1、 请务请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 电子电子 审慎增持审慎增持 ( ( 维持维持 ） 市场数据市场数据 市场数据日期市场数据日期 2020-02-10 收盘价（元） 23.36 总股本（百万股） 2276.19 流通股本 （百万股） 2276.19 总市值（百万元） 53171.83 流通市值 （百万元） 53171.83 净资产（百万元） 8318.19 总资产（百万元） 14487.82 每股净资产 3.65 相关报告相关报告 受益5G和高端CCL国产替代， 业

2、绩持续高增长2019-10-30 业绩超预期，5G 驱动下公司 将 迎 来 新 一 轮 高 速 成 长 2019-08-13 营收创历史新高， 毛利率下滑 明显2011-03-16 分析师： 谢恒 S01 研究助理： 姚康 团队成员： 主要财务指标主要财务指标 主要财务指标 会计年度会计年度 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入营业收入(百万元百万元) 11981 13189 16464 20005 同比增长同比增长 11.4% 10.1% 24.8% 21.5% 净利润净利润(百万元百万元) 1000 1453 1930 2447 同比增长同比增长 -

3、6.9% 45.2% 32.9% 26.8% 毛利率毛利率 22.2% 27.3% 28.3% 29.1% 净利润率净利润率 8.4% 11.0% 11.7% 12.2% 净资产收益率（净资产收益率（%） 15.6% 20.1% 21.2% 21.2% 每股收益每股收益(元元) 0.44 0.64 0.85 1.07 每股经营现金流每股经营现金流(元元) 0.59 0.51 0.59 0.98 投资要点投资要点 全球全球 CCL 龙头，精细化管理和技术研发打造核心竞争力龙头，精细化管理和技术研发打造核心竞争力。生益科技作为 覆铜板行业龙头，产能持续扩张，市占率稳居全球前二。公司核心竞争力 在于

4、精细化管理能力和强大的技术研发实力， 产品品类丰富度和盈利能力 业内领先。通过产品结构持续升级，熨平行业周期波动，业绩稳健增长。 受益受益 5G 和云计算，高频、高速和云计算，高频、高速 CCL 业务迎业务迎放量放量。5G 带动高频 CCL 率 先放量，但更大增量来自数据中心高速化驱动的高速 CCL，规模数倍于 高频市场：1）北美云巨头 Capex 展望乐观，Intel 新 CPU 即将发布，服务 器需求有望回暖；2）新 CPU 支持的 PCIe 接口升级，主板 CCL 等级需提 升至 Low Loss，以及交换机、路由器高速化下板材进一步升级。公司深 耕高频、高速领域多年，产品竞争力大幅提升

5、，有望迎来放量。 FR4 具备价格弹性， 生益电子具备价格弹性， 生益电子通信通信板持续板持续快速快速增长增长。 高速 CCL 需求旺盛， 对 FR4 产能挤压，中短期新增产能释放有限，叠加上游原材料景气复苏， FR4 价格和盈利均有望回升。另外，生益电子作为通信 PCB 第一梯队厂 商，受益 5G 基站和数据中心建设有望持续快速增长。 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：基于高频、高速 CCL 业务放量，FR4 景气度回暖， 以及生益电子通信板持续快速增长的核心判断， 公司业绩有望保持快速增 长， 我们微调公司2019-2021 年净利润为14.5、 19.3、 24.5亿， 对应202

6、0/2/10 收盘价 PE 为 36.6、27.5、21.7 倍，维持“审慎增持”评级。 风险提示 风险提示：5G 基站建设低预期，服务器出货低预期，产品价格快速下滑基站建设低预期，服务器出货低预期，产品价格快速下滑。 生益科技生益科技 600183 厚积薄发，覆铜板龙头迎新一轮快速成长厚积薄发，覆铜板龙头迎新一轮快速成长 createTime1 2020 年年 02 月月 11 日日 请务必阅读正文之后的信息披露请务必阅读正文之后的信息披露和重和重要声明要声明 - 2 - 深度研究报告深度研究报告 目目 录录 1、全球 CCL 龙头，精细化管理和技术研发打造核心竞争力 . - 4 - 1.1

7、、产能持续扩张，全球市占率前二 . - 4 - 1.2、精细化管理和技术研发打造公司核心竞争力 . - 6 - 1.3、产品结构持续升级，熨平周期波动，业绩稳健增长 . - 8 - 2、受益 5G 和云计算，高频、高速 CCL 业务迎放量 . - 9 - 2.1、高频高速已经成为 CCL 行业主要增长动力 . - 9 - 2.2、受益 5G 基建和 ADAS 渗透率提升，高频 CCL 率先放量 . - 11 - 2.3、数据中心主板升级叠加需求回暖，高速 CCL 市场迎爆发 . - 13 - 2.3.1、北美云巨头资本开支展望乐观，服务器需求量有望回暖 . - 13 - 2.3.2、新一代服务

8、器芯片 PCIe 接口升级，主板 CCL 价值量大幅提升 . - 15 - 2.3.3、交换机、路由器持续高速化，带动板材进一步升级 . - 18 - 2.4、深耕高频高速领域多年，受益行业爆发成长空间广阔 . - 21 - 2.4.1、技术壁垒高，目前美日台厂主导 . - 21 - 2.4.2、深耕多年产品竞争力大幅提升，国产替代空间广阔 . - 22 - 3、FR4 具备价格弹性，传统 CCL 盈利有望改善 . - 24 - 3.1、中短期供需关系紧张，价格具备弹性 . - 24 - 3.2、上游原材料景气回升，CCL 企业盈利有望改善 . - 26 - 4、生益电子位列通信 PCB 第一

9、梯队，有望持续快速增长 . - 28 - 4.1、5G 基站和数据中心建设拉动通信 PCB 需求 . - 28 - 4.2、生益电子技术位列第一梯队，业绩有望持续快速增长 . - 29 - 5、盈利预测与估值 . - 30 - 6、风险提示 . - 31 - 图 1、生益科技产品结构 . - 4 - 图 2、公司产品应用领域（预估值） . - 4 - 图 3、公司 2018 年刚性板市占率全球第二 . - 4 - 图 4、公司 CCL 产能分布（产能为预估值，部分在建） . - 5 - 图 5、公司覆铜板销售量（单位：百万平米） . - 5 - 图 6、公司粘结片销售量（单位：百万米） . -

10、 5 - 图 7、公司股权结构 . - 6 - 图 8、CCL 的生产工艺流程. - 6 - 图 9、生益科技毛利率近年来持续提升 . - 7 - 图 10、生益科技研发支出比例位于行业前列. - 7 - 图 11、生益科技产品品类十分丰富 . - 8 - 图 12、公司近年来收入持续增长 . - 8 - 图 13、公司近年来归母净利润情况 . - 8 - 图 14、近年来生益科技、金安国纪、建滔（含其他业务）净利润变化（单位：亿 元） . - 9 - 图 15、公司刚性 CCL 均价（单位：元/平米，19 为预估） . - 9 - 图 16、公司利润率逐步提升 . - 9 - 图 17、20

11、18 年各类刚性覆铜板销售占比 . - 10 - 图 18、各类刚性 CCL 产值及增速（产值单位：百万美元） . - 10 - 图 19、2017 年专用及特殊树脂基 CCL 结构 . - 11 - 图 20、罗杰斯 ACS 部门收入结构 . - 11 - 图 21、5G 基站建设拉动的高频 CCL 市场规模（单位：亿元） . - 11 - 请务必阅读正文之后的信息披露请务必阅读正文之后的信息披露和重和重要声明要声明 - 3 - 深度研究报告深度研究报告 图 22、各等级 ADAS 毫米波雷达的用量 . - 12 - 图 23、毫米波雷达出货量 CAGR18%（单位：百万个） . - 12

12、- 图 24、全球数据中心 IP 流量快速增长 . - 13 - 图 25、超大规模数据中心数目快速增长 . - 13 - 图 26、北美五大云巨头厂商资本开支情况（单位：亿美元） . - 13 - 图 27、全球服务器出货量跌幅收窄（单位：万台） . - 14 - 图 28、英特尔 19Q4 数据中心业务超预期 . - 15 - 图 29、Intel 和 AMD 服务器 CPU 迭代 . - 15 - 图 30、PCIe 接口的主板 . - 16 - 图 31、PCIe 标准快速发展 . - 16 - 图 32、PCIe 接口标准和板材关系 . - 17 - 图 33、各等级 CCL 的供应

13、商型号 . - 17 - 图 34、服务器市场高速 CCL 市场规模预测（单位：亿元） . - 18 - 图 35、阿里云光模块演进路径 . - 18 - 图 36、19Q3 以太网交换机营收规模持续增长 . - 19 - 图 37、数据中心光模块出货量和交换机芯片推出关系 . - 19 - 图 38、高速交换机、路由器对应 CCL 板材升级 . - 20 - 图 39、5G 基站建设带动的高速 CCL 市场规模（单位：亿元） . - 20 - 图 40、从联茂产品进度看 5G 基站对高速 CCL 需求 . - 20 - 图 41、高频和高速 CCL 对 Df 指标有要求 . - 21 - 图

14、 42、全球高频、高速 CCL 市场格局 . - 21 - 图 43、国家电子电路基材工程技术研究中心研究方向 . - 22 - 图 44、公司高频系列材料 . - 22 - 图 45、公司毫米波雷达高频基材与罗杰斯和泰康尼性能比较 . - 23 - 图 46、公司高速系列材料 . - 23 - 图 47、全球主要刚性 CCL 厂年度产能（部分根据规划预估，单位：张） . - 24 - 图 48、全球主要刚性 CCL 厂季度产能（部分根据规划预估，单位：张） . - 24 - 图 49、CCL 下游应用领域. - 25 - 图 50、2020 年汽车销量有望恢复增长 . - 25 - 图 51

15、、金居开发营收大幅增长（单位：亿新台币） . - 26 - 图 52、中国台湾玻璃纱/布企业月度营收（单位：亿新台币）. - 26 - 图 53、生益覆铜板均价 . - 27 - 图 54、生益采购玻璃布价格 . - 27 - 图 55、生益采购铜箔价格 . - 27 - 图 56、生益采购树脂价格 . - 27 - 图 57、生益科技、金安国纪在原材料涨价期间毛利率改善 . - 27 - 图 58、5G 基站建设带动 PCB 规模测算（单位：亿元） . - 28 - 图 59、服务器 PCB 规模有望快速增长（单位：亿元） . - 28 - 图 60、全球主要通信板厂商（部分厂商通信板营收为

16、预估值） . - 29 - 图 61、生益与 PCB 龙头公司营业收入对比（单位：亿元） . - 29 - 图 62、生益电子、深南电路、沪电股份毛利率. - 29 - 表 1、公司收入分拆（单位：百万元） . - 30 - 附表 . - 32 - 请务必阅读正文之后的信息披露请务必阅读正文之后的信息披露和重和重要声明要声明 - 4 - 深度研究报告深度研究报告 报告正文报告正文 1、全球全球 CCL 龙头龙头，精细化管理和技术研发打造核心竞争力精细化管理和技术研发打造核心竞争力 1.11.1、产能持续扩张，全球市占率前二产能持续扩张，全球市占率前二 生益科技成立于 1985 年，1998 年

17、上市，主营覆铜板（CCL） 、粘结片（PP）和线 路板（PCB） 。覆铜板和粘结片收入占比 80%左右，下游覆盖通信、汽车、消费电 子、家电、医疗工控等各个领域，主导产品通过华为、中兴、博世、索尼、飞利 浦等国际知名企业认证。PCB 业务由控股子公司生益电子从事，以通讯板为主。 图图 1 1、生益科技产品结构生益科技产品结构 图图 2 2、公司产品应用领域公司产品应用领域（预估值）（预估值） 数据来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：产业调研，兴业证券经济与金融研究院整理 公司上市以来产能持续扩张，规模持续扩大，根据 Prismark 数据，2013 年以来， 生益科技刚性覆

18、铜板销售额保持国内第一，全球第二，2018 年数据显示，公司刚 性覆铜板销售额 14.8 亿美金，市占率 12%。 图图 3 3、公公司司 2 2018018 年刚性板市占年刚性板市占率全率全球第二球第二 请务必阅读正文之后的信息披露请务必阅读正文之后的信息披露和重和重要声明要声明 - 5 - 深度研究报告深度研究报告 资料来源：Prismark，兴业证券经济与金融研究院整理 生益科技目前在国内拥有广东、陕西、常熟、苏州、南通和江西 6 个 CCL 生产基 地，全部建成刚性 CCL 产能将突破 1 亿平米，2020 年江西九江新厂将投入生产， 两期合计 3000 万平。挠性 CCL 产能接近

19、2000 万平，LG 项目处于爬坡期。南通 生益特种材料一期 100 万平也处于爬坡期，两期合计 150 万平。 图图 4 4、公司、公司 CCLCCL 产能分布产能分布（产能为预估值，部分在建）（产能为预估值，部分在建） 资料来源：公司官网，产业调研，兴业证券经济与金融研究院整理 根据公司财报，2018 年覆铜板销量 8687 万平米，粘接片销量 1.2 亿米，覆铜板 2011 年以来销量复合增速超过 10%，同期行业销售面积复合增速约为 5%。 图图 5 5、公司覆铜板销售量（单位：百万平米）公司覆铜板销售量（单位：百万平米） 图图 6 6、公司公司粘结粘结片销售量片销售量（单位：百万米）

20、（单位：百万米） 数据来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理 生益科技上市以来股权结构一直较为分散，没有控股股东和实际控制人，第一大 股东是广东省人民政府下的广新控股，持股 22%，东莞国弘投资和香港伟华电子 也分别持有 15%左右股份，三大股东均独立行使表决权，彼此间不存在一致行动 的情形， 即不存在股东单独或共同通过掌握较大比例股份而控制股东大会的情况。 公司为职业经理人结构，总经理陈仁喜先生加入公司三十年左右，有着丰富的生 请务必阅读正文之后的信息披露请务必阅读正文之后的信息披露和重和重要声明要声明 - 6 - 深度研究报告深度研究

21、报告 产和技术经验，对公司成本管控和技术研发都有很大的帮助。 图图 7 7、公司股权结构、公司股权结构 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 1.1.2 2、精细化管理和技术研发精细化管理和技术研发打造打造公司核心竞争力公司核心竞争力 CCL 的生产工艺流程主要包括调胶、上胶、裁片、排版、压合、裁切和检验等， 整体流程较为简洁。 图图 8 8、CCLCCL 的生产工艺流程的生产工艺流程 资料来源：南亚新材招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 对于用量较大的 FR4 而言，制造工艺已经十分成熟，行业集中度也很高，前十大 厂商合计市占率 70%以上，盈利能力的关键在于各个厂商的精细化管

22、理能力。均 是以 FR4 为主的 CCL 龙头厂商，生益科技近年来毛利率持续提升，超过了台光、 联茂等竞争对手，主要得益于生益科技一直以来践行精细化管理，深化实践具有 请务必阅读正文之后的信息披露请务必阅读正文之后的信息披露和重和重要声明要声明 - 7 - 深度研究报告深度研究报告 生益特色的“阿米巴经营”模式 2.0，提高人均产出、降低生产成本，加强成本管 控，运行效率持续提升。 图图 9 9、生益科技毛利率近年来持、生益科技毛利率近年来持续提升续提升 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 随着电子工业技术的发展，对 PCB 上游原材料 CCL 的要求越来越高，比如环保 需求的无

23、卤 FR4，5G 基站的高频 CCL，数据中心的高速 CCL 等，厂商需要有持 续的研发投入和深厚的技术储备。 图图 1010、生益科技研发支出比例、生益科技研发支出比例位于行业前列位于行业前列 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 生益科技 2018 年有研发人员 1185 人，占比 13%，研发支出 5.3 亿元，占比 4.4%， 要高于罗杰斯、联茂、台光等同行。同时，公司拥有国家级研发机构国家电子电 路基材工程技术研究中心，2011 年由国家科技部批准组建，近年来承担了无卤环 保型 FR-4、HDI 专用系列涂树脂铜箔（RCC）的研发及产业化、IC 封装用高性能 请务必阅读正

24、文之后的信息披露请务必阅读正文之后的信息披露和重和重要声明要声明 - 8 - 深度研究报告深度研究报告 覆铜板的研发及产业化等多个项目，目前公司开发 CCL 产品近百个品种，成为全 球 CCL 行业中品种最齐全的 CCL 制造商之一。 图图 1111、生益科技产品品类十分丰富、生益科技产品品类十分丰富 资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 1.1.3 3、产品结构持续升级、产品结构持续升级，熨平周期波动，熨平周期波动，业绩稳健增长业绩稳健增长 随着产能扩张，近年来公司收入归母持续扩大，2018 年营业收入达到 119.8 亿元， 利润表现也十分稳健，2018 年实现归母净利润 10

25、 亿元。2019 年前三季度收入、 归母利润增速分别为 5.5%、28.7%。 图图 1212、公司公司近年来收入持续增长近年来收入持续增长 图图 1313、公司公司近年来归母净利润情况近年来归母净利润情况 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 由于刚性 CCL 市场，FR4 和纸基、复合基 CCL 占比较高，在 70%左右，行业整 体呈周期性，价格波动对企业盈利影响较大。但通过研究生益科技的发展历程， 我们认为，公司的成长性是明显强于周期性的。 以上一轮2016-2017年CCL产品涨价周期为例， 生益科技、 建滔、 金安国纪在2

26、016、 2017 年利润均有较好表现， 之后 CCL 价格持续下滑， 建滔和金安国纪 2018、 2019 请务必阅读正文之后的信息披露请务必阅读正文之后的信息披露和重和重要声明要声明 - 9 - 深度研究报告深度研究报告 年利润持续受到影响，而生益科技利润在 2018 年小幅下滑后，2019 年便恢复了 快速增长。 图图 1414、近年来生益科技、金安国纪、建滔、近年来生益科技、金安国纪、建滔（含其他业务）（含其他业务）净利润变化净利润变化（单位单位：亿亿 元）元） 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 原因从产品价格中可以发现，2017 年之后，公司刚性 CCL 均价保持了稳

27、定，并 没有快速下滑，预计今年将有小幅上升。我们判断，随着未来高频、高速 CCL， 封装基板用 CCL 放量，公司产品结构持续升级，未来产品均价将呈现稳中有升的 态势，从而带动利润率逐步提升。 图图 1515、公司刚性公司刚性 CCLCCL 均价（单位：元均价（单位：元/ /平米平米，1 19 9 为预估为预估） 图图 1616、公司公司利润率逐步提升利润率逐步提升 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2、受益受益 5G 和云计算，高频、高速和云计算，高频、高速 CCL 业务迎业务迎放量放量 2 2. .1 1、高频高速高频高速已

28、经成为已经成为 CCLCCL 行业行业主要增长动力主要增长动力 铜箔、玻璃纤维布、树脂是 CCL 的主要原材料，各个品种的覆铜板在性能上的不 请务必阅读正文之后的信息披露请务必阅读正文之后的信息披露和重和重要声明要声明 - 10 - 深度研究报告深度研究报告 同，主要表现在它所使用的树脂、铜箔、纤维增强材料上的差异。根据采用的增 强材料和树脂不同，刚性 CCL 主要分为 FR4（又分为常规 FR4、高 Tg FR4、无 卤 FR4） ，纸基、复合基，专用及特殊树脂基等。 图图 1717、20182018 年各类刚性覆铜板销售占比年各类刚性覆铜板销售占比 资料来源：Prismark，兴业证券经济

29、与金融研究院整理 根据 Prismark 数据，2018 年全球刚性 CCL 销售额 124 亿美元。FR4 的销售额为 77.4 亿美元，占比 62.4%，用量最大；纸基、复合基 CCL 销售额 10.2 亿美元，占 比 8.2%，逐渐萎缩；专用及特殊树脂基 CCL 销售额 29.6 亿美元，主要包括高速 CCL、高频 CCL、封装载板用 CCL、高耐热性 CCL 等，占比 23.9%，持续提升。 2011-2018 年全球刚性 CCL 销售额复合增速为 3.1%，专用及特殊树脂基 CCL 复 合增速为 11.6%，是 CCL 行业的主要增长动力。 图图 1818、各类刚性、各类刚性 CCL

30、CCL 产值及增速（产值单位：百万美元）产值及增速（产值单位：百万美元） 资料来源：Prismark，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露请务必阅读正文之后的信息披露和重和重要声明要声明 - 11 - 深度研究报告深度研究报告 2 2. .2 2、受益受益 5G5G 基建和基建和 ADASADAS 渗透率提升，高频渗透率提升，高频 CCLCCL 率先放量率先放量 根据 Prismark 数据，2017 年高频 CCL 市场规模 4 亿美金，在专用及特殊树脂基 CCL 中占比 18%。罗杰斯的财报显示，高频 CCL 的下游应用中，无线基础设施 占比 44%，ADAS 占比

31、22%，是两个主要的也是有增量的应用领域。 图图 1919、2 2017017 年专用及特殊树脂基年专用及特殊树脂基 CCLCCL 结构结构 图图 2020、罗杰斯罗杰斯 ACSACS 部门收入结构部门收入结构 数据来源：Prismark，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：ROGERS，兴业证券经济与金融研究院整理 我们在上一篇通信 PCB 报告格局优化，5G 和云计算带动通信板持续爆发已 经详述5G基站的结构， 主要在AAU的天线底板和功放板两部分使用了高频PCB： 1）天线底板，面积 0.3 平米，2-4 层高频板； 2）功放板，面积 0.027 平米，4 块，双面高频板。 单基站

32、3 副 AAU 的高频 PCB 价值量约为 3600 元左右，假设高频 CCL 价值量占 比 40%左右，单站高频 CCL 价值量 1450 元左右。 我们预计全球 5G 基站数目在 700 万以上，参考 4G 基站建设的节奏，2020-2022 年将是 5G 基站建设高峰期，预计每年新增基站数量 150 万个左右。假设 2021 年 开始高频CCL价格每年下降 5%， 预计 5G 基站建设将带动高频CCL市场规模 100 亿元左右，建设高峰期 2020、2021、2022 年分别能达到 20、25、20 亿元。 图图 2121、5G5G 基站建设基站建设拉动的高频拉动的高频 C CCLCL

33、市市场规模（单位：亿元）场规模（单位：亿元） 请务必阅读正文之后的信息披露请务必阅读正文之后的信息披露和重和重要声明要声明 - 12 - 深度研究报告深度研究报告 资料来源：产业调研，兴业证券经济与金融研究院整理 高频 CCL 的另一主要应用领域是 ADAS 系统的毫米波雷达， 毫米波雷达是 ADAS 系统中用于感知的传感器，与普通车载传感器相比，毫米波雷达具有探测性能稳 定、探测距离长，以及环境适应性好等优点。目前毫米波雷达主要有 24GHz 中短 距和 77GHz-79GHz 中长距两种：前者可实现盲点检测、车道偏离预警、车道保 持辅助、泊车辅助等功能，而后者可实现自适应巡航、自动紧急刹车、前撞预警 等功能。想实现 L3 等级的 ADAS 一般需要安装 6 个以上的毫米波雷达。 图图 2222、各等级各等级 ADASA