1、1 敬请关注文后特别声明与免责条款 黄金的时刻黄金的时刻 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 行业深度报告 行业研究 有色金属有色金属-黄金黄金行业行业 2022.04.30/推荐 分析师：分析师： 杨鸣龙 登记编号： S02 Table_Author 行业相对指数表现行业相对指数表现： -50%-50%0%0%50%50%100%100%150%150%200%200%2002005202005202105202105COMEXCOMEX黄金黄金申万黄金行业申万黄金行业沪深沪深300300数据来源：wind 方正证券研究所 相关研

2、究相关研究 黄金价格的四大驱动因素黄金价格的四大驱动因素： 经济的发展经济的发展，金饰、科技及长期储蓄对黄金需求的支撑金饰、科技及长期储蓄对黄金需求的支撑。黄金的需求端主要有工业（金饰、科技等）用金和投资用金两部分。其中，约 40%的年度黄金需求来自包括中央银行在内的投资用金；约 50%的黄金需求来自金饰珠宝。 风险和不确定性风险和不确定性，市场波动和严重的地缘政治风险往往会市场波动和严重的地缘政治风险往往会提升投资黄金避险的需求提升投资黄金避险的需求。在地缘政治压力加强时，黄金将成为一种受欢迎的资产。2010 年，全球中央银行成为黄金的净买家。而以美国为首的国家对俄罗斯的制裁可能会鼓励其他国

3、家的中央银行和政府重新考虑黄金在其储备中的地位，全球央行有充分的储备多元化和地缘政治理由将更多储备转向黄金。 机会成本机会成本，实际利率和相对货币强度影响投资者对黄金的实际利率和相对货币强度影响投资者对黄金的态度态度。实际利率是持有无收益黄金的机会成本，较高的利率会降低黄金等无息资产的吸引力。在温和的通胀下，黄金与通胀挂钩的相关性并不高，但如果通胀上升幅度超过预期，以及市场对通胀过度风险的关注增加，这可能会提振黄金的吸引力。虽然黄金与实际利率的关系是持久的，但强度会随着时间而变化，即使实际利率上升，更高和更波动的通胀也会提升黄金的吸引力。 从更长期的视角来看，现代信用货币体系从根本上是美元主导

4、的，黄金是“最终货币” ， 因此 “去美元化” 将使黄金价格走向长期上涨趋势。 投资力量投资力量，资本流动、头寸和价格趋势可以点燃或抑制黄资本流动、头寸和价格趋势可以点燃或抑制黄金的表现金的表现。全球投资者在资本市场中的资产配置绝大部分还是在股票和债券上，相比之下综合商品配置权重仍然十分低。黄金的上涨将受到黄金 ETF 基金大量买盘的支撑，这些基金已成为衡量投资者对黄金情绪的关键晴雨表。 加密货币加密货币无法无法取代取代黄金的黄金的功能。功能。不稳定的加密货币充其量只是一种不可靠的通胀对冲和避险工具。由于在一些投资者投资组合中的使用越来越多，加密货币与股票的相关性已证明高于股票与黄金、投资级债

5、券和主要货币等其他资产之间的相关性。 投资建议投资建议：现在持有黄金的机会成本相对较低，中长期来看将投资组合的一部分投入黄金有一定的意义，即便黄金不能提供完美的通胀对冲，但它也能提供投资组合保护的要素，尤其是对于非常规避风险的投资者而言。建议关注黄金 ETF。 重点公司重点公司：储量丰富、产量高、黄金业务收入及毛利占比高、克金成本低的金矿公司，其业绩相对于黄金价格的弹性也相对较大。 建议关注紫金矿业 （601899.SH） ， 山东黄金 （600547.SH） ，招金矿业（1818.HK） ，赤峰黄金（600988.SH） 。 风险提示风险提示：全球通胀得以控制且并未进入衰退；去美元化的趋势停

6、滞；相关黄金公司的重大项目进展、产能释放不及预期。 2 有色金属-黄金-行业深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 目录目录 1 黄金价格的四大驱动因素 . 5 1.1 经济的发展：金饰、科技及长期储蓄对黄金需求的支撑 . 5 1.1.1 黄金的供给 . 5 1.1.2 金饰、科技及长期储蓄对黄金需求. 7 1.2 风险和不确定性：市场波动和严重的地缘政治风险往往会提升投资黄金避险的需求 . 8 1.3 机会成本：实际利率和相对货币强度影响投资者对黄金的态度 . 10 1.3.1 实际利率是任何黄金分析的起点 . 10 1.3.2 黄金可以应对通胀过快上升而不是通胀本身 . 12 1.3.3

7、 黄金与实际利率的关系是持久的，但强度会随着时间而变化 . 12 1.3.4 黄金与美国经济、美元强度的关系. 14 1.4 投资力量：资本流动、头寸和价格趋势可以点燃或抑制黄金的表现 . 15 2 黄金与加密货币 . 17 3 黄金板块重点上市公司 . 18 3.1 紫金矿业：雄厚的资源基础优势，高速增长的产能优势，领先的低成本运营优势 . 18 3.2 山东黄金：对内不断加大探矿力度，对外积极开展资源并购 . 20 3.3 招金矿业：做大增量、做优存量、做活减量，发掘新的增产空间 . 21 3.4 赤峰黄金：专注黄金矿山的开采与冶炼，聚焦海内外优质黄金矿山资源，做专注、专业的黄金矿业公司

8、. 22 3.5 银泰黄金：依托于四座大型优质在产矿山的同时，对外并购确保公司可持续发展 . 24 3.6 中金黄金：深耕资源开发，聚焦重点项目，凝聚持续发展新优势 . 25 3.7 恒邦股份：通过多种方式增加自给原料的供应，减少生产原料的外部依赖 . 27 3.8 湖南黄金：把资源增储放在首要位置，不断增强资源保障能力 . 28 3.9 西部黄金：目前中国西部最大的现代化黄金采选冶企业 . 30 4 结语 . 31 5 风险提示 . 31 PZmVjUlYuMxOsQ8OcMaQnPrRnPpNkPpPmRfQqQsP8OqRpOwMmNoOMYnMtR 3 有色金属-黄金-行业深度报告 敬

9、请关注文后特别声明与免责条款 图表目录图表目录 图表 1： 1900 年至 2021 年的年平均黄金价格 . 5 图表 2： 2010 年至 2021 年全球金矿储量 . 6 图表 3： 2010 年至 2021 年全球金矿产量 . 6 图表 4： 2021 年全球主要国家金矿储量 . 6 图表 5： 2021 年全球主要国家黄金产量 . 7 图表 6： 全球黄金供应情况 . 7 图表 7： 全球黄金需求结构 . 7 图表 8： 印度黄金进口量 . 8 图表 9： 中国黄金价格和国际黄金价格之间的价差 . 8 图表 10： 世界贸易占全球 GDP 的比重 . 9 图表 11： 2022 年年初

10、各国黄金储备及占总储备的比 . 9 图表 12： 俄罗斯中央银行黄金持有总量 . 10 图表 13： 土耳其中央银行黄金持有总量 . 10 图表 14： 2016 年至 2021 年全球各国央行对黄金的平均配置比例 . 10 图表 15： 黄金价格与实际利率的关系（实际利率以美国 10 年期通胀保值债券收益率代表） . 11 图表 16： 2021 年 11 月至 2022 年 2 月黄金价格和实际利率 . 11 图表 17： 黄金价格与 CPI 指数的关系 . 12 图表 18： 黄金价格与实际利率的关系（实际利率以 10 年期美债收益率减去 CPI 代表） . 13 图表 19： 1970

11、 年代黄金价格与实际利率的关系（实际利率以 10 年期美债收益率减去 CPI 代表） . 13 图表 20： 黄金与美国 GDP 占全球比的关系 . 14 图表 21： 黄金与美国贸易逆差的关系 . 14 图表 22： 黄金与美国公共债务占 GDP 比的关系 . 15 图表 23： 黄金与美国联邦赤字的关系 . 15 图表 24： 黄金与美国联准会资产负债表规模的关系 . 15 图表 25： 2002 年至 2021 年黄金投资回报率 . 16 图表 26： 黄金 ETF 的流入 . 16 图表 27： 黄金期权波动率 . 17 图表 28： 黄金价格与黄金 ETF 持有量 . 17 图表 2

12、9： 黄金比加密货币具有更多样化的需求 . 18 图表 30： 紫金矿业金矿资源量 . 19 图表 31： 紫金矿业矿产金年产量 . 19 图表 32： 紫金矿业黄金业务营收占比 . 19 图表 33： 紫金矿业黄金业务毛利占比 . 19 图表 34： 紫金矿业矿产金单位综合成本 . 20 图表 35： 山东黄金金矿资源量 . 20 图表 36： 山东黄金矿产金年产量 . 20 图表 37： 山东黄金黄金业务营收占比 . 21 图表 38： 山东黄金黄金业务毛利占比 . 21 图表 39： 山东黄金矿产金单位综合成本 . 21 图表 40： 招金矿业金矿资源量 . 22 图表 41： 招金矿业

13、黄金年产量 . 22 图表 42： 招金矿业黄金业务营收占比 . 22 图表 43： 赤峰黄金黄金金属量 . 23 图表 44： 赤峰黄金矿产金年产量 . 23 图表 45： 赤峰黄金黄金业务营收占比 . 23 图表 46： 赤峰黄金黄金业务毛利占比 . 23 图表 47： 赤峰黄金黄金单位综合成本 . 24 4 有色金属-黄金-行业深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表 48： 银泰黄金黄金金属量 . 24 图表 49： 银泰黄金合质金年产量 . 24 图表 50： 银泰黄金黄金业务营收占比 . 25 图表 51： 银泰黄金黄金业务毛利占比 . 25 图表 52： 银泰黄金合质金单位

14、综合成本 . 25 图表 53： 中金黄金黄金金属量 . 26 图表 54： 中金黄金黄金年产量 . 26 图表 55： 中金黄金黄金业务营收占比 . 26 图表 56： 中金黄金黄金业务毛利占比 . 26 图表 57： 恒邦股份黄金资源储量 . 27 图表 58： 恒邦股份黄金年产量 . 27 图表 59： 恒邦股份黄金业务营收占比 . 28 图表 60： 恒邦股份黄金业务毛利占比 . 28 图表 61： 恒邦股份黄金单位综合成本 . 28 图表 62： 湖南黄金黄金金属量 . 29 图表 63： 湖南黄金年产量 . 29 图表 64： 湖南黄金黄金业务营收占比 . 29 图表 65： 湖南

15、黄金黄金业务毛利占比 . 29 图表 66： 湖南黄金黄金单位综合成本 . 29 图表 67： 西部黄金黄金储量 . 30 图表 68： 西部黄金黄金年产量 . 30 图表 69： 西部黄金黄金业务营收占比 . 30 图表 70： 西部黄金黄金业务毛利占比 . 30 图表 71： 西部黄金自产金单位综合成本 . 31 5 有色金属-黄金-行业深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 1 黄黄金金价格价格的的四大四大驱动因素驱动因素 1971 年 8 月后，在通货膨胀、石油危机、阿富汗战争等多重冲击下，至 1980 年 1 月，黄金价格一跃上升至 843 美元/盎司的峰值，是布雷顿森林体系时期黄

16、金价格的 20 倍。这次暴涨之后，黄金价格出现大幅震荡回调，在 1999 年 7 月达到 252 美元/盎司的价格低点。 从 1999 年 7 月的低点，黄金在 2020 年 8 月的下一个峰值时上涨了 8倍至 2,062 美元，其中大部分升值发生在央行开始推行超宽松货币政策之后。 2020 年全球爆发新冠疫情，黄金以它最传统方式应对风险的爆发，在避险情绪的推动下，黄金为众多投资者提供了一个安全的避风港，就像过去几个世纪以来一样。在新冠疫情爆发的初期，投资者逃离金融市场，黄金价格从 2019 年底的 1,558 美元/盎司飙升至 2020 年 8 月的2,062 美元/盎司，创造历史新高。 步

17、入 2021 年，在疫苗的成功研制和各国宽松货币政策实施的双重驱动下， 世界经济重现复苏迹象。 投资者纷纷涌入股市， 黄金热度暂降，黄金价格一度跌至 1684 美元/盎司，2021 年全年价格在 1,800 美元/盎司附近上下浮动。 然而，2022 年年初俄罗斯与乌克兰冲突使地缘政治紧张局势再次发酵，随之而来的能源供应危机、全球通胀高企等问题加剧了经济复苏的不确定性，黄金作为避险资产再度被推上历史舞台。截至目前，黄金价格已逼近 2000 美元/盎司。 图表1：1900 年至 2021 年的年平均黄金价格 0 05005001,0001,0001,5001,5002,0002,000美元美元/

18、/盎司盎司 资料来源：Kitco，方正证券研究所 我们认为，战争本身往往不会成为持续看涨黄金的驱动因素，经济发战争本身往往不会成为持续看涨黄金的驱动因素，经济发展展、市场风险和不确定性、机、市场风险和不确定性、机会成本和投资力量是黄金价会成本和投资力量是黄金价格格走走势势的的四四大大驱动因素。驱动因素。 1.1 经济的发展经济的发展：金饰金饰、科技、科技及及长期长期储蓄储蓄对对黄黄金金需求需求的支撑的支撑 1.1.1 黄黄金的供给金的供给 6 有色金属-黄金-行业深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 投资者涌向黄金的一个重要原因是它与生俱来的稀缺性。黄金供给主黄金供给主要来源要来源于矿于矿

19、山山黄黄金和再生金回收，其中矿山产金占三分之二以上金和再生金回收，其中矿山产金占三分之二以上，是唯一导致黄金总量增加的因素，再生金回收只是现有黄金在社会流通中的二次分配。 世界黄金协会表示，迄今已开采的黄金总量约为世界黄金协会表示，迄今已开采的黄金总量约为 20 万吨，地下储藏万吨，地下储藏量为量为 53000 吨吨。随着黄金矿产的持续开采，好采易选的金矿资源濒临枯竭，矿山的生产成本逐年提高，这导致黄金矿产资源保障不足。 再生金供应方面， 2020 年， 由于金价高涨， 再生金供应达到历史高位，占全球黄金总供应量 4,633 吨的 28%，其中 90%的再生金来自珠宝，其余来自电子产品。而在世

20、界黄金协会 2021 年第四季度的报告中指出，正是因为消费者手中可变现的实物黄金总量下降，未来再生金供应将收缩，预计 2022 年全年回收金总量约在 1050-1110 吨之间。 同时，与法定货币形成鲜明对比的是，增加黄金库存的成本非常高，与法定货币形成鲜明对比的是，增加黄金库存的成本非常高，而而发行发行法定货币法定货币产生产生额外纸面债权的边际成本极低额外纸面债权的边际成本极低。 图表2：2010 年至 2021 年全球金矿储量 图表3：2010 年至 2021 年全球金矿产量 0 010,00010,00020,00020,00030,00030,00040,00040,00050,000

21、50,00060,00060,00070,00070,000吨吨 0 05005001,0001,0001,5001,5002,0002,0002,5002,5003,0003,0003,5003,5004,0004,000吨吨 资料来源：USGS，方正证券研究所 资料来源：USGS，方正证券研究所 图表4：2021 年全球主要国家金矿储量 0 02,0002,0004,0004,0006,0006,0008,0008,00010,00010,00012,00012,00014,00014,000吨吨 资料来源：USGS，方正证券研究所 7 有色金属-黄金-行业深度报告 敬请关注文后特别声明与

22、免责条款 图表5：2021 年全球主要国家黄金产量 0 00300300400400吨吨 资料来源：USGS，方正证券研究所 1.1.2 金饰金饰、科、科技及长技及长期储蓄期储蓄对黄金需求对黄金需求 黄金的需求端主要有工业（金饰、科技等）用金和投资用金两部分。其中， 约约 40%的年度黄金需求来自包括中央银行在内的投的年度黄金需求来自包括中央银行在内的投资用金资用金； 约约50%的黄的黄金需求来自金需求来自金饰珠宝金饰珠宝，尤其是在中国、印度等新兴经济体，金饰实际上也被赋予了价值储存的功能。 图表6：全球黄金供应情况 -1,000-1,0000 01,0001,0002,

23、0002,0003,0003,0004,0004,0005,0005,0002000000002020212021吨吨矿山生产矿山生产净生产者的套期保值净生产者的套期保值再生金再生金 资料来源：WGC，方正证券研究所 图表7：全球黄金需求结构 0 01,0001,0002,0002,0003,0003,0004,0004,0005,0005,000200001420152015

24、200002020212021吨吨珠宝制造珠宝制造科技科技投资投资央行及其它央行及其它 资料来源：WGC，方正证券研究所 8 有色金属-黄金-行业深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 根据世界黄金协会的数据，2020 年黄金需求跌至 11 年低点，主要是珠宝销售放缓。2020 年年最后一次最后一次黄金反弹黄金反弹在突破在突破 2,000 美元的门槛后美元的门槛后迅速逆转迅速逆转，随随着着黄金接近该水平，它开始扼杀由印度和中国主导的黄金接近该水平，它开始扼杀由印度和中国主导的零零售市场对实物黄金的需求。售市场对实物黄金的需求。

25、与在经纪账户中购买黄金的买家不同，这类买家从不接触黄金本身，是对价格不敏感的电子买家，但印度和中国买家使用黄金作为价值储存手段，是价格敏感的实物买家。 事实上也是如此，印度的黄金进口量在 2021 年春季达到顶峰，处于2020 年和 2022 年价格高峰之间的沟壑中。 图表8：印度黄金进口量 0 02,0002,0004,0004,0006,0006,0008,0008,00010,00010,000百万美元百万美元 资料来源：Bloomberg，方正证券研究所 同时也有指标表明中国需求强劲，从 2020 年的折价开始，中国黄金价格长期高于国际价格，这也可能会刺激黄金进口。 图表9：中国黄金价

26、格和国际黄金价格之间的价差 -100-100-50-500 0505006200806200890420090420090920090920000000000000000016102

27、0000000002002202007202007202022203202203美元美元/ /盎司盎司价格差（中国黄金价格价格差（中国黄金价格- -COMEXCOMEX黄金价格）黄金价格） 资料来源：COMEX，上海期货交易所，中国人民银行，方正证券研究所 1.2 风险和不风险和不确定性确定性： 市场波市场波动和严动和严重的地缘政治风险重的地缘政治风险往往

28、会往往会提升提升投投资资黄金黄金避险避险的的需需求求 2008年至2019年间， 世界贸易相对于全球GDP下降了约五个百分点。关税协定等经贸规则由全球化转向区域化，贸易壁垒凸显。此外，大国博弈下全球长期投资金额骤减，投资壁垒渐显端倪。在双重壁垒的 9 有色金属-黄金-行业深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 夹击下，以民粹主义为主的反全球化思潮从部分国家蔓延至全球，带来广泛而深刻的影响。 图表10：世界贸易占全球 GDP 的比重 35354040454550505555百分比百分比 资料来源：世界银行，方正证券研究所 历史上，黄金在不同的金融体系中发挥了多种作用，尽管从货币政策的角度来看，

29、黄金在 1970 年代失去了一些重要性，但其作为传统储备资产的作用在此后仍然至关重要。由于不存在信用或交易对手风险，同时也是政治中立的资产，黄金有助于在所有经济环境中加强对一个国家的信任，这使其成为除政府债券之外的全球最重要的储备资产之一。2010 年，年，随着随着全球全球中央银行中央银行货币货币放水通道被打放水通道被打开，他们成为开，他们成为黄金的净买家。黄金的净买家。近年来，黄金在国际储备中的作用在近年来，黄金在国际储备中的作用在各国各国央行得到了央行得到了加强加强，2018 年全球央行对黄金的净购买量为 656 吨，创下历史新高，截至 2021 年底，全球黄金储备推至略低于 35,600

30、 吨，为近 30 年来的最高水平。 图表11：2022 年年初各国黄金储备及占总储备的比 0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%0 02,0002,0004,0004,0006,0006,0008,0008,00010,00010,000比例比例吨吨黄金储备（左轴）黄金储备（左轴）占总储备的百分比（右轴）占总储备的百分比（右轴） 资料来源：WGC，方正证券研究所 在地缘政治压力加强时，黄金将成为一种受欢迎的资产，而政府赤字增加、公共和私人债务膨胀进一步提高了黄金作为避险资产和价值储备手段在国家战略中的重要性。 例如，从 2018 年底开始，匈牙利央行已将其黄金储备从 31.5

31、 吨提高 10 有色金属-黄金-行业深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 到94.5吨， 这使匈牙利的黄金储备规模从全球第56位上升到第36位，在中东欧地区，它的位置从第 6 位上升至第 3 位，匈牙利的人均黄金储备从 0.1 盎司增加到 0.31 盎司。 与此同时，新兴市场新兴市场国家国家的央行的央行也在持续购买黄金也在持续购买黄金，并并以此作为摆脱以此作为摆脱美元美元的一种方式的一种方式，而萨尔瓦多与比特币的合作失败可能会鼓励这种趋势。 图表12：俄罗斯中央银行黄金持有总量 图表13：土耳其中央银行黄金持有总量 0 05005001,0001,0001,5001,5002,0002,0

32、002,5002,50020002200320032004200420052005200620062007200720082008200920092000000002020212021吨吨 0 02002004004006006008008001,0001,0001,2001,2001,4001,4002000220032003200420042005200520062006200720072008

33、2008200920092000000002020212021吨吨 资料来源：WGC，方正证券研究所 资料来源：WGC，方正证券研究所 此外，在俄罗斯被禁止使用在离岸中心持有的任何外汇储备后，俄罗斯政府宣布今年将购买俄罗斯所有的黄金产量。以美国为首以美国为首的的国家国家对对俄罗斯的制裁可能会鼓励其他俄罗斯的制裁可能会鼓励其他国家的国家的中央银行和政府重新考虑黄金中央银行和政府重新考虑黄金在其在其储备中的地位储备中的地位， 全球央行有全球央行有

34、充分的充分的储备储备多元化多元化和地缘政治理由将和地缘政治理由将更多更多储备转向黄金储备转向黄金。 图表14：2016 年至 2021 年全球各国央行对黄金的平均配置比例 0 01 12 23 34 45 56 67 7200002020212021份额（份额（% %） 资料来源：Invesco，方正证券研究所 1.3 机会成本机会成本：实际利率实际利率和相对货币强度影响和相对货币强度影响投资者对黄金的态度投资者对黄金的态度 1.3.1 实际实际利率利率是任何黄金分析的起点是任何黄金分析的起点 黄金是对实际利率的对冲工具是业内基

35、本的传统共识，自 1970 年代 11 有色金属-黄金-行业深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 后期开始，两者之间存在持续的负相关关系，实际利率上涨，黄金下跌；实际利率下跌，黄金上涨。数据很清楚，推理也很简单：黄黄金金是是一种不产生任何收益的资产一种不产生任何收益的资产，实际利率是持有无收益黄金的机会成实际利率是持有无收益黄金的机会成本本，较高的利率会降低黄金等无息资产的吸引力较高的利率会降低黄金等无息资产的吸引力。 在利率非常低的时代，如果政府努力将名义利率维持在通货膨胀率之下以降低其债务负担的实际价值，法定货币将持续贬值。如果以美国10 年期通胀保值债券收益率作为实际利率的代表， 即

36、经通胀调整之后的货币成本，则自新冠疫情开始以来，美国实际利率长时间为负值。 图表15：黄金价格与实际利率的关系（实际利率以美国 10 年期通胀保值债券收益率代表） -0.02-0.020 00.020.020.040.040.060.060 05005001,0001,0001,5001,5002,0002,0002,5002,500200600720060720070072007072008007200807200900720090720001101201101

37、20000000000000000002000720200720222201202201比率比率美元美元/ /盎司盎司黄金价格（左轴）黄金价格（左轴）1010年

38、期国债收益率（右轴）年期国债收益率（右轴）1010年期通胀保值债券收益率（右轴）年期通胀保值债券收益率（右轴）预期通货膨胀（右轴）预期通货膨胀（右轴） 资料来源：IndexMundi，美国财政部，克利夫兰联邦储备银行，方正证券研究所 历史上也有少部分时期存在黄金价格和实际利率相互呼应，甚至同步上涨的情况。最近的一次是 2021 年 11 月至 2022 年 2 月底，黄金价格和实际利率呈现长期的正相关关系。使用 2 年期美国国债收益率来反映美联储近期行动对实际利率的影响，与通胀挂钩的 10 年期美国国债也说明了相同的情况。我们认为，这是投资者在通货膨胀螺旋式上升和战争威胁的疯狂世界中寻求稳定和

39、安心，对对实际利率预期实际利率预期在一在一定定程程度上度上可能较实际利率本身更能影响可能较实际利率本身更能影响黄金的价格走势黄金的价格走势。 图表16：2021 年 11 月至 2022 年 2 月黄金价格和实际利率 -6.8-6.8-6.6-6.6-6.4-6.4-6.2-6.2-6.0-6.0-5.8-5.81,6501,6501,7001,7001,7501,7501,8001,8001,8501,8501,9001,9001,9501,950202222221122021122

40、0222220000002202202202202202202202202202202百分比百分比美元美元/ /盎司盎司伦敦现货黄金价格（左轴）伦敦现货黄金价格（左轴）实际利率（实际利率（2 2年期国债收益率年期国债收益率- -CPICPI）（右轴）（右轴） 资料来源：美联储，美国劳工部，Wind，方正证券研究所 值得注意的是，尽管“实际利率是黄金的机会成本”理论很简洁，但 12 有色金属-黄金-行业深度报告 敬请关注文

41、后特别声明与免责条款 在统计中， 实际利率是由名义利率和通货膨胀率 （一般用 CPI 来代表）之差来计算的， “真实”“真实”的的实际利率更多的是一个概念，而不是实际利率更多的是一个概念，而不是一一个个可衡量的可衡量的变量。变量。例如，政府参与的大量价格决定会在多大程度上扭曲实际利率？有估计，但最终只是猜测。如果一个月的国库券减去通货膨胀率更接近真实的实际利率呢？按照这个标准，实际利率一直在下降，而不是在上升。这里的模糊性也可以解释为什么黄金会随着实际利率持续上涨，然后又回到趋势。但从长远来看，实际利率和黄金走势相反。 1.3.2 黄金黄金可以可以应应对对通胀通胀过快上过快上升升而而不不是是通

42、胀本身通胀本身 本轮的通胀预计短期内不会结束。劳动力短缺正在推高工资水平，生产、原材料成本的上升导致成本推动型通货膨胀，进而提高总体价格水平，从而出现持续通胀的风险。 黄金价格黄金价格以缓慢、不以缓慢、不规则的方式跟踪规则的方式跟踪通胀，通胀，他们都随着时间的推移而他们都随着时间的推移而上升，但上升，但二者之间的二者之间的关系并不均衡关系并不均衡，而且，而且在大多数投资者的时间范围在大多数投资者的时间范围内，内，黄黄金金可能不可能不是是完全完全可可靠的通胀靠的通胀对冲工具。对冲工具。 图表17：黄金价格与 CPI 指数的关系 0 003003004004000 05005

43、001,0001,0001,5001,5002,0002,0002,5002,500509753209753909200207200207200505200505200803200803200001907

44、201907美元美元/ /盎司盎司黄金价格（左轴）黄金价格（左轴）CPICPI（右轴）（右轴） 资料来源：世界银行，美国劳工部，方正证券研究所 通胀上升的速度和幅度是黄金价格走势的关键，新的经济扩张在增加通胀的同时，也能刺激实体经济活动和实际利率。但如果通胀上升幅如果通胀上升幅度超过预期度超过预期，以及以及市场市场对通胀对通胀风险风险过过度度的的关注关注，这这可可能会提振黄金的能会提振黄金的吸引力吸引力。在温和的通胀下，黄金与通胀挂钩的相关性并不高，只有当通胀高于 7%时才会呈现明显的正相关性，但这就是全球经济目前所处的位置。 1.3.3 黄金与黄金与实际实际利率利率的的关系关系是是持持久久的

45、，但强度会随着时间而变化的，但强度会随着时间而变化 即使实际利率上升，更高和更波动的通胀也会提升黄金的吸引力。由于通货膨胀保值债券（TIPS）是一个相对较新的现象，在这里我们使用了不同的指标作为实际利率的代表，即 10 年期美债收益率减去CPI。这会呈现出不一样的曲线，但将其与 TIPS 核对会呈现出较高的匹配度。 13 有色金属-黄金-行业深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表18：黄金价格与实际利率的关系（实际利率以 10 年期美债收益率减去 CPI 代表） -10-10-5-50 05 50-1,000-1,000-500-5000 05005001,000

46、1,0001,5001,5002,0002,0003074007470744074930480

47、7200004200004200205072005072007042007042009020720000002104百分比百分比美元美元/ /盎司盎司黄金价格（左轴）黄金价格（左轴）CPICPI（右轴）（右轴）实际利率（右轴）实际利率（右轴） 资料来源：世界银行，美联储，美国劳工部，方正证券研究所 1970 年代，通货膨胀的两次大幅上涨推动实际利率大幅下降，当时实际利率下降，黄金价格上涨这种反向关系

48、保持不变，但其强度不是很稳定。 当实际利率在 1972 年 9 月至 1974 年 12 月之间首次暴跌超过 8个百分点时，黄金价格上涨了 179%，而同期股票价值下跌三分之一，这是一个非常好的回报。但是在 1978 年至 1980 年间，当通货膨胀第二次出现时，黄金表现得更为壮观，在实际利率下降幅度明显较小的情况下，它上涨了 238%。我们认为我们认为，随随着通胀着通胀不稳定的持续存在，不稳定的持续存在，这这会加剧会加剧投资者投资者的的焦虑焦虑情绪情绪，黄金在投资者黄金在投资者眼里眼里就就越来越好越来越好。 图表19：1970 年代黄金价格与实际利率的关系（实际利率以 10 年期美债收益率减

49、去 CPI 代表） -10-10-5-50 05 50-400-400-200-2000 0200200400400600600800800059059059059059059197

50、60059059059059059059198109百分比百分比美元美元/ /盎司盎司黄金价格（左轴）黄金价格（左轴）CPICPI（右轴）（右轴）实际利率（右轴）实际利率（右轴） 资料来源：世界银行，美联储，美国劳工部，方正证