1、 请务必阅读正文之后的免责条款 投产爆发投产爆发周期临近，周期临近，盈利弹性及质量双释放盈利弹性及质量双释放 上海环境（601200）投资价值分析报告2020.1.7 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 李想李想 首席公用分析师 S02 焚烧发电迎爆发焚烧发电迎爆发式增长式增长，预计，预计 2019-2021 年控股项目焚烧量年控股项目焚烧量增长增长 6%/30%/33%；受益受益 于回报相对较高的于回报相对较高的阜外投产阜外投产，预计预计公司公司 2021 年年 ROE 将改善至将改善至 11.8%；大固废版图拼大固废版图拼 齐，受益上海齐，受益上海垃圾分类

2、持续推进，首次覆盖垃圾分类持续推进，首次覆盖，给予“买入”给予“买入”评级评级，目标价，目标价 15.70 元元。 资产重组“资产重组“2+4”打造综合环保服务商”打造综合环保服务商。公司成功打造综合环保服务商，已形成以 固废和污水为核心，辅以危废、土壤、污泥和固废资源化四大新兴业务，截至至 2019H1，公司焚烧发电设计总规模（含老港）合计 35,700 吨/日。实控人为上海市 国资委。 独享上海焚烧市场，阜外扩张顺利改善盈利质量独享上海焚烧市场，阜外扩张顺利改善盈利质量。公司在上海焚烧发电市场占据绝 对统治地位，2018 年占上海市场份额近 70%。阜外市场近年来扩张迅速，预计自 2020

3、 年起阜外焚烧发电项目收入将超过沪内。受益于阜外焚烧投资成本下降，阜 外密集投产将推动公司毛利率和 ROE 改善，预计 2021 年 ROE 将提升至 11.8%。 污污水水处理处理仍有扩张空间， 公司水务板块营收有望迎来拐点：仍有扩张空间， 公司水务板块营收有望迎来拐点： 考虑到人口增长等因素， 未来上海污水处理仍有扩容空间，上海城投集团占据上海逾半的污水处理市场份 额，预计相关资产注入公司后，公司将在上海市场将占据绝对优势。在提标改造完 成后，公司污水处理单价提升明显，公司 2019 年污水处理收入迎来拐点。 拼齐大固废版图，受益上海垃圾分类推进拼齐大固废版图，受益上海垃圾分类推进。公司新

4、布局的危废及土壤修复已有较多 项目和订单落地；污泥处置与焚烧垃圾形成协同效应，年处理量约 18 万吨，占上 海总处理量 13%；垃圾分类运动聚焦固废资源化板块，公司手握湿垃圾设计产能 1,130 吨/日、建筑垃圾 3,300 吨/日，先发优势明显。 投产周期临近助投产周期临近助业绩业绩腾飞，潜在资产注入或再添弹性腾飞，潜在资产注入或再添弹性。公司焚烧发电即将迎来释放 期，预计当前在手项目 2021 年将全部投产，规模增至 2.67 万吨./日，届时垃圾焚 烧收入将达到 24.58 亿元，20192021 年焚烧收入复合增速高达 30.1%。此外，大 股东承诺将未来将体内庞大的污水、固废处理等类

5、资产注入公司，有望再添业绩弹 性。 风险因素：风险因素： 项目进展不及预期； 环保政策变动和垃圾分类风险； 市场竞争加剧风险。 投资建议：投资建议：预计公司 20192021 年 EPS 为 0.64/0.79/1.02 元，当前股价对应 P/E 为 18/14/11 倍。 参考公司历史估值和行业可比公司估值情况， 给予公司 2020 年 20 倍目标 P/E，对应目标价为 15.70 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 2,566 2,583 3,087 3,647 4,346 营业收入增长率 0.

6、6 0.7 19.5 18.1 19.1 净利润(百万元) 506 578 583 717 933 净利润增长率 8.8 14.2 0.8 23.1 30.0 每股收益 EPS(基本)(元) 0.72 0.82 0.64 0.79 1.02 净资产收益率 ROE% 9.4 9.8 9.0 10.1 11.8 PE 16 14 18 14 11 PB 1.5 1.3 1.6 1.5 1.3 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 1 月 3 日收盘价 上海环境上海环境 601200 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 12.26 元 目标价 15.70 元 总股

7、本 913 百万股 流通股本 874 百万股 52周最高/最低价 16.93/9.96 元 近1 月绝对涨幅 10.54% 近6 月绝对涨幅 7.85% 近12月绝对涨幅 14.97% 上海环境（上海环境（601200）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.1.7 目录目录 国有资产重组国有资产重组，“2+4”打造综合环保服务商打造综合环保服务商 . 1 吸收合并阳晨 B 股，分立上市环保业务 . 1 独享上海焚烧市场，阜外扩张顺利改善盈利质量独享上海焚烧市场，阜外扩张顺利改善盈利质量 . 2 背靠上海城投集团，独享上海焚烧发电市场 . 2 焚烧发电规模排名靠前，资源壁垒已树立 . 3 阜

8、外业务已成长为公司重要构成 . 5 毛利率有望随阜外市场拓展而扩张 . 6 污水处理提质增效，收入拐点到来污水处理提质增效，收入拐点到来 . 8 上海地区污水市场仍有发展潜力 . 8 污水营收增速迎来拐点 . 9 拼齐大固废版图，受益上海垃圾分类推进拼齐大固废版图，受益上海垃圾分类推进 . 11 危废医废：“收购+投标”双线开拓危废医废板块 . 11 土壤修复：斩获多笔订单，环保新领域表现活跃 . 12 市政污泥：与垃圾焚烧产生协同作用 . 12 固废资源化：垃圾分类聚焦固废资源化 . 13 投产周期临近助腾飞，潜在资产注入或再添弹性投产周期临近助腾飞，潜在资产注入或再添弹性 . 14 项目步

9、入投产周期，扩张资金保障充裕 . 14 集团待注入资产规模庞大 . 16 风险因素风险因素 . 17 项目进展不及预期风险 . 17 环保政策和垃圾分类风险 . 17 市场竞争加剧风险 . 17 首次覆盖给予首次覆盖给予“买入买入”评级评级，目标价目标价 15.70 元元 . 17 关键假设 . 17 盈利预测 . 17 上海环境（上海环境（601200）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.1.7 插图目录插图目录 图 1：资产重组前股东结构 . 1 图 2：资产重组后股东结构 . 1 图 3：公司“2+4”战略 . 2 图 4：2018 年主营业务占比（%） . 2 图 5：上海地区垃

10、圾处理业务分布 . 2 图 6：2018 年底公司在上海垃圾焚烧能力及上海总能力（吨/日）. 2 图 7：上市环保企业货币资金余额情况（百万元） . 3 图 8：2018 年部分固废类上市环保企业资产负债率（%） . 3 图 9：公司 2016-2018 年加权平均利率水平（%） . 3 图 10：环保企业生活垃圾焚烧设计产能情况（吨/日） . 4 图 11：公司 2015-2018 年固废处置子业务垃圾处理量情况（%） . 5 图 12：公司 2015-2018 年固废子业务营业收入情况（百万元） . 5 图 13：公司焚烧发电业务设计产能全国分布（吨/日） . 6 图 14：公司阜外焚烧发

11、电业务营收占比情况（百万元） . 6 图 15：公司垃圾焚烧发电项目规模情况 . 7 图 16：公司垃圾焚烧业务平均垃圾处理费情况（元/吨） . 7 图 17：上海及阜外部分项目吨投资情况（万元/吨） . 7 图 18：A 股重点垃圾焚烧发电公司 20172018 年综合毛利率比较（%） . 8 图 19：公司 20162021 年净资产收益率变动趋势（%） . 8 图 20：2009-2018 年上海市污水日处理能力（万立方米/日） . 9 图 21：上海地区污水处理设计产能情况（%） . 9 图 22：2015-2021E 年污水处理收入及毛利率情况 . 10 图 23：公司污水处理产能情

12、况（%） . 10 图 24：2006-2017 年危险废物实际收集和处理量（万吨） . 11 图 25：2006-2017 年全国危险废物经营许可证数量情况（个） . 11 图 26：上海垃圾分类类型 . 13 图 27：上海湿垃圾资源化规划情况（吨/日） . 13 图 28：2016-2021E 年运营垃圾焚烧发电项目设计产能（吨/日） . 15 图 29：公司 2016-2021E 年收入情况（亿元） . 15 表格目录表格目录 上海环境（上海环境（601200）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.1.7 表 1：公司全国省市（除上海）固废项目 . 5 表 2：公司全国省市（除上海

13、）污水项目 . 6 表 3：公司运营、在建的污水处理厂 . 10 表 4：上海市 2018 年度医疗废物处置收费标准 . 11 表 5：公司 2018 年土壤修复业务中标情况 . 12 表 6：公司市政污泥厂情况 . 13 表 7：公司在建固废资源化项目 . 14 表 8：待释放垃圾焚烧发电产能情况 . 15 表 9：可转换债券募集资金用途 . 15 表 10：2017 年上海城投环境类资产及相关资产情况 . 16 表 11：公司盈利预测所用关键假设 . 18 表 12：公司盈利预测及估值 . 18 表 13：可比公司估值情况概览 . 18 上海环境（上海环境（601200）投资价值分析报告投

14、资价值分析报告2020.1.7 1 国有资产重组， “国有资产重组， “2+4”打造综合环保服务商”打造综合环保服务商 吸收合并阳晨吸收合并阳晨 B 股，分立上市环保业务股，分立上市环保业务 创新性吸收创新性吸收合并合并阳晨阳晨 B 股，实现国有资产重组。股，实现国有资产重组。2016 年 10 月， 城投控股向阳晨 B 股 全体股东发行 A 股股份，以换股方式吸收合并阳晨 B 股，换股比例为 1:1。作为本次合并 的存续方，城投控股下属全资子公司环境集团承继及承接阳晨 B 股的全部资产、负债、业 务、人员及其他一切权利与义务。2017 年 2 月，城投控股股票按照 0.78:0.22 的比例

15、，分 拆为存续方城投控股（600649.SH）和分立主体上海环境（601200.SH） ，分别主要运营房 地产业务以及环境业务。2017 年 3 月 31 日，上海环境于上交所上市，公司控股股东为上 海城投（集团）有限公司，实际控制人为上海市国资委。 通过本次重组， 上海城投集团解决了下属控股企业城投控股与阳晨 B 股的同业竞争问 题，既实现了城投控股在环境业务领域的整合，也以分立为契机，实现城投控股下属的环 境业务板块的整体独立上市。 图 1：资产重组前股东结构 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 2：资产重组后股东结构 资料来源：公司公告，中信证券研究部 成功整合环保业务， “成功整合

16、环保业务， “2+4”开启综合服务阶段”开启综合服务阶段。公司以生活垃圾和市政污水为两大主 要核心业务，辅以危废医废、土壤修复、市政污泥和固废资源化四个新兴业务，形成了从 规划、设计、咨询、研发、监测、监管、投资、建设、运营、工程总承包等全产业链，打 造城市环境解决方案综合服务商。截至 2019 年 5 月，公司投资、建设、运营生活垃圾焚 烧发电项目共 19 个，生活垃圾填埋项目共 4 个，生活垃圾中转项目共 6 个，市政污水处 理项目共 7 个。截至至 2019H1，公司焚烧发电项目设计产能合计 35,700 吨/日。 固废板块和污水处理板块为公司核心业务板块固废板块和污水处理板块为公司核心

17、业务板块。 2018 年公司固体废弃物处理板块 （含 垃圾焚烧发电、垃圾填埋、垃圾中转项目）营收 16.12 亿元、污水处理营收 3.54 亿元、承 包及设计规划板块营收 4.86 亿元，分别同比增长 10.94%、-10.61%、-16.35%。2018 年 污水处理营收下降主要系竹园污水处理项目提标改造导致，处理能力从 160 万吨/日下降 至 110 万吨/日；承包设计及规划业务有所下降主要系垃圾焚烧建设项目数量同比下降所 致。 上海环境（上海环境（601200）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.1.7 2 图 3：公司“2+4”战略 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 4：

18、2018 年主营业务占比（%） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 独享独享上海上海焚烧市场焚烧市场，阜外扩张顺利改善盈利质量阜外扩张顺利改善盈利质量 背靠上海城投集团，独享上海焚烧发电市场背靠上海城投集团，独享上海焚烧发电市场 公司垃圾无害化处置已实现上海地区公司垃圾无害化处置已实现上海地区 16 个市辖区全方位覆盖，在上海市生活垃圾处个市辖区全方位覆盖，在上海市生活垃圾处 理市场占据绝对优势地位。理市场占据绝对优势地位。根据2018 年上海国民经济和社会发展统计公报 ，2018 年上 海全市生活垃圾无害化处理能力为 2.86 万吨/日，其中焚烧能力 1.33 万吨/日。截至 2018 年底

19、，公司在上海地区垃圾焚烧投运能力 0.88 万吨/日（含委托运营的老港一期） ，占上海占上海 焚烧总能力近焚烧总能力近 70%。2018 年，公司在上海地区的垃圾焚烧处理量约 345 万吨、垃圾填埋 处理量约186万吨， 共计垃圾处理量约为531万吨， 占上海全年垃圾处理占上海全年垃圾处理984万吨的万吨的54%。 公司在上海市仍有丰富项目储备。公司在上海市仍有丰富项目储备。目前公司在上海市的在建、拟建垃圾焚烧能力 0.85 万吨/日，包括有崇明、金山和松江的二期项目以及老港二期项目，建成后公司在上海地区 的垃圾焚烧产能将达到 1.73 万吨/日， 提升幅度为 96.59%。充足储备保证公司在

20、上海地区 垃圾处理市场的龙头地位稳固。 图 5：上海地区垃圾处理业务分布 资料来源：公司官网，中信证券研究部 图 6：2018 年底公司在上海垃圾焚烧能力及上海总能力（吨/日） 资料来源：上海统计局，公司公告，中信证券研究部 62.46% 13.72% 18.83% 4.80% 0.19% 固体废弃物污水处理承包及设计环境服务其他 8,800 13,300 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 上海环境上海 垃圾焚烧能力 吨/日 上海环境（上海环境（601200）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.1.7 3 公司背靠上海国资委，上

21、海城投集团是公司的第一大股东，国资背景使得公司拥有政 府支持、控股股东支持和国有大型金融机构支持，资金及资源优势具突出，上述优势有望 帮助公司在行业下一阶段的发展中继续领跑。 在货币资金方面，公司总体水平保持稳定且保持充足的态势，2018 年货币资金余额 7.70 亿元，2014-2018 年平均货币余额 6.97 亿元。在资产负债率方面，公司在可比公司 中处于较低水平，公司 2018 年资产负债率为 51.22%，2014-2018 年平均资产负债率为 50.90%。在利率方面，公司贷款加权平均负债率呈下降趋势，自 2015 年的 6.18%下降至 2018 年的 4.22%，整体低于基准贷

22、款利率，保持在较低利率水平。 图 7：上市环保企业货币资金余额情况（百万元） 资料来源：Wind，各公司公告，中信证券研究部 图 8：2018 年部分固废类上市环保企业资产负债率（%） 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 图 9：公司 2016-2018 年加权平均利率水平（%） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 焚烧发电焚烧发电规模排名规模排名靠前，靠前，资源资源壁垒壁垒已已树立树立 更早的进入行业并且获得优质项目有利于固废企业在行业中保持先发竞争优势和资 源获取优势。固废业务主要采取 BOT、PPP、TOT 等模式开展，企业中标后获取项目所在 地区政府授予的特许经营权，特许经营权通常长

23、达 20-30 年，且项目到期后相关政府一般 会优先考虑原运营企业进行续约合作，因此项目具有长期稳定的特点。 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 200172018 启迪环境盛运环保瀚蓝环境首创环境上海环境 绿色动力伟明环保旺能环境中国天楹圣元环保 57% 69% 61% 58% 51% 63% 48% 38% 60% 58% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 启迪环境 盛运环保 瀚蓝环境 首创环境 上海环境 绿色动力 伟明环保 旺能环境 中国天楹 圣元环保 平均资产负债率 % 3.80% 4.00% 4.2

24、0% 4.40% 4.60% 4.80% 5.00% 201620172018 贷款加权平均利率 %基准贷款利率（5年以上） 上海环境（上海环境（601200）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.1.7 4 公司在固废处理业务上产业链完备，主要分为垃圾焚烧发电、垃圾填埋和垃圾中转， 其中垃圾发电处于核心地位。从在手项目状态看，目前公司运营中（试运营）垃圾焚烧项 目 11 个，设计产能 15,550 吨/日，待释放产能共计 20,150 吨/日，预计这部分产能将在 2019-2021 年逐步释放，届时将为公司带来较大的业绩增长。 在垃圾焚烧发电项目的数量方面，截至 2019 年上半年，上海

25、环境投资、建设、运营 生活垃圾焚烧发电项目共 19 个（一二期合并） ，设计产能 35,700 吨/日。根据 E20 数据中 心的数据显示，截至 2018 年末，公司垃圾焚烧发电设计产能（含投运、在建、筹建）在行 业排名位列第八位。 图 10：环保企业生活垃圾焚烧设计产能情况（吨/日） 资料来源：E20 数据中心，中信证券研究部 近两年布局危废/医废、餐厨垃圾及建筑垃圾的综合固废处理，收购两家危废医废处置 企业，并已取得上海嘉定及松江的餐厨垃圾、建筑垃圾项目的特许经营权，合计设计产能 餐厨垃圾 1,100 吨/日、建筑垃圾 3,300 吨/日。 在其他固废处理如垃圾填埋和中转业务，公司项目主要

26、位于上海、奉化、新昌等地且 项目质量较高。截至 2018 年年末，公司共运营垃圾填埋项目 5 个，设计日处理能力 6,050 吨/日， 年垃圾处理量 275 万吨， 平均填埋处理费 88.6 元/吨； 公司运营垃圾中转项目 5 个， 设计日处理能力 3,460 吨/日，年垃圾中转量 137.68 万吨，在上海处于垄断地位。 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 光大国际 锦江环境 环境保护集团 绿色动力 康恒环境 北京控股 重庆三峰 上海环境 启迪环境 盛运环保 广州环保 中国天楹 粤丰环保 浙江旺能 瀚蓝环境 深圳能源 首创环境 伟明环保

27、 安徽皖能 圣元环保 盈峰环境 天津泰达 威立雅 上海环境（上海环境（601200）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.1.7 5 图 11：公司 2015-2018 年固废处置子业务垃圾处理量情况（%） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 12：公司 2015-2018 年固废子业务营业收入情况（百万元） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 阜外业务已成长为公司重要构成阜外业务已成长为公司重要构成 在深耕上海市场同时，近年来公司积极推进全国布局，阜外焚烧发电市场拓展顺利。在深耕上海市场同时，近年来公司积极推进全国布局，阜外焚烧发电市场拓展顺利。 2019 年上半年公司已完成两个阜外

28、垃圾焚烧项目特许经营协议的签订。2019 年 4 月，公 司与福州市城市管理委员会签订了福州市红庙岭生活垃圾焚烧协同处置 PPP 项目特许 经营协议 ，处理规模 1,200 吨/日；2019 年 5 月，公司与晋中市城市管理局签订了晋中 市市城区生活垃圾焚烧发电 PPP 项目特许经营协议 ，处理规模为 1,200 吨/日。以福建 省、山东省、浙江省和四川省为例，作为公司向外拓展的重点省市，公司在以上省份都已 建成或正在建设多个项目，以生活垃圾焚烧项目为主，垃圾填埋项目为辅。 表 1：公司全国省市（除上海）固废项目 地点地点 项目项目 类型类型 设计产能设计产能（吨（吨/日）日） （预计）投产时

29、间（预计）投产时间 福建省 福州市红庙岭项目 垃圾焚烧 1,200 预计 2021 年 漳州项目二期 垃圾焚烧 750 预计 2020 年 漳州项目 垃圾焚烧 1,050 2014 年，已运营 山西省 晋中市市城区项目 垃圾焚烧 1,200 预计 2020 年 太原市项目 垃圾焚烧 1,800 预计 2020 年 山东省 威海市文登区项目 垃圾焚烧 1,050 预计 2019 年 青岛项目 垃圾焚烧 1,500 2012 年，已运营 威海项目 垃圾焚烧 700 2011 年，已运营 浙江省 金华项目 垃圾焚烧 2,250 预计 2020 年 宁波奉化项目 垃圾焚烧 1,200 预计 2021

30、年 宁波奉化填埋项目 垃圾填埋 550 2009 年，已运营 新昌县填埋项目 垃圾填埋 490 2017 年，已运营 安徽省 蒙城县项目 垃圾焚烧 700 预计 2020 年 河南省 洛阳市项目 垃圾焚烧 1,500 2018 年，已运营 江苏省 南京江北项目 垃圾焚烧 2,000 2015 年，已运营 四川省 成都市宝林项目 垃圾焚烧 1,500 预计 2020 年 资料来源：公司公告，中信证券研究部（含预计） 44.58% 57.05%58.39% 62.57% 30.33% 30.33% 28.24% 23.87% 12.62% 12.62%13.74%13.56% 0% 20% 40%

31、 60% 80% 100% 20018 垃圾焚烧垃圾填埋垃圾中转 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 20018 垃圾焚烧垃圾填埋垃圾中转 焚烧YoY填埋YoY中转YoY 上海环境（上海环境（601200）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.1.7 6 表 2：公司全国省市（除上海）污水项目 地点地点 项目项目 类型类型 设计产能（吨设计产能（吨/日）日） （预计）投产时间（预计）投产时间 四川省 成都市温江区项目三期 污水

32、处理 60,000 预计 2019 年 成都市温江区项目二期 污水处理 25,000 2011 年，已运营 成都市温江区项目 污水处理 36,000 2005 年，已运营 资料来源：公司公告，中信证券研究部（含预计） 目前目前阜外固废业务阜外固废业务已经成长为公司重要构成已经成长为公司重要构成。根据 2018 年年报，公司主营业务按地 区合计收入 25.74 亿元，同比增长 1%，其中外省市项目贡献营收 6.77 亿元，同比增长 25.4%。 单从垃圾焚烧业务看， 2018 年， 公司外省市垃圾焚烧发电业务营业收入约 6.13 亿 元，同比增长 23.71%，占公司垃圾焚烧发电业务营业收入的 45.20%。 预计预计 2020 年起阜外垃圾焚烧发电项目收入将超过沪内垃圾焚烧发电项目收入。年起阜外垃圾焚烧发电项目收入将超过沪内垃圾焚烧发电项目收入。截至 2019H1，公司运营、在建、拟建垃圾焚烧项目遍布全国 8 个省份、14 个城市，外省市项 目设计产能已达到 18,400 吨/日， 占公司垃圾焚烧总设计产能的 67.6%； 2018 年公司在外 省市实现毛利 2.77 亿元，同比增长 34.18%，占总毛利 29.35%。随着 2019-2020 年进入 垃圾焚烧发电项目的释放期，阜外业务将推动公司业绩实现大幅增长，预计 2020 年起阜 外垃圾焚烧