1、食品饮料食品饮料/饮料制造饮料制造 1 / 27 山西汾酒山西汾酒（600809.SH） 2020 年 04 月 13 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2020/4/10 当前股价(元) 93.48 一年最高最低(元) 102.20/51.69 总市值(亿元) 814.70 流通市值(亿元) 809.39 总股本(亿股) 8.72 流通股本(亿股) 8.66 近 3 个月换手率(%) 37.87 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 改革进行时，成长好阶段改革进行时，成长好阶段 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 张宇光（分析师）张宇光（分析师） 逄晓娟（联系人）逄晓娟（

2、联系人） 证书编号：S0790520030003 证书编号：S0790120040011 改革成果显著，改革成果显著，未来未来发展路径清晰，估值提升明显发展路径清晰，估值提升明显 自 2017 年山西汾酒推进改革以来，内部动力提升，外部市场运营更加科学，品 牌势能加速释放。 未来三年公司仍处在市场拓展与结构升级的黄金成长阶段， 我 们预计 2019-2021 年净利润分别为 20.24、 24.05、 29.93 亿， 同比增长 38%、 19%、 25%；EPS 分别为 2.32 元、2.76 元、3.43 元，对应 PE 为 40、34、27 倍。首次 覆盖，给予“买入”评级。 白酒次高端

3、价格带市场持续扩容白酒次高端价格带市场持续扩容，山西汾酒脱颖而出山西汾酒脱颖而出 次高端价格带市场规模增长迅速，2015-2018 年行业营收复合增长率 28%，随着 消费升级，该价格带市场将承接过去 100 元-300 元价格带的消费量，不断扩容。 现阶段行业竞争日益激烈， 更加考验参与者的竞争实力。 山西汾酒品牌底蕴深厚、 市场管理水平提升明显、 市场投入持续力有保障， 是次高端价格带的有力竞争者， 将持续享受行业扩容红利。 公司公司改革改革不断不断深入，内部动力深入，内部动力充充足足 2017 年以与省政府签订任务协议书为开端，山西汾酒走上改革之路。内部管理 层面，引进华润创业作为战略投

4、资者、优化用人考核机制，加速长效激励机制及 配套措施的落地， 激发员工积极性和动力， 将公司利益和员工个人利益绑定在一 起，为外部营销策略的落地执行提供了内生动力。未来公司在内部治理、公司运 营层面将不断完善， 外部营销更加着重长远发展， 驱动公司穿越周期， 不断成长。 聚焦产品结构升级，全国化持续推进聚焦产品结构升级，全国化持续推进 公司 2020 年开始采取“拔中高、控底部”的产品策略：青花汾酒系列卡位 300 元-500 元价格带，主打商务宴请市场，体现汾酒品牌高度，2020 年开始公司进 一步聚焦青花系列。玻汾系列位于 40 元-50 元价位，性价比高，培育汾酒氛围， 腰部产品卡位大众

5、消费价格带稳健增长。 公司正处于渠道扩张黄金时期， 以山西 为基地市场，从环山西市场入手突破，同时布局潜力市场，持续推进全国化，战 略清晰，节奏得当。 风险提示：风险提示：宏观经济下行导致需求下滑、公司全国化进度不及预期等。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 6,037 9,382 11,914 13,483 15,652 YOY(%) 37.1 55.4 27.0 13.2 16.1 净利润(百万元) 944 1,467 2,024 2,405 2,993 YOY(%) 56.0 55.4 38.0

6、 18.8 24.5 毛利率(%) 69.8 66.2 69.5 72.0 73.3 净利率(%) 15.6 15.6 17.0 17.8 19.1 ROE(%) 18.8 24.1 26.8 24.7 24.7 EPS(摊薄/元) 1.08 1.68 2.32 2.76 3.43 P/E(倍) 86.3 55.5 40.3 33.9 27.2 P/B(倍) 15.6 13.1 10.7 8.7 6.9 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -30% 0% 30% 60% 90% -082019-12 山西汾酒沪深300 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报

7、告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 2 / 27 目目 录录 1、 公司简介：清香龙头，实力雄厚 . 4 1.1、 清香典范，文化名酒 . 4 1.2、 国资控股，引华润为战投 . 4 1.3、 发展历史一波三折，机制改革重启高增长 . 5 2、 次高端市场持续扩容，名优酒企顺势扩张. 6 2.1、 次高端市场量价齐升，行业规模持续扩容 . 6 2.2、 竞争日益激烈，品牌力、渠道力优秀的酒企将脱颖而出 . 7 3、 公司：改革进行时，成长好阶段 . 9 3.1、 改革不断

8、深入，内部动力十足 . 9 3.2、 产品：“拔中高，控底部“，产品结构持续升级 . 12 3.3、 市场：基地市场稳固，全国化快速推进 . 16 3.4、 渠道：精耕细作、加强把控 . 19 4、 展望：公司内外巨变，增长潜力十足 . 21 4.1、 盘活内部动力，改革红利不断释放. 21 4.2、 次高端成长前景广阔，公司有望实现全国化发展 . 21 4.3、 产品结构持续升级，净利率提升是长期趋势 . 21 4.4、 全国化进程持续推进，同时渠道单点卖力不断提升 . 22 4.5、 市场价值被逐步认可，公司估值持续提升 . 22 5、 盈利预测与投资建议 . 22 6、 风险提示 . 2

9、4 附：财务预测摘要 . 25 图表目录图表目录 图 1： 国资控股，引华润入股为战略投资者. 5 图 2： 公司自 2017 年以来实现营收高速增长. 6 图 3： 次高端目前仍是白酒中规模最小的价格带 . 6 图 4： 次高端市场规模从底部快速恢复 . 6 图 5： 次高端白酒价格持续回升 . 7 图 6： 次高端白酒销量从低点快速恢复 . 7 图 7： 2012 年 CR7 集中度为 50% . 7 图 8： 2018 年 CR7 集中度为 70% . 7 图 9： 内部体制改革带动营销管理能力提升. 10 图 10： 华润与公司协同性强 . 11 图 11： 2019 年末集团酒类资产

10、基本完成整体上市 . 11 图 12： 销售人员平均薪酬自 2017 年开始大幅增长 . 12 图 13： 形成三大商标为主，定制化为补充的品牌矩阵 . 12 图 14： 2019 年产品线布局完善，各价格带占比均衡 . 12 图 15： 青花全渠道利润率在竞品中处于较高水平 . 14 图 16： 青花系列增长迅速 . 14 图 17： 青花系列占比不断提升 . 14 图 18： 玻汾规模增长迅速 . 15 qRqPqQnRmRrPsQnMuMnMnO6MbP8OsQrRpNnNkPmMqMeRrQnRaQpPwPMYoNpNNZnPnN 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 3 / 27 图 1

11、9： 低端盒装酒有很大被替代空间 . 15 图 20： 光瓶酒市场规模快速增长（单位：亿） . 15 图 21： 老白汾营收快速增长 . 16 图 22： 老白汾吨价提升迅速（单位：万元/吨） . 16 图 23： 山西省 GDP 增速 2014 年之后企稳回升 . 17 图 24： 2019 年省内营收规模达到历史高点. 17 图 25： 公司全国化布局节奏清晰 . 18 图 26： 省外市场规模自 2018 年起快速增长. 19 图 27： 省外市场 2019 年占比反超省内 . 19 图 28： 公司渠道管控全景图 . 19 图 29： 青花 20 价格提高后保持稳定 . 20 图 30

12、： 青花 30 价格提高后保持稳定 . 20 图 31： 省外经销商不断扁平化，增长迅速（单位：家） . 20 图 32： 终端数量跳跃式增长（单位：万家）. 20 图 33： 进行广告投放、终端建设、消费者培育活动 . 21 图 34： 公司 2019 年以来估值不断提升 . 22 表 1： 汾酒蝉联五届国家名酒称号 . 4 表 2： 山西汾酒是清香型白酒代表 . 4 表 3： 次高端内部 300 元价格带竞争相对激烈. 8 表 4： 次高端重点市场重叠程度加大 . 8 表 5： 2017 年之前公司的市场策略和销售体系改革 . 9 表 6： 多方面改革取得新进展 . 10 表 7： 汾酒品

13、牌资源丰富、产品线齐全 . 13 表 8： 公司省内市占率超 50% . 17 表 9： 环山西市场规模大，当地无强势主导品牌 . 18 表 10： 汾酒集团业绩考核目标梳理 . 21 表 11： 收入预测： . 23 表 12： 可比公司估值：山西汾酒估值高于行业平均水平 . 23 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 4 / 27 1、 公司简介：公司简介：清香龙头，实力雄厚清香龙头，实力雄厚 1.1、 清香典范，文化名酒清香典范，文化名酒 中国白酒公司上市第一股中国白酒公司上市第一股。1949 年 6 月政府在当地手工作坊的基础上改建成立 国营山西杏花村汾酒厂。 1993 年 12 月， 公

14、司经批准改制为山西杏花村汾酒厂股份有 限公司，并公开上市发行，成为全国第一家白酒上市企业。 品牌历史辉煌，文化底蕴深厚品牌历史辉煌，文化底蕴深厚。公司拥有“汾” 、 “竹叶青” 、 “杏花村”三大中 国驰名商标。 主导产品汾酒具有 l500 年历史， 早在 1915 年就在巴拿马万国博览会上 获得甲等金质大奖章，新中国成立后，成为第一种国宴用酒，之后历届全国名酒评 比均榜上有名，竹叶青、杏花村也多次获得国际名酒、国家名酒称号。 表表1：汾汾酒酒蝉联五蝉联五届届国家名酒称号国家名酒称号 届数届数 地点地点 举办单位举办单位 上榜品牌上榜品牌 第一届 北京 中国专卖实业公司 茅台酒、汾酒汾酒、泸州

15、大曲酒、西凤酒。 第二届 北京 轻工业部 汾酒汾酒、五粮液、古井贡酒、泸州老窖特曲、全兴大 曲酒、茅台酒、西凤酒、董酒 第三届 辽宁大连 轻工业部 茅台酒、汾酒汾酒、五粮液、剑南春、古井贡酒、洋河 大曲、董酒 、泸州老窖特曲 第四届 山西太原 中国食品协会 茅台酒、汾酒汾酒、五粮液、洋河大曲、剑南春、古井 贡酒、董酒、西凤酒、泸州老窖特曲、全兴大曲酒、 双沟大曲、特制黄鹤楼酒、郎酒 第五届 安徽合肥 轻工业部 茅台酒、汾酒汾酒、五粮液、洋河大曲、剑南春、古井 贡酒、董酒、西凤酒、泸州老窖特曲、全兴大曲酒、 双沟大曲、特制黄鹤楼酒、郎酒、武陵酒、宝丰酒、 宋河粮液、沱牌曲酒 资料来源：公司官网、

16、开源证券研究所 清香型白酒典范，品质受消费者认可清香型白酒典范，品质受消费者认可。清香型白酒是以高梁等谷物为原料，以 大麦和豌豆制成的中温大曲为糖化发酵剂， 采用清蒸清糟酿造工艺、 固态地缸发酵、 清蒸流酒，强调“清蒸排杂、清洁卫生” ，即都在一个“清”字上下功夫， “一清到 底” ，不应有浓香或酱香及其异香和邪杂气味，特点是清香纯正，醇甜柔和，自然谐 调，余味爽净。山西汾酒是该香型典型代表。 表表2：山西汾酒是清香型山西汾酒是清香型白酒白酒代表代表 白酒香型白酒香型 代表品牌代表品牌 酱香型 茅台 清香型清香型 山西汾酒山西汾酒 浓香型 五粮液、泸州老窖、洋河 凤香型 西凤酒 兼香型 白云边

17、、玉泉 馥郁香型 酒鬼酒 其他香型 景芝酒（芝麻香型） 、董酒（药香型） 资料来源：公司官网、公司公告、开源证券研究所 1.2、 国资控股，国资控股，引华润为战投引华润为战投 公司实际控制人是山西省国有资产监督管理委员会。2018 年 2 月 3 日，做为改 革其中一环，公司控股股东汾酒集团与华润创业控股公司华创鑫睿签署股权转让协 议，转让后山西杏花村汾酒集团有限责任公司持股比例 58.52%，仍为公司的控股股 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 5 / 27 东，华创鑫睿持有 11.45%股份，为公司第二大股东，将在公司运营和市场营销方面 带来较强协同效应。 图图1：国资控股，引华润国资控股，

18、引华润入股入股为为战略投资者战略投资者 资料来源：公司公告、开源证券研究所 1.3、 发展历史一波三折，机制改革重启高增长发展历史一波三折，机制改革重启高增长 山西汾酒有着辉煌的历史，上市以来发展可谓一波三折，2017 年开始，行业恢 复向好，同时汾酒国企改革取得实质性进展，开启新一轮高增长。 1988-1993 年：年：白白酒酒行业营收六连冠。行业营收六连冠。上世纪 90 年代初，汾酒因出酒率高，产 能规模大，物美价廉，同时品牌底蕴深厚，遍揽各类评比大奖，营收快速增长。1988 年到 1993 年期间，公司连续 6 年荣获全国轻工业最佳经济效益第一名。 1994-2000 年：年：主营收入徘

19、徊不前，行业地位衰落。主营收入徘徊不前，行业地位衰落。90 年代初白酒供不应求， 国家放开“酒类专卖”的价格，参与者均抢占高端，渠道为王，白酒行业的市场经 济到来。公司此阶段在价格导向和品牌发展上错失高端化机遇，1994 年营收被五粮 液赶超，之后浓香白酒发展迅猛，山西汾酒 1997 年退出行业十强。1998 年的山西朔 州假酒案虽与公司毫无瓜葛， 但殃及池鱼的影响使公司损失了 70%以上的省外市场， 行业地位进一步下滑。 2001-2007 年：年：优化产品结构、加强营销整合、扩展省外市场。优化产品结构、加强营销整合、扩展省外市场。2001-2007 年期 间，全国包括山西经济增长较快，为公

20、司发展提供了良好的外部环境。同时公司内 部持续优化产品结构、加强营销整合、扩展省外市场，营收规模不断恢复，2004 年 时已超过 1996 年的历史最高水平。产品结构上逐渐形成了以国藏汾酒、青花瓷汾酒 为高端、中华汾酒、老白汾酒为中端、普通玻汾为低端的产品结构体系。省外占比 持续提高，从 2002 年的 30%提高到 2006 年的 43%。 2008-2016 年：年：新管理层上任，开启内部机制、销售体系改革。新管理层上任，开启内部机制、销售体系改革。经过 2008 年的 渠道体系调整，2009 年汾酒开启了第二轮快速成长。管理层换届之后，新管理层在 内部机制、销售体系、产品瘦身等方面开启了改革，同时白酒行业涨价潮至。此阶 段公司营业收入增长迅速，2008 到 2012 年营收复合增速达到 102%。2012 年末，受 三公消费限制以及茅台、五粮液价格大幅回落影响，公司高端产品营收大幅下滑， 直到 2015 年营