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1、证券研究报告|公司深度|半导体 1/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 晶升股份(688478)报告日期：2023 年 05 月 14 日 碳化硅和半导体级碳化硅和半导体级单单晶炉晶炉领先者，领先者，下游扩产与国产化双加速下游扩产与国产化双加速 晶升股份晶升股份深度报告深度报告 投资要点投资要点 国内碳化硅和半导体级国内碳化硅和半导体级单单晶炉领先者，绑定大客户实现快速成长晶炉领先者，绑定大客户实现快速成长 公司目前已经形成了 8-12英寸 28nm制程以上半导体级单晶硅炉、6 英寸碳化硅单晶炉量产销售，开拓了上海新昇、金瑞泓、神工股份、三安光电、东尼电子、合晶科技及海思半导体等头部客户。

2、受益下游旺盛需求和头部客户绑定，公司业绩快速增长，2019-2022 年营收与归母净利润分别实现复合增速 113%、60%。碳化硅单晶炉自给率高，国产衬底厂商扩产带来设备需求扩张碳化硅单晶炉自给率高，国产衬底厂商扩产带来设备需求扩张 碳化硅衬底作为碳化硅产业链核心，2021年国内厂商产出规模占全球市场份额不足 10%。目前，国内碳化硅衬底厂商正加速扩产，未来 2-5年，国内碳化硅衬底产能有望实现约 10倍以上的新增产能增长，同时带来 74.40 亿元碳化硅单晶炉市场空间。公司现有国内市场占有率为 27.47%-29.01%，则公司碳化硅单晶炉市场空间预计将超过 20 亿元，市场空间较大。公司目

3、前碳化硅单晶炉绑定三安光电、东尼电子、浙江晶越等国内龙头衬底厂商，并持续推进天岳先进等十几家新客户的批量供货，未来有望快速成长。12 英寸英寸单晶单晶硅硅炉国产替代空间大炉国产替代空间大，受益国产大硅片产能释放，受益国产大硅片产能释放 目前国内 12 英寸半导体级晶体生长设备市场国产化率仅为 30%左右，公司现有国内市场占有率为 9.01%-15.63%，主要供应沪硅产业、立昂微和神工股份等头部客户。随着硅片市场不断发展，到 2025年将带来 97.47 亿元的单晶硅炉市场空间，则公司半导体级单晶硅炉市场空间预计将超过 9亿元。随着晶体生长设备国产化率逐步提升，这将进一步扩大公司相关业务市场空

4、间，形成半导体硅片产能扩张与国产替代的双加速效应。募投募投加强研发与产能建设，迎接加强研发与产能建设，迎接国内国内碳化硅与半导体硅片碳化硅与半导体硅片扩产扩产 为了应对未来碳化硅衬底和半导体硅片的扩产，保障公司未来业绩快速增长，公司募资 4.76 亿元用于扩充产能和加强研发，未来 2-4年将新增各类单晶炉产能 1,100 台/年。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预测公司 2023-2025年的营业总收入分别为 4.36/7.28/9.91 亿元，同比增速分别为 96%/67%/36%，归属母公司净利润分别为 0.73/1.34/1.93 亿元，同比增速为110%/85%/44%，对应 EPS

5、为 0.70/1.29/1.86 元，对应 PE 分别为 63.29/34.30/23.82倍，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示 下游行业发展不及预期的风险，客户相对集中的风险，市场竞争风险。投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师：邱世梁分析师：邱世梁 执业证书号：S01 分析师：蒋高振分析师：蒋高振 执业证书号：S02 基本数据基本数据 收盘价￥44.24 总市值(百万元)6,121.32 总股本(百万股)138.37 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2022A 202

6、3E 2024E 2025E 营业收入 221.99 435.96 728.17 991.00 (+/-)(%)13.89%96.39%67.03%36.09%归母净利润 34.54 72.54 133.85 192.76 (+/-)(%)-26.49%110.04%84.52%44.02%每股收益(元)0.33 0.70 1.29 1.86 P/E 129.90 63.29 34.30 23.82 资料来源：浙商证券研究所 0%7%14%20%27%34%23/0423/05晶升股份上证指数晶升股份(688478)公司深度 2/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 半

7、导体和碳化硅长晶炉领先者，绑定头部客户实现快速发展半导体和碳化硅长晶炉领先者，绑定头部客户实现快速发展.5 1.1 深耕半导体和碳化硅单晶炉，绑定沪硅率先突破大硅片单晶炉.5 1.2 股权结构清晰稳固，核心高管产业背景深厚.6 1.3 绑定核心头部客户，业绩稳步增长.7 1.4 IPO 募投加码研发和扩产，应对国内半导体产业蓬勃发展.8 2 国产替代叠加大硅片扩产，半导体级国产替代叠加大硅片扩产，半导体级 12 寸单晶炉发展加速寸单晶炉发展加速.9 2.1 国内半导体大硅片加速扩产，单晶炉成长空间巨大.9 2.2 海外公司仍主导国内半导体级单晶硅炉，国产替代空间广阔.11 2.3 公司半导体级

8、单晶硅炉国内领先，新品研发与新客户开拓齐头并进.13 3 国产碳化硅衬底加速扩产，碳化硅单晶国产碳化硅衬底加速扩产，碳化硅单晶炉需求旺盛炉需求旺盛.14 3.1 国内碳化硅衬底扩产积极，碳化硅单晶炉快速放量.14 3.2 国内碳化硅单晶炉自给率高，公司积极推进产品升级迭代.17 4 盈利预测盈利预测.19 4.1 细分业务盈利预测.19 4.2 估值与投资建议.20 5 风险提示风险提示.20 BVjW1WiY9Y4WkZZYlX9Y6MaO6MpNqQnPtQjMqQnQlOrQuN8OoOuNuOsRyRxNnPvM晶升股份(688478)公司深度 3/23 请务必阅读正文之后的免责条款部

9、分 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程.5 图 2：公司股权结构.6 图 3：公司 2019-2022 营业总收入及同比增速.7 图 4：公司 2019-2022 归母净利润及同比增速.7 图 5：公司 2019-2022 年收入结构（亿元）.8 图 6：公司 2019-2022 年主营产品毛利率.8 图 7：公司 2019-2022 年销售毛利率和净利率.8 图 8：公司 2019-2022 年费用率.8 图 9：半导体硅片制造流程.9 图 10：半导体单晶硅炉长晶主要方法.9 图 11：2021 年全球半导体硅片竞争格局.10 图 12：全球半导体硅片市场规模.10 图 13：半导体硅

10、片尺寸发展趋势.10 图 14：不同尺寸半导体硅片市占率.10 图 15：国内具备 12英寸硅片制造能力的厂商.11 图 16：半导体级单晶硅炉市场空间预测.11 图 17：国内主要半导体级硅片制造商及晶体生长设备供应商.12 图 18：国内主要半导体级硅片制造商及晶体生长设备供应商.12 图 19：公司半导体级单晶硅炉产品.13 图 20：全球主要半导体级单晶硅炉设备规格指标参数对比.13 图 21：公司半导体级单晶硅炉在主要客户市占率.14 图 22：公司半导体级单晶硅炉其他客户开拓情况.14 图 23：碳化硅产业链.15 图 24：全球 SiC 功率器件市场规模及增速预测.15 图 25

11、：碳化硅衬底制备流程.15 图 26：碳化硅单晶炉长晶方式.15 图 27：2021 年全球 SiC 衬底市场竞争格局.16 图 28：国内主要 SiC 衬底厂商.16 图 29：国内 SiC 单晶炉市场空间预测.17 图 30：国内部分 SiC 衬底厂商长晶炉供应模式.17 图 31：公司 SiC 单晶炉性能与同行对比.18 表 1：公司主要产品和特性.5 表 2：公司核心技术人员履历.6 表 3：公司 IPO募投项目.9 表 4：全球 12英寸单晶硅炉主要供应商情况.13 表 5：公司半导体级单晶硅炉在研项目.14 表 6：公司和北方华创经营情况对比.17 表 7：公司 SiC 单晶炉在研

12、项目.18 表 8：公司 SiC 单晶炉主要客户及销量情况（台）.18 表 9：公司分业务营收预测（百万元）.19 表 10：可比公司估值预测(截至 20230514).20 晶升股份(688478)公司深度 4/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表附录：三大报表预测值.22 晶升股份(688478)公司深度 5/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 半导体和碳化硅长晶炉半导体和碳化硅长晶炉领先者领先者，绑定头部客户实现快速发展，绑定头部客户实现快速发展 1.1 深耕半导体和碳化硅深耕半导体和碳化硅单单晶炉，绑定沪硅率先突破大硅片单晶炉晶炉，绑定沪硅率先突破大硅片单晶炉 公司是国内

13、公司是国内从事从事半导体级和碳化硅晶体生长设备制造和销售的领先企业半导体级和碳化硅晶体生长设备制造和销售的领先企业，率先突破，率先突破 12寸半导体单晶寸半导体单晶硅硅炉国产化炉国产化。自 2015 年以来，公司与国内规模最大的半导体硅片制造企业沪硅产业保持稳定的合作关系，2018 年推出的 12 英寸半导体级单晶硅炉通过其验收，实现了 12 英寸半导体级单晶硅炉的国产化。此外，公司于 2019 年实现碳化硅单晶炉的量产销售。目前，公司已经成为向半导体材料厂商及其他材料客户提供半导体级单晶硅炉、碳化硅单晶炉和蓝宝石单晶炉等定制化的晶体生长设备的领先企业。图1：公司发展历程 资料来源：公司招股说

14、明书，浙商证券研究所 公司生产的半导体级单晶硅炉主要应用于 8-12 英寸半导体硅片制造，完整覆盖主流 12 英寸、8 英寸轻掺、重掺硅片制备，生长晶体制备硅片可实现 28nm 以上 CIS/BSI 图像传感器芯片、通用处理器芯片、存储芯片，以及 90nm 以上指纹识别、电源管理、信号管理、液晶驱动芯片等半导体器件制造，覆盖沪硅产业、立昂微和神工股份等国内头部半导体硅片制造企业。表1：公司主要产品和特性 主要产品系列/型号 规格 半导体器件应用领域 可应用制程工艺 半导体级单晶硅炉 SCG200MCZ 单晶炉 8 英寸 指纹识别、电源管理、信号管理、液晶驱动（面板驱动）芯片 90nm 以上 S

15、CG300MCZ 系列 12 英寸 CIS/BSI 图像传感器芯片、通用处理 器芯片、存储芯片 28nm 以上 SCG400MCZ 单晶炉 12 英寸 功率器件 65nm-90nm 碳化硅单晶炉 PVT 感应加热碳化硅单晶炉 6 英寸导电型/半绝缘型碳化硅衬底 碳 化 硅 二 极 管、碳 化 硅 MOSFET 等功率器件；HEMT 等微波射频器件/PVT 电阻加热碳化硅单晶炉/LPE 法碳化硅单晶生长炉 6 英寸 P 型导电型碳化硅衬底 P 型 IGBT 等高功率器件/资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 公司碳化硅单晶炉包含 PVT 感应加热/电阻加热单晶炉、TSSG 单晶炉等类别产品，

16、下游应用完整覆盖主流导电型/半绝缘型碳化硅晶体生长及衬底制备，下游广泛应用于能源汽车、光伏发电、工业、家电、轨道交通、智能电网、航空航天等领域功率器件以及应用于 5G 通信、卫星、雷达等领域的微波射频器件，客户覆盖三安光电、东尼电子和浙江晶越等国内头部碳化硅衬底制造企业。晶升股份(688478)公司深度 6/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2 股权结构清晰稳固，核心高管产业背景深厚股权结构清晰稳固，核心高管产业背景深厚 公司股权结构稳定，多家产业公司战略入资。IPO发行前，公司董事长李辉合计持股33.69%，为公司实际控制人。此外，沪硅产业、中微公司和立昂微等多家产业公司战略入股。

17、盛源管理为公司员工持股平台，积极实施员工股权激励，绑定优秀人才，提高工作稳定性和积极性。图2：公司股权结构 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 公司核心研发人员产业背景深厚，公司核心研发人员产业背景深厚，具备全球知名单晶炉制造企业工作经验。具备全球知名单晶炉制造企业工作经验。公司研发负责人和总工程师均有美国 XPS 公司单晶炉事业部工作经历，工作经历丰富，技术沉淀较深，是公司核心研发人员。此外，公司较为年轻的研发后备力量，也都具有机械、物理、化学等科班背景。表2：公司核心技术人员履历 姓名 职务 履历 潘清跃 研发中心负责人 博士研究生毕业于西北工业大学铸造专业，教授。潘清跃先生主要研究

18、领域包括晶体生长技术和设备的开发、热场设计和晶体生长过程的模拟、新材料的开发与应用、金属铸造/金属半固态成型等。曾获陕西省科学技术一等奖、国防科工委科技进步三等奖、四等奖。潘清跃曾 2007 年 5 月至 2011 年 2 月，就职于美国 SPX 公司（SPXC.N）凯克斯（KAYEX）单晶炉事业部，担任研发部负责人。2020 年 12 月至今就职于公司，现任研发中心负责人。作为公司单晶炉及长晶工艺设计研发总负责人，潘清跃先生带领公司技术团队，成功研发了 12 英寸半导体级单晶硅炉及晶体生长工艺，帮助公司实现了半导体级晶体生长设备产品领域的突破。DAVID KENNETH LEES 研发中心总

19、工程师 DAVIDKENNETH LEES 先生 1983 年毕业于加拿大滑铁卢大学（University of Waterloo），获电子工程学士学位；2005 年获美国罗切斯特理工学院（Rochester Institute of Technology）计算机软件硕士学位，主要研究领域为各种晶体生长设备的控制技术和控制软件开发。1993 年 2 月至 2013 年 4 月，DAVID KENNETH LEES 先生进入美国 SPX 公司（SPXC.N）凯克斯（KAYEX）单晶炉事业部工作，历任控制软件工程师、控制部门经理等职位。2020 年 12 月至今就职于公司，帮助公司研发团队成功地开

20、发出了半导体级单晶硅炉所需的工艺控制程序、视觉控制系统、工艺配方软件以及大型晶体生长集中式数据采集与管理系统（CDS），为半导体级单晶硅炉系列产品的成功开发做出了重要的贡献。张熠 研发中心经理、总经理助理 张熠先生 2011 年 7 月毕业于四川大学材料物理与化学专业，2011 年 7 月至 2012 年 4 月，任上海施科特光电材料有限公司工艺工程师；2012 年 4 月至 2014 年 11 月，任福建晶安光电材料有限公司长晶部经理助理；2014 年 11 月就职于发行人，任研发中心经理、总经理助理。主要负责碳化硅单晶、12 英寸半导体级单晶硅、碳化硅多晶原料合成等长晶工艺开发工作。姜宏伟

21、 研发中心经理、总经理助理 姜宏伟先生 2008 年 6 月毕业于重庆大学机械设计及理论专业，2008 年 8 月至 2012 年 2 月，任南京高速齿轮制造有限公司研发工程师、项目经理；2012 年 3 月就职于发行人，现任研发中心经理、总经理助理。主要负责 8 英寸及 12 英寸半导体级单晶硅炉、32 英寸半导体级单晶硅炉热场、蓝宝石单晶炉等设计与开发工作。毛瑞川 研发中心经理 毛瑞川先生 2010 年 7 月毕业于哈尔滨工业大学机械设计制造及自动化专业，2010 年 8 月至 2011 年 5 月，任南京高速齿轮制造有限公司机械工程师；2011 年 6 月至 2012 年 3 月，任南京

22、高精传动设备制造集团有限公司结构工程师，2012 年 3 月就职于发行人，现任研发中心经理。主要负责碳化硅单晶炉、碳化硅原料合成炉、氮化铝长晶炉、蓝宝石单晶炉等化合物晶体生长设备的开发工作。晶升股份(688478)公司深度 7/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 秦英谡 研发中心经理 秦英谡先生 2011 年毕业于西安理工大学材料学专业，2011 年 5 月至 2013 年 11 月，任南京京晶光电科技有限公司工程师；2013 年 12 月至 2018 年 11 月，任内蒙古京晶光电科技有限公司技术部经理，2019 年获得美国项目管理协会颁发的 PMP 项目认证证书，2018 年 12 月

23、就职于发行人，现任研发中心经理。主要研发领域包括热场设计及晶体生长工艺、晶体生长集中式数据管理系统（Centralized Data System）的开发等。资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 1.3 绑定核心头部客户，业绩稳步增长绑定核心头部客户，业绩稳步增长 公司公司近年近年营业总收入营业总收入整体呈快速增长趋势整体呈快速增长趋势，净利润短期存在波动，净利润短期存在波动。公司 2020 年实现营业总收入 1.22亿元，同比增长 433.03%，实现归母净利润 0.30亿元，扭亏为盈。这主要因为随着半导体市场规模增长、产业转移及国产化率持续提升，公司顺应行业发展需求，逐步实现了半导体级

24、晶体生长设备的批量化供应。2022 年由于当期验收产品的毛利率较上年同期有所波动，期间费用同比增长，公司净利润短期有所下滑。2023 年 1-3 月，公司实现营业收入 3,838.70 万元，较上年同期增长了 128.50%；归属于母公司股东的净利润为 243.94 万元，较上年同期增长了 307.73%，主要系 2023年第一季度公司收入有所增长所致。图3：公司 2019-2022营业总收入及同比增速 图4：公司 2019-2022归母净利润及同比增速 资料来源：WIND,浙商证券研究所 资料来源：WIND,浙商证券研究所 碳化硅单晶炉和半导体级单晶硅炉为碳化硅单晶炉和半导体级单晶硅炉为公司

25、公司主要收入来源主要收入来源，其中碳化，其中碳化硅硅单晶炉为营收增单晶炉为营收增长主要驱动力长主要驱动力。2022年公司半导体级单晶硅炉、碳化硅单晶炉占主营业务收入的比例分别为 29.59%和 65.86%。公司碳化硅单晶炉和半导体级单晶硅炉公司碳化硅单晶炉和半导体级单晶硅炉毛利率存在一定波动，主要系产品定制化特点毛利率存在一定波动，主要系产品定制化特点导致，总体相对平稳导致，总体相对平稳。2021 年，半导体级单晶硅炉毛利率有所下降，主要系根据客户定制化需求，当期部分验收产品未包含热场部件，产品销售价格有所下降，毛利率有所下降。2022 年碳化硅单晶炉毛利率有所下降，主要因持续开拓下游客户及

26、新型产品市场，推进新增产品序列后续实现大批量生产销售，当期低毛利率的碳化硅单晶炉新型及首台（批）产品收入占比较高导致。晶升股份(688478)公司深度 8/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图5：公司 2019-2022年收入结构（亿元）图6：公司 2019-2022年主营产品毛利率 资料来源：WIND,浙商证券研究所 资料来源：WIND,浙商证券研究所 公司销售毛利率基本维持稳定，受产品结构影响略波动。公司销售毛利率基本维持稳定，受产品结构影响略波动。公司 2019-2022 年毛利率分别为 42.10%、44.97%、40.61%及 35.22%。2019 年度，公司主营业务收入以蓝

27、宝石单晶炉为主，且基于客户定制化需求，蓝宝石单晶炉毛利率较高；2021 年度，主营业务毛利率略有下降，主要系碳化硅单晶炉收入占比增长导致。三费费用率维持相对稳定，研发投入维持高水平。三费费用率维持相对稳定，研发投入维持高水平。2022 年，随着公司主营业务的快速发展，经营规模不断扩大，为保持市场竞争优势，持续开拓市场，公司不断引进人才，使得管理、销售及研发团队不断发展壮大，带动本期期间费用较上年同期有所增长，导致销售费用、管理费用、研发费用占营业收入比例较以前年度有所增长。图7：公司 2019-2022年销售毛利率和净利率 图8：公司 2019-2022年费用率 资料来源：WIND,浙商证券研

28、究所 资料来源：WIND,浙商证券研究所 1.4 IPO 募投加码研发和扩产，应对国内半导体产业蓬勃发展募投加码研发和扩产，应对国内半导体产业蓬勃发展 IPO 募投项目募投项目大幅增加产能，为后续业绩增长奠定基础。大幅增加产能，为后续业绩增长奠定基础。随着我国半导体产业的快速发展，为满足下游客户及终端市场对公司技术及产能不断提出的更高要求，结合自身的未来发展规划，公司拟募集 4.76亿用于建设集经营办公和新产品技术研发于一体的综合性总部大楼与厂房，分别增加 400、700台/年各种单晶炉产能。总部生产及研发中心建设项目总部生产及研发中心建设项目：半导体硅 NPS 晶体单晶炉研发、6-8 英寸碳

29、化硅单晶炉研发、温度梯度可控单晶炉加热及控制系统。项目计划于 2022 年开始建设，2025 年年晶升股份(688478)公司深度 9/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 初投产，项目达产后可实现各类晶体生长设备年产量 400 余台，将成为研发及生产能力全国领先的晶体生长设备基地。表3：公司 IPO募投项目 公司名称 投资总额 建设周期 实施主体 总部生产及研发中心建设项目 2.74 亿 36 个月 晶升装备 半导体晶体生长设备总装测试厂区建设项目 2.02 亿 24 个月 晶升半导体 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 半导体晶体生长设备总装测试厂区建设项目半导体晶体生长设备总装测

30、试厂区建设项目：项目主要是对公司现有产线进行产能扩充，提高公司生产效率，实现与“总部生产及研发中心建设项目”的产能互补，计划于 2022 年上半年开始建设，2022 年末开始陆续投产，2024 年建设期全部完成，项目达产后可生产各类晶体生长设备 700 余台/年，成为国内一流的长晶设备产业生产基地。2 国产替代叠加大硅片扩产，半导体级国产替代叠加大硅片扩产，半导体级 12 寸单晶炉寸单晶炉发展加速发展加速 2.1 国内半导体国内半导体大大硅片硅片加速扩产，单加速扩产，单晶炉成长空间巨大晶炉成长空间巨大 半导体级单晶硅炉半导体级单晶硅炉是半导体硅片制造的核心设备是半导体硅片制造的核心设备。晶体生

31、长过程主要为将沙子、矿石中的二氧化硅经过纯化，并不断提纯得到 9N 至 11N的超纯多晶硅；超纯多晶硅在晶体生长设备中的石英坩埚内熔化，放入籽晶确定晶向，经过单晶生长，制成具有特定电性功能的单晶硅锭。再通过切片、研磨、抛光等硅片制造工艺得到硅片。直拉法是目前半导体直拉法是目前半导体单晶硅炉主流长晶方法单晶硅炉主流长晶方法。半导体级单晶硅炉长晶方式主要包括直拉法（CZ 法）和区熔法（FZ 法）两类，直拉法由于具备生长速度快、单炉产量高、晶体直观可控等优点，为国内外厂商采用的主流制备方法。图9：半导体硅片制造流程 图10：半导体单晶硅炉长晶主要方法 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 资料来

32、源：公司招股说明书，浙商证券研究所 全球全球半导体硅片市场规模不断提升，最近五年复合增长率半导体硅片市场规模不断提升，最近五年复合增长率达达 11.68%。由于通信、消费电子、5G、人工智能、大数据等新兴技术驱动科技革新，全球半导体硅片市场规模不断扩大，2021 年全球半导体硅片市场规模约为 126 亿美元，最近五年复合增长率为 11.68%。半导体硅片制造目前主要日本、台湾等五大企业垄断，半导体硅片制造目前主要日本、台湾等五大企业垄断，2021 年市占率合计达年市占率合计达 94%。由于技术壁垒高、研发周期长、资金投入大和下游验证周期长等特点，市场集中度较高，晶升股份(688478)公司深度

33、 10/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 主要被日本信越化学、日本胜高、中国台湾环球晶圆、德国世创和韩国 SK 五大企业占据，2021 年，上述企业合计占比约为 94%。图11：2021年全球半导体硅片竞争格局 图12：全球半导体硅片市场规模 资料来源：Omdia,公司招股说明书，浙商证券研究所 资料来源：SEMI,公司招股说明书，浙商证券研究所 摩尔定律不断驱动半导体硅片往大尺寸方向发展，以降低单位芯片成本。摩尔定律不断驱动半导体硅片往大尺寸方向发展，以降低单位芯片成本。随着半导体行业的快速发展，在摩尔定律的影响下，半导体硅片的直径不断增加，以降低单位芯片的成本，故半导体硅片正在不断向

34、大尺寸的方向发展。12 英寸硅片目前已经成为半导体硅片市场主流产品，市占率英寸硅片目前已经成为半导体硅片市场主流产品，市占率接近接近 70%。2008 年以前，全球半导体硅片中 8 英寸占比最高；随着移动通信、计算机等终端市场持续快速发展，12 英寸硅片市场份额从 已经从 2000 最开始的 1.69%大幅提升至 2021年的 68.47%，成为半导体硅片市场主流的产品，根据 SEMI 预计到 2022 年市场份额将接近 70%。图13：半导体硅片尺寸发展趋势 图14：不同尺寸半导体硅片市占率 资料来源：芯片制造，公司招股说明,浙商证券研究所 资料来源：SEMI,公司招股说明书，浙商证券研究所

35、 国内硅片市场份额不足国内硅片市场份额不足 10%，结构上结构上 12 英寸英寸占比占比低，主要依赖进口低，主要依赖进口，国内厂商积极，国内厂商积极扩产扩产。我国半导体硅片制造行业起步完，2021 年全球市场份额不到 10%，其中 12 英寸硅片占国内总产能比重约为 20%，相对较低，主要依赖进口。沪硅产业于 2018 年实现了 12 英寸半导体硅片规模化生产并率先实现了国产化，其他企业陆也续实现了从 8 英寸到 12 英寸半导体硅片的突破。晶升股份(688478)公司深度 11/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图15：国内具备 12英寸硅片制造能力的厂商 资料来源：公司招股说明书，浙

36、商证券研究所 随着国内半导体硅片制造产能扩张，尤其是随着国内半导体硅片制造产能扩张，尤其是 12 寸硅片，半导体级晶体生长设备市场寸硅片，半导体级晶体生长设备市场空间广阔。空间广阔。据公司测算，国内半导体级晶体生长设备未来 2-3 年市场空间约为 53.30 亿元-141.64 亿元，规模较大。其中，8 英寸产品市场空间约为 20.02 亿元-54.60 亿元，12 英寸产品市场空间约为 33.28 亿元-87.04 亿元。综上所述，随着全球半导体硅片市场规模不断提升，硅片不断向大尺寸方向发展，同时国内硅片市场份额较低且 12 英寸硅片主要依赖于进口，上述因素使得对半导体级单晶硅晶体生长设备，

37、尤其是大尺寸设备的需求量提升，未来市场空间较大。图16：半导体级单晶硅炉市场空间预测 资料来源：公司发行人及保荐机构公司第三轮问询回复意见，浙商证券研究所 2.2 海外公司仍主导国内半导体级海外公司仍主导国内半导体级单晶硅炉单晶硅炉，国产替代空间广阔国产替代空间广阔 国内半导体硅片产业起步晚，晶体生长设备仍以海外供应商为主。国内半导体硅片产业起步晚，晶体生长设备仍以海外供应商为主。因国内半导体硅片产业起步相对较晚，在产业发展初期，为尽早实现半导体级硅片的规模化量产，国内硅片厂商主要通过引入国外硅片厂商成熟技术路线、技术团队发展硅片业务，使用晶体生长设备以国外供应商为主。晶升股份(688478)

38、公司深度 12/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图17：国内主要半导体级硅片制造商及晶体生长设备供应商 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 国内半导体级晶体生长设备企业与国外可比公司相比，在下游应用领域、可应用制程国内半导体级晶体生长设备企业与国外可比公司相比，在下游应用领域、可应用制程工艺方面仍存在一定差距。工艺方面仍存在一定差距。在半导体级硅片领域，国内硅片厂商 2018 年以前均不具备 12 英寸硅片的量产供应能力，主要从事 8 英寸及以下尺寸硅片生产制造业务，晶体生长设备以采购凯克斯（KAYEX）、PVA TePla AG 等国际厂商设备为主。图18：国内主要半导体级硅片

39、制造商及晶体生长设备供应商 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 总体来看，据公司测算 S-TECH Co.,Ltd.等国外晶体生长供应商占国内硅片厂商采购份额的比重约为 70%左右；国内晶体生长供应商主要包括公司、晶盛机电及其他供应商，合计占国内市场份额约为 30%左右。12 英寸半导体级英寸半导体级单晶硅炉技术壁垒高，国内大硅片龙头仍以采购国外厂商为主。单晶硅炉技术壁垒高，国内大硅片龙头仍以采购国外厂商为主。以以国内 12 英寸硅片龙头企业沪硅产业为例，其采购国外厂商 S-TECH Co.,Ltd 半导体级单晶硅炉产品占采购同类产品比例超过 85%。在 12英寸单晶硅炉方面，晶升股份

40、12 英寸半导体级单晶硅炉的市场占有率约为 9.01%-15.63%，晶盛机电市场占有率约为 10%-15%。晶升股份(688478)公司深度 13/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表4：全球 12英寸单晶硅炉主要供应商情况 公司名称 收入情况 产品单价（万元/台）市场占有率 晶盛机电 光伏为主，未单独披露半导体级单晶硅炉 1000-1600 市占率 10-15%；主要供 TCL 中环 连城数控 光伏为主，未单独披露半导体级单晶硅炉/S-TECH Co.,Ltd 未单独披露半导体级单晶硅炉 1300-2000 市占率 40%以上；主要供沪硅产业和奕斯伟 PVA TePla AG 未单独

41、披露半导体级单晶硅炉 1500-2500/晶升装备 2021、2022 分别销售 0.60 和0.49 亿元 1300-1700 市场占有率约为 9.01%-15.63%；主要供沪硅产业和立昂微 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 8 英寸半导体级长晶炉技术较为成熟，难度相对较低，国内厂商均有供应。英寸半导体级长晶炉技术较为成熟，难度相对较低，国内厂商均有供应。国内 8 英寸半导体级硅片市场发展时间相对较长，晶体生长设备早期主要由国外厂商供应。近年来，随着国内厂商逐步实现技术进步，开始参与国内硅片厂商新增硅片产能设备供应。与 12 英寸半导体级单晶硅炉相比，8 英寸硅片适配的半导体级单晶

42、硅炉技术发展较为成熟，技术难度相对较低。2.3 公司半导体级单晶硅炉国内领先，公司半导体级单晶硅炉国内领先，新品研发与新品研发与新新客户开拓齐头并进客户开拓齐头并进 公司已经实现公司已经实现 28nm以上成熟工艺半导体级单晶硅炉的批量生产。以上成熟工艺半导体级单晶硅炉的批量生产。公司半导体级单晶硅炉完整覆盖主流 12 英寸、8 英寸轻掺、重掺硅片制备，生长晶体制备硅片可实现 28nm 以上 CIS/BSI 图像传感器芯片、通用处理器芯片、存储芯片，以及 90nm 以上指纹识别、电源管理、信号管理、液晶驱动芯片等半导体器件制造，28nm 以上制程工艺已实现批量化生产。公司半导体级单晶硅炉技术领先

43、、部分技术指标已达到国际主流先进水平公司半导体级单晶硅炉技术领先、部分技术指标已达到国际主流先进水平。在设备规格指标参数方面，公司产品技术水平国内领先，相关参数已达到国际主流先进水平；在晶体生长控制指标参数方面，可满足 28nm 工艺技术节点要求，领先于国内竞争对手，与国外竞争对手仍存在一定差距，S-TECH Co.,Ltd 和 PVA TePla AG 部分产品已可满足 14nm 工及以下工艺技术节点要求。在单晶硅生长工艺技术水平参数方面，公司产品的热场结构设计水平仍无法适配下游高端产品工艺开发、晶体缺陷控制需要，相关参数及应用领域较国外厂商产品仍存在一定差距，量产应用规模较国外厂商产品仍相

44、对较小。图19：公司半导体级单晶硅炉产品 图20：全球主要半导体级单晶硅炉设备规格指标参数对比 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 晶升股份(688478)公司深度 14/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 积极推进积极推进半导体级单晶硅炉的半导体级单晶硅炉的新项目研发，持续增强公司产品竞争力。新项目研发，持续增强公司产品竞争力。公司目前主要半导体级单晶硅炉在研项目包括 28nm以下存储用抛光晶体生长设备、12 寸重掺杂功率器件用单晶炉以及降低半导体级单晶硅微缺陷浓度生长工艺研究。表5：公司半导体级单晶硅炉在研项目 项目名称 研究内容及目标

45、项目阶段及进展情况 项目应用 与行业技术水平比较 高性能存储用抛光片单晶生长系统技术研发 开发精度更高的提拉系统、控制系统、液面距测量、CCD 监控系统以及与之匹配的热场，可以满足 28nm 以下存储用抛光片晶体生长设备 在研 存储用抛光片 达到国际同类设备水平 12 英寸重掺单晶炉设备技术研发 突破掺杂可控的炉内装置，研发直拉单晶设备及相关热场工艺，满足重掺硅片对于电阻径向、纵向均匀性、低氧含量等指标的要求 在研 重惨用功率器件 达到国内领先水平 降低半导体级单晶硅微缺陷浓度的生长工艺研究 使用自主开发的控制系统，控制特定温度区间内的晶体降温速度，抑制微缺陷迁移聚集，同时不能使得晶体应力过大

46、，影响晶片后续制程 在研 存储用抛光片 达到国内领先水平 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 批量出货批量出货 12 寸大硅片头部企业，持续推进新客户开拓。寸大硅片头部企业，持续推进新客户开拓。公司半导体级单晶硅炉目前已经批量销售沪硅产业和立昂微等，并取得一定的市占率；而为提升公司销售规模、市场份额及竞争力，公司持续开拓新客户，推进半导体级晶体生长设备的首台（套）及批量销售，包括奕斯伟、超硅和合晶科技等。图21：公司半导体级单晶硅炉在主要客户市占率 图22：公司半导体级单晶硅炉其他客户开拓情况 资料来源：发行人及保荐机构第三轮问询回复意见，浙商证券研究所 资料来源：发行人及保荐机构第二轮

47、问询回复意见，浙商证券研究所 3 国产国产碳化硅碳化硅衬底加速扩产，衬底加速扩产，碳化硅单晶炉需求旺盛碳化硅单晶炉需求旺盛 3.1 国内国内碳化硅衬底扩产积极，碳化硅单晶炉快速放量碳化硅衬底扩产积极，碳化硅单晶炉快速放量 碳化硅（碳化硅（SiC）基功率器件在大功率应用场景具备天然优势。基功率器件在大功率应用场景具备天然优势。以 SiC为代表的第三代半导体材料禁带宽度大，具有击穿电场高、热导率高、电子饱和速率高等优势，因此采用SiC 制备的半导体器件在高电压、大电流、高温、高频率、低损耗等应用领域优势独特。Yole 预测，受新能源汽车和光伏领域应用的强烈推动，SiC 功率器件市场规模将从2021

48、 年的 10.90 亿美元增至 2027 年的 62.97 亿美元，CAGR 达 34%。尤其是，在特斯拉宣布采用 SiC 之后，2020 年和 2021 年有多款新发布的电动汽车也相继加入。晶升股份(688478)公司深度 15/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图23：碳化硅产业链 图24：全球 SiC功率器件市场规模及增速预测 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 资料来源：Yole，浙商证券研究所 与传统硅基器件制造过程相比，与传统硅基器件制造过程相比，SiC 器件成本中衬底和外延占比较高。器件成本中衬底和外延占比较高。碳化硅器件成本构成中，衬底和外延占比合计达到约 75%，

49、远高于传统硅基器件衬底和外延约 11%的占比，是碳化硅产业链中价值量最高的环节。此外，衬底和外延质量对器件性能优劣起至关重要作用，故作为碳化硅晶体生长的起点，碳化硅单晶炉对碳化硅衬底及外延的质量具有重大影响。物理气相传输（物理气相传输（PVT）法是碳化硅单晶生长主流方式。）法是碳化硅单晶生长主流方式。碳化硅单晶炉长晶方式（晶体制备方法）主要包括 PVT、高温化学气相积淀（HTCVD）及液相外延（LPE），PVT 法为国内外厂商采用的主流制备方法，具备技术方案成熟、生长过程简单、设备成本低等特点。图25：碳化硅衬底制备流程 图26：碳化硅单晶炉长晶方式 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所

50、资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 目前，目前，SiC 衬底市场以海外厂商为主导，国内企业市场份额较小。衬底市场以海外厂商为主导，国内企业市场份额较小。虽然第三代半导体发展时间较短，但碳化硅衬底市场仍以美国等传统半导体产业链强国为主，集中度较高，主要厂商包括美国科锐公司、美国-、德国 SiCrystal 等企业，其中，美国科锐公司占据龙头地位，2020 年市场份额达 62%。国际厂商在衬底单晶性能一致性、成品率、成本等方面具有一定技术及产业应用优势。晶升股份(688478)公司深度 16/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图27：2021年全球 SiC衬底市场竞争格局 资料来源：公

51、司招股说明书，浙商证券研究所 国内国内 SiC 衬底公司目前主要衬底公司目前主要包括三安光电、天岳先进等。包括三安光电、天岳先进等。由于国内半导体技术发展和产业链配套相对落后，碳化硅衬底制备水平及应用领域处于初期阶段，因此与国外龙头企业相比，国内厂商存在技术水平差距和市场份额较小的情况。随着国内下游行业的快速发展，市场规模持续扩大，国内碳化硅衬底材料厂商已逐步实现产业化发展。图28：国内主要 SiC衬底厂商 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 SiC 单晶炉市场空间广阔，对外采购设备仍占主导地位。单晶炉市场空间广阔，对外采购设备仍占主导地位。据公司测算，据公司测算，2027年国内碳化硅单

52、晶炉市场空间约为 43.20 亿元-105.60 亿元，规模较大。自研/自产模式在主要产能规划厂商中占比约为 31.41%-34.69%（自研/自产模式设备厂商的产能碳化硅厂商扩产产能），外购模式占据主导地位。随着产业链精细化分工的发展趋势日趋明显，对外采购设备的材料厂商占比有望持续增长。晶升股份(688478)公司深度 17/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图29：国内 SiC单晶炉市场空间预测 图30：国内部分 SiC衬底厂商长晶炉供应模式 资料来源：发行人及保荐机构第三轮问询回复意见，浙商证券研究所 资料来源：发行人及保荐机构第三轮问询回复意见，浙商证券研究所 3.2 国内碳化硅

53、单晶炉自给率高，公司积极推进产品升级迭代国内碳化硅单晶炉自给率高，公司积极推进产品升级迭代 国内碳化硅晶体生长设备主要市场份额已由国内厂商占据。国内碳化硅晶体生长设备主要市场份额已由国内厂商占据。国内碳化硅单晶炉厂商包括公司、北方华创等专业晶体生长设备供应商，以及采用自研/自产设备供应模式的碳化硅衬底材料厂商，已经实现了较好的国产化。北方华创和晶升股份是国内北方华创和晶升股份是国内 SiC 单晶炉第一梯队供应商。单晶炉第一梯队供应商。北方华创 SiC 单晶炉市场占有率约 50%以上，主要为半绝缘型碳化硅材料龙头厂商天岳先进提供设备，主要应用于 4-6 英寸半绝缘型碳化硅衬底的生产制造。晶升股份

54、市场占有率约 27.47%-29.01%，为导电型碳化硅材料龙头厂商三安光电的主要供应商，主要应用于 6 英寸导电型碳化硅衬底及器件的生产制造。表6：公司和北方华创经营情况对比 公司名称 客户 应用领域 出货量 市占率 北方华创 天岳先进 4-6 英寸半绝缘型 SiC 衬底 北方华创碳化硅单晶硅炉已累计出货千余台，预计 2022 年出货将超 500 台。约 50%以上 晶升股份 三安光电、东尼电子、浙江晶越等 6 英寸导电型 SiC 衬底及器件 公司预计 2022 年可实现 220 台至 240 台碳化硅单晶炉销售，累计可实现 480 台至 500 台产品销售。约 27.47-29.01%资料

55、来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 公司公司 SiC 单晶炉产品单晶炉产品技术技术性能已经性能已经可达到或优于国外主流厂商技术水平，生长晶体目可达到或优于国外主流厂商技术水平，生长晶体目前可满足制备碳化硅前可满足制备碳化硅 MOSFET 器件器件的要求的要求。公司产品与北方华创相比，在设备规格指标参数及晶体生长控制指标参数方面基本处于同一技术水平，具有先进性，可达到或优于国外主流厂商技术水平，生长的晶体目前可满足制备碳化硅 MOSFET 器件的晶体缺陷要求。公司积极研发公司积极研发 SiC 单晶硅炉性能的提升单晶硅炉性能的提升，开发开发 SiC 原料合成炉，原料合成炉，持续增强公司产品竞持续

56、增强公司产品竞争力。争力。公司目前在研的项目包括改进感应加热 PVT 碳化硅单晶炉、电阻加热 PVT 碳化硅单晶炉，还包括开发新一代碳化硅原料合成炉。晶升股份(688478)公司深度 18/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图31：公司 SiC单晶炉性能与同行对比 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 表7：公司 SiC单晶炉在研项目 项目 内容 进展 项目应用 目标 感应加热 PVT 碳化硅单晶炉改进 以公司批量生产的 6 英寸感应加热设备为基础，搜集批量化设备运行过程中积累的经验与数据，并结合客户的使用习惯和工艺需求，从机差消除、提高设备稳定性、自动化程度、单人操作效率等方面对设

57、备进行改进优化。在研 碳化硅衬底 达到国内领先水平 电阻加热 PVT 碳化硅单晶炉研发 对市场主流需求的 6 英寸电阻法 PVT 碳化硅单晶炉进行研发，并从热场结构、设备布局等多方面进行优化，开发出操作维护便利、热场寿命长、温度梯度可控、晶体生长状态可监测的 6-8 英寸的电阻法 PVT 碳化硅单晶设备。小批量供货 碳化硅衬底 达到国内领先水平 LPE 碳化硅单晶炉研发 采用全新的晶体生长方法，在接近热力学平衡的条件下进行晶体生长，解决现有 PVT 法缺陷密度高，扩径困难及晶体生长过程不可监测等制约碳化硅发展的问题。工艺验证 碳化硅衬底 达到国内领先水平 低基面位错密度的碳化硅晶体生长工艺研发

58、 结合公司热场设计及模拟优势，通过控制碳化硅晶体生长过程中的功率及炉压参数曲线，保持或减少生长界面的凸度，从而降低基面位错密度。在研 碳化硅衬底 达到国内领先水平 大公斤级碳化硅原料合成炉开发 在公司原有碳化硅原料合成炉的基础上，开发新一代碳化硅原料合成平台，装料量进一步扩容，同时对耗材成本操作维护，设备功能等方面进行全方位升级。碳化硅原料合成 达到国内领先水平 大公斤级碳化硅原料合成工艺研发 通过公司生产的碳化硅原料合成炉，开发装料量100kg 的原料合成工艺的定型及批量化生产。在研 碳化硅原料合成 达到国内领先水平 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 公司绑定公司绑定 SiC 衬底大

59、客户实现快速成长，不断开拓新客户。衬底大客户实现快速成长，不断开拓新客户。公司目前绑定三安光电，2020 年实现 60 台批量销售，后续又实现东尼电子、浙江晶越等放量供货。此外，公告积极推进首台（套）/批量合同及订单的签署，包括杭子乾晶半导体、稳晟材料等众多客户，实现公司业务持续增长，巩固公司的市场地位及竞争优势。表8：公司 SiC单晶炉主要客户及销量情况（台）公司名称 2019 年 2020 年 2021 年 三安光电 2 60 112 东尼电子-4 50 浙江晶越-2 20 其他-4 7 合计 2 70 189 资料来源：发行人与保荐机构第二轮问询意见回复函，浙商证券研究所 晶升股份(68

60、8478)公司深度 19/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 盈利预测盈利预测 4.1 细分业务盈利预测细分业务盈利预测 碳化硅单晶炉碳化硅单晶炉：碳化硅衬底作为碳化硅产业链核心，国内厂商产出规模占全球市场份额不足 10%。目前，国内碳化硅衬底厂商正加速扩产，未来 2-5 年，国内碳化硅衬底产能有望实现约 10 倍以上的新增产能增长，同时带来 74.40 亿元碳化硅单晶炉市场空间。公司现有国内市场占有率为 27.47%-29.01%，则公司碳化硅单晶炉市场空间预计将超过 20 亿元，市场空间较大。公司目前碳化硅单晶炉绑定三安光电、东尼电子、浙江晶越等国内龙头衬底厂商，并持续推进天岳先进

61、等十几家新客户的批量供货，未来有望快速成长。因此，我们给予公司碳化硅单晶炉产品 2023-2024 年的营收增速分别为 94%/73%/42%，毛利率分别为 30%/32%/33%。半导体级单晶硅炉半导体级单晶硅炉：目前国内 12 英寸半导体级晶体生长设备市场国产化率仅为 30%左右，公司现有国内市场占有率为 9.01%-15.63%，主要供应沪硅产业、立昂微和神工股份等头部客户。随着硅片市场不断发展，到 2025 年将带来 97.47 亿元的单晶硅炉市场空间，则公司半导体级单晶硅炉市场空间预计将超过 9 亿元。随着晶体生长设备国产化率逐步提升，这将进一步扩大公司相关业务市场空间，形成半导体硅

62、片产能扩张与国产替代的双加速效应。因此，我们给予公司半导体级单晶硅炉产品 2023-2024 年的营收增速分别为107%/55%/22%，毛利率分别为 45%/46%/47%。表9：公司分业务营收预测（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 碳化硅单晶炉 146 283 491 698 YOY 18%94%73%42%毛利率 30%30%32%33%半导体级单晶硅炉 66 136 211 257 YOY 34%107%55%22%毛利率 46%45%46%47%其他晶体生长设备 2 2 2 2 YOY-84%10%10%10%毛利率-10%15%15%15%终端产品销售及配终端

63、产品销售及配套技术服务套技术服务 8 15 24 34 YOY-20%80%60%40%毛利率 55%50%50%50%营收合计 222 436 728 991 YOY 14%96%67%36%毛利率 35%35%37%37%资料来源：WIND，浙商证券研究所 其他晶体生产设备其他晶体生产设备：其他晶体设备主要为蓝宝石等，目前基本不占公司主要收入构成，因此我们给予公司其他晶体生产设备相关业务 2023-2024年的营收增速分别为10%/10%/10%，毛利率分别为 15%/15%/15%。终端产品销售及配套技术服务：终端产品销售及配套技术服务：终端产品销售及配套技术服务也不占公司主要收入，但会

64、随着公司产品销售量的增加呈现相应的增长，因此我们给予相关业务 2023-2024 年的营收增速分别为 80%/60%/40%，毛利率分别为 35%/37%/38%。晶升股份(688478)公司深度 20/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 综上，我们预计公司 2023-2024 年的营业总收入分别为 4.36/7.28/9.91亿元，同比增速96%/67%/36%，归属母公司净利润分别为亿元 0.73/1.34/1.93亿元，同比增速110%/85%/44%。4.2 估值与投资建议估值与投资建议 公司主要从事碳化硅和半导体级单晶炉的生产销售，处于类似赛道的公司包括北方华创、晶盛机电和连城数

65、控。公司作为国内 12 寸大硅片单晶硅炉和碳化硅单晶炉的领先者，主营收入几乎全为半导体相关，随着国内半导体产业的快速发展，公司应当有一定的估值溢价。表10：可比公司估值预测(截至 20230514)简称 总市值 归母净利润（亿元）PE（亿元）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 北方华创 1,512.95 32.34 43.93 57.10 46.78 34.44 26.50 晶盛机电 901.57 43.94 54.85 66.39 20.52 16.44 13.58 连城数控 111.10 7.87 10.24 12.44 14.12 10.85 8.93

66、 27.14 20.58 16.34 晶升股份 61.21 0.73 1.34 1.93 63.29 34.30 23.82 资料来源：WIND，浙商证券研究所 我们预测公司 2022-2024 年的营业总收入分别为 4.36/7.28/9.91 亿元，同比增速分别为96%/67%/36%，归属母公司净利润分别为 0.73/1.34/1.93亿元，同比增速为110%/85%/44%，对应 EPS为 0.70/1.29/1.86 元，对应 PE 分别为 63.29/34.30/23.82 倍。我们认为公司作为国内碳化硅和半导体级单晶硅炉的领先企业，绑定优质头部客户，未来随着下游扩产以及公司的制造

67、产能提升，公司业绩成长动能充足，首次覆盖，给予“买入”评级。5 风险提示风险提示 1、下游行业发展不及预期的风险下游行业发展不及预期的风险 若未来受宏观经济波动、产业支持政策及市场竞争环境不利变化等影响，终端应用领域发展不及预期，出现需求增速放缓或下降，可能导致对硅基、碳化硅基器件及衬底材料需求下滑，将会影响公司下游客户的经营情况，进而传导至晶体生长设备端，减少客户对碳化硅单晶炉的采购需求，对公司的经营业绩产生不利影响。2、客户相对集中的风险、客户相对集中的风险 2021 年公司前五大客户主营业务收入占比为 95.44%，2022 年 1-6 月，公司向三安光电销售金额占主营业务收入比例为 5

68、8.64%，主要客户集中度相对较高。客户集中度较高可能会导致公司在商业谈判中处于弱势地位，存在 客户业务发展未达预期的风险、主要客户流失的风险。3、市场竞争风险市场竞争风险 与国内外竞争对手相比，公司主要从事半导体级晶体生长设备的研发、生产及销售业务，产品类别及下游应用领域相对单一，收入规模及产业化经验较同行业竞争对手存在一晶升股份(688478)公司深度 21/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 定差距。未来，公司可能面临市场竞争力下降、业务成长不及预期的风险，将对公司经营业绩带来不利影响。同时，单晶炉行业存在 自产/自研供应模式加剧行业竞争的风险。晶升股份(688478)公司深度 22

69、/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2022 2023E 2024E 2025E (百万元)2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 394 496 666 861 营业收入营业收入 222 436 728 991 现金 100 143 104 128 营业成本 144 281 460 619 交易性金融资产 80 27 36 48 营业税金及附加 1 2 4 5 应收账项 31 70 119 159 营业费用 5 10 14 18 其它应收款 3 6

70、8 13 管理费用 25 38 60 69 预付账款 33 57 87 128 研发费用 21 41 59 82 存货 75 143 248 324 财务费用 0(1)(0)(0)其他 73 49 64 62 资产减值损失 1(0)0 2 非流动资产非流动资产 216 194 224 215 公允价值变动损益 7 7 7 7 金额资产类 0 0 0 0 投资净收益 6 6 6 6 长期投资 0 0 0 0 其他经营收益 1 3 4 3 固定资产 14 15 17 18 营业利润营业利润 38 80 147 211 无形资产 3 2 2 1 营业外收支(0)(0)(0)(0)在建工程 2 2 3

71、 3 利润总额利润总额 38 79 147 211 其他 197 175 203 193 所得税 3 7 13 19 资产总计资产总计 610 690 890 1077 净利润净利润 35 73 134 193 流动负债流动负债 80 88 154 147 少数股东损益 0 0 0 0 短期借款 0 1 38 1 归属母公司净利润归属母公司净利润 35 73 134 193 应付款项 18 24 42 63 EBITDA 44 80 148 213 预收账款 0 0 0 0 EPS（最新摊薄）0.33 0.70 1.29 1.86 其他 61 63 73 84 非流动负债非流动负债 10 9

72、10 10 主要财务比率 长期借款 0 0 0 0 2022 2023E 2024E 2025E 其他 10 9 10 10 成长能力成长能力 负债合计负债合计 90 97 163 157 营业收入 13.89%96.39%67.03%36.09%少数股东权益 0 0 0 0 营业利润(28.09%)109.46%84.97%43.65%归属母公司股东权益 521 593 727 920 归属母公司净利润(26.49%)110.04%84.52%44.02%负债和股东权益负债和股东权益 610 690 890 1077 获利能力获利能力 毛利率 35.22%35.44%36.82%37.50%

73、现金流量表 净利率 15.56%16.64%18.38%19.45%(百万元)2022 2023E 2024E 2025E ROE 6.91%13.03%20.28%23.41%经营活动现金流经营活动现金流 18 (39)(60)72 ROIC 6.29%11.86%17.28%20.74%净利润 35 73 134 193 偿债能力偿债能力 折旧摊销 3 2 2 2 资产负债率 14.71%14.03%18.25%14.58%财务费用 0 (1)(0)(0)净负债比率 3.43%3.14%24.29%1.99%投资损失(6)(6)(6)(6)流动比率 4.95 5.65 4.36 5.85

74、营运资金变动 23 (52)(53)(46)速动比率 4.01 4.02 2.74 3.66 其它(37)(54)(138)(71)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(28)82 (16)(11)总资产周转率 0.38 0.67 0.92 1.01 资本支出(13)(2)(3)(2)应收账款周转率 6.63 9.85 9.06 8.45 长期投资 0 0 0 0 应付账款周转率 11.09 13.45 13.93 11.79 其他(15)84 (12)(8)每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流(1)1 37 (36)每股收益 0.33 0.70 1.29 1.86

75、短期借款(1)1 36 (36)每股经营现金 0.18 (0.38)(0.58)0.70 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 5.02 5.72 7.01 8.86 其他(0)0 1 0 估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额(11)44 (39)25 P/E 129.90 63.29 34.30 23.82 P/B 8.82 7.74 6.31 4.99 EV/EBITDA(4.38)55.65 30.31 20.77 资料来源：浙商证券研究所 晶升股份(688478)公司深度 23/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证

76、券相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级

77、术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新

78、的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公

79、司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010