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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 社会服务社会服务 Table_Date 发布时间:发布时间:2023-03-28 Table_Invest 优于大势优于大势 上次评级:优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅(%)1M 3M 12M 绝对收益-1%0%13%相对收益 0%-4%17%Table_Market 行业数据 成分股数量(只)73 总市值(亿)5352 流通市值(亿)2570 市盈率(倍)0 市净率(倍)3.63 成分股总营收(亿)1197 成分股总净利润(亿)-69
2、成分股资产负债率(%)50.33 Table_Report 相关报告 社服 2023 年度策略:花开疫散,兼顾弹性与估值-20230203 Table_Author 证券分析师:李慧证券分析师:李慧 执业证书编号:S0550517110003 研究助理:赵涵真研究助理:赵涵真 执业证书编号:S0550121050017 Table_Title 证券研究报告/行业深度报告 北京外企北京外企拟拟借壳上市,开启人服龙头新征程借壳上市,开启人服龙头新征程-人力资源行业系列深度(三)人力资源行业系列深度(三)报报告摘要:告摘要:Table_Summar
3、y 北京外企北京外企拟通过重大资产重组注入北京城乡拟通过重大资产重组注入北京城乡,成为人服赛道第三家,成为人服赛道第三家 A 股股上市公司上市公司。北京城乡拟筹划重大资产重组,通过资产置换及发行股份购买资产的方式收购北京外企 100%的股权。根据评估结果,本次收购对价为 89.46 亿元,北京外企 2021 年的归母净利润为 6.15 亿元,对应收购时 PE 为 14.55x。人力资源服务行业人力资源服务行业达万亿规模,细分赛道众多,新老业务均具备长期成达万亿规模,细分赛道众多,新老业务均具备长期成长潜力长潜力。据人力资源和社会保障部数据统计,截至 2021 年底人力资源服务行业营业收入规模达
4、到 2.46 万亿元/+21%,2016-2021 年复合增长率达到 15.63%,尽管受到疫情和宏观经济波动的扰动,人服行业规模仍在高速增长。人服行业高景气的细分赛道主要集中在人力外包,以包含岗位外包、业务外包等用工形式的广义灵活用工为主,在我国仍然处于高速发展阶段,对比成熟市场渗透率存在较大提升空间。我们看好我们看好疫后疫后复复苏趋势下苏趋势下招聘市场招聘市场回暖的确定性回暖的确定性、以及危机后灵活用工渗透率的快速提、以及危机后灵活用工渗透率的快速提升,升,预计企业招聘中外包员工需求回弹将显著高于正式员工,城市服务业招聘需求已在春节后展现出显著复苏趋势,人力外包有望率先收益。北京外企是人服
5、行业的老牌综合性玩家,北京外企是人服行业的老牌综合性玩家,产品产品/规模规模/客户资源优势铸就客户资源优势铸就超强超强品牌护城河品牌护城河,融资渠道拓宽后有望助力公司加速成长,融资渠道拓宽后有望助力公司加速成长。北京外企的前身是国内第一家人力资源服务机构,背靠国资,具备优质且粘性极高的客户资源、全面的客户网络及雄厚的资金实力。从财务表现看,2019-2021 年公司营业收入和归母净利润持续增长,CAGR 分别为达到 26%和22%。从业务结构看,人事管理服务是利润的主要来源,毛利占比 50%左右;业务外包是公司规模增长的主要驱动力,2019-2021 年的 CAGR达 29%,占营业收入的比例
6、皆在 80%以上。在业务拓展方面,北京外企和欧洲人服龙头德科集团成立合资公司,借助国际经验驱动业绩成长、加速国际化发展。此外,北京外企本次交易募集资金将主要用于数字化建设项目,预计数字化转型将显著赋能于内部管理效率。重组完成后,我们重组完成后,我们预计北京外企预计北京外企 2022-2024 年归母净利润分别为年归母净利润分别为7.00/8.28/9.13 亿元亿元,参考可比公司估值,给予 2023 年 20 倍 PE,考虑摊薄影响,依据重组业绩承诺测算目标价为 18.34 元;依据历史业绩我们认为北京外企重组业绩承诺偏低,较为容易达成,故依据盈利预测测算目标价为 29.26 元,对应涨幅空间
7、 22%。风险提示:风险提示:宏观经济波动,政策风险,行业竞争加剧等。-20%-10%0%10%20%2022/32022/62022/92022/12社会服务沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/33 社会服务社会服务/行业深度行业深度 目目 录录 1.北京外企拟通过资产重组注入北京城乡北京外企拟通过资产重组注入北京城乡.4 2.行业概览:万亿人服市场仍有增长看点,新兴业务行业概览:万亿人服市场仍有增长看点,新兴业务空间广阔空间广阔.6 2.1.人力资源服务需求日益增长,政策扶持助力供给端发力.6 2.2.人服行业体量超万亿,龙头集中度仍有提升空间.9 2
8、.3.传统业务维系稳定增长,技术赋能有望使其焕发生机.11 2.4.新兴业务赛道渗透率持续提升,人力外包在疫后复苏中显著受益.13 3.北京外企:综合性老牌人服龙头,产品北京外企:综合性老牌人服龙头,产品/规模规模/客户资源优势铸就品牌护城河客户资源优势铸就品牌护城河.16 3.1.开创人力资源服务先河,财务表现优良.16 3.2.综合型人力资源服务商,业务覆盖面广、规模领先.19 3.3.背靠国资,客户资源优质粘性高,行业/地域分布均衡.23 3.4.通过外企德科切入高端市场,融合现有优势赋能业务.25 3.5.不断加大研发投入,打造人服生态系统.27 4.盈利预测与估值盈利预测与估值.29
9、 5.风险提示风险提示.31 图表目录图表目录 图图 1:上市公司(北京城乡)交易:上市公司(北京城乡)交易过程过程.4 图图 2:交易前后北京城乡:交易前后北京城乡/北京外企股权变化北京外企股权变化.5 图图 3:人力资源服务市场分类:人力资源服务市场分类.6 图图 4:2016-2021 年中国人力资源服务企业数量年中国人力资源服务企业数量.9 图图 5:2016-2021 年中国人力资源服务行业规模年中国人力资源服务行业规模.9 图图 6:2016-2021 年中国人力资源服务从业人数年中国人力资源服务从业人数.9 图图 7:2016-2021 年中国人力资源服务企业类型分布年中国人力资
10、源服务企业类型分布.9 图图 8:2020 年全球人力资源服务行业市场份额占比年全球人力资源服务行业市场份额占比.10 图图 9:2018-2020 年北京外企、中智股份、外服控股市场份额对比年北京外企、中智股份、外服控股市场份额对比.10 图图 10:2011-2021 年三大产业增加值占年三大产业增加值占 GDP 比重比重.11 图图 11:2011-2021 年三大产业就业人口占比年三大产业就业人口占比.11 图图 12:人事管理业务发展历程:人事管理业务发展历程.11 图图 13:数字化手段赋能人事管理服务:数字化手段赋能人事管理服务&薪酬福利服务薪酬福利服务.13 图图 14:日本失
11、业率与灵活用工渗透率:日本失业率与灵活用工渗透率.14 图图 15:灵活用工商业模式:灵活用工商业模式.15 图图 16:灵活用工市场岗位划分及覆盖劳动群体分布:灵活用工市场岗位划分及覆盖劳动群体分布.15 图图 17:关于维护就业形态劳动者劳动保障权益的指导意见内容解读:关于维护就业形态劳动者劳动保障权益的指导意见内容解读.16 图图 18:北京外企发展历程:北京外企发展历程.17 8XaVaYbZfYfYdXcWbRdNaQoMqQtRoNjMoOoNeRoMuN8OmNxPxNnOoPvPpNpM 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/33 社会服务社会服务/行业
12、深度行业深度 图图 19:2020 年分地区营业收入年分地区营业收入.17 图图 20:2021 年分地区营业收入年分地区营业收入.17 图图 21:2019-2021 年北京外企营业收入及增速年北京外企营业收入及增速.18 图图 22:2019-2021 年北京外企归母净利润及增速年北京外企归母净利润及增速、净利率、净利率.18 图图 23:2019-2021 年北京外企毛利率及净利率年北京外企毛利率及净利率.18 图图 24:2019-2021 年北京外企费用率情况年北京外企费用率情况.18 图图 25:2020-2021 年可比公司应收账款周转率(次)对比年可比公司应收账款周转率(次)对
13、比.19 图图 26:2020-2021 年北京外企经营活动产生的现金流量净额年北京外企经营活动产生的现金流量净额.19 图图 27:北京外企分业务营收构成:北京外企分业务营收构成.21 图图 28:北京外企分业务毛利构成:北京外企分业务毛利构成.21 图图 29:2019-2021 年北京外企、中智股份、外服控股业务外包服务、招聘及灵活用工营收占比年北京外企、中智股份、外服控股业务外包服务、招聘及灵活用工营收占比.22 图图 30:2019-2021 年北京外企、中智股份、外服控股综合毛利率年北京外企、中智股份、外服控股综合毛利率.22 图图 31:北京外企、中智股份、外服控股:北京外企、中
14、智股份、外服控股业务外包毛利规模及毛利率业务外包毛利规模及毛利率.22 图图 32:北京外企、中智股份、外服控股营收和归母净利润:北京外企、中智股份、外服控股营收和归母净利润.22 图图 33:北京外企、中智股份、外服控股人事管理服务毛利规模及毛利率:北京外企、中智股份、外服控股人事管理服务毛利规模及毛利率.23 图图 34:北京外企、中智股份、外服控股薪酬福利服务毛利规模及毛利率:北京外企、中智股份、外服控股薪酬福利服务毛利规模及毛利率.23 图图 35:2020 年北京外企前五大客户年北京外企前五大客户.24 图图 36:2021 年北京外企前五大客户年北京外企前五大客户.24 图图 37
15、:北京外企、中智股份、外服控股营业收入分地区构成:北京外企、中智股份、外服控股营业收入分地区构成.25 图图 38:外企德科生态系统:外企德科生态系统.27 图图 39:2019-2021 年北京外企研发费用及增速年北京外企研发费用及增速.28 图图 40:2019-2021 年北京外企、中智股份、外服年北京外企、中智股份、外服控股研发费用率对比控股研发费用率对比.28 图图 41:数字一体化平台:数字一体化平台.29 表表 1:募集配套资金用途:募集配套资金用途.4 表表 2:北京外企业绩承诺:北京外企业绩承诺.5 表表 3:北京外企、外服控股、中智股份前五大客户:北京外企、外服控股、中智股
16、份前五大客户.7 表表 4:国内人力资源相关政策内容:国内人力资源相关政策内容.8 表表 5:广义灵活用工的主要形式:广义灵活用工的主要形式.14 表表 6:北京外企主营业务内容:北京外企主营业务内容.20 表表 7:北京外企:北京外企 2020 年度前二十大客户及年度前二十大客户及 2021 年度存续情况年度存续情况.24 表表 8:北京外企与德科集团合资设立的子公司:北京外企与德科集团合资设立的子公司.26 表表 9:2020-2021 年上海外企德科主要财务数据年上海外企德科主要财务数据.26 表表 10:外企德科主营业务:外企德科主营业务.27 表表 11:创新研发与数字体验中心面积及
17、用途:创新研发与数字体验中心面积及用途.29 表表 12:北京外企分业务营收拆分预测:北京外企分业务营收拆分预测.30 表表 13:北京外企重组完成后目标价测算:北京外企重组完成后目标价测算.31 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/33 社会服务社会服务/行业深度行业深度 1.北京外企北京外企拟拟通过资产重组注入北京城乡通过资产重组注入北京城乡 北京城乡拟北京城乡拟置出现有资产收购置出现有资产收购北京外企,交易完成后公司主营业务将变更为人力资北京外企,交易完成后公司主营业务将变更为人力资源服务。源服务。2021 年 9 月 30 日,北京城乡拟筹划重大资产重组,通过
18、资产置换及发行股份购买资产的方式收购北京外企 100%的股权。2022 年 4 月 12 日,北京城乡发布此次重组交易报告书(草案),北京外企将成为上市公司全资子公司,2022 年 7 月13 日中国证监会审核并同意通过本次并购重组事项。本次交易构成重大资产重组,但由于本次交易前后控股股东及实际控制人未发生变更,故本次交易不构成重组上市。图图 1:上市公司(北京城乡)交易过程:上市公司(北京城乡)交易过程 数据来源:公司公告,东北证券 根据资产重组交易报告书披露,交易方案由资产置换、发行股份购买资产及募集配根据资产重组交易报告书披露,交易方案由资产置换、发行股份购买资产及募集配套资金三部分组成
19、。其中,资产置换、发行股份购买资产互为条件、同步实施。套资金三部分组成。其中,资产置换、发行股份购买资产互为条件、同步实施。重大资产置换:重大资产置换:北京城乡拟以截至评估基准日除保留资产外的全部资产及负债与北京国管持有的北京外企86%股权的等值部分进行置换,置出资产将由北京国管承接。根据评估结果,北京城乡拟置入资产的价格为89.46亿元,拟置出资产的价格为65.02亿元。考虑北京外企 2021 年的归母净利润为 6.15 亿元,对应收购 PE 为 14.55x。发行股份购买资产:发行股份购买资产:北京城乡拟向北京国管以发行股份的方式购买北京国管持有北京外企 86%股权与置出资产交易价格的差额
20、部分,拟向天津融衡、北创投以及京国发以发行股份的方式购买其分别持有的北京外企 8.81%、4.00%、1.18%的股权。通过本次重组,北京城乡将取得北京外企 100%股权。发行价格为 15.84 元/股,发行股份数量合计为 1.54 亿股。募集配套资金:募集配套资金:本次非公开发行股份募集配套资金的发行价格为 16.80 元/股,发行股份的数量不超过 9,504.15 万股,不超过本次交易前上市公司总股本的 30%;资金总额不超过15.97亿元,不超过本次交易以发行股份方式购买资产交易价格的100%,拟用于“FESCO 数字一体化建设项目”及补充流动资金等。表表 1:募集配套资金用途:募集配套
21、资金用途 项目名称项目名称 项目总投资额(万元)项目总投资额(万元)拟使用募集资金金额(万元)拟使用募集资金金额(万元)FESCO 数字一体化建设项目 130,431.64 79,834.85 补充流动资金 79,834.84 79,834.84 合计合计 210,266.48 159,699.69 数据来源:公司公告,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/33 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 2:交易前后:交易前后北京城乡北京城乡/北京外企北京外企股股权变化权变化 数据来源:公司公告,东北证券 重组业绩重组业绩承诺承诺相对谨慎相对谨慎,预计达成确定
22、性强,预计达成确定性强。经各方协商,标的公司(北京外企)业绩承诺期为本次交易实施完毕后的连续三个会计年度。北京外企承诺在2022-2025年实现的归母净利润分别不低于 4.55/5.19/5.94/6.62 亿元,2021-2025 年 CAGR 仅为1.86%,业绩承诺相对保守。此外,北京外企的非经常性损益主要为计入当期损益的政府补助,且在 2020 年及 2021 年占归母净利润的比例较大。考虑宁波市政府给予北京外企及其子公司的专项财政补贴预计在未来五年内维持稳定,故业绩承诺包含每年税后专项财政补贴 3109.5 万元(税前金额为 4146 万元)。表表 2:北京外企业绩承诺:北京外企业绩
23、承诺 单位:万元单位:万元 2022 年年 2023 年年 2024 年年 2025 年年 归母净利润 45,493.33 51,888.92 59,393.65 66,217.91 扣非归母净利润 42,383.33 48,779.42 56,284.15 63,108.41 数据来源:公司公告,东北证券 交易完成后北京外企的融资渠道将被拓宽,交易完成后北京外企的融资渠道将被拓宽,进而进而加快人力资源信息和渠道的建设进加快人力资源信息和渠道的建设进程。程。一方面,北京城乡作为上市公司具有资本运作平台的效用,融资渠道广泛,故能够利用自身已有的资源及优势增强北京外企的资金获取能力,提高其资源的利
24、用效率,帮助业务全面发展。另一方面,本次交易完成后北京外企将加入人服上市企业赛道,吸引更优质的人才,加快数字化转型,来应对客户多元化的人力资源解决方案需求,从而扩大市场份额。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/33 社会服务社会服务/行业深度行业深度 2.行业概览:行业概览:万亿人服市场万亿人服市场仍有增长看点仍有增长看点,新兴业务新兴业务空间广阔空间广阔 2.1.人力资源服务需求日益增长,政策扶持助力供给端发力 企业使用人力资源服务的核心驱动是节省成本、提升效率企业使用人力资源服务的核心驱动是节省成本、提升效率,企业客户企业客户因其性质和发因其性质和发展阶段展阶段萌
25、生萌生不同人力资源服务不同人力资源服务需求需求。通常使用人力资源服务的公司包括:1)初创企业出于资金有限等原因,使用人力资源外包服务能够有效降低成本。2)国央企编制有限,通过人力外包来解决编制人员外的工作量。3)部分存在“招工难”问题的企业。4)订单波动大的企业,往往会面临用工淡旺季的招聘和成本问题。5)劳动密集、管理难度大的企业。6)短期项目偏多导致用工难的企业。因此,企业一般根据自身需要及外部市场的特点,采取不同方式来选择最适合企业需求的人力资源服务商。通常大型企业会对人力资源服务商提出差异化、定制化的需求,面向大客户的这类服务需求往往成本高毛利低,中小企业更多使用标准化人力资源服务及产品
26、。人力资源服务涉及企业用人的多个环节人力资源服务涉及企业用人的多个环节,因而多个细分人服细分赛道百花齐放因而多个细分人服细分赛道百花齐放。根据国民经济行业分类,人力资源服务行业指为劳动者就业和职业发展,为用人单位管理和开发人力资源提供的相关服务,主要包括人力资源招聘、职业指导、人力资源和社会保障事务代理、人力资源外包、人力资源管理咨询、人力资源信息软件服务等。人力资源服务大体分类包括人力资源外包、人才获取等服务,外包可再细分为灵活用工、劳务派遣、人事代理等,人才获取还可再细分为猎头、RPO、校园招聘等。其中,劳务派遣、人事代理服务、薪酬福利服务等业务发展早,目前已进入较低增长阶段,业务外包、灵
27、活用工等在我国仍处于渗透率提升的阶段,为成长性高的新兴业务。图图 3:人力资源服务市场分类:人力资源服务市场分类 数据来源:职汇信息,36kr,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/33 社会服务社会服务/行业深度行业深度 人人力资源服务行业力资源服务行业客户以客户以中中大型企业为主大型企业为主,企业雇主所在行业分布广泛,企业雇主所在行业分布广泛,主要集中,主要集中在第三产业在第三产业。以同为国企的服务商北京外企、外服控股和中智股份为例,披露的前五大客户均为金融、消费、高端制造、新经济行业的大型企业。北京外企大客户以民企为主,集中于高新技术与互联网行业;外服控
28、股大客户以国企为主,主要从事制造业、咨询服务业和零售业;中智股份大客户以外企和民企为主,主要从事零售及消费品行业。尽管各公司客户类型结构不一样,但客户均为大型企业且合作关系持久,一定程度上能够保证公司的长期收入和降低坏账的风险。表表 3:北京外企、外服控股、中智股份前五大客户:北京外企、外服控股、中智股份前五大客户 北京外企前五大客户北京外企前五大客户 外服控股前五大客户外服控股前五大客户 中智股份前五大客户中智股份前五大客户 2021 年年 2020 年年 2020 年年 2019 年年 2021 年年 2020 年年 华为客户组 华为客户组 上海浦东发展银行股份有限公司 上海浦东发展银行股
29、份有限公司 雅诗兰黛客户组 雅诗兰黛客户组 贝壳客户组 阿里巴巴客户组 延长石油客户组 阿里巴巴客户组 惠氏客户组 欧莱雅客户组 黑龙江飞鹤乳业销售有限公司 滴滴客户组 健合(中国)有限公司 延长石油客户组 欧莱雅客户组 惠氏客户组 阿里巴巴客户组 顺丰客户组 交通银行有限公司 交通银行有限公司 爱茉莉客户组 爱茉莉客户组 上海禹璨信息技术有限公司 衣恋客户组 上汽通用有限公司 苏宁易购集团股份有限公司 光大环保客户组 伊利客户组 数据来源:公司公告,东北证券 国家政策持续出台支持,国家政策持续出台支持,相关相关法律法律法规不断完善,为人力资源服务行业提供良好的法规不断完善,为人力资源服务行业
30、提供良好的发展环境。发展环境。“十一五”期间,人才服务业务首次写入国务院文件,国家开始重视人力资源服务业的发展与规范;“十二五”阶段,人力资源服务体系初步建立,国家政策继续大力支持并推动人力资源服务开拓新领域,衍生更丰富全面的服务;“十三五”期间,国家明确人力资源服务行业向“市场主导,政府推动”的方向发展,完善相关法律法规;“十四五”至今,国家强调人力资源服务行业高质量发展,推动人力资源服务与实体经济相结合。十年来国家不断出台利好政策,对行业的发展规模和质量要求有了进一步提升,给予了各企业极大的信心。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/33 社会服务社会服务/行业深度
31、行业深度 表表 4:国内人力资源相关政策内容:国内人力资源相关政策内容 发布时间发布时间 发布部门发布部门 政策名称政策名称 重点内容解读重点内容解读 2007.3 国务院 关于加快服务业发展的若干意见 第一次将“人才服务业务”正式写入国务院文件,提升了对整个人力资源服务业的认识与重视。2011.12 国务院 关于加快发展高技术服务业的指导意见 加快发展人力资源服务业,促进高技术服务业人才资源优化配置和合理流动。2012.1 国务院 促进就业规划(2011-2015)将人力资源服务业包含其中,指出需要加大开发人力资源,加强人力资源市场建设,并要求重点需要发展人力资源服务业。2014.7 国务院
32、 关于加快发展生产性服务业促进产业结构调整升级的指导意见 以产业引导、政策扶持和环境营造为重点,推进人力资源服务创新,大力开发能满足不同层次,不同群体需求的各类人力资源服务产品。提高人力资源服务水平,促进人力资源服务供务业促进产业结构调整升求对接,引导各类企业通过专业化的支持人力资源服务提升人力资源管理开发和使用水平,提升劳动者素质和人力资源配置效率。2015.1 人力资源社会保障部与国家发展改革委、财政部 关于加快发展人力资源服务业的意见 发挥市场在人力资源配置中的决定性作用和更好发挥政府作用,面向多样化、多层次人力资源服务需求,鼓励各类人力资源服务机构提供专业化、规范化、标准化优质高效的人
33、力资源服务。2015.4 国务院 关于进一步做好新形势下就业创业工作的意见 加快发展人力资源服务业,规范发展人事代理、人才推荐、人员培训、劳务派遣等人力资源服务,提升服务供给能力和水平。2016.7 国家人力资源与社会保障部 人力资源和社会保障事业发展“十三五”规划纲要 紧紧围绕全面建成小康社会宏伟目标,紧密结合人力资源和社会保障事业改革发展实际,统筹确定未来五年人力资源和社会保障事业发展。2017.1 国务院“十三五”促进就业规划 大力发展人力资源服务业。充分发挥各类人力资源服务机构、行业协会和社会力量的监督作用,积极推进社会协同共治。培育人力资源服务产业园。鼓励创新,实施“互联网人力资源服
34、务”行动,培育壮大人力资源服务产业。2017.9 人力资源和社会保障部 人力资源社会保障部关于印发人力资源服务业发展行动计划的通知 市场主导,政府推动。发挥市场在人力资源配置中的决定性作用,推进统一规范的人力资源市场建设,鼓励各人力资源服务机构适应市场需求,提供优质高效的人力资源服务。更好支持发挥政府作用,完善人力资源市场法规制度体系,加强人力资源市场监管,处理好政府与市场的关系,促进公共服务和经营性服务协同发展。2019.12 国务院 关于进一步做好稳就业工作的意见 公共就业人才服务机构、经营性人力资源服务机构和行业协会提供上述服务的,有条件的地区可根据服务人数、成效和成本等,对其给予就业创
35、业服务补助。2021.8 国务院“十四五”就业促进规划 加快人力资源服务业高质量发展。推动人力资源服务与实体经济融合发展,引导人力资源服务机构围绕产业基础高级化、产业链现代化提供精准专业服务。鼓励人力资源服务业管理创新、技术创新、服务创新和产品创新,大力发展人力资源管理咨询、高级人才寻访、人才测评等高技术、高附加值业态。2021.12 国务院 要素市场化配置综合改革试点总体方案 加快发展人力资源服务业,把服务就业的规模和质量等作为衡量行业发展成效的首要标准。数据来源:前瞻产业研究院,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/33 社会服务社会服务/行业深度行业深度
36、 2.2.人服行业体量超万亿,龙头集中度仍有提升空间 国内人服企业国内人服企业数量数量近六万家近六万家,行业从业人数达行业从业人数达百万,百万,按营收计行业规模按营收计行业规模达到万亿级达到万亿级别。别。据人力资源和社会保障部数据统计,截至 2021 年底,全国共有各类人力资源服务机构 5.91 万家/同比+29.04%,2016-2021 年 CAGR 达 17.22%;该行业从业人数103.15 万人/同比+22.32%,2016-2021 年 CAGR 达 13.28%;营业收入规模 2.46 万亿元/同比+21.18%,2016-2021 年 CAGR 达 15.63%。故即使遭受了疫
37、情的影响,近年整体行业规模仍维持了较高速的增长。从公司类型来看,民营企业是使用人力资源服务的最主要类型,2021 年占所有人服企业的 78.1%,呈现逐年上升趋势;同年国有企业/公共服务机构/民办非企业数量占比分别为 4.1%/13.4%/3.7%。图图 4:2016-2021 年中国人力资源服务企业数量年中国人力资源服务企业数量 图图 5:2016-2021 年中国人力资源服务行业规模年中国人力资源服务行业规模 数据来源:人社部,东北证券 数据来源:人社部,东北证券 图图 6:2016-2021 年中国人力资源服务从业人数年中国人力资源服务从业人数 图图 7:2016-2021 年中国人力资
38、源服务企业类型分布年中国人力资源服务企业类型分布 数据来源:人社部,东北证券 数据来源:人社部,东北证券 行业竞争格局分散行业竞争格局分散,人力资源服务行业特有的地域性及垂直专业性决定人服市场,人力资源服务行业特有的地域性及垂直专业性决定人服市场的的集中度困难集中度困难。在囊括成熟市场的情况下,全球人资服务行业市场集中度仍然较低,2020 年行业 CR3 为任仕达、德科和万宝盛华,市占率皆低于 5%,前 6 大服务商市场份额合计仅有 20.4%。根据中智招股书披露,按人社部发布的人力资源行业全口径规模数据(含代收代办金额),国内的国有人力资源服务机构以北京外企、外服控 请务必阅读正文后的声明及
39、说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/33 社会服务社会服务/行业深度行业深度 股和中智股份为首,因市占接近且涉及业务类似存在直接竞争关系。2018-2020 年行业规模增长的同时,三家企业的市场份额相对保持稳定,2019 年市占率均有提升,2020 年外服控股未披露相关数据,其余两家企业市占率小幅下降。图图 8:2020 年全球人力资源服务行业市场份额占比年全球人力资源服务行业市场份额占比 图图 9:2018-2020 年北京外企、中智股份、外服控股年北京外企、中智股份、外服控股市场份额对比市场份额对比 数据来源:艾瑞咨询,东北证券 数据来源:中智股份招股书,东北证券 产业结构转型为人力资
40、源服务行业提供发展空间。产业结构转型为人力资源服务行业提供发展空间。近年来中国第三产业每年的增加值都占当年生产总值的 50%以上,并且就业人口的占比在不断增加。2011-2021 年第三产业增加值占国内生产总值的比重不断增加,CAGR 达 1.87%,产业就业人口占比 CAGR 达 3.00%。随产业结构发生改变,经济导向由工业主导向服务业主导过渡,第三产业覆盖行业范围广泛,包括互联网、房地产、中介服务等行业,为劳动就业提供了大量的机会,增加就业的同时改变劳动力供求关系,提高劳动者的收入。在疫后复苏阶段,在疫后复苏阶段,招聘市场逐步回暖,招聘市场逐步回暖,城市服务业招聘需求恢复速度显著快于其他
41、城市服务业招聘需求恢复速度显著快于其他产业。产业。根据智联招聘调研数据,生活服务行业招聘复苏明显,北京地区的招聘旅游服务、物业/安保、餐饮服务、家政服务、零售百货相关的岗位同比增长明显,分别达到 72.3%/47%/31.6%/30%/26.2%。城市服务业涉及业务广泛、从业人员与岗位数量多,对经济发展的敏感度高,与民生需求息息相关,因此疫情后经济与就业市场迅速回暖,在城市服务业上体现尤其明显。基于过往疫情及宏观经济波动对企业用工需求的压制,2023 年招聘市场改善确定性强。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/33 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 10:2
42、011-2021 年三大产业增加值占年三大产业增加值占 GDP 比重比重 图图 11:2011-2021 年三大产业就业人口占比年三大产业就业人口占比 数据来源:国家统计局,东北证券 数据来源:人社部,东北证券 2.3.传统业务维系稳定增长,技术赋能有望使其焕发生机 人事管理服务及薪酬福利服务是两类具有代表性的传统成熟人力资源服务人事管理服务及薪酬福利服务是两类具有代表性的传统成熟人力资源服务。人事管理服务是一种人力资源外包形式,企业根据需求将一项或多项人力资源管理工作或职能外包出去,由专业的第三方代理;薪酬福利服务同样为功能外包服务,主要包括薪酬、财税管理服务、健康管理服务等。人事管理服务人
43、事管理服务起源于改革开放起源于改革开放并随着中国的发展不断改革并随着中国的发展不断改革,属于传统国企,属于传统国企人力资源人力资源服务商服务商的现金牛业务的现金牛业务。中国在改革开放后市场经济快速发展,各类所有制市场经济主体迅速涌现和崛起,如外资、民营企业,人才流动也随之活跃,人才资源配置日趋市场化。起初,人事管理业务是人事部为了发展由政府提供的以市场供求主体需求为导向的服务而提出的,之后人事部不断探索更优配置人才资源、更加市场化,各地纷纷出台相关的人事管理法规,为人事代理制度的规范和完善打下了坚持的基础,如今人事管理业务在产业化、专业化、信息化和国际化上都实现了新的跨越。图图 12:人事管理
44、业务发展历程:人事管理业务发展历程 数据来源:人力资源服务概论,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/33 社会服务社会服务/行业深度行业深度 人事管理业务客户粘性强,国有企业具有先发优势。人事管理业务客户粘性强,国有企业具有先发优势。人事管理业务往往需要服务商深入客户内部体系,涉及公司敏感数据较多以及数据量庞大,因此客户往往不会轻易更换服务商,并且大型客户的员工数量庞大,具有极强的人事服务外包意愿,稳定输出业务。以及,早期的人事管理业务拥有品牌效应,国有企业能够享有资金、合规和政府资源等先发优势。人事管理服务是人资服务国企的高毛利率业务,2021年北京外企
45、、中智股份、外服控股的人事管理业务毛利率分别为 83%/72%/81%。薪酬福利服务薪酬福利服务是一种功能外包服务,与人事管理服务同为高毛利业务。是一种功能外包服务,与人事管理服务同为高毛利业务。薪酬福利服务主要有包含薪税管理服务、健康管理服务以及商业福利服务三大业务。1)薪税管理服务:向客户提供包括 HR SaaS 等软件系统应用、薪酬流程服务外包、考勤管理、工资计算与发放、个税缴纳、个税咨询、财税外包等在内的全流程薪税管理和咨询服务;2)健康管理服务:客户将员工健康管理委托给人力资源服务企业,人力资源服务企业通过对客户员工健康危险因素进行分析和评估,提供健康管理方案,并根据服务项目和服务标
46、准,自行组织人员或与合作伙伴合作完成业务,客户以业务完成量与人力资源服务企业进行结算。3)商业福利服务:客户将部分或全部与员工福利相关的工作,委托给人力资源服务企业所属的专业化公司,该专业化公司根据客户的需求,完成福利调研规划、福利计划方案制定、福利商品或服务的采购组织、福利发放及满意度调研等一系列工作,客户以福利产品提供的数量以及配套服务的情况与人力资源所属的专业化公司进行结算。人服行业的数字化转型进程不断加快,人服行业的数字化转型进程不断加快,数字化手段将为传统业务提效,满足灵活定数字化手段将为传统业务提效,满足灵活定制与高效对接需求。制与高效对接需求。目前各企业对人力资源数字化的需求主要
47、集中在降本增效和便捷协同中,这种需求产生于人事管理和薪酬福利服务等事务性的业务。在人事管理服务上,工作流程的自动化能够简化事项、提高审批流转速度、及时更新数据等,同时也能降低在这过程中文件资料丢失、损毁的风险。在薪酬福利服务中,薪酬核算体系由于不同部门和职级的规则存在差异而复杂度较高,数据可视化与核算智能化能够节省大量的沟通成本和计算成本,以及打造直接对接政府个税扣缴业务端系统的接口也是诸多企业的需求。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/33 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 13:数字化手段赋能人事管理服务:数字化手段赋能人事管理服务&薪酬福利服务薪酬福利
48、服务 数据来源:艾瑞咨询,东北证券 2.4.新兴业务赛道渗透率持续提升,人力外包在疫后复苏中显著受益 广义灵活用工作为人力资源行业中的新兴业务,仍然处于渗透率提升的高速增长阶广义灵活用工作为人力资源行业中的新兴业务,仍然处于渗透率提升的高速增长阶段。段。灵活用工总体发展属于顺周期行业,但在渗透率提升阶段具备一定的抗周期性。对比与中国有相似人口结构变化趋势的日本,近十年来日本灵活用工渗透率均在2%上下,趋于稳定并随宏观经济有小幅波动,根据人瑞人才招股书数据,我国灵活用工渗透率不足 1%,较成熟市场相比具备较大的提升空间。参考我们此前报告 日本灵活用工市场:应运而生,因势而起人力资源行业系列深度(
49、一)对日本灵活用工市场复盘分析,在渗透率提升阶段中,经济危机后悲观的就业形势一定程度上会促进灵活用工发展,失业率的提升不会带来灵活用工的景气度显著下降,我们认为灵活用工岗位需求的回弹在招聘市场回暖的过程中将好于正式用工需求,故 2023年灵活用工服务商业绩改善的确定性强。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/33 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 14:日本失业率与灵活用工渗透率:日本失业率与灵活用工渗透率 数据来源:日本厚生劳动省,日本统计局,东北证券 注:渗透率计算为派遣机构派出的员工人数占劳动力人口的比重。表表 5:广义广义灵活用工的主要形式灵活用工的主
50、要形式 灵活用工形式灵活用工形式 内涵内涵 适用法律适用法律 劳务派遣 由劳务派遣机构与派遣员工订立劳动合同,把劳动者派往其他用工单位 劳动法、劳动合同法 人力资源外包/岗位外包 发包单位将部分业务委托给人力资源外包公司,人力资源外包公司根据业务流程、岗位职责招聘及培训人员,并由这些员工向发包单位提供服务、完成业务 劳动法、劳动合同法 业务外包 企业将一些非核心的、辅助性的功能或业务外包给外部的专业化机构 民法、合同法及其他民事法律 短期用工(兼职、实习、日结、零工等)指劳动者向用工单位/平台提供劳务、以完成一定工作任务为目标 依附性自雇 劳动者以个体工商户身份与用工单位/平台建立业务合作关系
51、 非全日制用工 以小时计酬为主,劳动者在同一用人单位平均每日工作时间不超过 4 小时,每周累计不超过 24 小时 众包 用人单位将工作任务以自由自愿的形式外包给非特定的大众网络 数据来源:艾瑞咨询,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/33 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 15:灵活用工商业模式:灵活用工商业模式 数据来源:HRoot,前瞻经济学人,艾瑞咨询,东北证券 灵活用工灵活用工应用应用行业范围广泛,行业范围广泛,以第三产业岗位为主以第三产业岗位为主。第三产业用工需求大、人员流动性强,更适宜采用外包用工形式,其中通用职能类、金融类、生产制造类
52、、以及部分基础技术岗位适合岗位外包。根据 2017 年外服控股发布的调研数据,从行业上看,劳务外包主要集中在制造业(12.9%)、互联网行业(11.2%)和批发零售行业(9.5%);从岗位上看,劳务外包使用率最高的岗位依次为前台(49.6%)、IT 人员(46.12%)和办公室行政人员(45.69%)。近年来城市服务业快速发展,围绕消费者生活起居、衣食住行等岗位的用工需求增加,但随着经济发展,各种企业对专业类职员的需求也在增加,包括 IT 工程师等高端岗位。图图 16:灵活用工市场岗位划分及覆盖劳动群体分布:灵活用工市场岗位划分及覆盖劳动群体分布 数据来源:艾瑞咨询,东北证券 人力人力外包外包
53、作为人力资源行业中增速最快的细分领域作为人力资源行业中增速最快的细分领域之一之一,已,已进入发展高质量业务新进入发展高质量业务新阶段阶段。目前人力外包覆盖领域广泛,包括客户交互服务、后台事务处理、IT/软件运作、金融财会服务,外包服务的转型升级是当前行业的大势所趋。2020 年 1 月,商 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/33 社会服务社会服务/行业深度行业深度 务部等部门发布 关于推动服务外包加快转型升级的指导意见,提出支持业务运营服务外包,鼓励企业特别是国有企业依法合规剥离非核心业务,购买供应链、呼叫中心、互联网营销推广、金融后台、采购等运营服务。对企业对企
54、业而言而言使用人力外包的使用人力外包的核心驱动在于节省成本核心驱动在于节省成本。在人力外包方式下,企业只需向服务商支付相应的人员成本、服务费和风险金,与传统雇佣方式相比,在人才的“选用育留退”环节的成本均可降低,而且实现用工风险的转移服务商承担全方位的法定雇主责任及用工风险,使得用人单位更好地聚焦战略与主业,提高组织弹性。在用工旺季时用人单位可以与服务商签订合约,旺季结束即终止合约,灵活的工作时间能够有效帮助企业降低在用工淡季的用人成本。国家国家将将出台相关法律法规完善行业,出台相关法律法规完善行业,为外包服务企业增添信心为外包服务企业增添信心。2021 年 7 月,人社部等八部门联合发布 关
55、于维护新就业形态劳动者劳动保障权益的指导意见,首次提到不完全劳动关系这一概念,界定为没有完全形成劳动关系但企业对劳动者进行管理的劳动关系,覆盖范围主要包括新经济业态。同时,不完全劳动关系相关法律法规也即将出台,将对行业形成较大正面影响,除了给行业的主要监管点更大的自由度以外,影响也可能随着经济结构转型扩张到整个外包行业。一方面能够统一政策标准,另一方面给服务商给予了运营的稳定性。图图 17:关于维护就业形态劳动者劳动保障权益的指导意见内容解读:关于维护就业形态劳动者劳动保障权益的指导意见内容解读 数据来源:艾瑞咨询,东北证券 3.北京外企:北京外企:综合性老牌综合性老牌人服龙头人服龙头,产品,
56、产品/规模规模/客户资源优势客户资源优势铸就品牌护城河铸就品牌护城河 3.1.开创人力资源服务先河,财务表现优良 北京外企北京外企成立时间早具有先发优势,国有控股帮助积累客户资源。成立时间早具有先发优势,国有控股帮助积累客户资源。1979 年,随着中国改革开放事业的开展,北京外企的前身北京市友谊商业服务总公司成立,是国内第一家从事人力资源服务的机构。2002 年外企集团和新地房地产共同出资设立北京外企,之后经过多次增资和股权划转后,截止至 2021 年北京国管为北京外企最大股 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/33 社会服务社会服务/行业深度行业深度 东,持股比例
57、 86%。公司业务范围覆盖全国 31 个省、自治区及直辖市,其中北方及华东地区营收规模明显。2020-2021 年北京外企北方大区、华东大区的合计营业收入分别为 148.04 亿元/200.91 亿元,占营业收入比例 81.81%/79.05%,业务所覆盖的区域涉及京津冀、长三角、珠三角等聚集大量优秀企业的中国经济重点区域。图图 18:北京外企发展历程:北京外企发展历程 数据来源:公司公告,东北证券 图图 19:2020 年年分地区分地区营业收入营业收入 图图 20:2021 年年分地区分地区营业收入营业收入 数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 营业收入与归母净利润保持
58、稳定增长,营业收入与归母净利润保持稳定增长,三年三年业绩业绩复合增长率复合增长率达达 20%+。2019-2021 年北京外企实现营业收入 160.11 亿元/180.97 亿元/254.18 亿元,CAGR 达 26.00%;2019-2021 年实现归母净利润 4.12 亿元/5.75 亿元/6.15 亿元,CAGR 达 22.15%。北京外企凭借领先的行业地位、优质的服务意识及服务能力以及丰富的客户资源,保持了相对稳定的利润率。作为人力资源服务行业的国企,北京外企营收规模可观,增长态势良好。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/33 社会服务社会服务/行业深度行
59、业深度 图图 21:2019-2021 年北京外企营业收入及增速年北京外企营业收入及增速 图图 22:2019-2021 年北京外企归母净利润及增速年北京外企归母净利润及增速、净、净利率利率 数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 外包收入占比外包收入占比持续增长持续增长导致导致综合综合毛利率毛利率小幅下滑小幅下滑,费用率费用率逐年优化逐年优化展现公司内部运展现公司内部运营效率的提升营效率的提升。北京外企 2019-2021 年毛利率分别为 11.0%/10.3%/8.5%,呈现逐年下降的趋势。业务外包服务的收入规模及占比增幅明显,其毛利率相对其他人力资源服务业务较低,故导
60、致整体毛利率出现小幅下降。另一方面,人力资源服务行业由于参与主体的增加以及市场竞争的加剧,非高端人力外包市场毛利率水平提升较为困难。随着北京外企业务规模不断增长,业务领域、服务产品及服务地域范围不断扩张,规模效应显著,期间费用率逐年下降,其中 2021 年销售费用率较 2019 年下降 0.97pct,管理费用率下降 1.21pct。图图 23:2019-2021 年北京外企毛利率及净利率年北京外企毛利率及净利率 图图 24:2019-2021 年北京外企费用率情况年北京外企费用率情况 数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 回款能力呈回款能力呈增强增强趋势,趋势,经营活动
61、现金流量净额存在波动经营活动现金流量净额存在波动。2020 年度及 2021 年度,北京外企应收账款周转率分别为 15.63 次及 16.33 次,总体呈上升趋势,北京外企的大型客户多为业务稳定、管理规范、资信情况良好、以及与公司建立长期稳定合作关系的企业,回款情况能够得到极大保障。与同行业可比公司相比,北京外企的应收账款周转率偏低,主要系报告期内华为公司应收账款占较大且账期偏长所致。2020 年度及 2021 年度北京外企经营活动产生的现金流量净额分别为 13.55 亿元及5.90 亿元,同比-56.50%,变动额较大,主要是因为北京外企于 2020 年末收到了较大的金额代收代办款项,但该波
62、动与北京外企的业务模式、实际经营情况及相关内控制度相匹配。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/33 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 25:2020-2021 年可比公司应收账款周转率(次)年可比公司应收账款周转率(次)对比对比 图图 26:2020-2021 年北京外企经营活动产生的现金年北京外企经营活动产生的现金流量净额流量净额 数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 3.2.综合型人力资源服务商,业务覆盖面广、规模领先 北京外企业务布局广泛,北京外企业务布局广泛,经营经营四大主营业务四大主营业务,在在人力资源服务商的同业竞争中具备人
63、力资源服务商的同业竞争中具备显著的规模优势。显著的规模优势。北京外企一直深耕人服行业,业务涵盖人事管理服务、薪酬福利服务、业务外包服务、招聘及灵活用工服务等多重领域。除上述服务外,北京外企的其他服务包括 HR 管理咨询、法律咨询、北京调查、离职安置解决方案、工会慰问方案、国际人才服务等。广泛的业务布局有助于北京外企各类型人力资源服务形成业务间的协同,提升客户粘性、挖掘客户潜力,助力公司规模增长。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/33 社会服务社会服务/行业深度行业深度 表表 6:北京外企主营业务内容:北京外企主营业务内容 主营业务主营业务 服务内容服务内容 收费方
64、式收费方式 影响定价的因素影响定价的因素 人事管理服务 基础人事管理服务 提供劳动关系管理服务、入离职管理服务、在职人事管理服务、社保公积金代缴及管理服务等。按人按月收费 客户实际服务内容难度、服务规模、服务可持续性、市场竞争情况、人员分布情况等 劳务派遣服务 北京外企作为派遣机构,与派遣员工签署劳动合同,在客户存在用工需求时,把派遣员工派向用工单位为其提供服务。按人按月收费 用工行业情况、用工人员规模、用工人员集群情况、城市分布、服务内容难度、市场竞争因素等 薪酬福利服务 薪酬财税管理服务 依托 FESCO 智能算薪平台,为客户提供薪酬服务、税务代理、会计代理等。按人按月收费/一次性收费 客
65、户需求的服务内容、服务规模、客户所处行业及品牌影响力、结合市场同类竞品等 员工弹性福利关怀业务 为客户制定福利管理策略、规划福利体系、优化福利成本、提 升管理效率,满足客户和员工的个性化需求,帮助客户实现员工满意度和雇主品牌形象的全面提升。按加成服务收费 各项服务成本情况,如北京外企自身服务成本、供应商结算成本等。健康管理服务 以“健康保障”、“健康体检”与“健康服务”为核心的健康管理整体解决方案,为客户员工提供涵盖全生命周期的职场健康管理。按人收费 自身成本、采购成本及服务内容 业务外包服务 从客户需求出发,能够提供包括办公室岗位的业务流程支持类人员外包、财务外包、政务服务外包、档案数字化管
66、理外包、综合商务代理外包、呼叫中心外包等一系列专业化的外包服务,以帮助客户达到专注核心业务、压缩冗余成本的作用。按项目收费 外包项目内容、完成难度、完成周期、人员需求、市场情况等 招聘及灵活用工服务 招聘流程外包服务 北京外企的招聘流程外包服务包括企事业单位公开招聘、笔面试考务服务、综合批量全国招聘、定制专项招聘会、派驻式招聘顾问、校园招聘以及定制化招聘服务等。按项目收费 参考市场报价 中高端人才寻访 为客户提供长期、稳定的员工人才招聘模式,即为客户提供咨询、搜寻、甄选、评估、推荐并协助录用的服务活动。按项目收费 以客户第一年支付给推荐成功候选人的年度货币性收入总额为基准按一定比例进行收费 灵
67、活用工服务 针对客户临时性、不定时性、个性化的用工需求,与求职者临时性、灵活性、差异化的求职需求,在新经济业态下,搭建专业化的灵活用工平台,协助用工方与求职者完成对接,实现项目全流程管理、资金结算管控和税收合规管控,推动灵活就业,帮助客户降本增效。按项目收费 服务内容、权责分配、流水大小、业务规模、业务意义、市场竞争情况、服务成本等 数据来源:公司公告,东北证券 人事管理服务和薪酬福利服务人事管理服务和薪酬福利服务作为传统作为传统成熟成熟业务,是公司的业务,是公司的高毛利业务,高毛利业务,人事管理人事管理服务是服务是北京外企北京外企最主要最主要利润利润来源来源。人事管理服务业绩贡献突出,201
68、9-2021 年业务毛利率均保持在 80%左右。随着新冠疫情逐渐常态化,人事管理服务成本也随之下降,并且北京外企持续加大内部服务系统的数字化建设,人事管理服务的毛利率总体呈增长趋势;2019-2021 年人事管理服务贡献的毛利均占总毛利的 50%左右,2021 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/33 社会服务社会服务/行业深度行业深度 年人事管理服务的毛利达到 10.92 亿元。薪酬福利服务的毛利率仅次于人事管理服务,2019-2021 年波动幅度为 33-37%,毛利金额基本无较大变化,2019-2021 年薪酬福利服务的毛利分别为 3.79/3.24/3.24
69、 亿元,属于有稳定贡献的传统成熟业务。新兴业务新兴业务势头势头强劲,业务外包、招聘及灵活用工服务营收规模增长明显强劲,业务外包、招聘及灵活用工服务营收规模增长明显,综合规模,综合规模领先于领先于同业竞争者同业竞争者。得益于市场客户对业务外包服务的需求显著增加,北京外企不断拓宽客户渠道并加大推广力度,2019-2021 年业务外包服务收入分别为130.03/148.80/217.25 亿元,CAGR 达 29.26%,占北京外企主营业务收入比例分别为81.21%/82.27%/85.50%。2019-2021 年 招 聘 及 灵 活 用 工 服 务 收 入 分 别 为7.92/7.97/11.4
70、4 亿元,CAGR 达 20.18%,占北京外企主营业务收入比例分别为4.95%/4.41%/4.50%。2021 年北京外企实现营业收入 254.18 亿元,高于中智股份和外服控股的水平,其中收入的主要贡献来自于业务外包,收入实现 217.25 亿元。图图 27:北京外企:北京外企分分业务业务营收构成营收构成 图图 28:北京外企分业务毛利:北京外企分业务毛利构成构成 数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 北京外企各项业务的盈利能力与同行接近,毛利率偏低的业务外包服务占比高导致北京外企各项业务的盈利能力与同行接近,毛利率偏低的业务外包服务占比高导致在综合毛利率及净利率层
71、面低于中智在综合毛利率及净利率层面低于中智股份股份。北京外企的新兴业务营收贡献占比为三大龙头中最高,成长性突出,外包类业务占比高同时也拉低了北京外企的综合利润率水平。分业务看,北京外企的业务外包服务 2019-2021 年毛利率分别为3.14%/2.74%/2.60%,持续高于外服控股及中智股份同类业务的毛利率;2021 年北京外企的人事管理业务毛利率反超外服控股达到 83%,展现向好趋势;薪酬福利服务营收规模偏低但毛利率比较稳定,作为成熟业务同业竞争者近三年同行毛利率呈现趋同的趋势。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/33 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图
72、 29:2019-2021 年北京外企、中智股份、外服控股年北京外企、中智股份、外服控股业务外包服务、招聘及灵活用工营收占比业务外包服务、招聘及灵活用工营收占比 图图 30:2019-2021 年北京外企、中智股份、外服控股年北京外企、中智股份、外服控股综合毛利率综合毛利率 数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 注:外服控股 2021 年调整人才派遣收入成本确认方式导致毛利率大幅提升拉高综合毛利率,不影响公司的业务状况及经营成果。图图 31:北京外企、中智股份、外服控股业务外包毛:北京外企、中智股份、外服控股业务外包毛利规模及毛利率利规模及毛利率 图图 32:北京外企、中
73、智股份、外服控股营收和归母:北京外企、中智股份、外服控股营收和归母净利润净利润 数据来源:公司公告,中智股份招股书,东北证券 数据来源:公司公告,中智股份招股书,外服控股公司公告,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/33 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 33:北京外企、中智股份、外服控股人事管理服:北京外企、中智股份、外服控股人事管理服务毛利务毛利规模规模及及毛利率毛利率 图图 34:北京外企、中智股份、外服控股薪酬福利服:北京外企、中智股份、外服控股薪酬福利服务务毛利规模及毛利率毛利规模及毛利率 数据来源:公司公告,中智股份招股书,东北证券 数
74、据来源:公司公告,中智股份招股书,东北证券 3.3.背靠国资,客户资源优质粘性高,行业/地域分布均衡 北京外企北京外企客户群体规模庞大且优质,涉及行业种类众多客户群体规模庞大且优质,涉及行业种类众多。截至目前,北京外企服务的客户企业数万家,服务在岗员工数百万人。同时,北京外企也拥有丰富且优质的知名客户资源,与一大批包括华为、滴滴出行、顺丰速运、阿里巴巴、国家电网、中粮、三星、IBM、微软、辉瑞制药、施耐德电器等在内的优质的行业龙头企业在人力资源服务方面建立了稳定的合作关系。客户所在行业涉及互联网、通讯技术、医药、批发零售、能源、汽车、制造等,客户类型不乏国有企业、外资(合资)企业、优质民营企业
75、和政府事业单位。大客户占比逐年提升,大客户占比逐年提升,但总体客户占比分布均衡但总体客户占比分布均衡。2020 年与 2021 年北京外企前五大客户销售收入分别占总收入的 34.08%/36.09%,公司规模扩大的同时大客户占比进一步提高。北京外企前五大客户中,华为客户组的销售收入于 2020 年和 2021 年分别占比为 14.15%/20.19%,其他客户组的销售收入占比均在 10%以下,主要客户销售收入占比相对均衡,不存在单一客户严重依赖的情况,客户流失造成的风险相对较低。客户续签期长、粘性高,客户续签期长、粘性高,新老客户共同新老客户共同维持公司维持公司高质量高质量持续发展。持续发展。
76、北京外企 2020 年前二十大客户中有 15 个客户在 2021 年仍维持高贡献度,有 5 家 2020 年的前二十大客户虽未出现在 2021 年前二十大客户中,但仍然与北京外企保持合作关系。北京外企主要客户情况稳定,客户粘性高。未来北京外企将主要通过提供人力资源综合服务解决方案来增加客户粘性,开发不同垂直领域下的产品和服务,打造完整且丰富的产品线,为企业带来良好的体验从而不断挖掘客户需求增强客户粘性。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/33 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 35:2020 年北京外企前五大客户年北京外企前五大客户 图图 36:2021 年
77、北京外企前五大客户年北京外企前五大客户 数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 表表 7:北京外企:北京外企 2020 年度前二十大客户及年度前二十大客户及 2021 年度存续情况年度存续情况 客户客户 2020 年度前二十大客户年度前二十大客户 2021 年度存续情况年度存续情况 存量客户 华为客户组 华为客户组 阿里巴巴客户组 阿里巴巴客户组 滴滴客户组 滴滴客户组 顺丰客户组 顺丰客户组 衣恋客户组 衣恋客户组 晨光客户组 晨光客户组 三星客户组 三星客户组 黑龙江飞鹤乳业销售有限公司 黑龙江飞鹤乳业销售有限公司 贝壳客户组 贝壳客户组 甜维你客户组 恒瑞医药客户组
78、恒瑞医药客户组 小米客户组 小米客户组 耐克客户组 耐克客户组 南京领行科技股份有限公司 开元物业客户组 开元物业客户组 武汉直播优选在线教育科技有限公司 Bilibili 客户组 杭州坤泽客户组 杭州坤泽客户组 中铁建工客户组 中铁建工客户组 科蒂客户组 新增客户 上海禹璨信息技术有限公司 集顺客户组 利百客户组 厦门建发客户组 三六零客户组 数据来源:公司公告,东北证券 人力资源服务商通常具备较强的地域属性,北京外企的收入地域构成相对均衡,北人力资源服务商通常具备较强的地域属性,北京外企的收入地域构成相对均衡,北 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/33 社会服
79、务社会服务/行业深度行业深度 方与华东地区为贡献主要营收。方与华东地区为贡献主要营收。2021 年北京外企在北方大区、华东大区和华南大区的营业收入占比分别为 37%/42%/17%,每个地区的占比皆在 50%以下,因此北京外企地区收入分布均衡,规模效应显著,不存在集中单一区域发展的情况。对比外服控股华东地区贡献 75%、中智股份华东地区贡献 54%,北京外企在北方市场竞争具备显著优势。外服控股和中智股份在北方大区主要在人事管理服务、薪酬福利服务、招聘及灵活用工服务等业务领域与北京外企展开业务竞争,在华东大区则主要在人事管理服务、业务外包服务、招聘及灵活用工服务等领域存在竞争。图图 37:北京外
80、企、中智股份、外服控股营业收入分地区构成:北京外企、中智股份、外服控股营业收入分地区构成 数据来源:公司公告,东北证券 北京外企通过业务间的协同作用以及自身优势北京外企通过业务间的协同作用以及自身优势深入挖掘存量客户价值,深入挖掘存量客户价值,从大环境及从大环境及客户类型方面切入开发增量客户客户类型方面切入开发增量客户。存量客户方面,针对目前丰富且优质的客户资源,北京外企希望通过在传统业务人事管理服务的基础上,在薪酬福利服务、业务外包服务、招聘及灵活用工业务上对原有客户进行二次开发,对现有客户输出不同产品的交叉销售的同时,推广新产品及服务获取潜在商业机会。增量客户方面,北京外企根据行业走势及客
81、户特点,针对性地推介产品和服务满足客户的需求。通过自身品牌效应和原有客户的推荐,与潜在客户建立合作关系。此外,利用自身国有企业的优势,着眼于对国央企客户的开发,增加客户来源类型。3.4.通过外企德科切入高端市场,融合现有优势赋能业务 北京外企北京外企与国际人服与国际人服龙头龙头 Adecco 设立合资公司,设立合资公司,上海地区业务上海地区业务表现突出表现突出。自 2010 年起,北京外企与世界人力资源服务行业领军企业瑞士德科集团开展合资合作,先后在上海、浙江、重庆、深圳、苏州等地设立了由北京外企控股的合资企业,创建了 FESCO Adecco 品牌,全国服务人数超过 270 万名,服务客户超
82、 2.8 万家。其中上海外企德科的体量最大,由北京外企持股 51%、德科集团持股 49%,是国内第一家中外合资人力资源服务企业,主要业务包括招聘服务、人才派遣、企业管理咨询、业务外包等。上海外企德科 2020 年度与 2021 年度实现的营业收入与归母净利润均占北京外企的 20%以上,业绩贡献占比分别为 30%/26%,是北京外企重要的子公司,不仅将北京外企的业务深入拓展至上海,并且借助全球化的资源和服务平台,为客户打开了通向国际市场的大门。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/33 社会服务社会服务/行业深度行业深度 表表 8:北京外企与德科集团合资设立的子公司北京
83、外企与德科集团合资设立的子公司 公司名称公司名称 持股比例持股比例 主营业务主营业务 北京外企德科人力资源服务上海有限公司 51.00%招聘服务;人才派遣;企业管理咨询;业务外包 北京外企德科人力资源服务苏州有限公司 60.00%招聘服务;劳务派遣;企业管理咨询;业务流程外包;职业培训 北京外企德科人力资源服务深圳有限公司 60.00%人才招聘;劳务派遣;企业管理咨询;业务外包 浙江外企德科人力资源服务有限公司 51.00%职业中介;劳务派遣;人力资源外包服务;企业管理咨询 重庆外企德科人力资源服务有限公司 51.00%企业管理咨询;人力资源服务;劳务派遣 北京外企德科人力资源服务陕西有限公司
84、 51.00%人力资源服务;劳务派遣 湖南外企德科人力资源服务有限公司 51.00%人力资源服务 外企德科信息科技有限公司 51.00%人力资源服务,职业中介活动,劳务派遣服务,信息技术咨询服务,企业管理咨询,市场营销策划 数据来源:公司公告,东北证券 表表 9:2020-2021 年上海外企德科主要财务数据年上海外企德科主要财务数据 项目项目 2021 年度年度 2020 年度年度 营业收入(万元)营业收入(万元)815,963.95 537,591.20 营业收入占比营业收入占比 32.10%29.71%归母净利润(万元)归母净利润(万元)16,113.48 17,268.11 归母净利润
85、占比归母净利润占比 26.20%30.03%数据来源:公司公告,东北证券 外企德科外企德科凭借外资品牌效应及经验拓宽国际业务渠道,搭建人服生态系统提高服务凭借外资品牌效应及经验拓宽国际业务渠道,搭建人服生态系统提高服务效率效率。根据公司官网,外企德科主要提供业务外包服务、人事薪酬服务、招聘猎头和员工福利,其中业务外包服务包含垂直行业外包、通用类岗位外包和国际人才外包。公司在全球拥有 60 多个国家和地区的服务网络,在中国服务辐射范围覆盖全国31 个省自治区直辖市、400 余座城市;并且具有先进的 IT 服务技术,拥有多个数字化平台为客户带来良好的服务体验。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读
86、正文后的声明及说明 27/33 社会服务社会服务/行业深度行业深度 表表 10:外企德科主营业务:外企德科主营业务 主营业务主营业务 服务内容服务内容 具体使用范围具体使用范围 业务外包服务 垂直外包解决方案 通过多样的招聘渠道、专业的人员管理及规范化的操作流程,简化客户用工程序,提升业务运作效率,减少人员管理成本。汽车制造业、消费品行业、化工行业、生物医学行业、政务及公共事务服务、消费品零售服务、信息技术服务、一站式财税服务 通用外包解决方案 专注于通用类岗位及人力资源综合管理的外包服务,为企业提供灵活、多样化的用工解决方案,以先进的数字化技术支持,降低企业用工风险、提升管理效率,让企业从事
87、务性工作中解脱,专注核心业务的开展。通用类岗位解决方案、劳动关系综合管理、数字化综合人类管理、企业咨询与人才发展解决方案、供应商管理服务 国际人才外包服务 为境内外企业提供便捷体贴的一站式国际人才解决方案,定制各类服务项目,帮助客户及员工更快更好地融入及开展工作。涉外人才解决方案、海外人力资源服务、全球人才迁徙、国际商务服务 人事薪酬服务 针对本土企业和跨国公司提供一站式的人事管理,全方位涵盖企业员工在工作中涉及的各项人事服务,帮助客户精简操作流程,加强风险管理,控制人力成本,专注于更具战略意义的人力资源职能。雇员用工管理、薪酬福利管理、社保公积金管理、人事派遣管理、咨询及培训、全方位成本节约
88、方案、一站式外籍人(境内)综合人事解决方案、海外人事服务解决方案 招聘猎头 为企业提供高级人才甄选、招聘流程外包等全方位人才获取解决方案,服务枢纽遍及上海、北京、广州、成都、苏州、深圳和南通等各大城市。高级人才甄选、招聘流程外包(RPO)员工福利 提供整合了风险保障、健康管理、超级积分、年节关怀、咨询报告为一体的数字化福利解决方案。保险保障、健康管理、弹性激励、数字化福利平台 数据来源:公司官网,东北证券 图图 38:外企德科生态系统:外企德科生态系统 数据来源:公司官网,东北证券 3.5.不断加大研发投入,打造人服生态系统 研发力度逐年加大,努力打造人力资源综合服务科技型企业。研发力度逐年加
89、大,努力打造人力资源综合服务科技型企业。北京外企持续加大技术投入,2019-2021年北京外企研发费用分别为1.42/1.64/1.90亿元,CAGR达15.56%;请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/33 社会服务社会服务/行业深度行业深度 研发费用率分别为 0.89%/0.91%/0.75%,受益于收入规模的快速提升,研发费用率仍然呈下降趋势。北京外企坚持“打造有价值的智慧人力服务生态”战略,持续聚焦数智赋能,通过不断建设和优化升级系统平台,推动客户服务智能化和运营管理信息化,落实智慧企业整体规划,通过技术迭代与交互优化,以场景驱动促进用户数字化服务生态构建,推
90、进智慧管理工具创新。数字化转型作为北京外企的战略重点,公司通过与委托研发单位合作先后启动了一批信息化、数字化系统建设项目,形成了全国业务共享平台、通用财务平台、客户关系管理系统、互联网综合服务平台系统、人力资源服务数字化转型支撑平台、人力资源及办公自动化管理系统、智慧大厅、人事档案管理系统、代发薪资管理平台、社保申报系统、公积金申报系统、一站式薪酬服务管理平台、员工弹性福利平台、等一系列历史研究成果。图图 39:2019-2021 年北京外企研发费用及增速年北京外企研发费用及增速 图图 40:2019-2021 年北京外企、中智股份、外服控股年北京外企、中智股份、外服控股研发费用率对比研发费用
91、率对比 数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 募集资金用于建设募集资金用于建设 FESCO 数字一体化项目,业务发展即将迎来新突破数字一体化项目,业务发展即将迎来新突破。该项目将以 FESCO 数字一体化总体规划为指引,完成创新研发与数字体验中心建设和数字一体化平台建设。通过本次募集配套资金的投资项目的建设,北京外企将建立与客户、与行业和跨域链接的开发能力,实现对客户、供应商和合作伙伴的激活;构建数据科学团队,依托项目数据积累和技术能力,塑造北京外企智能化发展方向;基于项目建立的数字化能力基础,充分利用共享经济下的生态社会协作模式,紧密结合双边协同跨产业链、跨地域的各种智
92、能体服务单元,最大程度地满足用户全方位、个性化的需求。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/33 社会服务社会服务/行业深度行业深度 表表 11:创新研发与数字体验中心面积及用途:创新研发与数字体验中心面积及用途 面积(面积(m)用途用途 数字研发中心 1,500 主要用于公司各类信息化项目、数字化转型平台的开发建设 解决方案与产品创新中心 1,700 承担公司解决方案与产品研发、中试及产业化孵化任务,并围绕物联网、人工智能、区块链等人力资源前沿技术领域建立相关研发技术与场景实验室 数字科技体验中心 2,375 通过场景体验化方式展示公司解决方案、产品等,并有部分面积
93、作为仓储使用 综合办公区及客户接洽区 3,000 行政、财务、业务等综合办公区及客户接洽区 开放平台共享办公空间 1,500 数据来源:公司公告,东北证券 图图 41:北京外企北京外企数字一体化平台数字一体化平台 数据来源:公司公告,东北证券 4.盈利预测与盈利预测与估值估值 北京外企传统成熟业务基于其品牌及规模优势,预计将获得日益增长的市占率,也极端维持持续稳定增长;新兴业务方面,业务外包及灵活用工等业务受益于行业渗透率提升有望实现高速增长;其他非人力资源业务预计逐步剥离。分业务看:1)人事管理服务:为公司传统成熟业务,增速低毛利高,为公司贡献稳定现金流,预计 2022-2024 年营收增速
94、分别为 8%/8%/8%;2)薪酬福利服务:为公司传统成熟业务,预计受益于数字化转型将有效率提升,预计 2022-2024 年营收增速分别为 15%/15%/10%;3)业务外包服务:行业渗透提升及疫后招聘需求回弹助力下,外包作为新兴业务处于高速增长期,是公司营收增长的主要驱动,预计 2022-2024 年营收增速分别为 25%/35%/20%;4)招聘及灵活用工服务:目前体量偏小但作为新兴业务仍处于高速增长阶段,预 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/33 社会服务社会服务/行业深度行业深度 计 2022-2024 年营收增速分别为 25%/30%/20%;5)其
95、他服务:主要包含咨询服务、培训发展等其他业务收入,与其他主营业务形成协同增长,预计 2022-2024 年营收增速分别为 10%/10%10%。表表 12:北京外企分业务营:北京外企分业务营收拆分预测收拆分预测 单位:百万元单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 18,096.78 25,417.68 31,498.47 41,775.47 49,913.52 yoy 13.0%40.5%23.9%32.6%19.5%主营业务:主营业务:18086.66 25408.79 31498.47 41775.47 49913.52 占比占比 9
96、9.9%100.0%100.0%100.0%100.0%人事管理服务人事管理服务 1249.06 1314.17 1419.30 1532.85 1655.47 yoy 36%5%8.0%8.0%8.0%占比占比 6.9%5.2%4.5%3.7%3.3%薪酬福利服务薪酬福利服务 912.73 980.58 1127.67 1296.82 1426.50 yoy-10%7%15.0%15.0%10.0%占比占比 5.0%3.9%3.6%3.1%2.9%业务外包服务业务外包服务 14879.78 21725.34 27252.26 36790.55 44274.80 yoy 14%46%25%35
97、%20%占比占比 82.2%85.5%86.5%88.1%88.7%招聘及灵活用工服务招聘及灵活用工服务 796.73 1144.38 1430.48 1859.62 2231.55 yoy 1%44%25.0%30.0%20.0%占比占比 4.4%4.5%4.5%4.5%4.5%其他服务其他服务 248.36 244.32 268.76 295.63 325.20 yoy-7%-2%10.0%10.0%10.0%占比占比 1.4%1.0%0.9%0.7%0.7%其他业务:主要为房屋租赁其他业务:主要为房屋租赁 10.12 8.89 yoy-7%-12%占比占比 0.06%0.03%数据来源:
98、东北证券 重组完成后,我们预计北京外企 2022-2024年归母净利润分别为 7.00/8.28/9.13亿元,参考可比公司估值,若给予 2023 年 20 倍 PE,考虑摊薄影响,依据重组业绩承诺测算目标价为 18.34 元;依据历史业绩我们认为北京外企重组业绩承诺偏低,较为容易达成,故依据盈利预测测算目标价为 29.26 元,对应涨幅空间 22%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/33 社会服务社会服务/行业深度行业深度 表表 13:北京外企重组完成后目标价测算:北京外企重组完成后目标价测算 重组方案重组方案 交易对价交易对价 89.46 亿元 交易时交易时
99、PE(对应(对应 2021 年归母净利润)年归母净利润)14.55 倍 交易前股本交易前股本 3.17 亿 交易后股本交易后股本 5.66 亿 2023 年业绩考虑年业绩考虑 20 xPE 按业绩承诺按业绩承诺 目标价目标价 18.34 按盈利预测按盈利预测 目标价目标价 29.26 对应涨幅空间对应涨幅空间 22%数据来源:东北证券 5.风险提示风险提示 1.宏观经济波动宏观经济波动风险。风险。人服行业是顺周期的行业,整体行业增长与宏观经济的波动密切相关。鉴于就业市场对宏观经济环境变化比较敏感,若未来中国宏观经济增速放缓,企业为了节省成本,用工需求存在下降可能,从而对公司主要业务的发展造成负
100、面影响。2.市场竞争加剧。市场竞争加剧。整体中国的人力资源服务行业目前处于快速增长阶段,随着新企业的进入,行业和市场竞争日益激烈。同时灵活用工服务商在争夺大客户时通常会采用降价等竞争手段,市场竞争加剧会导致服务费率的下行,影响公司的利润率。3.政策风险。政策风险。有关部门出台相关规范灵活就业者用工的政策可能带来灵活用工服务商的成本上升,对盈利能力造成一定的负面影响。目前我国相关的政策还处于一个加强完善的过程,随着行业政策和监管的不断加强,用工单位可能会受到影响,甚至进一步影响公司的业务开展。4.研发进度不及预期研发进度不及预期。公司技术投入预计呈现增长趋势,如数字化转型、线上平台类产品及 Sa
101、aS 类产品发展不及预期将拖累公司整体业绩。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/33 社会服务社会服务/行业深度行业深度 分析师简介:分析师简介:Table_Introduction 李慧:CFA,美国伊利诺伊大学香槟分校金融硕士,厦门大学广告学/经济学双学士,现任东北证券社服组组长。曾任美国芝加哥扎克斯投资管理公司量化分析师,2015 年加入东北证券,深度覆盖社会服务行业,2019 年金牛奖研究团队第 3 名。赵涵真:新加坡国立大学硕士,上海交通大学本科,2021 年加入东北证券,现任社会服务行业研究助理。重要重要声明声明 本报告由东北证券股份有限公司(以下称“本
102、公司”)制作并仅向本公司客户发布,本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断,不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,在任何情况下,我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其
103、关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易,并在法律许可的情况下不进行披露;可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,须在本公司允许的范围内使用,并注明本报告的发布人和发布日期,提示使用本报告的风险。若本公司客户(以下称“该客户”)向第三方发送本报告,则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意,本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会
104、授予的证券投资咨询执业资格,并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则,所采用数据、资料的来源合法合规,文字阐述反映了作者的真实观点,报告结论未受任何第三方的授意或影响,特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准:A 股市场以沪深 300 指数为市场基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为市场基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。增持 未来 6 个
105、月内,股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内,股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内,行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内,行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内,行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/33 社会服务社会服务/行业深度行业深度 Table_SalesTable_Sales 东北证券股份有限
106、公司东北证券股份有限公司 网址:网址:http:/http:/ 电话:电话:-06860686 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630 机构销售联系方式机构销售联系方式 姓名姓名 办公电话办公电话 手机手机 邮箱邮箱 公募销售公募销售 华东地区机构销售华东地区
107、机构销售 王一(副总监) 吴肖寅 李瑞暄 周嘉茜 陈梓佳 chen_ 屠诚 康杭 丁园 吴一凡 王若舟
108、 华北地区机构销售华北地区机构销售 李航(总监) 殷璐璐 曾彦戈 吕奕伟 孙伟豪 陈思 chen_ 徐鹏程 曲浩蕴 华南地区机构销售华南地区机构销售 刘璇(总监) 137602
109、73833 liu_ 刘曼 王泉 王谷雨 张瀚波 zhang_ 王熙然 wangxr_ 阳晶晶 yang_ 张楠淇 钟云柯 杨婧 梁家
110、潆 非公募销售非公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 李茵茵(总监) 杜嘉琛 王天鸽 王家豪 白梅柯 刘刚 曹李阳 曲林峰 华北地区机构销售华北地区机构销售 温中朝(副总监) 王动 wang_ 闫琳 张煜苑