别为 25.50%、 26.11%、 23.41%和 21.65%， 专利数分别为 60、 69、75 和 113，在同行业可比公司中均处于中等偏上水平。 表 6：宏力达与同行业可比公司研发实力对比 指标指标 年份年份 公司公司 北京科锐北京科锐 双杰电气双杰电气 大烨智能大烨智能 科林电气科林电气 国电南瑞国电南瑞 许继电气许继电气 思源电气思源电气 研发投入（万元） 2020 5,145.60 10,909.70 7,311.90 2,488

54、.95 9,253.39 252,349.93 53,265.67 42,537.12 2019 3,671.02 11,907.06 10,339.99 1,916.73 8,759.05 221,214.07 56,400.31 38,706.04 2018 3,006.77 12,635.70 11,041.98 1,378.33 7,287.19 190,068.58 50,873.89 35,345.54 2017 1,993.21 10,504.95 7,550.62 1,054.27 4,807.47 162,254.07 49,057.62 36,004.37 研发投入占营业收

55、入比例 2020 5.66% 5.00% 5.94% 4.60% 5.28% 6.55% 4.76% 5.77% 2019 5.21% 4.92% 6.08% 4.96% 6.14% 6.82% 5.20% 6.07% 2018 7.25% 4.95% 5.80% 3.88% 5.97% 6.66% 5.28% 7.35% 2017 7.90% 4.74% 5.39% 3.10% 4.96% 6.71% 4.75% 8.01% 研发人员数量（人） 2020 110 279 256 82 821 2,973 2,449 591 2019 107 306 319 91 729 2,341 2,25

56、4 569 2018 100 250 314 83 595 2,011 2,183 581 2017 94 236 253 63 498 1,648 2,103 647 研发人员占比 2020 21.65% 12.70% 19.98% 17.98% 40.56% 33.76% 44.15% 10.55% 2019 23.41% 13.00% 19.90% 23.21% 43.63% 28.51% 40.22% 10.40% 2018 26.11% 12.07% 18.44% 23.91% 35.95% 28.43% 40.55% 11.27% 2017 25.50% 12.32% 21.87%

57、 20.45% 30.55% 28.10% 37.14% 13.21% 专利数2020 113 157 242 34 21 284 / 674 00400050006000700080009000广东山东江苏浙江河北内蒙河南新疆四川福建安徽山西辽宁湖北广西湖南云南陕西江西上海贵州甘肃重庆北京宁夏黑龙江天津青海吉林海南西藏 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 指标指标 年份年份 公司公司 北京科锐北京科锐 双杰电气双杰电气 大烨智能大烨智能 科林电气科林电气 国电南瑞国电南瑞 许继电气许继电气 思源电气思源电气 量 （项） (当年新增） (当年新增） 2019 75 1

58、76 207 30 15 (当年新增） 298 (当年新增) 245 (当年新增) 576 2018 69 153 179 28 12 (当年新增） 292 (当年新增) 129 (当年新增) / 2017 60 154 176 25 13 (当年新增） 260 (当年新增) / / 转件著作权数量 （项） 2020 84 / 34 26 / 284 (当年新增) / 108 2019 80 / / 22 / 230 (当年新增) / 102 2018 80 / 19 22 / / / / 2017 74 / 16 22 / / / / 资料来源：各公司年报，中信证券研究部 智能柱上开关核心技

59、术优势逐步释放，智能柱上开关核心技术优势逐步释放，产品产品销量增速销量增速领先同业领先同业。和同行业公司相比，公司产品品类较为单一，但公司核心产品智能柱上开关销售量迅速增长，2017-2020 年销量分别为 1801、7150、15255、20709 套。公司产品竞争力优势有望伴随新型电力系统建设而逐步释放。 表 7：宏力达与同行业可比公司相关产品销售量对比 年份年份 公司公司 北京科锐北京科锐 双杰电气双杰电气 大烨智能大烨智能 科林电气科林电气 2020 智能柱上开关：20,709 套，故障指示器：23,157 套 配电及控制设备373,302 台/只 输配电制造业24,385 台 智能中

60、压开关 6,506 台，配电自动化终端 12,453台 高低压开关及成套设备17,365 套、智能电网配电设备 81,816 套 2019 智能柱上开关：15,255 套，故障指示器：24,398 套 配电及控制设备491,663 台/只 输配电制造业30,862 台 智能中压开关 8,968 台，配电自动化终端101,354 台 高低压开关及成套设备17,646 套、智能电网配电设备 132,455 套 2018 智能柱上开关：7,150 套，故障指示器：21,249 套 配电及控制设备534,609 台/只 输配电制造业35,898 台 智能中压开关 8,054 台，配电自动化终端 37,

61、031台 高低压开关及成套设备16,051 套、智能电网配电设备 119,085 套 2017 智能柱上开关：1,801 套，故障指示器 28,327 套 配电及控制设备493,798 台/只 输配电制造业27,692 台 智能中压开关 6,911 台，配电自动化终端 3,943台 高低压开关及成套设备12,819 套、智能电网配电设备 4,439 套 资料来源：各公司年报，中信证券研究部 引领引领智能配电网技术发展智能配电网技术发展趋势趋势，前瞻性研发拉开同行产品技术参量差距。，前瞻性研发拉开同行产品技术参量差距。在柱上开关方面，国内同行业公司主要处于“一二次成套”阶段，而公司产品已处于“一

62、二次深度融合”阶段，在产品结构、融合深度、故障隔离动作的反应速度、反应精准度、功耗、使用寿命以及智能化水平等方面均具有明显优势。 表 8：配电网智能设备产品介绍 项目名称项目名称 同行竞争对手产品“一二次成套开关”同行竞争对手产品“一二次成套开关” 公司“一二次融合智能柱上开关”公司“一二次融合智能柱上开关” 产品简介 “一二次成套柱上开关”主要把二次产品成套于一次开关上，采用电压互感器和电流互感器，解决部分原有配网自动化的问题，实现线损采集功能。但控制终端仍沿用原有的 FTU 及其配套的电磁式取电 PT（电压互感器）。该类产品仍然存在安装不便（体积大、重量重）、接口电缆较多、 一二次部件生命

63、周期不同步以及电磁式取电 PT 固有的公司一二次深度融合产品，用电压/电流传感器替代电压/电流互感器，把电压、电流传感器和取电模块及真空灭弧室一体化固封在极柱中，同时采用超低功耗的控制终端，取消了电磁式取电 PT，大大降低了产品的体积和重量，提高了整体的可靠性（只有一根电缆连接），一二次部件具备相同的生命周期 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 项目名称项目名称 同行竞争对手产品“一二次成套开关”同行竞争对手产品“一二次成套开关” 公司“一二次融合智能柱上开关”公司“一二次融合智能柱上开关” 问题 产品示例 安装示例 结构和重量 结构松散，重量约 150kg 结构紧凑，重量约 97kg 机

64、械寿命 7000 次 20000 次 使用寿命 20 年 20 年 电压、 电流采集方式 PT 易产生铁磁谐振、二次侧短路产生过电流的问题；CT动态范围小、有磁饱和以及二次输出不能开路的问题 采用电压传感器替代 PT；采用电流传感器替代 CT，解决了传统电压、电流采集方式带来的多种弊端 取电方式 电磁式取电 PT，易被雷击损坏、电压二次侧短路产生过电流以及铁磁谐振等安全问题 采用开关极柱内置取电传感器和太阳能取电方式，替代电磁式取电 PT，解决了传统取电方式带来的多种弊端 一二次设备接口 一二次设备接口和电缆繁多，接口不匹配，可靠性差 只需一条航插电缆，可靠性高 故障隔离整组动作时间 高于 7

65、0ms，动作一致性差 低于 45ms，动作一致性好 操作机构耐腐蚀能力 操作机构防腐性差， 采用普通钢镀彩锌， 盐雾试验 70 小时，受环境影响严重 操作机构防腐性高，采用合金钢表面镀锌镍合金处理，盐雾试验超过 500 小时 终端功耗与防护 整机功耗 30W 左右，需要散热，寿命和可靠性取决于外部环境 整机（含通信模块，线损测量模块）低于 1.2W，完全密封，防护等级 IP67，芯片及电子元器件与外部空气隔绝 后备电源 寿命为 3 年左右，需定期维护。保证完成“分-合-分”1 次操作并维持配电终端及通信模块至少运行 4 小时 寿命为 8 年左右，无需维护。保证完成“分-合-分”100次操作并维

66、持配电终端及通信模块至少运行 100 小时 线损采集模块 独立的线损采集模块，功耗大，需要独立的接口和连接线缆 集成式线损采集模块，低功耗，不需要独立的接口和连接线缆 实际应用功能 1、少数实现 300ms 的配网线路短路故障分级配合，大多数只用于线路拉负荷和末端短路保护；2、单相接地故障研判准确率仅 60%左右。故障发生时，停电范围大，故障查找时间长 1、实现 70-100ms 的配网线路短路故障分级配合，自动把故障点隔离在最小区段；2、实现近 90%单相接地故障的故障点最小区段自动研判并隔离（无需选线装置配合，实现非故障区域不停电） 智能化 短路故障的保护定值目前主要靠现场设置，少部分远程

67、主站下发。转供电时需及时进行保护定值整定 具有自适应控制功能，可跟踪线路的多种参数，自适应校验和优化故障判据以及保护定值；内置多套保护定值，转供电时能自动切换相应的保护定值，无需人工调 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 在“能源物联网” 、 “电力物联网”建设大背景下，2022 年，国家电网在智能化、数字化方面提出了更进一步的要求。 抓住行业发展机遇，持续推出具有竞争力的抓住行业发展机遇，持续推出具有竞争力的一二次融合智能开关一二次融合智能开关产品。产品。公司于 2015年成功研发第一代“一二次融合”智能柱上开关，以前瞻性的产品定义能力抓住了行业

68、痛点和需求，实现产品新突破。2016 年升级研发“一二次深度融合”智能柱上开关，此后不断升级迭代，至 2019 年已实现“一二次全融合”智能柱上开关的研发和试用。通过智能化的研判系统使智能柱上开关将短路故障研判准确率提升至 99%以上、 单相接地故障研判准确率提升至 90%。2020 年，智能开关的整体有功电量精度达到 0.5S 级，无功电量精度达到 1 级， 开关极柱内置的电流传感器精度达到 0.2S 级， 电压传感器精度达到 0.2 级。 图 19：“一二次融合”智能柱上开关迭代路径 资料来源：公司招股说明书 率先布局率先布局，技术带动销售初见成效。，技术带动销售初见成效。公司采用总部研发

69、中心和分子公司研发分部结合的研发体制，在上海、福州、泉州、哈尔滨和南京均设有研发团队。因电网用户对公司智能配网系列产品及服务的接纳需要一定的消化周期，公司采用以技术带动销售的营销战略，通过与地方供电公司开展技术交流、产品试点等方式，推动配电网智能设备的实际采购需求。 公司机构主要集中于东部发达地区， 目前已加大在其他区域市场的开拓力度， 在山东、河南、陕西、福建等省份已经实现了一定规模销售。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 图 20：公司内部组织结构图 图 21：公司机构分布图 资料来源：公司官网，中信证券研究部 资料来源：公司官网 技术突破技术突破，塑造塑造细分领域细分领域护城河护城

70、河 物联化、智能化、集成化于一体，物联化、智能化、集成化于一体，一二次融合一二次融合智能柱上开关智能柱上开关成成为公司拳头产品。为公司拳头产品。公司核心产品智能柱上开关具有遥信、遥测、遥控、遥调（ “四遥” ）等功能，能实时监测配网线路三相电压、电流、功率、电能量及零序电压电流等运行数据，对数据进行加工处理、研判故障类型并做出相应的分合动作， 快速就地隔离故障并保护非故障区域的供电； 同时，对于采集信息、故障信息、处理结果与配网数据主站进行双向通信，完成采集、处理、上传和执行的功能。 物联化：物联化：公司采用电压/电流传感器替代传统电压/电流互感器，用电子式电容取电替代传统电磁式取电互感器，并

71、通过把传感器和电子取电模块融合到柱上开关的极柱中，将柱上开关升级成为配电物联网智能感知设备。智能柱上开关不仅仅是配网线路中的断路器，同时也成为了电力物联网中感知设备，并取得了电力工业电气设备质量检验测试中心的交流传感器型式试验报告 ，在感知、物联方面得到了检测机构的认证。 图 22：智能柱上开关物联网络示意图 图 23：智能柱上开关与调度中心交互图 资料来源：公司招股说明书 资料来源：公司招股说明书 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 智能化：智能化：公司通过对智能开关、故障指示器及其运行状态的长期跟踪研究，积累了大量配电网实际运行中的故障数据，采用大数据技术进行研发，开发出配网故障研判的

72、“暂态零序功率方向” 、 “零序电流” 、 “零序电压幅值” 、 “故障持续时间” 、 “故障电流方向”等研判算法和模型，并将其封装为研判系统软件内嵌于控制终端中；同时，公司第五代智能柱上开关中增加了自适应控制技术，将自动根据线路运行的工况对模型的参数进行校验、优化和调整，使模型逐步完善，无需人工进行设定值的计算和定期校验。通过智能化的研判系统使智能柱上开关将短路故障研判准确率提升至 99%以上、 单相接地故障研判准确率提升至 90%。 集成化：集成化：公司摒弃了一二次成套柱上开关拼接组合的成套方案，从工艺上成功实现了多个功能模块的高度集成化，将自主研发的数只高精度交流传感器、取电模块、真空灭

73、弧室一体化固封在高压开关本体的极柱之内。控制终端与开关本体之间只有一根线缆连接；公司重新设计和研发了新一代交流传感器，对恶劣的现场运行环境（强电磁干扰、高低温快速大幅度变化等）有更好的适应性，同时具备更高的采样精度和频度；由此实现对配电网运行状况更多参数、更为精确的监测。 图 24：智能柱上开关特征 资料来源：宏力达招股说明书 前瞻性技术研究提供持续发展动力。前瞻性技术研究提供持续发展动力。经过多年的技术开发和持续的研发投入，公司共取得发明专利 9 个，实用新型专利 89 个，外观专利 15 个，软件著作权 84 个。公司充分应用“大云物移智链”等先进技术和手段，专注核心技术研发攻关，成功打造

74、五大核心技术成果： 1） “一二次深度融合”技术：） “一二次深度融合”技术：公司率先研发微型智能交流传感器，并将电压/电流传感器及取电模块与一次设备本体深度融合， 研发出超低功耗、 一体化固封、 小型化设计的 “一二次”融合智能柱上开关。公司智能柱上开关不仅有效解决一二次设备不匹配、小电流接地故障查找困难、馈线终端的电磁式取电 PT 的铁磁谐振和易被雷击损坏、电压/电流互感器二次侧短路/开路的安全隐患等原有配电自动化建设遇到的问题； 且以电力物联网中先进的智能感知和边缘计算技术，实现配电线路运行及开关状态等信息的全监测，实现线损电 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 量、零序和相序电流/

75、电压及相位等数据的全采集，建立 10kV 配电网物联的数据体系；同时，实现数据就地计算、处理、动作，并将结果推送主站，实现站端协同目标。 2）接地故障自主识别、自主计算、自动隔离：）接地故障自主识别、自主计算、自动隔离：公司综合“暂态零序功率方向” 、 “零序电流” 、 “零序电压幅值” 、 “故障持续时间” 、 “故障电流方向”等“五维”判据，结合多年配网故障数据整合分析优化边缘计算的故障特征模型算法，实现配网接地故障精准选段跳闸，使得接地研判时间从原来 10 分钟以上缩短至 1 分钟，接地研判准确率由“传统变电站选线方法”的 60%提升至“选段隔离方法”的 90%，接地故障隔离模式从“变电

76、站选线+人工试拉”转变为“精准选段隔离” 。通过自主识别、自主计算、自动隔离，实现接地故障处置更快、更准，大幅度提高用电可靠性。 3）多级差的馈线分级保护：）多级差的馈线分级保护：公司通过自主研发的快速分闸技术，采用快速响应继电器和电容模块结合的新方式代替常规继电器模式，缩短控制终端反应及控制时间；同时对开关弹簧操作机构的传动结构进行优化，提高操作机构的效率，缩短分闸时间。公司智能柱上开关整体保护动作时间小于 45ms， 将线路上的开关分级配合从常规的 200-300ms 设置缩短到 70ms，可在配电线路上配置三到四级保护，实现分级配合，从而使得故障发生时，离故障点最近的开关能主动选择性就地

77、就近快速跳闸，以断开故障线路区段，不影响无故障区域的正常供电，进而有效缩小停电范围。 图 25：“一二次深度融合”技术原理 图 26：多级差的馈线分级保护原理 资料来源：公司招股说明书 资料来源：公司招股说明书 4）终端保护定值“自适应）终端保护定值“自适应” ：公司智能柱上开关可根据线路上负荷潮流变化情况，自动在线匹配线路保护定值和零序电流定值，以保证分级保护动作逻辑的同步变化。以下图为例，当线路潮流为正向时，设备定值为第二级保护值；而当线路潮流转为反向供电时，设备会根据接地电流情况和安装位置自动调整为第三级保护值。 5）开关操作“设备联动” ：）开关操作“设备联动” ：公司自主研制一种联动

78、控制装置及其控制方法。当工作人员现场操作时，可现场手动分闸，当操作手柄倾斜指向“就地” ，开关的控制模式会联动切换至“就地”模式，此时开关与远方调度中心断开，可避免远方错误遥控，影响现场工作人员人身安全；当现场手动合闸时，操作手柄水平指向“远方” ，开关的控制模式也会联动切换至“远方”模式，此时远方调度中心可遥控设备。该设计有效防止现场作业期间“误遥控”行为发生，符合国网配电自动化安全防护的要求。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 图 27：终端保护定值“自适应”线路示意图 图 28：终端保护定值“自适应”原理 资料来源：公司招股说明书 资料来源：公司招股说明书 采购资质持续升级， 新产

79、品开发加速储备。采购资质持续升级， 新产品开发加速储备。 2021 年上半年， 公司通过了国家电网 10kV柱上断路器、接地短路故障指示器、环网柜的供应商资质能力信息核实；也通过了南方电网 10kV 柱上断路器的供应商资质能力信息核实，产品性能与生产资质在两网采购中持续获得认可，为公司围绕重点区域开拓市场加以背书。在此基础上，公司也在不断强化产品类型升级与功能升级：目前，智能柱上开关产品作为公司核心优势产品，市场竞争力较强且需求持续增长，同时占公司收入比重较大，为应对上述情况，公司一方面加紧围绕能源互联网假设过程中的电力信息流痛点，深度研发现有产品与 5G 通讯技术融合，提升产品计量功能；另一

80、方面，继续开发基于电缆管控的一二次融合环网柜产品，不断丰富的产品类型也在为公司未来发展积累新的增长点。 同时，公司积极开展与院校及研究机构的合作，公司与上海交通大学、哈尔滨工业大学、福州大学等高校建立了长期研发合作关系。 表 9：公司与高校等研究机构的合作研发情况 序号 合作单位 合作方式 主要合作内容 合作期限 1 东华大学 产学研合作研发 根据产学研合作研发需求， 完成智能电网相关智能系统开发 2017.10.31-2020.12.31 2 哈 尔 滨 工业大学 委托技术开发 配电物联网轻量级操作系统技术研究 2019.10-2021.12 3 联合实验室 双方成立“哈尔滨工业大学-宏力达

81、科技泛在电力物联网技术联合实验室”，搭建泛在电力物联网、配电物联网技术额度研究平台 2019 年 11 月起3 年 4 福州大学 委托技术开发 配电网故障智能处理关键技术研究 2019年 -2022年 5 上 海 交 通大学 智能联合实验室协议 甲乙双方共同成立“上海交通大学-宏力达科技智能联合实验室”，在智能电网自动化、能源互联网、泛在电力物联网、 人工智能及电力信息等领域展开产、学、研全方位的密切合作。 2020年1月起3年 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 开放积极，开放积极，试点销售口碑为王试点销售口碑为王 产品精良，口碑获客。产品精良，

82、口碑获客。公司自成立以来专注于配电网智能设备的研发、生产和销售，通过优良的生产工艺、自动检测手段、良好的选材和较完善的供应商管理体系来保证产品的质量和性能，同时也取得了 ISO9001 质量管理体系认证、ISO14001 环境管理体系认证和 OHSAS18001 职业健康安全管理体系认证。公司采用以技术带动销售的营销战略，通过与地方供电公司合作，以技术交流、产品试点的方式，以技术方案、产品的实际运行效果来获得地方供电公司的认可，从而推动配电网智能设备的实际采购需求。 积极布局重点城市，以点及面营销推广。积极布局重点城市，以点及面营销推广。公司通过与电力行业民营企业合作，与其签署合作框架协议，依

83、托合作推广商的资源优势以试点试挂等方式向全国多个地方供电公司推广。公司先后在福建南安、浙江杭州、冀北承德、江苏宿迁、陕西西安、江西南昌、河南安阳等重点省份市场积极布局，通过充分利用技术研讨、实地沟通、试挂试点等方式，对终端用户进行产品需求创新引导，以产品技术、产品质量、实际运行数据不断获得终端用户认可，从而实现对产品的营销推广。 电网系统为主要客户，中标招标为重要销售渠道。电网系统为主要客户，中标招标为重要销售渠道。公司招标销售的主要客户有国网浙江下属华云科技、华云清洁、浙电节能以及国网浙江下属其他单位。2017-2019 年公司以招标方式向国网浙江及其下属企业的销售金额分别为 3,206.5

84、4 万元、11,209.71 万元和11,018.18 万元，占招标销售的比例分别为 100.00%、98.31%和 97.33%。公司以竞争性谈判方式向三大产业集团及其下属企业销售金额分别为：3,115.00 万元、9,461.71 万元和10,694.62 万元，占竞争性谈判销售的比例分别为 88.40%、97.13%和 99.75%。公司以中标供货方式向国网信产集团下属企业销售金额分别为 4,873.66 万元、2,500.74 万元和35,073.39 万元，占中标供货销售的比例分别为：100%、100%100%。2019 年销售总额约为 2017 年的 5 倍。 表 10：公司配电网

85、智能设备业务收入 类别 2019 年度 2018 年度 2017 年度 金额 比例 金额 比例 金额 比例 电网系统电网系统 57,357.41 86.28% 24,573.24 71.39% 13,407.33 81.92% 招标 11,319.88 17.03% 11,402.10 33.13% 3,206.54 19.59% 竞争性谈判 10,721.76 16.13% 9,741.37 28.30% 3,523.84 21.53% 中标供货 35,073.39 52.76% 2,500.74 7.27% 4,873.66 29.78% 其他 242.38 0.36% 929.03 2.

86、70% 1,803.29 11.02% 非电网系统非电网系统 9,119.47 13.72% 9,846.17 28.61% 2,959.31 18.08% 商务谈判 9,119.47 13.72% 9,846.17 28.61% 2,959.31 18.08% 合计 66,476.89 100.00% 34,419.41 100.00% 16,366.63 100.00% 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 风险因素风险因素 1）新型电力系统建设进展缓慢围绕“双碳”目标实现而推进的新型电力系统建设，是后续电网投资结构化升级的首要出发点。在此背景下

87、，电网作为清洁能源传输与分配的主要载体，其资产的持续扩容与安全稳定运行将变得尤为重要。据此我们判断作为可以有效提升配电网智能化与精益管理能力的一二次融合设备，其需求的持续性将得到一定的保证，上述设备也是公司目前核心收入盈利贡献与主要的未来增长来源；若新型电力系统本身的建设有所放缓，则可能对公司主要产品的下游需求产生不利影响。 2）电网智能化投资不及预期公司主要产品及未来持续丰富的产品方向重点围绕电网运行智慧化与所需核心设备、系统的智能化升级，各级电网企业在相关领域的采购是重要的终端需求来源。若电网在上述领域的整体采购出现较大下滑，或者单一年份采购量出现较大波动，则可能影响公司盈利预测假设的实现

88、。 3）一二次融合设备在经济发达地区推广不及预期结合一二次融合型设备对于电网智能化管理水平的提升水平以及其单一价值量较高的特性，我们判断上述产品的推广阶段有望重点围绕经济发达省份（整体用电需求较大）或者各省份的重点负荷区域。考虑到一二次融合设备作为新一代的技术路线， 在未形成国家电网、 南方电网的统一招标采购前，主要由地方省网或供电局独立采购； 因此， 若该产品在电网发达地区的整体推广不及预期，则可能影响预期下游需求的释放。 4）高管、研发及销售团队人员变动公司在前期重要的优势积累来源于技术积累（产品迭代、丰富化和开发能力）以及销售服务团队的市场开拓和持续服务，在目前产品加速跨区域推广的关键阶

89、段，上述团队的稳定和持续贡献技术与市场口碑的提升较为重要；若核心团队发生较大变动则可能对公司业务稳定度产生不利影响。 5）产品采购价格大幅变动公司产品现有市场推广出厂单价相对稳定，未来若伴随市场竞争对手增加导致行业出现价格恶意竞争，则可能导致公司产品价格出现不利变化以影响预期盈利的实现。 6）行业竞争加剧公司主要开发产品所处的一二次融合设备行业，潜在技术壁垒较高，对下游市场的持续拓展需求较高品质与能力；未来若伴随技术进步、或行业空间打开等因素，导致行业新进入者增加，进而使得行业内竞争加剧则可能对公司市场获取或综合盈利能力产生不利影响。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 盈利预测及估值评级

90、盈利预测及估值评级 盈利预测盈利预测 收入端： 公司核心产品智能柱上开关在 2019-2020 年占到公司整体收入比例约 80%，该产品既代表了公司核心的技术优势，也是符合未来新型电力系统发展下的电网智能化管理的关键零件升级方向。因此，我们预计在 2021-2023 年的持续增长过程中，智能柱上开关产品将进一步发展成为公司的“箭头”产品，成为公司下一阶段发展的主要动力来源，收入占比有望进一步提升至 85%以上。 在此过程中，智能柱上开关产品的销售额增长，我们预计将主要来自于公司在维持浙江省市场领先份额的基础上，继续开拓江苏省等其他省份市场。其中，江苏省采购规模在2021 年已有较为明显的提升，

91、结合江苏省经济体量与用电量规模，预计江苏省预期市场规模在浙江的 120%-130%区间，仍存在进一步提升空间。同时，以山东省、河南省、陕西省、福建省等核心城市为代表的重点市场也有望形成扩散效应，其他省份市场空间稳步提升；其中，需重点关注山东省、广东省市场对该技术路线的认可和推广程度。 表 11：公司智能柱上开关产品产销情况预测（百万元） 1）智能柱上开关）智能柱上开关 2019 2020 2021E 2022E 2023E 收入： 566 722 982 1242 1562 浙江 444 518 492 518 518 采购套数（万套） 2 2 1.9 2 2 份额 60% 70% 70% 7

92、0% 70% 江苏 34 285.6 452.2 595 采购套数（万套） 0.1 1.2 1.9 2.5 份额 100% 70% 70% 70% 其他省份 102 170 204 272 448.8 采购套数（万套） 0.3 0.5 0.6 0.8 1.32 成本 252 332 461 578 726 毛利 314 390 520 665 836 毛利率 55.44% 54% 53% 54% 54% 业务收入比例 80% 79% 84% 86% 87% 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 整体分大类业务来看，智能配电网业务（包括 1）智能柱上开关、2）故障指示器、3）接地故障指示器、4

93、）其它设备及运维服务）在电网投资结构化与核心区域电网升级加速的背景下，需求持续释放，我们预测智能配电网产品收入将维持较为稳定的持续增长，预计 2021-2023 年 收 入 分 别 为 11.15/13.93/17.33 亿 元 ， 公 司 业 务 收 入 占 比 为95.3%/96.2%/96.7%。配电信息化业务及其他主营业务（系统集成 IoT 通信、模块）在电网数字化长期趋势下，需求有望稳中向好，综合考虑电网短期集中解决的问题方向及投资强度，我们预计公司以上两项业务在 2021-2022 年基本平稳，2023 年起有望逐步进入增长通道。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 表 12：

94、公司分业务板块收入及盈利预测（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 智能配电网产品 收入 665 847 1115 1393 1733 成本 281 369 500 621 777 毛利 384 478 615 771 956 毛利率 57.7% 56.4% 55.2% 55.4% 55.2% 业务收入比例 94.3% 93.2% 95.3% 96.2% 96.7% 配电网信息化服务 收入 13 39 35 35 40 成本 8 30 26 26 30 毛利 5 9 9 9 10 毛利率 35.6% 23.4% 25.0% 25.0% 25.0% 业务收入比例 1.

95、8% 4.3% 3.0% 2.4% 2.2% 其他主营业务 收入 23 19 20 20 20 成本 19 15 16 16 16 毛利 5 5 4 4 4 毛利率 19.5% 23.6% 20.0% 20.0% 20.0% 业务收入比例 3.3% 2.1% 1.7% 1.4% 1.1% 资料来源：公司公告，中信证券研究部 综合来看，公司作为立足核心省份快速渗透智能化融合电网设备的“专精特新”小巨人，产品技术及应用领先，配套服务完备，有望持续引领一二次融合设备的推广并受益发展。我们预计公司 2021-2023 年净利润为 4.14/5.15/6.36 亿元，对应 EPS 预测为4.14/5.1

96、5/6.36 元，现价对应 PE 为 27.9x/22.5x/18.2x。 表 13：公司主要财务数据预测一览 项目项目/年度年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 705 909 1,170 1,448 1,793 营业收入增长率 YoY 70.0% 28.8% 28.7% 23.8% 23.9% 净利润(百万元) 239 318 414 515 636 净利润增长率 YoY 144.8% 33.4% 30.1% 24.3% 23.5% 每股收益 EPS(基本)(元) 2.39 3.18 4.14 5.15 6.36 毛利率 55.9% 54.1%

97、53.7% 54.2% 54.1% 净资产收益率 ROE 37.2% 10.5% 12.4% 13.8% 15.1% 每股净资产（元） 6.41 30.25 33.39 37.24 41.98 PE 48.4 36.3 27.9 22.5 18.2 PB 18.0 3.8 3.5 3.1 2.8 PS 16.4 12.7 9.9 8.0 6.4 EV/EBITDA 43.7 32.9 26.2 20.1 15.3 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 4 月 7 日收盘价 请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 估值估值与与评级评级 从产品类型（一二次融合设备、二次

98、保护设备、智能巡检等电网安全稳定运行所需智能终端）和商业模式（跨区域省网推进高端产品）等两个维度，我们筛选了国电南瑞（电网系电网自动化装备及系统龙头供应商） 、许继电气（中国电气装备集团旗下直流及智能变配电主要供应商） 、四方股份（国内主要二次继电保护设备供应商） 、亿嘉和（国内主要电力机器人供应商，核心立足跨区域推广）等上市公司作为宏力达相对 PE 估值比较的可比公司。 表 14：宏力达与可比公司 EPS 及 PE 对比 股票代码股票代码 公司简称公司简称 收盘价收盘价 EPS PE 2020 2021E 2022E 2020 2021E 2022E 600406.SH 国电南瑞 30.10

99、 1.05 1.07 1.26 28.67 28.13 23.89 000400.SZ 许继电气 17.65 0.71 0.88 1.02 24.86 20.06 17.30 601126.SH 四方股份 11.93 0.42 0.56 0.66 28.40 21.30 18.08 603666.SH 亿嘉和 53.87 2.43 2.18 2.9 22.17 24.71 18.58 平均 26.02 23.55 19.46 688330.SH 宏力达 115.58 3.18 4.14 5.15 36.35 27.92 22.44 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：收盘价为 2022

100、 年 4 月 7 日；除了宏力达为中信证券研究部预测外，可比公司的 EPS 预测为Wind 一致预期。 从盈利能力角度来看，对比以上可比公司，宏力达主要产品的定制化、高端化、围绕核心市场及产品销售类型较为集中的优势，在销售毛利率及销售净利率上体现得较为明显，公司与商业模式较为接近的亿嘉和在盈利能力上要优于更多面向国家电网、南方电网大规模统采的国电南瑞、许继电气及四方股份等。从盈利能力领先、销售规模体量带来的潜在增长弹性以及商业模式相近等角度，我们认为可以在主要参考亿嘉和估值水平的同时，对比许继电气、四方股份等可比公司给予公司一定的估值溢价。 图 29：宏力达及可比公司销售毛利率对比 图 30：

101、宏力达及可比公司销售净利率对比 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00宏力达国电南瑞许继电气四方股份亿嘉和0.0010.0020.0030.0040.0050.00宏力达国电南瑞许继电气四方股份亿嘉和 请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 从既往一年公司及可比公司 PE 估值中枢的角度来看，国电南瑞由于行业内领先的龙头优势地位，估值水平要高于其他同业公司，估值中枢为 35x PE；其他各家公司估值中枢情况，分别为：许继电气 24x PE、四方股份 24x PE、亿嘉和 34x PE

102、、以及宏力达 25x PE。 整体来看，宏力达在盈利能力、增长潜力、商业模式等角度较为类似电力机器人公司亿嘉和，核心产品一二次融合柱上开关为公司带来了优于传统二次保护设备供应商的毛利率及净利率水平，我们认为其合理估值水平应高于二次保护设备供应商平均水平。因此，综合考虑公司商业模式、 盈利能力优势及预计未来增速较高， 我们给予公司2022年30x PE作为合理估值，对应目标价 155 元，首次覆盖给予“买入”评级。 图 31：国电南瑞 PE Band 图 32：许继电气 PE Band 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 33：四方股份 PE Band 图 34：亿嘉和 PE Band 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 图 35：宏力达 PE Band 资料来源：Wind，中信证券研究部