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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2023.02.28 企业招工复产企业招工复产，人服赛道雨过天晴人服赛道雨过天晴 人力资源服务行业更新报告人力资源服务行业更新报告 刘越男刘越男(分析师分析师)于清泰于清泰(分析师分析师) 证书编号 S0880516030003 S0880519100001 本报告导读：本报告导读：人力资源服务行业人力资源服务行业将受益于经济回暖将受益于经济回暖、企业招工复产企业招工复产，且仍处于且仍处于渗透率提升的成长期，渗透率提升的成长期，重点推荐招聘及灵活用工赛道。重点推荐招聘及灵活用工赛

2、道。摘要：摘要：投资建议：投资建议：人力资源服务将受益于经济预期回暖驱动的企业订单增加，以及专业化人力资源服务的付费意愿提升下，渗透率上行趋势。其中招聘赛道兼具模式、空间、大市值，推荐标的：BOSS 直聘，直聘，同同道猎聘道猎聘；灵活用工景气度重回增长，国资龙头外延扩张预期足，灵活用工新业务边际变化大；而目前龙头科锐自身效率占优，行业与岗位资源积累优势足。推荐标的：科锐国际、北京外企科锐国际、北京外企。景气度回暖遇见渗透率提升的成长期。景气度回暖遇见渗透率提升的成长期。行业顺周期属性，疫情期间短期波动对冲灵活用工渗透率提升的大趋势，增速有所调整；疫后将回到高增长通道；复苏顺序：国企承接稳增长项

3、目用工需求将率先回暖，中型民企机制灵活用工需求随业务回暖，中小企业及外资信心和业务恢复仍需较长时间；以消费服务和零售为主的服务业蓝领随疫情放开用工需求恢复更快，高白领用工需求滞后；截止 2023 年 1月用工需求景气度仍在筑底，春节后或有边际改善。招聘平台：重回成长，构建壁垒。招聘平台：重回成长，构建壁垒。招聘行业比拼真实性和匹配效率，真、快、准是核心竞争力；传统模式是布告栏的线上化逻辑，卖广告和卖简历，但长尾匹配效率低缺乏关注度；参与度和互动少，缺乏高频数据迭代反馈；猎聘是猎头的线上平台化；BOSS 直聘生态在互动与留存有明显优势，网络效应更强；但网络效应只构成获取份额时的竞争优势而非壁垒，

4、招聘作为轻履约平台核心壁垒将是专有化难以复制的中小企业招聘信用评价体系，而服务中小微企业的 BOSS 直聘更具优势；未来发展空间来自白领基本盘的份额扩张，以及增量蓝领招聘线上化的份额抢占，从行业市占率和不同类型企业渗透率和付费能力两个维度做测算，中性假设下到 2025 年收入规模均有望超过 100 亿元。灵活用工：边际变化大的享估值溢价。灵活用工：边际变化大的享估值溢价。灵活用工本质上比拼交付能力、管理效率和风险定价能力，行业高增长阶段交易收入景气度与增速，边际变化大的标的有更高溢价；不同企业资源能力禀赋差异大，科锐国际高端猎头起家，业务发展逻辑本质是行业认知能力的溢出，深耕最优质的医疗、高端

5、制造与科技赛道，内生需求增速即可满足高增长；科技的持续投入支撑远期转型综合服务龙头，支撑估值；传统国资龙头新业务逻辑本质是客户资源能力溢出，但缺乏交付能力，新业务发展方向确定后，外延增长预期高，边际变化大，且国资背景后续订单获取或更受益。风险提示：风险提示：竞争加剧，政策变化影响，宏观经济波动，现金流管理。评级：评级：增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 旅游业 增持 公共关系服务 增持 相关报告 社会服务业 扩内需再受强调，关注企业开支复苏元年 2023.02.19 社会服务业 商圈数据火爆，长途游复苏起点 2023.01.30 社会服务业 滴滴恢复新用户注册，平台经济再迎利好 2023.

6、01.16 社会服务业 春节将至，客运及餐饮预订火热 2023.01.15 社会服务业 港“通关”在即，预计春运客流同比翻倍 2023.01.07 行业专题研究行业专题研究 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 社会服务业社会服务业 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 37 目目 录录 1.渗透率长期提升遇到企业招工复产.4 1.1.需求强顺周期，灵工波动曲线更平缓.4 1.2.预期领先基本面，国企与服务业引领恢复.5 1.3.供需逆转合规成本提高，付费意愿提升.7 1.4.灵活雇佣渗透率仍在上行区间.9 2.招聘平台：恢

7、复成长，构建壁垒.11 2.1.招聘的真实性和匹配效率定胜负.11 2.2.都是平台，模式大不同.12 2.3.轻履约招聘平台的核心壁垒是什么？.18 2.4.BOSS 直聘成长路径与空间如何？.19 3.灵活用工：边际变化大的享估值溢价.24 3.1.预期上行，变化与弹性决定估值差异.24 3.2.科锐国际：行业认知能力溢出，交付优势大.25 3.3.传统龙头：客户资源溢出，低基数变化大.28 3.4.KA 化与综合化，科技投入决定长期潜力.29 4.投资建议.34 5.风险提示.35 图目录图目录 图 1：找平景气度指数与代表经济活跃度的 PMI 指数波动同步性很高 4 图 2：科锐灵活用

8、工月均净增加数与经济增速波动高度同步.5 图 3：截止 22 年 12 月景气度依然处于下行区间.5 图 4：22 年末新增招聘帖子数及公司数恢复至 19 年同期 60%水平.6 图 5：A 股灵活用工企业进入 22 年 12 月以来有明显超额收益.7 图 6：港股美股招聘平台的预期回暖有所滞后.7 图 7：人口红利正渐行渐远.8 图 8：第三产业从业人员比重日益提升.8 图 9：企业招聘难，求人倍率不断攀升.8 图 10：蓝领求人倍率远高于整体劳动力市场求人倍率，且不断攀升.9 图 11：中国代理用工渗透率低于全球平均水平.10 图 12：降本/自招/季节性需求是灵工选择的核心原因.10 图

9、 13：质量不稳定/难以管理/信息安全是不选择的原因.10 图 14：招聘行业本质是人力资源与岗位资源的双向匹配.12 图 15：线上化率较高，但线上增速仍明显快于线下.12 图 15：同道猎聘专注中高端招聘市场，核心商业模式为平台化的中高端猎头.15 图 16：直聊功能不难模仿，难的是形成直聊互动的平台生态.16 图 17：BOSS 直聘 DAU 有明显规模上的优势.16 图 18：12M 滚动平均看 BOSS 直聘日活规模优势更明显.16 图 19：BOSS 直聘 MAU 自 2019 年开始逆袭.17 图 20：12M 滚动平均 BOSS 月活已经接近 3,000 万人.17 图 21：

10、存量用户留存率看 BOSS 和猎聘明显更高.17 图 22：BOSS 生态对新注册用户明显更优吸引力.17 图 23：BOSS 平台用户活跃度明显更高.17 图 24：停止注册对 BOSS 的 MAU 增速影响正在消除.17 rRqRZVdUbZfVpX8ZMB8OaO7NpNpPnPmPjMrRmPfQoOoP8OqQuNxNoMoPwMnMsQ 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 37 图 25：BOSS 成长路径：做大用户规模、提升留存及付费转化率、提高ARPU 值.20 图 26：BOSS 直聘的付费企业数很多.20 图

11、 27：BOSS 直聘 ARPU 仍有空间.20 图 28：白领存量，蓝领增量，金领锦上添花.21 图 29：中国灵工市场发展空间很大.24 图 30：我国灵工就业人数增长明显.24 图 31：人服行业整体 CR3 在 19%水平.24 图 32：灵工市场细分格局非常分散，CR5 不到 10%.24 图 33：科锐中期估值水平与景气度直接相关，边际定价.25 图 34：相较同行业竞争对手，科锐国际保有较高的服务溢价率.26 图 35：科锐在灵工龙头中收入规模占优.26 图 36：灵活用工业务占比提升导致毛利率结构性下降.26 图 37：科锐在营收增长同时保持了营业利润的快速提升.27 图 38

12、：科锐及万宝盛华利润率接近，人瑞较大幅度下滑.27 图 39：业务模式决定资金周转效率很重要.27 图 40：人瑞及万宝盛华应收账款周转天数控制在 50 天.27 图 41：科锐在员工数量上高于人瑞及万宝盛华.27 图 42：规模指标看，人瑞在派出人数方面占据优势.27 图 43：口径原因收入结构中外包占比 70%.28 图 44：北京外企毛利构成传统业务占比超 50%.28 图 45：北京外企 TOP5 客户收入占比为 37%.28 图 46：上海及华东区域收入比北方区域占比更高.28 图 47：人力资源服务 2B业务增长路径.30 图 48：人力资源服务龙头普遍沿产业链延伸，提供综合人力资

13、源服务 31 图 49：科技的进步与应用极大推动了人力资源管理的效率.32 图 50：公司搭建的一体化 HR Saas 云平台助力企业人力资源数字化转型 33 图 51：互联平台为企业和机构创造链接.34 图 52：打造平台社区为政企提高人才匹配效率.34 表目录表目录 表 1：传统劳务派遣与灵活用工模式对比.11 表 2：劳务派遣因为不规范性后续发展逐步受限.11 表 3：目前国内主流招聘平台核心要点比较.13 表 4：从岗位细分市场对 BOSS 直聘远期（2025 年）收入空间的初步测算 22 表 5：BOSS 直聘核心经营数据假设.23 表 6：BOSS 直聘核心财务数据.23 表 7：

14、科锐国际的优势服务领域及布局行业.26 表 8：北京外企主要客户均为行业龙头企业，客户资源优质.29 表 9：科锐国际主要技术类产品一览.32 表 10：垂直招聘平台通过全矩阵产品实现高覆盖.33 表 11：人力资源服务板块相关标的盈利预测（2023.1.29）.35 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 37 1.渗透率长期提升遇到企业招工复产渗透率长期提升遇到企业招工复产 1.1.需求强顺周期，灵工波动曲线更平缓需求强顺周期，灵工波动曲线更平缓 人力资源服务不同细分行业对经济周期的敏感性有所差异，但整体依人力资源服务不同细分行

15、业对经济周期的敏感性有所差异，但整体依然是顺周期逻辑：然是顺周期逻辑：招聘行业供需管理逻辑相对清晰，顺周期属性非常明显。经济波动影响企业用工需求，下行周期中求职需求快速增长但用工需求收缩较为明显。分结构看，中高端岗位以及猎头业务的顺周期属性更加明显，而蓝领和灵活用工等行业的顺周期波动曲线更平缓。图图 1：找平景气度指数与代表经济活跃度的找平景气度指数与代表经济活跃度的 PMI 指数波动同步性很高指数波动同步性很高 数据来源：国家统计局、Datayes、国泰君安证券研究 灵活用工灵活用工顺逆周期之争已有定论，本质上是渗透率提升期对冲了波顺逆周期之争已有定论，本质上是渗透率提升期对冲了波动，动，灵

16、活用工空间更大灵活用工空间更大：用工需求的繁荣与增长本质上是与经济周期与企业业务增长同步的，体现为顺周期性。中国灵活用工企业的核心岗位和外派人员数量增长的驱动力依然是来自新兴行业繁荣与发展带来的岗位用工需求。从互联网到科技和医药等赛道皆如此。但灵活用工因其成本灵活性，在经济增长放缓阶段是企业开展业务时用人需求解决方案的优先选项，体现出需求减少的滞后性；而在经济上行周期，企业补充劳动力的顺序为：存量员工、灵活用工、正式员工，因此灵工需求的回暖节奏实际上与经济周期同步，而非领先/滞后。-40%-20%0%20%40%60%4849495050557957

17、957902020212022招聘活跃指数同比变化与经济波动招聘活跃指数同比变化与经济波动PMI活跃度关系活跃度关系PMI招聘指数同比变动（右轴，%）行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 37 图图 2：科锐灵活用工月均净增加数与经济增速波动高度同步科锐灵活用工月均净增加数与经济增速波动高度同步 数据来源：科锐国际公司公告、国泰君安证券研究 1.2.预期领先基本面，国企与服务业引领恢复预期领先基本面，国企与服务业引领恢复 12 月月疫情疫情阵痛期冲击下景气度。阵痛期冲击下景气度。四季度为

18、传统招聘淡季，且 22 年 12月在疫情波动叠加阵痛期冲击下，企业用工需求景气度并未回暖。11月以来新增招聘公司帖子数和新增招聘公司数目前依然处于 19 年同期60-80%区间。图图 3：截止：截止 23 年年 1 月景气度依然处于下行区间月景气度依然处于下行区间 数据来源：国家统计局、Datayes、国泰君安证券研究 267 283 800 433 67 400 467 33-500 683 873 818 1,058 1,700 500 559 21-14 133 765 798 780-10-505101520-1,,0001,5002,000科锐国际灵活用工在管

19、人数月均净增加与科锐国际灵活用工在管人数月均净增加与GDP季度同比（不变价）季度同比（不变价）月均净增灵工在管人数GDP增速（右轴）4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0-70%-50%-30%-10%10%30%50%70%90%110%1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112 1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112 1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112 1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112 2120222023新增招聘公司数量同比增速新增招聘公司数量同比增速VS城镇调查失业率（城镇调查失业率（%）新增招聘帖数（左轴）新

20、增招聘公司数量（左轴）城镇调查失业率（右轴）31个大城市城镇调查失业率（右轴）行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 37 图图 4：23 年年 1 月新增招聘帖子数及公司数恢复至月新增招聘帖子数及公司数恢复至 19 年同期年同期 60%水平水平 数据来源：Datayes、国泰君安证券研究 复苏顺序：国企率先恢复，服务业领先制造业和白领。复苏顺序：国企率先恢复，服务业领先制造业和白领。不同岗位和不同类型的企业由于用工回暖节奏和企业内部决策流程的差异，存在先后顺序。从岗位差异看：从岗位差异看：线下消费服务恢复节奏领先；而白领岗位需求在

21、短期的迫切性更低业务量恢复的初期，公司也更倾向于提高存量员工的工作量。从企业类型看：从企业类型看：国企承担稳增长项目，因此业务和用工需求率先恢复。中型民企决策机制灵活，具备一定抗风险能力，随着经济回暖用工招聘需求将紧随其后；龙头民企需求波动稳定，随后逐步回暖；而小微民企及外资信心恢复仍需时间，且业务回暖仍待时日。经济预期回暖，招聘复苏预期领先基本面景气度率先驱动人力资源服经济预期回暖，招聘复苏预期领先基本面景气度率先驱动人力资源服务股价上行。务股价上行。人服板块自 22 年 11 月以来走出明显超额收益，反映了对经济回暖和景气度预期改善的提前布局。放开后经济回暖预期进一步加强，并驱动A 股灵活

22、用工龙头超额收益扩大。港股美股主要为招聘平台，顺周期更明显，但投资者机构和资金风险偏好差异大。整体对预期回暖的博弈没有 A 顾激烈，BOSS 直聘在22Q3 释放明确把握经济回暖加速扩张后开启加速上行；同道猎聘由于在港股通内，受南下资金驱动近期明显估值修复。0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%123456789 10 11 12 123456789 10 11 12 123456789 10 11 12 222023新增招聘公司及帖数恢复至新增招聘公司及帖数恢复至2019年水平（年水平（%）新增招聘公司数量新增招聘贴数 行业专题研究行业专题

23、研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 37 图图 5：A 股灵活用工企业进入股灵活用工企业进入 22 年年 12 月以来有明显超额收益月以来有明显超额收益 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 图图 6：港股美股招聘平台的预期回暖有所滞后港股美股招聘平台的预期回暖有所滞后 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 1.3.供需逆转合规成本提高，付费意愿提升供需逆转合规成本提高，付费意愿提升 中国劳动力市场后人口红利时代劳资关系的趋势性逆转，是企业付费意中国劳动力市场后人口红利时代劳资关系的趋势性逆转，是企业付费意愿提升的核心动力。愿提升的核心动力。中国劳

24、动力市场长期存在岗位结构与区域的错配，蓝领的供需关系更紧张招聘更难，东西部就业供需不平衡。在人口拐点出现后，长期劳动力的供不应求，企业招聘合适人选的成本趋势性提升。招到合适的人很困难，成为企业为专业人力资源服务和招聘付费的核心-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2022-07-012022-07-082022-07-152022-07-222022-07-292022-08-052022-08-122022-08-192022-08-262022-09-022022-09-092022-09-162022-09-232022-09-302022-10-072022-10-1

25、42022-10-212022-10-282022-11-042022-11-112022-11-182022-11-252022-12-022022-12-092022-12-162022-12-232022-12-302023-01-062023-01-13A股人服个股股人服个股2022下半年以来累计收益（下半年以来累计收益（%）科锐国际北京城乡沪深300社会服务指数外服控股-60%-40%-20%0%20%40%60%2022-07-012022-07-082022-07-152022-07-222022-07-292022-08-052022-08-122022-08-192022-0

26、8-262022-09-022022-09-092022-09-162022-09-232022-09-302022-10-072022-10-142022-10-212022-10-282022-11-042022-11-112022-11-182022-11-252022-12-022022-12-092022-12-162022-12-232022-12-302023-01-062023-01-13港股招聘平台港股招聘平台2022下半年以来累计收益（下半年以来累计收益（%）BOSS直聘恒生指数恒生科技同道猎聘 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的

27、免责条款部分 8 of 37 动力。监管规范化带来的合规成本提升，也是推动专业人力资源服务渗透率提监管规范化带来的合规成本提升，也是推动专业人力资源服务渗透率提升的重要驱动。升的重要驱动。用工规范性与监管常态化将会是大势所趋，年轻一代劳动力受教育水平提升以及维护自身利益的意识大幅提升，共同驱动了用工成本的提升、流动率的增加，以及用工风险的提高。图图 7：人口红利正渐行渐远：人口红利正渐行渐远 图图 8：第三产业从业人员比重日益提升：第三产业从业人员比重日益提升 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：人社部、国泰君安证券研究 图图 9：企业招聘难，求人倍率不断攀升企业招聘难，求人倍率不

28、断攀升 数据来源：Boss 直聘招股书、国泰君安证券研究 74.5%68.6%60%65%70%75%80%0%20%40%60%80%100%65200820020中国劳动力人口占比中国劳动力人口占比0-14岁15-64岁（劳动力）65岁及以上15-64岁（右轴）44257640775867747175064020,00040,00060,00080,000100,00020

29、0192020全国就业人口变化全国就业人口变化（单位：人）（单位：人）城镇就业人口本地农民工人口外出农民工人口总劳动力人口0.710.790.880.930.960.960.980.950.911.011.061.061.091.111.091.081.151.241.251.440.00.20.40.60.81.01.21.41.6中国劳动力市场求人倍率中国劳动力市场求人倍率 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 37 图图 10：蓝领求人倍率远高于整体劳动力市场求人倍率，且不断攀升：蓝领求人倍率远高于整体

30、劳动力市场求人倍率，且不断攀升 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 1.4.灵活雇佣渗透率仍在上行区间灵活雇佣渗透率仍在上行区间 渗透率受渗透率受需求需求和政策影响，不同催化带来趋势性和跳跃性增长并存的特和政策影响，不同催化带来趋势性和跳跃性增长并存的特点。点。随着企业优化管理成本意识增强，渗透率提升是必然趋势。人才红利和产业结构升级会驱动渗透率呈现螺旋上升式发展路径，政策放开则会带来爆发式增长。从企业和资本视角，灵活用工从企业和资本视角，灵活用工带来的劳动力成本结构优势是渗透率提升带来的劳动力成本结构优势是渗透率提升的核心驱动力的核心驱动力。灵活用工赚匹配效率的钱、赚降低管理成本的钱，但更

31、核心的其实赚的是承担用工风险转移的对价。灵活的人力资本结构对企业的吸引力主要体现在以下几个方面：通用型白领/蓝领岗位需求的批量快速交付提升招聘效率；用工成本、管理成本、机会成本降低：为技能与时间付费，相比正式雇佣减少绩效奖金/福利等成本；控制组织规模节约管理成本；业务变化迅速，灵活用工降低雇佣的机会成本；企业采购灵活用工服务是作为企业的成本和费用，可以开具增值税发票作为抵消项，节约税收成本；规范化劳资关系大趋势下，用工风险和用工成本趋势性提升，通过灵活用工和服务外包的方式，实现阶段性用工风险的转移与规避。1.81.291.271.311.372.032.363.243.620.00.51.01

32、.52.02.53.03.54.02020.12020.22020.32020.42020.52020.62020.72020.82020.9蓝领劳动力市场求人比率蓝领劳动力市场求人比率比率 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 37 图图 11：中国代理用工渗透率低于全球平均水平：中国代理用工渗透率低于全球平均水平 数据来源：WEC、国泰君安证券研究 图图 12：降本：降本/自招自招/季节性需求是灵工选择的核心原因季节性需求是灵工选择的核心原因 图图 13：质量不稳定：质量不稳定/难以管理难以管理/信息安全是不选择的原因信息安

33、全是不选择的原因 数据来源：中国灵活用工发展报告 2021、国泰君安证券研究 数据来源：中国灵活用工发展报告 2021、国泰君安证券研究 从社会外部性维度看灵活用工，相关配套福利和保障措施需要持续完从社会外部性维度看灵活用工，相关配套福利和保障措施需要持续完善。善。不仅要关注企业如何降低成本，更要关注这种劳资关系是否与中国的经济制度和发展方向的一致性，这决定了行业的空间、路径与形式。劳资关系探索的方向其实非常明确：劳资关系探索的方向其实非常明确：平衡企业降低成本提高生产力需求的同时，尽最大可能保障劳动者的合法权益。因此赚不合规的钱（不正规的劳务派遣主要赚不按规定缴纳社保的钱）的商业模式逐步退出

34、历史舞台。中国的灵活用工市场既不会是海外雇佣关系模式的简单复制（制度不同雇佣关系存在差异），也不会无视生产关系效率提升的需求盲目追求3.0%3.0%2.9%2.7%2.4%2.3%2.1%2.0%2.0%1.9%1.8%1.7%1.6%1.5%1.5%1.4%1.1%0.9%0.8%0.5%0.4%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%全球代理用工市场渗透率（全球代理用工市场渗透率（pct）75.4%44.1%42.9%35.2%31.7%27.2%22.2%13.3%1.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%选择灵活用工的原因选择灵活用工的原因37

35、.5%34.3%30.8%25.2%22.4%21.5%19.4%13.1%4.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%不选择灵活用工的原因不选择灵活用工的原因 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 37 全雇佣制，因此行业增长一定是螺旋式增长，探索中前进。表表 1：传统劳务派遣与灵活用工模式对比：传统劳务派遣与灵活用工模式对比 劳务派遣劳务派遣 灵活用工灵活用工 合同内容合同内容 合同以员工派遣为主要内容 以整个服务项目为主要内容 责任承担方责任承担方 企业承担雇主责任 服务商连带责任 服务商承担雇主责任 雇佣关

36、系雇佣关系 三方劳动派遣关系 用人企业和服务商为服务关系；员工和服务商为雇佣关系 支付结算支付结算 员工被派遣至客户工作，通常按照客户的正式员工，实行同工同酬，员工工资以及“五险一金”均由客户决定 公司主导派出人员工资标准的制定，对于医药研发、工厂流水线等岗位完全由公司决定 发票形式发票形式 代收代付和服务费项目分项列示 无代收代付项目，全额缴纳增值税 合同年限合同年限 一般两年以上 不限制 收费标准收费标准 按派出人员的数量收费，一般人均每月 80-300 元不等，由于业务附加值低、收费较低 业务附加值高，收费较高，一般按照业务折算项目所需人员数量，在人员成本基础上加成风险金和合理溢价进行收

37、费，对于终端销售岗位能够达到考核要求的，给予一定提成 数据来源：前瞻产业研究院、国泰君安证券研究 表表 2：劳务派遣因为不规范性后续发展逐步受限：劳务派遣因为不规范性后续发展逐步受限 时间时间 事件事件 潜在问题及影响潜在问题及影响 1979-2008 北京外企人力资源服务有限公司成立开启劳务派遣先河，满足外企在境内雇佣本土员工的需求，也解决下岗员工再就业问题 劳务派遣发展异常迅速，但劳务派遣企业良莠不齐，规范性差，派遣者的权益难以得到保护 2008-2014 政策法规出台规范劳务派遣，规范灵活就业方式并包含派遣者利益 迫于合规压力，劳务派遣发展受阻，催化大量灵工企业诞生及发展，但鱼龙混杂的市

38、场格局导致龙头优势尚不明显 2014 至今至今 政策法规持续催化，限制劳务派遣比例，进一步保护求职者利益，提升供需匹配效率 劳务派遣被进一步压制，社会灵工需求充分释放，科锐国际、人瑞人才、万宝盛华三家企业伴随着各自深耕的优势行业成长为龙头，但行业格局依旧分散 数据来源：国务院办公厅、国泰君安证券研究 2.招聘招聘平台：恢复成长，构建壁垒平台：恢复成长，构建壁垒 2.1.招聘的真实性和匹配效率定胜负招聘的真实性和匹配效率定胜负 招聘究竟是一门什么样的生意？招聘究竟是一门什么样的生意？招聘是提供人力资源与岗位资源的匹配服务。招聘是提供人力资源与岗位资源的匹配服务。招聘平台最本质的需求：能招到人，能

39、找到工作。因此行业比拼真实性和匹配效率，真、快、准是核心竞争力。招聘的供需匹配与购物/地产/二手车平台的人与物匹配不同，岗位背后是用人方的需求，也就是人，所以其实是人与人的双向匹配，求职者与 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 37 招聘方双向挑选，需求低频但决策重大，沉没成本极高，因此标签体系更为复杂，提高匹配精准度的难度更高。行业线上化率已经很高（2020 年为 32.3%），增量将来自蓝领招聘线上化，预计 25 年线上化率达 50.1%。图图 14：招聘行业本质是人力资源与岗位资源的双向匹配招聘行业本质是人力资源与岗位资

40、源的双向匹配 数据来源：艾瑞咨询、国泰君安证券研究 图图 15：线上化率较高，但线上增速仍明显快于线下线上化率较高，但线上增速仍明显快于线下 数据来源：灼识咨询、国泰君安证券研究 2.2.都是平台，模式大不同都是平台，模式大不同 19.42 24.36 30.56 38.68 48.74 55.17 72.24 95.11 125.89 167.51 223.45 53.88 66.54 82.64 95.62 111.06 115.63 131.26 149.39 170.32 194.29 222.55 26.5%26.8%27.0%28.8%30.5%32.3%35.5%38.9%42.

41、5%46.3%50.1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0500300350400450500200021E2022E2023E2024E2025E招聘线上及线下市场规模预测招聘线上及线下市场规模预测线上招聘（十亿）线下招聘（十亿）线上招聘占比 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 37 招聘低频刚需慢变化招聘低频刚需慢变化，模式迭代慢，模式迭代慢。低频，决定了产品和模式变革更少被用户感知，并制约了产品经理和数据工程师的迭代学习

42、速度。上述特征导致了线上招聘企业发展多年但鲜有变革。线上招聘行业的四种商业模式：线上招聘行业的四种商业模式：基于用户职位搜索的经典模式：Monster、SEEK、51Job、智联招聘等 帮助用户进行决策，然后进行职位分发：GlassDoor；社交招聘模式：Linkedin，收入模式是招聘，但用户模式是社交平台；算法匹配模式：同道猎聘、BOSS 直聘等。表表 3：目前国内主流招聘平台核心要点比较目前国内主流招聘平台核心要点比较 智联招聘智联招聘 前程无忧前程无忧 58 同城同城 同道猎聘同道猎聘 BOSS 直聘直聘 商业模式商业模式 创立时间创立时间 1994 年 1999 年 2005 年 2

43、011 年 2014 年 平台类型平台类型 综合招聘平台 综合招聘平台 分类信息发布平台 综合招聘平台 综合招聘平台 业务范围业务范围 猎头起家，在线招聘、校园招聘、人才测试培训、RPO 在线招聘、RPO、校园招聘、培训服务、职业评估辅导 会员订阅、在线营销服务、电子商务 人才获取服务、高端猎头、校园招聘、RPO、灵活用工 在线招聘服务、校园招聘、RPO、高端猎头 核心业务模式核心业务模式 传统线上布告栏，为简历下载付费 搜索逻辑为主，推荐为辅 传统线上布告栏，为简历下载付费 搜索逻辑为主，推荐为辅 线上布告栏，分类信息，为简历下载付费 BHC，求职-招聘-猎头三方平台模式 推荐逻辑，为简历下

44、载和综合服务付费 原生移动互联网平台 推荐逻辑主导，直聊生态 为直接联系候选人交流机会付费 收入方式收入方式 固定套餐会员费，分月/季/年，发布岗位数和看简历；发橄榄枝获取联系方式按次收费 固定套餐会员费，分月/季/年，发布岗位数和看简历 固定套餐会员费，分月/季/年，发布岗位数和看简历 固定套餐：猎聘金卡，简历查看+下载，工作邀请+培训评估+薪酬报告+背景调查套餐；年卡形式；过程收费：全景简历下载、沟通、邀请应聘，面试、背景调查等单独收费 固定套餐：牛人直通卡、索索畅聊、火爆职位账号、竞招套餐等；主动查看+主动沟通人数的差异；过程收费：效率提升类工具（快速批量触达）、每日查看增加 定位与画像

45、定位与画像 平台定位平台定位 中高端岗位、高线城市、校园招聘 全行业，全岗位覆盖 中低端定位、城市服务业岗位及蓝领为主 中高端白领岗位招聘 中低端白领与服务中小企业，大力拓展蓝领市场 求职者画像求职者画像 白领、学生为主 覆盖多数岗位和蓝领及服务业为中高端白领为中低端白领求职 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 37 职业，但仍以白领为主 主 主，拓展学生市场 者为主，IT 岗位起家，后拓展蓝领及服务业求职者 企业画像企业画像 覆盖大多数企业，重点服务头部 KA客户 覆盖大多数企业，重点服务头部 KA客户 服务业企业为主 头部

46、企业，以及具有成长潜力的中小企业 中小企业为主 求职者注册数量求职者注册数量（百万人）（百万人）139（2020 年）154（2020 年）-81.6（22Q3）76.70（2020A）DAU（万人）（万人）271.36（22 年 12月）172.7（22 年 12月）-118.61（22 年 12月）557.7（22 年 12月）MAU（万人）（万人）1598.43（22 年 12月）1005.04（22 年 12月）-636.19（22 年 12月）2738.78（22 年 12月）验证企业客户数验证企业客户数（家）（家）36.08 万家（2020A）-110.5 万家（22Q3）550

47、万家（2020）付费企业客户数付费企业客户数（家）（家）82 万家（2020A）36.1 万家（2020A）-6.6 万家（22Q3）400 万家（2021A）财务数据财务数据 收入规模收入规模-36.8 亿元（2020A）-26.51 亿元（2021A）42.59 亿元（2021A）净利润净利润-10.9 亿（2020A）-2.76 亿（2021A）经调整归母 8.5 亿（2021A），经调整归母 数据来源：公司公告、QuestMobile、国泰君安证券研究 传统招聘平台的本质是卖广告（传统招聘平台的本质是卖广告（Banner横幅广告、上海品茶广告、弹窗广告）横幅广告、上海品茶广告、弹窗广告）和卖简

48、历。和卖简历。此业务模式本质上仍然是一个“线上布告栏”和“职位搜索器”。传统的布告栏平台卖建立和搜索流量匹配方式存在三大痛点：传统的布告栏平台卖建立和搜索流量匹配方式存在三大痛点：衍生痛点一：简历是单向信息流通，沟通和交流的交易成本很高。衍生痛点二：搜索逻辑下马太效应明显，长尾求职者与企业匹配效率低，中腰部以及长尾求职者的简历天然需要更多关注度。衍生痛点三：过度依赖 HR，与主管沟通成本高。同道猎聘：平台化的中高端猎头及人服综合服务商同道猎聘：平台化的中高端猎头及人服综合服务商 猎聘模式的核心独特之处在于构建起的猎头生态体系。猎聘模式的核心独特之处在于构建起的猎头生态体系。公司允许猎头免费搜索

49、求职者，并使用平台提供的工具实现猎头业务的完整工作流。猎头在平台的高参与度，与公司定位中高端白领的求职和招聘需求特征直接相关。差异化、高附加值的中高端白领市场在平台参与度，匹配的流程，供需的差异化三个特征决定了增长节奏相对稳健而非爆发式非线性；中高端白领赛道尽管依然很大，但相比包含蓝领的广阔求职群体，用户规模上 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 37 依然存在差距。图图 16：同道猎聘专注中高端招聘市场，核心商业模式为平台化的中高端猎头同道猎聘专注中高端招聘市场，核心商业模式为平台化的中高端猎头 数据来源：同道猎聘公司公告

50、BOSS 直聘作为移动互联网原生平台，网络效应有明显优势。直聘作为移动互联网原生平台，网络效应有明显优势。BOSS 直聘的直聊生态有明显更强的用户参与度和粘性，强网络效应构成了跑马圈地扩份额阶段极强的竞争优势，并有望驱动其获得超越上一代平台的市场份额以及货币化能力。BOSS直聘的直聊生态以及由此形成的正反馈循环是核心优势。直聘的直聊生态以及由此形成的正反馈循环是核心优势。直聊的高频互动反馈为识别求职和用人者需求，并通过持续高频迭代反馈提供修正，形成匹配精准度和效率提升的正反馈循环。找到工作和找到合适的人的效率提高，形成了 BOSS 相比其他平台的核心优势。BOSS 招聘上 2/3 为非专业的部

51、门主管和小企业主，对这部分用户而言，直聊的双向信息流传递效率更高，因此更容易养成直聊优先的习惯。而传统招聘平台招聘方以企业专业 HR 为主，习惯简历下载为主的信息流传递方式。为什么传统平台的直聊生态难以形成？为什么传统平台的直聊生态难以形成？传统平台卖简历与直聊存在底层逻辑的矛盾。传统平台卖简历是核心变现方式，简单清晰且容易的广 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 37 告+卖简历的变现方式提供的稳定现金流，是传统招聘平台基本盘。但递交简历对求职者而言意味着互动结束，因此与直聊存在使用习惯的互斥。图图 17：直聊功能不难模仿，

52、难的是形成直聊互动的平台生态：直聊功能不难模仿，难的是形成直聊互动的平台生态 数据来源：Boss 直聘招股书、国泰君安证券研究 上述生态差异带来的求职和招聘效率差异，直观体现在了平台用户数及上述生态差异带来的求职和招聘效率差异，直观体现在了平台用户数及活跃度层面的数据差异；活跃度层面的数据差异；BOSS 直聘受益 2018 年世界杯的营销推广，自 2019 年后 DAU 及MAU 开始实现对传统招聘平台龙头智联和前程无忧的超越；停止新用户注册对 BOSS 直聘用户规模和活跃度有影响，但不致命，BOSS 直聘维持住了规模，恢复后立刻重回增长趋势；BOSS 的直聊生态明显对新注册用户有更强的吸引力

53、，BOSS 平台新注册用户 30 日留存明显高于其他平台；从 DAU/MAU 看平台用户活跃度，BOSS 直聘自 2018 年以来持续高于其他招聘平台。图图 18：BOSS 直聘直聘 DAU 有明显规模上的优势有明显规模上的优势 图图 19：12M滚动平均看滚动平均看 BOSS直聘日活规模优势更明显直聘日活规模优势更明显 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 37 数据来源：Questmobile、国泰君安证券研究 数据来源：Questmobile、国泰君安证券研究 图图 20：BOSS 直聘直聘 MAU 自自 2019 年开始

54、逆袭年开始逆袭 图图 21：12M 滚动平均滚动平均 BOSS 月活已经接近月活已经接近 3,000 万人万人 数据来源：Questmobile、国泰君安证券研究 数据来源：Questmobile、国泰君安证券研究 图图 22：存量用户留存率看存量用户留存率看 BOSS 和猎聘明显更高和猎聘明显更高 图图 23：BOSS 生态对新注册用户明显更优吸引力生态对新注册用户明显更优吸引力 数据来源：Questmobile、国泰君安证券研究 数据来源：Questmobile、国泰君安证券研究 图图 24：BOSS 平台用户活跃度明显更高平台用户活跃度明显更高 图图 25：停止注册对停止注册对 BOSS

55、 的的 MAU 增速影响正在消除增速影响正在消除 02004006008001 4 7 10 1 4 7 10 1 4 7 10 1 4 7 10 1 4 7 02020212022招聘平台招聘平台DAU（万人）（万人）猎聘Boss直聘智联招聘前程无忧51Job02004006008001 4 7 10 1 4 7 10 1 4 7 10 1 4 7 10 1 4 7 02020212022招聘平台招聘平台DAU 12M滚动平均（万人）滚动平均（万人）猎聘Boss直聘智联招聘前程无忧51Job05001,0001,5002,0002,5003,000

56、3,5001 4 7 10 1 4 7 10 1 4 7 10 1 4 7 10 1 4 7 02020212022招聘平台招聘平台MAU（万人）万人）Boss直聘猎聘智联招聘前程无忧51Job05001,0001,5002,0002,5003,0001 4 7 10 1 4 7 10 1 4 7 10 1 4 7 10 1 4 7 02020212022招聘平台招聘平台MAU 12M滚动平均（万人）滚动平均（万人）猎聘Boss直聘智联招聘前程无忧51Job0%10%20%30%40%50%1 4 7 10 1 4 7 10 1 4 7 10 1 4

57、 7 10 1 4 7 02020212022招聘平台用户招聘平台用户30日留存率（日留存率（%）猎聘Boss直聘智联招聘前程无忧51Job0%5%10%15%20%1 4 7 10 1 4 7 10 1 4 7 10 1 4 7 10 1 4 7 02020212022招聘平台新注册用户招聘平台新注册用户30日留存率（日留存率（%）猎聘Boss直聘智联招聘前程无忧51Job 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 37 数据来源：Questmobile、国泰君安证券研究 数据来源：Qu

58、estmobile、国泰君安证券研究 2.3.轻履约招聘平台的核心壁垒是什么？轻履约招聘平台的核心壁垒是什么？一个专有化的中国中小企业招聘信息信用评价体系才是招聘平台最核一个专有化的中国中小企业招聘信息信用评价体系才是招聘平台最核心的壁垒。心的壁垒。网络效应只能支撑跑马圈地抢份额阶段的竞争优势，并不构成壁垒。网络效应只能支撑跑马圈地抢份额阶段的竞争优势，并不构成壁垒。平台都有网络效应，网络效应的强弱是行业扩张期更快获取更大份额的核心优势。但面对更具互动性的颠覆性交流媒介的竞争时，只有网络效应是难以构成自身份额的护城河的。BOSS 直聘在用户规模维度完成对上一代招聘平台的超越已经充分证实上述结论

59、。相比于流量端的多变性，我们更倾向于从从履约端讨论不同类型平台的相比于流量端的多变性，我们更倾向于从从履约端讨论不同类型平台的核心壁垒：核心壁垒：根据完成交易闭环所需履约体系的实体化程度，我们将平台分为重履约（电商、外卖），和轻履约平台（本地生活到店、招聘、房产平台、OTA）。为什么有的行业平台的竞争格局走向分散，而有的走向集中？为什么有的行业平台的竞争格局走向分散，而有的走向集中？为什么即使是同一行业，不同国家和地区的平台竞争格局趋势存在差异（如中美电商格局的不同结局）？基于产权经济学视角，我们认为履约基础设施（无形/有形资产）的专有化程度是度量公司壁垒的重要思考维度。对重履约平台而言，履约

60、基础设施的公有化程度是决定竞对重履约平台而言，履约基础设施的公有化程度是决定竞争格局的重要争格局的重要影响因素。影响因素。一个完善且公有化的履约和物流体系意味着任何具备流量优势的参与者都可以利用成熟且高效的基础设施，构建起自己的交易闭环；而总有下一个平台，总有下一个结构性的流量红利，因此中国电商的竞争格局走向分散可以从公有化的物流履约体系中归因。上述结论同样适用于重履约的到家业务（外卖、即时零售）。中国的即时配送体系是否会从目前一家独大，走向类似商品物流的公有化也决定了10%15%20%25%30%1 4 7 10 1 4 7 10 1 4 7 10 1 4 7 10 1 4 7 102018

61、20022招聘平台招聘平台DAU/MAU活跃度（活跃度（%）猎聘Boss直聘智联招聘前程无忧51Job-10%40%90%140%190%240%290%147 10 147 10 147 10 147 0212022招聘平台招聘平台MAU同比增速（同比增速（%）猎聘Boss直聘智联招聘前程无忧51Job 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 37 到家业务未来的格局趋势。对于本文，我们更关心轻履约平台的核心壁垒在哪里？对于本文，我们更关心轻履约平台的核心壁垒在哪里？众所周知，轻履约平

62、台（招聘、到店、房产、OTA）的重点是供需信息匹配的规则设定（调整合约结构），以提高匹配效率（防止合约失灵）。信用背书（发出信号）、高频互动（重复博弈）是重要的解决方法。因此，对轻履约平台而言，通过长期、高频互动，构建起一个专有化难因此，对轻履约平台而言，通过长期、高频互动，构建起一个专有化难以被复制的信用评价体系，是核心壁垒。以被复制的信用评价体系，是核心壁垒。本地生活到店业务赛道，大众点评经过长时间、长尾用户、对长尾商家构建起了一个高度专有化且难以复制的商家产品和服务评价体系。点评对用户在进行商户和交易选择时成为核心参考，产生重要影响，并支撑了其本地生活到店业务的绝对领先份额。目前短视频对

63、到店业务的冲击，核心来自视频媒介的信息传递部分抵消了需要长期大量点评积累起的用户信任度（视频媒介的发出信号传递的效率更高）。市场此前更关注匹配效率，我们认为匹配效率的真实性才是决定平台壁市场此前更关注匹配效率，我们认为匹配效率的真实性才是决定平台壁垒更核心的要素。垒更核心的要素。考虑招聘市场的广泛性，有招聘需求的企业一定存在头部与长尾的分化。头部企业有品牌背书，在招聘信息维度有绝对的信号优势。而大量中长尾企业缺乏发出信号的能力，这直接影响了上述企业在平台上的招聘效率。类似于贝壳平台“真房源”的购房者心智认知，能够通过建立起中国中小企业求职招聘信息评价体系，争夺招聘平台“真需求”的求职者认知，将

64、构建起类似点评之于美团的核心竞争壁垒。长期服务中小企业（长期服务中小企业（SME）的）的 BOSS 直聘在这方面具有天然优势。直聘在这方面具有天然优势。且目前已经开始通过海螺计划开始在企业招聘信息一侧初步构建起求职者对招聘企业需求真实性和评价体系的初步心智认知。2.4.BOSS 直聘直聘成长路径与空间如何？成长路径与空间如何？目前市场重点关注目前市场重点关注 BOSS 直聘以下三大问题：直聘以下三大问题：恢复注册后 BOSS 直聘能否恢复此前高增长趋势？营销驱动的增长，在投入放缓后能否形成增长与盈利的正循环？白领基本盘与增量蓝领市场的远期份额能够达到多少？对应市值空间有多大？行业专题研究行业专

65、题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 37 BOSS 直聘的增长逻辑：用户规模扩张、企业付费转化率提升、ARPU 值提高。图图 26：BOSS 成长路径：做大用户规模、提升留存及付费转化率、提高成长路径：做大用户规模、提升留存及付费转化率、提高 ARPU 值值 数据来源：国泰君安证券研究 图图 27：BOSS 直聘直聘的的付费企业数付费企业数很多很多 图图 28：BOSS 直聘直聘 ARPU 仍有空间仍有空间 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 在线招聘收入成本费用付费用户规模ARPU值存量用户用户拉新留存

66、率付费转化率KA大客户中小客户产品涨价使用频率和账户数（消耗量）销售及广告投入研发投入管理费用应用商店下载付费赛事品牌广告应用搜索排名其他渠道广告投放有吸引力的薪酬水平41465248.54236.8223.144.85.25.5001820192020付费企业数量（单位：万）付费企业数量（单位：万）前程无忧智联招聘猎聘BOSS直聘5,014 5,850 5,952 24,105 27,645 31,310 796 864 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000

67、201820192020ARPU（单位：元）（单位：元）前程无忧猎聘BOSS直聘 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 37 增长的空间来自哪里？本文分别从岗位类型和企业招聘预算两个维度增长的空间来自哪里？本文分别从岗位类型和企业招聘预算两个维度进行交叉验证。进行交叉验证。基于岗位细分市场规模的收入初步测算：基于岗位细分市场规模的收入初步测算：从岗位类型细分市场看有三大重要来源：存量白领市场基本盘份额的提升（抢其他平台的份额）、蓝领招聘线上化率提升驱动的增量市场、高端但规模较小的金领市场作为锦上添花。对于白领岗位基本盘，基于 B

68、OSS 直聘明显的生态优势和强势数据，我们认为 BOSS 直聘已经在中低端白领招聘岗位相比其他平台具备明显竞争优势，我们认为 BOSS 直聘在中低端白领岗位的极限规模即白领市场几大龙头的现有市占率水平；我们在此前 BOSS 直聘深度报告中论证过，对于需求更标准化的蓝领岗位，用工和求职需求的数字化难度，推荐算法的匹配效率以及直聊的沟通效率都更适合，因此 BOSS 直聘的生态天生对蓝领市场的探索更具优势，因此我们认为 BOSS 直聘能够在蓝领市场占据比目前 58 同城更高的市占率规模。而对于金领市场，我们认为这一行业由于其高度非标、个性化的特征，难以通过线上满足需求，更多依靠高端猎头的点对点维护，

69、以及人际关系推荐，匹配效率更高。基于稳健性考虑，我们不给于高端金领市场收入占比测算。若后续公司高端猎头业务有明显突破，再调整相关假设。图图 29：白领存量，蓝领增量，金领锦上添花白领存量，蓝领增量，金领锦上添花 数据来源：公司招股书、国泰君安证券研究 6.1 8.2 10.9 14.5 19.1 22.8 32.2 45.4 64.3 90.7 128.5 11.8 14.4 17.6 21.6 26.4 28.9 36.0 44.7 55.6 69.0 85.6 31.7%33.7%35.5%37.5%39.3%41.3%44.5%47.7%51.0%54.2%57.5%0.0%10.0%2

70、0.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%0500200021E2022E2023E2024E2025E各职业群体在线招聘市场规模（单位：十亿各职业群体在线招聘市场规模（单位：十亿CNY）蓝领白领金领蓝领占比 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 37 表表 4：从岗位细分市场对从岗位细分市场对 BOSS 直聘远期（直聘远期（2025 年）收入空间的初步测算年）收入空间的初步测算 单位：亿元单位：亿元 合计合计 蓝领岗位蓝领岗位 白领岗位白领岗位

71、金领岗位金领岗位 2020 年规模（亿元）551 228 289 34 2025 年规模（亿元）2,235 1,285 856 94 CAGR(2020-25)32.3%41.3%24.3%22.4%2020 年收入水平年收入水平 前程无忧前程无忧 营业收入 36.89 18.45 18.45-收入比例 100%50%50%0%市占率（市占率（%）6.7%8.09%6.38%智联招聘智联招聘 营业收入 40.00 16.00 24.00-收入比例 100%40%60%0%市占率（市占率（%）7.3%7.0%8.3%同道猎聘同道猎聘 营业收入 18.73-18.73-收入比例 100%0%100

72、%0%市占率（市占率（%）3.4%0.0%6.5%58 同城同城 营业收入 52 36 16-收入比例 100%70%30%0%市占率（市占率（%）9.4%16.0%5.4%竞争对手合计市占率竞争对手合计市占率 31.1%26.6%市占率情境市占率情境假设假设：中性中性 4%7%收入规模 111.32 51.40 59.92 净利润率水平 22%净利润 24.49 乐观乐观 8%12%收入规模 205.52 102.80 102.72 净利润率水平 25%净利润 51.38 悲观悲观 3%5%收入规模 81.35 38.55 42.80 净利润率水平 15%净利润 12.20 数据来源：公司公

73、告、国泰君安证券研究 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 37 本文进一步从不同类型的企业渗透率及付费意愿维度，对 BOSS 直聘2025 年收入规模和利润水平做更为详细的测算。参考测算结果，我们预计 2025 年 BOSS 直聘营业收入有望达到 107 亿元，综合考虑平台利润率水平区间，预计 2025 年经调整净利润为 32.20 亿元。表表 5：BOSS 直聘核心经营数据假设直聘核心经营数据假设 单位：百万单位：百万 CNY 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 付费付费用户数合计（百万家）用户数合计

74、（百万家）4.00 3.70 5.43 7.30 8.85 新增付费客户数（万家）177.11-67.00 210.40 187.20 155.10 综合付费金额（元综合付费金额（元/家家/年）年）1,055.69 909.28 1,178.74 1,189.06 1,200.96 单企业用户实际收费金额同比（%）22.16%-13.87%29.63%0.88%1.00%小用户（万家）小用户（万家）388 318 518 698 848 新增（万家）172.00-70.00 200.00 180.00 150.00 单账户付费金额（元/家）441 397 433 446 455 yoy（%）5

75、%-10%9%3%2%中等用户（万家）中等用户（万家）11.35 14.35 24.35 31.35 36.25 新增（万家）5.00 3.00 10.00 7.00 4.90 单账户付费金额（元/家）11,660 10,960 11,728 12,314 12,807 yoy（%）6%-6%7%5%4%核心用户（万家）核心用户（万家）0.30 0.30 0.70 0.90 1.10 新增（万家）0.11-0.40 0.20 0.20 单账户付费金额（元/家）187,620 178,239 187,151 190,894 194,712 yoy（%）0-5%5%2%2%数据来源：公司公告、国泰

76、君安证券研究 表表 6：BOSS 直聘核心财务数据直聘核心财务数据 单位：百万单位：百万 CNY 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 4,259.13 4,487.03 6,455.66 8,745.67 10,702.19 yoy（%）119.05%5.35%43.87%35.47%22.37%其中：线上招聘服务收入 4,219.03 4,435.85 6,401.10 8,683.05 10,632.63 yoy（%）118.92%5.14%44.30%35.65%22.45%其中：其他收入 40.10 51.26 54.56 62.62 69.5

77、6 yoy（%）133.41%27.83%6.44%14.77%11.08%营业利润营业利润 -1,036.35 102.91 839.46 1,734.69 2,844.90 营业利润率（%)-24.33%2.29%13.00%19.83%26.58%净利润（净利润（GAAP）-1,071.07 180.31 639.28 1,314.14 2,149.73 净利润率（%）-25.15%4.02%9.90%15.03%20.09%Non-GAAP 净利润净利润 852.57 766.44 1,284.85 2,188.70 3,219.95 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责

78、条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 37 Non-GAAP净利润率（%）20.02%17.08%19.90%25.03%30.09%数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 3.灵活用工灵活用工：边际变化大的享估值溢价：边际变化大的享估值溢价 3.1.预期预期上行，上行，变化与弹性决定估值差异变化与弹性决定估值差异 灵活用工本质上比拼交付能力、管理效率和风险定价能力。灵活用工本质上比拼交付能力、管理效率和风险定价能力。存在岗位和行业的割据，管理人数的提升需要匹配相应的管理人员，因此扩张的边际成本较高；行业进入壁垒较低但正在提高，但头部客户议价权随着规模扩大而增强，服务企业会给予一

79、定折扣，因此龙头中长期市占率在 10-15%水平，并不会过度集中，加价率（毛利率）水平虽然不同行业有所差异，但整体提升空间有限。图图 30：中国灵工市场发展空间很大中国灵工市场发展空间很大（单位：亿元）（单位：亿元）图图 31：我国灵工就业人数增长明显我国灵工就业人数增长明显 数据来源：灼识咨询、国泰君安证券研究 数据来源：灼识咨询、国泰君安证券研究 图图 32：人服行业整体人服行业整体 CR3 在在 19%水平水平 图图 33：灵工市场细分格局非常分散：灵工市场细分格局非常分散，CR5 不到不到 10%数据来源：人瑞人才公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：人瑞人才公司公告、国泰君安证券研究

80、 上述生意模式属性的前提下，灵活用工行业主要在交易行业景气度的高增长，与龙头的边际变化。在行业高增长的生命周期阶段，景气度232 296 374 472 592 738 916 1,132 1,393 1,770 05001,0001,5002,000中国灵活用工市场规模中国灵活用工市场规模12%14%16%18%0100200300中国灵活用工就业人数中国灵活用工就业人数灵活用工人数（万人）YO Y8%6%5%81%中国人力资源服务行业市场份额（中国人力资源服务行业市场份额（%）外服控股中国中智外服控股其他CR3=19%CR3=19%2.5%2.4%1.7%1.5%1.2%90.7%国内灵工

81、市场格局（国内灵工市场格局（pctpct）人瑞人才公司A公司B公司C公司D其他CR5=9.30%行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 37 最高，边际变化最大的标的给予估值溢价。图图 34：科锐中期估值水平与景气度直接相关，边际定价科锐中期估值水平与景气度直接相关，边际定价 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 3.2.科锐国际：科锐国际：行业认知行业认知能力溢出能力溢出，交付优势大，交付优势大 不同人力资源服务龙头由于其发展历史和资源禀赋的差异，在业务/行业拓展逻辑方面有较大差异。理解不同巨头核心能力对判断发展路径、拓展节奏有

82、重要帮助。科锐国际的核心能力是深耕行业和岗位的认知能力。科锐国际的核心能力是深耕行业和岗位的认知能力。科锐凭借深度的行业认知能力，识别关键节点的灵活用工业务。科锐为猎头起家，目前猎头人数超 1000 人，覆盖全行业，并深耕科技制造与医疗。猎头顾问通过中高端岗位了解客户企业发展用人需求，能够及时识别需求；公司在相关行业有长期人才储备，具备快速批量交付能力，因此有充分的行业认知，能够快速匹配需求；二者结合，实现行业与岗位的认知变现。优质赛道的内生性需求即可驱动高速增长优质赛道的内生性需求即可驱动高速增长。科锐重点布局的是白领通用0.00.51.01.52.02.53.03.5科锐国际科锐国际PEG

83、(FY1)估值波动区间估值波动区间 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 37 和专业技术岗位，财务、人事、法务、市场营销岗；IT 研发、工业研发、运维、医药研发、生产流水线技术工人岗位；中端岗位包括了奢侈品店店长和美容顾问。上述都是对学历有要求，需要具备对行业岗位有理解能力，考验企业招聘、交付、风险控制能力，进而具备一定定价能力的岗位。高科技、大健康和消费零售是近年来保有高溢价和涨幅的热门赛道，科锐国际在对应行业深耕多年，积累了丰富的行业经验与人才库。表表 7：科锐国际的优势服务领域及布局行业：科锐国际的优势服务领域及布局行业

84、 项目项目 岗位岗位 行业行业 专业类专业类 销售、营销、生产制造、运营、技术研发、技术研发、供应链、项目管理、商业运营（招商、物管）通用类通用类 财务、金控中心、人力资源、行政、总助、法务与合规、IT/DT、共享服务中心、客服中心 职能职能 高科技、高科技、互联网、物联网、物联网、工程（基本建设、电力、化工）、大数据、智能化机器人、化工新材料、大数据、智能化机器人、化工新材料、工业自动化、风力、太阳能、核电、航空、轨道交通、汽车、新能源汽车、地产（商业、住宅、养老）、金融（银行、证券、PE、保险）、医疗健康、医疗健康、机械制造、快消零售、快消零售、体育、娱乐、影视、物流 数据来源：科锐国际全

85、球化人才配置解决方案、国泰君安证券研究 图图 35：相较同行业竞争对手，科锐国际保有较高的服务溢价率：相较同行业竞争对手，科锐国际保有较高的服务溢价率 数据来源：万宝盛华/科锐国际/人瑞人才/公司公告、国泰君安证券研究 强招聘效率和管理效率最终体现在强招聘效率和管理效率最终体现在议价议价权和权和收入持续性收入持续性上上：相比同行业企业科锐收入规模始终保持领先，并在毛利率上实现后来居上，且在经济波动的周期中，维持了单业务利润率水平的稳定性。图图 36：科锐在灵工龙头中收入规模占优：科锐在灵工龙头中收入规模占优 图图 37：灵活用工业务占比提升导致毛利率结构性下降：灵活用工业务占比提升导致毛利率结

86、构性下降 6%10%11%0%5%10%15%20%25%30%万宝盛华科锐国际人瑞人才灵工平台服务溢价率对比（灵工平台服务溢价率对比（pct）行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 37 数据来源：科锐国际公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：科锐国际公司公告、国泰君安证券研究 图图 38：科锐在营收增长同时保持了营业利润的快速提升：科锐在营收增长同时保持了营业利润的快速提升 图图 39：科锐及万宝盛华利润率接近，人瑞较大幅度下滑：科锐及万宝盛华利润率接近，人瑞较大幅度下滑 数据来源：科锐国际公司公告、国泰君安证券研究 数据来源

87、：科锐国际公司公告、国泰君安证券研究 图图 40：业务模式决定资金周转效率很重要：业务模式决定资金周转效率很重要 图图 41：人瑞及万宝盛华应收账款周转天数控制在：人瑞及万宝盛华应收账款周转天数控制在 50 天天 数据来源：科锐/人瑞/万宝公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：科锐/人瑞/万宝公司公告、国泰君安证券研究 图图 42：科锐在员工数量上高于人瑞及万宝盛华：科锐在员工数量上高于人瑞及万宝盛华 图图 43：规模指标看，人瑞在派出人数方面占据优势：规模指标看，人瑞在派出人数方面占据优势 02,0004,0006,0008,00020021灵活用工龙头公司营业收入（百

88、万元）灵活用工龙头公司营业收入（百万元）科锐国际人瑞人才万宝盛华9.61%10.54%9.60%5.33%17.66%13.86%13.09%12.60%22.67%19.31%16.63%16.41%0%5%10%15%20%25%20021灵活用工龙头公司毛利润率（灵活用工龙头公司毛利润率（%）人瑞人才科锐国际万宝盛华152 211 218 362 49 95 127 64 161 167 163 205 0020021灵活用工龙头公司营业利润（百万元）灵活用工龙头公司营业利润（百万元）科锐国际人瑞人才万宝盛华3.00%4.

89、15%4.49%1.34%6.94%5.92%5.58%5.34%6.46%5.48%5.05%5.15%0%2%4%6%8%20021灵活用工龙头公司营业利润率（灵活用工龙头公司营业利润率（%）人瑞人才科锐国际万宝盛华5.4 5.4 4.8 5.8 6.6 6.8 6.9 7.7 6.4 6.9 6.9 7.2 024680202021灵活用工行业龙头应收账款周转率灵活用工行业龙头应收账款周转率科锐国际人瑞人才万宝盛华66.7 66.6 75.4 62.2 54.2 52.9 52.1 47.1 56.1 52.6 52.1 50.1 020406

90、08020021灵活用工行业龙头应收账款周转天数（天）灵活用工行业龙头应收账款周转天数（天）科锐国际人瑞人才万宝盛华 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 37 数据来源：科锐/人瑞/万宝公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：科锐/人瑞/万宝公司公告、国泰君安证券研究 3.3.传统龙头：客户资源溢出传统龙头：客户资源溢出，低基数变化大，低基数变化大 国资综合人服企业发展灵活用工业务的核心能力是客户资源能力溢出。国资综合人服企业发展灵活用工业务的核心能力是客户资源能力溢出。北京外企、上海外服控股以及中智均为人

91、事管理社保代理业务起家，业务规模化，需求稳定，客户质量高且高粘性，因此产生一系列衍生业务：保险、薪酬福利均为人事代理业务第一曲线的延伸。灵活用工/业务外包具备大的收入体量，规模化能力，对传统人服企业而言是重要的第二曲线。国资龙头对灵活用工业务的拓展，本质上来自其掌握的优质企业与客户资源交叉销售，即凭借自身稳定的服务和多年合作的口碑，客户愿意给予第二个产品和服务的机会。对国资龙头而言，处于有客户资源，但细分赛道的交付能力尚有缺陷，因此，通过外延并购，快速获得垂直赛道领域的交付能力是更为快捷的途径。图图 44：口径原因收入结构中外包占比：口径原因收入结构中外包占比 70%图图 45：北京外企：北京

92、外企毛毛利构成传统业务占比超利构成传统业务占比超 50%数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 46：北京外企北京外企 TOP5 客户收入占比为客户收入占比为 37%图图 47：上海及华东区域收入比北方区域占比更高上海及华东区域收入比北方区域占比更高 2,213 2,218 2,668 3,384 579 645 889 1,135 1,375 1,248 1,054 1,324 01,0002,0003,0004,00020021灵活用工行业龙头自有员工人数（人）灵活用工行业龙头自有员工人数（人）科锐国际人瑞人才万宝盛华11,7

93、00 14,680 20,225 31,678 19,464 25,118 38,637 50,447 31,000 34,000 38,500 48,000 010,00020,00030,00040,00050,00060,00020021灵活用工行业龙头派出员工人数（人）灵活用工行业龙头派出员工人数（人）科锐国际人瑞人才万宝盛华85.5%5.2%4.5%3.9%1.0%北京外企营收结构（北京外企营收结构（%）业务外包服务人事管理服务招聘及灵活用工服务薪酬福利服务其他服务 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29

94、 of 37 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 表表 8：北京外企主要客户均为行业龙头企业，客户资源优质北京外企主要客户均为行业龙头企业，客户资源优质 2020 年年 2021 年年 序号序号 所属行业所属行业 企业性质企业性质 序号序号 所属行业所属行业 企业性质企业性质 1 科技/批发零售 民营企业 1 科技/批发零售 民营企业 2 地产/租赁/技术服务 民营企业 2 互联网 民营企业 3 批发零售 民营企业 3 互联网 民营企业 4 互联网 民营企业 4 交通运输 民营企业 5 科技行业 民营企业 5 批发零售 外资企业 6 制造业/批发零售 民

95、营企业 6 制造业/批发零售 民营企业 7 互联网 民营企业 7 信息技术/批发零售/制造业 外资企业 8 互联网/科技/零售 民营企业 8 批发零售 民营企业 9 信息技术/批发零售/制造业 外资企业 9 房地产/租赁/信息技术 民营企业 10 批发零售 外资企业 10 批发零售 国有企业 11 批发零售 外资企业 11 互联网/科技/零售 民营企业 12 房地产 民营企业 12 科学技术/制造业 民营企业 13 技术/制造业 民营企业 13 批发零售 外资企业 14 房地产/批发零售 国有企业 14 交通运输 民营企业 15 交通运输 民营企业 15 互联网 民营企业 16 房地产 民营企

96、业 16 互联网 民营企业 17 建筑业 国有企业 17 建筑业 国有企业 18 信息技术服务 民营企业 18 信息技术服务 民营企业 19 房地产 国有企业 19 房地产 国有企业 20 批发零售 国有企业 20 水利/环境/公共设施管理 国有企业 数据来源：北京外企公告、国泰君安证券研究 核心客户包括：阿里巴巴、华为、小米、滴滴出行、耐克等众多行业龙头民企、外资、国企 3.4.KA 化与综合化，科技投入化与综合化，科技投入决定长期潜力决定长期潜力 人力资源服务是人力资源服务是 2B 业务，理性人业务，理性人/高迁移成本高迁移成本/强粘性强粘性/低溢价。低溢价。业务的综合化是 2B大客户战略

97、下的必然趋势，需要构建起企业服务的闭环。14.2%20.2%7.6%6.2%5.9%4.4%3.9%4.2%2.6%2.1%0%10%20%30%40%2020A2021A北京外企北京外企TOP5客户收入占比结构客户收入占比结构TOP1TOP2TOP3TOP4TOP536.7%42.4%17.1%3.3%0.5%北京外企北京外企20212021年分区域收入占比年分区域收入占比北方大区华东大区华南大区中西部大区境外 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 37 投入产出比（ROI）取决于客户生命周期价值（LTV）与获客成本（CAC）

98、；大客户岗位渗透空间、业务稳定性、付费能力高，相比小企业拥有更高的生命周期价值；同时大客户的存续性和稳定性避免了反复拉新，因此拥有更低的获客成本；但大客户更关注服务体验和提供综合服务的能力，若无法满足大企业的综合用工需求，则存在被其他企业通过更高频业务渗透进而丢失份额的风险，因此业务综合化是必然趋势。图图 48：人力资源服务：人力资源服务 2B业务增长路径业务增长路径 数据来源：国泰君安证券研究 复盘中外人力资源服务龙头，业务范围沿产业链延伸，提供综合性产品复盘中外人力资源服务龙头，业务范围沿产业链延伸，提供综合性产品与服务是必经之路：与服务是必经之路：前程无忧业务包含 C 端业务和 B端业务

99、。C 端业务包括针对大学生的应届生求职、针对城市服务业的 51 米多多等，B端业务包括人事灵活用工业务增长行业扩张新客户获取存量客户渗透提升ROI（投入回报比）生命周期价值（LTV）获客成本（CAC）利润贡献留存率管理维护获取新客户岗位扩张区域扩张 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 37 外包、猎头服务、培训服务、职业测评及校园招聘等，打通招聘生态闭环。智联招聘同样作为综合招聘模式的网络招聘平台，搭建起智联招聘同样作为综合招聘模式的网络招聘平台，搭建起“3的三次的三次方方”业务布局业务布局。业务板块包括招聘（校园招聘、高端招

100、聘、海外招聘）、教育培训、职业测评、人力外包服务，以 B 端服务为主，打造人力资源产业链闭环。作为世界五大人力资源公司之一，日本 Recruit 集团的业务包含三个板块：人才信息、市场信息以及人才外包，Recruit 通过产业布局使得整个生态可以内部导流，完成了年轻毕业、工作、生活、婚恋数据的闭环。图图 49：人力资源服务龙头普遍沿产业链延伸，提供综合人力资源服务：人力资源服务龙头普遍沿产业链延伸，提供综合人力资源服务 数据来源：艾瑞咨询 科技投入提升效率但需要规模来摊薄。科技投入提升效率但需要规模来摊薄。匹配效率与管理效率的提升对人服企业核心能力的提升有重要意义，上述空间主要来自科技的投入。

101、因此人力资源服务企业对因此人力资源服务企业对科技的投入科技的投入主要是主要是围绕交付能力、管理效率、围绕交付能力、管理效率、风险定价能力三大核心风险定价能力三大核心。人服企业普遍希望通过科技与技术产品与平台的构建，实现对存量客户和业务效率的提升，以更低的边际成本获取增量客户与业务，以及通过产业互联互通，提高行业整体数字化水平及人力资源配置的效率。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 37 图图 50：科技的进步与应用极大推动了人力资源管理的效率：科技的进步与应用极大推动了人力资源管理的效率 数据来源：亿欧智库、国泰君安证券研究

102、表表 9：科锐国际主要技术类产品一览：科锐国际主要技术类产品一览 产品类型产品类型 名称名称 产品介绍产品介绍 备注备注 OMO 产品产品 才客网 中高端人才访寻+互联网产品,C2B 的模式主打“为牛人找工作”中高端人才访寻业务的线上服务 即派优职 灵活用工+互联网/移动端的产品，针对城市小白 领岗位的职位发布及求职服务平台 灵活用工业务的线上服务 医脉同道 针对大健康领域的垂直细分小程序，可以用来发布职位和吸引简历 大健康领域提供职位发布及求职的小平台 平台产品平台产品 科锐优职 科锐官网及公众号的职位发布小程序 目前主要用于聚合职位及候选人资源 翰林派 针对专家咨询、调研等专家智库服务的

103、APP 属于灵活用工-类兼职服务+技术的平台 可汗招聘 即 Co-Hirer，职位分发平台 聚合各种渠道做职位信息分发、吸引 B 段及 C 端流量 SaaS 产品产品 睿聘 针对中小长尾客户的简历管理 SaaS云软件 轻简、便捷，可以和外包服务组合服务 薪薪乐 针对中小长尾客户的薪酬服务考勤管理 SaaS云软件 目前在“全薪全 E”产品下，可定制不同产品+服务模式 才到 针对大中型客户人力资源的 SaaS云软件 可按需求分模块定制开发 禾蛙网 加盟商及合作伙伴的信息共享平台 聚集国资、民营各类优质人力资源企业共同服务广大市场人才招聘 数据来源：科锐国际公司官网、国泰君安证券研究 科锐对平台业务

104、和科锐对平台业务和 Saas 业务的投入或将孵化出第二成长曲线：业务的投入或将孵化出第二成长曲线：垂类招聘平台、Saas 云服务、禾蛙产业平台以及区域人才大脑是科锐长期资本投入的重点方向，也是最可能孵化出高毛利，低扩张边际成本第二成长曲线的方向，对科锐估值构成重要支撑。第一阶段1979年PC出现并加快渗透，北京市友谊商业公司员工向日本在华企业派出第一名员工，灵活用工以劳务派遣的形式在中国出现1990-1993年金益康的“通用人事信息管理系统（GPMS）”上线EXCEL等工具开始进行辅助管理，人事信息系统的发薪福利计算流行1994年非常规全职就业形式促进下岗职工再就业，以劳务派遣为代表的非全日制

105、常规用工规模扩大1998-1999年SAP进入中国人力资源管理软件市场明基逐鹿开始进入eHR领域2002年北森成立主打人才测评，并在2009年启动在线人才管理软件开发用友成立HR事业部，eHR2009用友从HRM转向HCM2008年 亚马逊、微软、阿里巴巴等巨头布局云计算业务 SAP、Oracle以及用友、金蝶等头部厂商全力向云转型2020年受新冠疫情影响，国家出台政策支持灵活用工平台发展，明确灵活就业者群体利益2014年劳务派遣暂行规定出台，开始完善新就业形态相关政策及法规第二阶段第三阶段 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of

106、 37 医脉同道医脉同道+零售同道实现垂直招聘连接。零售同道实现垂直招聘连接。医脉同道”，聚合 180 万大健康私域流量池用户和 1000 余个行业垂直社群，线上与众多大健康行业社交自媒体渠道进行合作交流。零售同道主要聚焦零售行业，主要服务全球一二线奢侈品、化妆品等零售行业招聘者，目前拥有超3000 家长期合作客户。Saas 云技术为客户省去线下软件、硬件、人工成本，线上对接互联云技术为客户省去线下软件、硬件、人工成本，线上对接互联网信息系统。网信息系统。借助 SaaS 云技术，推出以“才到”为核心的基于聘、工、考、薪、管的系列 HR SaaS 平台产品，囊括薪税管理、考勤管理、入职管理、人才

107、审批等。禾蛙平台高效匹配消化冗余供给，跨行业连接资源。禾蛙平台高效匹配消化冗余供给，跨行业连接资源。禾蛙平台作为科锐国际搭建的国内人力资源产业互联网生态平台，充分落实候选人+交付资源共享，实现企业+政府+人服机构+人才的四方联通。表表 10：垂直招聘平台通过全矩阵产品实现高覆盖：垂直招聘平台通过全矩阵产品实现高覆盖 品牌品牌 职能职能 优势优势 医脉同道医脉同道 科锐国际旗下深度垂直招聘平台之一，依托于科锐国际 20余年深耕所带来的大健康行业优质资源，通过多种渠道精准、高效地聚集医药行业内优质候选人，服务于国内外千百家大健康行业优质客户 资源矩阵：180 万大健康专业人才，候选人优质社群 15

108、00+，1600 万合作平台垂直流量；团队优势：深耕大健康行业 20 余年，300 人资深猎头顾问，5000 家长期合作客户；小程序：包含 30 万医疗行业人才储备的小程序；公众号：3 大行业细分公众号，500 万+累计阅读数，10 万+大健康行业优质候选人；人才社群：1500 个大健康行业精准社群；门户网站：2500+平台职位和人选覆盖全国县级以上城市，数十万求职者精准触达；渠道联盟：与行业内 300+知名网站、权威媒体、优质自媒体平台以及全国医药类院校达成长期渠道合作，千万级流量助益企业人才战略发展 零售同道零售同道 科锐国际旗下深度垂直招聘平台之一，植根于科锐国际 20余年零售行业深耕经

109、验及优质资源，服务于全球一二线奢侈品、化妆品等零售行业招聘者，及海量零售精英求职群体 资源优势：20 万零售精英人才，10 万精准社群推广，100 万自媒体垂直送达；团队优势：20 余年深耕零售行业，100 人的资深猎头顾问团队，3000 家长期合作客户；公众号：2019 年 8 月上线半年来用户数量 10 万+；小程序：500+服务客户，100 万+全国活跃候选人；微信社群：20 万优质零售精英人才资源，覆盖全国主要城市 数据来源：公司官网、国泰君安证券研究 图图 51：公司搭建的一体化：公司搭建的一体化 HR Saas 云平台助力企业人力资源数字化转型云平台助力企业人力资源数字化转型 行业

110、专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 of 37 数据来源：科锐国际公司官网 图图 52：互联平台为企业和机构创造链接互联平台为企业和机构创造链接 图图 53：打造平台社区为政企提高人才匹配效率：打造平台社区为政企提高人才匹配效率 数据来源：科锐国际官网 数据来源：科锐国际官网 4.投资建议投资建议 继续推荐人力资源服务行业：人力资源服务行业是经济顺周期行业，稳就业是 2023 年重中之重，行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 of 37 政策重点支持。行业 2023 年景气度

111、beta 向上：稳就业政策支持+经济复苏招聘需求景气度向上+灵活用工渗透率仍在提升；其中渗透率提升的成长性为经济和需求回暖的不确定性提供了有利对冲。个股 alpha：国资背景龙头资本化加速，新业务通过外延+内生方式低基数下快速增长；民企龙头优质赛道需求回暖支撑增速重回高增长区间。细分赛道推荐及个股推荐：1）招聘是模式最好的赛道（高集中度、高利润率、轻资产增速快），推荐标的：推荐标的：BOSS 直聘，停新放开后重回增长，预计市占率快速提升，未来用户端和付费端均有较大增速的。同道猎聘，将有望受益 beta 景气度预期回暖的 2）A 股以综合龙头和灵工业务为主，高增长阶段看景气度 PEG 边际定价，

112、预期边际变化更大，景气度最高有估值溢价；推荐标的：推荐标的：科锐国际，灵活用工交付效率、管理效率、岗位理解能力和行业资源理解能力最优，内生增速支撑高景气度；科技作为第二曲线，将成长为综合人力资源服务龙头。北京城乡，国资北京企业新业务低基数+确立灵活用工及外包业务为重点发展方向，外延增长预期高，边际变化大，后续国资获取需求和订单更有利。表表 11：人力资源服务板块相关标的盈利预测人力资源服务板块相关标的盈利预测（2023.2.25）标的名称标的名称 股票代码股票代码 收盘价收盘价（元）（元）市值市值（亿元）（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE 评级评级 2022E 2023E 202

113、4E 2022E 2023E 2024E 科锐国际 300662.SZ 48.88 96.21 2.89 3.88 4.75 33 25 20 增持增持 北京城乡 600861.SH 24.68 140.45 6.01 7.23 8.28 23 19 17 增持增持 BOSS直聘 BZ.O 20.57 631.18 7.66 12.84 21.89 82 49 29 增持增持 同道猎聘 6100.HK 12.34 57.00 0.35 1.50 2.40 163 38 24 增持增持 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：其中港股公司，收盘价为港元。未覆盖公司盈利预测为 Wind 一致预期

114、。5.风险提示风险提示 行业政策变化对公司经营业绩影响。行业政策变化对公司经营业绩影响。人力资源服务行业关系到重要的劳动力与资本关系，受政策影响很大。政策变化会对现有业务的存续性和空间构成极大影响。若相关政策变化，部分业务可能面临无法持续进行的风险。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 36 of 37 行业竞争加剧。行业竞争加剧。人力资源服务行业参与者众多，进入门槛较低，缺乏对用工企业的定价权，因此行业容易陷入到激烈的价格战与竞争中，进而影响利润率。客户流失以及客户自行雇佣。客户流失以及客户自行雇佣。客户存续是人力资源企业的盈利关键，客户

115、流失率提高会导致合作客户数量减少，业务规模收缩。同时，由于行业相关政策变化，可能导致客户选择自行雇佣，并对公司业务构成冲击。宏观经济波动影宏观经济波动影响用工需求。响用工需求。人力资源服务与宏观经济关系较为密切，本质是顺周期行业，宏观经济变化会对企业用工需求构成很大影响，同时疫情相关管控也会对短期需求构成冲击。若宏观经济出现较大波动，可能导致公司获取新岗位和新合同的增速趋势放缓。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 37 of 37 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析

116、师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当

117、日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资

118、者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为

119、本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.投资建议

120、的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：