1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告 | | 20222022年年0505月月0404日日超配超配生猪行业深度报告系列三生猪行业深度报告系列三周期反转在即，决胜养殖布局周期反转在即，决胜养殖布局核心观点核心观点行业研究行业研究行业专题行业专题农林牧渔农林牧渔养殖业养殖业超配超配首次评级首次评级证券分析师：鲁家瑞证券分析师：鲁家瑞联系人：李瑞楠联系人：李瑞楠1-S0980520110002市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告行业点评系列报告：猪周期有望提前反转，布局 Q4 生猪绝地反击 2021-10-13生猪

2、行业深度报告系列二： 行业加速集中， 牧原飞跃发展 2021-02-01生猪期货专题：期货落地在即，利好养殖龙头 2021-01-08畜牧产业链：盈利已抬头，畜禽、饲料、疫苗三牛将现 2014-09-12饲料行业专题研究：“三好”饲料行业：好买点，选扩张、选增长 2013-12-09猪周期猪周期：预计预计20222022 年底到年底到20232023 年上半年启动产能反转年上半年启动产能反转。新一轮猪周期更类似“2008-2011 年猪周期”，都是疫情后的首轮市场化猪周期，因此周期时间跨度可能略短，而不是被拉长；2022 年更类似于2010 年，周期虽未反转，但反转在即。现金与信心成为判断新一

3、轮猪周期反转的主要矛盾。一方面，养殖高成本和现金损耗力度支持周期反转逻辑；另一方面，养殖户对 2022下半年的猪价乐观，信心比现金重要，行业态度乐观不支持周期马上反转。但是我们认为养殖户对下半年猪价的乐观态度会让下半年的猪价反弹持续高度不及预期， 2022 年底时行业现金有望进一步损耗， 在猪价不及预期后养殖户的信心或将发生改变，行业加快产能去化，猪周期迎来反转高光时刻。生猪板块生猪板块：农民产能占比仍大农民产能占比仍大，养殖股以时间换取空间养殖股以时间换取空间。2020 年散养户的产能占比依然接近45%， 只要农民产能占比较高， 猪周期就不存在拉长的可能，养殖行业就没有太高的持有机会成本，可

4、以时间换空间。此外，规模养殖的浪潮下，上市公司均有较好的周期成长性。养殖规模不经济是伪命题，从动态思维看，随着人均工资提升，散户退出历史舞台具有必然性。如果散户退出市场，不同的规模企业间相比，就会出现明显的规模经济。据我们对上市公司的复盘， 大部分养殖公司在行业集中的过程中， 均表现出较好的成长性，牧原股份表现尤为突出， 非牧原的上市公司以长周期来看， 成长性依然足够。禽板块禽板块：猪鸡反转均同步猪鸡反转均同步，珍惜低估值的禽板块珍惜低估值的禽板块。禽供给方面，鸡肉的生产效率高，产能恢复速度较快，因此除大规模的疫情外，禽供给端很难驱动大的板块逻辑。但如果猪周期反转，猪肉消费量快速转移到鸡肉，需

5、求端大幅波动会直接带动禽盈利反转，因此我们认为禽板块大机会一般都是需求端驱动，未来猪周期反转有望提振禽板块。当前白羽鸡板块估值水平处于历史最低水平，考虑到短期行业因深度亏损带来的产能去化较大和相关产品价格的快速修复，看好行业的估值修复，尤其看好白马股，重点推荐：圣农发展。投资建议投资建议： 以长线思维决胜猪周期以长线思维决胜猪周期，把握养殖布局最好阶段把握养殖布局最好阶段。2022Q1基金对生猪板块的增持明显，其中华统股份与牧原股份表现尤为突出。我们认为机构左侧布局核心还是基本面驱动： 低猪价与高饲料价的共振， 加快养殖亏损，现金损耗加快，加速周期反转。短期，猪价或将迎来季节性反弹，会弱化产能

6、去化逻辑， 假如板块回调， 应该是布局养殖板块最好的阶段。 具体标的上，从成长空间和弹性角度来看，核心推荐：华统股份、傲农生物、天康生物、东瑞股份、新希望、天邦股份、唐人神、中粮家佳康等猪标的，以及春雪食品、益生股份、仙坛股份、立华股份、湘佳股份等禽标的；另外，白马股核心推荐圣农发展和牧原股份。风险提示：风险提示：不可控动物疫情引发的潜在风险；原材料价格剧烈波动的风险。重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级公司公司公司公司投资投资昨收盘昨收盘总市值总市值EPSEPSPEPE代码代码名称名称评级评级（元）（元）（百万元）（百万元）20202222E E20202323E E2020

7、2222E E20202323E E002840华统股份买入15.907,5130.093.2圣农发展买入16.3020,2771.342.68126002714牧原股份买入52.23277,9721.636.94328资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录猪周期：预计猪周期：预计 20222022 年底到年底到 20232023 年上半年启动产能反转年上半年启动产能反转.4 4周期回顾与预判：2022 年类似于 2010 年，反转在即.4主要矛盾一：养殖高成本和现金损耗力度支持周期

8、反转逻辑.4主要矛盾二：养殖户的乐观信心不支持周期反转.5养殖板块：农民产能占比仍大，养殖股以时间换取空间养殖板块：农民产能占比仍大，养殖股以时间换取空间.7 7农民产能占比仍大，猪周期不存在拉长可能.7规模养殖浪潮下，上市公司均有较好的周期成长性.7猪鸡反转均同步，珍惜低估值的禽板块.10投资建议投资建议：以长线思维决胜猪周期：以长线思维决胜猪周期.13132022Q1 基金持仓分析：生猪板块增持明显，核心关注牧原与华统等养殖先锋. 132022Q1 养殖利润分析：牧原超额收益显著，华统区域优势明显.14投资建议：以长线思维决胜猪周期，把握养殖布局最好阶段.15风险提示风险提示.1616免责

9、声明免责声明.1818请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1： 国内玉米现货价(元/吨)仍处于高位.5图2： 国内大豆现货价持续上涨（元/吨）.5图3： 猪粮比在 2022Q1 重回历史最差.5图4： 仔猪价近期明显上涨.6图5： 母猪价出现上抬趋势.6图6： 生猪期货远月价格近期快速上涨.6图7： 我国生猪散养户数量仍较高.7图8： 目前散养户产能占比仍接近 43%.7图9： 牧原股份在过去十年中均保持正盈利.8图10： 牧原股份出栏保持稳定增长，周期底部仍逆势扩张.8图11： 牧原股份历史股价、生猪出栏、头均生猪市值复盘情况.8图12：

10、新希望历史股价、生猪出栏、头均生猪市值复盘情况.9图13： 雏鹰农牧历史股价、生猪出栏、头均生猪市值复盘情况.10图14： 白羽肉鸡祖代鸡存栏（在产+后备）.11图15： 白羽肉鸡父母代鸡存栏（在产+后备）.11图16： 白羽肉鸡父母代鸡苗价格与销售量.11图17： 白羽肉鸡商品代鸡苗销售价格与销售量.11图18： 黄羽肉鸡祖代鸡存栏（在产+后备）.12图19： 黄羽肉鸡父母代鸡存栏（在产+后备）.12图20： 黄羽肉鸡父母代雏鸡销售价格震荡调整.12图21： 黄羽肉鸡商品代雏鸡销售价格与销售量情况.12图22： 2018Q4 起生猪板块重仓和农业板块重仓比例保持高度正相关性.13表1： 21

11、 世纪以来五次猪周期猪价波动情况.4表2： 2022Q1 开放式主动偏股型基金重仓生猪板块情况.14表3： 2022Q1 主要生猪标的出栏及盈利情况.15请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4猪周期猪周期： 预计预计 20222022 年底到年底到 20232023 年上半年启动年上半年启动产能反转产能反转周期回顾与预判：周期回顾与预判：20222022 年类似于年类似于 20102010 年，反转在即年，反转在即现金与信心成为判断新一轮猪周期反转的主要矛盾现金与信心成为判断新一轮猪周期反转的主要矛盾， 预预判判2022022 2年情形类似年情形类似于于2012

12、010 0年。年。非洲猪瘟已经是过去式，目前虽然个别地区还有养殖疫情的抬头，但非洲猪瘟在大周期的影响因素里面已经是非主要矛盾，因为行业对防控非洲猪瘟的经验已经成熟。 因此， 现金与信心就成为判断新一轮猪周期的主要矛盾。 我们复盘 2000年以来的 5 轮猪周期发现，2008-2011 年与 2011-2016 年是蓝耳大疫情后的两轮市场化去产能。新一轮的猪周期更类似于“2008-2011 年猪周期”，都是疫情后的首轮市场化猪周期，因此本轮新周期时间跨度可能略短，而不是被拉长；2022年更类似于 2010 年，周期虽未反转，但反转在即。表1：21 世纪以来五次猪周期猪价波动情况产能去化产能去化核

13、心驱动核心驱动起止时间起止时间亏损亏损时长时长( (月月) )最大亏损幅度最大亏损幅度（元元/ /头头）盈利盈利时长时长( (月月) )最大盈利幅度最大盈利幅度（元元/ /头头）周期长度周期长度上行阶段启动因素上行阶段启动因素非典去产能1997.072004..2 年1.(核心)“非典”期间宰杀母猪、补栏停滞；2.(催化剂)04年禽流感疫情， 猪肉替代消费增加；3.(催化剂)豆粕价格上涨带动养殖成本上升。疫情去产能2004.102008..5 年1.(核心)2006年高致病性猪蓝耳病疫情导致能繁母猪数量与生产效率双降；2.(催化剂)饲料价格

14、再升。市场去产能2008.052011..3 年1.(核心)猪价两次探底导致的产能去化；2.(催化剂)2011年初雨雪冰冻灾害导致部分地区母猪流产、仔猪腹泻等疫病流行。市场去产能环保去产能2011.102016.0642.5/14-625/-370(散户/规模场)13.5/42460/7204.7 年1.(核心)猪价多底亏损， 散户规模场产能双去化；2.(扰动因素)成本分化和环保禁养导致的规模场扩张与散户去产能并行。3.(扰动因素)“中央八项规定”、“闰九月”和新环保法实施导致的供需短期失衡。非瘟去产能2016.072019.119/6.5-325/-326(外购仔猪

15、/自繁自养)29.5/323080/27813.2 年1.(核心)18 年非洲猪瘟疫情下史诗级蛋白缺口；2.(催化剂)大范围环保禁养导致生产恢复困难。资料来源：畜牧产业经济观察，国信证券经济研究所整理(注：受数据限制，第一周期盈亏统计仅包含 2003 年 1 月-2004 年 9 月)主要矛盾一：主要矛盾一：养殖高成本和现金损耗力度支持周期反转逻辑养殖高成本和现金损耗力度支持周期反转逻辑现金层面，行业从 2021 年 5 月份开始就进入深度亏损，一直持续到现在，从亏损的幅度和持续时间上，目前行业面临的成本压力和现金紧张程度是比较接近历史极限的。养殖成本方面，玉米与大豆等原材料价格现在处于历史峰

16、值，而且从基本面来看，粮价并没有出现向下的趋势性拐点，2022 年因为俄乌冲突，粮价存在继续上冲的可能。现金亏损方面，从历史的猪粮比来看，目前的行业亏损程度和亏损持续时间都是历史没有发生过的。因此，我们认为，单纯从现金层面去看，行业是支撑反转逻辑的。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5图1：国内玉米现货价(元/吨)仍处于高位图2：国内大豆现货价持续上涨（元/吨）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图3：猪粮比在 2022Q1 重回历史最差资料来源：中国种猪信息网，国信证券经济研究所整理主要矛盾二：主要矛盾二：养殖

17、户的乐观信心不支持周期反转养殖户的乐观信心不支持周期反转信心比现金重要信心比现金重要，我们认为当前养殖行业对下半年猪价态度乐观不支持周期马上我们认为当前养殖行业对下半年猪价态度乐观不支持周期马上反转。反转。我们追溯 2014 年底到 2015 年初的猪周期反转（上一轮市场化去产能），当时行业不仅现金紧张，更关键的是行业养殖户对未来没有信心。根据牧原股份2014 年的年报披露，当中提到“博亚和讯认为，2015 年生猪去产能还将持续一段时间”，同期的上市公司也维持谨慎态度，但实际上 2015 年上半年行业产能迅速出清，周期迎来大反转。反观 2022 年上半年，行业对后续的猪价很乐观，行业的乐观态度

18、可能已经反应在养殖户的行为上。同时，仔猪和母猪的价格近期都出现了明显的上涨，以及生猪期货远月合约的价格近期也出现了快速上涨，这也侧面验证了我们的观点。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6图4：仔猪价近期明显上涨图5：母猪价出现上抬趋势资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图6：生猪期货远月价格近期快速上涨资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理我们预计 2022 年底到 2023 年上半年启动产能反转。我们认为，养殖户对下半年猪价的乐观态度会让下半年的猪价反弹持续高度不及预期。假若下半年生猪猪价高点不及 18 元

19、/公斤， 那就意味着 2022 年猪价最高的时候绝大多数养殖企业都不赚钱（以现在配合饲料一公斤 4 块多的价格测算，下半年规模养殖企业的成本压力不小，平均养殖成本或在 18 元/公斤之上）。因此，我们预判，到 2022 年底的时候，行业现金有望进一步损耗，在猪价不及预期后养殖户的信心或将发生改变，行业加快产能去化，猪周期迎来反转高光时刻。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7养殖板块养殖板块：农民产能占比仍大农民产能占比仍大，养殖股以时间养殖股以时间换取空间换取空间农民产能占比仍大，猪周期不存在拉长可能农民产能占比仍大，猪周期不存在拉长可能根据中国畜牧业统计年鉴

20、最新披露，2020 年我国年出栏数在 500 头以下的生猪散养户数量仍较多，占全部养殖户数量的比例达 99.22%。根据农业部监测，2020年农民产能占比仍然较高，年出栏数在 500 头以下的散养户出栏占比达 43%，规模场出栏占比达 50%，一体化场出栏占比接近 7%。我们认为农民产能占比高是可以左侧布局猪周期的核心，因为农民现金储备较弱，只要农民产能占比较高，猪周期就不存在拉长可能，养殖行业就没有太高的持有机会成本，可以时间换空间。图7：我国生猪散养户数量仍较高图8：目前散养户产能占比仍接近 43%资料来源：畜牧业统计年鉴，国信证券经济研究所整理资料来源：农业农村部，国信证券经济研究所整理

21、规模养殖浪潮下，上市公司均有较好的周期成长性规模养殖浪潮下，上市公司均有较好的周期成长性市场关于养殖规模经济的怀疑一直都存在，原因就在于小的养殖散户养殖成本更低，他们既可以不考虑自身的工资，也可以做到充分地精细化养殖，因此养殖成本低于规模企业。但我们认为，养殖规模化不能以经济性跟散户对比，这是静态的低维思想的体现；如果以动态的思维去看，我们会发现随着人均工资的提升，散户是一定要退出历史舞台的。如果散户退出市场，以不同的规模企业与规模企业之间作比较后，就会出现明显的规模经济，因此，养殖规模不经济这个问题本身就是一个伪命题。另外，从我们对上市公司复盘来看，大部分养殖公司在行业集中的过程中，均表现出

22、较好成长性，头均市值伴随出栏扩张实现同步增长，其中，牧原股份表现尤为突出，非牧原的上市公司以长周期来看，成长性依然足够。在上一轮周期中，牧原股份是扩张速度最快的养殖成长股，在大体量标的中，牧原周期顶部头均市值最高，且周期底部头均市值也依然最为坚挺。我们认为牧原股份市值的高成长与强韧性来源于两方面，一方面，牧原股份的单位超额收益显著，是少有的在过去几轮周期中每年均实现正盈利的上市企业，过去十年来，公司头均净利均保持盈利，即使是在过去两轮周期底部的 2014 年和 2018 年，仍分别实现头均净利 43 元及 48 元，展现出公司卓越的成本控制优势。另一方面，牧原自身的养殖管理及出栏兑现性优秀，屡

23、次向市场证明其出色的养殖能力。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8图9：牧原股份在过去十年中均保持正盈利图10：牧原股份出栏保持稳定增长，周期底部仍逆势扩张资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理我们对牧原股份股价进行复盘，其在上一轮周期的下行期，就凭借自身的高成长性实现逆势上涨（2017 年 6 月-2018 年 1 月），一方面，2017 年公司的生猪养殖完全成本全行业最低，2017 年约 11.5 元/公斤，相比同业享有较高的单位超额收益；另一方面，公司扩张能力强，其出栏量不仅位于行业前列，还保持快速扩张，实现

24、以量补价，业绩持续高增长。因此，即使在猪价下行期，牧原股份作为低成长高扩张的优质标的仍能走出独立于板块的阿尔法行情，其成长性已获得市场认可。此外，在 2019 年非洲猪瘟导致行业整体产能去化的情形下，公司业绩实现爆发性增长，其凭借防疫优势，不但维持稳定出栏，而且成本优势保持行业领先，进一步拉大超额收益，因此其股价亦在猪价正式下行前保持强势上行。对于本轮新周期，我们认为牧原股份凭借优秀的管理层，仍有望实现稳定的出栏增长，预计 2022 年出栏达 5500 万头，较 2021 年同比增长接近 37%，同时亦有望保持较好的单位超额收益，依然是本轮周期中确定性最强的白马标的。图11：牧原股份历史股价、

25、生猪出栏、头均生猪市值复盘情况资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9此外，我们通过测算及分析生猪公司在前几轮周期中的头均生猪市值变化，可以得出，大部分公司每轮周期头均市值的底部和顶部中枢整体均表现出明显的向上增长。底部头均市值方面，新希望前两轮周期的头均市值最低点分别在 2014 年和2017 年，分别为 1000 元和 1594 元左右，底部头均市值的增幅接近 60%；雏鹰农牧前两轮周期的头均市值最低点分别在 2012 年和 2018 年（不考虑后期雏鹰农牧信用违约问题），分别约 4019 元和 5627 元

26、，底部头均市值的增幅接近 40%。顶部头均市值方面， 新希望前两轮周期的头均市值最高点分别在 2015 年和 2020 年，分别为 8816 元和 14708 元左右，顶部头均市值的增幅接近 67%；牧原股份前两轮周期的头均市值最高点分别在 2015 年和 2019 年，分别实现 16356 元和 21028 元左右，顶部头均市值的增幅接近 29%。我们认为这些公司头均市值中枢增长的核心驱动主要来自于公司养殖产能及出栏体量的快速增长，这使得公司不仅在周期底部有望以量补价，同时更有望在周期反转后受益于量价齐升的双击效应。其中，新希望 2017 年较 2014 年的出栏增幅为 319%，2020

27、年较 2015 年的出栏增幅为 850%；牧原股份 2019 较 2015 年的出栏增幅为 404%，这些上市公司通过产能的持续加码，终究成为周期上行期高猪价的红利享有者，由此业绩在猪价上行期亦大幅增长。综上所述，我们认为大部分上市公司受益于生猪养殖规模化的大趋势，只要出栏保持稳定兑现及增长，未来仍有望展现出较好的成长性。图12：新希望历史股价、生猪出栏、头均生猪市值复盘情况资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10图13：雏鹰农牧历史股价、生猪出栏、头均生猪市值复盘情况资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济

28、研究所整理猪鸡反转均同步，珍惜低估值的禽板块猪鸡反转均同步，珍惜低估值的禽板块禽周期的主要矛盾在于需求端禽周期的主要矛盾在于需求端，猪周期反转有望提振禽肉需求猪周期反转有望提振禽肉需求。国内在肉类消费方面依然以猪肉为主，这跟欧美有很大的不同。关于肉鸡方面，长期看，鸡肉的消费占比有望缓慢提升，但从 4 年一轮的猪周期而言，鸡肉的均衡消费量变化不大。从禽的供给来看，鸡肉的生产效率高，产能恢复速度较快，因此除了大规模的疫情外，禽供给方面的逻辑很难驱动大的板块逻辑。但如果猪周期反转，猪肉的消费量就将快速转移到鸡肉，需求大幅度波动会直接带动禽盈利反转。因此我们认为，在未来的一段长时间内，禽的板块大机会一

29、般来说都是需求端的驱动。白羽鸡：白羽鸡：养殖各环节深度亏损养殖各环节深度亏损，行业产能有望加速出清行业产能有望加速出清白羽肉鸡产能处于历史高位，板块估值处于底部位置。2019 年，白羽鸡受益非洲猪瘟带来的动物蛋白高价格周期，白羽全年处于历史盈利高点，因此盈利驱动产能扩张。从禽业分会监测数据来看，行业自 2019 年以来，产能快速恢复，2022年在低价格和高成本的打压下，白鸡行业亏损处于历史之最。截止 2022 年 3 月13 日，祖代鸡存栏（在产+后备）173 万套, 父母代存栏（在产+后备）3088 万套，祖代与父母代种鸡存栏均处于历史高位。但 2022Q1 养殖各环节深度亏损， 单个父母代

30、鸡苗的养殖成本约 2.5 元/只，但 2022Q1 最低销售价格仅约 1.08 元/只，预计在饲料原材料价格大幅上涨的压力下，养殖盈利或将继续承压，有望加速行业产能出清。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11短期短期白羽鸡白羽鸡产能去化幅度较大，看好白马股的估值修复逻辑。产能去化幅度较大，看好白马股的估值修复逻辑。从我们预判来看，3 月份行业种禽的存栏加速出清，背后原因在于行业深度亏损下，行业提前淘汰种禽（50-55 周龄被淘汰，正常可以使用到 75 周龄）。另外，3 月鸡苗销售量出现明显下滑，相关产品在 4 月中下旬已启动价格反弹。考虑到产能去化幅度较大以及

31、价格快速的修复，我们看好行业的估值修复，尤其是白马股的估值修复，重点推荐：圣农发展。图14：白羽肉鸡祖代鸡存栏（在产+后备）图15：白羽肉鸡父母代鸡存栏（在产+后备）资料来源：中国畜牧业协会禽业分会，国信证券经济研究所整理资料来源：中国畜牧业协会禽业分会，国信证券经济研究所整理图16：白羽肉鸡父母代鸡苗价格与销售量图17：白羽肉鸡商品代鸡苗销售价格与销售量资料来源：中国畜牧业协会禽业分会，国信证券经济研究所整理资料来源：中国畜牧业协会禽业分会，国信证券经济研究所整理黄羽鸡：父母代产能去化加速，看好行业整体盈利回暖黄羽鸡：父母代产能去化加速，看好行业整体盈利回暖从禽业分会监测数据来看，行业自 2

32、019 年以来，黄羽肉鸡祖代及父母代存栏量增加趋势明显，2020 年上半年种鸡规模创历史最高水平，严重过剩，之后行业开始去产能，目前父母代产能处于历史较低水平，且去化趋势仍在加速。截止 2022年 4 月 24 日，国内祖代鸡存栏（在产+后备）247 万套，同比减少 5.95%；父母代存栏（在产+后备）2255 万套，同比下降 6.65%，在产父母代存栏比 2019 年同期相比下降了 5.61%。我们认为，黄羽肉鸡市场在经历一年多价格低迷行情后，目前父母代种鸡存栏处于三年内新低水平，且产能去化趋势仍在延续，预计 2022年起养殖盈利有望开始好转。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券

33、研究报告证券研究报告12图18：黄羽肉鸡祖代鸡存栏（在产+后备）图19：黄羽肉鸡父母代鸡存栏（在产+后备）资料来源：中国畜牧业协会禽业分会，国信证券经济研究所整理资料来源：中国畜牧业协会禽业分会，国信证券经济研究所整理图20：黄羽肉鸡父母代雏鸡销售价格震荡调整图21：黄羽肉鸡商品代雏鸡销售价格与销售量情况资料来源：中国畜牧业协会禽业分会，国信证券经济研究所整理资料来源：中国畜牧业协会禽业分会，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13投资建议投资建议：以长线思维决胜猪周期：以长线思维决胜猪周期2022 年生猪养殖板块具备明显的相对收益，我们认

34、为机构左侧布局核心还是基本面驱动。这个驱动逻辑就在于：猪价低与高价格的饲料共振，加快养殖亏损，现金损耗加快，周期提前反转。而从短期来看，猪价或将迎来季节性反弹，猪价反弹就会弱化产能去化逻辑， 我们甚至认为在 2022 年 9 月前会出现个别月份能繁母猪存栏环比增加的情况。假如板块回调，应该是布局养殖板块最好的阶段。2022Q12022Q1 基金持仓分析基金持仓分析：生猪板块增持明显生猪板块增持明显，核心关注牧原与华统核心关注牧原与华统等养殖先锋等养殖先锋生猪板块超配比例生猪板块超配比例明显提升，但仍明显提升，但仍处于历史低位。处于历史低位。生猪板块在农业板块基金资产配置的地位至关重要，从历史数

35、据来看，主动偏股型基金重仓生猪板块的比例和重仓农业板块的比例保持高度正相关，生猪板块是带动农业板块重仓占比增长的主要贡献因素。2020Q2-2021Q1 主动偏股型基金对生猪板块的超配比例呈明显下降趋势，自 2021Q2 起超配比例开始触底回升，2022Q1 生猪板块超配比例提升明显，达到 0.67%，但仍处于历史较低水平，相应的，基金重仓农业板块的比例也仍处于较低水平。图22：2018Q4 起生猪板块重仓和农业板块重仓比例保持高度正相关性资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理受益于产能持续去化带来的周期反转蓄势加速受益于产能持续去化带来的周期反转蓄势加速， 2 2022022Q Q1 1

36、 优质生猪标的受青睐程度优质生猪标的受青睐程度明显提升，核心关注牧原股份与华统股份等养殖先锋。明显提升，核心关注牧原股份与华统股份等养殖先锋。从主动偏股型基金重仓生猪板块的个股情况来看，2022Q1 生猪板块个股的重仓基金数量较 2021Q4 大幅上升，重仓持股总量较 2021Q4 环比增加 116%，华统股份、新希望、巨星农牧等生猪标的重仓持股数量环比增加均超过 500%，并新增金新农、新五丰、东瑞股份等小体量生猪标的。其中，华统股份是在 2021Q4 已获得基金重仓的标的中，2022Q1重仓持股数量及重仓持股总市值环比增速最快的生猪弹性标的，分别环比增长8671%、8935%，这也侧面反映

37、出市场对于华统股份自身养殖能力及成长性的认可度正在大幅提升，由此驱动公司估值持续修复。此外，龙头牧原股份重仓持股数量及总市值仍位列生猪标的第一名，季度环比分别提升 125%、140%，且从绝对数额来看，与其他标的拉开较大差距，展现出机构投资者对牧原股份的强信心。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14表2：2022Q1 开放式主动偏股型基金重仓生猪板块情况重仓基金数量（个）重仓基金数量（个）重仓持股数量（万股）重仓持股数量（万股）重仓持股总市值（万元）重仓持股总市值（万元）股票区间股票区间涨涨跌跌幅幅股票名称股票名称本期本期上期上期季节变动季节变动本期本期上期上

38、期环比增幅环比增幅本期本期上期上期环比增幅环比增幅2022022 2Q Q1 1牧原股份牧原股份2708882125%10140%5%温氏股份温氏股份2814398112%673366277297143%23%大北农大北农4038226731256394%232557268957-14%-9%天康生物天康生物632439%92%21%傲农生物傲农生物648150%368%95%唐人神唐人神498414%143569325

39、27341%35%天邦股份天邦股份326260%294%-12%新希望新希望878796%230882128781693%-24%巨星农牧巨星农牧455405437789589%1041%136%正邦科技正邦科技642101751299%7837494459%-52%华统股份华统股份8671%508645638935%71%金新农金新农1001-3%新五丰新五丰2002-30%东瑞股份东瑞股份6-32%资料来

40、源：Wind，国信证券经济研究所整理202022Q122Q1 养殖利润分析：牧原超额收益显著，华统区域优势明显养殖利润分析：牧原超额收益显著，华统区域优势明显养殖盈利进一步分化，牧原股份和华统股份优势明显。养殖盈利进一步分化，牧原股份和华统股份优势明显。根据各生猪标的公告的一季度出栏及盈利情况来看，2022Q1 由于猪价行情低迷，各公司业绩均有所承压，且单位盈利能力及出栏增速进一步分化。具体来看，牧原股份的单位超额收益依然显著，头均肥猪亏损为 399 元，和其他同行依然拉开了较大差距，同时出栏增速保持稳定增长，2022Q1 共实现生猪出栏 1382 万头，同比增长 79%，环比略降2%。此外，

41、华统股份 2022Q1 在周期底部逆势加速扩张，出栏量维持大增，达 16.22万头，同比增长 291%，环比增长 410%，养殖量稳步兑现。同时华统股份的区域优势显著，在养殖成本方面，浙江几乎没有农民养殖户，属于天然的养殖无疫区，对于非洲猪瘟和其他疾病的防控具备天然优势，全程养殖存活率接近 90%，考虑刚转固未出猪的工厂的费用摊销， 公司 2022Q1 实际养殖成本接近 16-17 元/公斤，养殖成本优于大部分同行企业；在销价方面，据公司公告，公司 2022Q1 商品猪销售价格约 14 元/公斤；销售价格明显高于牧原的 12.08 元/公斤和温氏的 12.98元/公斤，单头具备明显的超额收入。

42、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15表3：2022Q1 主要生猪标的出栏及盈利情况股票名称股票名称2022Q12022Q1 出栏情况出栏情况2022Q12022Q1 盈利情况盈利情况生猪出栏生猪出栏（万头）（万头）生猪出栏环生猪出栏环比变动（比变动（% %）生猪出栏同生猪出栏同比变动（比变动（% %）肥猪出栏肥猪出栏（万头）（万头）仔猪出栏仔猪出栏（万头）（万头）种猪出栏种猪出栏（万头）（万头）归母净利归母净利（亿元）（亿元）头均头均生猪生猪盈利盈利估算估算（元）（元）头均头均肥猪肥猪盈利盈利估算估算（元）（元）商品猪商品猪销售均价销售均价（元（元/ /公斤

43、公斤）Q1Q1 养殖养殖完全成本完全成本（元（元/ /公斤公斤）华统股份华统股份16.22410%291%16.22-0.88-413-41314.0018.74牧原股份牧原股份1381.7-2%79%1297.580.93.3-51.80-375-39912.0816.00傲农生物傲农生物104.68-12%96%-3.52-336-673-天康生物天康生物37.69-2%6%-0.70-186-24111.55-东瑞股份东瑞股份12.578%22%8.383.690.51-0.32-255-38218.9218新希望新希望369.6817%62%-28.79-.07-天

44、邦股份天邦股份100.43-32%-9%98.911.52-6.74-.1220.96唐人神唐人神38.04-3%-18%35.772.57-1.49-392-417-温氏股份温氏股份402.35-5%92%402.35-37.63-935-93512.9818.00中粮家佳康中粮家佳康115.939%45%-12.44-大北农大北农107.14-21%41%-2.33-217-12.5017.00金新农金新农33.58-25%55%-1.49-444-12.44自繁自养17.49新五丰新五丰13.598%171%-1.12-824-巨星农牧巨星农牧-3.11-正邦科技正

45、邦科技242.61-22%-6%215.8926.630.09-24.33-.05-资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理（头均生猪盈利=Q1 归母净利/Q1 生猪总出栏量，头均肥猪盈利=Q1 归母净利/Q1 肥猪总出栏量，其中，金新农、华统股份按公司公告的养殖归母净利计算，天邦股份按公司公告的剔除减值冲回后的实际亏损计算，其余公司按整体归母净利计算；另外 Q1 养殖完全成本数据均来源于公司公告）投资建议投资建议：以长线思维决胜猪周期，把握养殖布局最好阶段以长线思维决胜猪周期，把握养殖布局最好阶段2022Q1 基金对生猪板块的增持明显，其中华统股份与牧原股份表现尤为突

46、出。我们认为机构左侧布局核心还是基本面驱动：低猪价与高饲料价的共振，加快养殖亏损，现金损耗加快，加速周期反转。短期，猪价或将迎来季节性反弹，会弱化产能去化逻辑，假如板块回调，应该是布局养殖板块最好的阶段。具体标的上，从成长空间和弹性角度来看，核心推荐：华统股份、傲农生物、天康生物、东瑞股份、新希望、天邦股份、唐人神、中粮家佳康等猪标的，以及春雪食品、益生股份、仙坛股份、立华股份、湘佳股份等禽标的；另外，白马股核心推荐圣农发展和牧原股份。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16风险提示风险提示不可控的动物疫情引发的潜在风险不可控的动物疫情引发的潜在风险农业畜禽养殖

47、企业主要以规模养殖为主，如果发生不可控的动物疫情可能会造成上市公司的畜禽高死亡率，造成较大损失。原材料价格剧烈波动原材料价格剧烈波动带来的不确定性风险带来的不确定性风险玉米、大豆等饲料原材料的价格波动将直接影响行业养殖成本，如果原材料价格未来一段时间内快速下滑，可能将导致产能去化速度放缓，不利于周期反转。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17附表：相关公司盈利预测及估值公司公司代码代码公司公司名称名称投资投资评级评级2022022 2 年年4 4 月月 2929 日日收盘价收盘价EPSEPSPEPE2022021A1A2022022 2E E2022023 3

48、E E2022021A1A2022022 2E E2022023 3E E002840.SZ华统股份买入15.90-0.420.093.21-381775002299.SZ圣农发展买入16.300.361.342.6845126002714.SZ牧原股份买入52.231.311.636.9440328603363.SH傲农生物买入16.58-2.22-0.434.84-7-393002100.SZ天康生物买入8.96-0.510.121.32-.SZ东瑞股份买入37.581.191.434.5431268000876.SZ新希望买入14.03-2.13-0.360.97-

49、7-3914002124.SZ天邦股份买入6.60-2.43-0.671.15-3-106002567.SZ唐人神买入7.52-0.950.011.28-875261610.HK中粮家佳康买入3.230.270.260.63.SZ温氏股份买入18.66-2.11-0.621.58-9-3012603477.SH巨星农牧买入18.350.510.343.6936545002385.SZ大北农买入7.18-0.110.100.56-687213300761.SZ立华股份买入27.95-0.981.412.17-292013002982.SZ湘佳股份买入33.620.251.5

50、02.3967.SH春雪食品买入14.060.280.660.72502119002458.SZ益生股份买入8.860.030.220.823094011002746.SZ仙坛股份买入8.280.100.690.18871247数据来源：Wind，国信证券经济研究所整理预测（未评级公司盈利预测采用万得一致预期）证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述