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1、证券研究报告|公司深度|化学制品 http:/ 1/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 赛特新材(688398)报告日期：2023 年 02 月 14 日 真空绝热产业领军者，真空绝热产业领军者，以以 VIP 为基拓多元成长极为基拓多元成长极 赛特新材赛特新材深度报告深度报告 报告导读报告导读 赛特新材为国内真空绝热板领军者，研发实力突出赛特新材为国内真空绝热板领军者，研发实力突出、客户资源深厚、规模化优、客户资源深厚、规模化优势明显。全球新一轮冰箱能效升级势明显。全球新一轮冰箱能效升级催化主业催化主业订单量回升订单量回升+真空玻璃新业务真空玻璃新业务促营收促营收盈利双增盈利双增，有望驱动

2、公司业绩超预期。有望驱动公司业绩超预期。投资要点投资要点 公司是国内真空绝热产业领军者，公司是国内真空绝热产业领军者，持续拓产能助力强者恒强持续拓产能助力强者恒强 公司是多家全球冰箱龙头的真空绝热板供应商，在我国冷链领域真空绝热板市占率超 30%。2021年真空绝热板营收6.8亿元，2016-2021CAGR+44.2%。公司自上市以来积极扩建产能，2021 年产能 737 万平方米，2016-2021CAGR+37.3%，但产销率仍高于 95%。公司近期计划发行可转债在安徽投建 500万平方米产能的真空产业制造基地，有望缓解产能瓶颈，强者恒强。真空绝热板有望受益于全球新一轮能效政策升级，渗透

3、率快速提升真空绝热板有望受益于全球新一轮能效政策升级，渗透率快速提升 真空绝热板环保节能、节省空间，此前由于价格高、能效标准不严，导致渗透率低，据公司 2020 年招股说明书披露，全球平均渗透率仅 10%左右。当前，全球正在进入新一轮能效升级周期，或将驱动 2023-2025 年真空绝热板渗透率快速提升。1）我国：全球最大冰箱生产基地+稳定内销市场提供广阔空间，冰箱高端化趋势+能效国标可能于近年修订，有望为真空绝热板渗透率提升创造新的契机；2）欧洲2023-2024年能效政策持续升级，驱动低能耗冰箱冷柜产品占比进一步提升。此外，真空绝热产品在医疗和食品生鲜冷链的拓展，也将创造新的机遇。真空玻璃

4、新业务进入量产关键期，有望复刻主业成长曲线，为公司添翼真空玻璃新业务进入量产关键期，有望复刻主业成长曲线，为公司添翼 真空玻璃市场有望受益于建筑节能标准升级以及冰箱冷柜领域应用拓展，发展加速。公司真空玻璃产品在外观和性能上均较同业竞品有突出优势，当前已经进入中试阶段，有望于 2023年正式量产。公司投资 8.5亿元建设 200 万产能基地，并持续注资真空玻璃子公司彰显对新业务信心。盈利预测与估值盈利预测与估值 预计 2022-2024 年整体营业收入分别为 6.41/9.02/12.35 亿元，对应增速分别为-9.88%/40.67%/37.02%，归母净利润分别为 0.62/1.16/2.0

5、7 亿元，对应增速分别为-45.70%/88.30%/78.32%，对应 EPS 分别为 0.77/1.45/2.59 元。风险提示风险提示 下游需求不及预期；产能建设不及预期；原材料及能源价格高涨 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)分析师：马莉分析师：马莉 执业证书号：S02 研究助理：黄宇宸研究助理：黄宇宸 研究助理：黄海童研究助理：黄海童 基本数据基本数据 收盘价￥44.40 总市值(百万元)3,552.00 总股本(百万股)80.00 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2021A 2022E 2023

6、E 2024E 营业收入 711.29 641.02 901.70 1235.47 (+/-)(%)37.79%-9.88%40.67%37.02%归母净利润 113.57 61.67 116.12 207.06 (+/-)(%)21.66%-45.70%88.30%78.32%每股收益(元)1.42 0.77 1.45 2.59 P/E 31.28 57.60 30.59 17.15 资料来源：浙商证券研究所 -40%-30%-20%-11%-1%8%22/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/1022/1122/1223/0123/02赛特新材上证指数赛特新

7、材(688398)深度报告 http:/ 2/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件投资案件 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 预计 2022-2024 年整体营业收入分别为 6.41/9.02/12.35 亿元，对应增速分别为-9.88%/40.67%/37.02%，归母净利润分别为 0.62/1.16/2.07 亿元，对应增速分别为-45.70%/88.30%/78.32%，对应 EPS 分别为 0.77/1.45/2.59 元。首次覆盖，给予“增持”评级。关键假设关键假设 1)公司 2021年产能已经达到 737万平方米，叠加 2023年发行可转债（20

8、22.11通过证监会审批，待发行）募投 500 万平米年产能，项目建设期 27 个月，且当前已经完成拿地流程，建设进度较快，因此假设公司真空绝热板产能持续提升，2023-2024 年产能分别为 900 万平方米/1100 万平方米。公司 2018-2021 年间产能利用率均超过95%，产销率接近甚至超过100%，因此假设2023-2024年产能利用率95%，产销率 100%。2)虽然真空绝热板中的成熟产品的单价会随着规模效应的强化以及下游压价而有所下行，但公司持续研发极低导热系数的真空绝热板新品，提高产品议价能力；同时全球能效标准进一步升级，将快速提升市场对于极低导热系数产品的需求。假设公司

9、2023 年-2024 年真空绝热板业务随着极低导热系数产品占比提升，均价分别同比上升 2%/2%，且毛利率逐渐优化回升。3)根据我们的测算，国内真空玻璃价格约为 700-800 元每平方米，考虑公司技术降本优势明显，真空玻璃亦具备从设备到产品的全链制造能力，在实现高毛利率的同时具备一定价格优势，假设公司真空玻璃均价 700 元每平方米，2022/2023/2024 产能分别为 0/20/40万平方米。我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 市场认为：市场认为：1）下游冰箱冷柜市场为存量市场，且真空绝热板单价高，渗透率提升空间有限，行业发展多年但市场规模仍然有限，未来增速不足。2）市场认

10、为真空玻璃应用场景有限，公司真空玻璃业务未来可能表现平庸。我们认为：我们认为：1）全球能效政策正进入新一轮升级期，有望驱动真空绝热板需求在 2023-2025 年持续回升。长期来看，能效政策优化是持续性行为，支撑真空绝热板渗透率长期提升。且伴随规模效应强化，真空绝热板中的成熟产品单价会持续下行，使其更具性价比。行业已经进入关键机遇期，未来反弹与成长可期。2）真空玻璃此前受制于技术不成熟，成本较高等原因而未能迅速普及，但随着节能建筑标准升级趋势，其应用领域的成长性逐渐显现。公司真空玻璃产品在外观和性能上均优于同业竞品，有望复刻真空绝热板发展路径，推进真空玻璃产业规模化降本和普及。股价上涨的催化因

11、素股价上涨的催化因素 真空绝热板订单增长；产能建设进度加快；真空玻璃订单落地。风险提示风险提示 下游需求不及预期；原材料及能源价格高涨；产能建设不及预期 2YmVuZjXtUdYyQzR6M8Q6MmOpPnPoNjMqQpNeRqRpRaQmNpPNZoPyRNZoPpQ赛特新材(688398)深度报告 http:/ 3/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 创新赋能的真空绝热板龙头，开拓多元成长极创新赋能的真空绝热板龙头，开拓多元成长极.7 1.1 真空绝热材料领头羊，技术坚实、客户资源深厚.7 1.2 公司股权结构集中，管理团队产业经验深厚.8 1.3 营收增速稳

12、健盈利能力强，受终端消费不景气+原材料影响短暂承压.10 2 真空绝热板性能卓越，节能政策催化下渗透率有望提升真空绝热板性能卓越，节能政策催化下渗透率有望提升.11 2.1 节能环保省空间，真空绝热板性能卓越.11 2.2 顺应冰箱超薄化、高端化需求，真空绝热板是大势所趋.13 2.3 全球节能政策持续强化，有望催化真空绝热板渗透率提升.15 2.4 积极拓展下游应用领域，关注医疗和生鲜冷链的新机会.19 2.5 竞争格局相对分散，公司作为行业龙头，市占率有望持续提升.21 3 深耕真空绝热板筑龙头，开拓真空玻璃创未来深耕真空绝热板筑龙头，开拓真空玻璃创未来.22 3.1 全产业链技术创新，降

13、本与增效兼具.22 3.2 规模化制造优势突出，产能扩建强者恒强.26 3.3 客户资源深厚，布局国内，汇通全球.29 3.4 积极开拓新场景，保温箱和真空玻璃创未来.31 4 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议.36 4.1 盈利预测.36 4.2 估值分析：2022-2024对应 PE分别为 58/31/17 倍.37 5 风险提示风险提示.38 赛特新材(688398)深度报告 http:/ 4/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图表目录表目录 图 1：公司发展历程.7 图 2：公司主要业务.7 图 3：公司股权架构.8 图 4：公司营业收入规模及增速.10 图 5：公司归母净

14、利润规模及增速.10 图 6：公司毛利率与净利率变动情况.10 图 7：公司费用率变动情况.10 图 8：公司营业成本构成.11 图 9：2022 年 11月开始，天然气价格有所缓和.11 图 10：绝热材料分类.11 图 11：真空绝热板的构成.12 图 12：真空绝热板的构成介绍.12 图 13：各绝热材料导热系数对比（单位：mW/(mK)）.12 图 14：传热系数到 0.13 W/(mK)所需的材料厚度（单位：米）.12 图 15：2021 年我国真空绝热板应用领域占比.13 图 16：真空绝热板的应用领域.13 图 17：我国真空绝热板市场规模（亿元）.13 图 18：我国气凝胶市场

15、规模（亿元）.13 图 19：超薄冰箱在多门对开门中的零售额占比.14 图 20：海信真空超薄冰箱.14 图 21：线上冰箱价格带分布.14 图 22：线下冰箱价格带分布.14 图 23：强制性国标对三大白电变频产品的结构性提升作用明显.16 图 24：中国冰箱冷柜产量（万台）.17 图 25：中国冰箱出口数量及出口占比.17 图 26：欧盟商用冰箱冷柜能效等级.18 图 27：欧盟家用冰箱冷柜的能效等级.18 图 28：欧洲家用冰箱冷柜能效等级占比趋势.18 图 29：2020 年 1月至 2022 年 12 月欧盟部分国家每月平均电力批发价格(欧元/兆瓦时).18 图 30：冷链物流服务价

16、值链占比.19 图 31：冷链运输各个环节.19 图 32：中国冷库容量.19 图 33：2018年各国人均冷库库容对比.19 图 34：我国冷藏车数量（万辆）.20 图 35：医疗冷链物流行业销售额.20 图 36：我国食品冷链物流需求规模及增速.21 图 37：生鲜电商仓储物流环节.21 图 38：2018 年我国 VIP 行业整体竞争格局.22 图 39：2018 年冷链 VIP 行业竞争格局.22 图 40：公司自主研发的核心技术覆盖真空隔热板研发生产的全产业链.23 图 41：公司超细玻璃纤维芯材设备及其产品.23 图 42：湿法生产工艺.24 赛特新材(688398)深度报告 ht

17、tp:/ 5/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：干法生产工艺.24 图 44：干法工艺和湿法工艺单位成本对比（单位：元/平米）.24 图 45：EVOH膜单价长期保持稳定.25 图 46：公司吸附剂平均生产成本下降（单位：元/个）.25 图 47：公司生产基地.26 图 48：公司掌握真空设备制造能力.26 图 49：各公司收入规模对比（单位：百万元）.26 图 50：公司真空绝热板产能.27 图 51：公司真空绝热板单位生产成本变动.27 图 52：公司真空绝热产品销售均价变动.27 图 53：公司和山由帝奥真空绝热板业务毛利率对比.28 图 54：2017-2021年公司产

18、能利用率始终高于 90%.28 图 55：公司内外销收入占比.30 图 56：公司内外销毛利率.30 图 57：2022 年公司主要客户在东欧的冰箱销量市占率.30 图 58：2022 年公司主要客户在西欧的冰箱销量市占率.30 图 59：公司内销收入表现强劲.31 图 60：保温箱收入变动.31 图 61：保温箱毛利率逐渐超过真空绝热板.31 图 62：我国人用疫苗出口金额（单位：万美元）.32 图 63：公司真空玻璃产品及实验室生产设备样机.32 图 64：我国真空玻璃行业市场规模.33 图 65：我国真空玻璃单价（元/平方米）.33 图 66：真空玻璃适用于 75%的节能建筑能效.34

19、图 67：我国冷柜产量.35 图 68：公司真空玻璃工艺与竞品对比.35 图 69：公司真空玻璃产品、工艺和关键装备等各项创新成果已获得多项国家专利.36 表 1：公司核心团队简介.8 表 2：公司 2022 年限制性股权激励计划具体情况.9 表 3：真空绝热板与传统聚氨酯保温材料的优劣对比.12 表 4：新型绝热材料性能对比、优势与不足.13 表 5：使用真空绝热板替代一半聚氨酯与全部使用聚氨酯的电冰箱的要素对比.14 表 6：全球各国冰箱、冷柜等家电的能效标准与措施.15 表 7：我国相关能效政策和规定.16 表 8：欧盟家用冰箱冷柜的最大能效指数（EEI）对比.17 表 9：欧盟商用冰箱

20、冷柜的最大能效指数（EEI）对比.17 表 10：公司参与多项国家和行业标准的制定.22 表 11：芯材原料及导热系数对比，公司以玻璃纤维短切丝为原料的 VIP 绝热性能领先.23 表 12：干法工艺和湿法工艺对比.24 表 13：公司阻隔膜核心技术研制迭代.25 表 14：2022 年全球前十大冰箱家电厂商市占率及同行业公司主要客户情况.29 表 15：公司前五大客户.29 表 16：公司与多家知名客户建立密切合作与供应商关系.30 表 17：节能建筑相关政策.34 赛特新材(688398)深度报告 http:/ 6/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 18：维爱吉真空玻璃与中空玻璃

21、能耗对比.36 表 19：盈利预测关键假设表.37 表 20：可比公司估值.38 表附录：三大报表预测值.39 赛特新材(688398)深度报告 http:/ 7/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 创新赋能的真空绝热板龙头创新赋能的真空绝热板龙头，开拓多元成长极，开拓多元成长极 1.1 真空绝热材料领头羊，技术坚实、真空绝热材料领头羊，技术坚实、客户资源深厚客户资源深厚 公司成立于公司成立于 2007 年，年，主营真空绝热板主营真空绝热板（Vacuum Insulation Panel，VIP），服务于全球冰，服务于全球冰箱龙头，并拓展箱龙头，并拓展冷链冷链、建筑等多元应用、建筑等多

22、元应用。公司十五年深耕真空绝热材料，掌握芯材、阻隔膜、吸附剂、真空封装制造和性能检测全环节的自主创新技术和一体化生产能力，是真空绝热材料产业化的推动者和行业标准的重要制定者。真空绝热板贡献公司超 95%收入，主要应用于高端冰箱等产品，行销全球，公司与 LG、三星、美的、海尔等主要客户合作多年，关系深厚。同时公司积极开拓保温箱、真空玻璃业务，拓展冷链运输、建筑等多场景应用，打造新的成长极。图1：公司发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，浙商证券研究所 图2：公司主要业务 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 赛特新材(688398)深度报告 http:/ 8/40 请务必阅读正文之后的免责条款部

23、分 1.2 公司股权结构集中，管理团队产业经验深厚公司股权结构集中，管理团队产业经验深厚 公司股权结构公司股权结构集中。集中。截止 2022 年三季报，公司实控人、创始人兼董事长汪坤明累计持有公司 39.9%的股份。其妹汪美兰持股 10.89%，为第二大股东。其子汪洋持股 3.25%，为第三大股东。因此，汪坤明家族共持有公司 54.04%的股权，公司股权较为集中、稳定。子公司业务内容清晰，各有规划。子公司业务内容清晰，各有规划。公司全资控股 5 家子公司，均开展真空绝热材料相关业务，覆盖上游（阻隔膜）、新建产能以及下游深加工（保温箱、真空玻璃、建筑保温材料），凸显公司全产业链优势，且业务分工清

24、晰，各司其职，不断挖掘真空绝热板在冰箱冷柜、冷链、建筑方面的应用。图3：公司股权架构 资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所 公司董事长技术公司董事长技术背景出众背景出众，管理，管理层层产业经验深厚产业经验深厚，团队凝聚力强。，团队凝聚力强。汪董事长 2004年即开始参与真空绝热材料研发，并获得多项发明专利；二十余年深耕产业，为推动真空绝热板科研成果产业化作出杰出贡献，是多项真空绝热板国家和行业标准主要起草人之一，技术创新能力突出。公司 5 名副总经理中，有 3 位技术背景出身，学科背景复合多元且具备超过 20 年的产业经验，持续赋能公司技术创新。董事会及高管团队主要成员基本在公司成立之

25、前就已经在董事长实控企业担任要职，2020 年上任的总经理严浪基也已经在公司工作超过 10年，团队合作紧密，关系稳定，经验丰富。表1：公司核心团队简介 姓名姓名 职务职务 出生年份出生年份 学历及职称学历及职称 任职经历任职经历 汪坤明 董事长、核心技术人员 1962 导弹工程专业 本科 高级工程师 公司创始人兼董事长，中国硅酸盐学会绝热材料分会副理事长。1993年，1997年先后创办高特高材料和厦门鹭江通风设备有限公司,涉足通风管道保温材料及通风处理设备的生产与销售。2004年开始投身真空绝热材料研究,并于 2007年成立赛特新材，推动了真空绝热板的产业化发展。规划并主导了公司研发方向和研发

26、计划;参与芯材配方、吸附剂制备、高性能阻隔膜优化以及封装工艺等技术难题的攻关;是国家标准真空绝热板(GB/T37608-2019)、行业标准家用电器用真空绝热板(QB/T4682-2014)的主要起草人之一。拥有多项发明专利并发表多篇论文。杨家应 董事、副总经理、代为行使财务总监职责 1980 会计学专业 硕士研究生 2007年 5月至 10月，任厦门高特高新材料有限公司财务经理。2007年 10月至今，任公司董事兼副总经理。2020年 5月至今，任玖壹真空执行董事。2018年 11月至今，任新余泰斗执行事务合伙人。2022年 4月开始，代为行使财务总监职责。汪美兰 董事 1965 食品工程专

27、业 大专 助理经济师 汪坤明之妹，1993年 12月至今，历任厦门高特高新材料有限公司副董事长、董事长、执行董事兼经理；2006年 12月至今，历任厦门鹭特高机械有限公司监事、执行董事兼经理。2007年10月至今，任公司董事。2020年 4月起至今，任厦门圣微科技有限公司监事。赛特新材(688398)深度报告 http:/ 9/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 常小安 董事、董事长助理 1955 物资管理专业 大专 1998年 9月至 2002年 3月，曾任证券时报驻福建联络处主任、深圳飞远报业发行公司福建分公司经理；2002年 3月至 2015年 10月，曾任证券时报福建记者站站长。2

28、017年 4月至今，任公司董事、董事长助理。严浪基 总经理 1980 汉语言文学专业 本科 1980年生，此前曾任福建福马食品集团有限公司总裁办秘书和拼牌(中国)有限公司总经理办公室主任。2011年 10月至 2016年 8月,历任公司生管经理、采购部经理兼总经理助理、供应链总监;2016年 8月至 2020年 6月,任赛特冷链副总经理。2019年 4月至 2020年 6月,任公司监事;2020年 6月至今,任公司总经理。邱珏 副总经理 1964 英语专业 大专 汪坤明的配偶，1996年 6月开始在公司关联公司高特高材料、高特高机电工程、厦门鹭江通风设备有限公司等担任董事、监事、总经理等职。2

29、007年 10月至今,任职于公司,现任公司副总经理,主要负责公司销售和市场拓展工作;同时担任赛特冷链执行董事兼总经理。谢振刚 副总经理 1981 制冷及低温工程专业 硕士研究生 工程师 2009年 6月进入公司，历任公司技术研发中心经理、监事、总经理助理,现任公司副总经理、安徽赛特总经理，主要负责公司新品研发和技术创新部署。参与行业标准家用电器用真空绝热板(QB/T4682-2014)的起草工作;与他人合作,申请了多项实用新型和发明专利,并在科技杂志上发表论文多篇。其作为第一研发人员主持开发的真空绝热板,获 2012年福建省优秀新产品二等奖和 2013年度中国家电科技进步奖一等奖;其作为项目负

30、责人主持实施的多个项目获立项为“2011年度国家科技部科技型中小企业创新基金项目”、“2011年度福建省区域重大科技计划项目”及“2013年福建省区域重大科技计划项目”等。刘祝平 副总经理 1976 复合材料专业 本科 工程师 2000年 7月至 2009年 6月,历任高特高材料生产部经理助理、办事处主任、总经理助理;2009年 7月至今,任公司副总经理,负责公司采购相关事务。张必辉 副总经理、董事会秘书 1975 经济学专业 本科 2002年 12月至 2010年 7月,历任福建漳州发展股份有限公司证券部主办、福建紫山集团有限公司董事会副秘书、华发纸业(福建)股份有限公司董事会秘书、北京盛世

31、小鱼网络股份有限公司董事及董事会秘书，2010年 7月至今,任公司副总经理兼董事会秘书,主要负责公司证券相关事务。石芳录 副总经理 1962 低温工程专业 硕士研究生 高级工程师 1987年 8月至 2021年 7月，在兰州空间技术物理研究所、兰州华宇高技术应用开发公司、华宇航天新材料股份有限公司担任工程师、副总经理、总工程师等职，在真空设备领域具有 35年的深厚行业经历，推进航天科研成果向民用转化，2021年 8月至 2021年 11月,任兰州真空设备有限责任公司技术顾问;2021年 12月至今,任福建赛特新股份有限公司总工程师;2022年 8月至今,任公司副总经理。资料来源：公司公告，浙商

32、证券研究所 发布股权激励，发布股权激励，梯度化设立未来增长目标。梯度化设立未来增长目标。公司 2022 年 6 月正式通过股权激励计划，拟向董事、高管团队及核心技术人员在内的 73 人授予 160 万股股票，占公司当前总股数的2%，分三期。若公司 2022/2023/2024年收入较 2021年增长不低于 21.5%、55%、100%，且2024年扣非净利润较2021年增长不低于 100%，则各归属期公司层面归属比例为 100%。若公司 2022/2023/2024 年收入较 2021 年增长不低于 17.2%、44%、80%，且 2024 年扣非净利润较 2021年增长不低于 80%，则各归

33、属期公司层面归属比例为 80%。若均未达成，则授予比例为 0。该股权激励同时附有个人层面绩效考核要求。公司以梯度化的激励条件锚定公司业绩增长之底，为后续发展提供动力。表2：公司 2022年限制性股权激励计划具体情况 归属期归属期 考核年度考核年度 首次首次授予授予比例比例 预留预留授予授予比例比例 目标值目标值(Am)触发值（触发值（An)授予规则授予规则 第一个归属期 2022 20%-2022年营业收入较 2021年增长不低于 21.5%，对应收入约 8.64亿元 2022年营业收入较 2021年增长不低于 17.20%，对应收入 8.34亿元 1.拟授予 160万股，其中首次授予 132

34、.5万股，预留授予 27.5万股；2.公司层面归属比例：若增长率 AAm，归属比例为100%；若 AnAAm，归属比例为80%；若 AAn，归属比例为 0%；3.满足公司业绩考核目标前提下，个人层面按照考核情况 A/B/C/D分别对应 100%、70%、40%、0%的归属比例 第二个归属期 2023 30%50%2023年营业收入较 2021年增长不低于 55%，对应收入约 11.03亿元 2023年营业收入较 2021年增长不低于 44.00%，对应收入10.24亿元 第三个归属期 2024 50%50%2024年营业收入较 2021年增长不低于 100%，对应收入 14.23亿元；且 20

35、24年扣除非经常性损益后的净利润较 2021年增长不低于100%，对应利润 1.97亿元 以 2021年度营业收入为基数，2024年营业收入增长率不低于80.00%；且以 2021年度扣除非经常性损益后的净利润为基数，2024年扣除非经常性损益后的净利润增长率不低于80%。资料来源：公司公告，浙商证券研究所 赛特新材(688398)深度报告 http:/ 10/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.3 营收增速稳健盈利能力强营收增速稳健盈利能力强，受终端，受终端消费不景气消费不景气+原材料影响短暂承压原材料影响短暂承压 2017-2021 年公司营收高速增长年公司营收高速增长，2022

36、年受下游消费不景气影响，增速略有下滑年受下游消费不景气影响，增速略有下滑。受益于海内外能效标准升级，真空绝热板在冰箱领域需求快速提升，推动公司收入从 2017 年的 2.05亿元成长至 2021年 7.11 亿元，2017-2021CAGR 达到 36.46%。2022 年，俄乌危机持续、高通胀、加息以及国内疫情反复，影响终端冰箱需求，公司 2022Q1-Q3 收入 4.60 亿元，同比-14.5%。图4：公司营业收入规模及增速 图5：公司归母净利润规模及增速 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 公司整体盈利水平高，公司整体盈利水平高，天然气涨价天然气涨价+

37、主动降价主动降价影响下，影响下，2022 年年业绩承压业绩承压。2018-2020 年，公司毛利率维持在 35%以上的较高水平，2021 年原材料价格上涨，致使公司毛利率同比-4.21pct至32.15%。2022年虽然原材料价格有所下降，但面对相对低迷的市场环境，公司主动降价抢占市场份额，叠加天然气涨价影响，2022Q1-Q3公司毛利率 25.21%，同比-8.77pct；净利率 8.83%，同比-9.62pct。净利润 0.41 亿元，同比-58.98%。公司控费能力强，公司控费能力强，期间费用率整体呈下行趋势。期间费用率整体呈下行趋势。公司费用管理优势突出，2018-2021年公司销售费

38、用率、管理费用率和研发费用率持续下行，强化公司盈利能力，亦使得公司在2021年原材料价格上涨情况下仍能保持较高净利率。2022年 Q1-Q3公司收入下降致使费用率相对上升，但毛利率-归母净利率仍然较 2021年维持稳定水平。图6：公司毛利率与净利率变动情况 图7：公司费用率变动情况 注：毛利率为将与商品销售相关的运杂费调整至营业成本后的统一可比口径。资料来源：公司公告，浙商证券研究所 注：销售费用率为不包括运杂费的统一可比口径。资料来源：公司公告，浙商证券研究所 近期近期天然气价格波动回落，公司盈利水平有修复空间。天然气价格波动回落，公司盈利水平有修复空间。公司营业成本以直接材料为主，2022

39、年由于玻璃纤维降价，直接材料占比从 2021 年的 51.76%回落至 2022Q1-Q3 的 48.75%。赛特新材(688398)深度报告 http:/ 11/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 而天然气价格猛涨，其占主营业务成本之比从 2021年的 6.51%提升至 2022Q1-Q3的 10.00%。2022 年 11 月以来，天然气价格波动中有所回落，有望带来公司盈利能力修复。图8：公司营业成本构成 图9：2022年 11月开始，天然气价格有所缓和 注：其他费用包括销售产品相关的运杂费以及非主营业务成本 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：金联创，Wind，浙商证券研究

40、所 2 真空绝热板真空绝热板性能卓越，性能卓越，节能节能政策催化下渗透率有望提升政策催化下渗透率有望提升 2.1 节能环保省空间，真空绝热板性能卓越节能环保省空间，真空绝热板性能卓越 绝热材料是阻抗热流传递的材料或者材料复合体，广泛应用于建筑、家电、航天、冷链物流等领域的保温和保冷。根据绝热性能，绝热材料可分为常规绝热材料和新型绝热材料。相较于常规绝热材料，新型绝热材料往往复合多种绝热方法，具备更低的导热系数。图10：绝热材料分类 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 真空绝热板是真空绝热板是优质的新型复合绝热材料，优质的新型复合绝热材料，导热系数低，导热系数低，节约空间且环保节能节约空间且环保

41、节能。真空绝热板由阻隔膜、芯材、吸附剂三部分组成，采用真空绝热原理隔热。相较于传统绝热材料，真空绝热板的导热系数3.5 mW/(mK)，约为传统聚氨酯泡沫的十分之一，绝热性能优秀；在相同保温效果下，其厚度仅为聚氨酯泡沫塑料的六分之一，更节省空间；且其制造过程不需使用消耗臭氧层的物质或者产生温室气体物质，还可以回收利用，更为环保。根据招股说明书，一般冰箱采用真空绝热板作为绝热材料可以节能 10%-30%，节能效果显著。赛特新材(688398)深度报告 http:/ 12/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图11：真空绝热板的构成 图12：真空绝热板的构成介绍 资料来源：公司公告，浙商证券研

42、究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图13：各绝热材料导热系数对比（单位：mW/(mK)）图14：传热系数到 0.13 W/(mK)所需的材料厚度（单位：米）资料来源：超低能耗房屋与酚醛泡沫防火保温材料，公司公告，浙商证券研究所 资料来源：新型 VIP 真空隔热板在节能建筑中应用，公司公告，浙商证券研究所 表3：真空绝热板与传统聚氨酯保温材料的优劣对比 项目 优点 缺点 真空绝热板 1、绝热性能更好，导热系数一般低于3.5mW/(m K)，远低于聚氨酯泡沫 20-30mW/(m K)水平，更加节能 2、环保，制造过程不会产生 ODS 类破坏臭氧类气体或超级温室气体，对环境无害 1、成本相

43、对较高，应用领域还在拓展 2、产品不可分割，规格较多，需定制化生产 传统聚氨酯保温材料 1、制造简单，使用方便 2、成本相对较低 1、绝热性能较差，导热系数在 20-30mW/(m K)之间 2、发泡过程中使用的发泡剂会产生ODS 类破坏臭氧类气体或超级温室气体破坏环境 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 相较于其他新型绝相较于其他新型绝热材料，真空绝热板的产业化程度更高热材料，真空绝热板的产业化程度更高，更适用于冰箱冷链行业应，更适用于冰箱冷链行业应用用。真空绝热板当前广泛应用于高端冰箱、冷链、航空等领域，产业化较为成熟。而二氧化硅气凝胶等纳米孔绝热材料则由于生产成本高、制备周期长、工艺复杂

44、，尚处于产业化早期，主要应用于航空航天领域，根据中商情报局，2021 年我国气凝胶市场规模约 17.56亿元，规模相对较小。而低辐射绝热玻璃则主要应用于节能建筑、交通工具等领域，只能减慢但无法阻挡热传递，不适用于冰箱冷柜。赛特新材(688398)深度报告 http:/ 13/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表4：新型绝热材料性能对比、优势与不足 类别 绝热性能 优势 劣势 主要应用领域 真空绝热板 低于 3.5mW/(mK)绝热性能好，成本相对较低 不可分割，不耐穿刺、不耐高温 高端冰箱冷柜等制冷器具、冷链物流及节能建筑等领域 纳米孔绝热材料（气凝胶毡）次优，室温约20mW/(mK)耐

45、高温、耐穿刺、可切割，柔性易于施工，不存在边缘效应，绝热性能稳定性好 投入高、成本高，工艺复杂、生产存在环保问题、产品使用存在掉粉现象 航空航天、军事装备、高温管道、窑炉、城市热力管网等 辐射绝热材料（低辐射绝热玻璃）优于普通中空玻璃 质量轻、施工方便、成本低、防潮、防水汽 只能高效减慢但不能阻挡热传递 节能建筑、汽车、船舶等交通工具 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图15：2021年我国真空绝热板应用领域占比 图16：真空绝热板的应用领域 资料来源：北京研精毕智，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图17：我国真空绝热板市场规模（亿元）图18：我国气凝胶市场规模（亿元）资

46、料来源：北京研精毕智，浙商证券研究所 资料来源：中商情报局，浙商证券研究所 2.2 顺应冰箱超薄化、高端化需求，真空绝热板是大势所趋顺应冰箱超薄化、高端化需求，真空绝热板是大势所趋 真空绝热板能显著提升冰箱的容积率和薄度，真空绝热板能显著提升冰箱的容积率和薄度，满足满足冰箱超薄化冰箱超薄化、大容积、大容积需求需求。当前冰箱存在明显的超薄化趋势。根据 GFK，超薄冰箱（厚度68cm）在多门对开门冰箱中的零售额占比已经从 2019年的 49%提升至 2022年的 59.1%，且厚度还在不断向极薄发展。而真空绝热板在冰箱超薄化中扮演关键角色。以海信真空超薄冰箱为例，通过真空绝热板的应用，其冷藏室壁厚

47、度仅为 33mm，明显低于普通冰箱的 77mm与普通超薄冰箱的 45mm。赛特新材(688398)深度报告 http:/ 14/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图19：超薄冰箱在多门对开门中的零售额占比 图20：海信真空超薄冰箱 资料来源：GFK，浙商证券研究所 资料来源：海信官网，浙商证券研究所 真空真空绝热板为冰箱带来更高的溢价空间。绝热板为冰箱带来更高的溢价空间。根据公司招股说明书中客户 A提供的信息，若以真空绝热板替换一半的聚氨酯泡沫材料，则绝热材料成本增加 200 元，而冰箱的绝热性能提升 40%，容积可提升 20%，售价则从 1.4 万元提升至 2.1万元，增添了 7000

48、元的溢价，对应的盈利空间更广。表5：使用真空绝热板替代一半聚氨酯与全部使用聚氨酯的电冰箱的要素对比 项目 增加/提升 冰箱绝热材料成本（由 400元增加到 600元）50%冰箱绝热性能 40%冰箱容积率 20%冰箱售价(由 14000元增加到 21000元)50%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 我国冰箱有明显的高端化我国冰箱有明显的高端化趋势趋势，有望有望支撑支撑真空绝热板需求真空绝热板需求上升上升。由于价格相对较高，真空绝热板往往率先应用于高端冰箱之上。根据奥维云网数据，2020-2022年，8000元以上高端冰箱的线上、线下销额占比分别从 5%、35%提升至 8%、50%，高端化趋势明

49、显。随着防控政策调整，消费复苏，我们认为冰箱销量有望改善，高端化之路将会持续且有加速可能，继续为真空绝热板销量增长提供动力。图21：线上冰箱价格带分布 图22：线下冰箱价格带分布 资料来源：奥维云网，浙商证券研究所 资料来源：奥维云网，浙商证券研究所 赛特新材(688398)深度报告 http:/ 15/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.3 全球全球节能政策节能政策持续强化，有望催化真空绝热板渗透率持续强化，有望催化真空绝热板渗透率提升提升 真空绝热板当前市场渗透率仍低真空绝热板当前市场渗透率仍低。公司 2020 年披露的招股说明书显示，真空绝热板在全球冰箱冷柜领域的渗透率约 10%

50、，而各地区渗透率水平参差。其中，受益于节能意识和政府补贴，真空绝热板在日韩渗透率较高，在日本应用占比达 70%。而在中国的渗透率仅为 3%。随着能效标准提升、冰箱向高端化和超薄化发展，真空绝热板仍有较高的渗透率提升空间。全球冰箱能效标准全球冰箱能效标准升级是持续性行为升级是持续性行为。随着碳中和概念的持续强化，全球各国能效标准持续提升，2021 年开始欧洲、美国、韩国等冰箱冷柜能效标准进入新一轮升级周期，较上一轮周期有 10%-40%的优化要求，升级幅度明显。而真空绝热板作为降低冰箱能耗的关键一环，其应用约能使冰箱节能 10%-30%，有望受益于强制性能效标准持续升级，渗透率持续提升。表6：全

51、球各国冰箱、冷柜等家电的能效标准与措施 国家或地区 能效标准或措施 颁布时间 实施时间 能效要求 欧洲 2009/125/EC：欧洲议会和理事会指令及家用制冷设备生态设计要求法规及补充欧洲议会和理事会关于制冷电器能源标签的法规（EU）2017/1369以及补充规定（EU）2019/2016 2019年 2021年3 月 正式对家用冰箱冷柜实施新的能效标识方案，规定新能效标签等级只有 A 到 G，原有最高等级产品（A+）只能达到新能效等级 D，或者有极少的产品能够达到能效等级 C，同时 G 等级和 F 等级的冰箱冷柜将先后于 2021 年 3月 1 日和 2024 年 3 月 1 日起退出市场。

52、中国 GB12021.2-2015家用电冰箱耗电量限定值及能效等级 2015 年 9月 2016年10月 将能效等级按照“1、2、3、4、5”由高到低划分，1 级产品最节能。与旧标准相比，能效 1 级产品的耗电量约比原能效 1 级产品耗电量下降 40%；新标准扩大了适用范围，涵盖了冷藏箱、冷藏冷冻箱、冷冻箱等传统产品以及酒柜、卧式冷藏冷冻柜等创新产品。新标准耗电量测试方法逐渐跟欧盟标准接轨。关 于 开 展 2021 年强制性国家标准复审工作的通知 2021年 9月 2021年9 月 拟对实施满 5 年的家用电冰箱耗电量限定值及能效等级等行业标准从标准的适用性、规范性、时效性以及协调性等方面开展

53、复审工作，2016 年发布的家用电冰箱耗电量限定值及能源效率等级，对 1 级能效冰箱产品耗电量有下降约 40%的强制要求。美国 商用冰箱及冷柜能源之星标准 2021年 8月修订 2021年 8 月 冰箱和冷柜：测得的能源使用量比最低联邦能效标准少 10%；内置紧凑型冷却器：测得的能耗比最低联邦能效标准少 30%；独立式紧凑型冷却器：测得的能耗比最低联邦能效标准少 20%；独立式冷却器：测得的能耗比最低联邦能效标准少 10%韩国 能效管理器材运用规定 2017年10月修订 2018年4 月 能效等级标准分 5等，通过提高能效标准，未达第 5等级的产品不得生产与销售。能效管理设备条例 2020 年

54、 12月修订 2021年 10月 该修正案新增了冰箱、空调的中长期目标能效标准，并对计划的执行实行监管。具体来说，修订规定了 1 级标准（最高效率）和 5 级标准（最低效率）每年的变动幅度。一级标准每年上调约 1%，而 5 级标准每三年上调 3%至 30%，与目前的 4 级标准持平，将逐步禁止销售 5 级产品 日本 合理使用能源法案 2016年 3月修订 2016年3 月 目标为 2021年与 2014年度实际值相比，冰箱需削减 22%的能耗，冷冻库需削减 12.7%的能耗（通过年消费电力量进行评价），市场上产品节能标识为一星到五星，五星为最高等级。领跑者计划 2020 年 2月修订 2020

55、年2 月 截至 2020 年 2 月，该计划已涵盖 32 个产品类别，占住宅领域电器总能耗的 70%。该计划根据市场上最节能的技术设定强制性能源效率目标，家电制造商和进口商需要在三到十年内达到这些目标，具体取决于产品的性质。2021年相较于 2014 年，冰箱能效提升 22%，冷冻库能效提升 12.7%，并且此后几年均需要按照该速率提升。资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 赛特新材(688398)深度报告 http:/ 16/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 中国是全球最大的冰箱产区，中国是全球最大的冰箱产区，国内和海外双重能效升级为真空绝热板市场赋能。国内和海外双重能效升级为真空

56、绝热板市场赋能。2010年以来，我国冰箱及冷柜的产量在 9000 万台至 1.2 亿台之间，占全球产能之比超 50%。庞大的下游产业规模，为我国真空绝热板企业的持续成长提供沃土。我们认为全球能效标准升级对我国真空绝热板市场的促进作用体现在以下方面：1）内销方面，政策端持续加码，内销方面，政策端持续加码，2023-2025 可能是可能是真空绝热板量增的关键窗口期。真空绝热板量增的关键窗口期。我国现行冰箱能效标准为 2015年版（于 2016年 10月正式实施），其 1级能效相较于2008年版本，耗电量下降 40%。2015国标于 2021年 9月开始复审，至今尚未公布复审结果。从过往发布节奏来看

57、（2003-2008-2015），标准的间隔一般是5-7年，意味着 2023 年可能有进一步优化的冰箱能效标准开始修订或出台。参照变频冰箱在2015 版国标后占比的迅速提升，我们认为此类强制性政策对产品的结构升级有立竿见影的效果，将有利促进真空绝热板的应用。图23：强制性国标对三大白电变频产品的结构性提升作用明显 资料来源：产业在线，浙商证券研究所 此外，中国家用电冰箱产业技术路线图、绿色高效制冷行动方案均对冰箱和制冷产品的能效提升作出规划，明确 2022/2025/2030 关键时间点。因而我们认为随着新能效标准的推出，2023-2025 年可能成为真空绝热板在内销市场渗透率提升的机遇期。表

58、7：我国相关能效政策和规定 文件文件 发布部门发布部门 发布时间发布时间 发布内容发布内容 中国家用电冰箱产业技术路线图 中国家用电器协会 2019年 1.2025 年电冰箱能效水平较 2019 年提高 25%，2030 年较 2025 年再提高 25%；2.到 2025 年，停止使用 HFC-245fa 绿色高效制冷行动方案 国家发改委等七部门 2019年 到 2022 年，家用空调能效准入水平提升 30%、多联式空调提升 40%，冷藏陈列柜提升 20%、热泵热水器提升 20%。到 2030 年，主要制冷产品能效准入水平再提高 15%以上 蒙特利尔协定书基加利修正案 2021年 9月15日正

59、式对我国生效 包括我国在内的绝大部分发展中国家将在 2024年对聚氨酯主要发泡剂 HFCs 生产和消费进行冻结，2029 年在基线水平上削减10%，到 2045 年削减至 80%。资料来源：公司公告，浙商证券研究所 赛特新材(688398)深度报告 http:/ 17/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2）出口方面，我国冰箱以出口为主，海外能效政策提升将出口方面，我国冰箱以出口为主，海外能效政策提升将进一步促进我国真空绝热进一步促进我国真空绝热板的应用。板的应用。根据海关总署数据，近年来我国冰箱出口占比持续提升，至 2022 年，我国生产的冰箱中约有 63%用于出口，主要市场包括欧洲、美

60、洲等，因而全球能效标准的优化亦将哺育中国真空绝热市场的成长。图24：中国冰箱冷柜产量（万台）图25：中国冰箱出口数量及出口占比 资料来源：国家统计局，浙商证券研究所 资料来源：海关总署，国家统计局，浙商证券研究所 2023 年年-2024 年年欧洲欧洲冰箱冰箱能效能效标准持续标准持续优化，有望催化真空绝热板市场需求在优化，有望催化真空绝热板市场需求在近期近期反反弹弹。欧盟从 2021 年 3 月起，对商用1和家用2的冰箱冷柜分别实行了全新的能效标准，淘汰了部分落后能效产品。而从 2023年 9月和 2024年 3月开始，商用和家用冰箱冷柜的能效指数（EEI）限值将进一步降低，例如：2024年

61、3月开始，除带有冷冻室的低噪音组合式制冷设备以外的家用冰箱冷柜的 EEI限值从 125降至 100，下降 20%，因此将进一步淘汰能效值为 F 的家用冰箱冷柜。根据欧盟委员会预计，新规实施后，能效等级为 F 的家用冰箱冷柜占比将从 2022 年的 29%降低 24pct 至 2025 年的 5%，而 A 和 B 等级的产品占比将从 2022年的 4%迅速提升至 2025 年的 35%。因此我们认为 2023 和 2024 年将成为欧洲冰箱的节能替代大年，有望催化真空绝热板市场需求回升。表8：欧盟家用冰箱冷柜的最大能效指数（EEI）对比 类别类别 2021 年年 3 月起月起最大能效指数最大能效

62、指数 2024 年年 3 月起月起最大能效指数最大能效指数 降幅降幅 设有新鲜食物隔间的低噪音专用制冷设备 375 312-17%带有透明门的低噪音制冷设备 380 300-21%其他低噪音制冷设备，除带冷冻室的低噪音组合设备外 300 250-17%带有透明门的储酒设备 190 172-9%其他储酒设备 155 140-10%所有其他制冷设备，除带冷冻室的低噪音组合设备外 125 100-20%注：专用制冷设备指只有一类隔间的制冷设备；组合设备指是指具有一个以上隔间类型的制冷设备，其中至少有一个是非冷冻的隔间。资料来源：欧盟委员会，浙商证券研究所 表9：欧盟商用冰箱冷柜的最大能效指数（EEI

63、）对比 类别类别 2021 年年 3 月起月起最大能效指数最大能效指数 2024 年年 3 月起月起最大能效指数最大能效指数 降幅降幅 冰淇淋冷冻机 80 50-38%所有其他带直销功能的制冷设备 100-所有其他带直销功能的制冷设备，除冷藏式自动售货机外 100 80 -20%资料来源：欧盟委员会，浙商证券研究所 1 原文为带有直接销售功能的制冷设备（Refrigerating appliances with a direct sales function），不包括迷你酒吧和储酒设备；其定义近似于商用冰箱冷柜。资料来源：https:/eur-lex.europa.eu/legal-conte

64、nt/EN/TXT/?uri=uriserv%3AOJ.L_.2019.315.01.0313.01.ENG&toc=OJ%3AL%3A2019%3A315%3ATOC 2 原文为制冷设备（Refrigerating appliances），不包括带有直接销售功能的制冷设备。为与前者作区分，此处使用“家用”表达。资料来源：https:/eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/HTML/?uri=CELEX:32019R2019&from=EN 赛特新材(688398)深度报告 http:/ 18/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图26：欧盟商用冰箱

65、冷柜能效等级 图27：欧盟家用冰箱冷柜的能效等级 资料来源：欧盟委员会，浙商证券研究所 资料来源：欧盟委员会，浙商证券研究所 图28：欧洲家用冰箱冷柜能效等级占比趋势 资料来源：欧盟委员会，浙商证券研究所 欧洲能源成本上升欧洲能源成本上升有望进一步催化真空绝热板市场需求释放。有望进一步催化真空绝热板市场需求释放。受俄乌危机影响，2022年来欧洲能源价格普遍高涨，并于 2022 年 8月达到最高点后出现回落，10月后价格又开始上升。根据彭博新能源财经的预计，2023 年欧洲电力价格虽然不至于重返 2022 夏天的高位，但仍可能在五年平均水平之上。持续处于高位的电价将加强消费者对于低能耗冰箱冷柜的

66、需求，低耗能冰箱产品占比提升幅度有望超预期，进一步催化 2023 年欧洲地区的真空绝热板市场需求。图29：2020年 1月至 2022年 12月欧盟部分国家每月平均电力批发价格(欧元/兆瓦时)资料来源：EMBER，浙商证券研究所 赛特新材(688398)深度报告 http:/ 19/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.4 积极拓展下游应用领域，关注医疗和生鲜冷链的新机会积极拓展下游应用领域，关注医疗和生鲜冷链的新机会 冷链运输冷链运输和仓储市场规模庞大，和仓储市场规模庞大，冷藏设备众多，真空绝热板可替代空间大冷藏设备众多，真空绝热板可替代空间大。根据中物联冷链委数据，2020年我国冷链

67、物流服务市场规模约为 3831亿元，其中运输和仓储环节合计占据 70%的价值量，市场规模庞大。而从工厂到用户，冷链运输要经历仓库、配送中心、各级客户等多个环节，在前端需要大型冷库做储藏，中端需要冷藏车，而越到终端客户处，随着运输产品减少，则往往需要移动冰箱、冷藏箱、冷藏包等。多元的冷藏保温产品为真空绝热板的应用提供巨大的潜在空间。图30：冷链物流服务价值链占比 图31：冷链运输各个环节 资料来源：中物联冷链委，浙商证券研究所 资料来源：冷链生鲜预制菜最前线，浙商证券研究所 冷库作为低温产品储存必备设施，在我国进口生鲜规模提升，存储需求高涨的背景下，冷库作为低温产品储存必备设施，在我国进口生鲜规

68、模提升，存储需求高涨的背景下，规模迅速提升。规模迅速提升。根据中物联冷链委数据，我国冷库容量由 2015 年的 3,740 万吨增长至 2020 年 7,080 万吨，年均复合增长率达 13.61%。但与发达国家对比，我国冷库容量仍有提升空间。国际冷藏仓库协会（IARW）数据显示 2018 年美国和英国的人均冷库库容面积分别为0.49 和 0.44 立方米，而我国城市居民人均冷库库容仅为 0.13 立方米，不足发达国家的三分之一，未来仍有明显可提升空间。图32：中国冷库容量 图33：2018年各国人均冷库库容对比 资料来源：中物联冷链委，公司公告，浙商证券研究所 资料来源：IARW，浙商证券研

69、究所 冷藏车数量不断提升冷藏车数量不断提升+新能源汽车转型，为真空绝热板提供新机遇新能源汽车转型，为真空绝热板提供新机遇。随着冷链物流迅速发展，中国冷藏车保有量从 2015年的 9.34万辆提升至 2020年的 28.7 万辆。同时，冷藏车亦存在从燃油车向新能源车转型的趋势。而真空绝热板不仅比当前冷藏车普遍使用的纯聚氨酯内外玻璃钢保温层更薄，能明显提升冷藏车的容积率；同时耗电量更低，可以减少汽车动力电池用于制冷的能耗，提升新能源冷藏车续航能力，存在显著的替代优势。赛特新材(688398)深度报告 http:/ 20/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图34：我国冷藏车数量（万辆）资料来源

70、：公司公告，中物联冷链委，浙商证券研究所 而从场景来看：而从场景来看：1）我国丰富的我国丰富的医药医药产能为医疗冷链产业的发展提供沃土产能为医疗冷链产业的发展提供沃土。根据工信部，我国是全球最大的原料药生产国，原料药年产能约 300 万吨，其中出口约 100 万吨，占比三分之一。同时，我国也是全球疫苗生产大国和出口大国，根据海关总署数据，2021 年受到新冠疫情影响，我国疫苗出口金额高达 156 亿美元，是 2020 年的 56 倍。另一方面，随着医药品临床应用不断扩大，冷藏药品销售市场呈稳定上升趋势，根据中研普华研究院，冷藏药品占我国医药流通企业药品总销售额已经达到 7%-8%。规模巨大且增

71、长迅速的中国医药产能为我国医疗冷链的成长提供广阔的发展空间。我国医疗冷链行业销售额高速成长。我国医疗冷链行业销售额高速成长。根据中物联医疗物流分会的数据，随着医疗消费市场规模的成长和疫苗、生物制剂等需求迅速提升，我国医疗冷链物流行业销售额从 2016年的 22.5 亿元提升至 2021年的 48.14 亿元，2016-2021CAGR 达 16.42%。图35：医疗冷链物流行业销售额 资料来源：中物联医疗物流分会，公司公告，浙商证券研究所 赛特新材(688398)深度报告 http:/ 21/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 在医疗冷链领域，医用保温箱是率在医疗冷链领域，医用保温箱是率先

72、采用真空绝先采用真空绝热板的产品。热板的产品。医用保温箱是量少而批次多的冷藏产品，具备自动恒温 2-8、体积小、价值量相对较高的特点。因而对绝热材料的保温性能、薄度要求更高，而价格敏感度相对较小。而真空绝热板的保温时效相较于传统医用保温箱保温材料，高出两倍以上，同时更薄，能扩大保温箱的容积率，因而在医用保温箱市场具有更为显著的优势。当前行业内主要竞争者山由帝奥、再升科技以及公司均有医用保温箱业务。2）食品生鲜冷链行业规模庞大，冷链运输质量亟待提升。食品生鲜冷链行业规模庞大，冷链运输质量亟待提升。食品及生鲜冷链占据我国冷链行业 90%的应用，2020 年市场规模达到 3832亿元。但当前无论是在

73、食品及生鲜类冷链流通率还是生鲜农产品损耗率方面，我国都与发达国家存在着明显的差距。根据中物联冷链委数据，我国的果蔬类/肉类/水产品类的冷链流通率分别为 22%/34%/41%，而发达国家普遍保持在 95%-100%，意味着我国食品生鲜冷链的规模还有 3-4倍的提升空间。我国水果/蔬菜/肉类/水产品损耗率分别为 10%/19%/7%/9%，而发达国家普遍保持在 5%，意味着冷链的质量需要进一步提升。而真空绝热板作为性能卓越的绝热材料，将有助于冷链运输质量和效率的进一步优化。图36：我国食品冷链物流需求规模及增速 资料来源：中物联冷链委，前瞻产业研究院，浙商证券研究所 随着生鲜电商崛起随着生鲜电商

74、崛起，真空绝热板有望在前置仓领域率先得到应用真空绝热板有望在前置仓领域率先得到应用。生鲜电商的冷链模式以“产地仓区域加工中心前置仓”为主，产地仓主要位于城郊，土地空间充足，而前置仓主要位于市区，对土地的集约性要求和绝热保温性能需求更高，因而真空绝热板有望率先在前置仓领域得到应用。图37：生鲜电商仓储物流环节 资料来源：浙商证券研究所 2.5 竞争格局相对分散，竞争格局相对分散，公司公司作为作为行业龙头行业龙头，市占率有望持续提升，市占率有望持续提升 真空绝热板真空绝热板行业整体竞争格局分散。行业整体竞争格局分散。根据中国绝热材料协会 2018 年数据，我国真空绝热板产值 25 亿元，其中冷链销

75、售规模在 10 亿元左右。行业竞争者较少，2019 年我国共有赛特新材(688398)深度报告 http:/ 22/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 余家真空绝热板企业。而以行业整体产值规模计算，行业集中度较低，有公开披露数据的三家企业合计市场份额为 19.74%，集中度有较大提升空间。图38：2018年我国 VIP 行业整体竞争格局 图39：2018年冷链 VIP 行业竞争格局 资料来源：中国绝热节能材料协会，公司公告，浙商证券研究所 资料来源：中国绝热节能材料协会，公司公告，浙商证券研究所 根据公司招股说明书，当前真空绝热板行业存在三类玩家：1）专业真空绝热板生产商，例如赛特新

76、材、迈科隆、滁州银兴、德国 va-Q-tec 等；2）自产自用且向外部采购真空绝热板的家电企业，如三菱、日立等；3）自产自用且对外销售产品的家电企业，如松下电器（与再升科技合资建立松下真空节能新材料有限公司）。公司作为专业真空绝热板龙头，行业低谷期主动降价，公司作为专业真空绝热板龙头，行业低谷期主动降价，市场份额有望提升。市场份额有望提升。随着专业真空绝热板厂商深耕行业、持续技术创新优化产品性能并不断降本，当前第 2 类家电企业已经开始更多外购具备成本优势的专业真空绝热板生产商产品而逐渐减少自产。因而市场份额更多向 1）和 3）类企业集中。而 2022 年行业下游需求不景气，打击规模较小、盈利

77、能力承压的小企业，加速市场出清。公司作为行业龙头主动降价，市场份额有望进一步提升。3 深耕深耕真空绝热板真空绝热板筑龙头，开拓真空玻璃创未来筑龙头，开拓真空玻璃创未来 3.1 全产业链技术创新，降本与增效兼具全产业链技术创新，降本与增效兼具 国内真空绝热板行业领航者，自主研发多项核心技术，参与行业标准制定国内真空绝热板行业领航者，自主研发多项核心技术，参与行业标准制定。公司是国内较早开始真空绝热板研发与产业化应用的企业之一，深耕行业十五年，是真空绝热板两项国家标准的主要起草单位，并参与制定多项行业标准。公司核心技术均来自自主研发，覆盖芯材制备、阻隔膜制备与检测、吸附剂研发测试、真空绝热板产品性

78、能检测等真空绝热板研发生产的全环节。截至 2022Q3，公司拥有 107 项专利（包括 26 项发明专利），技术壁垒深厚。表10：公司参与多项国家和行业标准的制定 名称名称 类型类型 公司的作用公司的作用 真空绝热板（GB/T37608-2019）国家标准 主要起草单位 真空绝热板有效导热系数的测定（GB/T39704-2020）国家标准 主要起草单位 真空绝热板湿热每件下热阻保留率的测定（GB/T39548-2020）国家标准 参与起草 家用电器用真空绝热板（QB/T4682-2014）行业标准 参与起草 建筑用真空绝热板（JG/T438-2014）行业标准 参与起草 资料来源：公司公告，浙

79、商证券研究所 赛特新材(688398)深度报告 http:/ 23/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图40：公司自主研发的核心技术覆盖真空隔热板研发生产的全产业链 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 核心技术核心技术优势优势一：芯材工艺及配方多样，兼顾性能与成本。一：芯材工艺及配方多样，兼顾性能与成本。1）产品导热系数明显优）产品导热系数明显优于同业，高性能带来更高溢价空间。于同业，高性能带来更高溢价空间。公司当前芯材配方以玻璃纤维短切丝为主，产品最低导热系数仅为1.5mW/mK，已经提前实现中国家用电冰箱产业技术路线图（2019 年版）所规划的 2025 年的目标导热系数，且绝热性能

80、明显优于同业同期其他材质竞品，毛利率相较常规产品更高，溢价能力更强。表11：芯材原料及导热系数对比，公司以玻璃纤维短切丝为原料的 VIP 绝热性能领先 赛特新材赛特新材 Va-Q-tec Porextherm 迈科隆迈科隆 松下真空节能松下真空节能 山由帝奥山由帝奥 芯材原料 玻璃纤维短切丝 气相二氧化硅 气相二氧化硅 离心棉 离心棉 玻璃纤维 气相二氧化硅 导热系数(mW/mK)1.5-2.5 3.5 3.7（平均温度10度情况下）2 未使用空气吸附剂的为 2.20；使用空气吸附剂后为 1.95 2.5 4.5 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 2）芯材配方和工艺改善，持续降本）芯材配方和

81、工艺改善，持续降本。配方上，配方上，公司原先以离心棉为主要芯材，后出于成本和性能考虑，改用玻璃纤维短切丝。面对短切丝供应不足、价格上涨的情况，2021年底公司投建超细玻璃纤维芯材产线，以新的热压工艺节省了玻璃棉再加工流程并减少了能耗。图41：公司超细玻璃纤维芯材设备及其产品 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 赛特新材(688398)深度报告 http:/ 24/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 工艺上工艺上，在湿法工艺基础上拓展了干法工艺，成本进一步优化。公司早期的湿法生产工艺是将原材料利用水力碎浆机打散成浆，经抄取烘干并裁剪成型，但该方法对电力以及天然气的消耗较大。而干法工艺无需进行

82、脱水，可大幅降低生产能耗，同时产出的芯材的导热系数更佳。自从 2018 年下半年干法工艺实现规模化量产后，其成本逐渐低于湿法工艺，截至 2019年 6月，干法工艺产的真空绝热板单位成本为 51.81元/，较湿法工艺低 15.41%。图42：湿法生产工艺 图43：干法生产工艺 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 表12：干法工艺和湿法工艺对比 工艺名称工艺名称 优势优势 不足不足 干法工艺 1.成本比湿法工艺更低 2.干法制成的芯材具备更低导热系数 1.对生产技术要求高；2.对纤维直径、长度及排布方向要求较高 湿法工艺 生产工艺应用较为成熟 1.对原材料品质要

83、求高、效率偏低；2.能耗大，制备成本较高 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图44：干法工艺和湿法工艺单位成本对比（单位：元/平米）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 核心技术优势二：掌握阻隔膜精确检测、遴选核心技术优势二：掌握阻隔膜精确检测、遴选以及高性能阻隔膜制备技术，性能领先以及高性能阻隔膜制备技术，性能领先，成本成本稳定稳定。公司当前使用的阻隔膜以无铝复合膜为主，热桥效应低且阻气性好。虽然关键原材料 EVOH膜依赖日企供应，但常年以固定美元价格结算，价格稳定在 150元/kg左右。为降低对进口原材料依赖，公司自主研发出纳米阻隔膜，阻隔性能和耐候性都相较于当前市场主流的无铝阻隔膜更优，

84、目前进入客户认证阶段。而公司亦在此过程中积累了阻隔膜微小漏率精确检测技术，并自主搭建了氦质谱检漏平台，持续为阻隔膜产品的研发赋能。赛特新材(688398)深度报告 http:/ 25/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表13：公司阻隔膜核心技术研制迭代 名称 结构图 优势 不足 图示 V4高阻隔铝塑复合膜 卓越的阻隔性（阻水阻氧、避光防潮）；优良的保香性，可使内容物具有较长的保质期；良好耐候性能，可经受低温冷冻、冷藏及运输 中间层铝箔较厚，“热桥效应”明显，热量在铝 箔平面内快速传导,并沿着 VIP 的边缘传递，导致较大的漏热现象 无铝阻隔膜 内含真空镀铝 PET膜、镀铝EVOH，具有超

85、高水汽、氧气阻隔性能，可避免热桥效应；良好耐候性能，可经受低温冷冻、冷藏及运输 存在易分 层失效 等问题，成本高，且原材料依赖进口 纳米阻隔膜 内含无机高阻水镀层、有机高阻气纳米涂层，具有超高水汽、氧气阻隔性能；边缘热桥效应低；最外层使用防水层，进一步提升阻隔性能，并对中间镀铝层起到保护作用，使阻隔膜提升对潮湿、高温高湿环境的适应性 新开发产品，需要取得客户认可 资料来源：公司官网、公司招股说明书，浙商证券研究所 图45：EVOH膜单价长期保持稳定 图46：公司吸附剂平均生产成本下降（单位：元/个）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：浙商证券研究所 核心技术优势核心技术优势三三：吸附

86、剂国产替代吸附剂国产替代显著降本显著降本，产品及设备，产品及设备持续优化持续优化。早期真空绝热板吸附剂片面依赖于意大利 SAES 公司等极少数企业，价格高达 2.2美元/个且供应有限，而公司通过自主研发和生产，于 2015年实现吸附剂完全进口替代，至 2019H1 单位生产成本已经低至 0.8元/个，明显低于市场上 3.02 元/个的均价。与此同时，吸附剂性能亦得到显著提升，2021 年公司已经开发出可应用于厚度 7mm 以下真空绝热板的超薄吸附剂，继续优化真空绝热板的薄度和导热性能。核心技术优势核心技术优势四四：真空绝热板导热系数检测技术真空绝热板导热系数检测技术精度领先精度领先，响应快速，

87、响应快速，为规模化量产为规模化量产提供支撑。提供支撑。导热系数检测是真空绝热板出厂的必要流程，但市场长期存在测不准、测得慢的痛点，造成了量产真空绝热板的质控难题。而公司一方面拥有快速检测技术快速检测技术，自研的导热系数快速检测仪可重复性为0.3 mW/(mK)，检测周期仅需 13 秒，对比竞品（测试时间 1 分钟，可重复性1mW/(mK)）具备高分辨率、高精度和快速响应的优势，实现了真空绝热板出厂全检，确保了大批量生产质量和效率；另一方面拥有综合综合导热系数导热系数检测技术检测技术，可以测试芯材、膜漏率、吸附剂性能等对产品最终性能的影响，精度更高，结果更为准确。赛特新材(688398)深度报告

88、 http:/ 26/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.2 规模化制造优势突出规模化制造优势突出，产能扩建强者恒强，产能扩建强者恒强 公司具备从原材料到成品的全产业链制造能力公司具备从原材料到成品的全产业链制造能力。以强大技术创新能力为支撑，公司是业内极少数具备集芯材生产、阻隔膜及吸附剂测试及制备、真空封装及产品性能检测能力于一体的企业，覆盖真空绝热板制造的全流程。这一方面使得公司具备更快的市场反应能力和客户需求响应能力；另一方面也能保证产品质量，并降低生产成本。不只是产品制造，公司亦掌握关键设备制造能力。不只是产品制造，公司亦掌握关键设备制造能力。公司主导真空绝热板关键工艺流程封装

89、工序设备的研发与制造，掌握多代封装设备制造技术。公司持续改进封装流程并推动后道工序自动化，不断改造和优化设备制造和产线能力。图47：公司生产基地 图48：公司掌握真空设备制造能力 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 公司营收规模显著高于同业，公司营收规模显著高于同业，更具规模效应。更具规模效应。公司在国内真空绝热板领域的主要竞争者包括松下真空节能（再升科技子公司）、迈科隆（未上市）、滁州银兴（未上市）、山由帝奥等。以 2021 年收入为参考，公司收入体量是松下真空节能的 3.73 倍，是山由帝奥的27.97 倍，规模优势突出。规模效应下，公司真空绝热板生产成

90、本稳定。规模效应下，公司真空绝热板生产成本稳定。公司真空绝热板产能从 2016 年的 151 万平方米提升至 2021 年的 737 万平方米，CAGR 高达 37.3%，规模效应下，单位成本从 2016年的 67.4元/平方米降至 2021年 64元/平方米，即便 2021年原材料成本同比+29.01%，公司仍然凭借规模效应优势，单位生产成本仅上涨 13.41%，部分消化了原材料价格上涨带来的波动。图49：各公司收入规模对比（单位：百万元）注：山由帝奥收入为真空绝热板业务收入 资料来源：浙商证券研究所 赛特新材(688398)深度报告 http:/ 27/40 请务必阅读正文之后的免责条款部

91、分 图50：公司真空绝热板产能 图51：公司真空绝热板单位生产成本变动 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 规模化优势规模化优势+持续技术创新，公司真空绝热产品更具性价比。持续技术创新，公司真空绝热产品更具性价比。技术创新加持下，公司产品初始导热系数由 2009 年的 4-5mW/(mK)下降到 2017 年的 2mW/(mK)左右，当前最低可达 1.5 mW/(mK)；生产环节优化和规模化放量加持下，公司真空绝热板的单位售价从2009 年的 180-200 元/降低至当前的 92.2 元/。性价比持续提升。图52：公司真空绝热产品销售均价变动 资料来源：公

92、司公告，浙商证券研究所 全产业链制造全产业链制造+规模效应促使公司真空绝热板毛利率水平远高于同业。规模效应促使公司真空绝热板毛利率水平远高于同业。行业角度而言，真空绝热板在未放量阶段，固定成本摊销较高，因而毛利率低，以竞对山由帝奥为例，2017年真空绝热制品起步期，其毛利率仅为-49.85%；随着产能达产，毛利率逐渐上行；但真空绝热板以定制模式为主，随着需求增长，试制不同规格型号，特殊工艺的真空绝热板的成本也相应增加，更容易对产能规模相对较小、产业链不完善的企业盈利能力产生负面影响，2022H1 山由帝奥真空绝热板毛利率仅为 5.05%，同比-25.59pct。而公司作为行业领头羊，具备全产业

93、链生产能力和多种芯材制备配方及工艺，并通过优化生产流程和积极扩产降本增效，不仅能满足客户多样需求，且毛利率水平显著高于同业。赛特新材(688398)深度报告 http:/ 28/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图53：公司和山由帝奥真空绝热板业务毛利率对比 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 注：2022年 Q1-Q3处，山由帝奥毛利率为其 2022H1真空绝热板业务毛利率 产能持续扩张，公司强者恒强。产能持续扩张，公司强者恒强。公司 2020 年上市募集 2.5 亿元投建年产 350 万平方米极低导热系数真空绝热板项目，2021 年产能同比增长 32%至 736.93 万平方米，而产

94、能利用率仍超 95%。2022 年下游冰箱冷柜市场受疫情、高通胀等影响表现不景气，订单量减少，致使公司 2022 年 Q1-Q3 产能利用率降至 80.37%。但随着全球能效标准进一步升级，2023年-2025年下游真空绝热板需求有望持续回升，驱动公司产能利用率返至 90%的高位。2023年公司将发行 4.42 亿元可转债（2022 年 11 月通过证监会审批），在安徽投建赛特真空产业基地（一期），项目建设期 27 个月，达产后新增真空绝热板产能 500 万平方米，有望进一步强化规模化生产优势，强者恒强。图54：2017-2021年公司产能利用率始终高于 90%资料来源：公司公告，浙商证券研究

95、所 公司新设基地选址合肥，具有如下优势：1）合肥拥有成熟的家电产业集群，公司核心客户三星、LG、惠而浦、海尔等均在当地拥有生产基地，便于公司及时响应客户需求；2）靠近上海港口，便于公司向日韩等主要市场出口，并靠近主要原材料供应商，可以节省运输、采购与销售成本，提高效率；3）相较于公司龙岩总部，合肥劳动力资源更为丰富，更能避免“用工荒”情况出现；4）合肥为综合性国家中心，境内拥有中科大等高校，且产业人才集聚，有助于公司强化科研成果转化。未来公司有望凭借安徽真空产业基地持续强化产能、技术、客户方面优势，攫取更高市场份额。赛特新材(688398)深度报告 http:/ 29/40 请务必阅读正文之后

96、的免责条款部分 3.3 客户资源深厚客户资源深厚，布局国内，汇通全球，布局国内，汇通全球 下游冰箱品牌集中度持续提升。下游冰箱品牌集中度持续提升。根据 Euromonitor，全球冰箱品牌 CR10从 2017 年的68.8%提升至 2022年的 71.7%，CR5 从 48.9%提升至 51.8%。竞争格局较为集中。公司深耕真空绝热板领域，积累丰富且深厚的全球化客户资源公司深耕真空绝热板领域，积累丰富且深厚的全球化客户资源。公司核心客户包括全球家电龙头三星、LG、海尔、美的等，同时拥有美国赛默飞世尔、海尔生物等生物医疗客户。在全球前十大冰箱厂商中，除松下和伊莱克斯以外，其他 8 家均与公司建

97、立稳定合作关系，合计市占率达到 63.6%，客户数量冠绝同业。表14：2022年全球前十大冰箱家电厂商市占率及同行业公司主要客户情况 全球市占率排名 厂商名称 2022市占率（%）是否为公司主要客户 迈科隆 松下真空节能 滁州银兴 德国 va-Q-tec 山由帝奥 德国 Porextherm 赛特新材 1 海尔 22.9 2 惠而浦 9.7 3 三星 6.8 4 LG 6.4 5 伊莱克斯 6.0 6 美的 5.6 7 海信 5.0 8 博西家电 3.9 9 阿奇立克 3.3 10 松下 2.1 合计合计 71.7 2 4 3 2 2 2 8 资料来源：欧睿国际，公司公告，浙商证券研究所 表1

98、5：公司前五大客户 2016 2017 2018 2019H1 客户名称 占比 客户名称 占比 客户名称 占比 客户名称 占比 韩国世永 18.42%三星电子集团 23.79%三星电子集团 29.89%韩国世永 18.61%惠而浦集团 13.76%韩国世永 15.98%韩国世永 16.16%三星电子集团 18.22%泰州乐金 13.25%惠而浦集团 10.52%惠而浦集团 9.19%美的集团 11.88%三星电子 11.65%青岛海尔集团 9.67%青岛海尔集团 7.55%惠而浦集团 10.22%青岛海尔集团 9.80%泰州乐金 6.80%美的集团 7.08%青岛海尔集团 8.60%合计合计

99、66.90%66.76%69.86%67.53%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 公司公司作为多家知名客户的作为多家知名客户的主力供应商，合作时间久，客户粘性高主力供应商，合作时间久，客户粘性高。家电供应商验证周期长，需要经过半年至两年的技术论证、供应商考评和应用测试才能入选，一旦入选，不会轻易更换。而公司作为 LG 电子、惠而浦、赛默飞世尔、博西家电等的主要外部供应商，产品供应占比超 50%，合作历史超过十年，相较同业具备更高的客户粘性和先发优势。赛特新材(688398)深度报告 http:/ 30/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表16：公司与多家知名客户建立密切合作与供应商关系

100、 客户名称 合作起始时间 采购公司产品占比 公司所属供应商类型 三星电子集团 2011年 20%-50%重要外部供应商 海尔集团 不详 大于 50%主要外部供应商 惠而浦集团 2010年 大于 50%主要外部供应商 韩国世永（终端客户为 LG电子除中国区域外的其他全球工厂）2009年 大于 50%主要外部供应商 和翔商事（终端客户日立等）2016年 20%-50%重要外部供应商 美国赛默飞世尔 2009年 大于 50%主要外部供应商 博西家电 2011年 大于 50%主要外部供应商 泰州乐金（终端客户为 LG中国）2010年 大于 50%主要外部供应商 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 公司

101、收入结构以外销为主公司收入结构以外销为主，毛利率高于内销，毛利率高于内销。2021 年公司外销收入 4.05亿元，同比+23.5%，占比 57.9%，2016-2021年 CAGR 达到+40.9%。毛利率方面，尽管原材料和能源成本上升导致 2020和 2021年毛利率有所下行，但公司外销毛利率始终高于内销毛利率。图55：公司内外销收入占比 图56：公司内外销毛利率 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 凭借多元海外客户，公司更有望受益于欧洲能效政策升级凭借多元海外客户，公司更有望受益于欧洲能效政策升级。公司客户博西家电、惠而浦、阿奇立克等均为欧洲本土品牌，核

102、心客户三星电子、LG、海尔等也在欧洲拥有产区，合作客户在东欧和西欧市场市占率分别高达 63%和 62%。因此公司有望凭借稳定合作关系，享受 2023-2024 年欧洲能效等级进一步优化后的真空绝热板需求反弹，催化业绩复苏。根据公司招股说明书，公司来自欧洲收入占比从 2016 年 4.05%提升至 2018 年 9.05%，随着2021 年以来欧洲能效政策的持续优化，公司欧洲收入占比或进一步提升。图57：2022年公司主要客户在东欧的冰箱销量市占率 图58：2022年公司主要客户在西欧的冰箱销量市占率 资料来源：欧睿国际，浙商证券研究所 资料来源：欧睿国际，浙商证券研究所 赛特新材(688398

103、)深度报告 http:/ 31/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内销内销表现强劲，收入迅速提升表现强劲，收入迅速提升。伴随着国内能效标准升级以及冰箱冷链规模的持续上升，公司内销收入从 2016 年的 0.39 亿元迅速提升至 2021 年的 2.95 亿元，2016-2021CAGR+49.8%，占比亦从 35%提升至 42%。图59：公司内销收入表现强劲 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 公司与国内冰箱龙头合作紧密，随着真空绝热板性价比提升公司与国内冰箱龙头合作紧密，随着真空绝热板性价比提升，合作规模有望进一步提，合作规模有望进一步提升。升。公司和国内冰箱龙头海尔、美的、海信均保持

104、密切合作，公司是唯一获得海尔供应商金魔方奖的真空绝热板供应商，来自海尔的收入约占公司总营收的 8.5%-10%。公司与美的合作成长迅速，占营收之比 2018 的 7.08%到 2019H1 的 11.88%。相较海外企业，中国企业更重视产品性价比，对上游供应商的成本管控亦更为严格。2022年公司采用降价策略提升真空绝热产品性价比，有望进一步扩大和国内龙头的合作规模，充分受益于内销高端化趋势以及中国作为全球冰箱产能中心，全球能效标准升级带来的真空绝热板渗透率提升。3.4 积极开拓新场景，积极开拓新场景，保温箱和真空玻璃创未来保温箱和真空玻璃创未来 公司保温箱业务增速快，毛利率高于真空绝热板公司保

105、温箱业务增速快，毛利率高于真空绝热板。保温箱是公司真空绝热板在医疗、生物制品、生鲜及食品等冷链物流领域的下游应用拓展，2020年来随着全球疫情爆发，疫苗出口需求爆发，该项业务营收有大幅提升，2021 年公司保温箱业务营收为 0.19 亿元，同比增长 87.70%；毛利率在 2018 年转正，并逐渐超过真空绝热板，截止 2022Q1-Q3，公司保温箱毛利率 32.6%，较真空绝热板高 6.8pct。图60：保温箱收入变动 图61：保温箱毛利率逐渐超过真空绝热板 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 赛特新材(688398)深度报告 http:/ 32/40 请务

106、必阅读正文之后的免责条款部分 疫苗出口高潮暂落，公司保温箱业务待疫苗出口高潮暂落，公司保温箱业务待切换动能。切换动能。根据海关总署数据，2022 年我国人用疫苗出口金额为9.9亿美元，同比-93.7%。新冠疫苗出口潮暂落，致使公司2022Q1-Q3保温箱收入承压，为 889.95 万元，不足去年全年收入的二分之一。但公司保温箱收入基数较低，且产品成熟、品类齐全，未来随着真空绝热材料在医疗和生鲜冷链的持续渗透，仍然有望维持较快增长。图62：我国人用疫苗出口金额（单位：万美元）资料来源：海关总署，浙商证券研究所 真空玻璃项目研发持续推进，新赛道进一步拓展。真空玻璃项目研发持续推进，新赛道进一步拓展

107、。公司于 2018 年开启了对真空玻璃项目的自主研发，2021 年公司真空玻璃的量产试验线已经完成整线设计工作，截至目前该项目处于中试阶段，有望于 2023年实现量产。图63：公司真空玻璃产品及实验室生产设备样机 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 真空玻璃是将两片平板玻璃四周密封起来,并将其缝隙抽成真空(气压低于0.1Pa),两片平板玻璃间隙仅有 0.1-0.5mm 的玻璃深加工产品。相较于传统玻璃制品，真空玻璃的优点包括：1）隔热性能好，环保节能：隔热性能好，环保节能：传热系数低于 0.6W/m2K，而普通单片玻璃是 6Wm2K，中空玻璃为 3 W/m2K，因为真空玻璃具备更好的隔热性能；

108、2）降噪性能更佳：）降噪性能更佳：真空玻璃的隔音量可达 36 分贝以上，对穿透力较强的中低频率噪音（如交通和施工噪音等），降噪隔音效果显著；3）防结霜结露防结霜结露：中空玻璃露点-40、而真空玻璃-51，且真空结构可以防止中空玻璃的“内结露”；4）使用寿命使用寿命长达长达 20 年年，高于中空玻璃。我国真空玻璃市场规模持续提升。我国真空玻璃市场规模持续提升。根据智研咨询和智研瞻产业研究院数据，我国真空玻璃市场规模从2009年的1.09亿元成长到2021年的16.09亿元，CAGR+25.1%，虽然2014-2016 年期间规模增速短暂回落，但后续行业增速反弹，且有持续上升趋势。赛特新材(688

109、398)深度报告 http:/ 33/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图64：我国真空玻璃行业市场规模 资料来源：智研咨询，智研瞻产业研究院，浙商证券研究所 真空玻璃的单价较高真空玻璃的单价较高，伴随产业发展价格逐渐下行。，伴随产业发展价格逐渐下行。根据智研咨询数据，真空玻璃单价从 2009 年的 1267 元/平方米下降至 2017 年的 961 元/平方米，复合增长率为-3.4%。我们认为，基于真空玻璃技术渐趋成熟，行业发展重新提速，行业规模效应开始逐渐显现，真空玻璃有加速降价趋势，预计 2022 年真空玻璃均价 700-800 元/平方米左右，对应复合增长率-6.1%至-3.6%

110、。图65：我国真空玻璃单价（元/平方米）资料来源：智研咨询，浙商证券研究所 政策加码，政策加码，节能建筑能效提升有望促进真空玻璃的应用。节能建筑能效提升有望促进真空玻璃的应用。我国居住建筑节能至今主要经历了 30%、50%、65%三个阶段，自 2015 年以来，北京、天津、河北、浙江等地已经开始实施居住建筑节能 75%的设计标准，强制性节能标准进一步提升。2022 年 4 月 1 日正式实施的建筑节能与可再生能源利用通用规范提出，新建居住建筑和公共建筑平均设计能耗水平在 2016 年执行的节能设计国家标准和行业标准的基础上分别降低 30和 20。公共建筑平均节能率应为 72。建筑节能政策持续加

111、码。赛特新材(688398)深度报告 http:/ 34/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 而一般建筑物通过窗户散失的能量约占总能耗的 30%，因此，窗户是建筑节能的重中之重。而传统的中空玻璃只能满足建筑节能 50%-65%的标准，要达到 75%的要求，则更多需要绝热性能更佳的真空玻璃加持。因此，随着全国以及各省建筑节能标准相继提升，我国真空玻璃或将迎来新的机遇期。图66：真空玻璃适用于 75%的节能建筑能效 资料来源：装配图，真空玻璃与光伏建筑一体化，浙商证券研究所 表17：节能建筑相关政策 时间 发文主体 政策 主要内容 2021/10/26 国务院 2030年前碳达峰方案 到 20

112、25年，城镇新建建筑全面执行绿色建筑标准。2021/11/19 发改委等 4部门 深入开展公共机构绿色低碳引领行动促进碳达峰实施方案 大力发展绿色建筑。积极开展绿色建筑创建行动，对标绿色建筑评价标准（GB/T 50378），新建公共机构建筑全面执行绿色建筑一星级及以上标准，鼓励大型公共机构建筑达到绿色建筑二星级及以上标准。2022/3/17 住建部 “十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划 到 2025年，完成既有建筑节能改造面积 3.5亿平方米以上，建设超低能耗、近零能耗建筑 0.5 亿平方米以上。2022/4/1 住建部 建筑节能与可再生能源利用通用规范 新建居住建筑和公共建筑平均设计能耗水平

113、在 2016年执行的节能设计国家标准和行业标准的基础上分别降低 30和 20。严寒和寒冷地区居住建筑平均节能率应为 75；其他气候区居住建筑平均节能率应为 65；公共建筑平均节能率应为 72。资料来源：各部委官网，浙商证券研究所 真空玻璃有望替代中空玻璃，应用于冷柜门体领域。真空玻璃有望替代中空玻璃，应用于冷柜门体领域。出于保温隔热的需要，当前冷柜门体以中空玻璃为主。但中空玻璃容易结露，在低温环境中难以保持冷柜通透的视觉效果。为了防止结露，一般会在中空玻璃表层贴一层电镀膜，但这又增加了电耗。而真空玻璃的结露点更低，在保持冷柜美观清晰的观感同时，隔热性能又较中空玻璃更为优越，节能效果更为突出，并

114、能因此缩短压缩机的启动时间，延长冷柜的寿命。此外，真空玻璃结构轻薄，根据兰迪真空玻璃数据，厚8.3mm的真空玻璃仅重20kg/，不但可以减少冷柜的整体重量，还减少了门框材料，降低了综合成本。我国是全球最大的冰箱冷柜生产基地，近十年冷柜产量在 1700-2500 万台左右，规模庞大。2020-2021 年由于疫情催化储藏需求，冷柜年产量达到 3000 万台左右，2022 年回落至 2260 万台。随着疫情影响逐渐缓和，且冷柜产品更新换代周期较长，冷柜市场在 2023-2025年增速可能保持平稳或小幅回落，但中国年均 2000万台（按 2008 年-2022年平均值计算）的冷柜产量仍然为真空玻璃在

115、冷柜市场的渗透提供广阔空间。赛特新材(688398)深度报告 http:/ 35/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图67：我国冷柜产量 资料来源：国家统计局，浙商证券研究所 性能领先性能领先+外观突破性创新，公司真空玻璃有望外观突破性创新，公司真空玻璃有望领衔行业，领衔行业，加速对中空玻璃的替代，加速对中空玻璃的替代，并扩展各领域应用。并扩展各领域应用。真空玻璃虽然发展已久，但始终存在行业痛点，比如，大多数真空玻璃均存在抽气口，影响建筑和柜体美观；内部真空度不高，品质难以保证等。而对比同业对比同业竞品，竞品，公司真空玻璃产品采用无抽气口设计，保留玻璃平整外观，不仅美观，更具抗机械冲击能

116、力，公司真空玻璃采用公司自主研发的无铅合金焊料，与玻璃更贴合，抗拉强度、抗冲击较强，真空漏率10-12mbar.L/s，寿命更长。对比中空玻璃，对比中空玻璃，公司真空玻璃比中空玻璃隔热性能提高 2-4 倍，比普通中空玻璃节能 56.3%；且露点温度远低于-60，防结霜能力好；隔音性能强劲，分贝可从 90db 降至 52db。公司真空玻璃产品及设备已经获得多项国家专利，且在有“全球智慧生活领域奥斯卡”之称的“AWE 艾普兰奖”上，获得 2021 年“艾普兰奖核芯奖”殊荣，并摘得优秀家电零配件的重量级年度大奖金钉奖，备受行业认可，我们认为公司真空玻璃产品有望复刻真空绝热板成长路径，凭借鲜明的产品力

117、拓展建筑、冷柜多场景应用，并通过逐渐的规模化降本增效，推动真空玻璃渗透率提升。图68：公司真空玻璃工艺与竞品对比 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 赛特新材(688398)深度报告 http:/ 36/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表18：维爱吉真空玻璃与中空玻璃能耗对比 种类种类 图示图示 传热系数传热系数（W/K K）太太阳辐射阳辐射总透射比总透射比 1m2夏冬季总能耗夏冬季总能耗(kWh)商业建筑电价商业建筑电价(元元/kWh)电费电费(元元)1 万万 m2夏冬季总能耗夏冬季总能耗(kWh)总能耗煤量总能耗煤量(t)维爱吉真空玻璃 0.6 0.39 68.7 1 157.4

118、687000 2.23 中空玻璃 1.8 0.39 157.4 1 157.4 1574000 5.11 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 图69：公司真空玻璃产品、工艺和关键装备等各项创新成果已获得多项国家专利 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 子公司专注真空玻璃业务，促生新子公司专注真空玻璃业务，促生新增长极。增长极。2020 年公司投资 1000 万全资子公司维爱吉，主营真空玻璃前期市场推广以及未来产业化运作，并且 2021 年在厦门市集美区购置面积超 5 万平方米的工业用地，作为未来真空玻璃产业化项目的推广及实施用地。2022 年，公司对维爱吉增资 5,000 万元，并斥资 8.5

119、 亿元建设年产 200 万平方米真空玻璃建设项目，项目期为 42 个月。公司持续投资真空玻璃产线，一方面验证当前为真空玻璃量产关键期，另一方面显现公司对新业务的信心。4 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 预计真空绝热板业务 2022-2024 年收入分别为 6.25/8.04/10.02 亿元，同比分别-8.20%/+28.66%/+24.67%。公司真空绝热板业务 2022 年受到下游需求不足+公司主动降价影响，收入小幅下降；随着 2024 年欧洲能效政策进一步升级以及国内或将出台冰箱新国标，下游需求有望快速回升。公司积极扩产应对需求增长，产能利用率和产销率维持

120、高位。预 计 保 温 箱 业 务 2022-2024 年 收 入 分 别 为 0.10/0.12/0.15 亿 元，同 比 分 别-45.75%/17.00%/20.00%。公司保温箱业务 2022 年由于疫苗出口潮暂退而承压，2023 年处于动能转换器，增速相对较低，但随着医疗冷链和食品生鲜冷链领域的持续拓展，增长有望加速。赛特新材(688398)深度报告 http:/ 37/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 预计真空玻璃业务 2023-2024 年收入分别为 0.80/2.13 亿元，同比分别 0%/+166.67%。公司真空玻璃业务目前处于产线中试阶段，有望于 2023 年正式量产

121、。真空玻璃价值量较高，我们保守估计单平方米价格在 700元每平方米左右。公司投资 8.5亿元建设 200万平方米真空玻璃建设基地，随着产能的提升，收入迅速提升。毛利率方面，预计公司 2022-2024 年毛利率分别为 26.12%/30.13%/34.76%。2022 年原材料价格虽然有所下降，但俄乌冲突导致天然气价格飞涨，2022Q1-Q3 均价较 2021 年全年均价提升 40%，叠加公司主动降价的影响，2022年 Q1-Q3 毛利率仅为 25.21%。Q4 天然气价格有所回落，预计公司 2022年毛利率小幅修复至 26.12%。展望 2023-2024 年，我们认为虽然俄乌危机持续，但对

122、全球能源价格的影响将相对减弱，天然气价格会在波动中有所回落，原材料价格对比往年亦有回落空间，公司毛利率有望逐渐恢复并接近于 2020 年及之前水平，另一方面，随着真空玻璃逐渐达产，亦有望带来公司毛利率结构性提升，预计 2023-2024 年公司毛利率 30.13%/34.76%。表19：盈利预测关键假设表 分业务收入（百万元）分业务收入（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 真空绝热板 680.80 624.97 804.08 1002.41 yoy 35.29%-8.20%28.66%24.67%保温箱 19.14 10.38 12.15 14.58 yoy 87.70%-

123、45.75%17.00%20.00%真空玻璃 0.00 0.00 79.8 212.8 yoy-166.67%总营业收入(百万元)711.29 641.02 901.70 1235.47 yoy 37.79%-9.88%40.67%37.02%毛利率 32.15%26.12%30.13%34.76%净利率 16.01%9.62%12.88%16.76%归母净利润（百万元）113.57 61.67 116.12 207.06 yoy 21.66%-45.70%88.30%78.32%EPS 1.42 0.77 1.45 2.59 资料来源：Wind，浙商证券研究所 4.2 估值估值分析：分析：2

124、022-2024 对应对应 PE 分别为分别为 58/31/17 倍倍 赛特新材当前股价对应 2022-2024 年 PE 为 58/31/17 倍，我们认为公司制造能力强劲、研发能力扎实，客户资源深厚，真空绝热板主业受益于全球新一轮能效升级政策驱动，以及公司产能扩张，收入反弹的确定性较高，同时原材料价格趋于稳定，天然气价格波动回落，亦有助于该业务盈利能力修复。新业务真空玻璃落地可期，产品力突出且顺应节能建筑趋势，成长空间广阔，公司全产业链制造优势有望实现产品高盈利能力，快速增厚公司业绩。我们选取真空绝热板芯材供应商再升科技、和公司同属于高性能材料领域的气态二氧化硅材料标的泛亚微透以及节能建筑

125、标的森特股份为可比公司。相较于业务较为分散的上游芯材供应商再升科技，公司作为具备全产业链研发制造优势的真空绝热板厂商，将更为直接受益于全球冰箱能效标准的升级，成长性更佳。相较于泛亚微透和森特股份，公司2022年业绩已位于底部，2023-2024年主业反弹确定性较强，第二成长曲线真空玻璃亦蓄势待发，业绩弹性更高，预计公司 2022-2024 年归母净利润复合增速达到+83%，成长性明显高于可比公司（根据 Wind 一致预期，再升科技、泛亚微透、森特股份归母净利润 2022-赛特新材(688398)深度报告 http:/ 38/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2024CAGR 分别为 28

126、%，61%，57%）。因此给予公司 2023 年 35 倍估值，对应股价 50.80元，对应涨幅 14.41%表20：可比公司估值 代码代码 公司名称公司名称 现价现价 净利润净利润（亿元）（亿元）PE 2023/2/13 2022E 2023E 2024E 2022-2024CAGR 2022E 2023E 2024E 603601.SH 再升科技 5.85 2.36 3.12 3.88 28%25.1 18.97 15.25 688386.SH 泛亚微透 65.10 0.69 1.29 1.79 61%65.83 35.34 25.50 603098.SH 森特股份 29.08 2.76

127、4.72 6.80 57%56.49 33.05 22.91 行业平均行业平均 1.94 3.04 4.16 47%49.14 29.12 21.22 688398.SH 赛特新材 44.80 0.62 1.16 2.07 83%57.60 30.59 17.15 资料来源：Wind，浙商证券研究所 5 风险提示风险提示 下游需求不及预期：下游需求不及预期：1）公司真空绝热板业务主要依靠下游冰箱冷柜产业订单，若节能政策能效提升对下游真空绝热需求提升不及预期，则可能导致公司订单量增速低于预期，且均价和盈利能力承压。2）公司真空玻璃主要用于节能建筑和冰箱冷柜，若公司未能成功拓客，订单量不及预期，则

128、会影响真空玻璃量产进程，收入和盈利能力承压。产能建设产能建设不及预期：不及预期：公司上市募集350万平方米真空绝热板产能，近期拟发债募集500万安徽赛特真空产业基地，投资 8.5亿元建设 200万平方米真空玻璃生产基地。后两者尚未开始建设。后续公司收入将取决于产能建设进度，若公司产能建设进度不及预期，则或将无法满足客户订单规模要求，从而影响业务收入成长。原材料价格及能源价格高涨原材料价格及能源价格高涨：公司近年受到原材料价格和天然气价格上涨影响，毛利率承压。2021 年真空绝热板毛利率 32.48%，同比-3.92pct。公司 2022Q1-3 天然气均价 5.25元每立方米，较 2021 年

129、全年水平高 40%。若天然气价格水平仍维持高位，公司原材料进一步涨价，则公司盈利能力可能有明显削弱。赛特新材(688398)深度报告 http:/ 39/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2021 2022E 2023E 2024E (百万元)2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 665 764 808 919 营业收入营业收入 711 641 902 1235 现金 197 323 199 186 营业成本 483 474 630 806 交易性金

130、融资产 70 10 27 36 营业税金及附加 6 7 9 12 应收账项 202 200 294 379 营业费用 32 36 45 59 其它应收款 6 4 6 9 管理费用 35 38 48 62 预付账款 7 9 12 15 研发费用 33 34 42 56 存货 131 120 157 208 财务费用 7 (14)7 10 其他 50 98 112 87 资产减值损失 0 0 0 1 非流动资产非流动资产 497 489 635 877 公允价值变动损益 0 0 0 0 金额资产类 0 0 0 0 投资净收益 3 (3)2 1 长期投资 0 0 0 0 其他经营收益 16 11 1

131、5 13 固定资产 332 365 443 570 营业利润营业利润 135 74 137 244 无形资产 58 67 81 99 营业外收支(1)(1)(3)(2)在建工程 64 21 71 161 利润总额利润总额 134 73 135 242 其他 44 36 41 48 所得税 20 11 19 35 资产总计资产总计 1162 1254 1443 1797 净利润净利润 114 62 116 207 流动负债流动负债 213 237 313 460 少数股东损益 0 0 0 0 短期借款 0 6 16 104 归属母公司净利润归属母公司净利润 114 62 116 207 应付款项

132、 140 167 222 267 EBITDA 161 95 164 283 预收账款 0 0 0 0 EPS（最新摊薄）1.42 0.77 1.45 2.59 其他 72 64 75 87 非流动负债非流动负债 40 45 42 42 主要财务比率 长期借款 10 10 10 10 2021 2022E 2023E 2024E 其他 30 35 32 32 成长能力成长能力 负债合计负债合计 252 282 355 502 营业收入 37.79%-9.88%40.67%37.02%少数股东权益 0 0 0 0 营业利润 21.13%-44.96%85.12%77.74%归属母公司股东权益 9

133、10 972 1088 1295 归属母公司净利润 21.66%-45.70%88.30%78.32%负债和股东权益负债和股东权益 1162 1254 1443 1797 获利能力获利能力 毛利率 32.15%26.12%30.13%34.76%现金流量表 净利率 16.01%9.62%12.88%16.76%(百万元)2021 2022E 2023E 2024E ROE 13.08%6.55%11.28%17.38%经营活动现金流经营活动现金流 84 75 60 191 ROIC 12.03%5.86%10.23%14.65%净利润 114 62 116 207 偿债能力偿债能力 折旧摊销

134、30 25 30 39 资产负债率 21.71%22.49%24.62%27.93%财务费用 7 (14)7 10 净负债比率 8.00%9.45%10.20%24.87%投资损失(3)3 (2)(1)流动比率 3.13 3.23 2.58 2.00 营运资金变动 147 (25)(48)(8)速动比率 2.51 2.72 2.08 1.55 其它(212)24 (44)(56)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(85)31 (187)(282)总资产周转率 0.64 0.53 0.67 0.76 资本支出(81)(14)(156)(253)应收账款周转率 4.89 4.17 4.

135、72 4.84 长期投资 0 0 0 0 应付账款周转率 6.27 5.56 5.86 5.94 其他(4)45 (31)(30)每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流(41)20 3 79 每股收益 1.42 0.77 1.45 2.59 短期借款 0 6 10 89 每股经营现金 1.05 0.94 0.75 2.38 长期借款(10)0 0 0 每股净资产 11.37 12.15 13.60 16.19 其他(31)14 (7)(10)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额(43)126 (124)(13)P/E 31.28 57.60 30.59 17.15 P/B

136、3.90 3.66 3.27 2.74 EV/EBITDA 23.65 34.30 20.53 12.23 资料来源：浙商证券研究所 赛特新材(688398)深度报告 http:/ 40/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个

137、月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，

138、经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或

139、者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1号楼 25层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8号富华大厦 E座 4层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https:/