1、 个性鲜明的短视频龙头，持续打造超级商业综合体 Table_CoverStock 快手-W（1024.HK）深度报告 Table_ReportTime2019 年 10 月 31 日 冯翠婷 传媒互联网及海外 首席分析师 执业编号：S01 联系电话： 邮 箱： 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 2 证券研究报告 公司研究 Table_ReportType 深度报告 Table_StockAndRank 快手快手- -W(W(1024.1024.HKHK) ) 投资评级投资评级 买入买入 上次评级上次评级 无无 Table_Chart 冯

2、翠婷 传媒互联网及海外 首席分析师 执业编号：S01 联系电话： 邮 箱： 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 区 闹 市 口 大 街9号 院1号 楼 邮编：100031 Table_Title 快手快手- -W W（1024.HK1024.HK）：个性鲜明的短视频龙）：个性鲜明的短视频龙头，持续打造超级商业综合体头，持续打造超级商业综合体 Table_ReportDate 2022 年 04 月 28 日 内容提要内容提要: : Table_Summary 投资要点：投资要点：快手是中国第二大

3、短视频平台，中国移动互联网用户总时长第三的公司，短视频行业的先驱。经过多年的产品迭代和社区运营，快手构建了一个个性鲜明、内容丰富、生态活跃的短视频+直播的超级商业综合体，拥有自身独特的用户基础和内容调性。近年来，快手平台用户和时长保持稳定增长，广告、电商等货币化业务快速发展，成本和费用端不断优化，是短视频行业拥有鲜明差异化特点的头部公司。 短视频是短视频是 5G5G 时代的“时间杀手”，并且拥有极强的变现能力。时代的“时间杀手”，并且拥有极强的变现能力。快手的商业模式为短视频，这是移动互联网时代最重要的产品创新之一。短视频不仅充分占有了移动互联网用户的各种碎片化时间，成为“时间杀手”级应用，持

4、续挤压其他移动产品的时长；而且能与互联网广告、直播打赏、电商等业态深度融合，拥有多元化、潜力巨大的货币化空间，并且给这些业态的原有玩家造成了极大的冲击。 短视频竞争格局“三足鼎立”，快手依靠差异化拥有稳定基本短视频竞争格局“三足鼎立”，快手依靠差异化拥有稳定基本盘。盘。国内短视频市场目前呈现抖音、快手、微信视频号“三足鼎立”的格局，但各家的用户基础、产品形态、内容调性、生态丰富度等均有显著差别。快手作为立足“下沉”市场、主打社区生态、内容更“接地气”、生态维度更多元的综合性平台，与竞争对手具有显著区隔，拥有自身稳定的用户群和创作者基本盘。 广告和电商将成为主要的货币化手段，直播打赏广告和电商将

5、成为主要的货币化手段，直播打赏业务占比下降。业务占比下降。我们认为快手凭借自身的流量基础和运营能力，将在互联网广告和电商行业中拥有较大发展空间，市场份额将不断上升。基于市场空间和行业监管环境的变化，公司主动调整直播打赏业务，预计未来直播打赏的收入总量将基本保持稳定，在整体收入中的占比将持续下降。 降本增效持续推进，盈亏平衡近期可期降本增效持续推进，盈亏平衡近期可期。随着国内短视频行业的用户红利逐渐减少，快手已经调整增长策略，更加注重拉新获客的效率和成本控制；同时对海外业务的投资也逐渐趋于理性。我们预计在降本增效的推动下，快手整体的亏损情况有望得到大幅改善。我们预计 22Q4 国内业务率先达到盈

6、亏平衡；2023 年下半年快手有望实现单季度整体盈利。 盈利预测和估值盈利预测和估值：我们预计快手 22/23/24 整体收入为1000/1180/1397 亿元，同比增长 23%/18%/18%；Non-GAAP 归母净利润为-130/-49/72 亿元，Non-GAAP 归母净利润率为-13.0%/-TVkXhWjWwOzQmOaQdN6MmOnNoMpNlOrRsPiNoOsP6MmNnMMYtQvNvPrNnN 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 3 4.2%/5.2%。我们按照分部加总方法（SOTP）对快手进行估值，计算出快手 2023 年的目标市值为 3095 亿元人民

7、币/3700 亿元港币，对应 2023 年目标价为 86.7 港元。 投资建议：投资建议：我们认为快手作为短视频行业的头部公司，将持续受益于短视频行业用户和总时长的进一步增长、自身优异的商业模式，以及差异化的竞争力。我们预计快手的广告、电商业务将保持较快的增长，直播打赏业务基本维持稳定，同时公司盈利能力将不断得到改进。我们对快手给予“买入”评级，目标价 86.7 港元，予以重点推荐。 风险因素风险因素：短视频和直播行业监管风险；短视频行业竞争格局恶化风险；广告和电商行业景气度变化；用户增长停滞风险；降本增效成果不达预期的风险；中概股市场系统性风险等。 重要财务指标重要财务指标 2020A 20

8、21A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元) 58,776 81,082 100,033 117,980 139,663 增长率 YoY % 50.20% 37.95% 23.37% 17.94% 18.38% 归属母公司净利润(百万元) -7,864 -18,852 -13,014 -4,903 7,237 增长率 YoY% -13.40% 139.73% -30.97% -62.32% -247.59% 毛利率% 40.52% 41.97% 42.68% 45.61% 48.08% 净资产收益率ROE% 72.90% -173.20% -134.40% -25.70%

9、18.50% EPS(摊薄)(元) -8.44 -20.23 -13.97 -5.26 7.77 市盈率 P/E(倍) - - - - 30.00 市净率 P/B(倍) - 5.00 4.70 4.00 3.40 Table_ReportClosing 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测 ; 股价为2022年 04月26日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 4 目 录 1. 公司概况、业务简介和财务表现 . 7 1.1. 公司简介和发展历程 . 7 1.2. 股权结构和董事会、高级管理人员 . 8 1.3. 主营业务介绍：业务简介及财务表现 . 9 1.3.1. 直播

10、打赏业务的财务表现 . 10 1.3.2. 广告业务的财务表现 . 11 1.3.3. 其他（主要是电商佣金）业务的财务表现 . 11 1.3.4. 成本和费用构成 . 12 1.3.5. 盈利情况分析 . 13 1.4. 用户和时长 . 14 2. 商业模式、行业空间、竞争格局和核心竞争力 . 16 2.1. 短视频：移动互联网时代的超级信息平台 . 16 2.1.1. 产品形态：短视频是 5G互联网时代的“时间杀手” . 16 2.1.2. 商业化：短视频是 5G互联网时代货币化手段最多元的产品形态 . 18 2.1.3. 广告：短视频广告是互联网广告行业的效率升级. 19 2.1.4.

11、移动直播：和短视频天然融合的互联网业态 . 20 2.1.5. 直播电商：短视频带来电商行业重大的渠道变革. 21 2.2. 行业空间 . 22 2.2.1. 短视频的用户和时长空间 . 22 2.2.2. 直播打赏的行业空间 . 23 2.2.3. 互联网广告行业空间 . 24 2.2.4. 直播电商行业空间 . 26 2.3. 短视频行业的竞争格局 . 28 2.3.1. 抖音和快手的竞争历史 . 28 2.3.2. 微信视频号的诞生和成长 . 29 2.3.3. 对短视频竞争格局的判断 . 30 2.4. 快手的核心竞争力分析 . 31 2.4.1. 算法机制和产品形态的区隔：快手是社区

12、，抖音、视频号是媒体 . 31 2.4.2. 用户基本盘的区隔：快手更加面向“下沉市场”和“五环外人群” . 32 2.4.3. 内容调性的区隔：快手强调“发现每一种生活”，更加接地气 . 33 2.4.4. 生态维度的区隔：快手的内容和商业化生态更加多元 . 34 3. 快手各业务详解 . 36 3.1. 直播打赏业务详解 . 36 3.2. 快手广告业务详解 . 40 3.3. 快手电商业务详解 . 43 3.4. 快手的海外业务 . 46 4. 盈利预测 . 48 5. 估值 . 52 5.1. 分部估值：对应目标市值 4610 亿元港币. 52 5.2. 相对估值：处于历史低位和同行中

13、位水平 . 52 6. 总结 . 54 表 目 录 表 1：快手发展大事记 . 7 表 2：快手高管成员介绍 . 9 表 3：快手直播打赏业务的财务表现（单位：百万元） . 10 表 4：快手广告业务的财务表现（单位：百万元） . 11 表 5：快手其他业务（主要是电商佣金）的财务表现（单位：百万元） . 11 表 6：快手的成本和费用情况，以及收入占比（单位：百万元） . 12 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 5 表 7：快手的盈利情况（单位：百万元） . 13 表 8：短视频广告的理论加载率上限远高于中长视频 . 20 表 9：垂类直播平台份额持续下降，抖音、快手在直播打赏

14、市场份额持续提升 . 20 表 10：国内三大短视频平台用户和时长（2022 年 1 月） . 22 表 11：快手用户数仍有持续提升的空间（单位：百万） . 22 表 12：近期直播打赏行业的部分监管动态 . 23 表 13：中国移动广告行业竞争格局（单位：十亿元） . 25 表 14：抖音、快手为代表的直播电商行业规模和占比将持续提升（单位：十亿元） . 28 表 15：快手和其他短视频产品具有明显的差异化 . 31 表 16：快手直播打赏最业务的收入和前端毛利预测（单位：百万元） . 40 表 17：短视频平台广告业务现状对比 . 42 表 18：快手广告业务的收入和前端毛利率预测（单位

15、：百万元） . 42 表 19：快手电商业务收入和前端毛利率预测（单位：百万元） . 45 表 20：快手整体业绩预测（单位：百万元） . 48 表 21：快手 SOTP 估值 . 52 表 22：快手同业估值比较 . 53 图 目 录 图 1：快手股权架构（截止 2021 年 12 月 31 日） . 8 图 2：快手的整体收入、Non-GAAP 净利润及收入增速 （单位：百万元） . 9 图 3：快手分业务收入规模和增速（单位：百万元） . 10 图 4：快手的销售费用率 21Q2 起逐季度改善（单位：百万元） . 13 图 5：快手 App 的 DAU 位居中国移动互联网第 4 位 .

16、14 图 6：快手的平均 DAU、MAU 及增速（单位：百万） . 15 图 7：快手 DAU 日均使用时长及增速（单位：分钟） . 15 图 8：抖音、快手为代表的短视频产品在移动互联网中的总时长占比持续增加 . 17 图 9：在视频类产品内部，抖音、快手等短视频亦不断挤压长视频产品的时长份额 . 18 图 10：Tiktok 全球下载量已经超过 Facebook 相关产品 . 18 图 11：直播电商行业规模及增速（单位：亿元） . 21 图 12：直播打赏行业规模和增速（单位：十亿元） . 23 图 13：中国网络广告行业规模及增速（单位：十亿元） . 24 图 14：不同媒体类型移动广

17、告市场份额 . 25 图 15：直播电商行业 GMV 规模及增速（单位：十亿元） . 27 图 16：抖音、快手的电商业务 GMV（单位：十亿元） . 27 图 17：抖音、快手的历史 MAU、DAU、单用户时长 . 29 图 18：抖音和快手的算法机制对比 . 31 图 19：快手的社交互动属性强于抖音 . 32 图 20：抖音、快手的用户分布对比：快手用户主要来自下沉市场 . 33 图 21：快手的“土味”短剧受到了广泛欢迎 . 34 图 22：快手的“新市井商业”：直播店铺、蓝领招聘、房产推销等 . 35 图 23：各直播平台 2020 后的收入增速明显放缓，快手直播也进入调整期 . 3

18、6 图 24：快手直播打赏业务的付费率显著高于其他平台 . 37 图 25：快手直播打赏业务的付费人数为业内最多（单位：百万） . 37 图 26：快手直播打赏最小的虚拟礼物价格仅为 0.1 元（1 快币） . 38 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 6 图 27：快手直播打赏业务的 ARPPU 低于其他平台（单位：元） . 39 图 28：快手广告业务分类 . 40 图 29：快手效果广告投放流量行业分布（2022 年 3 月） . 41 图 30：快手电商业务的整体 GMV 及增速（单位：十亿元）. 43 图 31：快手直播电商业务的主要品类（2022 年 2 月） . 44

19、 图 32：4 月 15 日 Coach 入驻快手小店 . 45 图 33：快手出海历程 . 46 图 34：快手海外 MAU 在 2 亿左右 . 46 图 35：快手海外市场流水，巴西市场增长较快（单位：千美元） . 47 图 36：快手相对估值处在历史较低分位 . 53 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 7 1. 公司概况、业务简介和财务表现 1.1. 公司简介和发展历程 快手的前身叫“GIF 快手”，诞生于 2011 年 3 月，最初是一款用来制作、分享GIF 图片的手机应用。2012 年 11 月，快手从纯粹的工具应用转型为短视频社区，成为用户记录和分享生产、生活的平台。

20、随着智能手机、平板电脑的普及和移动流量成本的下降，快手在 2015 年以后迎来市场爆发，用户迅速增长，从 2015 年 6 月的 1 亿涨到 2016 年 2 月的 3 亿，成为移动短视频行业的龙头。但在 2018 年抖音诞生后，由于偏原生态的内容生态、较慢的公司效率、相对较弱的算法系统，快手被抖音拉开差距，二者的用户体量差距不断扩大。痛定思痛的快手随后进行了一系列产品和组织架构的改革，包括将上海品茶由“双列”改为“单列”、改进社区内容质量、打击“家族化”头部主播等，并发动了多次春节红包营销活动，使得与抖音的用户差距有所缩窄，但代价是公司的营销费用和亏损额急剧扩大。2021 年起，快手从管理层到组

21、织架构都行了大幅调整，更加注重降本增效，将业务聚焦在用户运营、内容扩展，以及广告、电商等核心货币化方向上，公司整体的发展势头更加趋于良性。 表表 1：快手发展大事记快手发展大事记 2021 10 月，进行组织架构调整，由职能制改为事业部制；宿华卸任 CEO，程一笑接替 2020 2020 年上半年，快手的中国应用程序及小程序的平均日活跃用户数突破 3 亿 8 月，快手极速版的平均日活跃用户突破 1 亿 2019 8 月，正式推出快手极速版 以商品交易总额计，快手成为世界第二大直播电商平台 2018 1 月，快手主站的平均日活跃用户数突破 1 亿 开始发展电商业务 2017 第四季度，以虚拟打赏

22、所得收入计，快手主站成为全球最大单一直播平台 2016 推出直播功能作为平台的自然延伸 2013 推出短视频社交平台；宿华加入快手任 CEO 2012 成为中国短视频行业的先驱，帮助用户在移动设备上制作、上传及观看短视频 2011 程一笑推出原创移动应用程序 GIF 快手 ，供用户制作并分享 GIF 动图， 系短视频的雏形 资料来源：快手官网，信达证券研发中心 快手的口号是“拥抱每一种生活”，相对于其他短视频平台，快手给了普通人更多的展示机会和算法权重，从而呈现出了一个少有修饰、更加真实的短视频生态。许多普通劳动者把快手当成记录生活、展示自己的社交平台，与网络上的陌生人、半熟人展开积极的双向互

23、动；用户也得以在快手上看见更多人群的生活状态，并通过社交关注与内容创作者产生连接。虽然经常被诟病为“土”“俗”，但快手的短视频内容仍然极大地满足了广大下沉市场普通用户的精神娱乐需求，拥有十分广泛的受众基础。为了扩展到更大的用户群体，快手的内容种类也在不断丰富，体育、短剧、知识等新品类的比例不断增加。此外，快手的短视频业态也与直播打赏、直播电商等业态深度融 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 8 合，从而建立了一个基于短视频流量的商业综合体，进一步丰富了平台的生态维度。 从商业化角度看，快手的收入主要来源于直播打赏、广告、其他（主要是电商佣金）三部分。直播打赏是快手最早期的商业化手段

24、，凭借短视频平台的超高流量和活跃的社区氛围，快手在 2018 年一跃成为中国规模最大的直播平台；但 2020 年以来由于行业红利的减退和监管的加码，直播打赏业务处于持续调整期，收入出现小幅下滑。广告业务在快手进行单双列改版后迅速增长，更多广告主开始认可快手的流量价值和转化效率，快手广告的加载率和价格均在不断提升，同时内部电商业务对广告的贡献也在持续增加。直播电商业务是快手的原创式创新，不仅通过“带货”打开了主播的收入天花板，而且使得短视频平台逐渐切入了规模庞大的实物电商领域进行探索，极大地改变了中国电商行业的格局。 1.2. 股权结构和董事会、高级管理人员 快手实行“同股不同权”的架构，宿华、

25、程一笑两位联合创始人分别持有12.1%的 A 类股份（1 股对应 10 票投票权），而腾讯、五源资本等机构投资者持有 B 类股份（1 股对应 1 票投票权）。公司前三大股东分别为宿华（21.5%）、腾讯（17.3%）和程一笑（17.1%），但两位创始人实际掌握的投票权占比为 72.0%，拥有对公司的绝对控制权。 图图 1：快手股权架构（截止快手股权架构（截止 2021 年年 12 月月 31 日）日） 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 公司联合创始人为宿华、程一笑，其中宿华已于 2021 年 10 月卸任公司CEO，但仍担任公司董事长；程一笑接替担任公司 CEO，目前全面管理公司日常业务。

26、 组织架构方面，2021 年随着快手的业务越来越多、各个业务不断向深发展，快手决定进行组织架构改革，将公司的组织形态由职能型调整为事业部 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 9 制。组织架构调整后，各个业务部门将有更高的独立性，不仅扛起业绩增长指标，也要扛起成本指标，人和钱的利用效率将得到进一步优化。 表表 2：快手高管成员介绍快手高管成员介绍 姓名姓名 职务职务 出生年份出生年份 简介简介 宿华宿华 董事长 1983 宿华，联合创始人、执行董事兼董事长。自 2021 年 10 月起，宿华不再担任快手首席执行官，而继续担任执行董事兼董事长，主要负责制定本集团的长期战略及探索新方向。

27、宿华于 2013 年 11 月加入快手，在此之前，宿华分别于 2006 年 12 月至 2008 年 10 月以及于 2010 年 1 月至2011 年 5 月在谷歌中国(Google China)及百度公司(Baidu,Inc.)担任工程师。宿华于 2005 年 7 月在中国北京获得清华大学软件学院计算机软件学士学位。 程一笑程一笑 执行董事，CEO 1984 程一笑，联合创始人、执行董事兼首席执行官，自 2021 年 10 月起获委任为本集团首席执行官。程一笑负责监督本集团业务及营运管理，包括领导本集团日常营运、监督产品相关事宜和战略投资及收购。创立本集团前，程一笑于 2007 年 8 月

28、至 2009 年 7 月在惠普(Hewlett-Packard)担任软件工程师兼开发工程师，并于 2009 年 9 月至 2011 年 2 月于人人网(Renren Inc.)任职。2011 年，程一笑推出原创移动应用程序GIF 快手。程一笑于 2007 年 7 月在中国辽宁省获得中国东北大学软件学院软件工程学士学位。 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 1.3. 主营业务介绍：业务简介及财务表现 快手近几年整体的收入和利润表现情况如图 2 所示，可以看出，快手的收入增速整体保持了稳健的增长；利润方面，在 2019 年之前快手有一定的盈利能力，但在 2020 年后，随着国内拉新获客、以及海外

29、拓展投入的扩大，快手的 Non-GAAP 净亏损呈现迅速扩大的趋势。 图图 2：快手的整体收入、快手的整体收入、Non-GAAP 净利润及收入增速净利润及收入增速 （单位：百万元）（单位：百万元） 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 10 分业务来看，快手的收入划分为直播打赏、广告、其他（主要是电商佣金）三部分。其中直播打赏业务的整体增长在 2020 年后趋于缓慢甚至出现小幅下滑；而广告业务和其他业务近两年增速较快，是公司当前和未来整体增长的主要驱动力，其收入占比也不断上升。 图图 3：快手分业务收入规模和增速（单位：百万元）快手分业务收入规模

30、和增速（单位：百万元） 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 1.3.1. 直播打赏业务的财务表现 直播打赏业务的主要收入来源于用户通过虚拟礼物等方式对主播进行的打赏，平台从中获得一定比例的收入分成。直播打赏业务是快手 18 年以前最主要的货币化方式，19 年快手直播打赏的收入达到 300 亿以上，成为中国规模最大的直播平台。但随着行业红利的消失以及监管的收紧，2020 年起直播打赏业务进入瓶颈期，增速急剧放缓。 前端毛利率（不含带宽、人工等类固定成本项的毛利率）：快手此前以个体主播为主，平台与主播的分成比例为 5：5 左右，综合前端毛利率在 40%左右；2021 年起，随着更多主播公会的引入

31、，以及快手本身对直播打赏业务定位的变化，快手直播打赏整体的分成比例有所降低，我们估计前端毛利率会有所下降。 表表 3：快手直播打赏业务的财务表现（单位：百万元）快手直播打赏业务的财务表现（单位：百万元） 直播打赏业务直播打赏业务 2017 2018 2019 2020 2021 收入收入 7,949 18,615 31,442 33,209 30,995 收入收入-YoY 134.2% 68.9% 5.6% -6.7% 前端毛利率前端毛利率 44.7% 41.6% 40.5% 41.3% 34.8% 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 11 资料来源：公司公告，信达证券研发中心（前

32、端毛利率为估计值） 1.3.2. 广告业务的财务表现 快手的广告业务大规模放量起步于 2019 年，源于快手对产品设计的重大调整（上海品茶“双列”改为“单列”），此后广告加载率得以迅速提升，广告收入体量迅速增长，成为了中国广告收入规模和份额增长最快的互联网平台之一。2021 年，快手的广告业务收入体量达到 427 亿，同比增长 95%，成为公司收入占比最高的业务。快手的广告客户主要来自游戏、互联网娱乐、电商、时尚、快消等行业，并更偏重对效果类广告的投放。 前端毛利率：快手的广告形态包括短视频效果广告、电商内循环广告、广告联盟、品牌广告、聚星平台（创作者分成广告）等形式，其中以短视频效果广告为主，整

33、体毛利率较高。2021 年，我们估计快手的广告业务前端毛利率约在 84%左右。 表表 4：快手广告业务的财务表现（单位：百万元）快手广告业务的财务表现（单位：百万元） 广告业务广告业务 2017 2018 2019 2020 2021 收入收入 391 1,665 7,419 21,855 42,665 收入收入-YoY 326.3% 345.5% 194.6% 95.2% 前端毛利率前端毛利率 100% 99% 98% 90% 84% 资料来源：公司公告，信达证券研发中心（前端毛利率为估计值） 1.3.3. 其他（主要是电商佣金）业务的财务表现 快手的其他服务收入绝大部分是电商业务的佣金收入

34、，以及少量游戏、本地生活、招聘等业务。电商业务作为快手又一个货币化的重点，起源于平台用户直播带货的自发行为，目前已经形成了以直播带货形式和“快手小店”闭环生态为主的蓬勃业态，2021 年的整体交易额达到 6800 亿，同比增长78.4%。电商业务的主要品类包括 3c、珠宝、服装、快消品等，结构侧重于服装时尚品类和快消品类，与淘宝、拼多多等相对接近。为了吸引更多商家入驻、促进电商生态发展，快手电商业务目前的佣金抽成比例低于同业，约在 1%左右。 前端毛利率：快手其他业务主要由电商业务的佣金构成，基本为纯利收入，扣除部分支付费用后前端毛利率在 80%以上。 表表 5：快手其他业务（主要是电商佣金）

35、的财务表现（单位：百万元）快手其他业务（主要是电商佣金）的财务表现（单位：百万元） 其他业务其他业务 2017 2018 2019 2020 2021 收入收入 - 20 260 3,712 7,421 收入收入-YoY 1170.8% 1330.6% 99.9% 前端毛利率前端毛利率 100% 77% 84% 83% 资料来源：公司公告，信达证券研发中心（前端毛利率为估计值） 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 12 1.3.4. 成本和费用构成 成本：快手业务的成本主要包括销售分成成本（直播和广告）、带宽费用和服务器托管成本、折旧和摊销、雇员福利、支付费用等。其中分成成本约占整

36、体收入的 30%左右，随着业务结构的变化占比持续下降。我们将成本划分为前端成本（销售分成、支付费）和后端成本（服务器带宽、折旧和摊销、人工成本等），其中前者与各业务收入体量正相关，而后者总量相对固定。 营业费用：快手的整体营业费用率近年呈现上升趋势，主要是销售费用的扩张导致。 销售费用：快手的销售费用是营业费用中占比最大的部分，也是造成整体亏损的最主要的原因。2020-2021 年前快手在国内和海外的获客策略都比较激进，销售费用率大幅增加至 54.5%。但 21H2 起，快手开始更注重获客手段的效率提升，销售费用率环比持续下降。我们预计未来随着降本增效的推进，销售费用率仍将逐步下降。 管理费用

37、、研发费用：2020 年前总量相对稳定，2021 年因业务加大投入上升相对较快。预计未来将基本稳定在当前水平。 表表 6：快手的成本和费用情况，以及收入占比快手的成本和费用情况，以及收入占比（单位：百万元）（单位：百万元） 2017 2018 2019 2020 2021 营业收入营业收入 8,340 20,301 39,120 58,776 81,082 营业成本营业成本 5,729 14,498 25,017 34,961 47,052 /营业收入营业收入 68.7% 71.4% 63.9% 59.5% 58.0% 分成成本和其他税项分成成本和其他税项 4,396 10,396 18,14

38、9 20,519 24,793 /营业收入营业收入 52.7% 51.2% 46.4% 34.9% 30.6% 带宽成本带宽成本 808 1,831 2,651 5,735 7,638 /营业收入营业收入 9.7% 9.0% 6.8% 9.8% 9.4% 折旧和摊销折旧和摊销 89 1,094 1,991 4,574 6,246 /营业收入营业收入 1.1% 5.4% 5.1% 7.8% 7.7% 支付费成本支付费成本 269 489 642 1,004 1,602 /营业收入营业收入 3.2% 2.4% 1.6% 1.7% 2.0% 人工成本人工成本 69 217 751 1,713 3,4

39、52 /营业收入营业收入 0.8% 1.1% 1.9% 2.9% 4.3% 其他成本其他成本 98 471 833 1,416 3,320 /营业收入营业收入 1.2% 2.3% 2.1% 2.4% 4.1% 营业费用营业费用 2,003 6,323 13,415 34,135 61,731 /营业收入营业收入 24.0% 31.1% 34.3% 58.1% 76.1% 销售费用销售费用 1,360 4,262 9,865 26,615 44,176 /营业收入营业收入 16.3% 21.0% 25.2% 45.3% 54.5% 管理费用管理费用 228 542 865 1,677 3,400

40、 /营业收入营业收入 2.7% 2.7% 2.2% 2.9% 4.2% 研发费用研发费用 477 1,755 2,944 6,548 14,956 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 13 /营业收入营业收入 5.7% 8.6% 7.5% 11.1% 18.4% 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 图图 4：快手的销售费用率快手的销售费用率 21Q2 起逐季度改善起逐季度改善（单位：百万元）（单位：百万元） 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 1.3.5. 盈利情况分析 整体毛利率：快手的整体毛利率近年来处于上升趋势，2021 年为 42%，主要源于业务结构比例的变化。毛利较低

41、的直播业务增速放缓，而毛利相对较高的广告和其他（电商）业务增速较快。预计未来整体毛利率仍有一定的提升空间。 营业利润率和净利润率：快手在 2019 年以前具有小幅盈利的能力，但由于2020 年起快手开进入新一轮的投入期，销售费用、研发费用等大幅增加，因此即使在毛利率持续提升的趋势下，Non-GAAP 营业亏损率和净亏损率仍然有所扩大。 随着收入结构变化导致的毛利率的持续提升，以及成本、费用端降本增效的持续推进，我们预计快手的亏损率未来将逐渐缩窄。 表表 7：快手的盈利情况快手的盈利情况（单位：百万元）（单位：百万元） 2017 2018 2019 2020 2021 前端毛利（前端毛利（=收入

42、收入-分成成本分成成本-支付费）支付费） 3,675 9,416 20,329 37,253 54,686 前端毛利率前端毛利率 44.1% 46.4% 52.0% 63.4% 67.4% 实际毛利实际毛利 2,611 5,802 14,104 23,815 34,030 报表毛利率报表毛利率 31.3% 28.6% 36.1% 40.5% 42.0% GAAP 营业利润营业利润 608 (521) 689 (10,320) (27,701) 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 14 营业利润率营业利润率 7.3% -2.6% 1.8% -17.6% -34.2% 归母净利润归母净

43、利润 (20,045) (12,429) (19,652) (116,635) (78,074) 净利润率净利润率 -240.3% -61.2% -50.2% -198.4% -96.3% Non-GAAP 营业利润营业利润 904 181 1,721 (8,394) (19,752) 营业利润率营业利润率 10.8% 0.9% 4.4% -14.3% -24.4% 归母净利润归母净利润 774 205 1,324 (7,864) (18,852) 净利润率净利润率 9.3% 1.0% 3.4% -13.4% -23.3% 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 1.4. 用户和时长 快手作为头

44、部的短视频产品，在中国移动互联网行业中占据重要的份额。截止 2021Q4，快手的 DAU 达到 3.23 亿，位居中国互联网 App 的第 4 位（见下图）；快手的用户使用总时长占据中国互联网总时长的 10.1%，位居中国互联网公司第三位（见图 8）。 图图 5：快手快手 App 的的 DAU 位居中国移动互联网第位居中国移动互联网第 4 位位 资料来源：公司公告，Questmobile，信达证券研发中心（数据截止2021年12月） 快手的日活、月活用户数近年来整体保持稳健增长的态势。2021 年上半年受高基数、以及春节营销成果不达预期的影响快手用户的同比增增速出现放缓。但 21H2 以来，随

45、着行业竞争程度的相对缓和，以及公司降本增效的推进、极速版的进一步增长，快手的用户增长重新回到比较健康的水平。 快手的单用户日均使用时长近年来呈现持续上升的态势。随着快手内容生态的丰富，以及直播业务的持续渗透，越来越多的用户习惯于在快手上通过直播获得娱乐或进行购物，带动单用户的整体时长在 2021 年上升至 100min 以82952262500500600700800900DAU（百万） 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 15 上。我们预计随着直播电商业务的进一步发展，快手的单用户使用时长仍将保持持续提升的趋势。

46、图图 6：快手的平均快手的平均 DAU、MAU 及增速（单位：百万）及增速（单位：百万） 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 图图 7：快手快手 DAU 日均使用时长及增速（单位：分钟）日均使用时长及增速（单位：分钟） 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 16 2. 商业模式、行业空间、竞争格局和核心竞争力 2.1. 短视频：移动互联网时代的超级信息平台 2.1.1. 产品形态：短视频是 5G 互联网时代的“时间杀手” 互联网诞生以来，随着网络技术的不断发展，网络信息的主流传播形态发生了数次迭代：从最早的以电子邮件为代表的纯文字形式，到以门户

47、网站为代表的单方向的图文信息（Web1.0）；2004 年社交媒出现后，PC 互联网的图文交互从单向变为双向（Web2.0） ；2010 年后，随着移动互联网的兴起，网络信息进入移动传播时代，但主要媒体形式仍以图文为主，如微博等应用；2016 年后，随着智能手机和 4G/5G 网络的成熟，视频形式逐渐成为最主流的媒体形态，但此时的视频内容仍主要以剧集等长视频形式为主，并不完全能满足移动场景的内容消费需求。 2019 年后，在 5G 通讯环境下，视频内容的可获得性空前增强，成为随时随地可以获得的信息载体和娱乐素材。而以抖音为代表的短视频产品进一步缩短了视频内容的平均时长，并充分发挥产品创新能力，

48、通过竖屏形式适配手机屏幕、通过智能算法挖掘用户喜好、通过与直播、社交、电商等业务跨界融合，成为了最适合利用用户碎片化时间的“杀手级”应用。在移动网络环境下，用户可以在任何碎片化的时间内打开短视频 App，满足即时性的娱乐需求；叠加直播等互动场景，使得短视频应用具有极高的单用户使用频次和时长。 随着快手、抖音等短视频 App 的普及，视频形式才真正在移动互联网“活”了起来：从创作者端看，只要有一部带摄像头的智能手机，就可以在短视频平台内进行内容创作或开展直播，人人都可以成为视频内容的创作者，视频内容制作的门槛大幅降低；从消费者端看，短视频内容不仅承载着相对图文更多的信息容量、更丰富的媒体表现方式

49、和交互方式（文字、图像、声音、影视），而且也进一步降低了受众的文化门槛，使得不能理解长图文内容的男女老少都可以成为互联网信息的消费者。内容供给与需求的同步增加使得短视频平台成为移动互联网行业用户和时长占比增长最快的赛道之一。 由于短视频的“时间杀手”的属性，自从 2018 年抖音崛起以来，短视频就对其他互联网产品的时长形成了全方位的挤压：抖音、快手等产品不仅在互联网总时长中的占比持续增加，对社交、图文信息、音乐类产品形成严重挤压；而且在视频类产品内部，短视频产品的崛起也对以爱奇艺、腾讯视频为代表的长视频产品构成了极大的挑战。并且不仅在国内，在全球市场，Tiktok 的迅速增长也对 Facebo

50、ok 等社交平台构成了重大挑战，Facebook 也不得不推出自身的短视频产品进行抗衡，以防止时长份额的进一步流失。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 17 图图 8：抖音、快手为代表的短视频产品在移抖音、快手为代表的短视频产品在移动互联网中的总时长占比持续增加动互联网中的总时长占比持续增加 资料来源：Questmobile，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 18 图图 9：在视频类产品内部，抖音、快手等短视频亦不断挤压长视频产品的时长份额在视频类产品内部，抖音、快手等短视频亦不断挤压长视频产品的时长份额 资料来源：Questmobile，信达证券