1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 中环股份（002129.SZ）深度报告 智能化为帆混改为桨，硅片航母乘风破浪 2022 年 05 月 03 日 Table_Summary 公司业绩同比大涨， 持续研发推动长足发展。 公司 2021 年实现营业收入 411.05亿元，同比+115.70%；归母净利润 40.30 亿元，同比+270.03%；每股收益 1.25元/股，业绩持续呈现高景气。公司贯彻“创新驱动发展”理念，坚持技术降本路线，全年研发投入 25.8 亿元，其中提产降本类投入 19.7 亿元，技术创新类投入 6.1 亿元。分季度来看，21 年 Q

2、4 公司实现营收 120.16 亿元，同比+111.53%；归母净利润 12.68 亿元，同比+422.57%。22 年 Q1 实现营业收入 133.68 亿元，同比+79.13%；归母公司净利润 13.11 亿元，同比+142.08%。 横跨半导体与光伏两大高新领域，混改+股权激励释放公司活力。公司多年来深耕光伏与半导体产业，目前已成长为全球光伏龙头企业。光伏业务全年营收达384.48 亿元，大部分为硅片贡献，入股 Maxeon 之后组件业务将迎来快速增长期；半导体业务全年营收 21.26 亿元，主要为半导体晶圆贡献。混改完成后，公司市场化程度加深，费用控制能力显著提升，激励体系进一步完善。

3、我们认为混改+激励有望进一步完善公司治理结构，健全公司长期、有效的激励约束机制，确保公司长期、稳定、健康发展。 光伏：光伏行业持续高景气，大尺寸推动降本增效。光伏行业处于高景气周期，预计 2022 年全球新增装机量将超 230GW，同比+50%。硅片的大尺寸和薄片化趋势将进一步推动行业发展。公司依托工业 4.0，通过智慧化生产打造“G12+叠瓦”双技术平台，促进硅片产能快速放量。随着内蒙与宁夏项目的投产，我们预计 2022年底硅片产能将达 140GW，G12 占比大幅提升。组件方面，公司坐拥 Sunpower叠瓦专利， 入股 Maxeon 海外销售渠道得到完善， 预计 2022 年将进入加速开

4、拓期。 半导体：产能释放在即，客户加速拓展。得益于汽车电子、5G 物联网以及智能制造的发展，PMIC、CIS、IGBT 等芯片需求呈上升趋势。公司致力于全综合门类半导体材料供应，半导体产品、尺寸维度齐全，随着无锡基地 8-12 英寸二期项目的启动以及老产线的升级， 预计 2022 年底公司 4-6/8/12 英寸产品的的产能将分别攀升至每月 100/100/70 万片。目前公司半导体产品覆盖了光电、传感器和分离式元件（O-S-D） 、逻辑芯片、模拟芯片以及存储芯片等诸多领域，产品认证稳步推进，未来晶圆产销量有望随产品认证深入持续放量。 投资建议： 我们预计公司 2022-2024 年营收分别为

5、 800.74/860.91/919.20 亿元，增速分别为 95%/8%/7%；归母净利润分别为 61.53/82.11/95.71 亿元，增速分别为 53%/33%/17%。对应 4 月 29 日股价 PE 倍数 20 x/15x/13x，考虑到公司未来新能源以及半导体业务的成长性以及混改+激励后有望充分释放公司活力， 维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期、210 光伏硅片产业化进展不及预期、12 英寸半导体硅片客户拓展不及预期等。 Table_Profit 盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 41105 80074

6、 86091 91920 增长率（%） 115.7 94.8 7.5 6.8 归属母公司股东净利润（百万元） 4030 6153 8211 9571 增长率（%） 270.0 52.7 33.4 16.6 每股收益（元） 1.25 1.90 2.54 2.96 PE 31 20 15 13 PB 3.9 3.3 2.7 2.2 资料来源：Wind，民生证券研究院预测； （注：股价为 2022 年 4 月 29 日收盘价） 推荐 维持评级 当前价格： 39.02 元 分析师： 邓永康 执业证号： S06 电话： 邮箱： 研究助理： 郭彦辰 执业证号

7、： S03 电话： 邮箱： 相关研究 1. 光伏电池， 后浪奔袭： 解析光伏电池技术 2. 需求高增， 光之向往： 光伏行业深度报告 中环股份(002129)/电力设备与新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 公司简介：聚焦专长布局深远，技术精进构筑壁垒 . 3 1.1 大尺寸硅片引领者，六十余年栉风沐雨铸龙头 . 3 1.2 混改+股权激励释放公司活力 . 3 1.3 业绩显著提升，费用结构优化 . 5 1.4 重视研发与创新，智慧化应用铸就竞争优势 . 8 2 光伏行业持续高景气，大尺寸

8、+薄片化推动降本增效 . 10 2.1 经济性显著提升，海内外光伏需求持续高增 . 10 2.2 大尺寸+薄片化推动降本增效，N 型是未来发展方向 . 11 2.3 G12 产能持续扩张，向上扩张保障供应链稳定 . 14 2.4 加速“G12+叠瓦”技术平台导入，向下落子组件环节 . 16 3 半导体：产能释放在即，加速客户开拓 . 19 4 盈利预测与投资建议 . 21 4.1 盈利预测假设与业务拆分 . 21 4.2 估值分析与投资建议 . 22 5 风险提示 . 23 插图目录 . 25 表格目录 . 25 OYlWiVkZwOwPmO7NcM9PpNrRmOnPlOoOqNlOrRmR

9、7NnMrRuOrMzRNZtQpN中环股份(002129)/电力设备与新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 公司简介：聚焦专长布局深远，技术精进构筑壁垒 1.1 大尺寸硅片引领者，六十余年栉风沐雨铸龙头 深耕硅产业链，光伏+半导体双轮驱动。天津中环半导体股份有限公司成立于 1999 年，前身为 1958 年组建的天津市半导体材料厂， 2004 年完成股份制改造， 2007 年 4 月在深圳证券交易所上市。公司主业以光伏硅片为主，主要产品包括半导体材料、光伏硅片、光伏电池及组件；高效光伏电站项目开发及运营。半导体材料板块，主要从事半导体硅片的

10、研发生产和销售，产品涵盖 412 英寸全系列抛光片外延片等； 光伏硅片板块， 主要从事光伏硅片的研发、 生产和销售，产品主要包括新能源光伏单晶硅棒、 硅片； 光伏电池组件板块， 主要从事光伏电池及组件的研发、生产和销售，产品主要包括光伏电池和高效叠瓦组件。 1.2 混改+股权激励释放公司活力 混改后 TCL 科技为公司第一大股东，更名准确反映未来发展战略。2021 是公司完成所有制改革后加速发展的一年，围绕“新能源光伏全球领先战略，半导体材料追赶超越”战略推进公司高质量发展。2020 年 9 月 28 日随着 TCL 科技支付全部股权转让款，公司混改正式完成。混改结束后，公司间接控股股东变更为

11、 TCL 科技集团，持股比为 27.97%，身份从国企转换为民企；近日，公司变更公司名称和证券简称，其中，公司名称由“天津中环半导体股份有限公司”改为“TCL 中环新能源科技股份有限公司” ，证券简称拟由“中环股份”改成“TCL 中环” 。 图 1：公司主要产品在产业链中位置及产品应用领域 资料来源：公司公告，民生证券研究院 中环股份(002129)/电力设备与新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图 2：公司股权结构 资料来源：Wind，民生证券研究院（2021 年年报数据） 期间费用率显著降低，混改推进公司市场化进程。混改完成后，公司的运营更

12、加灵活，市场化程度加深，并且能够获得 TCL 科技的银行授信与产业链金融优势，2021 年财务费用率大幅度降低至 2.04%，同比下降 3.36 Pcts。总体来看，公司致力于智慧化生产的发展，依托工业 4.0持续赋能光伏产业，运营效率持续提升，叠加收购 Maxeon 之后海外渠道的拓张，公司 2021年期间费用率为 9.30%，同比下降 3.56 Pcts。公司 2022 年 Q1 实现期间费用率 7.56%，同比下滑 5.93Pcts。 图 3：公司期间费用率显著降低 资料来源：Wind，民生证券研究院 激励方案落地， 共享行业红利。 2021 年 6 月 20 日公司发布了混改后第一次股

13、权激励方案，主要包括期权激励计划和员工持股计划。其中，期权激励计划拟向激励对象授予股票期权 485.68 万份， 占激励计划公告时公司股本总额的 0.16%， 激励对象包括在公司及子公司任职的董事及高级管理人员、核心业务（技术）人员等 34 人；员工持股计划资金来源为公司根据历史业绩贡献和 2021 年关键业绩指标提取的 2021 年持股计划专项激励基金，总金额不超过 3.24 亿元，参与员工总人数不超过 815 人，其中董事、监事、高级管理人员 11 人，其他员工不超过 804 人。本轮激励方案显示了公司对于劳动者与所有者的利益共享机制的深刻理解，一方面有望充分调动员工的积极性和创造性，吸引

14、和保留优秀管理人才和业务骨干，提高公司员工的凝聚力和公司竞争力，另一方面有望进一步完善公司治理结构，健全公司长期、有效的激励约束机制。 0%2%4%6%8%10%12%14%200202021期间费用率销售费用率管理费用率财务费用率 中环股份(002129)/电力设备与新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 表 1：2021 年公司期权激励计划方案 行权时间 行权比例 业绩考核目标 授予股票期权的第一个可行权期 自授予的股票期权登记完成之日起 12 个月后的首个交易日起至自授予的股票期权登记完成之日起 24 个月内的最后一个交

15、易日当日止 50% 2021 年净利润较 2020 年增长率及 2020年净利润较 2019 年增长率平均不低于30% 授予股票期权的第二个可行权期 自授予的股票期权登记完成之日起 24 个月后的首个交易日起至自授予的股票期权登记完成之日起 36 个月内的最后一个交易日当日止 50% 2022 年净利润较 2021 年增长率及 2021年净利润较 2020 年增长率平均不低于30% 资料来源：公司公告，民生证券研究院 1.3 业绩显著提升，费用结构优化 光伏、半导体材料为前两大业务，合计占比超 95%。新能源光伏产业板块 2021 年实现营业收入 384.48 亿元，同比增长 121.47%。

16、在 2021 年面对上游供应链价格的动荡，公司通过长期构建的良好供应链合作关系较好地保障了 G12 产品规模提升加速，产品结构转型顺利，技术优势凸显。半导体材料板块 2021 年实现营业收入 20.34 亿，同比增长 50.61%。2021 年公司半导体抛光片、外延片累计出货量 380MSI，全球市占率提升至 2.7%，稳固行业领先地位。 图 4：公司各业务营收情况（亿元） 资料来源：Wind，民生证券研究院 光伏、半导体材料为主要利润来源，占比接近 100%。从公司近 5 年各业务毛利情况看，光伏和半导体材料依旧是利润的前两大来源，2021 年毛利分别为 80.37 亿元、4.92 亿元；同

17、时，从毛利率来看， 公司新能源材料、 半导体等领域由于技术的迭代领先和规模效应， 实现显著提升。 005002001920202021新能源材料半导体材料电力半导体器件服务行业其他 中环股份(002129)/电力设备与新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 图 5：公司各业务毛利情况（亿元） 图 6：公司各业务毛利率 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 公司 21 年业绩实现高速增长，22 年延续高增趋势。2021 年，面对复杂的外部环境变化，公司通过光伏大尺寸技术降本

18、增效、规模效应的提升、构建长期良好供应链合作关系保障产销规模， 有效控制存货风险， 业绩实现高速增长。 2021 年实现营业收入 411.05 亿元， 同比+115.70%；归母净利润 40.30 亿元，同比+270.03%。进入 2022 年，公司延续业绩高增态势，22 年 Q1实现营业收入 133.68 亿元，同比+79.13%；归母公司净利润 13.11 亿元，同比+142.08%。 图 7：公司近年营收与归母净利（亿元） 资料来源：Wind，民生证券研究院 公司在 2021 年实现各财务数据的优化。 近年来公司销售净利率除 2018 年受到 531 政策影响略有下滑外，总体上呈现逐年提

19、升态势，主因一是近年来随着公司三期、四期以及四期扩能的先进太阳能硅片产能投放，公司的生产成本得到了较大程度的优化；二是随着生产经营规模的扩大，规模效应逐渐显现，其中 2021 年实现较大提升；从资产周转率看，近年来较为稳定，基本稳定在 0.35-0.37 之间，2021 年升高至 0.6。而从 ROE 来看，由于公司利润大幅改善，进入高速增长期，Roe 在 2021 年也实现高增。 02040608020021新能源材料半导体材料电力半导体器件服务行业其他-50%0%50%100%2001920202021新能源材料半导体材料电

20、力半导体器件服务行业其他0%50%100%150%200%250%300%05003003504004502002020212022 Q1营业总收入(亿元)归母净利润(亿元)营收YOY(右轴，%)归母YOY(右轴，%) 中环股份(002129)/电力设备与新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 图 8：公司净利率和资产周转率情况 图 9：公司 ROE 情况 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 股权融资增多，近两年权益乘数和资产负债率双降。从过往看，公司较少采取股权融资，

21、具体来看公司分别在 2015、 2019 年通过非公开发行的方式募集了 35 亿和 50 亿元。 股权融资次数较少主要应该是因为历史上公司作为国企，对于股权融资比较慎重，相关的决策制定需要经过复杂的审批流程。从权益乘数和资产负债率情况看，2015-2019 年由于债融较多，公司权益乘数和资产负债率上升很快， 资产负债率一度攀升至 60%以上， 2019-2021 年随着股融落地，权益乘数和资产负债率步入下降通道， 当前资产负债率为 46.56%， 处于较为健康水平。 2021 年 4 月 28 日公司发布公告称拟募集不超过 90 亿元用于 50GW（G12）太阳能级单晶硅材料智慧工厂项目，可以

22、看出混改完成后，公司对于股权融资的决策更为灵活，可以有效缓解产能扩张带来的资金压力。 。 图 10：公司权益乘数情况 图 11：公司资产负债率情况（%） 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 经营性现金流极佳，体现公司真实盈利水平。从经营性净现金流指标看，近年来中环股份经营性现金净额均大幅高于净利润，究其根本，主要有以下几个原因：1）由于前期产能建设主要以自建厂房为主，导致公司每年固定资产折旧金额较大；2）由于前期融资成本导致公司每年财务费用（尤其是利息支出）金额较大；3）光伏业务中组件占比很小，公司整体销售回款周期较短。我们认为公司的经营性现金流净额更能反映

23、公司的真实盈利水平，随着混改完，后续公司单位产能 CAPEX 以及财务费用预计得到不同程度优化，净利润逐渐向经营性现金流净额靠拢，盈利得到大幅改善。 0.000.200.400.600.800%2%4%6%8%10%12%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1销售净利率(%)总资产周转率(次，右轴)051015202013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021净资产收益率ROE(%)0.01.02.03.04.0200002

24、2Q1权益乘数0%20%40%60%80%2000022Q1资产负债率(%) 中环股份(002129)/电力设备与新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 图 12：公司经营性净现金流和净利润情况（亿元） 资料来源：Wind，民生证券研究院 1.4 重视研发与创新，智慧化应用铸就竞争优势 公司始终“创新驱动发展”理念，坚持技术降本路线。持续研发投入推动形成自主知识产权体系。 公司累计拥有授权知识产权 975 项， 其中发明专利 154 项， 实用新型 797 项， 外观 1 项，集成电

25、路布图设计 21 项，软件著作权 2 项；受理状态的专利 613 项，其中发明专利 475 项，实用新型 138 项。2021 年公司研发投入 25.8 亿元，同比增加 183.38%；其中提产降本类投入 19.7 亿元，技术创新类投入 6.1 亿元。多年发展，公司构筑技术壁垒增强自身定价能力，新能源光伏材料领域， 持续积累具有自主知识产权的专利技术和工艺 Know-how； 电池组件领域，借助 Maxeon 的卓越研发能力以及 IBC 电池组件、叠瓦知识产权增强核心竞争力。 智慧化应用为光伏行业赋能。公司在技术研发方面存在一系列比较优势。半导体材料产业领域方面：公司专注于在细分产品市场构筑差

26、异化竞争，注重研发投入和 IP、know-how 管理，陆续完成包括 FZ 超高阻、CZ 超低阻、CZ 超低氧等晶体技术开发，及 8-12 英寸 EPI、RTP、Ar-Anneal等晶片加工技术的开发。 新能源光伏领域方面， 继续技术创新提高工艺4.0制造壁垒。生产上在标准化基础上不断完善制造工艺定式，开发“Deep Blue”AI 学习模型，提升柔性制造能力，实现制造智慧化应用。G12 技术平台与工业 4.0 生产线深度融合坚持以工业自动化、柔性制造、智能物流、工业大数据的 19 平台等建设，加速公司制造体系工业 4.0 进程，为光伏行业赋能。 001320142015

27、2001920202021经营性净现金流(亿元)净利润(亿元) 中环股份(002129)/电力设备与新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 图 13：公司研发投入情况（亿元） 资料来源：Wind，民生证券研究院 -50%0%50%100%150%200%05000022Q1研发投入(亿元)同比增长率(%) 中环股份(002129)/电力设备与新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 2 光伏行业

28、持续高景气，大尺寸+薄片化推动降本增效 2.1 经济性显著提升，海内外光伏需求持续高增 光伏 LCOE 逐年降低，平价上网带动装机量上涨。据 IRENA 统计，过去十年，受政策支持与产业发展推动， 以太阳能和风能为代表的可再生能源发电价格逐步降到了与化石燃料相当的水平，可再生能源在电力系统中的装机规模越来越大。光伏装机成本从 2010 年的 4731 美元/kW降至 2020 年的 883 美元/kW，降幅达 81%；新投产项目的 LCOE 从每千瓦时 0.381 美元降至每千瓦时 0.057 美元， 降幅达 85%。 随着各国节能减排政策的相继推出和光伏发电成本的降低，全球全球光伏装机量逐年

29、上升，即使 2020 年初全球光伏市场受到疫情的冲击，装机量仍然保持了上涨势头，全年全球光伏装机量超过 130GW，同比增长 15%，未来随着各国政策的落实和国际能源结构持续优化， 光伏装机量有望持续上升， 我们预计2025年全球装机量将达到390GW。 图 14：2010 与 2020 年度电成本变化（USD/kWh） 图 15：近年国内及全球光伏装机量及预测 资料来源：IRENA，民生证券研究院 资料来源：CPIA，民生证券研究院 21 年分布式高景气，22 年 Q1 淡季不淡。3 月 10 日，国家能源局公布了 2021 年光伏发电建设运行情况。2021 年新增并网容量 54.88GW，

30、同比增长 39%。其中，集中式光伏电站新增 25.60GW，同比增长 3%，分布式光伏新增 29.28GW，同比增长 101%，截至 2021 年底累计并网容量 305.99GW，其中集中式光伏电站 198.48GW，分布式光伏 107.51GW。而从今年 1-2 月数据来看，国内 1-2 月新增光伏装机量达 10.86GW，同比增长 234%。 图 16：2017-2021 年新增光伏装机量 图 17：国内月度光伏新增装机量（GW） 资料来源：国家能源局，民生证券研究院 资料来源：国家能源局，民生证券研究院 0.0760.0490.0380.3810.3400.0890.1620.0760.

31、0710.0440.0570.1080.0390.0840%20%40%60%20102020-100%0%100%200%300%050030035040045020000202021E2022E2023E2024E2025E中国装机(GW)全球装机(GW)中国YOY全球YOY0%20%40%60%05540200202021集中式（左轴，GW）分布式（左轴，GW）分布式占比（右轴，%）3.252.081.752.833.14.934.113.513.755.5

32、220.0510.860512022 中环股份(002129)/电力设备与新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 第一、二批风光大基地规划先后落地，奠定中长期装机高增基调。此前，国家发改委与能源局联合发布以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地规划布局方案的通知，在第一批风光大基地规划近 100GW 后，提出以库布齐、乌兰布和、腾格里、巴丹吉林沙漠为重点规划建设大型风电光伏基地。根据文件的规划，到 2030 年，规划建设的风光基地总装机约 4.55亿千瓦，其中，“十四五”时期规划建设风光基地总装机约 2 亿千瓦，包括外

33、送 1.5 亿千瓦、本地自用 0.5 亿千瓦，超出市场预期；“十五五时期规划建设风光基地总装机约 2.55 亿千瓦，包括外送 1.65 亿千瓦、本地自用 0.9 亿千瓦。随着风机的价格下降，光伏系统成本的降低与技术的进步，大基地项目将为国家“双碳”目标的实现做出巨大贡献，新能源将迎来新一轮发展机遇。 表 2：第二批风光大基地规划情况 沙漠基地名称 项目名称 消纳市场 容量（GW） 库布齐 鄂尔多斯新能源项目 华北 4 鄂尔多斯中北部新能源项目 华北 10 本地 10 鄂尔多斯南部新能源项目 中东部 10 鄂尔多斯南部新能源项目 本地 5 乌兰布和 阿拉善新能源项目 华北 10 本地 11 腾格

34、里 腾格里沙漠基地东南部新能源项目 华中 11 中东部 11 本地 6 腾格里沙漠基地河西新能源项目 华东 11 本地 6 巴丹吉林 酒泉西部新能源项目 中东部 11 阿拉善新能源项目 本地 6 河西嘉酒新能源项目 本地 6 采煤沉陷区 陕北采煤沉陷区新能源项目 华中 6 华北 3 华东 5 华中 5 宁夏采煤沉陷区新能源项目 华东 6 蒙西鄂尔多斯采煤沉陷区新能源项目 华北 4 晋北采煤沉陷区新能源项目 华北 8 资料来源：国家能源局，民生证券研究院 2.2 大尺寸+薄片化推动降本增效，N 型是未来发展方向 硅片环节的技术变革已经接近尾声，单晶基本实现对多晶的替代。单晶硅片在晶体品质、电学性

35、能、转化效率等方面均优于多晶硅片，但是在光伏行业发展初期受制于成本，未能得到广泛运用，而多晶凭借价格较低、工艺简单的优势在过去很长一段时间内占据行业主导地位。而从2015 年开始，隆基率先使用开始使用金刚线切割，并将其在行业中大范围推广，叠加下游对转换效率要求的提升，单晶开始逐步实现对多晶的替代，2020 年，单晶硅片市占率达到 90%。 中环股份(002129)/电力设备与新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 图 18：2017-2020 年单晶与多晶硅片市占率变化 资料来源：CPIA，民生证券研究院 大尺寸硅片满足了光伏行业降本增效的需求。

36、光伏硅片历经多年的发展，在技术的发展以及降本增效的要求下，已从上世纪八十年代的 100mm 尺寸增大到现在的 182mm 和 210mm。首先，硅棒横截面积越大，单位时间内拉晶的产能更大，单位能耗、折旧等也随之降低，有效实现降本；其次。大尺寸硅片在电池、组件端能够有效实现降本增效。电池的生产速率以每一片所需要的时间计算， 硅片尺寸增大后， 无需增加设备与人力， 从而起到降本的效果， 产能随之增加。在组件端，G12 硅片相比于 M2 硅片效率提升了 0.7%。由于硅片和电池尺寸增加，电池在组件中的间距减小，在电池片效率不变的情况下，组件功率有所提升。 图 19：不同尺寸硅片对比 图 20：不同尺

37、寸硅片市占率 资料来源：摩尔光伏，民生证券研究院 资料来源：CPIA，民生证券研究院 公司拥有全球领先的单晶生长技术，能够有效降低晶体的内在缺陷，保障硅棒的品质，提升下游电池的转换效率。公司深耕光伏硅片环节多年，拥有充足的技术经验与研发优势，率先推出了低衰减单晶硅棒和高效能单晶硅棒，成为国内单晶拉制技术光伏应用的领军人。在切片环节，公司是国内最早将钻石线切片产业化的企业，通过导入精益生产等管理工具，成功推出太阳能超薄硅片。此外，公司还能够满足不同客户对于硅片的个性化需求，提供特殊规格的定制硅片。 27%45%65%90%0%20%40%60%80%100%120%2002

38、0单晶多晶0%20%40%60%80%100%20202021E2023E156.75mm158.75mm166mm182mm210mm 中环股份(002129)/电力设备与新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 表 3：公司单晶硅棒规格 项目 参数 晶体生长方式 CZ/CFZ 电阻率（.cm） 0.312.6 电阻率径向不均匀度 25% 碳含量（ppma） 1.0 直径（mm） 160220 导电型号 P 型/N 型 掺杂剂 硼/磷 晶向 氧含量（ppma） 16 转化效率 P 型19.2% N 型24% CFZ26% 资料来源：公司官网，民生

39、证券研究院 大硅片领军企业，G12 助力公司突进。2019 年，公司将半导体的 12 英寸拉晶技术应用在光伏行业中，正式推出“夸父”系列硅片，此技术实现了 8 英寸到 12 英寸的跨越，加速产业升级，提供了一个持续降低度电成本的平台。截至目前，210mm 产业生态联盟基本形成，公司在G12 领域占据绝对的市场份额。截至 2021 年底，公司的硅片产能达到了 88GW，其中 G12 产能超过 54GW，占比达到 61%。随着大尺寸产品市占率的持续提升，小尺寸产能将逐渐退出市场， 目前公司新增产能全部为 210 产能， 原有老产线也将逐渐升级为可生产大尺寸硅片的产线。 图 21：中环推出“夸父”系

40、列 G12 大尺寸硅片 资料来源：中环股份“夸父”系列新品发布会，民生证券研究院 薄片化是目前硅片产业的发展方向。薄片化具有如下优势：1）出片率增加，摊薄硅成本。2）薄硅片具有较好柔韧性，为柔性组件提供了可能。3）薄片化切割能够有效减少硅料损耗。根据中环 2021 年 2 月发布的技术创新和产品规格创新降低硅料成本倡议书中显示，每当硅料价格上升 10 元/kg， 硅片成本将上涨 0.18 元/片， 减薄 18m 的厚度即可抵消硅片成本的上升， 中环股份(002129)/电力设备与新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 保持硅片价格不变。然而硅片的

41、厚度对下游电池片的良率与转化效率将产生一定影响，需要与电池片与组件制造端需求匹配。目前硅料价格持续走高，各厂家纷纷加速薄片化进程，根据 CPIA统计，2020 年多晶硅片平均厚度为 180m，P 型单晶硅片平均厚度在 175m 左右，N 型硅片平均厚度为 168m，TOPCon 电池的 N 型硅片平均厚度为 175m，异质结电池的硅片厚度约150m。目前电池技术加速迭代，而在硅片端 N 型比 P 型更容易实现薄片化，预计随着 N 型电池的逐渐产业化，薄片化进程将持续加速。 图 22：以 22.75%电池效率为例，不同厚度 G12 硅片对电池成本降幅（元/W） 资料来源：公司官网，民生证券研究院

42、 智能化切片助力提效降本。公司 2009 年开始引入金刚线切割技术，于 2010 年实现金刚线切割产业化。 金刚线切割是将金刚石采用粘结和电镀的方式固定在直拉钢线上进行高速往返切削，而砂浆切割采用游离式切割，依靠悬浮液的悬浮碳化硅，再通过线网的带动，进行磨削切割。与传统的切割方式相比，金刚线切割的线耗成本更低，精度更高，切割速度能够提高三倍左右，且更为环保。公司持续优化切割工艺，并且将智能化融入其中，2020 年，中环 DW 智慧化工厂正式运行，整个工厂按照工业 4.0 体系设计，利用网格化与数字化制造技术，实现人、机、物的深度交互与融合，使得生产流程自动化与智慧化，运用数据融合处理与分析、远

43、程监控与诊断等技术，支撑运营模式变革，成功实现了自动化、少人化以及高效化的生产模式，节约了约 65%的人力成本，大幅度增强了公司的生产效率与竞争力。 N 型硅片领军企业，斩获 N 型硅片 6.7 亿大单。公司作为硅片环节龙头企业，凭借多年的技术累计与沉淀， 保持强有力的产品竞争力， 积极布局 N 型硅片， 市占率在 2020 年达到 60%。2021 年以来，公司持续投放优质产能，不断升级产品结构，预计 2021 年 N 型硅片市占率有望突破 70%。 2021 年 11 月， 公司发布公告， 与金刚玻璃下属公司签订硅片销售框架合同， 于 2022年向其销售 N 型 G12 硅片 7010 万

44、片，预计交易总金额达 6.7 亿元。 2.3 G12 产能持续扩张，向上扩张保障供应链稳定 G12 加速扩张，先进产能持续放量。面对上游原材料涨价的压力，公司通过良好的供应链管控能力保障了产品规模的的的扩张与产品结构的顺利转型，技术优势凸显，产能逐年上涨，且G12 先进产能比例逐年提升。2021 年公司硅片产能提升至 88GW，与 2018 年相比 CAGR 达52%，G12 先进产能占比提升至 70%，后续随着银川项目陆续投产，我们预计公司 2022 年末产能将突破 140GW，G12 占比将大幅提升。 0.0000.0100.0200.0300.04051601551

45、50A类电池厂B类电池厂 中环股份(002129)/电力设备与新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 图 23：公司近年产能及预测 资料来源：公司公告，民生证券研究院预测 产销量方面， 公司销量连续多年领先行业。 2021年销量达到82.12亿片， 同比增长35.09%。随着上游硅料厂产能逐渐释放，原材料价格回落，硅料供需紧张的局面将有所缓解，硅片环节将呈现结构性供应过剩，落后产能将加速退坡，公司 G12 硅片将持续面临供不应求的局面。 图 24：公司近年产销量 资料来源：公司公告，民生证券研究院 坚定扩张，优质光伏产能持续提升。2019 年，公

46、司通过技术改进将内蒙古呼和浩特基地产能提升至 30GW；同年，中环与协鑫通过合资公司，着手建设内蒙古单晶五期项目，该项目于2021 年投产，产能达到 55GW；2022 年 3 月，宁夏中环 50GW 太阳能级单晶硅材料智慧工厂项目在银川市经济技术开发区正式启动，该项目采用“代建+租赁+回购”运营模式，预计将在2022 年底正式投产，届时公司拉晶产能将达到 135GW。 切片环节， 公司再斥资建立DW智慧工厂， 预计产能有望达到125GW， 其中G12为105GW。2021 年 11 月，中环 DW 智慧工厂三期开工建设，此工厂年产能达到 25GW，预计 2022 年投产； 2022 年 1

47、月， 公司发布公告， 以其子公司中环应材伟项目实施主体建设宜兴四期年产 30GW2533558814040%70%90%0%20%40%60%80%100%0204060800200212022E产能（GW，左轴）G12占比（%，右轴）94%95%96%97%98%99%100%101%102%103%00708090200202021产量（左轴，亿片）销量（左轴，亿片）产销率（右轴，%） 中环股份(002129)/电力设备与新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告

48、16 高纯太阳能超薄硅单晶材料智慧工厂项目（DW 四期） 。上述项目完成后，叠加公司已有产能，预计公司切片产能将达到 125GW，其中 G12 产能达到 105GW，其中天津地区超过 50GW、内蒙地区超过 25GW、江苏地区超过 30GW。 表 4：公司产能布局 项目 产能 进展情况 拉晶 内蒙二、三、四期及四期改造项目 30 已投产 内蒙五期 55 已投产 宁夏六期 50 正在建设 合计 135 切片（泛 8 英寸） 天津 5 已投产 江苏宜兴 15 已投产 合计 20 切片（G12） 天津 DW 一期 25 已投产 内蒙 DW 二期 25 正在建设 天津 DW 三期 25 正在建设 宜兴

49、 DW 四期 30 正在建设 合计 105 资料来源：wind，民生证券研究院 向上延伸商业版图，加强供应链管控能力。2022 年 4 月 7 日，中环宣布与与内蒙古自治区及呼和浩特市人民政府达成合作，投资 206 亿元在呼和浩特市投资建设中环产业城项目群。项目群规划和建设内容包括 12 万吨的高纯多晶硅、半导体单晶硅材料及配套项目。去年以来硅料价格大幅度上涨，此前公司硅料均依靠外购，在硅料价格上行的环境下公司盈利能力受到挤压，入局硅料环节后公司能够减小上游价格波动带来的影响，加强供应链稳定性，同时发挥光伏与半导体板块的协同作用，持续夯实公司竞争优势。 2.4 加速“G12+叠瓦”技术平台导入

50、，向下落子组件环节 受光面积大，损耗较低，叠瓦组件有望加速渗透。叠瓦组件运用了激光切片技术，将整片电池切割多片，并用导电胶将电池小条叠层柔性联结，优化了组件结构，实现了电池片零片间距，充分利用了组件有限面积，相同版型可较其他类型组件多放置 5%的电池片，有效提高组件受光面积。由于叠瓦使用导电胶实现了电池片之间的叠层互联，不需要像传统组件通过焊带金属与硅基接触实现电路串联，线损减少，有效降低热损耗。此外，电池片通过导电胶柔性连接，应力分布均为，不仅可以适应更薄的硅片有效降本，并且隐裂风险更低，而小片电池更可将隐裂影响限制在更小的区域，即使出现隐裂功率损失也会更少。 应用场景宽阔，叠加 G12 实