1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 人力资源服务人力资源服务 2022 年年 04 月月 30 日日 人力资源行业深度研究报告 推荐推荐 （首次）（首次） 重组在即，转型人服，北京外企重组在即，转型人服，北京外企将将登陆登陆 A 股股 行业事件：行业事件：北京城乡主营商超零售，疫后增长乏力，公司拟进行重大资产重北京城乡主营商超零售，疫后增长乏力，公司拟进行重大资产重组，组，置换置换北京外企优质资产，进击人服赛道。北京外企优质资产，进击人服赛道。公司前身为

2、北京市城乡贸易中心公司前身为北京市城乡贸易中心商场，商场，92 年完成股改年完成股改，94 年登陆年登陆 A 股股，实控人为北京市实控人为北京市国资委。国资委。4 月月 12 日公日公告拟实施重组告拟实施重组，交易分为 3 个部分：1）置出资产，与第一大股东北京国管持有北京外企 86%的股权等值置换，置出资产 65.02 亿元，拟置入资产 89.46 亿元，差值 24.44 亿元；2）发行股份购买北京外企资产，取得北京外企 100%股权；3）募集配套资金，上市公司拟向北京国管定增募资约 16 亿元用于数字一体化建设和补充流动资金。本次交易后，若考虑配套融资，上市公司重组后备考总股本约 5.66

3、 亿股 （原股本 3.17 亿+差额发行 1.54 亿+配套募资发行约 0.95亿） ，北京国管将持有重组后上市公司 49.23%的股权。 北京外企是国内专业的人力资源综合解决方案提供商北京外企是国内专业的人力资源综合解决方案提供商， 经营稳健： 业务外包服务为北京外企最主要的收入来源，2021 年营收占比达到 85.5%。2021 年公司实现营收 254.18 亿元，同比增长 40.45%，实现归母净利润 6.15 亿元，同比增长 6.94%，扣非归母净利润 3.91 亿元，同比增长 0.82%，财务相对稳健。 人力资源服务商扮演中间桥梁人力资源服务商扮演中间桥梁， 匹配供需， 匹配供需：

4、人力资源服务商降低企业雇主的用工成本， 同时帮助外包员工实现灵活用工和岗位匹配。 随着我国经济产业结构升级转型，企业用工成本日益增加以及新业态兴起，行业呈现较高景气度，行业呈现较高景气度，2019 年我国人服行业总规模达到 1.96 万亿元（+10.73%） ，2020 年国内人服机构数量增长至 4.58 万家（+15.66%） ，从业人员 84.33 万人（+24.97%） 。 “人口红利”转向“人才红利” ，叠加疫情影响，企业的求人倍率上升，供求关系逆转，2021Q3 全国求人倍率达 1.53，人力资源服务凸显价值。 北京外企立足北京，较早建立起了专业产品体系，提供多样细分服务，当前已形成

5、 25 个转型创新产品管理模式，并持续推进产品优化迭代。2010 年，公司强强联合德科集团，合资成立外企德科品牌，借助德科集团丰富的管理经验、工具和全球业务渠道资源等， 公司构建起服务生态系统， 深耕北方地区和华东地区，当前服务范围覆盖全国 31 个省、自治区及直辖市，在全国 400 余座城市建立了服务网络。 丰富的管理经验和渠道优势下， 公司与知名的优质企业建立了稳定的合作关系，华为 21 年占比公司总营收达 20.19%，优质客户带来收入和利润的同时，也为公司未来发展提供了背书。 行业行业投资建议投资建议：我国人力资源行业方兴未艾，在产业结构转型、人才红利、就业趋势等因素推动下， 规模预期

6、持续增长。 建议关注重组已落地的人服龙头外建议关注重组已落地的人服龙头外服控股、灵活用工业务领先服控股、灵活用工业务领先企业企业科锐国际科锐国际。另北京外企重大资产组合完成后，优质人力资产注入，也将带动公司业绩明显提升，在行业相对高景气度下，伴随公司数字化转型进程加快，将夯实公司产品、服务和平台一体化的逻辑，具备市场竞争力，建议持续跟踪。 风险提示风险提示：宏观经济波动、疫情反复、疫情防范政策变化、本次交易终止、业绩承诺无法实现、行业政策变化、行业竞争加剧等。 证券分析师：王薇娜证券分析师：王薇娜 电话： 邮箱： 执业编号：S0360517040002 行业基本数据行业

7、基本数据 占比% 股票家数(只) 2 0.00 总市值(亿元) 203.39 0.03 流通市值(亿元) 141.61 0.02 相对指数表现相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -5.9% -19.9% -23.5% 相对表现 -0.4% -0.5% -0.1% 相关研究报相关研究报告告 -29%-14%2%17%21/0421/0721/0921/1222/0222/042021-04-292022-04-28人力资源服务沪深300华创证券研究华创证券研究所所 人力资源行业深度报告暨人力资源行业深度报告暨北京城乡重大资产重组点评北京城乡重大资产重组点评 证监会审核华创证券投资咨询

8、业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 报告清晰梳理了北京外企重大资产重组预案及其核心竞争力，并解析了人力资源行业当下驱动因素。 投资逻辑投资逻辑 我国人力资源行业方兴未艾，在产业结构转型、人才红利、就业趋势等因素推动下，规模预期持续增长。建议关注重组已落地的人服龙头外服控股、灵建议关注重组已落地的人服龙头外服控股、灵活用工业务领先企业科锐国际。活用工业务领先企业科锐国际。另北京外企重大资产组合完成后，优质人力资产注入，也将带动公司业绩明显提升，在行业相对高景气度下，伴随公司数字化转型进程加快，将夯实公司产品、

9、服务和平台一体化的逻辑，具备市场竞争力，建议持续跟踪。 OYnUnYlYyQwPmO6MbP9PoMnNpNnPlOpPrMlOqQnQ7NqRnMxNnNvNxNoOmR 人力资源行业深度报告暨人力资源行业深度报告暨北京城乡重大资产重组点评北京城乡重大资产重组点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、 资产置换：人服龙头接力商贸零售资产置换：人服龙头接力商贸零售 . 6 （一） 北京城乡：疫后商超零售业务增长乏力 . 6 （二） 重大资产重组：优质资产注入，人服接力商超零售 . 7 1、 重大资产置换：同一控制人下的企业合并 .

10、 7 2、 发行股份购买资产：北京城乡取得北京外企 100%股权 . 7 3、 募集配套资金：上市公司拟向北京国管定增募资约 16 亿元 . 8 4、 交易完成后股权结构和备考市值 . 9 （三） 北京外企：老牌综合人服供应商，财务相对稳健 . 10 二、二、 人力资源服务行业：多重驱动，相对高景气人力资源服务行业：多重驱动，相对高景气 . 13 （一） 人服行业规模持续增长 . 13 1、 人服行业概览和商业模式 . 13 2、 人服行业规模相对高景气 . 14 （二） 产业结构升级和用工成本上升推动人服行业景气度提升 . 15 （三） 行业竞争格局分散 . 17 三、三、 北京外企：产品、

11、服务、平台一体化加速北京外企：产品、服务、平台一体化加速 . 18 四、四、 风险提示风险提示 . 23 人力资源行业深度报告暨人力资源行业深度报告暨北京城乡重大资产重组点评北京城乡重大资产重组点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 北京城乡营收及增速 . 6 图表 2 北京城乡归母净利润及增速 . 6 图表 3 北京城乡净利率下滑 . 6 图表 4 北京城乡分业务收入（亿元） . 6 图表 5 北京城乡和北京外企资产置换股权关系简图 . 7 图表 6 北京城乡发行股份购买资产 . 8 图表 7 交易完成后，北京外企需兑

12、现业绩承诺金额 . 8 图表 8 募集配套资金使用用途 . 9 图表 9 本次交易完成后的股权结构 . 9 图表 10 北京城乡本次交易数据一览 . 9 图表 11 北京外企主营业务 . 10 图表 12 北京外企营收和增速 . 11 图表 13 北京外企净利润 . 11 图表 14 北京外企毛利率和净利率水平 . 12 图表 15 北京外企现金流水平（亿元） . 12 图表 16 北京外企分业务收入（亿元） . 12 图表 17 北京外企分业务收入占比 . 12 图表 18 北京外企分业务毛利（亿元）和毛利占比 . 12 图表 19 北京外企分业务毛利率 . 12 图表 20 人力资源服务业

13、产业链示意图 . 13 图表 21 人力资源业务外包的商业模式流程简图 . 14 图表 22 我国人服行业规模（万亿元） . 14 图表 23 人力资源服务机构及从业人员逐年提升 . 15 图表 24 人服行业服务企业和人次逐年提升 . 15 图表 25 20002020 年我国三大产业就业人员占比（%） . 15 图表 26 近四年员工主动离职率和被动离职率 . 15 图表 27 2020-2021 年不同行业员工主动离职率（均值） . 16 图表 28 我国劳动力人口数量下滑 . 16 图表 29 我国平均工资不断增长（元） . 16 图表 30 求人倍率攀升 . 16 图表 31 毕业生

14、数量逐年增多（万人） . 16 图表 32 人力资源服务行业图谱 . 17 图表 33 2020 年全球人力资源外包公司营收占比 . 18 人力资源行业深度报告暨人力资源行业深度报告暨北京城乡重大资产重组点评北京城乡重大资产重组点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 我国人服行业可比公司 2020 年营收（亿元） . 18 图表 35 北京外企产品线 . 18 图表 36 北京外企分地区收入分布（亿元，%） . 19 图表 37 外服控股分地区收入分布（%） . 19 图表 38 北京外企和德科集团合资成立外企德科 . 19 图表 39

15、 上海外企德科营收和归母净利润占比 . 19 图表 40 德科集团发展历程 . 20 图表 41 德科集团收入规模（亿欧元）及增速 . 20 图表 42 德科集团净利润规模（亿欧元） . 20 图表 43 外企德科生态系统建立 . 21 图表 44 公司 2021 年前五大客户收入占比 . 22 图表 45 FAFULI 与众多知名企业合作. 22 图表 46 北京外企四大平台 . 22 图表 47 北京外企数字一体化平台建设 . 23 人力资源行业深度报告暨人力资源行业深度报告暨北京城乡重大资产重组点评北京城乡重大资产重组点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1

16、210 号 6 一、一、资产置换：人服龙头接力商贸零售资产置换：人服龙头接力商贸零售 （一）（一）北京城乡：疫后商超零售业务增长乏力北京城乡：疫后商超零售业务增长乏力 北京城乡商业（集团）股份有限公司成立于 1992 年，业务以商业和旅游服务业为主，文创及物业等其他业态为补充。公司以自持物业或租赁物业的方式主营 3 家百货零售及购物中心、4 家综合超市和 1 家社区超市，主要覆盖北京城乡华懋商厦和城乡世纪广场、北京城乡 118 超市及其下辖的各个社区店和便利店。 在物流仓储体系搭建逐步完善、快递运力增长下，部分线下销售被电商替代，疫情更是加速了这一业态演变，叠加社区团购等线上平台对最后 1km

17、 的消费分流，商超零售和社区超市经营承压。根据统计局数据，2021 年实物网上零售额占比社零总额的渗透率达到24.5%，较 2019 年提高 3.8pct。 疫情后北京城乡经营增长乏力，总营收从 20 亿体量下滑至 7 亿左右体量，归母净利润连续两年亏损，2021 年净利率约-8.6%。 （除疫情因素外，因使用新收入准则，公司百货联营业务收入由总额法变更为净额法核算，导致收入下滑、毛利率提升） 图表图表 1 北京城乡营收及增速北京城乡营收及增速 图表图表 2 北京城乡归母净利润及增速北京城乡归母净利润及增速 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 图表图表 3 北京城乡净利

18、率下滑北京城乡净利率下滑 图表图表 4 北京城乡分业务收入（亿元）北京城乡分业务收入（亿元） 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 22.2319.1921.567.046.97(80%)(70%)(60%)(50%)(40%)(30%)(20%)(10%)0%10%20%0.005.0010.0015.0020.0025.00200202021营收（亿元）营收yoy(900%)(800%)(700%)(600%)(500%)(400%)(300%)(200%)(100%)0%100%-1.00-0.80-0.60-0.40-0.200.000.20

19、0.400.600.801.00200202021归母净利润（亿元）净利润yoy12.6813.5312.613.745.230.831.062.190.532.071.241.832.481.81-5.000.005.0010.0015.0020.0025.00200202021内部抵销其他收入酒店租赁服务业收入销售商品 人力资源行业深度报告暨人力资源行业深度报告暨北京城乡重大资产重组点评北京城乡重大资产重组点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 （二）（二）重大资产重组：优质资产注入，人服接力商超零售

20、重大资产重组：优质资产注入，人服接力商超零售 2021 年 9 月 30 日，公司发布重大资产重组停牌公告，拟置出现有资产收购北京外企人力资源服务有限公司（以下简称“北京外企” ） ；2022 年 4 月 11 日，公司发布重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书 ，本次交易于 4 月 26 日获得北京市国资委的同意批复，并于 4 月 27 日通过股东大会决议。本次重大资产重组如顺利落地，人力资源将接力商超零售成为公司未来主要经营业务。 交易前北京城乡和北京外企的第一大股东均为北京国有资本运营管理有限公司（以下简称“北京国管” ） ，实控人均为北京市国资委（全资持有北京国管

21、） 。北京国管持股北京城乡 34.23%的股权比例， 以 86.00%的股权比例持股北京外企， 北京外企另 14%股权由北京京国发股权投资基金（有限合伙，以下简称“京国发” ） 、北京创新产业投资有限公司（以下简称“北创投” ）以及天津融衡股权投资合伙企业（有限合伙，以下简称“天津融衡” ）分别持有。 图表图表 5 北京城乡和北京外企资产置换股权关系简图北京城乡和北京外企资产置换股权关系简图 资料来源：公司公告，华创证券 本次交易主要分为三个部分，具体如下： 1、重大资产置换：同一控制人下的企业合并重大资产置换：同一控制人下的企业合并 北京城乡拟以截至评估基准日除保留资产外的全部资产及负债与北

22、京国管持有的北京外企 86%股权的等值部分进行置换，置出资产将由北京国管承接。根据公告，公司拟置出资产交易价格为 65.02 亿元， 北京外企 100%股权的交易价格为 89.46 亿元， 差值为 24.44亿元。 本次交易公司打包划转旗下资产和负债至北京国管， 旗下员工也将 “人随资产走” ；主要保留资产为黄寺综合楼以及锡华房产，未来公司也将择机转让该部分资产，本次资产置换股权关系相对干净清晰。 北京外企估值水平：对应北京外企 2021 年归母净利润 6.15 亿元，收购作价 89.46 亿元，本次收购的估值 PE=14.55X。参考 2021 年强生控股对上海外服控股的收购，以上海外服控股

23、 2020 年归母净利润 4.93 亿元为基础，收购作价 68.08 亿元，估值 PE=13.80X，与本次交易估值接近。 2、发行股份购买资产：北京城乡取得北京外企发行股份购买资产：北京城乡取得北京外企 100%股权股权 北京城乡拟向北京国管以发行股份的方式购买北京国管持有北京外企 86%股权与置出资产交易价格的差额部分（24.44 亿元） ，拟向天津融衡、北创投以及京国发以发行股份的 人力资源行业深度报告暨人力资源行业深度报告暨北京城乡重大资产重组点评北京城乡重大资产重组点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 方式购买其分别持有的北京外企 8.

24、8125%、4.00%、1.1875%的股权。通过本次重组，北京城乡将取得北京外企 100%股权。 本次发行股份发行价格暂定为 15.84 元/股， 根据股权结构， 公司拟发行股份数量合计 1.54亿股，向北京国管、天津融衡、北创投以及京国发分别发行 7519.9 万股、4977.0 万股、2259.1 万股、670.7 万股。 图表图表 6 北京城乡发行股份购买资产北京城乡发行股份购买资产 交易对方交易对方 交易标的交易标的 交易对价差额交易对价差额/交易对价（亿交易对价（亿元）元） 股份发行数量（万股）股份发行数量（万股） 北京国管 北京外企 86%股权 11.91（对价差额） 7519.

25、92 天津融衡 北京外企 8.8125%股权 7.88 4976.99 北创投 北京外企 4.00%股权 3.58 2259.06 京国发 北京外企 1.1875%股权 1.06 670.66 合计合计 24.44 15,426.63 资料来源：公司公告，华创证券 交易完成后， 北京国管和京国发锁定期为 36 个月， 天津融衡、 北创投锁定期为 12 个月。北京外企业绩承诺为本次交易实施完毕后的连续三个会计年度， 即若本次交易于 2022 年实施完毕， 2022 年2024 年为三年业绩承诺期；若本次交易于 2023 年实施完毕，2023 年2025 年为三年业绩承诺期；以此类推。2022-2

26、025 年北京外企【扣非归母净利润+税后专向财政补贴】需达到 4.55、5.19、5.94、6.62 亿元，20222025 年 cagr 约为 13.3%，其中假设每年税后专向财政补贴均为 3109.5 万元。 图表图表 7 交易完成后，交易完成后，北京外企需兑现业绩承诺北京外企需兑现业绩承诺金额金额 项目项目（万元）（万元） 2022 年年 2023 年年 2024 年年 2025 年年 2022-2025 年年 cagr 扣非归母净利润 42,383.83 48,779.42 56,284.15 63,108.41 14.2% 专项财政补贴（税后） 3,109.50 3,109.50 3

27、,109.50 3,109.50 0.0% 业绩承诺指标=+ 45,493.33 51,888.92 59,393.65 66,217.91 13.3% 资料来源：公司公告，华创证券 如果交易完成后，北京外企截至当期期末累积实现净利润数低于截至当期期末累积业绩承诺指标的，则上市公司当期【应补偿金额=（截至当期期末累积业绩承诺指标数截至当期期末累积实现净利润数） 业绩承诺期内各年的业绩承诺指标数总和 标的股权交易作价累积已补偿金额】 。 3、募集配套资金：上市公司拟向北京国管定增募资约募集配套资金：上市公司拟向北京国管定增募资约 16 亿元亿元 上市公司拟向北京国管以非公开发行股票的方式募集配套

28、资金，募集配套资金发行股份的数量不超过 9504.15 万股，发行价格暂定为 16.80 元 /股，募集配套资金总额不超过15.97 亿元，主要用于北京外企数字一体化项目建设和补充流动资金。 （本次发行股份购买资产不以募集配套资金的成功实施为前提，最终募集配套资金发行成功与否不影响本次发行股份购买资产行为的实施） 人力资源行业深度报告暨人力资源行业深度报告暨北京城乡重大资产重组点评北京城乡重大资产重组点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 8 募集配套资金使用用途募集配套资金使用用途 序号序号 项目名称项目名称 项目总投资额（亿元）项目总

29、投资额（亿元） 拟使用募集资金金额（亿元）拟使用募集资金金额（亿元） 1 FESCO 数字一体化建设项目 13.04 7.98 2 补充流动资金 7.98 7.98 合计 21.03 15.97 资料来源：公司公告，华创证券 4、交易完成后股权结构和备考市值交易完成后股权结构和备考市值 发行后本次交易前，上市公司总股本为 3.17 亿股，控股股东北京国管占比 34.23%，本次交易后，若考虑配套融资，上市公司重组后备考总股本约 5.66 亿股（原股本 3.17 亿+差额发行 1.54 亿+配套募资发行 0.95 亿） ， 北京国管将持有重组后上市公司 49.23%的股权。 图表图表 9 本次交

30、易完成后的股权结构本次交易完成后的股权结构 资料来源：公司公告，华创证券 截至 2022 年 4 月 29 日，北京城乡总市值约 54 亿元，考虑配套融资情况下，公司备考市值约 102.5 亿元。 图表图表 10 北京城乡本次交易数据一览北京城乡本次交易数据一览 项目内容项目内容 金额金额/对价对价/PE 置入资产价值-北京外企 100%股权（亿元） 89.46 置出资产价值-北京城乡打包资产负债（亿元） 65.02 置入-置出差值（亿元） 24.44 2021 年北京外企归母净利润（亿元） 6.15 北京外企对应 PE（X） 14.55 2021年外服控股收购时的PE（对应外服控股2020年

31、归母净利润） 13.80 北京城乡发行股份数量（亿股） 1.54 北京城乡发行价格（元/股） 15.84 北京城乡定增募资股份数量（亿股） 0.95 北京城乡定增募资发行价格（元/股） 16.8 定增金额（亿元） 15.97 人力资源行业深度报告暨人力资源行业深度报告暨北京城乡重大资产重组点评北京城乡重大资产重组点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 交易前-股本总数（亿股） 3.17 交易后-股本总数（亿股）（考虑配套募资） 5.66 交易前-北京国管持有北京城乡的股权比例 34.23% 交易后-北京国管持有北京城乡的股权比例（考虑配套募资）

32、49.23% 交易前交易前-市值（亿元），截至市值（亿元），截至 2022 年年 4 月月 29 日日 57 交易后交易后-备考市值（亿元）备考市值（亿元）/扩张后的总股本（扩张后的总股本（5.66 亿股）亿股）*现股价现股价 102.5 资料来源：wind，公司公告，外服控股公告，华创证券；注：数据截至2022.4.29 本次交易前后，上市公司的控股股东、实际控制人均未发生变化，本次交易不会导致控制权变更，不构成重组上市。本次交易完成后，社会公众股东持有上市公司股份总数占本次交易完成后公司股本总额的比例不低于 10%，公司仍然符合上市条件。 （三）（三）北京外企：老牌综合人服供应商，财务相对

33、稳健北京外企：老牌综合人服供应商，财务相对稳健 北京外企成立于 1979 年，前身为北京市友谊商业服务总公司国内服务部，是国内第一家从事人力资源服务的机构，并于 2002 年 11 月开始以独立法人形式开展业务，公司连续11 年进入中国企业 500 强榜单，2020 年位列第 215 位。作为专业的人力资源综合解决方案提供商，北京外企较早建立起了专业产品体系，并积累了丰富的人服经验、渠道优势和客户资源，公司也被北京市人力资源和社会保障局评定为首批 5A 级人力资源服务机构。 公司经营内容主要包括人事管理服务、薪酬福利服务、业务外包服务、招聘及灵活用工服务等。业务外包服务为北京外企最主要的收入来

34、源，2021 年占比达到 85.5%。公司与客户的结算方式主要分为按周期和按项目结算，前者主要为按月计算，后者则按照项目的进度一次性或按节点计算。 图表图表 11 北京外企主营业务北京外企主营业务 主营业务主营业务 主要内容主要内容 收费收费方式方式 人事管理服务 基础人事管理服务 为客户提供包括员工社保公积金代理、在职人事管理服务、入离职管理服务、劳动关系管理服务等。 按人按月收费 劳务派遣服务 根据客户的人员需求变动情况，与派遣员工签订劳动合同后，派出员工上岗。 按人按月收费：在派遣人员成本基础上合理加成一定的服务费作为劳务派遣服务收费。 薪酬福利服务 薪酬财税管理服务 每月根据客户提供的

35、员工动态信息计算薪税数据，提供薪资发放、个税申报及缴纳等服务。 1）按人按月收费：向客户收取的常规性、事务性的薪酬管理相关服务和财税管理相关服务等 2）一次性收费：主要是指偶发性的、临时性的薪酬财税管理服务 ，如薪酬财税咨询服务等。 员工弹性福利关怀服务 为客户员工提供福利产品及服务 根据提供的服务内容在自身成本及采购成本上合理加成一定的服务费 ，如系统建设费、管理费、商品价格加成等 人力资源行业深度报告暨人力资源行业深度报告暨北京城乡重大资产重组点评北京城乡重大资产重组点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 健康管理服务 为客户员工提供“健康保

36、障”与“健康检测”等服务 根据自身成本、采购成本及服务内容，合理加成一定的服务费，作为服务的整 体收费。 收费方式通常为按人收费。 业务外包服务（BPO） 一般客户外包的业务为非核心/不擅长/重复劳动的内容，公司自主完成对外包人员进行招聘、管理等，形成完整的外包服务团队，为客户提供外包服务。 业务外包服务的收费通常综合考虑外包项目内容、完成难度、完成周期、人员需求、市场情况等综合报价，或者是基于业务外包的成本以及合理利润水平向客户进行收费。 招聘及灵活用工服务 招聘流程外包服务（RPO） 根据客户需求完成相关岗位（人选）的全部或部分招聘流程工作。 参考市场报价，按照客户需求的服务项目、服务人数

37、进行收费。 中高端人才寻访 根据客户业务需要为其推荐、寻访其所需招聘职位的人选，待推荐人选受雇后进行收款，并持续跟踪，根据客户回访情况及满意度进行服务的改进与优化。 一般以客户第一年支付给推荐成功候选人的年 度货币性收入总额为基准按一定比例进行收费，收入总额通常为客户与推荐成功候选人确定的月工资额 *12 月的金额进行计算。 灵活用工服务 搭建专业化的灵活用工平台，根据特定业务场景，协助用工方与求职者完成对接，并协助项目实现接发包全流程管控、资金结算管控、税收合规管控一站式解决等业务。 按照客户需求的服务项目金额加成服务费比例 进行收费。 资料来源：公司公告，华创证券 2021 年公司实现营收

38、 254.18 亿元，同比增长 40.45%，实现归母净利润 6.15 亿元，同比增长 6.94%，扣非归母净利润 3.91 亿元，同比增长 0.82%，2021 年非经主要包括 2.65 亿元政府补助、 非流动资产处置损益 3931.19 万元和套期保值业务 5088.58 万元。 2019-2021年公司毛利率基本稳定在8%11%范围内， 2021年净利率为3.11%， 较2020年下降1.0pct。公司现金流相对宽裕。 图表图表 12 北京外企营收和增速北京外企营收和增速 图表图表 13 北京外企净利润北京外企净利润 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 160.0

39、181.0254.20.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%0500300201920202021营收/亿元营收yoy7.457.905.756.153.883.920202021净利润/亿元归母净利润/亿元扣非归母净利润/亿元 人力资源行业深度报告暨人力资源行业深度报告暨北京城乡重大资产重组点评北京城乡重大资产重组点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 14 北京外企毛利率北京外企毛利率和净利率和净利率水平水平 图表图表 15 北京外企

40、现金流水平（亿元）北京外企现金流水平（亿元） 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 外包外包业务主要业务主要贡献营收，人事管理贡献营收，人事管理主要主要贡献毛利。贡献毛利。公司从事多种人服业务，外包业务为主要营收来源，2021 年外包收入 217.25 亿元，同比增长 46.01%，占比总营收 85.50%。外包收费方式大多是在外包人员工资基础上加成小个位数比例收费，收入基数较大但毛利率相对较低，2021 年外包业务毛利率为 2.60%，占比总毛利 26.08%。人事管理、薪酬福利、招聘及灵活用工毛利率递减，2021 年毛利率分别为 83.13%、33.03%和 9.30

41、%，毛利收入占比分别为 50.42%、14.95%和 4.91%。 图表图表 16 北京外企分业务收入（亿元）北京外企分业务收入（亿元） 图表图表 17 北京外企分业务收入占比北京外企分业务收入占比 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 图表图表 18 北京外企分业务毛利（亿元）和毛利占比北京外企分业务毛利（亿元）和毛利占比 图表图表 19 北京外企分业务毛利率北京外企分业务毛利率 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 11.00%10.28%8.53%4.12%3.11%0%2%4%6%8%10%12%201920202021毛利率净利率13.55

42、5.90-6.4810.92-2.99-7.53(15)(10)(5)05021经营活动产生的现金流量净额投资活动产生的现金流量净额筹资活动产生的现金流量净额12.513.19.19.8148.8217.38.011.42.52.40.050.0100.0150.0200.0250.0300.020202021其他服务收入招聘及灵活用工业务外包薪酬福利人事管理6.91%5.17%5.05%3.86%82.27%85.50%4.41%4.50%1.37%0.96%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021其他服务收入招聘及灵活用工业务

43、外包薪酬福利人事管理人事管理, 10.92, 50%薪酬福利, 3.24, 15%业务外包, 5.65, 26%招聘及灵活用工, 1.06, 5%其他服务收入, 0.79, 4%从内到外：2019年2021年82.2%78.3%83.1%37.2%35.4%33.0%3.1%2.7%2.6%9.7%9.5%9.3%51.4%30.1%32.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201920202021人事管理薪酬福利业务外包招聘及灵活用工其他服务收入 人力资源行业深度报告暨人力资源行业深度报告暨北京城乡重大资产重组点评北京城乡重大资产重组点评 证监会审核华创证券投资咨询

44、业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 二、二、人力资源服务行业：多重驱动，相对高景气人力资源服务行业：多重驱动，相对高景气 （一）（一）人服行业规模持续增长人服行业规模持续增长 1、人服行业概览和商业模式人服行业概览和商业模式 人力资源服务业是现代服务业的重要组成部分。随着 B 端、C 端需求的逐渐多样化，人力资源服务业的业态也日渐丰富，从最初的职位介绍、职业培训、人事档案管理逐渐覆盖到中高端人才访寻、灵活用工、招聘流程外包、就业指导、在线招聘、人才测评、管理咨询、人力资源软件系统等多种业务形态，形成较为完整的产业链。目前人力资源服务可以满足企业不同阶段的需求、覆盖候选人的整

45、个职业生命周期。 图表图表 20 人力资源服务业产业链示意图人力资源服务业产业链示意图 资料来源：科锐国际招股说明书，华创证券 人力资源服务商人力资源服务商扮演供需扮演供需匹配的中间桥梁匹配的中间桥梁的角色的角色。以外包模式为例，企业雇主发布用工外包需求，人服机构进行招募外包员工并签订用工协议（承担全方位的用工风险） ，企业雇主在作业期间对接业务（一般外包员工会被委派到客户场地工作） ，最终人服机构交付业务。 对企业雇主来说，因外包机构人员并非权属公司，将非核心业务/重复劳动/同质化作业外包，可以使得其专注主业，压缩冗余成本，降低了用工风险，同时这种归属权和使用权分离的方式可以使得企业灵活根据

46、业务量配置人力资源，降低用工管理的隐性成本。对人服机构来说，其需要承担外包员工的工资、社保并代缴税务作为支出部分，收入基本是在外包用人成本上增加一定比例作为抽成。 在经营具有不确定性时，企业雇主更倾向于压缩成本、减少用人纠纷，因此外包业务有一定逆周期属性，受宏观经济下行的压制不明显。 平台系统解决方案服务咨询人力资源软件系统在线招聘人力资源外包招聘流程外包（RPO）管理服务提供商（MSP）人事代理及传统派遣中高端人才访寻按结果收费按过程收费灵活用工专业人员岗位外包通用人员岗位外包人力资源综合查询人力资源查询人力测评与评鉴管理培训与人才发展转职服务裁员人才管理招聘 人力资源行业深度报告暨人力资源

47、行业深度报告暨北京城乡重大资产重组点评北京城乡重大资产重组点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 21 人力资源业务外包的商业模式流程简图人力资源业务外包的商业模式流程简图 资料来源：艾瑞咨询中国灵活用工市场发展研究报告 其他如招聘流程外包（Recruitment Process Outsourcing，RPO） 、中高端人才寻访、灵活用工服务等业务，人服机构则不需要与外包员工签订用工合同，仅需完成人才匹配和招聘流程并从中获取服务费。 2、人服行业规模相对高景气人服行业规模相对高景气 根据人社部数据，2019 年我国人力资源服务行业总规

48、模达到 1.96 万亿元，同比增长10.73%， 2015-2019 年 cagr 约为+19.23%，根据灼识咨询预测，2021 年我国人服市场规模将达到 2.3 万亿元。 随着我国经济产业结构升级转型， 企业用工成本日益增加以及新业态兴起，网约车司机、外卖骑手、主播等职业快速发展，对人服行业尤其是灵活用工需求增加， 行业呈现较高景气度， 2020 年我国人服机构数量不断增长至 4.58 万家 （+15.66%） ，从业人员也快速增长至 84.33 万人（+24.97%） 。 图表图表 22 我国人服行业规模我国人服行业规模（万亿元）（万亿元） 资料来源：公司公告，人社部，灼识咨询，华创证券

49、；注：以上数据为宽口径数据，包含代发工资额等 0.971.181.441.771.9622.32.73.340%5%10%15%20%25%00.511.522.533.544.5200182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E人服行业规模（万亿元）yoy 人力资源行业深度报告暨人力资源行业深度报告暨北京城乡重大资产重组点评北京城乡重大资产重组点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 23 人力资源服务机构及从业人员人力资源服务机构及从业人员逐年提升逐年提升 图表图表 24 人服行业服务

50、企业和人次逐年提升人服行业服务企业和人次逐年提升 资料来源：人社部，华创证券 资料来源：人社部，华创证券 （二）（二）产业结构升级和用工成本上升推动人服行业景气度提升产业结构升级和用工成本上升推动人服行业景气度提升 产业结构升级带动产业结构升级带动人服人服中介需求。中介需求。受益于我国产业结构从农业、工业转向服务业，我国第三产业容纳就业人数比例不断上升，2011 年超越第一产业，2020 年底已达到 47.7%，较 2000 年提高了 20.2pct。 服务业的蓬勃发展对就业人员的吸纳能力高于前两大产业， 流动性也更高，对中介服务的需求也随之增长。 员工流动性加剧，人服行业景气度提升。员工流动