1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究/房地产/房地产 证券研究报告 三湘印象三湘印象（000863）公司研究报告公司研究报告 2020 年 06 月 22 日 Table_InvestInfo 投资评级 中性中性 首次首次 覆盖覆盖 股票数据股票数据 Table_StockInfo 06 月 19 日收盘价 （元） 4.00 52 周股价波动（元） 3.58-5.78 总股本/流通 A 股（百万股） 1371/1184 总市值/流通市值（百万元） 5485/4737 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 市场表现市场表现 Table_Q

2、uoteInfo -33.46% -26.46% -19.46% -12.46% -5.46% 1.54% 2019/62019/9 2019/12 2020/3 三湘印象海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 3.1 1.0 -3.4 相对涨幅（%） -0.5 -5.7 -17.6 资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:金晶 Tel:(021)23154128 Email: 证书:S0850518120002 分析师:涂力磊 Tel:(021)23219747 Email: 证书:S0850510120001 经营逐步改善， 绿色科技地产

3、经营逐步改善， 绿色科技地产+文化文化 IP 双双 向赋能显成效向赋能显成效 Table_Summary 投资要点：投资要点： “地产“地产+文化”双主业经营格局文化”双主业经营格局。2016 年公司布局旅游文化演艺产业，收购 观印象艺术发展有限公司 100%股权，确立“地产+文化”双主业经营格局。 2017 年 5 月，公司与 IDG 资本和云锋基金签署了战略合作协议，携手资本 市场进行文旅资源整合。2018 年公司加大转型力度，入股美国维亚康姆中国 重要战略合作伙伴维康金杖。 房地产业务稳房地产业务稳中有升，中有升，项目布局核心城市项目布局核心城市。2019 年公司实现销售面积 10.81

4、 万平方米，同比增长 80.15%；实现销售金额 39.14 亿元，同比增长 40.35%。 截止 2019 年末，公司累计土地储备剩余可开发建筑面积 85.32 万平方米， 在建和拟建合计规划计容建筑面积约 35.93 万平方米，项目位于上海、杭州、 河北燕郊。主力项目进入销售和结算周期，有望带动业绩上行。主力项目进入销售和结算周期，有望带动业绩上行。2020 年，公 司计划全面推进河北燕郊项目建设，确保三湘印象名邸 （上海浦东）销售， 力争杭州海尚观邸和上海三湘海尚云邸清盘。根据我们的测算，印象名邸、 海尚观邸、海尚云邸三个项目对应的剩余货值分别为 33.98 亿元、24.14 亿 元、4

5、2.77 亿元。特别是三湘印象名邸在 2019 年末基本已是实景展现，我们 预计最快有望于 2020 年结算，最迟也会于 2021 年开始结算。我们认为，随 着上述项目进入销售和竣工节奏，公司的房地产销售、结算收入和结算利润 有望实现稳步上升。 观印象观印象保持行业领先地位保持行业领先地位，科技地产，科技地产+文化双向赋能显成效文化双向赋能显成效。观印象拥有“印 象” 、 “又见” 、 “最忆” 、 “归来”四大演出品牌系列，目前已公演以及制作、 签约项目累计达到 18 个。 2019 年， 公司新签约一部作品 印象 华山传奇 ， 之前签约的归来遵义长征之路 、 印象滇池 、 印象太极 、 最

6、忆韶山 冲四部作品进入关键制作阶段。IP 开发与打造能力、实力雄厚的编创团队、 卓越的竞争力品牌，三大核心优势助力公司保持行业领先地位。此外，公司 与湖南广播电视台强强联手共同开发的位于上海徐汇滨江的芒果广场项目落 地以及公司入股的维康金杖在长三角地区的杭州、南京、苏州、湖州、绍兴 等地洽谈项目落地，都标志着公司绿色科技地产+文化 IP 双向赋能开始突显 成效。 投资建议：投资建议：给予“中性” 评级给予“中性” 评级。我们预计公司 2020-2021 年 EPS 分别为 0.29 元、0.44 元，截止 2020 年 6 月 19 日，公司收盘于 4.00 元，对应 2020 和 2021

7、年 PE 在 14.01 倍和 9.02 倍。 我们给予公司 2020 年 15-17 倍 PE 估值， 合理价值区间在 4.28-4.85 元，较每股 RNAV（7.10 元）折让幅度为 31.6%-39.7%，给予“中性”评级。风险提示：风险提示：1）房地产开发业务销售和结 算不及预期；2）公司文化业务推进不及预期。 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1633 1988 2513 3803 5237 (+/-)YoY(%) -34.0% 21.7% 26.4% 51.3% 3

8、7.7% 净利润(百万元) -456 282 391 608 816 (+/-)YoY(%) -271.8% 161.9% 38.8% 55.4% 34.1% 全面摊薄 EPS(元) -0.33 0.21 0.29 0.44 0.59 毛利率(%) 40.4% 36.4% 36.6% 36.8% 37.0% 净资产收益率(%) -8.1% 4.8% 5.8% 8.3% 10.0% 资料来源：公司年报（2018-2019） ，海通证券研究所 公司研究三湘印象（000863）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1 基本情况 . 5 1.1 公司发展历程 . 5 1.2 公司股权

9、结构 . 5 1.3 公司主营业务 . 7 2. 房地产业务 . 7 2.1 房产销售稳中有升，项目布局核心城市 . 8 2.2 绿色科技地产领域的领先优势 . 9 3. 文化业务 . 11 3.1 收购观印象，切入文化领域 . 11 3.2 四大演出品牌系列，打造高端文旅演艺内容 . 11 3.3 三大核心优势，保持行业领先地位 . 12 3.4 绿色科技地产+文化精品 IP 双向赋能，开拓发展新思路 . 13 4. 财务分析 . 13 4.1 营收情况不断改善，成本管控初见成效 . 13 4.2 资产规模相对稳定，杠杆水平保持健康 . 14 4.3 融资和分红情况 . 15 5. 盈利预测

10、及投资建议 . 16 5.1 盈利预测 . 16 5.2 投资建议 . 17 6. 风险提示 . 17 财务报表分析和预测 . 18 nMpQsMuMrRoRnNoRsMsMtQaQcM8OmOoOpNmMfQnNoQkPsQoN8OnNvMNZsRnNvPsPnR 公司研究三湘印象（000863）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 公司发展历史 . 5 图 2 黄氏家族持股情况. 6 图 3 2015-2019 年公司营业收入分板块构成情况 . 7 图 4 2015-2019 年公司各项业务毛利率情况（%） . 7 图 5 2015-2019 年公司房地产销售面

11、积及同比增速 . 8 图 6 2015-2019 年公司房地产销售金额及同比增速 . 8 图 7 2015-2019 年公司房地产销售收入及同比增速 . 9 图 8 2015-2019 年公司房屋租赁业务营收情况 . 9 图 9 2015-2019 年公司建筑施工业务营收情况 . 9 图 10 “太阳能与建筑一体化”技术 . 10 图 11 “光伏发电与建筑一体化”技术 . 10 图 12 2015-2019 年公司营业收入变化情况 . 13 图 13 2015-2019 年公司净利润变化情况 . 13 图 14 2015-2019 年公司毛利率和净利率变化情况 . 14 图 15 2016-

12、2019 年公司三项费用变化情况 . 14 图 16 2015-2019 年公司总资产规模及增速 . 14 图 17 2015-2019 年公司净资产规模及增速 . 14 图 18 2015-2019 年公司资产负债率情况 . 15 图 19 2015-2019 年公司剔除预收账款后的资产负债率情况 . 15 图 20 2015-2019 年公司净负债率情况 . 15 图 21 2015-2019 年公司流动与速动比率情况 . 15 图 22 公司历年融资情况（亿元） . 15 图 23 2019 年公司融资的期限结构 . 15 公司研究三湘印象（000863）4 请务必阅读正文之后的信息披露

13、和法律声明 表目录表目录 表 1 公司十大股东持股情况 . 6 表 2 公司董事和高管历史减持情况 . 6 表 3 公司历史回购情况 . 7 表 4 公司在建项目 . 9 表 5 公司绿色地产获奖情况 . 10 表 6 观印象在业绩承诺期内实现净利润情况（万元） . 11 表 7 承诺人合计应向三湘印象进行补偿的股份总数及应返还的现金分配数 . 11 表 8 观印象已公演、已签约项目情况 . 12 表 9 公司历年分红情况 . 16 表 9 公司营业收入分项预测表（百万元） . 16 表 10 公司 RNAV 估值表（百万元） . 17 表 11 市场可比公司估值情况（按 2020 年 6 月

14、 19 日收盘价计算） . 17 公司研究三湘印象（000863）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1 基本情况基本情况 1.1 公司发展历程公司发展历程 公司前身为 1996 年 9 月成立的上海湘桃房地产发展有限公司。2001 年 1 月，上海 湘桃房地产发展有限公司更名为上海三湘房地产发展有限公司，提出“适合消费，合理 开发，滚动发展，壮大实力”的经营方针。2002 年 6 月，公司更名为上海三湘（集团） 有限公司，成立了上海三湘集团。至此，公司开启规模化、多元化、集团化跨越式发展。 2012 年公司借壳*ST 商务在深圳交易所成功上市，为公司进一步发展提供助力。 2015 年

15、公司正式加盟德国可持续建筑委员会（DGNB） ，并将公司地产业务定位为“绿 色科技建筑” 。 2016 年公司布局旅游文化演艺产业，收购观印象艺术发展有限公司 100%股权，确 立“地产+文化”双主业经营格局，明确“稳步发展房地产业，加快发展文化产业”的 发展路径。 2016 年 10 月， 公司正式更名为三湘印象股份有限公司， 公司证券简称由 “三 湘股份”变更为“三湘印象” 。 2017 年 5 月，公司与 IDG 资本和云锋基金签署了战略合作协议，携手资本市场进 行文旅资源整合。2018 年公司加大转型力度， 入股美国维亚康姆中国重要战略合作伙伴 维康金杖，未来将与维康金杖在长三角地区共

16、同打造多元化的休闲度假产品。 图图1 公司发展公司发展历史历史 资料来源：公司官网，公司 2018 年年报，海通证券研究所 1.2 公司股权结构公司股权结构 截止 2020 年一季报，公司控股股东为上海三湘投资控股有限公司，实际控制人为 黄辉先生。黄辉先生通过上海三湘投资控股有限公司持有上市公司 20.38%股份，同时 直接持有上市公司 12.89%的股份。前十大普通股股东中，自然人黄卫枝女士（与黄辉 先生系亲兄妹关系）持有 11.06%的股份。黄氏家族合计持有上市公司 44.33%的股权。 公司研究三湘印象（000863）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图2 黄氏家族持股情况黄

17、氏家族持股情况 资料来源：公司 2020 年一季报，海通证券研究所 截止 2020 年一季报，公司十大股东中 Impression Creative Inc. 和上海观印向投 资中心（有限合伙）分别持有上市公司 6.57%和 4.09%的股份。该两家为 2016 年公司 发行股份及支付现金购买观印象股权时的交易对手方。兴业全球基金（定增 111 号）、 钜洲资产管理 （上海） 有限公司、李建光先生分别持有上市公司 2.0%、1.78%、1.68% 的股份，均为 2016 年公司发行股份募配套资金的定增对象。刘红波先生持有上市公司 1.8%的股权，为 2019 年三季度新进股东。汇添富基金-上海

18、银行-易昕持有上市公司 1.07%的股权，为2014年12月以来的长期股东。整体来看，公司的实控人地位稳固， 控制权清晰，十大股东较为稳定。 表表 1 公司十大股东持股情况公司十大股东持股情况 股东名称股东名称 股东性质股东性质 持股比持股比 例例（%） 持股数量持股数量（股）（股） 持有有限售条持有有限售条 件的股份数量件的股份数量 （股）（股） 质押或冻结情况质押或冻结情况 股份状态股份状态 数量数量（股）（股） 上海三湘上海三湘投资控股有限公司投资控股有限公司 境内非国有法人境内非国有法人 20.38% 279489084 0 质押质押 119600000 黄辉黄辉 境内自然人境内自然人

19、 12.89% 176806302 0 质押质押 166000000 黄卫枝黄卫枝 境内自然人境内自然人 11.06% 151609659 0 质押质押 127000000 Impression Creative Inc. 境外法人境外法人 6.57% 90103846 90103846 上海观印向投资中心（有限合伙）上海观印向投资中心（有限合伙） 境内非国有法人境内非国有法人 4.09% 56050000 56050000 兴业全球基金上海银行兴兴业全球基金上海银行兴全定增全定增 111 号特定多客户资产管理计划号特定多客户资产管理计划 其他其他 2.00% 27453846 0 刘红波刘红

20、波 境内自然人境内自然人 1.80% 24620513 0 钜洲资产管理（上海）有限公司钜洲资产管理（上海）有限公司 境内非国有法人境内非国有法人 1.78% 24402329 0 李建光李建光 境内自然人境内自然人 1.68% 23082506 17311879 质押质押 23076923 汇添富基金上海银行易昕汇添富基金上海银行易昕 其他其他 1.07% 14661787 0 资料来源：公司 2020 年一季报，海通证券研究所 此外，我们梳理了 2017 年以来公司董事和高管的历史减持情况。主要是董事李建 光先生自 2019 年 11 月至 2020 年 5 月累计减持公司 0.98%的股

21、份。 表表 2 公司董事和高管历史减持情况公司董事和高管历史减持情况 高管及董事名称高管及董事名称 减持方式减持方式 减持期间减持期间 减持股数减持股数 （股）（股） 占公司总股本比例占公司总股本比例 （%） 减持后持有公司股份股减持后持有公司股份股 数（股）数（股） 减持后减持后占总股本占总股本 比例（比例（%） 李建光 集中竞价 2020/5/62020/5/27 5770627 0.42% 17311879 1.26% 李建光 集中竞价 2019/11/42019/12/17 7692225 0.56% 23082506 1.68% 张涛 集中竞价 2017/7/28 245000 0.

22、02% 739000 0.05% 李晓红 集中竞价 2017/2/22 586353 0.05% 3218000 0.23% 公司研究三湘印象（000863）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源： 2017-02-23 关于公司高管减持公司股份的公告 ， 2017-07-29 关于高级管理人员减持股份计划实施完毕的公告 ， 2019-12-19 关于董事股份减持 计划实施完成的公告 ， 2020-05-28 关于董事股份减持计划实施完成的公告 ，海通证券研究所 公司在 2018 年、2020 年做过两次回购。2018 年 11 月 28 日，公司发布关于以 集中竞价方式回购股份

23、的报告书，截止 2019 年 5 月 31 日，公司以集中竞价方式累 计回购股份数量为 20.84 百万股，占公司总股本的 1.5196%，最高成交价为 5.79 元/ 股，最低成交价为 3.81 元/股，成交总金额约为 1.02 亿元 （不含交易费用），支付的总 金额为 1.02 亿元（含交易费用）。2020 年 2 月 5 日，公司发布回购报告书，截至 2020 年 5 月 29 日，本次回购方案期限内公司以集中竞价方式累计回购股份数量为 16.57百万股，占公司总股本的1.208%，其中，最高成交价为4.45元/股，最低成交价 3.96 元/股，成交总金额约 6995.93 万元（不含交

24、易费用）。 表表 3 公司历史回购情况公司历史回购情况 回购计划回购计划 完成情况完成情况 回购期限回购期限 拟用资金区间拟用资金区间 （万元）（万元） 回购价格上限回购价格上限 （元（元/股）股） 日期日期 回购股份数量回购股份数量 （股）（股） 占总股本比重占总股本比重 （%） 成交价格区间成交价格区间 （元（元/股）股） 成交总金额成交总金额 （元）（元） 2018年 10月 31日 起七个月内 10000-20000 10.0 截至 2019 年 5 月 31 日 20837700 1.5196% 3.81-5.79 101873002.6 2020 年 2 月 2 日起 六个月内 5

25、000-10000 6.8 截至 2020 年 5 月 29 日 16571200 1.208% 3.96-4.45 69959269.23 资料来源： 2018-11-28 关于以集中竞价方式回购股份的报告书 ， 2019-06-01 关于回购公司股份实施完成的公告 ， 2020-02-05 回购报告书 ， 2020-06-02 关于回购公司股份的进展公告 ，海通证券研究所 1.3 公司主营业务公司主营业务 公司坚持“加快发展文化产业，稳步发展房地产业，推动两大产业协同发展”的战 略，明确绿色科技地产与文化精品 IP 双向赋能的发展思路。主营业务包括文化演艺和 房地产开发两大板块。 公司营业

26、收入按业务板块可分为房地产开发业务、文化演艺业务和其他业务。在 房地产开发业务中，公司营业收入又分为房地产销售、房屋租赁和建筑施工三个方 面。房地产开发业务占公司营业收入比重最大，文化演艺的收入占比在 2017 年达到高 峰之后显著下降。2019 年公司房地产开发业务收入占主营业务收入的 93.99%，文化 演艺业务占比为 3.69%，其他业务占比 2.31%。 2019 年公司房地产销售、房屋租赁、建筑施工和文化演艺的毛利率分别为 37.62%、32.53%、7.26%、44.63%。公司房地产销售、房屋租赁、建筑施工、文化 演艺四项业务的毛利率近期均有所下滑。 图图3 2015-2019

27、年公司营业收入年公司营业收入分分板板块块构成情况构成情况 资料来源：wind，海通证券研究所 图图4 2015-2019 年公司各项业务毛利率情况年公司各项业务毛利率情况（%） 资料来源：wind，海通证券研究所 2. 房地产业务房地产业务 公司房地产业务以上海三湘（集团）有限公司为核心体，是集建筑安装、建材加 公司研究三湘印象（000863）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 工、装饰设计、房产经纪、广告传播、物业管理于一体的全产业链服务商，具有房地 产开发、金属门窗工程、装饰施工、物业服务四个国家一级资质。 2.1 房产销售稳中有升，房产销售稳中有升，项目布局核心城市项目布局核心城

28、市 公司的房地产销售面积和金额在 2015-2017年经历了持续的下滑，又自 2017年开 始稳步回升。2019 年公司主要销售了上海三湘海尚云邸、上海三湘海尚福邸、杭州海 尚观邸、河北三湘森林海尚城、上海三湘海尚城、上海三湘海尚名邸六个项目，共实 现销售面积 10.81 万平方米，同比增长 80.15%；实现销售金额 39.14 亿元，同比增长 40.35%。 由于公司旗下项目数量不多，导致房地产结算收入波动较大。公司在 2016 年主要 结算了上海嘉定的三湘海尚名邸项目、上海普陀的中鹰黑森林等项目，带动房地产销 售收入达到 64.00 亿元。2017 年开始房地产销售收入出现显著下滑。20

29、19 年公司房地 产销售业务营业收入为 17.84 亿元，占营业收入比重为 89.73%。 2020 年，公司计划全面推进“三湘森林海尚城（河北燕郊）”项目建设；加快周 转速度，提升公司其他存量项目的销售去化率，确保“三湘印象名邸（上海浦东）”项 目于 2020 年实现销售；“海尚观邸（浙江杭州）”和“三湘海尚云邸（上海崇明）二 期”两个项目力争实现清盘。其中，三湘印象名邸（上海浦东）规划计容建面约 2.79 万平米，假设单价为 12.18 万元/平米，对应货值为 33.98 亿元，项目 2019 年末基本已 是实景展现，我们预计最快有望于 2020 年结算，最迟也会于 2021 年开始结算。

30、杭州 海尚观邸可售面积约 11.92 万平米，已累计销售 6.66 万平米，剩余可售面积约 5.27 万 平米，假设单价为 45800 元/平米，对应货值为 24.14 亿元。上海三湘海尚云邸可售面 积为 19.25 万平米，累计已销售 7.37 万平米，剩余可售面积约 11.88 万平米，假设单 价为3.6万元/平米，对应货值为42.77亿元。我们认为，随着上述项目进入销售和竣工 节奏，房地产销售的收入和利润有望实现稳步上升。 图图5 2015-2019 年公司房地产销售面积及同比增速年公司房地产销售面积及同比增速 资料来源：公司 2015-2019 年报，海通证券研究所 图图6 2015-

31、2019 年公司房地产销售金额及同比增速年公司房地产销售金额及同比增速 资料来源：公司 2015-2019 年报，海通证券研究所 公司研究三湘印象（000863）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图7 2015-2019 年公司年公司房地产销售收入及同比增速房地产销售收入及同比增速 资料来源：公司 2015-2019 年年报，海通证券研究所 除房地产销售业务外，公司房地产业务板块还有房屋租赁和建筑施工两大业务。 2019 年，公司实现房屋租赁收入 0.27 亿元，同比下降 13%。截止 2019 年末，公 司累计已出租面积 7.12 万平方米，全部位于上海，项目业态主要为商场和店铺

32、。2019 年，公司实现建筑施工收入 0.57 亿元，同比下降 25.43%； 土地储备方面，公司在 2018-2019 年内无新增土地储备。截止 2019 年末，公司累 计土地储备主要为河北燕郊的三湘森林海尚城 16-19 号地块，总占地面积为 26.22 万平 方米，剩余可开发建筑面积 85.32 万平方米。截止 2019 年末，公司在建和拟建项目合 计占地面积 15.08 万平方米， 合计规划计容建筑面积约 35.93 万平方米。 公司坚持精准、 稳健的房地产投资策略，未来将根据市场形势，在深耕上海房地产市场的同时，积极参 与长三角、京津冀和粤港澳大湾区三大城市群开发建设。 表表 4 公

33、司在建项目公司在建项目 项目名称项目名称 项目地域项目地域 上市公司权上市公司权 益比例益比例 项目状态项目状态 占地面积占地面积 （平方米）（平方米） 规划建筑面积规划建筑面积 （平方米）（平方米） 总投资金额总投资金额 （万元）（万元） 累计累计投资金投资金 额（万元）额（万元） 三湘印象名邸三湘印象名邸 上海浦东 100% 在建 13965.00 27930.60 315679.80 255477.49 海尚观邸海尚观邸 杭州江干 100% 在建 37352.00 82174.40 340392.00 337351.53 三湘森林海尚城三湘森林海尚城 14 号地块号地块 河北燕郊 50.

34、49% 在建 48000.00 119817.00 90701.94 32219.55 三湘森林海尚城三湘森林海尚城 15 号地块号地块 河北燕郊 50.49% 在建 51444.00 129336.87 125111.56 20171.59 合计合计 150761.00 359258.87 871885.30 645220.16 资料来源：2019 年年报，海通证券研究所 2.2 绿色科技地产领域的领先优势绿色科技地产领域的领先优势 图图8 2015-2019 年公司房屋租赁业务营收情况年公司房屋租赁业务营收情况 资料来源：公司 2015-2019 年报，海通证券研究所 图图9 2015-2019 年公司建筑施工业务营收情况年公司建筑施工业务营收情况 资料来源：公司 2015-2019 年报，海通证券研究所 公司研究三湘印象（000863）10 请