1、第 1 页 / 共 24 页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 食品食品 分析师：刘冉分析师：刘冉 登记编码：登记编码：S0730516010001 “二次二次增长增长”增强增强业绩业绩的的可持续可持续性性 妙可蓝多妙可蓝多(600882)公司深度分析公司深度分析 证券研究报告证券研究报告-公司深度分析公司深度分析 增持增持(首次首次) 市场数据市场数据(2022-04-28) 收盘价(元) 30.06 一年内最高/最低(元) 84.18/29.71 沪深 300 指数 3,921.11 市净率(倍) 3.55 流通市值(亿元) 123.04

2、 基础数据基础数据(2022-03-31) 每股净资产(元) 8.47 每股经营现金流(元) -0.26 毛利率(%) 38.82 净资产收益率_摊薄(%) 1.68 资产负债率(%) 29.11 总股本/流通股(万股) 51,621.01/40,930.90 B 股/H 股(万股) 0.00/0.00 个股相对沪深个股相对沪深 300 指数表现指数表现 资料来源：中原证券 相关报告相关报告 联系人：联系人： 朱宇澍朱宇澍 电话：电话： 地址：地址： 上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：邮编： 200122 发布日期：2022 年 04 月 29 日 投资要点

3、：投资要点： 奶酪消费在中国刚刚起步，人均消费量极低，远不及欧美和日韩。目前， 在中国市场奶酪在乳制品消费中的占比过小， 而液态奶消费基本饱和， 品类进阶是乳制品消费的发展趋势， 奶酪的消费份额会不断扩大。 分城市来看， 奶酪消费在中国各级城市的家庭中渗透率差别不是很大，而下线城市的奶酪消费水平提升更快、幅度更大。 2017 年以来，公司逐步将经营战略切换至奶酪业务，近年来奶酪的销量增长远高于行业平均水平， 公司在奶酪市场的地位也迅速提升。公司的奶酪产能从 2018 年的 1.04 万吨增至 2021 年的 7.84万吨，年均增 96.54%，与销量和收入同步保持了较高的增速水平。奶酪的量、价

4、及销售额实现长达五年的高幅增长：2017 至 2021 年五年期间，公司的奶酪销量从 0.58 万吨增至 5.46 万吨，年均增75.66%，同期奶酪单价年均提升 16.8%。在量价的带动下，同期公司收入年均增长 105.99%。 2021 年始，公司开始谋求“第二增长曲线”，以应对未来市场的发展。公司能否成功实现“第二增长”，是未来股价表现的最重要因素。遵循历史案例，我们认为新品类有望助力公司实现“第二增长”的目标。 投资评级：基于我们对公司实现“二次增长”的预判，预测公司2022、2023、2024 年的每股收益分别为 0.77 元、1.35 元、2.19元，相应的归母净利润分别同比增长

5、157.47%、75.15%和 62.59%。参照 4 月 28 日收盘价 30.06 元，对应的市盈率分别为 39.03 倍、22.28 倍、13.7 倍。对于公司我们首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：风险提示：居民收入增长放缓，消费市场疲弱；疫情反复，干扰经济居民收入增长放缓，消费市场疲弱；疫情反复，干扰经济运行和居民消费；食品安全方面的潜在风险运行和居民消费；食品安全方面的潜在风险；20222022 年年 5 5 月月 1616 日日，公司公司在在二级市场二级市场将将经历经历一次一次限售限售股股解禁解禁，解禁解禁或或造成造成股价股价的的波动波动。 2020A 2021A 2022E

6、 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2847 4478 6168 8127 10213 增长比率（%） 63.20% 57.31% 37.74% 31.75% 25.67% 净利润（百万元） 59 154 398 696 1132 增长比率（%） 208.16% 160.60% 157.47% 75.15% 62.59% 每股收益(元) 0.15 0.33 0.77 1.35 2.19 市盈率(倍) 393.79 168.67 39.03 22.28 13.70 资料来源：中原证券 -59%-48%-38%-27%-16%-6%5%16%2021.042021.082021.1220

7、22.04妙可蓝多 沪深300 11669 食品 第 2 页 / 共 24 页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 1.国内的奶酪市场国内的奶酪市场 奶酪产品分为原制奶酪与再制奶酪。原制奶酪以国外品牌为主导，国内市场上常见的原制奶酪品种如原制马苏里拉、高达奶酪、车达奶酪、卡门贝尔奶酪、蓝霉奶酪等，多数是进口产品，且主要在餐饮渠道和高端商超进行销售。国内市场的再制奶酪以国产品牌为主导，包括公司在内的国内大型上市乳企较早地进入了该领域，对国内的奶酪消费进行了前期的市场培育。随着人们生活观念的进化， 奶酪作为乳品精华正在进入大众日常生活， 国内奶酪市场面临着 “蓝海”式的增长

8、机遇。 1.1 人均消费量低，增长空间大人均消费量低，增长空间大 奶酪消费在中国刚刚起步，人均消费量极低，远不及欧美和日韩。奶酪消费在中国刚刚起步，人均消费量极低，远不及欧美和日韩。中国人对于奶酪的消费量很低，一是因为国内的奶牛养殖资源并不丰富，二是受限于居民消费水平。根据 USDA 测算，我国人均奶酪消费量仅 0.28kg，分别是美国、欧洲、日本、韩国的 1/60、1/70、1/8 和 1/10；与东亚文化同源的国家相比，仅达到日本 1966 年、韩国 1995 年的消费水平。 图表图表 1 1：我国人均奶酪消费水平：我国人均奶酪消费水平 资料来源：中原证券 USDA 中国农业科学院农业信息

9、研究所预测，2028 年中国人均奶酪消费量有望达到 0.5kg，长期有望达到 2kg。换言之，未来七年间，中国奶酪消费的年均增量至少达到 14%，而远期看奶酪消费在中国拥有 10 倍的成长空间。截至 2021 年，中国奶酪市场的规模为 123 亿元，2017 至 2021年期间的年均增长率为 25.4%。未来，如果按照 14%的年均增量测算，2025 年中国的奶酪市场规模可达到 207 亿元；如果调高年均增长率至 20%，2025 年中国的奶酪市场规模将达到 254 亿元。考虑到中国的奶酪消费仍处于发展初期，我们认为，未来五年奶酪市场的增幅大概率会超过 20%。 05101520中国 日本 韩

10、国 美国 欧洲 奶酪人均消费量（千克/人/年） SUjYmZhUvNxOtR6M8QbRnPqQnPoMfQrRmRkPnNqNbRpOrQwMqMrRwMtPnQ 食品 第 3 页 / 共 24 页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 图表图表 2 2：中国奶酪市场的规模及增长：中国奶酪市场的规模及增长 资料来源：中原证券 EUROMONITOR 公司 2021 年年报 1.2 液态奶向奶酪进阶液态奶向奶酪进阶 目前，在中国市场奶酪在乳制品消费中的占比过小。液态奶消费基本饱和，品类进阶是乳目前，在中国市场奶酪在乳制品消费中的占比过小。液态奶消费基本饱和，品类进阶是乳制

11、品消费的发展趋势，奶酪的消费份额会不断扩大。制品消费的发展趋势，奶酪的消费份额会不断扩大。截至 2021 年，液态奶在乳制品消费中的占比已经达到 62%，其中酸奶消费占比达到 34%。2017 年以来，液态奶的消费占比始终下滑，消费规模达到饱和，人均量也达到了较高的层次。乳制品的品类升级呼之欲出，未来消费向更高级的乳酪进阶。截至 2021 年，乳酪在乳制品中的占比达到 2.77%，尽管 2018 年后品类急速扩张，但是消费份额仍然过小。 图表图表 3 3：各乳制品品类的销售额占比（：各乳制品品类的销售额占比（% %） 资料来源：中原证券 EUROMONITOR 公司 2021 年年报 0%5%

12、10%15%20%25%30%35%40%0204060800202021中国的奶酪零售市场规模（亿元；左轴） 同比增长（%；右轴） 0%20%40%60%80%200202021液态奶销售额/乳制品销售额 酸奶销售额/乳制品销售额 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%200202021其它乳品销售额/乳制品销售额 奶酪销售额/乳制品销售额 黄油销售额/乳制品销售额 食品 第 4 页 / 共 24 页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 分城市来看，

13、奶酪消费在中国各级城市的家庭中渗透率差别不是很大，分城市来看，奶酪消费在中国各级城市的家庭中渗透率差别不是很大，而下线城市的奶酪而下线城市的奶酪消费水平提升更快、幅度更大。消费水平提升更快、幅度更大。中国广大的三、四线城市，甚至乡镇市场均是奶酪消费最重要的推进力，数据证明这些市场的接受和成长能力相当强劲，企业的渠道铺建、产品性价比、品牌营销等合力将会激发下线市场的活力。截至 2021 年，奶酪消费的家庭渗透率在一线城市、省会城市、地级城市、县级城市分别为 38%、30.6%、28.3%和 26.3%，一线城市和县级城市的差别不超过 12 个百分点，而一线、省会和地级市之间的差别仅 2 个百分点

14、，我们认为奶酪的家庭渗透率在中国并没有很大的地区差别。此外，在基层城市奶酪的家庭渗透率上升更快：相比 2019年，2021 年地级和县级城市的奶酪家庭渗透率分别提升了 12 和 13 个百分点，而一线和省会城市均提升 9 个百分点。地级和县级市场的基数小、吸纳能力强，因而市场渗透率升级更快。 图表图表 4 4：奶酪在各线城市的家庭渗透率（：奶酪在各线城市的家庭渗透率（% %；20212021 年）年） 资料来源：中原证券 EUROMONITOR 0%5%10%15%20%25%30%35%40% 食品 第 5 页 / 共 24 页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 图

15、表图表 5 5：奶酪在各线城市的家庭渗透率的变化（：奶酪在各线城市的家庭渗透率的变化（20192019- -20212021 年）年） 资料来源：中原证券 EUROMONITOR 1.3 中国奶酪市场格局中国奶酪市场格局 目前，中国的奶酪市场规模小、市场集中；目前，中国的奶酪市场规模小、市场集中；伴随着市场扩容，奶酪高盈伴随着市场扩容，奶酪高盈利和高增长的吸引利和高增长的吸引力将会迎来众多力将会迎来众多竞争者，市场未来或由集中走向分散竞争者，市场未来或由集中走向分散。但是，随着市场竞争加剧，奶酪利润被但是，随着市场竞争加剧，奶酪利润被压缩，未来部分竞争者退出，市场将再由分散走向集中。压缩，未来

16、部分竞争者退出，市场将再由分散走向集中。 截至 2021 年，中国的奶酪市场规模是 123 亿元，仅有酸奶的 1/10，相比其它品类和中国人口基数，奶酪的市场规模过小。尽管规模小，但是当前的奶酪市场的集中度较高，前五大品牌的市场份额合计达到 64%。不同于其它食品，中国奶酪市场在起步阶段的集中度就相当高，可能有这么几个原因：一是原料受限，中国的乳品资源较为匮乏，奶酪是原奶的浓缩品，耗材大；二是国人没有食用奶酪的传统和习惯，因而培育市场的前期投入大。既往五年，中国奶酪市场的年均增速为 25%， 未来五年我们认为也会超过 20%， 是各食品子类中增幅较为可观的类别之一。同时，在目前阶段奶酪的盈利较

17、高，高利润会吸引更多竞争者参与市场，更多的奶酪品牌将会涌现。 所以， 奶酪市场的竞争未来可能会加剧， 市场格局也将从目前的集中转变为分散。但是，一个竞争激烈的市场必将削弱产品的盈利能力，超额利润将会消失，产品定价及利润将会趋于合理，冗余的参与者退出，市场再次趋于集中。通过比较各类加工食品的盈利，我们发现在零售端奶酪产品的毛利率确实较高，大幅高于同类消费品如薯片、瓜子、液态奶、坚果等分别 18.04、12.02、9.18、21.92 个百分点。通过市场调查，我们也直观地认识到：目前不少新的奶酪品牌正在终端渠道中涌现，特别在低线市场新品牌入局的现象更显著。 29.30% 21.40% 16% 13

18、.20% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%201920202021 食品 第 6 页 / 共 24 页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 图表图表 6 6：各类加工食品的毛利率比较：各类加工食品的毛利率比较 资料来源：中原证券 WIND 但是， 目前来看头部品牌在奶酪市场的地位仍然稳固， 表现为市场份额大， 品牌积淀深厚，但是， 目前来看头部品牌在奶酪市场的地位仍然稳固， 表现为市场份额大， 品牌积淀深厚，产品辨识度高。产品辨识度高。 截至 2021 年， 市占率排名第一的为 “妙可蓝多” ， 是国产品牌， 市占率为 27.18%；排名第二、第三的分

19、别为“百吉福”和“乐芝牛” ， 二者均为法国品牌，在 2020 年的市占率分别为 25%和 5.9%。此外，新西兰的“安佳”也是国内奶酪市场的重要品牌，在 2018 年的市占率为 7%。“百吉福” 多年蝉联奶酪市场份额第一， 但是于 2021 年让位于后起之秀国产品牌 “妙可蓝多” 。 图表图表 7 7： 国内奶酪市场的主要品牌（国内奶酪市场的主要品牌（20202020 年）年） 资料来源：中原证券 EUROMONITOR 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00200202021毛利率：液体乳及乳制品制造业（伊利股份；%） 毛利率：奶酪（妙可

20、蓝多；%） 毛利率：葵花子类（洽洽食品；%） 毛利率：薯片（洽洽食品；%） 毛利率：坚果炒货（良品铺子；%） 25% 19.80% 5.90% 0%5%10%15%20%25%30%百吉福（法国） 妙可蓝多（中国） 乐芝牛（法国） 2020年中国奶酪市场市占率（%） 食品 第 7 页 / 共 24 页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 2. 妙可蓝多妙可蓝多 2.1 公司的行业地位公司的行业地位 20172017 年以来， 公司逐步将经营战略切换至奶酪业务， 近年来奶酪的销量增长远高于行业平年以来， 公司逐步将经营战略切换至奶酪业务， 近年来奶酪的销量增长远高于行业平

21、均水平，公司在奶酪市场均水平，公司在奶酪市场的地位也迅速提升。的地位也迅速提升。2018 年时，公司刚刚起步， “妙可蓝多”的国内市场份额仅 3.9%，在国内外品牌中排名第六；经过几年发展，公司的国内市占率达到 27.18%，已经在国内外品牌中排名第一。 图表图表 8 8： 公司的市场份额迅速提升公司的市场份额迅速提升 资料来源：中原证券 EUROMONITOR 2.2 公司的运营模式公司的运营模式 采购采购 公司建立起了覆盖欧洲、美洲、大洋洲的全球采购网络，具有全球乳制品交易平台（GDT）竞拍资格。因而，利用全球交易平台，公司有能力采购到大宗低成本的原辅料，首要满足自身的生产需要，其次供货给

22、国内同行，并赚取贸易差。国际采购的原辅料主要包括：切达芝士、酪蛋白和黄油， 或平台直购或通过国际供应商采购； 国内采购物料主要是一些辅助型生产材料。 2021 年，公司增强了进口贸易与原料采购的协调度。一方面，尽管利润空间小，贸易板块仍能增厚公司的业绩；另一方面，对外采购的规模扩大后，公司的采购成本更为有利。2017 至2021 年期间，公司的贸易量大幅增长，贸易单价一直较为平稳，尤其 2021 年较 2019、2020 年分别下降 0.5%和 0.48%。 加工加工 公司于 2021 年通过定向增发募集近30 亿元资金，资金主要用于奶酪产能的扩建。募投项目投产后，公司的产能将分布在上海、天津

23、、长春和吉林，各地拥有一家工厂，其中上海有两家，共计五家工厂。届时，公司的奶酪产能将达到 7.84 万吨，较 2018 年的 1.04 万吨，公司奶0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%200202021公司在中国奶酪市场的占有率（%） 食品 第 8 页 / 共 24 页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 酪产能年均增长 96.54%。通过 2018 年以来的扩产，奶酪产能方面的限制得以突破：2021 年公司的奶酪产量达到 5.6 万吨，2018 至 2021 年期间奶酪产量年均增长 75.92%。 此外

24、，公司具备 15 万吨的液态奶产能，但是由于公司对液态奶板块采取收缩策略，液态奶的产能利用率仅维持在 40%上下。 销售销售 公司采购奶酪、 生鲜乳等原料， 进行乳制品的生产加工， 并通过国内的经销商、 工业客户、自营电商、大型商超等渠道对外销售，销售模式分为经销和直销。此外，公司的收入结构中还包含了大宗贸易。经销、直销和贸易三大板块的收入占比分别为 74%、10%和 16%；如果剔除贸易部分，经销和直销的收入贡献分别为 88%和 12%（2021 年）。公司核心的收入来源是国内的经销市场。 图表图表 9 9：公司的销售结构（：公司的销售结构（20212021 年）年） 资料来源：中原证券 W

25、IND 经销一般是经由经销商向零售渠道铺货并销售，后者包括面商超、便利店、面包房、餐饮店等； 直营主要包括自营电商和部分工业客户。 公司的经销与直营的毛利率基本相当： 2021 年，经销收入的毛利率为 44.69%，直销收入的毛利率达到 43.42%，二者相差不大。一般情况下，直销模式的毛利率高于经销模式，但是公司的情况相反；此外，公司经销的毛利率提升很快，而直销的毛利率却有小幅度下滑。其中原因一方面与产品结构有关：经销产品的结构不断提升；另一方面， 公司产品在经销渠道中的动销和提价较为顺利， 市场对产品的接受程度较好。 此外，2017 年之后公司的销售规模增长很快，公司对大商的依赖权重趋于分

26、散和降低，公司产品的议价权也因此提升。 经销：收入（百万元） 74% 直营：收入（百万元） 10% 贸易：收入（百万元） 16% 经销：收入（百万元） 直营：收入（百万元） 贸易：收入（百万元） 食品 第 9 页 / 共 24 页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 图表图表 1010： 公司的经销毛利率长期提公司的经销毛利率长期提升升 资料来源：中原证券 WIND 图表图表 1111：公司前五大经销商的销售比重降低：公司前五大经销商的销售比重降低 资料来源：中原证券 公司 2021 年年报 2021 年以来， 贸易产品的结构更高， 以乳酪、 黄油为主， 与公司的大宗采

27、购协调一致。 2020、2021 年，贸易板块的毛利率较之前更低，可能的因为是：疫情导致全球范围内供应紧张，成本升高，叠加翻倍的海上运费，两年间来海上贸易的利润空间收窄。 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%20021经销：毛利率（%） 直营：毛利率（%） 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%200202021前五名客户销售额占比（%） 食品 第 10 页 / 共 24 页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 2.3 公司的股权结构公司的

28、股权结构 2021 年 6 月 29 日，公司向内蒙蒙牛非公开发行 A 股股票募集资金净额 29.81 亿元，公司的净资产和股本发生变动，实控人由柴琇变更为无实控人。公司目前总股本 5.16 亿元，较增发前增加 1.07 亿股；公司的所有者权益达到 49.06 亿元，占总资产的 73.26%，公司的资本实力与股东背景进一步增强。 此次定向增发后，公司的限售股权比例升高：截至一季度末，限售股权比例达到 21%。并且， 2023年1月公司将面临一次较大规模的解禁， 将会对公司的二级市场表现造成先行的影响。 图表图表 1212：公司的限售股权占比（：公司的限售股权占比（2022.3.252022.3

29、.25） 资料来源：中原证券 WIND 图表图表 1313：公司限售股解禁安排（亿股）：公司限售股解禁安排（亿股） 解禁日期解禁日期 解禁前流通股解禁前流通股 本次解禁本次解禁股股 解禁后流通股解禁后流通股 解禁股占总股本（解禁股占总股本（% %） 2024-05-14 5.14 0.02 5.16 0.46 2023-05-15 5.12 0.02 5.14 0.35 2023-01-09 4.11 1.01 5.12 19.56 2022-05-16 4.09 0.02 4.11 0.33 资料来源：中原证券 WIND 4.09, 79% 1.07, 21% 流通A股（亿股） 限售A股（亿

30、股） 食品 第 11 页 / 共 24 页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 2.4 公司的产能和量价公司的产能和量价 产能产能 公司的奶酪产能急速扩张，从公司的奶酪产能急速扩张，从 20182018 年的年的 1.041.04 万吨增至万吨增至 20212021 年的年的 7.847.84 万吨，目前产能分万吨，目前产能分布在上海、吉林、长春和天津的五家工厂。布在上海、吉林、长春和天津的五家工厂。2018 至 2021 年，公司的奶酪产能年均增 96.54%，与销量和收入同步保持了较高的增速水平。 公司的液态奶产能一直维持在 15.04 万吨，随着产销量收缩，产能利

31、用率目前仅 40%。 图表图表 1414：公司公司的的奶酪奶酪产能产能爬坡爬坡 资料来源：中原证券 公司 2018 至 2021 年年报 量价量价 奶酪的量、价及销售额实现长达五年的高幅增长。奶酪的量、价及销售额实现长达五年的高幅增长。2017 至 2021 年五年期间，公司的奶酪销量从 0.58 万吨增至 5.46 万吨，年均增 75.66%，同期奶酪单价年均提升 16.8%。在量价的带动下，同期公司收入年均增长 105.99%。五年来，公司的奶酪销售实现了长足增长。 图表图表 1515：公司奶酪：公司奶酪的的销量销量 资料来源：中原证券 公司 2017 至 2021 年年报 0.00%20

32、.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%0.0010000.0020000.0030000.0040000.0050000.0060000.0070000.0080000.0090000.0020021奶酪：产能（吨；左轴） 奶酪：产能：同比增长（%；右轴） 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%0.0010000.0020000.0030000.0040000.0050000.0060000.00200202021奶酪：销量（吨；左轴） 同比增长：奶酪：销量（%；右轴） 食品 第 1

33、2 页 / 共 24 页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 2019 年，公司开发了奶酪棒，目标人群为孩童，产品定位于口感甜美的营养零食。奶酪棒向市场推出后，获得了消费者的热情喜爱。在奶酪的各品类中，奶酪棒扩产最快。2019 至 2021年，奶酪棒的产量从 0.66 万吨 3.13 万吨，产量年均增长 121.4%，目前在奶酪产量中的占比达到 56%。此外，定位于家庭和工业烘焙的马苏里拉增长同样迅猛，产量从 2019 年的 0.92 万吨增至 1.52 万吨，年均增长达到 28.55%，在产量构成中占 27%。 其它奶酪品类的产量合计 0.95万吨（2021 年），产

34、量占比 17%。2021 年，公司将下一阶段的增长定位于常温奶酪棒和年轻人补钙和健身乳酪，预计新品类的产量将会急速增长，从而改变目前公司的生产结构。 图表图表 1616：奶酪品类的产量分布（：奶酪品类的产量分布（20212021 年）年） 资料来源：中原证券 公司 2021 年年报 进口贸易量翻番，贸易单价维持平稳。进口贸易量翻番，贸易单价维持平稳。2021 年，公司的贸易进口量为 3.06 万吨，较 2017年的 1.58 万吨翻番，主要是 2021 年的贸易量激增，是年公司将进口贸易与采购合并。2017 年以来，贸易价格较为平稳，没有太大的波动。 液液态奶业务大幅收缩，但是仍保持了较大的体

35、量。态奶业务大幅收缩，但是仍保持了较大的体量。自 2017 年以来，液态奶的销量从 6.17万吨降至 5.93 万吨，单价上升 1.52%，收入增 0.65%，量价销均呈收缩态势，符合公司的战略规划。 56% 27% 17% 奶酪棒：产量（吨） 马苏里拉：产量（吨） 其它奶酪：产量（吨） 食品 第 13 页 / 共 24 页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 图表图表 1717：公司的液态奶销量：公司的液态奶销量 资料来源：中原证券 公司 2017 至 2021 年年报 图表图表 1818：公司的贸易量：公司的贸易量 资料来源：中原证券 公司 2017 至 2021

36、年年报 -10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%54000.0056000.0058000.0060000.0062000.0064000.0066000.0068000.0070000.00200202021液态奶：销量（吨；左轴） 同比增长：液态奶：销量（%；右轴） -20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%0.005000.0010000.0015000.0020000.0025000.0030000.0035000.00200202021贸易：销量（吨；左

37、轴） 同比增长：贸易：销量（%；右轴） 食品 第 14 页 / 共 24 页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 2.5 公司的成本与费用公司的成本与费用 成本成本 在公司的成本结构中，原材料占比达到 50.93%，物流占 3.79%，人工占 3.01%，其余折旧、能源和制造共计占 4.38%。在公司液态奶的成本结构中，原材料占比达到 77%。相比之下，奶酪的原料占比相对小，加工成本相对高。 图表图表 1919：公司奶酪产品的成本结构：公司奶酪产品的成本结构 资料来源：中原证券 公司 2021 年年报 公司的大宗原辅料来自进口贸易。由于国外的乳制品价格长期低于国内，因而

38、公司具备原材料方面的成本优势。以原料奶为例，国内的原料奶采购价格在 3 至 4 元/公斤区间，新西兰和澳洲的采购价格在 2 至 3 元/公斤区间，因畜牧成本低海外的原料奶优势显著。一定程度上，原料成本优势也弥补了国内工厂在能源和人工等制造领域的成本上涨。 但是，由于全球货币超发以及商品供应紧张，2021 年以来海外的大宗原料价格也经历了大幅上涨。以黄油为例，2021 年 6 月至 2022 年 2 月，进口黄油价格指数上涨了 41.55%，各项乳制品的进口价格在这一时期都会出现类似的上涨。美联储 3 月份开启加息和缩表进程，随着货币加速回笼以及全球供应链的回复，2022 年下半年公司的进口原料

39、成本有望逐步下降。 50.93% 3.01% 0.82% 1.66% 1.90% 3.79% 原材料 人工 能源 制造 折旧 物流 食品 第 15 页 / 共 24 页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 费用费用 公司的销售费用高企，零售消公司的销售费用高企，零售消费的高增长往往伴生着对市场渠道和品牌宣传的高额投入。费的高增长往往伴生着对市场渠道和品牌宣传的高额投入。以 2021 年为例，公司当期的期间费用率为 33.75%，其中销售费用率为 25.87%、管理费用率为8.56%、财务费用率为-0.69%，其中销售费用占总费用投入的 78.25%，是费用结构中的重要部

40、分。 在销售费用中占比最大的是广告宣传费用。以 2021 年为例，广宣费用占销售费用的 78%。对于零售消费品而言， 销售费用的投入往往能够拉动销售增长； 随着销售费用的投入边际减少，销售增势也往往随之减弱。当然，除了广宣投入力度，销售增长也与市场供需、市场渗透率和产品生命曲线有关。2021 年，公司的销售费用增幅收窄，奶酪的销量和收入增幅也随之收窄。图表图表 2020：国内外原料奶采购成本比较：国内外原料奶采购成本比较 图表图表 2121：黄油进口价格指数：黄油进口价格指数 资料来源：中原证券 WIND 资料来源：中原证券 WIND 0.001.002.003.004.005.002005-

41、------------012021-09收购价:原料奶:新西兰（元/千克） 收购价:原料奶:澳大利亚（元/千克） 平均价:原料奶:主产区:（元/公斤） 月 0.0050.00100.00150.00200.--122006-03200

42、6----------------------1220

43、17----------092021-12进口价格指数:(HS4):黄油及其他从乳提取的脂和油;乳酱 月 食品 第 16 页 / 共 24 页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 我们认为， 公司已经实现第一轮的产品增长， 因而相应地减少了相关投入， 并且调整产品结构、推出新品，挑战第二轮的产品增长。为了应对第二轮增长，公司将会持续加大对新

44、品的费用投入。 图表图表 2222：公司的销售费用构成（：公司的销售费用构成（20212021 年）年） 资料来源：中原证券 公司 2021 年年报 图表图表 2323：销售投入与销售额的边际增长：销售投入与销售额的边际增长 资料来源：中原证券 公司 2018 至 2021 年年报 12% 0% 2% 78% 3% 5% 工资薪酬(销售费用) 折旧摊销(销售费用) 运输费(销售费用) 广告宣传推广费(销售费用) 其他(销售费用) 仓储费(销售费用) 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%20021

45、销售费用同比增幅（%；右轴） 奶酪销量同比增幅（%） 奶酪收入同比增幅（%） 食品 第 17 页 / 共 24 页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 2.6 公司的收入和利润公司的收入和利润 收入收入 相比创业相比创业初期，公司的奶酪业务发展迅猛，贸易稳步增长，液态奶板块逐步收缩。初期，公司的奶酪业务发展迅猛，贸易稳步增长，液态奶板块逐步收缩。2017年之后，公司从孩童奶酪零食切入，打开了较为小众的奶酪零售市场，并成为国产奶酪品牌的先发企业。2017 年之后，公司将传统业务逐步置换成为新兴业务，目前，公司的业务重点是奶酪和贸易，而传统的液态奶板块逐步收缩。2021 年

46、，公司的奶酪收入为 33.35 亿元，在收入结构中占比 75%；贸易收入 7.04 亿元，占比 16%；液态奶收入 4.3 亿元，占比 9 %。2017 年，公司的奶酪收入为 1.93 亿元，在收入结构中占比 20%；贸易收入 3.6 亿元，占比 37%；液态奶收入 4.26 亿元，占比 43%。相比初期，公司的奶酪业务发展迅猛，贸易稳步增长，液态奶板块逐步收缩。 配合业务的腾笼换鸟，公司的奶酪销售增长迅猛。配合业务的腾笼换鸟，公司的奶酪销售增长迅猛。2017 至 2021 年期间，公司的奶酪销售额年均增长 105.99%，销售额从 1.93 亿元增至 33.35 亿元，销售占比从 20%升至

47、 75%。同期，公司的贸易业务稳步增长，销售额从 3.6 亿元增至 7.04 亿元，年均增长 24.71%。 图表图表 2424：公司：公司 20172017 年的收入构成年的收入构成 图表图表 2525：公司：公司 20212021 年的收入构成年的收入构成 资料来源：中原证券 公司 2017、2021 年年报 20% 43% 37% 奶酪：收入（百万元） 液态奶：收入（百万元） 贸易品：收入（百万元） 75% 9% 16% 奶酪：收入（百万元） 液态奶：收入（百万元） 贸易品：收入（百万元） 食品 第 18 页 / 共 24 页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明

48、毛利毛利 公司的重要盈利源从液态奶切换至奶酪产品，由于盈利结构优化，公司的利润大幅增加。公司的重要盈利源从液态奶切换至奶酪产品，由于盈利结构优化，公司的利润大幅增加。2017 年，公司重要的利润来源是液态奶，后者在毛利中的占比达到 63%；2021 年，经过五年的发展，公司的核心盈利是奶酪产品，后者贡献了 95%的毛利。2017 至 2021 年期间，奶酪的毛利润从 0.67 亿元增至 16.18 亿元，年均增长 124.38%；同期，液态奶的毛利润从 1.42 亿元减至0.59 亿元，年均降 16.38%。 图表图表 2727：公司：公司 20172017 年的年的盈利结构盈利结构 图表图表

49、 2828：公司：公司 20212021 年的盈利结构年的盈利结构 资料来源：中原证券 公司 2017、2021 年年报 30% 63% 7% 奶酪：毛利润（百万元） 液态奶：毛利润（百万元） 贸易品：毛利润（百万元） 95% 3% 2% 奶酪：毛利润（百万元） 液态奶：毛利润（百万元） 贸易品：毛利润（百万元） 图表图表 2626：公司各业务的销售增长：公司各业务的销售增长 资料来源：中原证券 WIND -40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%200202021同比增长

50、：奶酪收入（%） 同比增长：液态奶收入（%） 同比增长：贸易收入（%） 食品 第 19 页 / 共 24 页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 20172017 至至 20212021 年期间，公司的盈利结构发生了较大的改变，高附加值的奶酪产品占据了主年期间，公司的盈利结构发生了较大的改变，高附加值的奶酪产品占据了主导地位，公司的盈利能力随之增强。导地位，公司的盈利能力随之增强。2017 年，公司的综合毛利率为 22.87%，彼时占业务权重较大的是液态奶；2021 年时，公司的综合毛利率升至 38.21%，提升 15.34 个百分点。 图表图表 2929：公司的盈利水