1、 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 基础化工 2022 年 04 月 28 日 凯德石英 (835179) “高端化”和“国产化”共振，公司扩产乘风远航 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： 25 年坚守打造本土石英制品龙头， 下游半导体和光伏高景气双轮驱动， 公司盈利能力优异，半导体占比 75.7%。公司深耕行业 25 年，产品为半导体和光伏制造过程中的重要耗材，下游高景气推动行业快速增长。1）公司收入稳步增长，盈利能力优秀。2018-2021 年公司营收从 1.11 亿元增长至 1.66 亿元，复合增速 14.36%; 归母净利润从 0.21 亿元增长至0.40 亿

2、元，复合增速 23.96%，2021 年，公司毛利率 44.7%，净利率 24.0%。2）半导体营收占比高，进入北方华创、中芯国际供应链，未来将持续推动产品高端化。21 年公司半导体制品收入占比 75.7%， 目前已进入北方华创和中芯国际供应商行列， 同时积极推进 TEL等国际半导体设备大厂认证，高端制品放量是公司未来成长的主逻辑。 中国半导体石英制品市场容量将达 78 亿元，认证壁垒高周期长，8 寸以上制品产能不足，国产化率低下。1）我们测算 2022 年全球半导体石英制品规模将达 235 亿元，中国半导体石英制品规模 78 亿元。预计未来五年年复合增速 12%。2）高端产能不足，国产化率低

3、下。半导体设备国产化率低，其配套石英制品同样较低。当前国内石英制品主要供应商为贺利氏、杭州大和等，21 年前 10 名供应商中内资企业市占率仅 27.7%；3）认证壁垒高，认证周期长，使得国产制品龙头高端制品收入放量需要时间，但越过关键窗口期，预计会呈现订单爆发之势；4）技术壁垒和技工壁垒双高，行业需要长时期积累。 光伏石英制品附加值较低，但行业扩产和 N 型硅片替代将拉动需求量快速上升，行业成本竞争更为关键。1）双碳”目标+发电成本下降推动光伏产业高增长，N 型硅片将逐步替代P 型硅片（石英坩埚使用量预计增加 50%） ，推动石英制品需求高增，22 年行业规模预计达 10.4 亿。2）光伏石

4、英制品技术壁垒低，市场竞争激烈，行业成本竞争是关键。 公司稳居国产石英制品第一梯队，率先通过中芯国际等大厂认证，北交所上市积极扩产高端石英制品产品，迎来全新机遇。21 年公司营收 1.7 亿，毛利率约 45%，员工数约 250人，专利超 38 项，均处行业领先，稳居国产石英制品第一梯队，2019 年至今，率先完成中芯国际 12 英寸产品认证，TEL 资质初审，建立强大认证壁垒，2022 年北交所上市，募投项目释放 10.7 万件高端产品产能，预计 23 年起公司将迎来业绩爆发期。 公司是石英制品内资龙头企业，首次覆盖给予公司“买入”评级。公司为石英制品内资龙头企业，随着高端产品产能释放，业绩将

5、迎来爆发。预计公司 22-25 年归母净利润分别为 0.50、0.83、1.20、1.57 亿，对应 PE 为 26X、16X、11X、8X。23 年公司高端产能开始投产，我们选取 23 年为目标市值时点，目标市值 23.2 亿元，公司逐步切入半导体高端产品领域，产品附加值高，营收和利润将迎来爆发，给予买入评级。 风险因素：拓产进度不及预期；认证进度不及预期；资深技工人员流失 市场数据： 2022 年 04 月 27 日 收盘价（元） 17.34 一年内最高/最低（元） 39/12.6 市净率 2.0 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 561 上证指数/深证成指 2958.2

6、8/10652.90 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2022 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 8.64 资产负债率% 9.98 总股本/流通 A 股 （百万） 75/32 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 刘靖 A0230512070005 联系人 武钇西 (8621)23297818转 财务数据及盈利预测 2021 2022Q1 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 166 37 186 293 415 同比增长率（%） 1.5 4.4 12.1 57.4 41.8 归母净利润（百万

7、元） 40 9 50 83 120 同比增长率（%） 15.6 59.7 26.2 64.4 45.1 每股收益（元/股） 0.66 0.12 0.67 1.10 1.60 毛利率（%） 44.7 51.7 47.7 49.9 51.2 ROE（%） 10.8 1.4 7.0 10.3 13.0 市盈率 33 - 26 16 11 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 03-0804-0805-0806-0807-0808-0809-0810-0811-0812-0801-0802-08

8、-50%0%50%通源石油沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共31页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司为石英制品内资龙头企业，随着高端产品产能释放，业绩将迎来爆发。预计公司 22-25 年归母净利润分别为 0.50、0.83、1.20、1.57 亿，对应 PE 为 26X、16X、11X、8X。23 年公司高端产能开始投产，我们选取 23 年为目标市值时点，目标市值23.2 亿元， 公司逐步切入半导体高端产品领域， 产品附加值高， 营收和利润将迎来爆发，给予买入评级。 关键假设点 1）产能假设：公司 2023 年起，随着募投项目“高

9、端石英制品产业化项目”投产，人员逐步扩张，2022-2025 年，公司员工人数预计为 184、304、414、484 人，新生产员工熟练度略低于老员工，拉低平均产能，我们预计 2022-2025 人均产能为 720、560、500、475 件/人/年，预计 2022-2025 总产能为 132480、170240、207000、229900 件。 2）产能利用率：我们预计 2022 仍有较大产能限制，下游需求高增，预计产能利用率均为 110%，2023-2025 年随着公司高端产品产能逐步投产，公司产能利用率下降至 100%、95%、95%。 3）产销率假设：公司下游半导体、光伏行业景气度高企

10、，石英制品需求旺盛，且为高度定制化产品，我们预计 2022-2025 公司各类产品产销率均为 100% 4）成本假设：石英制品营业成本主要包括直接材料费用（石英材料，燃料气体，其他材料） 、直接人工费用、制造费用以及运输与包装费用。通过拆分预测，我们预计2022E-2025E 公司产品单件成本为 667.64、861.04、1029.35、1176.74 元/件。 有别于大众的认识 市场对石英制品行业的成长性认知不足。半导体石英制品是半导体产业关键耗材，目前产业链上下游均以海外企业为主导，国产替代空间巨大，国内企业凭借多年技术积累和认证流程的逐步推进，在半导体“自主可控”的行业政策支持下，行业

11、将加速国产替代进程，快速发展，行业内公司将迎来重大发展机遇。 市场对公司高端产品产能释放带来的业绩弹性低估。 我们认为公司高端产品产能释放将会给公司带来巨大的业绩弹性，公司是首家通过中芯国际 12 英寸石英产品认证的公司，成功进入北方华创和中芯国际供应链，切入高附加值的半导体高端制品领域，公司高端产品产能释放，业绩将大幅提升，通过敏感性分析，我们认为公司 23 年利润增长弹性为 34%-98%。 股价表现的催化剂 募投项目产能的释放进度超预期；下游核心设备厂商或晶圆制造商认证成功 核心假设风险 拓产进度不及预期；认证进度不及预期；资深技工人员流失 MBbWjZmXkZjZiUvWiYbRbP6

12、MnPrRoMsQfQnNsOiNtRzQbRqQyRMYmPoQwMnMpQ 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共31页 简单金融 成就梦想 1. 本土石英制品龙头，半导体与光伏双轮驱动 .6 1.1 深耕石英制品二十五年，中资企业领头人 . 6 1.2 管理层兼具管理和技术能力，公司价值获业内认可 . 7 1.3 半导体和光伏双轮驱动，公司业绩稳步提升 . 8 2. 半导体石英制品：高端化和国产替代为主旋律，预计高端产能释放带来业绩爆发 .9 2.1 石英制品为半导体生产关键耗材，资质认证是准入关键 . 9 2.2 半导体行业迎来新一轮景气周期，石英产业链受益

13、. 11 2.3 8 寸及以上产品供给厂商较少，6 寸及以下参与者较多 . 13 2.4 “高端化”和“国产替代”是行业主要发展趋势 . 14 2.5 亦庄国投资源+认证优势+募投拓产助力公司业绩爆发 . 16 2.6 预计公司增长极逐步转向高端半导体石英制品 . 19 3. 光伏石英制品：光伏高增推升需求，公司率先受益 . 20 3.1 光伏行业高增长+N 型硅片产能上涨推升石英制品需求 . 20 3.2 公司稳居第一梯队，成本优势领先，将率先受益规模扩张 . 23 4. 盈利预测与估值 . 24 4.1 盈利预测 . 24 4.2 公司估值 . 27 5. 风险提示 . 27 6. 附表

14、. 28 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共31页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司产业链结构图 . 6 图 2：公司发展阶段示意图 . 7 图 3：公司股权结构（截至 2022 年 3 月 31 日） . 7 图 4：2018-2021 年公司营收和净利润稳步提升 . 8 图 5：2018-2021 年各业务营收及增速（百万，%） . 8 图 6：2018-2021 年公司毛利率、净利率、期间费用率变化（%） . 8 图 7：石英制品在半导体中的主要应用环节 . 9 图 8：上游高纯石英砂提纯流程 . 10 图 9：下游石英制品加工流程 . 10

15、 图 10：石英制品认证流程（以 TEL 为例） . 11 图 11：2010-2022E 全球半导体销售额（亿美元） . 12 图 12：2015-2025E 中国半导体市场规模（亿美元） . 12 图 13：全球与中国半导体石英制品市场空间（亿元） . 12 图 14：IC Insights 预测 2021 全球 12 英寸半导体硅片产能占比将达 71.2% . 14 图 15：2020 年至 2024 年期间晶圆厂预计投入量产数量（单位：座） . 14 图 16：半导体领域石英制品产业链图解 . 15 图 17：2021 年前 10 名石英制品供应商中内资企业仅占比 27.7% . 15

16、 图 18：2020、2021 年半导体设备国产占比（%） . 16 图 19：国内主要石英制品厂商专利数量（个） . 17 图 20：2021H1 公司员工结构(人) . 17 图 21：亦庄国投半导体产业布局 . 17 图 22：2018-2021H1 公司各项业务毛利率（%） . 19 图 23：光伏生产过程中使用的石英玻璃制品 . 20 图 24：2011-2025E 年全球光伏装机规模（GW） . 21 图 25：我国光伏组件价格变化（美元/瓦） . 21 图 26：2011-2025E 年中国光伏装机规模（GW） . 21 图 27：2018-2021H1 年 N 型、P 型单晶硅

17、片及多晶硅片的市场份额占比（%）22 图 28：公司向石英股份与其他公司平均采购价格对比情况（元/kg） . 23 图 29：2021 年公司 ROE 水平高于同行业（%） . 23 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共31页 简单金融 成就梦想 图 30：公司销售毛利率，净利率均为行业领先（%） . 23 图 31：公司员工人数对比（人） . 24 图 32：公司发明专利数行业领先（项） . 24 表 1：国内外石英加工厂商资质认证情况 . 11 表 2：石英制品行业主要公司分析对比 . 13 表 3：半导体领域相关国家政策 . 16 表 4：国内主要厂商有代表性

18、的资格认证情况（截至 2021 年 6 月 30 日） . 18 表 5：凯德石英产品在中芯国际的认证进度 . 18 表 6：公司募投项目投资构成（单位：万元）. 19 表 7：2022E-2025E 各类产品产能占比假设（%） . 25 表 8：2022E-2025E 各类产品销量（单位：件） . 25 表 9：2022E-2025E 公司各类产品价格及增幅预测（元、%） . 25 表 10：2022E-2025E 单件成本拆分表（元/件） . 26 表 11：公司盈利预测表(万元、%) . 26 表 12：高端产品产能占比和价格对公司 23 年业绩影响的敏感性分析 . 26 表 13：可比

19、公司估值表 . 27 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共31页 简单金融 成就梦想 1. 本土石英制品龙头，半导体与光伏双轮驱动 1.1 深耕石英制品二十五年，中资企业领头人 深耕行业二十五载，公司为国内石英制品行业领头人。公司成立于 1997 年，深耕石英制品行业 25 年，培养和积累大量石英制品加工的人才和技术，公司主营业务为石英仪器、石英管道、石英舟等石英玻璃制品的研发、生产和销售，产品涵盖 4、6、8 和 12 英寸的半导体芯片和光伏生产线用石英制品。公司石英制品作为硅片和晶圆制造环节使用的关键耗材， 广泛应用于半导体集成电路芯片 （2021 业务占比约

20、75.7%） 、 光伏太阳能行业 （2021业务占比约 23.8%）等领域，作为国内第一家通过中芯国际 12 英寸零部件认证的集成电路工艺用石英零部件生产内资企业，进入北方华创、中芯国际供应链，未来将持续推动产品高端化，半导体高端制品放量是公司未来成长的主逻辑。 图 1：公司产业链结构图 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 2022 年公司上市北交所， 迎来发展新机遇。 公司发展历程可分为技术积累阶段 （2000年以前）、稳步发展阶段（2001 年-2014 年）和快速发展阶段（2015 年至今）三个阶段。公司 2022 年于北交所上市，资本推动下，公司将迎来新的发展机遇。 1）1997

21、年至 2000 年为公司起步阶段。此阶段，公司主要以维修石英产品和生产、销售 2-4 英寸石英产品为主，逐步完成技术积累和人才培养。 2） 2001 年至 2014 年公司进入稳步发展阶段。 此阶段， 公司人员技术水平不断提升，逐渐形成了石英钟罩、立式石英舟、石英桨等多项产品的技术储备与加工能力，并完成了公司的相关专利申请。 3）2015 年至今公司进入快速发展阶段。此阶段，公司技术水平达到一定高度，并于2015 年成功挂牌新三板，加速了公司的发展脚步。2015-2021 年公司营收从 0.75 亿元增 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共31页 简单金融 成就梦想

22、 长至 1.66 亿元， 年复合增速达 14.2%， 公司业绩快速提升。 2022 年， 公司在北交所上市，募资拓产公司高端产品线，迎来发展新机遇。 图 2：公司发展阶段示意图 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 1.2 管理层兼具管理和技术能力，公司价值获业内认可 公司股权结构相对集中， 利于持续发展经营， 管理层兼具管理能力和强大的技术背景，公司价值获得业内认可。截止至 2022Q1，张忠恕先生与其妻子王毓敏女士直接持股比例共计 29.75%，系公司的实际控制人。公司董事长张忠恕先生，副总经理杨继盛先生，公司董事，总工程师陈强先生均为高级石英技工，并拥有多项专利，技术实力深厚，管理经验

23、丰富。 截至 2022Q1 末，国内石英材料行业龙头公司石英股份为公司第四大股东，与公司深度绑定有利于进一步优化公司在产业链上的资源配置；北京亦庄国投通过北京亦庄国际新兴产业投资中心持股凯德石英 2.67%的股份，为公司的第七大股东。 图 3：公司股权结构（截至 2022 年 3 月 31 日） 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共31页 简单金融 成就梦想 资料来源：wind，申万宏源研究 1.3 半导体和光伏双轮驱动，公司业绩稳步提升 半导体和光伏行业双轮驱动，公司业绩稳步提升。公司 2018-2021 公司营收和归母净利润年复合增速分别为 14.36%、23.

24、96%。其中，2021 年半导体和光伏产品收入占比分别为 75.7%和 23.8%。2019 年光伏景气度反转，公司光伏产品收入增长 2.9 倍，收入占比提升至 47.9%。而 2021 年，半导体市场火热，公司产能紧张，于是压缩了低毛利光伏产品产能而主要接单半导体， 实现半导体制品收入同比增长 37.75%， 收入占比提升至 75.7%。 图 4：2018-2021 年公司营收和净利润稳步提升 图 5：2018-2021 年各业务营收及增速（百万，%） 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 公司综合毛利率平稳，净利率逐步提升，盈利能力优异。2018-2021 年

25、公司毛利率稳定在 40%以上，2020 年下降主要系会计准则发生变化，产品运输费用调入营业成本且 20年光伏产品价格与毛利轻微回落。2021 年公司高毛利的半导体产品营收占比上升，拉升公司整体毛利率。 2018-2021 公司净利率持续上升， 主要系公司管理能力及运营水平的提升，在公司营收规模快速提升的同时，公司期间费用率整体呈现小幅下降的趋势，21 年公司净利率 24%，盈利能力优异。我们预计随着高毛利高端石英制品营收占比逐步提高，公司毛利率、净利率将进一步提升。 图 6：2018-2021 年公司毛利率、净利率、期间费用率变化（%） 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第

26、9页 共31页 简单金融 成就梦想 资料来源：wind，申万宏源研究 2. 半导体石英制品：高端化和国产替代为主旋律，预计高端产能释放带来业绩爆发 2.1 石英制品为半导体生产关键耗材，资质认证是准入关键 石英制品作为半导体芯片加工过程中关键耗材，广泛应用于清洗、氧化、光刻、刻蚀、扩散等环节。石英制品的力学、热学、光学和化学性能优越，充分满足半导体制作过程对耗材的高物化性质要求，是半导体生产过程中的关键耗材。在半导体制备过程中，石英制品几乎贯穿整个过程，其中包括：硅锭生产过程中单晶硅生长容器-石英坩埚；硅片成型与清洗过程中清洗仪器-石英清洗槽和盛放容器-石英舟；氧化、扩散过程中的石英法兰、石英

27、钟罩、石英管；光刻过程中的石英玻璃基片、石英钟罩；刻蚀过程中的石英环；离子注入过程中的石英扩散管等，作为半导体生产过程中的硬性消费品，石英制品具有至关重要的作用。 图 7：石英制品在半导体中的主要应用环节 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共31页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 纯度和尺寸是衡量石英制品质量的核心标准。半导体用石英制品纯度和尺寸均有较高要求，影响石英制品纯度的因素主要有气泡数量、金属杂质含量和羟基含量，上游材料生产与高品质矿源密切相关，生产过程中，提纯工艺至关重要，目前主要包括电熔法、气炼法和化学气相沉积法，下游石英制

28、品主要依靠经验丰富的石英技师，包括吹制、焊接、抛光等环节。8 寸及以上半导体石英制品为高端石英制品，技术壁垒高；6 寸及以下半导体产品以及光伏产品技术壁垒相对更低。 图 8：上游高纯石英砂提纯流程 图 9：下游石英制品加工流程 资料来源： 高纯石英砂制备技术研究现状 ，申万宏源研究 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 下游半导体行业客户对使用耗材要求严苛，认证壁垒高、周期长，客户导入沿“认证、小规模试用、大规模采用”的路径进行，资质认证是准入关键。由于半导体石英制品直接影响半导体生产过程中产品的良率，因此下游半导体设备厂商和晶圆厂商对于上游石英制品具有严格筛选和认证标准，认证资格是进入下游

29、半导体客户主流供应体系的重要前置条件，也是行业内公司的核心竞争要素。由于认证流程复杂，认证周期长（1-2 年），率先完成下游核心半导体设备厂商和晶圆厂商认证的公司将具有强大的认证优势。从客户的角度 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共31页 简单金融 成就梦想 来说，由于石英制品是半导体设备的配套产品，因此通过如 TEL、北方华创等大型半导体设备公司认证后，有望取得“原装耗材”代工的地位，销售规模将随设备厂的累计出货台数增长而逐步扩大。 图 10：石英制品认证流程（以 TEL 为例） 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 外资石英制品企业多已通过关键认证，内资企

30、业认证情况仍处前期阶段。国际上目前主要存在日本东京电子（TEL)、应用材料（AMAT)、泛林研究（Lam Research)等原厂资质认证，国外企业如贺利氏信越、杭州大和，沈阳汉科均已获得半导体领域核心设备厂商认证，目前国内企业的国际认证情况仍处于较前期阶段，绝大部分公司并没有得到半导体设备领先企业的国际认证， 凯德石英是国内第一家通过中芯国际 12 英寸半导体用石英制品认证的企业，并同时通过 TEL 认证初审，强华股份通过中芯国际 8 英寸部分产品认证，随着认证流程的推进，国内石英制品企业将逐步提高下游设备厂商的渗透率。 表 1：国内外石英加工厂商资质认证情况 成立时间 国家 认证情况 贺利

31、氏信越 1995 德+日 AMAT、AVIZA、HIKE、ASM、TEL 的认证 杭州大和 1992 日 TEL 认证 沈阳汉科 2006 英+新加坡 TEL/HIKE 认证 凯德石英 1997 中资 中芯国际 12 英寸石英晶舟认证 东科石英 2002 中资 - 菲力华石创 2001 中资 石英玻璃器件加工通过中微半导体认证 强华股份 2009 中资 中芯国际 8 英寸石英制品认证 资料来源：公司官网、公司招股说明书，申万宏源研究 2.2 半导体行业迎来新一轮景气周期，石英产业链受益 半导体行业受当时科技创新驱动，2020 年起开始将开始新一轮景气周期。半导体行业每轮的周期性发展均受当时科技

32、创新驱动，半导体行业的周期时间约为 4-6 年，2010 年 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共31页 简单金融 成就梦想 -2015 年，半导体行业受智能手机的应用驱动；2015-2019 年，行业受 AI/物联网/汽车电子驱动；2020 年开始，行业将受到 5G/AI 的科技创新驱动，或将开启新的一轮发展浪潮，景气时间预计持续 3-5 年以上。 根据 IC Insights 预测 2022 年全球半导体销售额将达 6806亿美元。半导体产业是我国国民经济的基础性和战略性产业，国家对于半导体产业高度重视，根据 IC Insights 的预测，至 2025 年，

33、中国大陆半导体芯片的市场规模将达到 2230亿美元，2020-2025 年间的年复合增长率将达到 9.2%。半导体产业未来五年发展潜力巨大。 图 11：2010-2022E 全球半导体销售额（亿美元） 图 12： 2015-2025E 中国半导体市场规模 （亿美元） 资料来源：wind、IC Insights，申万宏源研究 资料来源：IC Insights，申万宏源研究 受益于半导体行业景气周期，石英制品产业将快速发展。我们预计 2022 年全球半导体石英市场规模将达 235 亿元，中国为 78 亿元。根据石英股份测算，每生产 1 亿美元的电子信息产品，平均就需要消耗价值 50 万美元的高端石

34、英材料，根据中国工业报数据，2021 年全球半导体芯片销售额为 5559 亿美元，根据 IC Insights 预测，2021 全球 8 英寸以上的半导体硅片产能占比将达 94%，据此估算出 2021 年全球半导体石英市场规模约为 192 亿元，中国半导体销售占比为全球 34.6%，因此中国半导体石英市场规模为 67 亿元。根据芯谋研究数据，按半导体领域市场份额 68%测算，对应 2021 年中国石英制品行业规模约为 98 亿元。 根据 IC Insights 预测 2022 年全球半导体销售额达 6806 亿美元， 对应全球半导体石英制品 235 亿规模，中国 78 亿规模，中国石英制品市场

35、规模将达 115 亿元，增长 17.4%。 图 13：全球与中国半导体石英制品市场空间（亿元） 19223567 78 98 115 050020212022E全球半导体石英市场规模（亿元）中国半导体石英市场规模（亿元）中国石英市场规模（亿元） 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共31页 简单金融 成就梦想 资料来源：wind、SIA、中国工业网、公司招股说明书，申万宏源研究 2.3 8 寸及以上产品供给厂商较少，6 寸及以下参与者较多 8 寸及以上产品技术壁垒高，业内仅有少数几家可供给，行业高度集中，外资企业占主要市场份额；6 寸及以下产品

36、技术门槛低，竞争较为激烈。石英加工工艺可以分为冷加工和火加工两大类，冷加工主要通过物理的方式，改变石英材料的形状，比较依赖于数控机械设备，火加工工序是石英加工中的关键工序，石英产品加工时，尺寸越大，焊接的难度越大，精度要求越高时，制成的工艺越难，主要依赖经验丰富，技术高超的技工，由此可见， 8 寸及以上的产品具有较高的人才和技术壁垒，由于技术壁垒高，行业集中度高，仅有少数几家厂商掌握生产 8 英寸及以上半导体芯片生产线用配套石英制品的生产技术，6 寸及以下产品技术门槛较低， 厂商之间技术差别不大， 中小厂商参与众多， 竞争较为激烈，产品的优劣主要取决于产品品质的稳定性。 表 2：石英制品行业主

37、要公司分析对比 公司 主要产品 专利数 应用领域 核心优势 石英制品 贺利氏信越 高精密度高纯度半导体石英系列产品、其它半导体器件、太阳能器件产品 - 半导体晶圆生产 国内规模最大、技术最先进的石英产品制造商，其熔融石英是半导体市场上的领导者 杭州大和 磁性流体、半导体石英系列产品、精密石英器件、陶瓷部品、精密真空零部件、太阳能发电材料等应用产品 298 电子、半导体、机械加工、太阳能发电、汽车、航空航天、家用电器和医疗器械等众多领域 深耕半导体高端石英制品多年，具备强技术优势和认证优势 凯德石英 石英仪器、石英管道、石英舟等石英玻璃制品 78 半导体集成电路芯片领域、光伏太阳能行业领域及其他

38、领域 公司是国内少数能为 8、 12 英寸芯片生产线加工配套石英玻璃制品的企业之一 菲利华石创 石英玻璃材料、石英玻璃制品、石英玻璃纤维材料、复合材料及制品 62 光伏、光通讯、太阳能、半导体、航空航天等 全球少数几家具有石英纤维批量生产能力的制造商，全球少数几家具有石英纤维批量产能的制造商，中国航空航天等国防军工领域唯一的石英纤维供应商 东科石英 各类石英器件和封装电子元器件 64 半导体、光伏领域 具有稳定的研发能力、成熟的生产配套设备及优秀的销售团队；能独立批量生产具有较高要求的高档石英产品，生产技术有可靠的保证。 资料来源：Wind、企查查、东科石英官网、集微网、菲利华 2020 年年

39、报，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共31页 简单金融 成就梦想 2.4 “高端化”和“国产替代”是行业主要发展趋势 受下游半导体行业硅片尺寸升级推动，8，12 英寸高端化石英产品成为行业发展主要趋势。随着半导体行业硅片尺寸的不断升级，下游行业对石英制品的尺寸、纯度、精度的要求会越来越高，行业迫使产业链的公司不断研发大尺寸、高规格产品，以满足下游行业的需要。SEMI 数据显示，2020 年全球 12 英寸半导体硅片产能占比为 67.2%，根据 IC Insights 预测，2021 年全球 12 英寸半导体硅片产能占比将达 71.2%。根据芯思想研

40、究院数据，截止 21Q4，我国 8 英寸及以上晶圆产能为 37.8%，未来呈上升趋势。下游半导体行业硅片尺寸升级推动石英制品尺寸升级，我们认为未来石英制品行业将以 8，12 英寸产品为主。 图 14：IC Insights 预测 2021 全球 12 英寸半导体硅片产能占比将达 71.2% 资料来源：IC Insights，申万宏源研究 全球和国内晶圆厂 8、12 英寸产线的扩产计划推动高端石英制品的市场需求扩张，配套高端石英制品需求旺盛。根据 SEMI 预估，从 2021 年 9 月份到 2024 年，全球陆续将有25 座 8 寸和 60 座 12 寸晶圆厂将在 2020 年至 2024 年

41、期间进入量产。其中，中国大陆分别占有 14 座和 15 座。在投入量产之后，全球 8 寸晶圆和 12 寸晶圆总产能预计分别将增长 18%、48%，石英制品是晶圆制造中的主要耗材，因此，国内及全球晶圆厂的扩产计划将会推动高端石英制品的市场需求增长，高端化为半导体石英制品行业主要发展趋势。 图 15：2020 年至 2024 年期间晶圆厂预计投入量产数量（单位：座） 资料来源：SEMI，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共31页 简单金融 成就梦想 石英产业链外资企业仍为主导，国产替代需求旺盛。在石英产业链中，上游主要为石英砂和石英材料的生产及供应。高纯

42、石英砂主要被背靠高品质石英矿的海外企业垄断，尤尼明、挪威 TQC 掌握全球 90%以上的市场，国内石英砂龙头生产厂家为石英股份。石英玻璃材料主要竞争者包括国外的迈图、贺利氏、东曹株式会社、昆希、以及国内的菲利华、石英股份等；中游的石英制品是以贺利氏信越、杭州大和、沈阳汉科、泰谷诺等外资企业占据主要市场份额，国内主要为凯德石英，菲利华石创、东科石英以及强华股份，21 年前10 名供应商中内资企业市占率仅 27.7%。行业内资企业市占率较低，国产替代需求旺盛。 图 16：半导体领域石英制品产业链图解 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 图 17：2021 年前 10 名石英制品供应商中内资企业

43、仅占比 27.7% 资料来源：芯谋研究，申万宏源研究 半导体产业链国产化也在推进，制造、设备、耗材逐步国产化。近年来，政策支持下半导体产业链国产化进程加速，2021 年，半导体设备国产化率由 17%左右增长至 21%左右。2014 年依赖，国务院印发国家集成电路产业发展推进纲要，新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策等文件，给予了半导体行业财税、投融资、研发、进出口、人才、知识产权、市场应用、国际合作八个方面的政策支持，并提出中国芯片自给率要在 2025 年达到 70%。在国家对半导体产业实现“自主可控”的目标下，半导体产业链国产化进程加速发展。 从 2020 年与 2021 年

44、设备招标采购国产占比对比数据中可72.30%27.70%外资企业营收占比内资企业营收占比 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共31页 简单金融 成就梦想 以发现，半导体各项设备平均国产化率由 23%增长至 27%,（以中芯国际、长江存储、华虹宏力三家厂商设备招标情况为代表），部分种类设备国产率有显著提升或保持在较高水平。 图 18：2020、2021 年半导体设备国产占比（%） 资料来源：采招网，申万宏源研究 作为半导体制造设备中不可或缺的耗材，石英制品国产替代成为必然趋势。根据中国制造 2025的规划，2020 年半导体核心基础零部件、关键基础材料应实现 40的

45、自主率，2025 年要达到 70，目前凯德石英已实现了中芯国际 12 英寸石英零部件认证，这对石英零部件的国产替代起到了关键的作用，公司进入北方华创和中芯国际供应链，将推动石英制品国产替代进程。 2.5 亦庄国投资源+认证优势+募投拓产助力公司业绩爆发 公司深厚的技术积累和人才优势给公司带来持续的发展动力。公司多年来坚持技术创新，积累了诸多自主知识产权的产品设计和加工技术，在研发生产过程中形成了多项专利表 3：半导体领域相关国家政策 发布部门 发布时间 政策名称 主要内容 国家发展改革委 2013 年 2 月 产业结构调整和指导目录 将半导体、 光电子器件、 新型电子元器件等电子产品用材料列为

46、鼓励类。 国务院 2014 年 6 月 国家集成电路产业发展推进纲要 明确了推进集成电路产业发展的四大任务、八项保障措施等 工信部、发改委 2016 年 12 月 信息产业发展指南 针对电子材料领域，加快半导体材料发展 国务院 2020 年 8 月 新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策 提出了财税、投融资、研发、进出口、人才、知识产权、市场应用、国际合作八个方面的政策 财政部、国 家税务总局等 2020 年 12 月 关于促进集成电路产业和软件产业高质眞发展企业所得税政策的公告 明确国家鼓励的集成电路设计、装备、材料、封装、测试企业和软件企业，自获利年度起按“两免三减半“征收企

47、业所得税。 资料来源：前瞻产业研究院，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共31页 简单金融 成就梦想 技术，目前公司拥有已授权专利 39 项，其中发明专利 12 项、实用新型专利 26 项、外观专利 1 项，建立起坚固的技术壁垒。同时公司培养了一大批行业内优秀的石英加工技师，截止至 2021 年 6 月 30 日，公司拥有公司员工人数为 250 人，其中研发人员 39 人，生产人员有 143 人，其中火加工 82 人，16 人为高级技工，38 人为中级，28 人为初级，生产一线冷加工、热加工、模具加工技术力量雄厚，公司凭借强大的技术实力和人员优势不断

48、进行技术创新， 技术先进性和技工人才打造公司核心竞争优势， 为公司带来持续发展动力。 图 19：国内主要石英制品厂商专利数量（个） 图 20：2021H1 公司员工结构(人) 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 公司定增募资引入亦庄国投，亦庄国投在下游半导体领域拥有丰富的产业资源，能够助力公司快速进入半导体产业核心供应链。截至 22 年 Q1，亦庄国投通过北京亦庄国际新兴产业投资中心持股凯德石英 2.67%的股份，为公司第七大股东。亦庄国投成立于 2009年 2 月，是一家以服务北京经济技术开发区科技创新和产业发展为使命的国有投资公司，在亦庄经开区中

49、上下游产业链正不断完善，形成了产业集聚效应。截至 2021 年 12 月，亦庄国投在半导体领域投资项目总金额达 489 亿元，项目数量 58 个，投资包括半导体设备商北方华创；IC 设计：安普德科技、集创北方；IC 制造：中芯国际、燕东微电子；IC 封测：长电科技，覆盖行业上下游产业链。亦庄国投强大的产业资源将助力公司产品进入半导体产业核心供应链。 图 21：亦庄国投半导体产业布局 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共31页 简单金融 成就梦想 资料来源：亦庄国投官网，申万宏源研究 公司为国内首家通过中芯国际 12 英寸零部件认证的石英制品企业，并同时通过 TEL

50、资格认证初审， 认证优势领先。 2020 年1月公司产品通过中芯国际12英寸零部件的认证，成为首家通过该认证的石英制品企业。此外，公司目前拥有较多高端待认证产品，产品涉及半导体工艺中的氧化扩散、 热处理、 薄膜等各项环节， 公司同时通过 TEL 资质认证初审。目前外资企业多已获得半导体领域主要厂商认证，国内企业的国际认证情况仍处于较前期阶段，凯德石英在内资可比企业中已建立起认证壁垒，将率先进入下游核心厂商供应链。 表 4：国内主要厂商有代表性的资格认证情况（截至 2021 年 6 月 30 日） 企业名称 TEL（东京电子） KE（日立国际电气） 中芯国际 12 英寸 8 英寸 12 英寸 8

51、 英寸 12 英寸 8 英寸 东科石英 未认证 未认证 未认证 未认证 未认证 未认证 菲利华石创 未认证 未认证 未认证 未认证 未认证 未认证 凯德石英 未认证 进行中 未认证 未认证 已认证 （石英晶舟） 未认证 强华股份 未认证 未认证 未认证 未认证 未认证 已认证 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 表 5：凯德石英产品在中芯国际的认证进度 序号 产线类别 产品类别 应用工艺 验证环节 1 12 英寸 石英晶舟 氧化 已通过 2 12 英寸 氧化炉用石英部件 氧化 等待验证 3 12 英寸 石英晶舟 氧化硅薄膜 等待验证 4 12 英寸 低压炉石英部件 多晶掺杂 等待验证 5

52、12 英寸 外延用石英部件 快速热处理 研制中 6 12 英寸 刻蚀用石英部件 - 研制中 7 8 英寸 炉管用石英套件 原位多晶掺杂、多晶掺杂、氮化硅薄膜、正硅酸乙酯、退火、合金、氧化 部分产品验证通过、部分产品等待验证 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共31页 简单金融 成就梦想 8 8 英寸 炉管用石英套件 退火、氧化 部分产品验证通过、部分产品等待验证 9 8 英寸 炉管用石英套件 氧化 等待验证 10 12 英寸 氧化扩散设备配套石英件 氧化 研制中 11 12 英寸 刻蚀用石英套件国产化替代 刻蚀工艺 研制中 12 12 英寸 CVD 用石英套件国产

53、化替代 低压化学气相沉积 研制中 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 受限于产能，2020-2021 公司营收增速放缓，公司上市助力高端产品线产能释放，或迎来业绩爆发。2021 年中国集成电路产量较上年增长 33.3%。在需求旺盛的驱动下，中国半导体市场保持高增长， 公司 2020 年营业收入同比增速 5.84%， 2021 年度营业收入同比增速 1.45%，公司生产力增速已逐渐落后于下游市场需求增速，产能瓶颈问题严重。2022年公司在北交所上市，所募资金将用于投资高端石英制品产业化项目，达产后预计可形成年产高端石英制品 10.7 万件的生产能力，高端产能释放将满足下游日益增长的需求，我们预计

54、 23 年高端产能投产起，公司业绩将快速增长，高毛利的高端石英制品将提升公司盈利能力，公司利润预计大幅提升。 表 6：公司募投项目投资构成（单位：万元） 项目名称 总投资构成 投资额 建设进度 高端石英制品产品化项目 建筑工程 23,827.28 项目建设期为两年，2023 年初投产，于投产之日起三年内达产，达产产值不低于 5 亿元 设备购置 10,000.00 工程建设其他费用 6,400.00 预备费 4,772.72 铺底流动资金 5,000.00 合计 50,000.00 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 2.6 预计公司增长极逐步转向高端半导体石英制品 公司增长极将经历半导体和

55、光伏双轮驱动半导体普通石英制品半导体高端石英制品的过程，未来将以高端石英制品为核心业务。公司自成立以来，生产的石英制品应用在半导体、光源、军工、化工、光伏等领域；自 2018 年起聚焦半导体和光伏石英制品业务，双轮驱动； 2021 年， 随着半导体市场火热， 公司半导体石英制品业务营收占比提升至 75.7%。通过分析公司各业务毛利率我们发现 21H1 半导体高端石英制品毛利率可达 69.5%，普通半导体石英制品为 51.6%，远高于光伏石英制品，我们认为随着半导体市场持续火热，公司业务将逐步聚焦于半导体产品，随着公司高端半导体石英制品认证进程的推进以及公司23 年起高端半导体石英制品的产能投产

56、，公司业务未来将以高毛利，高壁垒的 8 英寸及以上的半导体高端石英制品为主。 图 22：2018-2021H1 公司各项业务毛利率（%） 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共31页 简单金融 成就梦想 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 3. 光伏石英制品：光伏高增推升需求，公司率先受益 3.1 光伏行业高增长+N 型硅片产能上涨推升石英制品需求 石英玻璃制品为光伏产业生产过程中不可或缺的仪器，应用于生产核心环节。光伏领域生产加工环节中，需要各类石英玻璃制品作为硬性耗材。其中，石英坩埚凭借洁净、同质和耐高温的性能，一般作为熔融多晶硅料的盛装器具，主要应用于后续拉制

57、单晶硅棒/多晶硅锭的过程，是生产过程中的主要耗材。此外，石英板、石英舟等器具在多晶硅电池片的制作过程中作为承载器具；石英瓶、石英罩、PE 管、吸笔、挑舟管等器具在单晶硅电池片的制作过程中用于扩散、清洗环节。由此可见，石英玻璃制品是光伏产业生产过程中的关键辅料、不可或缺。 图 23：光伏生产过程中使用的石英玻璃制品 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共31页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 “双碳“目标叠加发电成本下降，全球光伏装机量迎来增长新势头。在“巴黎协定”、“双碳目标”持续推进以及全球光伏发电成本持续下降的背景下，全球光伏装机量将

58、迎来快速增长。根据 CPIA 乐观预测，到 2025 年，全球光伏装机规模将达 330GW，据国际能源署（IEA）预测，到 2030 年，全球光伏累计装机量有望达到 1721GW，到 2050 年将增加至 4670GW，发展潜力巨大。 图 24：2011-2025E 年全球光伏装机规模（GW） 资料来源：CPIA，申万宏源研究 在“双碳”政策与组件成本下降的双重引导下，我国光伏产业亦将加速发展。随着我国“碳达峰”、“碳中和”目标的提出，国务院提出到 2030 年我国风电光伏总装机容量达12 亿千瓦，截至 2021 年 11 月全国风电光伏累计装机容量合计仅为 5.92 亿千瓦，仍有 6亿千瓦缺

59、口，发展需求旺盛。此外，根据中国光伏产业协会的数据，2020 年全国光伏新增装机容量 48.2GW，受光伏组件价格上涨幅度较大影响，2021 年光伏投产装机不及预期。我们预计随着今年上游硅料产能的逐步释放， 组件价格将回归下行趋势， 叠加 “双碳政策”引导，我国光伏行业规模将快速扩容。 图 25：我国光伏组件价格变化（美元/瓦） 图 26：2011-2025E 年中国光伏装机规模（GW） 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共31页 简单金融 成就梦想 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：CPIA，申万宏源研究 N 型单晶硅片将逐步替代 P 型硅片成为市场主

60、流，其产能上涨刺激石英坩埚市场规模增加。N 型单晶硅片是指掺磷的硅片，其具备更长的少数载流子寿命，有利于电池高转换效率的实现，目前是新一代高效电池 TOPCON、HJT、IBC 等的基础制材。据 CPIA 数据，2020 年国内单晶硅片占据市场份额约 90.2%，其中 P 型单晶硅片占比为 86.9%，N 型硅片仅有 3.3%。但 P 型电池的效率、设备成本下降空间已接近极限，而 N 型效率天花板更高，成本仍有较大下行空间，我们认为 N 型单晶硅将逐步替代 P 型硅片成为主流。CPIA预计其 2022 年有望出现 GW 级扩产，2030 年占比将提升至 50%，N 型硅棒生产环节中的高门槛使其

61、对石英坩埚的品质要求更高。根据光伏行业协会，目前单个石英坩埚可完成约 6 根 P 型单晶硅棒拉制，但仅可完成 3 根 N 型单晶硅棒拉制，石英坩埚使用量的增加预计超过 50%。随着 N 型单晶硅片市场份额的提升，其生产过程中涉及的石英制品规模必将增大。 图 27：2018-2021H1 年 N 型、P 型单晶硅片及多晶硅片的市场份额占比（%） 资料来源：CPIA，申万宏源研究 综上所述，光伏用石英制品受益于光伏装机规模高增长以及 N 型硅片产能提升，行业规模预计会持续上升，我们预计 2022 年光伏石英制品占石英制品行业比例将提升至 9%，达 10.35 亿元，相较于 2021 年 6.86

62、亿元提升 51%。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共31页 简单金融 成就梦想 3.2 公司稳居第一梯队，成本优势领先，将率先受益规模扩张 公司深入绑定石英股份，融合上游产业链，打造成本优势。光伏产品技术含量低，市场竞争激烈，成本成为竞争关键。光伏所用石英玻璃制品在化学纯度、气泡数量和夹杂物含量上要求不高，生产工艺属于低温加工，行业门槛较低。我国石英材料制造企业石英股份和菲利华两家公司在国内石英材料领域占据主要市场份额。 公司 2018-2020 年光伏制品主要的原材料供应商为石英股份，除石英管外，公司向石英股份采购价格均不同幅度低于向第三方采购平均单价。 石

63、英股份作为公司第四大股东， 帮助公司整合上下游产业链资源，打造了成本优势。 图 28：公司向石英股份与其他公司平均采购价格对比情况（元/kg） 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 公司 ROE、盈利能力、专利储备情况、人才储备在同行业可比公司中具有较大竞争优势，稳居内资第一梯队，将率先受益于行业规模扩张，在高端半导体石英制品逐步放量过程中，将为公司持续贡献稳定收入。国内石英制品上市公司或上市公司子公司主要包括菲利华石创、东科石英、凯德石英及强华股份，通过对比我们发现：1）公司 ROE 水平处行业领先。根据 wind，2021 年凯德石英 ROE 为 11.37，高于东科石英和强华股份，投资

64、回报率高。2）公司盈利能力领先。公司 2021 年毛利率、净利率分别 44.69%、24.00%，相较于东科石英，强化股份，均处于领先水平。3）公司人才优势显著。石英玻璃制品属于技术密集型行业，核心人才对企业在行业内稳步发展至关重要，通过对比我们发现，凯德石英员工人数在四家可比公司中数量最多，其中研发人员 39 人，生产人员 143 人。4）公司技术水平领先。公司发明专利数为可比公司中最多，成功研制出 8、12 英寸高端产品，并获得中芯国际认证，领先于其他国内公司。综上，公司在国内公司中竞争优势明显，技术水平领先，稳居内资第一梯队，我们认为在高端半导体石英制品逐步放量过程中，光伏产品将持续贡献

65、稳定的业绩，为公司稳定发展保驾护航。 图 29：2021 年公司 ROE 水平高于同行业（%） 图 30：公司销售毛利率，净利率均为行业领先（%） 0500300350400石英股份其他平均石英股份其他平均石英股份其他平均石英股份其他平均石英板石英棒石英锭石英管20021H1 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共31页 简单金融 成就梦想 资料来源：wind，申万宏源研究 注：强华股份采用的是 20H1 数据 资料来源：wind，申万宏源研究 注：东科石英和凯德石英采用 2021 数据，强华股份采用20H1 数据 图 3

66、1：公司员工人数对比（人） 图 32：公司发明专利数行业领先（项） 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 注：强华股份采用 20H1 数据，菲利华石创由于未公开数据，我们根据菲利华年报推算，东科石英和凯德石英采用 21H1 数据 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 4. 盈利预测与估值 4.1 盈利预测 产能假设：石英制品行业为劳动密集型行业，公司产能提升主要依靠石英制品技工人数增长以及人均产能来提升，根据募投项目招工计划，公司 2023 年起，随着募投项目“高端石英制品产业化项目” 投产， 人员逐步扩张， 2022-2025 年， 公司员工人数预计为 184、304、 414、 484

67、 人， 新生产员工熟练度略低于老员工， 拉低平均产能， 我们预计 2022-2025人均产能为 720、 560、 500、 475 件/人/年， 预计 2022-2025 总产能为 132480、 170240、207000、229900 件。 产能利用率假设：公司 2020 年产能利用率为 111.57%，下游需求旺盛，市场供给不足，由于产能限制，公司产能利用率很高，我们预计 2022 仍有较大产能限制，下游需求高 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共31页 简单金融 成就梦想 增，预计产能利用率均为 110%，2023-2025 年随着公司高端产品产能逐步投

68、产，公司产能利用率下降至 100%、95%、95%。 各类产品产能占比假设：由于公司产能利用率超过 100%，我们用各类产品 2020 年销量占比估计 2020 年各类产品产能占比情况； 随着公司高端产品产能放量， 我们预计公司半导体产品中的高端产品（8 寸及以上）产能占比会快速提高，2022、2023、2024、2025年各产品产能占比预测如下。 表 7：2022E-2025E 各类产品产能占比假设（%） 2022E 2023E 2024E 2025E 半导体产品 90.00% 91.00% 92.00% 93.00% 高端产品（8 寸及以上） 6.00% 14.00% 21.00% 27.

69、00% 中低端产品（6 寸及以下） 84.00% 77.00% 71.00% 66.00% 光伏产品 9.80% 8.80% 7.80% 6.80% 其他产品 0.20% 0.20% 0.20% 0.20% 资料来源：申万宏源研究 产销率假设：公司下游半导体、光伏行业景气度高企，石英制品需求旺盛，且为高度定制化产品，我们预计 2022-2025 公司各类产品产销率均为 100% 根据以上假设，预计公司 2022E-2025E 对应各类产品销量如下表所示 表 8：2022E-2025E 各类产品销量（单位：件） 2022E 2023E 2024E 2025E 总销量（件） 145728 1702

70、40 196650 218405 半导体产品（件） 131155 154918 180918 203117 高端产品（8 寸及以上） 8744 23834 41297 58969 中低端产品（6 寸及以下） 122412 131085 139622 144147 光伏产品（件） 14281 14981 15339 14852 其他产品（件） 291 340 393 437 资料来源：申万宏源研究 价格假设： 受益于公司技术进步，以及下游行业景气度高企， 上游高端产品供给不足。高端半导体石英制品价格将会持续上升；由于低端产品市场竞争激烈，价格竞争是关键，我们预计光伏产品和低端半导体石英制品价格会

71、逐步降低， 各类产品 2022E-2025E 单价增幅及价格如下表所示。 表 9：2022E-2025E 公司各类产品价格及增幅预测（元、%） 平均单价（元） 2022E 2023E 2024E 2025E 半导体产品 高端产品（8 寸及以上） 5828 6410 6539 6604 增幅（%） 15.00% 10.00% 2.00% 1.00% 中低端产品（6 寸及 6 寸以下） 711 690 676 669 增幅（%） -5.00% -3.00% -2.00% -1.00% 光伏产品 3252 3154 3091 3060 增幅（%） -5.00% -3.00% -2.00% -1.00

72、% 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页 共31页 简单金融 成就梦想 其他产品 5086 6612 7935 9125 增幅（%） 40.00% 30.00% 20.00% 15.00% 资料来源：申万宏源研究 成本假设：石英制品营业成本主要包括直接材料费用（石英材料，燃料气体，其他材料）、直接人工费用、制造费用以及运输与包装费用。我们认为随着 2022 年上游石英材料价格上涨，公司单件成本较 2021 年小幅上升，2023 年由于公司募投项目转固，折旧摊销造成公司营业成本上升，我们预计 2022E-2025E 公司产品单件成本为 667.64、861.04、102

73、9.35、1176.74 元/件。 表 10：2022E-2025E 单件成本拆分表（元/件） 2022E 2023E 2024E 2025E 材料成本合计 352.76 411.48 453.69 489.35 直接人工成本合计 127.85 186.24 223.95 240.45 制造费用成本合计 170.01 247.15 336.35 431.57 运输与包装费用成本合计 17.02 16.17 15.36 15.36 单件成本 667.64 861.04 1029.35 1176.74 资料来源：申万宏源研究 综合以上假设，我们预计公司 2022E-2025E 实现收入 1.86/

74、2.93/4.15/5.35 亿元，同比增速 12.1%/57.4%/41.8%/29%，实现毛利率 47.7%/49.9%/51.2%/52%，净利率 27%/28.2%/28.9%/29.3%，对应 2022E-2025E 净利润 0.50/0.83/1.20/1.57 亿元，对应同比增速 26.2%/64.4%/45.1%/31.1%。 表 11：公司盈利预测表(万元、%) 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 营业总收入（万元） 11120 15451 16353 16590 18595 29274 41497 53537 增速（%）

75、38.90% 5.80% 1.50% 12.1% 57.4% 41.8% 29.0% 营业成本（万元） 6119 8612 9781 9176 9729 14658 20242 25701 毛利率(%) 45.00% 44.30% 40.20% 44.70% 47.7% 49.9% 51.2% 52.0% 净利率（%） 19.30% 21.00% 21.10% 24.00% 27.0% 28.2% 28.9% 29.3% 净利润（万元） 2141 3246 3446 3982 5025 8259 11986 15713 增速（%） 51.60% 6.10% 15.60% 26.2% 64.4%

76、 45.1% 31.1% 资料来源：wind、招股说明书，申万宏源研究 不同高端产品产能占比和价格对应公司 23 年净利润为 0.67-0.99 亿元。由于公司高端产品产能占比和价格对于公司净利润水平有较大影响， 因此我们选取 23 年公司产能占比和高端产品价格， 测算对应公司 23 年净利润范围。 我们发现公司 23 年净利润在 0.67-0.99亿元间，我们选取产能占比 14%，价格涨幅 10%，对应公司净利润为 0.83 亿元。 表 12：高端产品产能占比和价格对公司 23 年业绩影响的敏感性分析 高端产品产能占比 高端产品价格涨幅 12% 13% 14% 15% 16% 8% 67 7

77、3.8 80.6 87.4 94.2 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27页 共31页 简单金融 成就梦想 10% 68.7 75.6 82.6 89.5 96.5 12% 70.4 77.5 84.6 91.7 98.8 资料来源：申万宏源研究 4.2 公司估值 可比公司：石英玻璃制品上市公司较少，公司为石英制品行业内资龙头企业，具备强大的技术实力，领先的认证壁垒，较大的生产规模并是国内少有的可生产高端半导体石英制品的企业， 可比公司需具备高技术水平， 一定的生产规模并通过主要的下游厂商的认证，综上，我们选取产业链内龙头企业，石英股份和菲利华为可比公司，石英股份和菲利

78、华是行业内石英材料龙头公司，并布局下游石英制品产业，其中菲利华子公司菲利华石创为公司主要竞争对手，凯德石英作为石英制品行业龙头公司，或打开石英制品高端产品替代格局，与石英股份和菲利华具有一定可比性。 估值： 公司为石英制品内资龙头企业，随着高端产品产能释放，业绩将迎来爆发。预计公司 22-25 年归母净利润分别为 0.50、0.83、1.20、1.57 亿，对应 PE 为 26X、16X、11X、8X。23 年公司高端产能开始投产，我们选取 23 年为目标市值时点，考虑到石英制品上市公司具有标的稀缺性， 以及公司高护城河和高成长性， 我们给予公司23年28倍PE，目标市值 23.2 亿元，公司

79、逐步切入半导体高端产品领域，产品附加值高，营收和利润将迎来爆发，给予买入评级。 表 13：可比公司估值表 证券代码 证券简称 2022/4/27 PE EPS 总市值（亿元） 收盘价（元） 22E 23E 24E 22E 23E 24E 603688.SH 石英股份 200.1 56.7 36.8 24.3 18.3 1.54 2.33 3.09 300395.SZ 菲利华 157.2 46.5 30.4 22.2 1.53 2.10 均值 - - - 33.6 23.2 18.3 1.54 2.22 3.09 835179.BJ 凯德石英 13.0 17.3 25.9 15.7 10.9 0

80、.67 1.10 1.60 资料来源：wind，申万宏源研究 注：石英股份和菲利华 PE 和 EPS 采用 wind 一致预测 5. 风险提示 1）拓产进度不及预期：公司高端石英制品产业化项目计划投入 5 亿元，自 2023 年起开始投产，2025 年达产，产能是制约公司发展的主要因素，公司新产能建设期为 2022 年至 2025 年，拓产进度可能不及预期。 2）认证进度不及预期：下游设备厂商和晶圆厂商的认证是石英制品企业进入供应链的重要前提，公司目前在进行 TEL，中芯国际等系列产品的认证，认证流程复杂，可能出现进度不达预期，高端产品订单无法释放。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息

81、披露与声明 第28页 共31页 简单金融 成就梦想 3）资深技工人员流失：石英制品行业资深石英技工是竞争关键，随着行业高速发展，技工人才争夺加剧，公司资深技工人员可能存在流失风险。 6. 附表 合并损益表 百万元百万元 2020 2020 2021 2021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业总收入 164 166 186 293 415 营业收入 164 166 186 293 415 半导体集成电路 91 126 138 243 364 光伏太阳能 71 39 46 47 47 其他 1 1 1 2 3 营业总成本 124 123 131 199 279

82、 营业成本 98 92 97 147 202 半导体集成电路 49 56 55 101 150 光伏太阳能 48 35 41 42 43 其他 0 0 1 4 9 税金及附加 2 2 2 3 4 销售费用 3 4 5 6 9 管理费用 13 17 15 24 34 研发费用 10 11 12 20 29 财务费用 -1 -2 -0 -0 -0 其他收益 1 0 0 0 0 投资收益 0 1 1 1 1 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 信用减值损失 -2 1 0 -1 -2 资产减值损失 0 -1 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 0 营业利润

83、39 45 57 93 135 营业外收支 -1 -0 0 0 0 利润总额 38 45 57 93 135 所得税 4 5 6 11 16 净利润 34 40 50 83 120 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属于母公司所有者的净利润 34 40 50 83 120 资料来源：Wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第29页 共31页 简单金融 成就梦想 合并现金流量表合并现金流量表 百万元百万元 2020 2020 2021 2021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 净利润 34 40 50 83 120 加：折

84、旧摊销减值 6 6 7 15 21 财务费用 0 0 -0 -0 -0 非经营损失 -1 -1 -1 -1 -1 营运资本变动 -7 25 2 -25 -35 其它 1 -2 0 0 0 经营活动现金流 33 69 58 72 104 资本开支 10 42 95 83 72 其它投资现金流 0 1 1 1 1 投资活动现金流 -10 -41 -94 -82 -71 吸收投资 112 0 300 0 0 负债净变化 0 0 0 0 0 支付股利、利息 0 0 -0 -0 -0 其它融资现金流 -1 -4 0 0 0 融资活动现金流 111 -4 300 0 0 净现金流 135 24 264 -

85、10 34 资料来源：Wind，申万宏源研究 合并资产负债表合并资产负债表 百万元百万元 2020 2020 2021 2021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 流动资产 301 325 588 602 669 现金及等价物 165 190 454 444 477 应收款项 99 96 89 116 149 存货净额 37 36 41 38 38 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 0 4 4 4 4 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 44 83 171 241 294 无形资产及其他资产 10 10 10 9 9 资产总计 356 419 76

86、9 852 971 流动负债 25 49 49 49 49 短期借款 0 0 0 0 0 应付款项 17 22 22 22 22 其它流动负债 9 26 26 26 26 非流动负债 0 0 0 0 0 负债合计 25 49 49 49 49 股本 60 60 75 75 75 其他权益工具 0 0 0 0 0 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第30页 共31页 简单金融 成就梦想 资本公积 147 147 432 432 432 其他综合收益 0 0 0 0 0 盈余公积 12 16 21 29 41 未分配利润 111 146 192 266 374 少数股东权益 0

87、 0 0 0 0 股东权益 330 370 720 803 923 负债和股东权益合计 356 419 769 852 971 资料来源：Wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第31页 共31页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万

88、宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的， 还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。 机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级： 以报告日后的 6 个

89、月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入（Buy） 增持（Outperform） 中性 (Neutral) 减持 (Underperform) 行业的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好（Overweight） 中性 (Neutral) 看淡 (Underweight) 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息

90、，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。 本报告采用的基准指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司 （以下简称 “本公司” ） 的客户使用。 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息

91、的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损

92、失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。