1、2022 年深度行业分析研究报告 目录目录C CO N T E N T SO N T E N T S近况：已步入高质量发展轨道，造假遗留问题基本解决近况：已步入高质量发展轨道，造假遗留问题基本解决3 3单店模型：门店经营利润率大幅改善单店模型：门店经营利润率大幅改善底层逻辑：咖啡因需求正处爆发期，瑞幸领先底层逻辑：咖啡因需求正处爆发期，瑞幸领先估值：显著低于行业平均水平估值：显著低于行业平均水平空间及挑战：率先布局全国市场，但竞争激烈空间及挑战：率先布局全国市场，但竞争激烈转板分析及案例研究转板分析及案例研究近况：财务端近况：财务端距全面盈利仅一步之遥，自营门店经营利润大幅改善距全面盈利仅一步

2、之遥，自营门店经营利润大幅改善资料来源：公司公告，平安证券研究所（注：2017年收入、归母净利润及经营现金流时间区间为2017年6月16日至12月31日。）4 420212021年以来自营门店年以来自营门店OPOP marginmargin转正且呈增长态势转正且呈增长态势20212021年公司层面实现扭亏为盈年公司层面实现扭亏为盈2021Q12021Q1- -Q4Q4同店销售增长率均超同店销售增长率均超40%40% 公司层面：距全面盈利仅一步之遥。公司层面：距全面盈利仅一步之遥。2021年实现营收79.65亿元，同比+97.48%；归母净利润6.86亿元，上年同期为-55.89亿元，经调整利润

3、-0.002亿元，上年同期为-19.52亿元，2021年公司层面已实现扭亏为盈，距离全面盈利仅一步之遥；经营现金流由负转正，2021年为1.23亿元。 门店层面：门店层面：20212021年来自营门店年来自营门店OP marginOP margin大大幅改善，同店销售增长强劲。幅改善，同店销售增长强劲。2021年以来自营店OP margin转正并大幅改善，21H1/ Q3/Q4分别为16.3%/25.2%/20.9%，扭转了2018-2020年门店经营层面的持续亏损。同店销售同比增速高，21H1/Q3/Q4分别为82.7%/75.8%/43.6%。20212021年经营现金流由负转正年经营现金

4、流由负转正0.003 8.41 30.25 40.33 79.65 -0.56 -31.90 -37.13 -55.89 6.86 -80-60-40-20020406080100收入(亿元）归母净利润（亿元）-0.95 -13.11 -21.67 -23.77 1.23 -30-25-20-15-10-505经营现金流（亿元）-90.1%-38.0%-12.5%20.2%-39.2%-0.2%8.7%16.3%25.2%20.9%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%自营门店OP margin-20.3%0.3%9.2%82.7%75.8%43.6%-40%-20%0%2

5、0%40%60%80%100%同店销售同比增长注：同店指在可比期间开始时处于运营状态，并且在本期间结束前没有关闭，在这两个期间每月平均运营天数超过15天的自营门店。近况：经营端近况：经营端历经调整，门店、用户数回归稳健增长历经调整，门店、用户数回归稳健增长资料来源：公司公告，平安证券研究所5 5 门店数量：门店数量：历经关店调整后，公司一改以往“狂奔”式扩张，2021年以来自营门店增长相对稳健，加盟店数量持续提升。截至2021年末，公司门店数量达6024家，其中自营/加盟分别为4397/ 1627家，占比为73.0%/27.0%。2018Q12018Q1- -2021Q42021Q4瑞幸咖啡门

6、店数量瑞幸咖啡门店数量2018Q12018Q1- -2021Q42021Q4瑞幸咖啡累计用户、月平均交易用户数量瑞幸咖啡累计用户、月平均交易用户数量 用户数量：用户数量：累计用户（含免费券用户、加盟店用户）保持稳定增长，截至21Q3达8379万人。月平均交易用户在2020年期间有所波动，但自2021年以来产品组合优化带动月平均交易用户再度实现连续增长，截至21Q4月平均交易用户达1623万人，较2020年同期增长67.1%。2018Q12018Q1- -2021Q42021Q4瑞幸咖啡门店净增数瑞幸咖啡门店净增数28975937178274-244-

7、8819121162-6008001000自营门店净增量加盟店净增量60245673892906240296336804507459293,939408250062701,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000加盟店数量自营门店数量495148.5 291.8 598.4 1253.0 1687.2 2277.8 3072.6 4060.9 4534.8

8、 5450.2 5935.3 6491.6 6909.6 7559.3 8378.7 18.0 120.8 187.7 432.6 440.2 606.9 888.0 1158.8 660.9 894.5 821.5 971.2 872.8 1228.5 1472.2 1622.9 02004006008001,0001,2001,4001,6001,80000400050006000700080009000累计用户（万人,左轴）月平均交易用户（万人，右轴）9.37 10.36 11.87 14.80 10.69 12.70 14.18 14.32 15.25 15.07

9、 10.6%14.5%24.7%33.9%20.1%6.2%0%5%10%15%20%25%30%35%024681012141618平均售价(元)yoy近况：经营端近况：经营端直营店销量及直营店销量及ASPASP双升，门店模型向上双升，门店模型向上资料来源：公司公告，平安证券研究所(注：月均销量明细数据公司披露至21Q3。）6 62021Q12021Q1- -Q4Q4单店月均交易用户持续增长单店月均交易用户持续增长1.56 6.00 5.23 6.47 5.52 5.73 6.21 6.66 3.52 5.36 5.93 6.80 5.87 8.10 8.94 0.12 0.41 1.30

10、2.04 1.35 1.35 0.92 0.72 0.50 0.97 1.05 1.25 0.93 1.12 1.12 024681012其他食品（千个）饮料（千个）7.1310.059.226.808.056.986.334.027.387.086.878.516.536.411.68注：直营单店月均销量=直营店月均销量/直营门店数21Q321Q3直营单店月均销量创历史新高直营单店月均销量创历史新高 单店层面：单店层面：（1）21Q1-Q4季度月均交易用户同比增速稳定在30%以上。（2）产品力增强带动直营店量价齐升,21Q3直营单店月均销量达10.05千个,yoy+43.9%，Q4直营单店月

11、均销量达9.98千个,yoy+24.0%；自营店ASP（平均售价）增长趋势明显，21Q3-Q4均达15元以上。门店爬坡和产品力强劲：门店爬坡和产品力强劲：用户增长/门店增长反映产品吸引力超过开店速度，该指标100%说明了存量门店的同店数据持续增长，2021年以来该指标重回高位(21Q2-Q4达均200%)，公司整体增长并不是简单的拓店。21Q221Q2- -Q4Q4用户增长用户增长/ /门店增长超门店增长超100%100%，成长力强，成长力强瑞幸自营店瑞幸自营店ASPASP自自20202020年以来持续提升年以来持续提升619 1935 1579 2087 1857 2048 2413 242

12、0 1319 1757 1700 2022 1763 2336 2596 2694 200.1%5.8%52.8%16.0%-29.0%-14.2%-29.5%-16.4%33.7%33.0%52.7%33.2%-50%0%50%100%150%200%250%0500025003000单店月均交易用户(人）yoy注：单店月均交易用户=月均交易用户/门店数471.1%328.0%107.4%178.0%128.1%45.0%66.0%-23.9%-5537.8%-2633.9%1131.6%455.6%264.0%-6000%-5000%-4000%-3000%-2000

13、%-1000%0%1000%2000%交易用户增长/门店增长-yoy交易用户增长/门店增长-yoy 从粗犷经营向精细化运营转变：从粗犷经营向精细化运营转变：2020年5月起停止原来的大范围免费赠饮活动，转为私域流量的精细化运营，营销效率显著提升，2021年Q4月均交易用户同比增长(67.1%)营销费用同比增长(54.2%)。 门店经营及管理能力显著增强。门店经营及管理能力显著增强。根据极海品牌监测数据，2019年瑞幸新开门店存活率满12个月仅占63%，而2021年新开门店这一指标提升至93%，说明公司整体门店经营及管理能力显著提升，关店率大幅下降。 结合草根调研结果，我们认为公司已进入高质量发

14、展轨道。结合草根调研结果，我们认为公司已进入高质量发展轨道。除公司披露数据外，为对经营现状进行更准确的判断，经我们调研瑞幸多个地区普通门店工作日（非核心写字楼、热门商业中心、学校等）能够达到平均300-400左右的订单水平，客流量较过往显著改善，公司已进入高质量发展轨道。近况：公司已步入高质量发展轨道近况：公司已步入高质量发展轨道资料来源：极海品牌监测，草根调研，平安证券研究所（注：草根调研统计时间为2022年3月上旬。）7 7瑞幸草根调研瑞幸草根调研瑞幸咖啡新开门店存活率趋势瑞幸咖啡新开门店存活率趋势近况：债务重组及近况：债务重组及SECSEC和解已基本解决，原责任人脱离公司和解已基本解决，

15、原责任人脱离公司8 82020.04.022020.04.02自爆自爆2222亿财务造假亿财务造假20202020年年5 5月董事会任命月董事会任命郭谨一为代理郭谨一为代理CEOCEO2020.06.292020.06.29纳斯达克退纳斯达克退市，转入粉单市场。市，转入粉单市场。20202020年年7 7月陆正耀月陆正耀被解职，被解职，郭谨一任郭谨一任董事长兼董事长兼CEOCEO2020.12.172020.12.17与与SECSEC达达成和解，成和解，同意支付同意支付1.81.8亿美元亿美元罚款。罚款。资料来源：公司官网，富途，平安证券研究所2021.02.052021.02.05在美国申在

16、美国申请破产保请破产保护，推进护，推进债务重债务重组。组。2021.03.162021.03.16针对针对20252025年到期的年到期的4.64.6亿美元亿美元可转债，可转债，与主要债与主要债权人达成权人达成协议，提协议，提供约供约91%91%- -96%96%面值面值的补偿。的补偿。浑水发布做空报告浑水发布做空报告20212021年年4 4月大月大钲资本和愉钲资本和愉悦资本分别悦资本分别增资增资2.42.4亿美亿美元和元和10001000万万美元认购可美元认购可转换优先转换优先股，支持海股，支持海外重组，及外重组，及履行与履行与SECSEC的的义务。义务。截至截至20212021年年7 7

17、月大钲资本月大钲资本在公司拥有在公司拥有投票权为投票权为43.5%43.5%。20202020年年9 9月受国家市场月受国家市场监管总局处罚监管总局处罚61006100万万2021.09.212021.09.21与美国与美国集体诉讼的原告集体诉讼的原告代表签署了代表签署了1.8751.875亿美元的和解意亿美元的和解意向书。向书。1010月月2020日日就股东集体诉讼就股东集体诉讼达成达成1.751.75亿美元亿美元的和解协议。的和解协议。20212021年年9 9月月陆正耀关联陆正耀关联方方物美物美创始人张文创始人张文中和光实国中和光实国际试图从巴际试图从巴克莱等债权克莱等债权方手中收购方手

18、中收购质押股份。质押股份。1010月瑞幸宣月瑞幸宣布实施股权布实施股权摊薄反收购摊薄反收购措施，保护措施，保护公司股东权公司股东权益。益。2022.01.272022.01.27大钲资本、大钲资本、IDGIDG和和Ares Ares SSGSSG，完成，完成对对KPMGKPMG托托管管3.833.83亿股亿股股份收购。股份收购。交易完成交易完成后，大钲资后，大钲资本成为控股本成为控股股东，持有股东，持有公司超过公司超过50%50%投票权投票权, ,陆正耀等已陆正耀等已脱离公司。脱离公司。股价暴跌，陆正耀及其管理团队股价暴跌，陆正耀及其管理团队股权质押违约。法院判决由股权质押违约。法院判决由KP

19、MGKPMG代表全体债权方托管清代表全体债权方托管清算。算。20212021年年5 5月月注册资本注册资本削减削减2.52.5亿亿转移至海转移至海外用于债外用于债务重组。务重组。20212021年年1212月月,2025,2025年到年到期的期的4.64.6亿债亿债务重组计划务重组计划获批，改为获批，改为3.23.2亿美元现亿美元现金及新债金及新债券。券。2022.03.072022.03.07清盘程清盘程序已被注销，联序已被注销，联合临时清算人职合临时清算人职务解除，临时清务解除，临时清盘圆满结束。盘圆满结束。2022.02.042022.02.04宣宣布与布与SECSEC和和解产生的解产生

20、的1.81.8亿美元罚款亿美元罚款已经付清。已经付清。2022.04.112022.04.11完成金完成金融债务重组，走融债务重组，走完完破产法破产法第第1515章的程序；在章的程序；在任何司法管辖区任何司法管辖区不再受到破产或不再受到破产或破产程序的约破产程序的约束。束。黑色字体：造假事件与诉讼赔偿黑色字体：造假事件与诉讼赔偿红色字体：海外债务重组进程红色字体：海外债务重组进程橙色字体：公司控制权博弈橙色字体：公司控制权博弈近况：股东、实控人及核心管理层已变更，公司治理回归正常近况：股东、实控人及核心管理层已变更，公司治理回归正常 “瑞幸”“Luckin”品牌名称和全国范围内的门店未发生改变

21、，但是股东、实际控制人及核心管理层已经发生变化：（1）股东：股东：原责任人（陆正耀等）托管股权被收购，目前公司股权主要由大钲资本、愉悦资本、 管理层、IDG和Ares SSG等所有。（2）实控人：实控人：大钲资本成为实控人，持有投票权达57%。（3）管理层：管理层：原管理层出局，核心管理层发生变化；组织架构进行调整；发展策略、业务开展等也向着更加健康稳健的方向发展。资料来源：公司公告，平安证券研究所9 9管理层管理层任职任职现现管管理理层层郭谨一董事长兼CEO(前董事、高级副总裁)曹文宝董事兼高级副总裁（负责门店运营和客户服务）吴刚董事兼高级副总裁（负责战略合作、对外合作和公共事务）Reino

22、ut SchakelCFO兼CSO杨飞CGO（负责销售增长、营销、公关及电商）周伟明高级副总裁（负责产品线、供应链）姜山高级副总裁（负责法务和合规事务）出出局局陆正耀前董事长钱治亚前CEO刘剑前COO瑞幸核心管理层变化瑞幸核心管理层变化截至截至20222022年年4 4月月1010日瑞幸普通股股权结构日瑞幸普通股股权结构大钲资本、大钲资本、IDGIDG和和Ares SSGAres SSG收购收购KPMGKPMG托管原管理层股份后，托管原管理层股份后，大钲资本成为实控人，投票权占大钲资本成为实控人，投票权占57%57%。管理层管理层持股持股2.7%2.7%目录目录C CO N T E N T S

23、O N T E N T S近况：已步入高质量发展轨道，造假遗留问题基本解决近况：已步入高质量发展轨道，造假遗留问题基本解决1010单店模型：门店经营利润率大幅改善单店模型：门店经营利润率大幅改善底层逻辑：咖啡因需求正处爆发期，瑞幸领先底层逻辑：咖啡因需求正处爆发期，瑞幸领先估值：显著低于行业平均水平估值：显著低于行业平均水平空间及挑战：率先布局全国市场，但竞争激烈空间及挑战：率先布局全国市场，但竞争激烈转板分析及案例研究转板分析及案例研究单店模型：基于财报数据的单店模型拆解及单杯模型单店模型：基于财报数据的单店模型拆解及单杯模型资料来源：公司公告，草根调研，平安证券研究所（注：拆解基于财报数据

24、，与公司披露门店层面经营利润率计算口径有差异，如配送费用、折旧摊销等。）1111 我们基于财报数据及草根调研情况，对瑞幸门店经营模型进行测算： 以2021年财报数据为基础，对瑞幸单杯模型做出拆解：单杯模型成本拆解单杯模型成本拆解ASP14.8元元20020202120212021H12021H12021Q32021Q321Q421Q4备注备注直营销售收入（千元）直营销售收入（千元）3,009,5903,716,7916,659,2182,741,3041,934,0871,983,827销量（千件，含饮料及其他）290278.5313153.2450000191472.3

25、126850.8131676.9月均销量*周期内月数，含无人机;21Q4月均销量未披露，21年全年销量参考21年报P109页数据粗略计算。调整门店数（间）3290421841633973.541124301.5 (期初门店数+期末门店数)/2单店日销量（件）单店日销量（件）284.61284.61239.49239.49348.69348.69310.89310.89395.50395.50392.46392.46销量/(调整门店数*周期内天数）*1000，结合2022年3月草根调研，工作日一般300-400单，周末订单数量大约为工作日一半，考虑到周末订单较少，全年按310天折算，半年按155

26、天折算；季度按78天折算。ASP（元）ASP（元）10.3710.3711.8711.8714.8014.8014.3214.3215.2515.2515.0715.07直营店收入/销量，呈上升趋势。原材料成本（千元）原材料成本（千元）1,623,3241,995,3803,198,5521,299,653919,886979,013 +赠饮成本206,72364,956-18,498 -加盟成本280,563863,222291,560275,020296,642调整原材料成本（千元）1,830,0471,779,7732,316,8321,008,093644,866682,371占比60

27、.8%47.9%34.8%36.8%33.3%34.4%单位成本（元）单位成本（元）6.306.305.685.685.155.155.265.265.085.085.185.18单位成本=调整原材料成本/销量门店租金及运营费用（千元）门店租金及运营费用（千元）1,597,1251,726,6192,036,772887,868515,531633,373 包含租金、人工、水电及其他费用。占比53.1%46.5%30.6%32.4%26.7%31.9% 其中：租金(千元）525,650645,155677,869占比17.5%17.4%10.2% 薪资（千元）913,675917,8351,1

28、47,227占比30.4%24.7%17.2% 水电和其他运营成本（千元）157,800163,629211,676占比5.2%4.4%3.2%单店月租金及运营费用（千元）单店月租金及运营费用（千元）40.4540.4534.1134.1140.7740.7737.2437.2441.7941.7949.0849.08门店租金及运营费用/(调整门店数*周期内月数） 其中：单店月租金(千元） 其中：单店月租金(千元）13.3113.3112.7512.7513.5713.57门店租金/(调整门店数*周期内月数） 单店月薪资（千元） 单店月薪资（千元）23.1423.1418.1318.1322.

29、9622.96人工薪资/(调整门店数*周期内月数） 单件水电及其他成本（元） 单件水电及其他成本（元）0.540.540.520.520.470.47水电和其他运营成本/销量折旧摊销费（千元）折旧摊销费（千元）411,883483,421465,384228,973136,004100,407占比13.7%13.0%7.0%8.4%7.0%5.1%单店月折旧摊销（千元）单店月折旧摊销（千元）10.4310.439.559.559.329.329.609.6011.0211.027.787.78单店层面变化相对小。配送费用（千元）配送费用（千元）438,914414,808819,549348,

30、041238,028233,480 21H1及21Q3未披露，为估算数据。占比14.6%11.2%12.3%12.7%12.3%11.8%配送订单占比21.8%20.6%27.4%27.4% 21Q4为估算数据，假设与21年全年一致为27.4%。配送订单数（件）63,28164,510123,30036,079单位配送成本（元）单位配送成本（元）6.946.946.436.436.656.656.476.47配送费用/配送订单数分摊至单件配送成本（元）分摊至单件配送成本（元）1.511.511.321.321.821.821.821.821.881.881.771.77配送费用/销量开店前费用

31、及其他（千元）开店前费用及其他（千元）71,6239,98216,3522,6795,9877,686占比2.4%0.3%0.2%0.1%0.3%0.4%门店层面经营利润（千元）-1,340,002-697,8121,004,329265,650393,671326,510门店层面经营利润率-44.52%-18.77%15.08%9.69%20.35%16.46%历史数据历史数据公司季度及半年度数据不分项披露。调整原材料成本=原材料成本+赠饮成本-加盟成本；赠饮活动与2020年5月起停止；季度及半年度加盟成本公告未披露，为估算数据。条件假设条件假设量价齐缩量价齐缩 降价1元降价1元日销量减日销

32、量减少50单少50单21年全年平21年全年平均日销量水均日销量水平平21Q3日销21Q3日销量水平量水平提价1元提价1元量价齐升量价齐升单日销量(件）单日销量(件）300350300350400350400ASP（元）ASP（元）616单店日收入（元）单店日收入（元）4200490045005250600056006400单店月收入（千元）单店月收入（千元）109.2127.4117.0136.5156.0145.6166.4原材料成本（千元）原材料成本（千元）40.1746.8740.1746.8753.5646.8753.56原材料占比原材料占比36.79%36.79

33、%34.33%34.33%34.33%32.19%32.19%毛利润（千元）毛利润（千元）69.0380.5476.8389.64102.4498.74112.84毛利率毛利率63.21%63.21%65.67%65.67%65.67%67.81%67.81%租金（千元）租金（千元）13.513.513.513.513.513.513.5租金占比租金占比12.36%10.60%11.54%9.89%8.65%9.27%8.11%人工成本（千元）人工成本（千元）23222222222222人工成本占比人工成本占比21.06%17.27%18.80%16.12%14.10%15.11%13.22%

34、水电及其他费用（千元）水电及其他费用（千元）3.74.33.74.34.94.34.9水电及其他费用率水电及其他费用率3.36%3.36%3.13%3.13%3.13%2.94%2.94%折旧摊销等（千元）折旧摊销等（千元）9.59.59.59.59.59.59.5折旧摊销费用率折旧摊销费用率8.70%7.46%8.12%6.96%6.09%6.52%5.71%开店前费用及其他（千元）开店前费用及其他（千元）0.220.250.230.270.310.290.33开店前费用率开店前费用率0.20%0.20%0.20%0.20%0.20%0.20%0.20%净配送费用（千元）净配送费用（千元）1

35、2.0914.1112.0914.1116.1214.1116.12配送费用率配送费用率11.07%11.07%10.33%10.33%10.33%9.69%9.69%门店经营利润（千元）门店经营利润（千元）7.0616.9015.8425.9836.1235.0646.50门店经营利润率门店经营利润率6.46%13.26%13.54%19.03%23.15%24.08%27.94%单店模型：门店层面经营利润率仍存提升空间单店模型：门店层面经营利润率仍存提升空间资料来源：公司公告，窄门餐眼，平安证券研究所（价格数据时间截至2022年4月15日。）1212 敏感度分析：敏感度分析：1）根据窄门餐

36、眼数据，目前瑞幸平均价格水平为19.4元（顾客口径），Manner平均价格水平为22.08元，依托产品力和产品组合的提升瑞幸仍存价格提升空间。2）我们测算的瑞幸21年全年平均日销水平接近350件，但参考星巴克日均400+销量水平，仍有提升空间。3）我们假设固定成本开支维持现有水平，对不同假设下的单店模型进行测算，认为瑞幸门店层面经营利润率仍存提升空间。瑞幸单店模型敏感度分析（月度）瑞幸单店模型敏感度分析（月度）注：每月按26天计算。单店模型：主要咖啡品牌单店模型对比单店模型：主要咖啡品牌单店模型对比资料来源：星巴克财报，草根调研，平安证券研究所1313 基于一般情况的主要咖啡品牌单店模型对比：

37、瑞幸、星巴克、瑞幸、星巴克、MannerManner单店模型对比单店模型对比瑞幸瑞幸星巴克中国星巴克中国MannerManner每日单量每日单量350左右400左右单价单价15元40元17-19元单店月收入单店月收入13-15万40-45万原材料原材料34%-35%25%-30%30%-35%毛利率毛利率65%-66%70%-75%60%-65%租金租金8%-10%8%-12%18%人工成本人工成本14%-16%18%-20%15%水电及其他（含配送费等）水电及其他（含配送费等）12%-13%10%7%折旧摊销折旧摊销6%-7%6%经营利润率经营利润率19%-26%22%-27%20%-25%

38、（不考虑折旧摊销）门店面积门店面积20-50100-200目前主力店型为20-50单店前期投资单店前期投资35-45万150-250万40-50万单店模型：加盟店投资成本及抽成原则单店模型：加盟店投资成本及抽成原则资料来源：瑞幸咖啡加盟页，平安证券研究所1414投入项目投入项目金额金额主要内容主要内容装修投入11-13万元30平米左右的门店，如果经营场所本身具有较好的基础装修，装修成本还可以继续降低。生产设备19万元左右19万元的设备可以涵盖包括咖啡类、茶饮类、冰沙类等各系列饮品制作设备，以及满足生产经营的其他设备。保证金5万元为了保证运营合作伙伴的服务品质，每家店需要收取保证金。在合同期限届

39、满后，保证金可以全退。 抽成原则：抽成原则：1 1）不收取任何加盟费用，商品收入扣掉原料成本后，100作为商品毛利返还给新零售运营合作伙伴；2）只有当毛利超过一定水平后，才会从超出的部分中分去一定比例的利润。月商品毛利总额月商品毛利总额现制饮品返还商品毛利比例现制饮品返还商品毛利比例外购预包装商品返还商品毛利比例外购预包装商品返还商品毛利比例0-2万元部分100%100%2-3万元部分90%100%3-4万元部分80%100%4-8万元部分70%100%8万元以上部分60%100% 前期投资：前期投资：35-37万元。加盟店利润抽成举例加盟店利润抽成举例目录目录C CO N T E N T S

40、O N T E N T S近况：已步入高质量发展轨道，造假遗留问题基本解决近况：已步入高质量发展轨道，造假遗留问题基本解决1515单店模型：门店经营利润率大幅改善单店模型：门店经营利润率大幅改善底层逻辑：咖啡因需求正处爆发期，瑞幸领先底层逻辑：咖啡因需求正处爆发期，瑞幸领先估值：显著低于行业平均水平估值：显著低于行业平均水平空间及挑战：率先布局全国市场，但竞争激烈空间及挑战：率先布局全国市场，但竞争激烈转板分析及案例研究转板分析及案例研究咖啡行业：市场大，提升空间广咖啡行业：市场大，提升空间广资料来源：弗若斯特沙利文（转引自瑞幸招股书），头豹产业研究院，平安证券研究所1616 中国咖啡市场空间

41、大，且消费提升空间广。中国咖啡市场空间大，且消费提升空间广。根据弗若斯特沙利文数据，中国咖啡市场2013-18年CAGR达29.54%，并预计以25.99%的复合增长率继续增长，2023年达1806亿元。根据德勤数据，2020年我国大陆地区人均年咖啡消费量为9杯，仅为日本的3.21%，美国的2.74%及韩国的2.45%，远低于同为亚洲国家的日本及韩国，仍存提升空间。 现磨咖啡成为新增长点。现磨咖啡成为新增长点。随着咖啡文化渗透、资本助力供给端连锁咖啡品牌快速发展，中国现磨咖啡渗透率持续提升，根据头豹研究院数据，2017-20年现磨咖啡渗透率提高21.5pcts，成为咖啡行业增长的新领域。156

42、223300460080000中国咖啡市场规模（单位：亿元）2013-2018CAGR29.54%2018-2023ECAGR25.99%32626050030035040020202020年各国年各国/ /地区人均咖啡消费量对比（单位：杯地区人均咖啡消费量对比（单位：杯/ /年）年）中国咖啡市场空间大，且持续增长中国咖啡市场空间大，且持续增长20172017- -20202020年中国现磨咖啡渗透率提升年中国现磨咖啡渗透率提升21.5pct

43、s21.5pcts15.0%18.0%25.0%36.5%69.0%72.0%64.5%52.4%16.0%10.0%10.5%11.1%0%20%40%60%80%100%即饮咖啡速溶咖啡现磨咖啡现磨咖啡：好赛道现磨咖啡：好赛道需求在增加，且消费粘性强需求在增加，且消费粘性强资料来源：易观，DATA100，IDC、艾媒咨询，平安证券研究所1717 饮用咖啡的本质是对咖啡因的获取。饮用咖啡的本质是对咖啡因的获取。根据易观调研数据，73%消费者饮用现磨咖啡的主要目的是为了提神醒脑，其本质是对咖啡因的获取，因此因此我们认为现磨咖啡市场空间广阔且生命周期长的我们认为现磨咖啡市场空间广阔且生命周期长的

44、底层逻辑在于：底层逻辑在于：（1 1）咖啡消费需求在增加。）咖啡消费需求在增加。（2 2）咖啡消费具备依赖性，生命周期长。）咖啡消费具备依赖性，生命周期长。（3 3）需求刚性强，粘性高。）需求刚性强，粘性高。 （1 1）咖啡消费需求在增加：经济发展、产业升级及受教育程度提升带动咖啡）咖啡消费需求在增加：经济发展、产业升级及受教育程度提升带动咖啡消费群体增长，工作生活节凑加快增加对咖啡因需求。消费群体增长，工作生活节凑加快增加对咖啡因需求。4%5%11%14%34%73%消费者饮用现磨咖啡的主要原因分布消费者饮用现磨咖啡的主要原因分布35.2%43.5%10.1%11.2%一天一杯或以上每周二至

45、三杯每周一杯或更少没有规律消费群体增长：消费群体增长：现磨咖啡主要消费群体以20-40岁间的一线及新一线城市脑力劳动者为主，受教育程度及可支配收入水平均较高，根据艾媒咨询数据，35.2%的白领群体每天消费咖啡一杯以上。随着我国城镇化率提升、经济和产业结构发展及受教育程度提高，咖啡消费群体基数也将持续扩充，其中根据IDC 预计到2025年，白领人数占比将从2000年的15%提升至40%。咖啡因需求增加：咖啡因需求增加：工作生活快节奏加快成为趋势，将加大对咖啡因摄入的需求。20212021年中国白领群体喝咖啡的频率分布年中国白领群体喝咖啡的频率分布24%20%16%13%12%6%5%2%2%0%

46、5%10%15%20%25%30%现有咖啡消费者职业分布现有咖啡消费群体职业分布现有咖啡消费群体职业分布咖啡行业：好赛道咖啡行业：好赛道需求在增加，且消费粘性强需求在增加，且消费粘性强资料来源：德勤，易观，沙利文研究，平安证券研究所1818 （2 2）现磨咖啡消费具备依赖性，赛道生命周期长。）现磨咖啡消费具备依赖性，赛道生命周期长。咖啡中所含有咖啡因和糖，具备成瘾性，容易建立稳定的咖啡饮用习惯，且咖啡饮用时间越久，消费频次往往越高。根据易观调研数据，50%以上的现有咖啡消费者明确表示会增加现磨咖啡的饮用频次；根据德勤数据，超过五年咖啡饮用习惯人群平均每年摄入量达370杯，远超饮用习惯一年的24

47、3杯。稳定的饮用习惯带来高频次复购，咖啡产品生命周期长。 （3 3）需求刚性强，粘性高。）需求刚性强，粘性高。咖啡与茶饮相比刚需性强，且更易形成习惯，粘性高，复购高。24.3%30.0%37.3%8.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%消费者未来饮用现磨咖啡频次的变化分布情况咖啡饮用时间越久，消费频次越高咖啡饮用时间越久，消费频次越高50%50%以上消费者表示未来会增加消费频次以上消费者表示未来会增加消费频次23%12%9%7%41%42%34%30%18%24%27%27%18%22%30%36%0%20%40%60%80%100%超过五年三到五年一到三年一年内每天多杯每天

48、一杯每周3-5杯每周1-2杯243267308370平均每年摄入杯数VS咖啡咖啡功能属性、刚需性强功能属性、刚需性强主要消费场景：1、形成稳定咖啡消费定习惯后购买；2、商务会谈；3、职场环境下提神醒脑，加快思维运转，唤醒工作状态。茶饮茶饮休闲、可选性强休闲、可选性强主要消费场景：1、尝试新品，满足口味需求。2、下午茶、逛街等休闲场景下消费更多。茶饮消费更多集中在休闲娱乐场景茶饮消费更多集中在休闲娱乐场景42.1%49.0%51.1%60.3%62.1%瑞幸领先：门店瑞幸领先：门店数量领先数量领先& &率先布局下沉市场率先布局下沉市场资料来源：窄门餐眼，平安证券研究所（数据截至2022年4月11

49、日。）1919 从门店总数角度：从门店总数角度：瑞幸及星巴克门店规模及覆盖城市数远超其他品牌，二者错位竞争，瑞幸在小店自提模式内遥遥领先。 从门店分布角度：从门店分布角度：瑞幸率先布局下沉市场，三线及以下城市门店占比近20%。咖啡品牌咖啡品牌瑞幸咖啡瑞幸咖啡星巴克中国星巴克中国TimsTims中国中国CostaCostaMannerMannerNowwaNowwa咖啡咖啡麦咖啡麦咖啡M StandM StandSeesawSeesaw太平洋咖啡太平洋咖啡人均（元）人均（元）19.3839.8929.7538.222.0117.8221.2243.4437.1735.34门店数量门店数量6337

50、606738覆盖省份数覆盖省份数273227覆盖城市数覆盖城市数2227113962其中：各级别城市其中：各级别城市门店数量（占比）门店数量（占比）一线一线1521(24%)1753（28.89%） 221（58.01%） 223（55.89%） 360（92.07%） 364（36.44%） 1171（54.77%）71（62.83%）57（76%）123（32.89%）新一线新一线2129(33.6%) 1899（31.3%）131（34.38%） 125（31.33%） 27（6.91%）480（48