1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究/信息设备 证券研究报告 山石网科山石网科（688030）公司研究报告公司研究报告 2020 年 04 月 15 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市 优于大市 首次首次 覆盖覆盖 股票数据股票数据 Table_StockInfo 04 月 14 日收盘价 （元） 40.43 52 周股价波动（元） 34.96-66.50 总股本/流通 A 股（百万股） 180/39 总市值/流通市值（百万元） 7286/1563 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 市场表现市场表现 Table

2、_QuoteInfo -20.54% -6.54% 7.46% 21.46% 35.46% 2019/4 2019/7 2019/10 2020/1 山石网科海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） -10.3 -35.1 -11.7 相对涨幅（%） -8.5 -31.0 -3.0 资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:朱劲松 Tel:(010)50949926 Email: 证书:S0850515060002 分析师:余伟民 Tel:(010)50949926 Email: 证书:S0850517090006 发力云安全，研发、市场两手抓发

3、力云安全，研发、市场两手抓 Table_Summary 投资要点：投资要点： 网络安全领域的技术创新型领导企业，高比例研发投入、研发稳步成长网络安全领域的技术创新型领导企业，高比例研发投入、研发稳步成长。山 石网科是中国网络安全行业的技术创新领导厂商，2006 年成立，于 2019 年 9 月登陆科创板，募资投向突出云安全产品线与市场体系建设募资投向突出云安全产品线与市场体系建设。公司提供包 括边界安全、云安全、数据安全、内网安全在内的网络安全产品及服务，边 界安全是目前收入主力，同时侧重发力云计算、数据中心安全领域，累计为 政府、金融、运营商、互联网、教育、医疗卫生等行业超过 18000 家

4、用户提 供高效、稳定的安全防护。近三年业绩快速增长，其中 2019 年业绩快报目前 披露的营收增长 20%，归母净利润增长 32%；研发投入持续保持 30%左右。 山石网科在苏州、北京和美国硅谷均设有研发中心，业务覆盖了美洲、欧洲、 东南亚、中东等 50 多个国家和地区。 管理团队实力突出，产业资本加持管理团队实力突出，产业资本加持。公司核心高管来自国内外领先的网络和 安全公司，董事长罗东平、董事邓峰、副总兼首席技术官刘向明先后任职于 Netscreen 和 Juniper；董事尚喜鹤和副总杨庆华曾任职于天融信。以核心技 术人员为班底，股权上北极光创投、国创开元、光大控股、北京奇虎和核心 管理

5、团队的持股架构有利于发挥技术和产业资源协同优势，助力公司发展。 国内国内信息安信息安全需求持续提升全需求持续提升，云安全是云安全是云计算云计算快速发展的重要一环快速发展的重要一环。伴随信 息化建设水平的不断提升，全球网络安全行业快速增长。目前我国信息安全 投入占整体 IT 投入低于 2%，低于全球市场 4%左右的水平。在云计算快速 应用，传统企业加速上云背景下，保障信息安全是关键。 山石网科布局的山石网科布局的云计算安全云计算安全业务业务实力突出，实力突出，IPO 助力发展提速助力发展提速。近年来公司 积极在云计算安全领域发力， “多处理器分布式并行安全处理技术”与“高端 硬件系统设计技术”

6、、 “云安全微隔离技术”、 独创的 “孪生” 模式 （Twin Mode） 应用技术等均达到国内或全球领先水平；相关产品应用于阿里云、华为、腾 讯、亚马逊和浪潮等相关客户。伴随公司 IPO 上市，发力网络安全产品线拓 展和高性能云计算安全产品研发项目，我们认为未来发展有望进一步加速。 盈利预测盈利预测。 我们预计公司 20192021 年营收为 6.75 （+20%） 、 8.91 （+32%） 和 11.93 亿元（+34%） ，归属上市公司股东的净利润为 0.91、1.33、1.87 亿 元，EPS 分别为 0.51 元、0.74 元、1.04 元。目前信息安全领域行业需求旺 盛，公司技术

7、实力突出，我们看好公司的发展前景，参考行业平均估值水平， 给予 2020 年 PE 区间 65-75x 估算，对应合理价值区间 48.10-55.50 元。 风险提示。风险提示。公司新品推出不及预期，行业竞争超预期。 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 463 562 675 891 1193 (+/-)YoY(%) 41.8% 21.4% 20.0% 32.1% 33.9% 净利润(百万元) 60 69 91 133 187 (+/-)YoY(%) 4967.8% 14.8% 3

8、2.6% 45.3% 41.2% 全面摊薄 EPS(元) 0.33 0.38 0.51 0.74 1.04 毛利率(%) 77.5% 76.3% 77.2% 77.7% 78.3% 净资产收益率(%) 27.6% 16.6% 6.4% 8.5% 10.7% 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究山石网科（688030）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1. 网络安全领域的技术创新型领导企业，高比例研发投入，业绩较快成长 . 5 1.1 行业地位突出，侧重发力云计算、数据中心网络安全 . 5 1.2 技术底蕴深厚，产业资本

9、助力发展 . 7 1.3 收入盈利较快增长，持续高比例研发投入 . 9 1.4 渠道销售为主，防火墙提供收入主要来源 . 10 2. 信息安全需求持续提升，业务长期增长可期 . 11 2.1 全球网络安全需求稳步向上，中国增长提速 . 11 2.2 中国安全产业差距较大，云计算提升安全需求市场 . 12 3. IPO 过会，夯实发展基础；发力云安全，成长有望提速 . 14 3.1 科创板上市，注入发展新动能 . 14 3.2 发力云安全，有望驱动公司业务加快增长 . 14 4. 盈利预测与投资建议 . 15 4.1 主营业务收入 . 15 4.2 可比公司估值比较 . 16 4.3 投资建议

10、. 16 4.4 主要风险因素 . 17 财务报表分析和预测 . 18 mNoRnNsOtOtNnPpOwOoPnO9PcMaQpNpPnPrRjMqQqMeRpOoQbRpPwPvPrRrPuOpPrR 公司研究山石网科（688030）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 网络安全产品风险防范 . 5 图 2 公司主要产品及服务矩阵 . 6 图 3 行业防火墙数据对比 . 6 图 4 公司股权结构 . 8 图 5 公司营业收入情况. 9 图 6 公司归母净利润增长情况 . 9 图 7 公司利润率情况 . 9 图 8 公司研发投入情况. 9 图 9 公司收入分产品情

11、况（万元） . 10 图 10 山石网科渠道体系架构 . 10 图 11 渠道代理收入比例. 10 图 12 销售返点情况 . 11 图 13 行业可比公司销售模式情况 . 11 图 14 全球网络安全市场. 12 图 15 全球安全硬件、软件、服务市场规模 . 12 图 16 2017 年全球主要国家网络攻击经济损失 . 12 图 17 中国网络安全行业市场规模 . 12 图 18 信息安全投入占比. 13 图 19 中国网络安全行业市场规模 . 13 图 20 全球云计算市场规模 . 13 图 21 中国公有云市场规模 . 13 公司研究山石网科（688030）4 请务必阅读正文之后的信息

12、披露和法律声明 表目录表目录 表 1 山石网科产品所获奖项 . 7 表 2 山石网科核心高管情况 . 8 表 3 募集资金投资项目情况 . 14 表 4 山石网科及可比公司技术产品对比 . 14 表 5 技术合作伙伴 . 15 表 6 战略合作伙伴 . 15 表 7 公司业务分拆（亿元） . 16 表 8 可比公司估值 . 16 公司研究山石网科（688030）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 网络网络安全领域的技术创新型领导企业安全领域的技术创新型领导企业，高比例研发投高比例研发投 入入，业绩较快成长业绩较快成长 山石网科是中国网络安全行业的技术创新型领导厂商，自 2006

13、年成立以来一直专 注于网络安全领域前沿技术的创新，提供包括边界安全、云安全、数据安全、内网安全 在内的网络安全产品及服务，致力于为用户提供全方位、更智能、零打扰的网络安全解 决方案。公司为政府、金融、运营商、互联网、教育、医疗卫生等行业累计超过 18000 家用户提供高效、稳定的安全防护。公司在苏州、北京和美国硅谷均设有研发中心，业 务已经覆盖了美洲、欧洲、东南亚、中东等 50 多个国家和地区。 1.1 行业地位突出行业地位突出，侧重发力云计算、数据中心网络安全侧重发力云计算、数据中心网络安全 信息技术革命以及信息资产数字化的不断深入推动了移动互联网、云计算、5G 和 物联网等信息技术快速发展

14、，随之而来的网络安全问题日益受到重视，网络安全行业蓬 勃快速发展，涉及技术、产品、服务领域不断拓展。 网络安全（也称网络空间安全）是指对网络攻击、侵入、干扰、破坏和非法使用以 及意外事故的必要防范，使网络和信息系统处于稳定、安全、可靠的运行状态，以及保 障信息数据的完整性、保密性、可用性。网络安全厂商推出的产品系为各类用户提供网 络安全相关产品和服务。 图图1 网络安全产品风险防范网络安全产品风险防范 资料来源：山石网科招股说明书，海通证券研究所 公司凭借较强的软硬件自主研发能力， 为各行业客户提供完整的网络安全解决方案， 主要覆盖下一代防火墙、入侵检测和防御系统、安全审计、安全管理、Web

15、应用防火墙、 内网安全在内的网络安全产品及服务。此外，山石网科基于云计算场景，开发了完备的 微隔离与可视化、虚拟化防火墙产品，为云端用户提供一站式、多平台安全解决方案。 公司研究山石网科（688030）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图2 公司主要产品及服务矩阵公司主要产品及服务矩阵 资料来源：山石网科招股说明书，海通证券研究所 相较国内外主要安全厂商的同类型产品， 公司的设备的最高吞吐量、 新建连接数量、 并发连接数量方面在市场中均排名较前，具备一定技术和性能的先进性优势。 图图3 行业防火墙数据对比行业防火墙数据对比 厂商名称 最高吞吐量 新建链接数量（个） 并发数量（个）

16、华为 1.92Tbps - - 天融信 480Gbps - 6,000 万-1.2 亿 新华三 1.6Tbps 3,000-2,000 万 15 万-10 亿 Juniper 1.2Tbps 5,000-750 万 6.4 万-3.95 亿 Checkpoint 880Gbps 4 万-492 万 320 万-1.1 亿 Palo Alto Networks 720Gbps 4,200-480 万 6.4 万-3.2 亿 Fortinet 630Gbps 5,000-180 万 75 万-3.2 亿 CISCO 1.2Tbps 6,000-50 万 10 万-5,700 万 公司 1Tbps

17、6,000-1,000 万 10 万-4.8 亿 资料来源：山石网科招股说明书，海通证券研究所 公司的核心技术优势包括： 1； “多处理器分布式并行安全处理技术”与“高； “多处理器分布式并行安全处理技术”与“高端硬件系统设计技术”端硬件系统设计技术”的融合开发， 达到国际先进水平。2018 年，基于上述两项核心技术，公司研发推出了吞吐量达到 1Tbps 的下一代数据中心防火墙 X10800。 2019 年 3 月，凭借该产品技术的创新性与 领先性，在全球信息安全产业 RSA 大会上获得了由“Cyber Defense Magazine”颁发 的“最具创新数据中心安全产品”奖，得到了业界权威认

18、可。 2；国际先进的；国际先进的“云安全微隔离技术云安全微隔离技术”。2015 年，山石网科先后正式发布了虚拟化下 一代防火墙“山石云界”和微隔离与可视化产品“山石云格”，成为国内首批云市场的防火 墙类安全产品，填补了云环境下南北向和东西向整体安全防护解决方案的空白。基于云 安全微隔离技术，“山石云格”分别在 2016 年和 2019 年的全球信息安全产业 RSA 大 会上获得了由“Cyber Defense Magazine”颁发的云安全防护领域的“Cutting Edge”奖和 “下一代云安全方案”奖，标志着山石网科云安全产品在国际云计算安全领域保持着持续 先进性。 3、独创的“孪生”模式

19、（、独创的“孪生”模式（Twin Mode）应用技术。）应用技术。公司高端下一代防火墙产品应 公司研究山石网科（688030）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 用了独创的“孪生”模式应用技术，该技术支持双活数据中心及主-备双数据中心的安全 防护部署。2017 年，山石网科“孪生”模式应用技术的独特性和领先性帮助公司获得 了由“Cyber Defense Magazine”颁发的“数据中心安全解决方案热门企业奖” ，证明 了公司核心技术的国际先进性。 山石网科提供的边界安全核心技术和细分领域的主流发展趋势相符。山石网科连续 五年入选 GartnerUTM 魔力象限、 企业级防火墙魔力象

20、限，连续两年入选 Gartner IDPS 魔力象限，与 Cisco 成为全球仅有两家同时入选此三个魔力象限的厂商。2018 年 11 月，Gartner 发布的亚太地区企业级防火墙魔力象限，山石网科与华为被评为仅 有的两家来自中国的“全球性厂商” 。2016 年 2 月，山石网科通过 NSS Labs 严苛测 试，被顺利评为推荐级最佳下一代防火墙厂商，成为全球获此评级的网络安全厂商之 一。公司核心产品及技术已得到国际网络安全权威机构的认可，顺应了主流发展趋势。 表表 1 山石网科产品所获奖项山石网科产品所获奖项 获奖对象 所获奖项 山石网科 2019 年 3 月获得“Info Securit

21、y Products Guide”颁发的“年度最佳综合网络安全厂商” 2018 年 1 月获得首席技术官领袖联盟 ITShare 颁发的“最佳网络安全创新实践奖” 2016 年 10 月获得中国计算机学会计算机安全专业委员会颁发的“特别贡献奖” 下一代防火墙 2019 年 3 月获得“Info Security Products Guide”颁发的“2019 年全球卓越奖”金奖 2019 年 3 月获得“Cyber Defense Magazine”最具创新数据中心安全产品”奖 2019 年 3 月获得“Cyber Defense Magazine”颁发的“突破性安全分析解决方案”奖 2014

22、-2018 年入选 Gartner“企业级防火墙”魔力象限的“特定领域者”象限 2014-2018 年入选 Gartner “UTM”魔力象限的“特定领域者”象限 2018 年 11 月被 Gartner 评选为亚太地区企业级防火墙“全球性”厂商 2016 年 2 月获得 NSS Labs 测试“推荐级别” IDPS 2018 年 4 月获得“Cyber Defense Magazine”颁发的“编辑选择奖” 2017-2018 年入选 Gartner “IDPS”魔力象限的“特定领域者”象限 BDS 2019 年 2 月选入“2019 Gartner NTA 指南” 2018 年 4 月获得

23、“Info Security Products Guide”颁发的 2018 年全球卓越奖 山石云格 2019 年 3 月获得“Cyber Defense Magazine”颁发的“下一代云安全方案”奖 2016 年 3 月获得“Cyber Defense Magazine”颁发的云安全防护领域的“Cutting Edge”奖项 山石云界 2018 年 11 月 GITC 年度“互联网最具技术创新奖” 2018 年 4 月获得“Info Security Products Guide”颁发的全球卓越奖 山石云景 2018 年 4 月获得“Cyber Defense Magazine”颁发的“下

24、一代云计算安全服务”奖 2018 年 4 月获得“Info Security Products Guide”颁发的全球卓越奖 解决方案 2018 年 12 月公司“基于 NFV 的虚机微隔离安全解决方案”获得中国关键信息基础设施联盟颁发的优秀解决方案之技术创新奖 2018 年 9 月公司“基于 NFV 的虚机微隔离安全解决方案”获得中国网络安全产业联盟颁发的网络安全解决方案优秀奖 2018 年 3 月公司“全面勒索软件解决方案”获得由工信部主管的信息安全与通信保密颁发的“金智奖” 2017 年 2 月公司“内网安全解决方案”获得“Cyber Defense Magazine”颁发的“编辑选择奖

25、” 2017 年 2 月公司“孪生模式”双活数据中心获得“Cyber Defense Magazine”颁发的“数据中心安全解决方案热门企业奖” 资料来源：山石网科招股说明书，海通证券研究所 山石网科的宗旨是潜心发展网络安全核心技术， 打造世界领先水平的网络安全产品、 方案和服务，为中国新信息技术发展保驾护航。 1.2 技术底蕴深厚，技术底蕴深厚，产业资本助力发展产业资本助力发展 2019 年 9 月 30 日公司 IPO 科创板。公司整体持股较为分散，处于无实际控制人状 态。目前持股靠前的股东包括 Alpha Achieve（北极光投资） 、田涛（个人） 、苏州元禾 和国创开元、宜兴光控、董

26、事长及员工持股平台。 公司研究山石网科（688030）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图4 公司股权结构公司股权结构 资料来源：山石网科招股说明书，海通证券研究所 公司的核心高管主要来自国内外领先的网络和安全公司。董事长罗东平毕业于清华 大学，曾先后任职于先锋集团、NetScreen、Juniper；董事邓峰毕业于清华大学，曾先 后任职于先锋公司、NetScreen、Juniper；董事尚喜鹤加入山石网科前长期任职于天融 信；副总蒋东毅毕业于清华大学、曾任职于 Juniper；副总兼首席技术官刘向明曾先后任 职于 Netscreen 和 Juniper；副总欧红亮曾任职于神州数码

27、 Netscreen 销售；副总杨庆 华加入山石网科前任职于天融信。 表表 2 山石网科核心高管情况山石网科核心高管情况 姓名 职务 个人经历 罗东平 董事长、董事、总 经理 清华大学、 University ofCalifornia,San Diego 毕业。 1990 年 9 月至 1993 年 8 月,任先锋集团高级工程师;1993 年9月至1995年11月,任University of California,San Diego科研助理;1995年12月至1997年4月任Cypress Semiconductor(美国)高级工程师;1997年5月至2004年4月任NetScreen Te

28、chnologies Inc.高级工程师;2004 年 5 月至 2006 年 10 月任 Juniper Networks Inc.高级研发经理;2007 年 2 月至 2012 年 12 月任山石北京副总 裁。 邓峰 董事 清华大学、罗格斯大学、美国南加州大学、宾士法尼亚大学沃顿商学院毕业。1989 年 7 月至 1990 年 9 月,任 先锋公司总经理助理;1993 年 7 月至 1997 年 10 月,任 Intel Corp. 英特尔公司架构师;1997 年 10 月至 2004 年 2 月,任 NetScreenTechnologies Inc.工程副总裁,首席策略官和董事会成员;

29、2004 年 2 月至 2005 年 2 月,任 Juniper Networks Inc.战略副总裁;2005年10月至今,任北极光投资顾问(北京)有限公司董事;2007年2月至今, 任山石北京董事。 冯晓亮 董事 2018 年 5 月至今,任国开开元股权投资基金管理有限公司总经理； 2018 年 3 月至 2018 年 12 月,任山石网科有 限董事。 孟爱民 董事 2014 年 1 月至今,任苏州工业园区元禾重元股权投资基金管理有限公司董事;2018 年 3 月至 2018 年 12 月,任 山石网科有限董事 尚喜鹤 董事、副总、财务 负责人、董秘 2004 年 1 月至 2011 年

30、2 月,任北京天融信网络安全技术有限公司财务运营副总裁;2011 年 2 月至 2012 年 10 月,任北京山石财务负责人; 王琳 董事 2016 年 10 月至今,任中国光大控股有限公司投资副总裁；2018 年 3 月至 2018 年 12 月,任山石网科有限董 事;2018 年 12 月至今,任山石网科董事. 蒋东毅 副总 清华大学毕业。2000 年 5 月至 2003 年 7 月,于 ServGate Technologies 担任高级系统架构师;2000 年 9 月至 2002 年 2 月,于 Redwave Networks 兼任软件开发高级工程师;2003 年 7 月至 2004

31、 年 6 月,于 Silverback Technologies 担任软件开发高级工程师;2004 年 7 月至 2012 年 9 月,于 Juniper Networks Inc.担任软件开发高 级经理;2012 年 9 月至 2017 年 4 月,任发行人研发副总裁 刘向明 副总、首席技术官 中科大、The University of Texas at Austin 毕业。1995 年 9 月至 2000 年 3 月,任 Intel 高级软件工程师;2000 年 3 月至 2001 年 3 月,任 Enfashion 研发总监;2001 年 3 月至 2002 年 3 月,任 Silvan

32、 Networks 高级软件工程 师;2002 年 3 月至 2004 年 3 月,任 NetScreen Technologies Inc.高级研发经理;2004 年 3 月至 2006 年 10 月, 任 Juniper Networks Inc.高级研发经理;2007 年 2 月至 2011 年 7 月,任山石北京首席技术官 欧红亮 副总 2001 年 4 月至 2002 年 4 月,任神州数码 NetScreen 产品销售;2002 年 2 月至 2005 年 5 月,任 Fortinet 中国区 行业销售经理;2005 年 5 月至 2007 年 2 月,任 Sonicwall 中国

33、区北区经理;2007 年 2 月至 2008 年 11 月,任 Watchguard 中国区北区经理;2009 年 2 月至 2014 年 10 月,任北京山石北区总监 杨庆华 副总 2004 年 8 月至 2009年 3 月,任北京天融信科技有限公司副总裁;2009年 3月至 2012 年 10月,任北京山石首席 技术专家 张霞 副总 2018 年 1 月至今,任发行人人力资源总监;2018 年 12 月至今任山石网科副总经理. 资料来源：WIND，海通证券研究所 丰富的产业经验（Netscreen、Juniper 和天融信等）+有实力股东的支持（北极光 公司研究山石网科（688030）9

34、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 创投、国开开元、光大控股、北京奇虎等）有望产生良好协同效应，加速公司发展。 1.3 收入盈利较快收入盈利较快增长，增长，持续高比例持续高比例研发投入研发投入 近年来公司整体收入利润保持稳步增长，根据公司最新 2019 年业绩快报，2019 年 公司预计收入 6.75 亿元（同比+20%） ，归母净利润 0.91 亿元（同比+32%） 。2018 年 公司收入 5.6 亿元（同比+21%） ，归母净利润 0.69 亿元（同比+15%） 。 图图5 公司营业收入情况公司营业收入情况 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45%

35、0 1 2 3 4 5 6 20019Q1-Q3 营业收入（亿元，左轴）增速（%，右轴） 资料来源：山石网科招股说明书，海通证券研究所 图图6 公司公司归母归母净利润增长情况净利润增长情况 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 20019Q1-Q3 归母净利润（亿元，左轴）增速（%，右轴） 资料来源：山石网科招股说明书，海通证券研究所 2016-19 年前三季度，公司的毛利率分别为 75%、78%、76%和 75%，基本保持稳 定；对应净利率分

36、别为 0.4%、13%、12%和 5%。根据 19 年业绩预告，预计 19 年公司 全年净利率为 13.5%。 图图7 公司利润率情况公司利润率情况 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 90.00% 20019Q1-Q3 销售毛利率销售净利率 资料来源：山石网科招股说明书，海通证券研究所 图图8 公司研发投入情况公司研发投入情况 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8 20019Q1-Q3 研发费用（亿元，左轴）研发收入比（%，右轴） 资料来源：山石网科招股说明书，海通证券研究所 近年来公司持续加大研发投入，16-19 年前三季度研发投入分别为 1.2