1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币） ： 21.78 元 目标价格（ 人民币） ： 28.20 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 5.67 已上市流通 A股(亿股) 5.67 总市值(亿元) 123.54 年内股价最高最低(元) 28.25/19.34 沪深 300 指数 4016 上证指数 3047 李敬雷李敬雷 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S26 (8621)60230221 叶思嘉叶思嘉 联系人联系人 鲍秋宇鲍秋宇 联系人联系人 食品食品+ +餐饮餐饮双驱发展双驱发展，品牌，品牌+ +产销产销凸凸显显

2、优势优势 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 3,287 3,890 4,604 5,393 6,274 营业收入增长率 8.54% 18.33% 18.35% 17.15% 16.33% 归母净利润(百万元) 464 558 640 749 877 归母净利润增长率 20.69% 20.28% 14.74% 17.08% 17.11% 摊薄每股收益(元) 1.148 0.986 1.128 1.321 1.547 每股经营性现金流净额 2.00 1.29 1.62 1.85 2.15 ROE(

3、归属母公司)(摊薄) 18.27% 18.67% 18.82% 19.10% 19.19% P/E 33.75 24.40 19.31 16.49 14.08 P/B 6.17 4.56 3.63 3.15 2.70 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 月饼收入确定性高、盈利能力强月饼收入确定性高、盈利能力强；速冻增速快、速冻增速快、主打广式主打广式点心进行点心进行差异化竞差异化竞争争；餐饮实现餐饮实现多品牌多品牌连锁连锁，维持稳定拓店速度维持稳定拓店速度。食品与餐饮业务收入比例为8：2，其中月饼业务营收稳定，11-21 CAGR 为 11.5%，占比/毛利率最高，21 年分别为

4、 39.1%/56.5%，作为节日礼品需求较刚性；自带礼品属性使得顾客较为看重品牌；生产销售周期短，对公司产销能力要求高。公司具备品牌和产能优势，月饼业务确定性高；速冻系列在公司产能扩张以及疫情时期井喷式消费需求的推动下增速较快，11-21 年 CAGR 达 21.2%，公司主打广式点心，与龙头企业进行错位竞争；餐饮方面，公司打造差异化品牌矩阵，并购陶陶居并引入外部管理人，门店有望继续保持每年 1-2 家的开店速度。 成功的品牌运用与强大的产销配合使得公司成功的品牌运用与强大的产销配合使得公司未来业绩未来业绩确定性强。确定性强。1）品牌运品牌运用方面用方面，打造差异化品牌矩阵满足不同消费者需求

5、，公司旗下既有知名度较高、拥有百年历史的老字号品牌“广州酒家” 、 “陶陶居”等；又有创新餐饮品牌“星樾城”等。除此之外，公司利用在餐饮业积累的品牌优势、技术优势和渠道优势，开展标准化、规范化、工业化的食品制造业，品牌复用降低营销开支，21 年营销费用率为 9.3%，处于同业低位。2）产销配合方面产销配合方面，通过集采和参股供应商的形式形成稳定供货渠道、加强品控、提升采购效率；上市后积极扩产，速冻产能大幅提升；重视研发创新，并可将部分经过餐饮验证的菜品转化为方便食品，降低试错成本，旗下利口福公司多年被评为高新技术企业，可享受 15%的所得税政策；公司深化全渠道销售体系，线上占比逐年提升，21

6、年为 21.1%/+3.3pct；同时加强线下直销/经销渠道把控，21 年经销商增加 168 家，省外扩张业务以华东为重点展开。 投资建议投资建议及估值及估值 预 计 公 司22E-24E归 母 净 利 润 为6.4/7.5/8.8亿 元 ， 同 增14.7%/17.1%/17.1%， 对应 EPS 为 1.13/1.32/1.55 元，当前股价对应 PE为 19.3/16.5/14.1 倍。可比公司 22E 估值中位数为 PE 26x，我们给予公司给予公司 22E PE 25x，目标价，目标价 28.20 元，元，首次覆盖首次覆盖给予给予 “买入”评级“买入”评级。 风险风险提示提示 省外拓

7、展不及预期，行业竞争加剧，疫情反复风险，原材料成本波动，股东和高管减持风险，食品安全风险，人工成本上涨。 050030035040019.3423.4527.5622220429人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 广州酒家 沪深300 2022 年年 04 月月 29 日日 消费升级与娱乐研究中心消费升级与娱乐研究中心 广州酒家 (603043.SH) 买入（首次评级） 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 1、公司概况：餐饮为基，食品变现，深耕岭南

8、味道 .5 1.1、业务简析：月饼占比大盈利高，速冻增速快潜力强，餐饮逆势扩张 .5 2、行业概况：月饼较刚需，速冻潜力大，餐饮连锁化 .7 2.1、月饼行业：季节性刚需，对企业品牌力与产销配合能力要求高 .7 2.2、速冻行业：头部化趋势明显，疫情下需求激增.9 2.3、餐饮行业：竞争激烈，向连锁化、高效供应链方向发展. 11 3、品牌运用+产销配合，契合业务需求、打造竞争优势 .13 3.1、品牌差异化+品牌复用，强化消费者认知、降低销售费率.14 3.2、产销配合体系助力公司扩产扩销.15 4、公司历史及股权情况：历史悠久，国资控股 .18 5、财务分析：月饼高盈利助力高 ROE，速冻餐

9、饮增长可期 .20 5.1、成长能力：餐饮复苏、陶陶居并表推动 21 年营收高增 .20 5.2、盈利能力：月饼为利润基本盘，ROE常年维持 15%以上水平 .20 5.3、营运能力及现金流：营运效率较高、现金流充足 .22 6、盈利预测与投资建议 .23 6.1、未来看点：月饼为业绩支撑，关注速冻产能释放、餐饮疫后恢复.23 6.2、盈利预测.24 6.3、投资建议及估值 .25 7、风险提示 .26 图表目录图表目录 图表 1：公司分业务收入情况.5 图表 2：公司食品制造业分产品收入情况 .6 图表 3：公司食品制造业分产品毛利率情况（%） .6 图表 4：公司单季收入情况 .6 图表

10、5：公司单季归母净利润情况.6 图表 6：食品业务营收同比增速（%） .7 图表 7：餐饮业务营收同比增速（%） .7 图表 8：公司旗下陶陶居股权结构.7 图表 9：中国月饼市场规模情况 .8 图表 10：2021 消费者偏好月饼风味 TOP5 .8 图表 11：2020 年中秋节月饼线上销售份额 .8 图表 12：2020 年月饼行业集中度.8 图表 13：月饼品种与代表品牌分析.9 图表 14：中国速冻食品规模及预测.10 图表 15：2020 年速冻食品市占率情况.10 图表 16：速冻食品公司 SKU与单价对比. 11 SUkXmZlYwOzQnPaQcM8OpNmMoMsQiNnN

11、qNfQpPqNaQqRoPMYqQtMuOoNwO公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 17：广州酒家速冻毛利率自 2018 年后高于安井、三全（%） . 11 图表 18：中国餐饮行业规模（亿元） .12 图表 19：2020 年广东餐饮规模位居全国第二（亿元） .12 图表 20：中国各菜系占比，广东菜排第三 .12 图表 21：各级城市餐饮连锁化率均处上升趋势（%） .13 图表 22：连锁品牌门店规模分布（%） .13 图表 23：规模以上餐企原料、人力成本占比较大.13 图表 24：规模以上餐饮企业中央厨房、养殖基地拥有情况（%） .13 图表 25：公司旗下品

12、牌分析 .14 图表 26：公司销售费用率较低（%） .15 图表 27：公司扩建工程情况 .16 图表 28：公司研发费用率显著高于同业（%） .16 图表 29：广东省内/外收入情况.17 图表 30：广州酒家全渠道展示.17 图表 31：公司线上销售不断提升 .17 图表 32：公司经销商数量情况（家） .18 图表 33：公司直销、经销渠道情况.18 图表 34：公司产能利用率情况（%） .18 图表 35：公司产销率情况（%） .18 图表 36：公司历史情况 .19 图表 37：公司股权结构情况（截至 2022/3/21）.20 图表 38：可比公司营收情况（亿元） .20 图表

13、39：可比公司营收增长率情况（%） .20 图表 40：可比公司毛利率情况（%） .21 图表 41：可比公司毛销差情况（%） .21 图表 42：可比公司管理费用率情况（%） .21 图表 43：可比公司净利润情况（亿元）.22 图表 44：可比公司净利润增长率情况（%） .22 图表 45：可比公司 ROE水平（%）.22 图表 46：可比公司净利率水平（%） .22 图表 47：可比公司总资产周转率（%） .22 图表 48：可比公司权益乘数 .22 图表 49：可比公司存货周转天数（天）.23 图表 50： 可比公司净现比（%） .23 图表 51：可比公司应收账款周转天数（天）.23

14、 图表 52：可比公司应付账款周转天数（天）.23 图表 53：月饼与速冻量价拆分情况.24 图表 54：公司分产品收入预测.25 图表 55：公司费用端预测.25 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 56：可比公司估值比较（市盈率法） .26 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 1、公司概况：餐饮为基，食品变现、公司概况：餐饮为基，食品变现，深耕深耕岭南岭南味道味道 广州酒家始创于 1935 年，是具有岭南特色的大型食品制造及餐饮服务集团，将餐饮老字号多年沉淀的品牌优势，通过月饼等食品销售进行规模生产和变现，在品牌、研发、生产、销售等方面积累了较大的竞争

15、优势。在食品制造方面，公司致力于研发、生产和销售月饼、速冻食品、腊味、饼酥、西点等多种品类。在餐饮业务方面，以经典粤菜为基础，结合现代烹饪技艺不断创新和改良，延伸菜系品类，截至 2022 年 4 月 1 日公司拥有餐饮直营门店共 34 家，特许经营门店 22 家，主要分布于华南地区。 1.1、业务简析业务简析：月饼：月饼占比大盈利高占比大盈利高，速冻增速快潜力强速冻增速快潜力强，餐饮，餐饮逆势扩张逆势扩张 公司公司始终始终坚持坚持“餐饮立品牌、食品创规模餐饮立品牌、食品创规模”战略，战略，2021 年年食品制造食品制造与与餐饮餐饮服务服务营收营收比例约为比例约为 8：2。2021 年公司总营收

16、达 38.9 亿元，2011-2021 营收 CAGR 达 12.8%。分业务来看，食品/餐饮/其他收入 2011-2021 年CAGR分 别 为14.3%/7.8%/31.8% ， 2021年 占 比 分 别 为78.5%/18.6%/0.5%，同比-3.5pct/+3.8pct/不变。食品制造收入因 2017 年上 市 之 后 产 能 扩 张 、 提 速 明 显 ， 2019/2020/2021 年 增 速 分 别 为21.1%/17.7%/13.2%，2021 年因产能制约有所放缓；而餐饮服务因门店扩张较慢和疫情影响，2020 年收入下滑 26.7%，2021 年疫情缓和下随着餐饮业整体

17、复苏、公司逆势拓店、叠加陶陶居并表，餐饮收入反弹达 7.2 亿元/+48.3%。 图表图表1：公司分业务收入情况公司分业务收入情况 来源：公司公告，国金证券研究所 食品制造业务食品制造业务中中，月饼占比大增速稳，月饼占比大增速稳毛利高毛利高，速冻增速快。，速冻增速快。2021 年食品业务中月饼/速冻/其他产品占营收比例分别为 39.1%/21.8%/18.6%，月饼营收占比最大，节日食品的属性使其需求较刚性，因此增速较稳定，2019/2020/2021 年月饼增速为 14.8%/15.6%/10.4%，2H21 疫情反复，中秋节走亲访友需求变少，月饼增速有所下滑。速冻产品在疫情期间作为外出就餐

18、的替代，需求急速增长，公司 2019/2020/2021 年速冻增速为34.8%/40.1%/9.4%，2021 年增速不高主因产能制约。其他产品（腊味、饼 酥 、 西 点 等 ） 增 长 波 动 大 ， 2019/2020/2021年 增 速 分 别 为26.2%/4.9%/23.6%。月饼毛利率远高于速冻和其他品类，盈利能力强，月饼/速冻/其他产品 2021 年毛利率分别为 56.5%/36.2%/26.3%，同比-1.9pct/+0.8pct/+1.0pct。 -40%-20%0%20%40%60%000017201820

19、1920202021食品制造业（亿元，左）餐饮业（亿元，左）其他（亿元，左）食品制造业YOY（%，右）餐饮业YOY（%，右） 公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表2：公司食品制造业分产品收入情况公司食品制造业分产品收入情况 图表图表3：公司食品制造业分产品毛利率情况公司食品制造业分产品毛利率情况（%） 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 收入收入季节性突出，季节性突出，Q3 是是绝对绝对旺季。旺季。从公司各业务来看，月饼季节性最突出，基本集中在 Q3 销售，速冻和其他食品业务的销售分布相对更平均。由于公司业务中月饼收入和盈利占比较高，从而带动

20、公司收入和业绩呈现同样的季节特征，3Q21 收入/利润占比高达 45.9%/72.0%，2021 年 5 月因广州疫情对餐饮业务影响较大，叠加近年新开店较多，许多门店尚处爬坡期，同时 2Q21 为其他食品业务淡季，致 2Q21 整体亏损。公司食品业务受疫情影响有限，月饼业务受中秋节归属季度的影响（2019/2020/2021 年中秋节分别归属 Q3/Q4/Q3） ，收入季度增速波动较大，总体来看 2021 年各产品收入相较 2019 年增速明显，其中速冻品类表现最优，疫情下刚需属性凸显，迈入 2022 年，1Q22 收入/归母净利润分别增长 11.5%/10.4%，其中速冻/餐饮收入分别增长

21、27.7%/26.1%，表现亮眼，主因产能释放与陶陶居并表，预计公司未来将继续保持稳健增长。 图表图表4：公司单季公司单季收入收入情况情况 图表图表5：公司单季归母公司单季归母净利净利润润情况情况 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 0%10%20%30%40%50%05520000202021月饼系列（亿元，左）速冻系列（亿元，左）其他产品（亿元，左）月饼YOY（%，右）速冻YOY（%，右）其他产品YOY（%，右）0%10%20%30%40%50%60%70%201120122

22、0001920202021月饼系列毛利率速冻系列毛利率其他产品毛利率-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05101520Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q12019年2020年2021年2022年营业收入（亿元，左）YOY（%，右）-1250%-1000%-750%-500%-250%0%250%500%-1012345Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q12019年2020年2021年2022年归母净利润（亿元，左）YOY（%，右） 公司深度研究 -

23、7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表6：食品业务食品业务营收同比营收同比增速增速（%） 来源：公司公告，国金证券研究所 餐饮业务方面，餐饮业务方面，2021 年年实现实现逆势扩张、陶陶居并表逆势扩张、陶陶居并表，开启全国化篇章，开启全国化篇章。2021 年公司逆势新开和复业“广州酒家” 、 “陶陶居” 、 “星樾城”各品牌门店共 7 家，完成并购海越陶陶居门店 6 家，合计新增门店 13 家。截至2021 年末，公司直营的广州酒家、陶陶居、天极品、星樾城、味来餐厅品牌经营门店分别为 21/8/2/2/1 家，授权第三方经营的陶陶居特许经营门店 22 家 。2021 年 餐饮 业 务同 比

24、 2020 年 大 幅提 升， 由 于疫 情 扰 动1Q21/2Q21 恢复至 2019 年的 94.2%/83.9%，但 3Q21/4Q21/1Q22 相比2019 年分别增长 24.3%/32.3%/18.9%，疫情缓和下餐饮业绩反弹明显。2020 年 12 月公司子公司陶陶居食品有限公司以 1.8 亿元完成对食尚雅园旗下海越陶陶居（6 家陶陶居餐厅，门店经营总面积 5000 平米）的收购；海越陶陶居 2020 年 10-12 月实现收入及净利润 5644.4 万元和 898.9 万元，2021/7/1 实现并表。公司通过混改方式引入外部优秀管理团队食尚雅园（参股 45%）实现优势互补，结

25、合上市公司的资源以及专业管理者的运营，有效盘活老字号品牌，带动陶陶居全国化布局持续推进。 图表图表7：餐饮业务营收餐饮业务营收同比增速同比增速（%） 图表图表8：公司旗下陶陶居股权结构公司旗下陶陶居股权结构 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 2、行业概况：月饼、行业概况：月饼较刚需较刚需，速冻潜力大，餐饮速冻潜力大，餐饮连锁化连锁化 2.1、月饼行业：季节性刚需，对企业品牌力与产销配合能力要求高、月饼行业：季节性刚需，对企业品牌力与产销配合能力要求高 月饼作为中国传统节庆食品月饼作为中国传统节庆食品，呈现季节性刚需呈现季节性刚需。月饼作为中秋节节庆食品，被赋予文化

26、意义，行业增速不快但刚性需求难颠覆，受经济周期影响小。2020 年我国月饼销售额约 205 亿元，2015-2020CAGR 为 5.9%。从月饼-100%-50%0%50%100%150%200%月饼速冻其他产品-100%-50%0%50%100%150%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q221Q21同比192Q21同比193Q21同比194Q21同比191Q22同比19 公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 种类来看，广式月饼是最受欢迎的品类，广州酒家作为广式月饼的代表，在月饼线上市场的市占率达 8.0%以上。

27、 月饼月饼消费侧重商品品牌消费侧重商品品牌，叠加叠加短期季节性消费对企业产销短期季节性消费对企业产销配合配合要求高要求高，行，行业龙头企业优势业龙头企业优势愈发愈发凸显凸显。月饼具备礼品属性，消费者出于送礼需求更看重商品品牌，老字号品牌更受消费者认可。月饼是高度季节性产品，对企业短期产销能力要求非常高。月饼生产多集中于 7-8 月，销售主要集中于8-9 月，生产销售过程较短，且销售高峰一般集中于中秋前 10 多天，因此一方面要预判销售情况，提前采购原材料和计划产量，另一方面需要完善的销售网络铺垫支撑才能在短期内实现大规模销售，对短期产销配合要求高。月饼龙头公司依托其品牌优势、产销体系支持，优势

28、凸显。从市场集中度来看，月饼行业呈现较为集中的格局，线上线下 CR5 均约为 61%。 图表图表9：中国月饼市场规模情况中国月饼市场规模情况 图表图表10：2021消费者偏好月饼风味消费者偏好月饼风味TOP5 来源：艾媒咨询，国金证券研究所 来源：艾媒咨询，国金证券研究所；注：调研时间为 2021 年 6 月 图表图表11：2020年年中秋节月饼线上销售份额中秋节月饼线上销售份额 图表图表12：2020年年月饼行业集中度月饼行业集中度 来源：艾媒咨询，国金证券研究所 来源：艾媒咨询，国金证券研究所 对比同业，广州酒家月饼定位中高端，具备品牌及规模化优势。对比同业，广州酒家月饼定位中高端，具备品

29、牌及规模化优势。港式月饼美心定位高端、工艺要求苛刻，平均单价可达中高端月饼的 2-3 倍，社交属性强、需求弹性大；苏式、京式、滇式月饼等定位中端，实用性强，多为烘焙糕点企业经营、工业化及规模化能力强；台式月饼、广式月饼定位中高端，兼具社交属性和实用性、需求确定性高。广州酒家、陶陶居均为广式月饼老字号、具备品牌及规模化优势，未来可通过提价获得增量收益。目前区域性龙头仍为当地消费者首选，使得消费者对于其他地域流行的月饼认知较少，随着各企业在当地市场份额趋近饱和，部分企业也开始布局全国化，此时研发能力强、渠道完善、营销水平突出的企业将更具竞争优势。 -20%-10%0%10%20%30%050100

30、0021E中国月饼市场规模（亿元，左）YOY（%，右）53.3%36.1%34.7%27.9%15.2%广式月饼苏式月饼京式月饼港式月饼台式月饼28.10%10.30%9.30%8%6%38.30%稻香村华美五芳斋广州酒家杏花楼其他 公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表13：月饼品种与代表品牌分析：月饼品种与代表品牌分析 来源：百度百科，淘宝平台，公司官网，国金证券研究所；注：以平均价格区区分品牌定位 2.2、速冻速冻行业行业：头部化趋势明显，疫情下需求：头部化趋势明显，疫情下需求激增激增 速冻食品速冻食

31、品抗环境抗环境风险能力风险能力已已在疫情期间得到验证在疫情期间得到验证， To B/To C 端均有端均有较大较大提升提升空间空间。对于 C 端客户来说，由于当下整体生活节奏加快，年轻消费群体逐渐减少下厨时间，速冻食品有易操作、快出餐、保存时间长等优点，并且逐步向品质化、 便捷化、营养化的方向发展；叠加疫情反复，居民外出就餐需求减少，速冻食品相比外卖来说避免人员接触，更加安全放心，在疫情期间较为刚需。对于 B 端来说，速冻预制菜肴可以帮助餐饮门店有效缩短整体备餐时间，同时兼顾食品质量和食品安全，在餐企标准化发展下速冻产品的需求日益旺盛，因此我们认为，国内速冻食品行业有望维持目前较高的景气度及成

32、长性，行业处于升级加速期。艾媒咨询数据显示， 公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 2020 年我国速冻市场规模在 1400 亿元左右，2013-2020 年 CAGR 为11.5%，市场增速较快，预计到 2024 年可达约 2000 亿规模。 图表图表14：中国速冻食品规模及预测中国速冻食品规模及预测 图表图表15：2020年速冻食品市占率情况年速冻食品市占率情况 来源：艾媒咨询，国金证券研究所 来源：艾媒咨询，国金证券研究所 速冻米面速冻米面赛道集中度高赛道集中度高，广州酒家广州酒家速冻速冻业务业务以以粤粤式点心为突破口式点心为突破口，地域特地域特色明显，色明显，主打主打

33、C 端市场，进行错位竞争端市场，进行错位竞争。从竞争格局看，速冻米面格局稳固，三全+思念+湾仔码头合计市占率超 60%。三全、思念和湾仔码头以传统面点水饺、汤圆等为主，其中三全、思念主打 B 端，定价更亲民，而湾仔码头定价更高。安井主要以火锅底料、米面制品等为主。广州酒家作为速冻食品领域的后起之秀，更注重差异化发展更注重差异化发展，以粤式点心（核桃包、虾饺、糯米鸡、凤爪等）这类细分新品领域为突破口，叠加公司品牌沉淀支撑，给予速冻业务在错位竞争下的成长机会。此外，粤式点心类的产品研发与生产较为复杂，竞争者进军这一细分品类需要花费大量时间、财力去培育相关产品和市场，广州酒家的先发优势较为明显，在华

34、南地区已形成粘性顾客群。此外，公司速冻业务公司速冻业务 C 端贡献较大端贡献较大，速冻毛利率持续优化， 2021 年达 36.2%/+1.2pct，分别高于安井食品 12.1pct、三全食品 7.0pct。随着产能跨越式发展，公司有望凭借口碑与研发实力，成为国内速冻粤式点心市场龙头之一。 -5%0%5%10%15%20%25%050002500中国速冻食品市场规模（亿元，左）YOY（%，右）27%20%12%11%30%三全思念龙凤湾仔码头其他 公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表16：速冻食品公司速冻食品公司SKU与单价对比与单价对比 来源：淘

35、宝平台，国金证券研究所 图表图表17：广州酒家速冻毛利率自广州酒家速冻毛利率自2018年后年后高于安井、三全高于安井、三全（%） 来源：公司公告，国金证券研究所 2.3、餐饮行业餐饮行业：竞争激烈，竞争激烈，向向连锁连锁化、高效供应链方向发展化、高效供应链方向发展 餐饮行业持续发展，受疫情影响较大，广东为中国餐饮大省。餐饮行业持续发展，受疫情影响较大，广东为中国餐饮大省。随着居民收入增长，外出就餐机会增加，餐饮行业持续发展。2021 年规模达 4.7 万亿元，2011-2021 年 CAGR 为 8.6%，2020 年受疫情影响餐饮行业整体承压，收入下滑，2021 年基本恢复至 2019 年水

36、平。从餐饮业消费的地域分布来看，广东省餐饮业收入 2020 年以 4307.2 亿元位居第二，占全国餐饮收入10.9%，是中国主要餐饮消费省区。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%20000202021广州酒家速冻毛利率安井食品速冻毛利率三全食品速冻毛利率 公司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表18：中国餐饮行业规模：中国餐饮行业规模（亿元）（亿元） 图表图表19：2020年年广东餐饮规模广东餐饮规模位居全国第二（亿元）位居全国第二（亿元） 来源：国家统计局，国金证券研究所 来源：中国饭店

37、协会，国金证券研究所 从菜系市场份额来看，火锅占比最高、达 13.7%，川菜排名第二占到 12.4%，粤菜占比 8.2%位居第三。粤菜口味比较清淡，用量精而细，配料多而巧，装饰美而艳，并且善于在模仿中创新，品种繁多。 图表图表20：中国：中国各各菜系占比菜系占比，广东菜排第三，广东菜排第三 来源： 2021 年中国连锁餐饮行业报告 ，国金证券研究所 我国餐饮行业不断向我国餐饮行业不断向连锁化连锁化、标准标准化方向发展。化方向发展。餐饮行业呈现进入门槛低、竞争激烈、淘汰率高的特点，尤其在疫情影响下，线下消费整体承压，加速餐饮行业供给出清，此时具备连锁化、标准化特点的餐厅在竞争激烈的市场中立足更稳

38、。美团数据显示，近年各级城市餐饮连锁化率均处于上升趋势。中国烹饪协会数据显示，2Q21 拥有 1000 家门店数量以上的企业占比为 14.5%，相比 2017 年增长 6.6pct。 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0000040000500002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021社会消费品零售总额:餐饮收入（亿元，左）YOY（%，右）443043073729324432050002500300035004

39、00045005000山东广东江苏河南四川浙江河北湖南湖北辽宁13.70%12.40%8.20%6.30%4.40%3.50%3.30%3.30%3.20%3.10%3.10%5.80%12.20%7.50%4.70%5.30%火锅四川菜广东菜江浙菜湖南菜北京菜西北菜安徽菜东北菜云贵菜新疆菜其他中式正餐中式快餐中式美食广场中式烧烤其他 公司深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表21：各级城市餐饮连锁化率均处上升趋势：各级城市餐饮连锁化率均处上升趋势（%） 图表图表22：连锁品牌门店规模分布：连锁品牌门店规模分布（%） 来源： 美团：中国餐饮大数据 2021 ，国金证券研究所

40、 来源： 中国烹饪协会：2021 年中国餐饮大数据白皮书 ，国金证券研究所 餐企纵向一体化餐企纵向一体化助力企业在助力企业在运营运营管理方面管理方面降本增效降本增效，但，但存在规模门槛。存在规模门槛。餐企原料、人力成本占比较大，自建高效供应链能有效保证食品安全与品质、提高采购和物流效率、控制食材成本；中央厨房深加工后的食材，在门店只需进行简易的加工即可上菜，有利于减少门店厨房使用面积、降低人耗，从而减少租金负担、厨房重设备支出、人工费用等，可进一步提升运营效率。 然而，餐饮企业向上游延伸有一定难度，中央厨房、养殖基地等前期投入较大，存在资产变重、现金流短缺风险；即使与第三方 OEM 合作，中小

41、餐饮企业也存在议价能力、订单规模不足问题。根据中国饭店业协会对百家规模以上餐企调研数据，2019 年拥有中央厨房、养殖基地的企业占比分别为 43%/15%，同比分别下降 4.9pct/7.3pct，但拥有 3 个中央厨房/4 个及以 上 中 央 厨 房 /2个 及 以 上 养 殖 基 地 的 企 业 占 比 分 别 同 增2.4pct/1.8pct/6.1pct，由此可见餐企向上游延伸存在规模门槛，马太效应较明显。广州酒家向上布局食品产业链，一方面能为自身餐饮门店提供预制菜产品、利于降本增效，另一方面可进行单独食品制造业务，贯彻落实食品+餐饮双驱发展策略。 图表图表23：规模以上餐企规模以上餐

42、企原料、人力成本占比较大原料、人力成本占比较大 图表图表24：规模以上餐饮企业中央厨房、养殖基地拥有情规模以上餐饮企业中央厨房、养殖基地拥有情况况（%） 来源：中国饭店协会，国金证券研究所；注：调研餐饮企业共计 100 家，2019年营收 88%超过 2000 万、68%超过 1 亿元。 来源：中国饭店协会，国金证券研究所；注：调研餐饮企业共计 100 家，2019年营收 88%超过 2000 万、68%超过 1 亿元。 3、品牌品牌运用运用+产销产销配合配合，契合业务需求、，契合业务需求、打造竞争优势打造竞争优势 0%5%10%15%20%25%一线城市 新一线城市 二线城市三线城市四线城市

43、五线城市20%20%40%60%80%100%200202021Q2100家店101-500家店501-1000家店1001-5000家店5001-10000家店10000家店0%10%20%30%40%50%60%拥有1个2个3个4个及以上拥有1个2个及以上中央厨房养殖基地20182019 公司深度研究 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 品牌运用主要契合月饼和餐饮业务需求，公司拥有百年老字号品牌“广州酒家” 、 “陶陶居” ，市场认知度较高，满足月饼作为礼品消费对品牌要求高的特点；餐饮搭建差异化品牌矩阵，可吸引不同需求消费者，品牌复用下有效降

44、低销售费率。产销配合主要契合月饼和速冻业务需求，公司强产销配合能力支持月饼短期快速生产销售；产能持续扩张支持疫情环境下速冻需求加速增长。 3.1、品牌品牌差异化差异化+品牌复用品牌复用，强化消费者认知、，强化消费者认知、降低销售费率降低销售费率 以老字号品牌为基，打造差异化品牌矩阵。以老字号品牌为基，打造差异化品牌矩阵。公司旗下既有百年老字号品牌“广州酒家” 、 “陶陶居”等，先后获得多项荣誉称号，在历届世界性、全国性及地区性的烹饪大赛中屡获大奖，同时也积极进行新品牌的尝试，迎合年轻消费群体。 “传统”与“新潮”的碰撞让老字号焕发新活力，多品牌战略满足不同类型消费者的多样化需求。在多年的经营和

45、维护下，公司公司的的品牌在业内拥有较品牌在业内拥有较高高的知名度和影响力的知名度和影响力。 1）在）在餐饮板块餐饮板块方面，方面，以粤菜为主，尝试创新菜系与经营模式。以粤菜为主，尝试创新菜系与经营模式。广州酒家和陶陶居均为中华百年老字号的粤菜品牌，拥有较高的市场认知度和美誉度，广州酒家传统韵味更足，陶陶居则更加年轻化，多开设于购物中心并逐渐向省外延展；新品牌天极品定位精品店、以豪华商务宴席为亮点；星樾城则是以新加坡、越南、泰国菜系为主的东南亚餐厅；2021 年，公司首家智慧餐厅味来餐厅开业，餐厅全面应用集点菜、结账、充电、宣传于一身的智能点菜机，配套 24 小时无人销售柜，以科技赋能餐饮服务，

46、有效提升顾客体验。2）在食品）在食品板块板块方面方面，以以经典经典口味为招牌产品口味为招牌产品，同时不断同时不断研发研发月饼新口味，月饼新口味，与知名与知名 IP 展开跨界合作展开跨界合作。利口福、陶陶居、粮丰原均主打月饼产品，利口福月饼在经典口味（双黄纯白莲蓉月饼、五仁月饼等）之外，还推出部分形象和口味时尚年轻的产品，如 2020 年中秋与宝可梦卡通 IP联名推出“伯爵红茶流心月饼” ， “抹茶红豆流心月饼”等；陶陶居品牌下月饼种类丰富，口味多样，并设计低糖品类、冰沙品类等创新品种，2020年中秋节推出与若来联名的月饼礼盒，随盒附送手办，进行跨界创新营销，迎合年轻人喜好。 图表图表25：公司

47、旗下品牌分析公司旗下品牌分析 来源：公司公告，天猫旗舰店，大众点评，国金证券研究所 公司深度研究 - 15 - 敬请参阅最后一页特别声明 餐饮餐饮强品牌、食品创规模强品牌、食品创规模，实，实现现品牌复用。品牌复用。公司坚持餐饮+食品双业态经营管理模式，充分利用在餐饮业积累的品牌优势、技术优势和渠道优势，开展标准化、规范化、工业化的食品制造业。品牌复用有利于降低品牌营销开支、实现规模化变现，历年来公司的销售费用率均维持在 20%左右，处于行业低位，2020 年会计准则发生变化，2021 年公司销售费用率为9.3%/+0.1pct，处于行业低位水平。 图表图表26：公司销售费用率较低公司销售费用率

48、较低（%） 来源：Wind，国金证券研究所：注：同庆楼 3Q21 数据出现异常下降主因会计准则调整 3.2、产销配合产销配合体系体系助力公司扩产扩销助力公司扩产扩销 通过参股上游等方式通过参股上游等方式整合产业链优质资源整合产业链优质资源，有效把控产品成本和质量有效把控产品成本和质量。在采购方面，公司一方面通过集中采购和参股重点原材料供应商的形式形成稳定供货渠道、加强品控、提升采购效率，如参股馅料的德利丰（持股40%） 、包材的美时（持股 35%）等，达到产业链纵向一体化的协同效果；另一方面也会实施战略性采购，通过把控采购时间节点、引入竞争者等，有效控制成本。 公司公司上市后产能上市后产能得以

49、得以突破突破性性扩张扩张，食品板块以自产为主，食品板块以自产为主，还能为其他企业还能为其他企业代工代工。食品板块以自产为主，公司 2012 年至 2018 年连续 7 年月饼产销量蝉联全国首位，但 2016 年公司月饼、速冻产能利用率均超过 100%，产能制约明显。2017 年公司上市后自建、收购、参股多管齐下，积极扩充产能，现已在广东广州、茂名、梅州和湖南湘潭建立生产基地，配有月饼、速冻、腊味、面包西点生产线等，严格把控每道生产工序，保证产品质量稳定。各产能在一定程度上可实现转化，如月饼生产线在月饼淡季可以生产其他烘焙产品，人力也可在各产品之间灵活调配，支持产量增长，2020 年由于疫 情

50、影 响 ， 公 司 速 冻 业 务 在 市 场 的 井 喷 需 求 下 ， 收 入 增 速 达40.1%/+5.3pct，直到目前公司不仅可以满足自产自销需求还能通过OEM/ODM 等方式为其他企业进行代工（多为月饼产品代工） 。公司 2021年速冻增速仅为 9.4%/-30.7pct，主因梅州产能尚处爬坡期，关注未来梅州产能释放进程。 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%广州酒家元祖股份安井食品三全食品同庆楼五芳斋 公司深度研究 - 16 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表27：公司扩建工程情况公司扩建工程情况 来源：公司公告，国金证券研究所 重视重视研发研发创新创新、