1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：买入买入 市场价格：17.21 元 分析师：分析师：杜冲杜冲 执业证书编号：执业证书编号：S0740522040001 电话： Email： 联系人：联系人：王璇王璇 电话： Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股) 9,695 流通股本(百万股) 9,695 市价(元) 17.21 市值(百万元) 166,851 流通市值(百万元) 166,851 股价与行业股价与行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E

2、2024E 营业收入（百万元） 94,860 152,266 159,217 162,396 163,827 增长率 yoy% 29% 61% 5% 2% 1% 净利润（百万元） 14,883 21,140 27,475 28,510 28,736 增长率 yoy% 28% 42% 30% 4% 1% 每股收益（元） 1.54 2.18 2.83 2.94 2.96 每股现金流量 2.18 5.27 4.98 5.03 4.82 净资产收益率 17% 18% 18% 14% 12% P/E 11.2 7.9 6.1 5.9 5.8 P/B 2.4 2.0 1.5 1.2 1.0 备注：股价为

3、2022 年 4 月 29 日收盘价 投资要点投资要点 陕西动力煤龙头，竞争优势显著陕西动力煤龙头，竞争优势显著。1）资源优势：陕西煤业煤炭资源储量丰富、品质优异、赋存条件好，自然灾害少，97%以上的煤炭资源位于陕北矿区（神府、榆横） 、彬黄（彬长、黄陵）等优质采煤区，目前煤炭储量 149 亿吨、可采储量 86 亿吨，可采年限 70 年以上。2）产能优势：陕西煤业煤炭产能分布合理，公司现有核定产能约 1.4亿吨/年，97%以上产能均位于国家“十三五”重点发展的大型煤炭基地：神东基地、陕北基地、黄陇基地。公司目前有陕北矿区红柳林、张家峁、柠条塔、小保当一号、二号五对千万吨级矿井， 陕北矿区千万吨

4、矿井规模将集群化， 产能优势将更加明显。 3）技术优势：陕西煤业强力推进“智能矿井”和“智慧矿区”建设，积极构建煤矿“智能系统化、系统智能化”发展格局，智能化产能占比达到 95%，所有矿井的生产辅助系统全部实现智能化。张家峁矿业成为全国煤炭行业首个全矿井智能化示范标杆，引领全国煤炭行业智能化高速发展。 煤炭：煤炭：短期短期产能产能有有核增，核增，长期集团有注入。长期集团有注入。1）陕西煤业积极落实国家相关部委“稳增长、保供应”相关要求，对孙家岔矿、红柳林矿、袁大滩矿、柠条塔矿、张家峁矿五对矿井进行产能核增，合计增加核定产能 800 万吨。另外小保当一号煤矿也正申请由1500 万吨核增至 170

5、0 万吨，煤炭产能增长可期。2）截至 2021 年 6 月末，陕煤集团（不含陕西煤业）拥有 5 对主要在建矿井，合计产能 3000 万吨/年，均为单矿产能大、生产效率高的矿井，主要位于陕北及关中等先进产能地区。在建矿井建成后，考虑避免同业竞争，集团资产注入上市公司可能性较大，届时陕西煤业核定产能进一步增加至约 1.7 亿吨。 聚焦优质资产，股权投资拓宽发展方向。聚焦优质资产，股权投资拓宽发展方向。陕西煤业立足资本市场，按照国家 30/60 碳达峰、碳中和的目标方向，优化产业投资地图，建立了投顾模式，布局新能源、新材料、新经济等行业优质资产。聚焦“世界一流、中国之最”的龙头企业，为公司转型升级孵

6、化新项目。适时介入新兴产业赛道，为公司探索培育第二增长曲线。公司 2021年投资收益和公允价值变动收益合计金额 43.99 亿元，占利润总额的 10.81%。 高分红高分红回馈股东回馈股东，投资价值，投资价值凸显凸显。陕西煤业关于未来三年（2020-2022 年）股东回报规划的公告要求，除公司有重大资金支出安排或股东大会批准的其他重大特殊情况外，公司在当年盈利且累计未分配利润为正的情况下，采用现金方式分配股利，每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的 40%且金额不低于 40 亿元。公司 2014-2021 年度累计现金分红 331.14 亿元，其中 2021 年现金分红 130

7、.88亿元，分红比例高达 61.91%，远超分红承诺，创公司上市以来分红比例新高，充分彰显了公司的投资价值。 盈利预测、 估值及投资评级：盈利预测、 估值及投资评级：基础价从 535 上提到 675 元，导致长协价格上涨超预期，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 1592.17、1623.96、1638.27 亿元，实现归母净利润分别为 274.75、285.10、287.36 亿元（前述预测 2022-2023 年 248.97、293.77 亿元） ，每股收益分别为 2.83、2.94、2.96 元，当前股价 17.21 元，对应 PE分别为 6.1X/5.9X/5.8X。

8、动力煤供需紧张格局下，煤炭价格高位震荡，叠加产能核增，公司盈利有望持续超市场预期，我们维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：煤矿产能释放受限、煤炭价格大幅下跌、财务预算超支风险。 以煤为基，开新图强以煤为基，开新图强 陕西煤业(600188.SH)/煤炭 证券研究报告/研究简报 2022 年 05 月 01 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 研究简报研究简报 内容目录内容目录 1. 历史沿革和股权结构历史沿革和股权结构 . - 3 - 2. 主营煤炭业务，盈利能力强劲主营煤炭业务，盈利能力强劲 . - 3 - 2.1 公司业绩创历史新高 . -

9、 3 - 2.2 煤炭业务贡献主要盈利 . - 4 - 3. 资源储量丰富，长期发展可期资源储量丰富，长期发展可期 . - 5 - 3.1 资源储量丰富，品质优异 . - 6 - 3.2 煤炭产能核增，贡献成长 . - 6 - 4. 自产煤产销量齐增，贸易煤销量下降自产煤产销量齐增，贸易煤销量下降 . - 7 - 5. 煤炭业煤炭业务成本测算务成本测算 . - 8 - 6. 资本支出与现金分红资本支出与现金分红 . - 9 - 7. 核心假设与盈利预测核心假设与盈利预测 . - 11 - 8. 估值估值 . - 12 - 9. 风险提示风险提示 . - 13 - 图表目录图表目录 图表图表1：

10、陕西煤业股权结构（截至：陕西煤业股权结构（截至2021年末）年末） . - 3 - 图表图表2：陕西煤业：陕西煤业2014-2021年营业收入及同比变化情况年营业收入及同比变化情况 . - 4 - 图表图表3：陕西煤业：陕西煤业2014-2021年归母净利润及同比变化情况年归母净利润及同比变化情况 . - 4 - 图表图表4：陕西煤业：陕西煤业2014-2021年营收结构变化年营收结构变化 . - 5 - 图表图表5：陕西煤业：陕西煤业2014-2021年毛利结构变化年毛利结构变化 . - 5 - 图表图表6：陕西煤业：陕西煤业2014-2021年主营业务毛利率变化年主营业务毛利率变化 . -

11、 5 - 图表图表7：陕西煤业主要矿区煤炭资源储量情况（截至：陕西煤业主要矿区煤炭资源储量情况（截至2021年）年） . - 6 - 图表图表8：陕西煤业煤炭产能一览表：陕西煤业煤炭产能一览表 . - 7 - 图表图表9：陕西煤业：陕西煤业2014-2021年煤炭产销量一览表年煤炭产销量一览表 . - 8 - 图表图表10：陕西煤业：陕西煤业2014-2021年煤炭业务吨煤利润及成本测算年煤炭业务吨煤利润及成本测算 . - 9 - 图表图表11：陕西煤业：陕西煤业2021年自产煤吨煤成本结构年自产煤吨煤成本结构 . - 9 - 图表图表12：陕西煤业：陕西煤业2016-2021年资本开支使用情

12、况年资本开支使用情况 . - 10 - 图表图表13：陕西煤业：陕西煤业2021年重要在建工程项目变动情况年重要在建工程项目变动情况 . - 10 - 图表图表14：陕西煤业：陕西煤业2016-2021年经营现金流与资本开支情况对比年经营现金流与资本开支情况对比 . - 10 - 图表图表15：陕西煤业：陕西煤业2014-2021年现金分红情况年现金分红情况 . - 11 - 图表图表16：陕西煤业：陕西煤业2021年现金分红比例创新高年现金分红比例创新高 . - 11 - 图表图表17：陕西煤业：陕西煤业2022-2024年营业收入预测表（百万元）年营业收入预测表（百万元） . - 12 -

13、 图表图表18：陕西煤业可比公司盈利预测与估值表：陕西煤业可比公司盈利预测与估值表 . - 13 - 图表图表19：三张报表摘要：三张报表摘要 . - 14 - wV9UiYhYgVmUjVpYiY7N8Q6MpNpPtRnPfQnNnQeRqQqN8OrRzQMYnQnQwMoPoM 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 研究简报研究简报 1. 历史沿革和股权结构历史沿革和股权结构 陕西煤业股份有限公司（以下简称“陕西煤业”或“公司” ）是陕西煤业化工集团公司以煤炭主业资产出资，联合三峡集团、华能开发、陕西有色、 陕鼓集团于 2008 年 12 月 2

14、3 日共同发起设立的股份有限公司。 2014年 1 月 28 日，陕西煤业在上海证券交易所挂牌上市。公司具有较强的资源优势、产品优势、区位优势、政策优势和专业化管理优势。 根据公司 2021 年年报，陕西煤业化工集团有限责任公司持股占比65.12%，为公司第一大股东，公司前十大股东合计占比 75.60%，陕西省国有资产监督管理委员会为公司实际控制人。 图表图表1：陕西煤业股权结构（截至：陕西煤业股权结构（截至2021年末）年末） 来源：wind，中泰证券研究所 2. 主营煤炭业务主营煤炭业务，盈利能力强劲，盈利能力强劲 2.1 公司公司业绩业绩创历史新高创历史新高 公司 2021 年营业收入为

15、 1522.66 亿元， 同比增长 60.17%； 归母净利润为 211.40 亿元，同比增长 42.26%。2021 年公司煤炭价格大幅上涨，各项业绩指标创历史最好水平。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 研究简报研究简报 图表图表2：陕西煤业陕西煤业2014-2021年营业收入及同比变化情况年营业收入及同比变化情况 来源：wind，中泰证券研究所 图表图表3：陕西煤业陕西煤业2014-2021年归母净利润及同比变化情况年归母净利润及同比变化情况 来源：wind，中泰证券研究所 2.2 煤炭业务贡献主要煤炭业务贡献主要盈利盈利 公司主要从事煤炭开采

16、、洗选、运输、销售以及生产服务等业务，其中煤炭产品主要用于电力、 化工及冶金等行业。 2021 年公司煤炭业务营业收入为1445.28亿元， 占公司营业收入的94.92%； 毛利为535.43亿元，占公司毛利的 98.10%，是公司盈利的主要来源。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 研究简报研究简报 图表图表4：陕西煤业陕西煤业2014-2021年年营收营收结构变化结构变化 来源：wind，中泰证券研究所 图表图表5：陕西煤业陕西煤业2014-2021年毛利结构年毛利结构变化变化 来源：wind，中泰证券研究所 图表图表6：陕西煤业陕西煤业2014-

17、2021年年主营主营业务毛利率变化业务毛利率变化 来源：wind，中泰证券研究所 3. 资源储量丰富，资源储量丰富，长期长期发展可期发展可期 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 研究简报研究简报 3.1 资源储量丰富资源储量丰富，品质优异品质优异 截至 2021 年，公司拥有煤炭储量 149 亿吨、可采储量 86 亿吨，可采年限 70 年以上。 公司产煤区 90%以上的煤炭储量属于优质煤， 煤质优良，属特低灰、特低磷、特低硫、中高发热量的优质动力煤、气化煤和理想的化工用煤，在全国范围内具有较强竞争优势。 图表图表7：陕西煤业主要矿区煤炭资源储量情况（截

18、至：陕西煤业主要矿区煤炭资源储量情况（截至2021年）年） 矿区矿区 主要煤种主要煤种 资源量资源量（吨）（吨） 可采储量可采储量（吨）（吨） 证实储量（吨）证实储量（吨） 渭北矿区 贫瘦煤 396,086,000 235,382,000 396,086,000 彬黄矿区 长焰煤 4,024,517,300 2,308,379,200 4,024,517,300 陕北矿区 长焰煤 10,402,641,400 6,053,073,900 10,402,641,400 合计合计 / 14,823,244,700 8,596,835,100 14,823,244,700 来源：公司公告、中泰证券研

19、究所 3.2 煤炭煤炭产能产能核增核增，贡献成长贡献成长 截至 2021 年，公司所属矿井中，97%以上产能均位于国家“十三五”重点发展的大型煤炭基地：神东基地、陕北基地、黄陇基地。公司目前有陕北矿区红柳林、张家峁、柠条塔、小保当一号、二号五对千万吨级矿井，陕北矿区千万吨矿井规模将集群化，产能优势将更加明显。 公司积极落实国家相关部委“稳增长、保供应”相关要求，提高所属矿井生产能力核定。截至目前，公司孙家岔矿、红柳林矿、袁大滩矿、柠条塔矿、张家峁矿五对矿井有产能核增，合计增加产能 800 万吨，充分保障了优质产能稳定释放，2022 年总核定产能约 1.4 亿吨，预计产能与产量大致相当。 另外小

20、保当一号煤矿也正申请由 1500 核增至 1700 万吨，公司煤炭产能发展可期。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 研究简报研究简报 图表图表8：陕西煤业煤炭产能一览表：陕西煤业煤炭产能一览表 所属矿区所属矿区 煤矿名称煤矿名称 煤种煤种 发热量发热量 权益比例权益比例 核定产能（万吨核定产能（万吨/年）年） 权益产能（万吨权益产能（万吨/年）年） 彬黄矿区彬黄矿区 黄陵一号 气煤 5672 100% 600 600 黄陵二号 弱黏煤 5835 54% 800 432 建庄 弱黏煤 4949 40% 500 200 建新 弱黏煤 5315 51% 4

21、00 204 大佛寺 不黏煤 5435 90% 750 675 胡家河 不黏煤 5693 80% 450 360 文家坡 不黏煤 5608 51% 400 204 小计小计 3900 2675 陕北矿区陕北矿区 红柳林 长焰煤 5539 51% 1700 867 柠条塔 弱黏煤 5903 51% 2000 1020 张家峁 长焰煤 5754 55% 1100 605 韩家湾 长焰煤 5134 100% 300 300 小保当 长焰煤 - 60% 3000 1800 袁大滩 长焰煤 5125 34% 600 204 孙家岔 长焰煤 5358 30% 1000 300 小计小计 9700 5096

22、 渭北矿区渭北矿区 玉华 长焰煤 4964 100% 240 240 下石节 长焰煤 4981 100% 180 180 柴家沟 长焰煤 4754 95% 100 95 小计小计 520 515 总计总计 14120 8286 来源：公司公告、中泰证券研究所 4. 自产煤产销自产煤产销量量齐增，贸易煤销量下降齐增，贸易煤销量下降 公司 2021 年实现煤炭产量 13587.60 万吨， 同比增长 8.39%； 实现煤炭销量 23057.75 万吨，同比下降 4.56%。其中，自产煤销量为 13428.91万吨， 同比增长8.41%； 贸易煤销量为9628.84万吨， 同比下降18.21%。 请

23、务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 研究简报研究简报 图表图表9：陕西煤业：陕西煤业2014-2021年煤炭产销量一览表年煤炭产销量一览表 科目科目（单位：万吨）（单位：万吨） 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 商品煤产量商品煤产量 11524.00 11002.00 9205.00 10097.00 10809.00 11493.81 12535.63 13587.60 yoyyoy -4.53% -16.33% 9.69% 7.05% 6.34% 9.06% 8.39% 渭北矿区 2177.00 2048

24、.00 1113.00 864.00 1046.00 1000.03 965.80 840.40 yoy -5.93% -45.65% -22.37% 21.06% -4.39% -3.42% -12.98% 彬黄矿区 3128.00 3109.00 2858.00 3548.00 3797.00 3835.71 3758.15 3774.00 yoy -0.61% -8.07% 24.14% 7.02% 1.02% -2.02% 0.42% 陕北矿区 6219.00 5845.00 5234.00 5685.00 5966.00 6658.08 7811.68 8973.20 yoy -6.

25、01% -10.45% 8.62% 4.94% 11.60% 17.33% 14.87% 商品煤销量商品煤销量 13465.00 13575.00 12441.00 12338.00 14292.50 17849.00 24160.50 23057.75 yoyyoy 0.82% -8.35% -0.83% 15.84% 24.88% 35.36% -4.56% 渭北矿区 1950.00 1948.00 1142.00 849.00 1036.00 978.73 971.71 836.92 yoy -0.10% -41.38% -25.66% 22.03% -5.53% -0.72% -13.

26、87% 彬黄矿区 2711.00 2604.00 2879.00 3538.00 3788.80 3845.93 3758.56 3780.79 yoy -3.95% 10.56% 22.89% 7.09% 1.51% -2.27% 0.59% 陕北矿区 5241.00 5143.00 4994.00 5351.00 5710.66 6511.29 7656.92 8811.20 yoy -1.87% -2.90% 7.15% 6.72% 14.02% 17.59% 15.07% 自产煤销量合计自产煤销量合计 9902.00 9695.00 9015.00 9738.00 10535.46 1

27、1335.95 12387.19 13428.91 yoyyoy -2.09% -7.01% 8.02% 8.19% 7.60% 9.27% 8.41% 贸易煤销量合计贸易煤销量合计 3563.00 3880.00 109.40 2600.00 3757.04 6513.01 11773.31 9628.84 yoyyoy 8.90% -97.18% 2276.60% 44.50% 73.35% 80.77% -18.21% 来源：公司公告、中泰证券研究所 5. 煤炭业务煤炭业务成本测算成本测算 截至 2021 年，公司 97%以上的煤炭资源位于陕北矿区（神府、榆横） 、彬黄（彬长、黄陵）等优

28、质采煤区，特别是陕北地区煤炭赋存条件好，埋藏浅，开采技术条件优越，矿井均为大型现代化矿井，开采成本低，生产成本优势明显。 煤价上涨，自产煤吨煤利润大幅上升。根据测算，2021 年公司自产煤吨煤销售收入为 583.58 元/吨，同比增长 67.98%；吨煤销售利润 232.76元/吨，同比增长 102.69%。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 研究简报研究简报 图表图表10：陕西煤业：陕西煤业2014-2021年煤炭业务吨煤利润及成本测算年煤炭业务吨煤利润及成本测算 科目科目（单位：元（单位：元/吨）吨） 2014 2015 2016 2017 20

29、18 2019 2020 2021 自产煤吨煤收入 228.07 164.90 222.59 361.47 362.45 362.30 347.41 583.58 yoy -27.70% 34.98% 62.39% 0.27% -0.04% -4.11% 67.98% 自产煤吨煤利润 34.79 -21.84 46.13 153.27 136.40 128.74 114.84 232.76 yoy -162.77% -311.26% 232.22% -11.00% -5.62% -10.80% 102.69% 自产煤吨煤生产成本 150.93 120.24 109.43 119.09 130.

30、12 133.46 161.51 220.15 yoy -20.34% -8.98% 8.82% 9.26% 2.57% 21.02% 36.31% -原材料、燃料及动力 22.48 21.47 16.41 19.97 20.41 21.24 23.19 38.48 yoy -4.49% -23.53% 21.69% 2.16% 4.10% 9.17% 65.91% -人工成本 43.02 34.11 25.23 29.80 28.95 31.08 33.82 40.21 yoy -20.73% -26.01% 18.11% -2.85% 7.34% 8.81% 18.89% -折旧及摊销 2

31、3.23 14.82 14.53 14.73 13.40 15.00 15.69 16.38 yoy -36.20% -1.97% 1.40% -9.06% 11.97% 4.63% 4.39% -运输 6.70 2.04 0.62 0.70 0.50 0.27 23.80 31.22 yoy -69.56% -69.82% 13.09% -28.71% -45.83% 8760.51% 31.13% -其他 55.51 47.81 52.64 53.89 66.87 65.87 65.00 93.87 yoy -13.88% 10.12% 2.36% 24.09% -1.49% -1.32%

32、 44.41% 外购煤吨煤收入 353.30 250.19 261.06 399.56 402.46 420.32 380.32 626.71 yoy -29.18% 4.34% 53.05% 0.73% 4.44% -9.52% 64.78% 外购煤吨煤成本 336.58 234.34 227.85 373.68 374.81 404.36 397.27 637.89 yoy -30.38% -2.77% 64.01% 0.30% 7.88% -1.75% 60.57% 注：由于新收入会计准则的影响，2020 年开始将原来计入销售费用的运输费调整到营业成本 来源：公司公告、中泰证券研究所 2

33、021 年公司自产煤吨煤生产成本 220.15 元/吨，同比增长 36.31%。其中，原材料、材料及动力成本 38.48 元/吨（+65.91%） 、人工成本 40.21元/吨（+18.89%） 、折旧及摊销成本 16.38 元/吨（+4.39%） 、运输成本31.22 元/吨（+31.13%） 、其他成本 93.87 元/吨（+44.41%） 图表图表11：陕西煤业陕西煤业2021年自产煤年自产煤吨煤吨煤成本结构成本结构 来源：wind，中泰证券研究所 6. 资本支出资本支出与现金分红与现金分红 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 研究简报研究简报

34、 公司 2022 年资本开支计划 41.48 亿元，其中：一是小保当二号矿井及选煤厂项目计划 7.89 亿元，下半年项目建设全部完成；二是神渭管道输煤项目富余煤浆应用工程计划投资 2.87 亿元， 下半年建成投运；三是神渭管道输煤项目计划投资 27.50 亿元，年底完成部分工程验收；四是榆阳煤炭物流园区项目计划投资 3.22 亿元，预计下半年建成投运 图表图表12：陕西煤业：陕西煤业2016-2021年资本开支使用情况年资本开支使用情况 年份年份 资本开支金额（亿元）资本开支金额（亿元） 主要支出项目主要支出项目 2016 22.86 小保当煤矿项目、神渭管道项目、神南矿业陕北矿山救援基地项目

35、、彬长矿业文家坡煤矿项目。 2017 44.88 小保当煤矿项目、神渭管道项目、神南矿业陕北矿山救援基地项目、彬长矿业文家坡煤矿项目。 2018 28.75 小保当煤矿项目、神渭管道项目、神南矿业陕北矿山救援基地项目、彬长矿业文家坡煤矿项目。 2019 41.87 小保当煤矿项目、神渭管道项目、红柳林井巷改扩建及设备购臵工程、红柳林洗煤厂洗选系统改扩建项目和彬长生产服务中心二期项目。 2020 34.30 小保当煤矿项目、神渭管道项目、陕煤集团榆北生产服务设施项目、黄陵矿业机电二车间建等。 2021 47.03 小保当煤矿建设项目 25.17 亿元，神渭管输煤炭管道工程 19.09 亿元，矿井

36、辅助运输系统改造 1.04 亿元等 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表图表13：陕西煤业陕西煤业2021年年重要在建工程项目变动情况重要在建工程项目变动情况 项目名称（单位项目名称（单位:百万元）百万元） 工程进度工程进度 预算数预算数 期初余额期初余额 本期增加金额本期增加金额 本期转入固定资产本期转入固定资产 本期其他减少金额本期其他减少金额 期末余额期末余额 神渭管输煤炭管道工程 88.67% 11725.00 8487.57 1909.13 9223.88 1172.83 小保当矿井建设工程 93.44% 24163.89 2711.52 2517.48 3530.86 87.47

37、1610.67 智能物流园区建设工程 25.49% 665.17 126.75 43.56 0.61 169.71 玉华选煤厂改扩建 93.12% 93.58 104.64 5.83 110.47 黄陵二号矿地下车库及人防工程 91.36% 50.00 45.68 45.68 矿井辅助运输系统改造 146% 109.88 56.47 104.40 160.87 工业场区优化项目 66.33% 80.00 53.62 0.56 53.07 机电二车间建设 100% 164.36 111.55 52.80 161.74 2.61 陕煤集团榆北生产服务设施 63.23% 264.37 97.64 6

38、9.51 153.71 9.86 3.57 矿工公寓 100% 140.00 96.00 0.01 96.01 合计合计 37456.23 11891.46 4702.73 13070.20 101.11 3422.89 来源：wind，中泰证券研究所 图表图表14：陕西煤业：陕西煤业2016-2021年经营现金流与资本开支年经营现金流与资本开支情况情况对比对比 来源：wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 研究简报研究简报 根据公司 关于未来三年 （2020-2022 年） 股东回报规划的公告 要求，除公司有重大资金支出安排或

39、股东大会批准的其他重大特殊情况外，公司在当年盈利且累计未分配利润为正的情况下， 采用现金方式分配股利，每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的 40%且金额不低于 40 亿元。 公司坚持实施现金分红，2014-2021 年度累计现金分红 331.14 亿元。其中，2021 年现金分红 130.88 亿元，分红比例高达 61.91%，待股东大会批准后，由董事会负责实施。 图表图表15：陕西煤业陕西煤业2014-2021年年现金分红情况现金分红情况 分红年度分红年度 归母净利润归母净利润（亿亿元元） 现金分红金额现金分红金额（亿亿元元） 现金分红现金分红占比占比 2021 211.4

40、0 130.88 61.91% 2020 148.83 77.56 52.11% 2019 116.43 34.90 29.98% 2018 109.93 31.99 29.10% 2017 104.49 41.80 40.00% 2016 27.55 11.00 39.93% 2014 9.51 3.00 31.53% 来源：wind，中泰证券研究所 图表图表16：陕西煤业陕西煤业2021年现金分红比例年现金分红比例创新高创新高 来源：wind，中泰证券研究所 7. 核心假设与核心假设与盈利预测盈利预测 公司截至目前总共有五对矿井有产能核增，合计增加产能 800 万吨，另外小保当一号煤矿也正

41、申请由 1500 万吨核增至 1700 万吨。假设公司2022 年现有产能全部达产，小保当一号煤矿产能核增成功后为公司在2023-2024 年每年递增 100 万吨的产量， 则预计公司 2022-2024 年自产煤产量分别为 1.40 亿吨、1.41 亿吨、1.42 亿吨。假设公司 2022-2024年自产煤产销率为 100%，则预计公司 2022-2024 年自产煤销量分别为1.40 亿吨、 1.41 亿吨、 1.42 亿吨， 同比增速分别为 4.3%、 0.7%、 0.7%。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 研究简报研究简报 公司 2021

42、年贸易煤销量中包含贸易公司瑞茂通 2000 万吨， 因集团增资使得公司股比下降， 这部分从2022年开始将不再并入销量统计范围内，预计将导致 2022 年公司贸易煤销量下滑。因此，假设公司 2022-2024年贸易煤销量分别为 0.77 亿吨、0.78 亿吨、0.79 亿吨，同比增速分别为-20%、1%、1%。 假设公司 2022-2024 年煤炭售价上涨后维持高位， 预计公司 2022-2024年自产煤销售价格分别为 654 元/吨、660 元/吨、660 元/吨，同比增速分别为 12%、1%、0%；贸易煤销售价格分别为 689 元/吨、696 元/吨、696 元/吨，同比增速分别为 10%

43、、1%、1%。 长期以来贸易煤业务微利，摊薄了公司煤炭业务的整体盈利水平。伴随瑞茂通不再并表，贸易煤业务规模下降，公司煤炭业务毛利水平大幅提升， 预计2022-2024年毛利率从2021年的37.0%攀升至42.5%、 42.3%、42.0%。 图表图表17：陕西煤业陕西煤业2022-2024年营业收入预测表（百万元）年营业收入预测表（百万元） 营业收入营业收入 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 煤炭业务收入 92037.61 144528.27 150704.99 153458.69 154710.92 yoy 30

44、.3% 57.0% 4.3% 1.8% 0.8% 煤炭业务成本 66778.14 90985.21 86623.37 88608.98 89745.43 yoy 61.0% 36.2% -4.8% 2.3% 1.3% 毛利率 27.4% 37.0% 42.5% 42.3% 42.0% 铁路运输业务收入 719.51 833.59 916.95 962.80 982.05 yoy -36.5% 15.9% 10.00% 5.00% 2.00% 铁路运输业务成本 424.02 461.08 497.97 507.93 513.00 yoy -33.6% 8.7% 8.00% 2.00% 1.00%

45、 毛利率 41.1% 44.7% 45.7% 47.2% 47.8% 其他业务收入 2103.15 6904.56 7595.02 7974.77 8134.26 yoy 27.1% 228.3% 10.00% 5.00% 2.00% 其他业务成本 1610.22 6241.92 6741.27 6876.10 6944.86 yoy 28.5% 287.6% 8.00% 2.00% 1.00% 毛利率 23.4% 9.6% 11.2% 13.8% 14.6% 来源：wind，中泰证券研究所 8. 估值估值 按照 2022 年 4 月 29 日的收盘价，可比公司中国神华、中煤能源、兖矿能源 3

46、 家公司 2022 年平均 PE 为 7.4 倍，预计陕西煤业 2022 年 PE 为6.1 倍；可比公司中国神华、中煤能源、兖矿能源的平均 PB 为 1.8，陕西煤业的 PB 为 1.8。 动力煤供需紧张格局下，煤炭价格高位震荡，叠加产能核增，公司盈利有望持续超市场预期，我们维持“买入”评级。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 研究简报研究简报 图表图表18：陕西煤业陕西煤业可比公司盈利预测与估值表可比公司盈利预测与估值表 代码代码 名称名称 收盘价收盘价 PB 每股收益每股收益 市盈率市盈率 PE 2022/4/29 21A 22E 23E 2

47、1A 22E 23E 601088.SH 中国神华 30.78 1.5 2.53 3.11 3.32 12.2 9.9 9.3 601898.SH 中煤能源 9.40 1.0 1.00 1.54 1.71 9.4 6.1 5.5 600188.SH 兖矿能源 34.73 2.8 3.29 5.71 6.66 10.6 6.1 5.2 平均值 1.8 10.7 7.4 6.7 600508.SH 陕西煤业陕西煤业 17.21 1.8 2.18 2.83 2.94 7.9 6.1 5.9 来源：wind、中泰证券研究所 注：陕西煤业、中国神华、兖矿能源 EPS 为中泰煤炭预测值，中煤能源 EPS

48、来自 Wind 一致预期。 9. 风险提示风险提示 煤矿产能释放受限 若受到其他因素影响，公司 2022 年不能按照现有产能全部投产或后期煤矿产能核增申请进程不顺利，将会对公司未来煤炭产量增加产生不利影响，从而降低公司盈利。 煤炭价格大幅下跌 报告的盈利预测和分析是基于经济平稳运行的假设前提。受新冠疫情影响，当前宏观经济尚未完全恢复，或将带来经济增长不及预期的风险，从而导致煤炭市场需求下降， 煤炭价格大幅下跌。 根据模型敏感性测算，若其他不变，公司煤炭综合售价下跌 50 元/吨，则 2022-2024 年归母净利润分别下滑 52.80/54.36/55.36 亿元。 财务预算超支 公司目前在建

49、矿井辅助运输系统改造工程截止到 2021 年末，工程累计投入占预算比例已经达到 146%， 预算超支将给公司带来资本开支压力，同时资产转固后容易面临收不抵支的财务风险；同时在建的神渭管输煤炭管道工程也面临相应的财务风险，这将影响未来公司的盈利预期，增大盈利预测的难度。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 14 - 研究简报研究简报 图表图表19：三张报表摘要：三张报表摘要 来源：wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 15 - 研究简报研究简报 投资评级说明：投资评级说明： 评级评级 说明说明 股票评级股

50、票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。