1、万联证券 请阅读正文后的免责声明 证券研究报告证券研究报告| |纺织服装纺织服装 短期短期库存上涨需谨慎库存上涨需谨慎，长期童装业务可期，长期童装业务可期 观望观望（首次） 森马服饰森马服饰（002563002563）首次覆盖首次覆盖报告报告 日期：2020 年 03 月 05 日 报告关键要素报告关键要素: : 公司创建于 2002 年，是一家以虚拟经营为特色的服装企业。目前已形成 线上线下全渠道零售格局，旗下拥有以森马品牌为代表的成人休闲服饰和 以巴拉巴拉品牌为代表的儿童服饰两大品牌集群。公司股权集中，控股股 东为公司创始人邱光和先生，邱氏家族共计持股 69.45%。 投资要点投资要点:

2、: 行业分析：行业分析：休闲服装市场增速低休闲服装市场增速低，体育服饰与童装赛道表现亮眼，体育服饰与童装赛道表现亮眼。中 国服装市场规模庞大，但增速近年来一路放缓至 5%。分品类：体育服 饰和童装的增速最高；分渠道：线下份额大幅往线上转移。得益于优 生优育意识觉醒， 两千亿童装市场飞快发展， 预计 2024 年将突破 4000 亿大关。 公司分析公司分析：长期童装业务有望拉动利润水平，短期疫情影响较大：长期童装业务有望拉动利润水平，短期疫情影响较大。长长 期期：由于近年来受休闲服装行业增长放缓的影响，预计未来公司的休 闲服饰业务仍将受到冲击。但童装业务板块得益于行业发展，以及公 司通过“自建+

3、并购+代理”丰富品牌矩阵，发展迅速，未来业绩可期。 短期短期：疫情催生“宅经济”利空服装行业，公司 Q1 线下收入腰斩、线 上业务受损，我们预计，2020 年全年营收预计将减少 15%，滞销的冬 装使得存货突增，带来存货减值损失恐将为业绩“埋雷” 。另外，公司 过去两年遭高管大笔减持，也为公司未来业绩增添了几分不确定性。 公司未来看点： “业务公司未来看点： “业务+ +渠道渠道+ +营销”营销”三方面三方面发力优化发力优化。( (1)1)童装业务：童装业务： 从产品延伸至服务， 收购 Kidiliz 集团+代理北美品牌 The Children s Place 拓展童装中高端市场；( (2)

4、2)休休闲服饰业务：闲服饰业务：加大研发投入，优 化产品结构；( (3)3)渠渠道：道：线下积极优化门店，线上大力发展电商渠道； ( (4)4)营销：营销：加大线上线下的营销力度，提升品牌影响力。 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：尽管我们看好公司童装与线上业务的快速发尽管我们看好公司童装与线上业务的快速发 展，但展，但 20202020 年由于受到疫情影响，叠加年由于受到疫情影响，叠加休闲服装行业增速放缓、近休闲服装行业增速放缓、近 年年高管大幅减持、 公司存货高涨等不利因素高管大幅减持、 公司存货高涨等不利因素影响影响， 预计公司 2019-2021 年的 EPS 为 0.58/0.

5、50/0.73，参考可比公司估值，给予公司 2020 年 15-20 倍 PE，对应目标价为 7.57-10.09 元，给予“观望”评级。 风险因素：风险因素：1、中高端市场发展不达预期风险；2、品牌拓展不达预期 风险；3、童装市场竞争加剧风险；4、存货跌价损失风险。 20182018A A 20192019E E 2020E2020E 2 2021021E E 营业收入(亿元) 157.19 193.59 212.78 260.48 增长比率(%) 30.71 23.15 9.92 22.41 净利润(亿元) 16.82 15.39 13.52 19.58 增长比率(%) 48.83 -8.

6、49 -12.28 44.88 每股收益(元) 0.63 0.58 0.50 0.73 市盈率(倍) 14.21 17.15 19.56 13.51 基础数据基础数据 行 业 纺织服装 公 司 网 址 大 股 东 /持 股 邱光和/17.27% 实 际 控 制 人 /持 股 总 股 本 （ 百 万 股 ） 2,698.54 流 通A股 （ 百 万 股 ） 1,848.51 收 盘 价 （ 元 ） 8.02 总 市 值 （ 亿 元 ） 216.42 流 通A股 市 值 （ 亿 元 ） 148.25 个股相对沪深个股相对沪深 300300 指数表现指数表现 数据来源：数据来源：WIND，万联证券研

7、究所 数据截止日期：数据截止日期： 2020 年 03 月 04 日 相关研究相关研究 分析师分析师: : 陈雯陈雯 执业证书编号： S0270519060001 电话： 邮箱： 数据来源：数据来源：WIND，万联证券研究所 -24% -14% -5% 5% 15% 24% 森马服饰沪深300 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 公 司 首 次 覆 盖 公 司 研 究 公 司 研 究 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |纺织服装纺织服装 第 2 页 共 30 页 目录目录 1、渠道整合，格局清晰，童装休闲服两开花、渠道整合，格局清

8、晰，童装休闲服两开花 . 4 1.1 发展 20 余年，确立主导产品与销售格局 . 4 1.2 公司股权集中，邱氏家族控股共计 69.45% . 4 1.3 旗下品牌众多，覆盖着装场景丰富 . 5 1.4 主营业务：儿童服饰与休闲服饰，线下与线上 . 6 1.4.1 儿童服饰与休闲服饰 . 6 1.4.2 线下与线上 . 8 1.5 营收增长稳健，净利润波动较大 . 9 1.6 公司存货周转率在可比公司中占优，但存货周转率逐年下降 . 10 2、行业分析：休闲服装增速低迷，体育服饰与童装赛道表现亮眼、行业分析：休闲服装增速低迷，体育服饰与童装赛道表现亮眼 . 11 2.1 总体：服装行业体量大

9、但增速逐年下滑，体育服饰与童装赛道表现亮眼 . 11 2.2 成人服装：休闲服装市场增速低，女装市场竞争激烈且行业相当分散 . 12 2.2 童装：得益于优生优育意识觉醒，中国千亿童装市场加速发展 . 14 3、公司分析：长期童装业务有望拉动利润水平，短期疫情影响较大、公司分析：长期童装业务有望拉动利润水平，短期疫情影响较大 . 17 3.1 长期：公司休闲服装板块受冲击较大，但童装业务板块未来可期 . 17 3.1.1 休闲服饰板块：受到较大的的冲击，收入起伏不断 . 17 3.1.2 童装板块：公司重视童装业务发展，未来有望拉动盈利水平 . 17 3.2 短期：疫情催生“宅经济”利空服装行

10、业，存货突增恐将为业绩“埋雷” . 18 3.3 短期：公司高管减持和股票解禁减持风险 . 20 4. 公司未来看点：公司未来看点：“业务业务+渠道渠道+营销营销”三方面发力优化三方面发力优化 . 21 4.1 童装业务：从产品延伸至服务，收购+代理品牌扩充品牌矩阵 . 21 4.2 休闲服饰业务：加大研发投入，优化产品结构 . 22 4.3 渠道：线下积极优化门店，线上大力发展电商渠道 . 23 4.4 营销：加大线上线下的营销力度，提升品牌影响力 . 24 5. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 26 5.1 盈利预测 . 26 5.2 投资建议 . 27 6. 风险提示风险提示

11、. 28 图表 1：森马服饰发展历程 . 4 图表 2：森马服饰股权结构 . 5 图表 3：森马服饰旗下品牌梳理 . 6 图表 4：公司业务收入占比情况 . 6 图表 5：儿童服饰板块收入及增速 . 7 图表 6：休闲服饰板块收入及增速 . 7 图表 7：公司线下销售收入及增速 . 8 图表 8：公司线下门店数量 . 8 图表 9：公司线下销售各模式收入占比 . 8 图表 10：公司线上销售收入与增速 . 9 图表 11：公司线下、线上收入占比 . 9 图表 12：公司营收（亿元）及营收增速 . 9 图表 13：公司归母净利润（亿元）及增速 . 9 图表 14：公司线下销售收入及增速 . 10

12、 图表 15：公司与竞争对手存货周转率情况（次） . 10 pOtMpPnRmRrPpNpOpQuNpQbR8Q8OtRoOsQoOlOoOoNfQpPyRbRrQpPMYqNsNuOpOmM 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |纺织服装纺织服装 第 3 页 共 30 页 图表 16：公司存货/收入 vs 海澜之家 . 10 图表 17：公司加盟模式 vs 海澜之家 . 10 图表 18：公司直营、加盟、联营门店数 . 11 图表 19：2005-2024 年中国服装市场规模及总比增速 . 11 图表 20：中国服装市场各细分品类 2014-2019 年 CAGR . 11 图表 21：2

13、010-2019 年中国服装市场线上线下份额占比（%） . 12 图表 22：2005-2024 年中国成人服装市场规模及总比增速 . 12 图表 23：成人服装中三大细分品类的交叉关系 . 12 图表 24：2005-2024 年中国男装市场规模及总比增速 . 13 图表 25：2005-2024 年中国女装市场规模及总比增速 . 13 图表 26：2010-2019 年中国女装市占率前十的品牌 . 14 图表 27：2010-2019 年中国男装市占率前十的品牌 . 14 图表 28：2014-2024 年世界主要国家童装市场规模同比增速 . 14 图表 29：2005-2024 年中国童

14、装市场规模及同比增速 . 15 图表 30：2000-2019 年中国出生率及出生人数 . 15 图表 31：2005-2018 年中国儿童人数及人均童装花销 . 15 图表 32：2010-2019 年中国童装市占率前十的品牌 . 16 图表 33：2019 年童装、女装、男装市场 CR5、CR10 对比 . 16 图表 34：休闲服装行业可比公司存货周转天数（天） . 17 图表 35：公司历年来休闲服饰业务收入及同比增速 . 17 图表 36：公司历年来主营收入分业务占比情况 . 18 图表 37：公司历年来童装业务收入及同比增速 . 18 图表 38：公司历年来分业务毛利率情况 . 1

15、8 图表 39：公司历年来 Q1 收入占全年比例情况 . 19 图表 40：公司历年来收入分渠道情况 . 19 图表 41：公司历年来分季度存货（亿元） . 19 图表 42：公司历年存货及存货跌价准备情况 . 19 图表 43：公司历年存货跌价准备及其占净利润比例情况 . 19 图表 44：公司近年来高管减持行为统计 . 20 图表 45：公司限售流通股变化情况 . 21 图表 46：公司童装店铺数量（家） . 22 图表 47：公司童装品牌矩阵情况 . 22 图表 48：休闲服饰行业中可比公司研发费用率对比（%） . 23 图表 49：公司门店数量分业务情况情况 . 23 图表 50：公司

16、门店坪效（元/m 2） . 23 图表 51：公司历年来线上销售额、线下销售额、线上收入占主营收入比例 . 24 图表 52：公司历年来线上销售额及同比增速 . 24 图表 53：2013-2018 年公司销售费用率（%） . 24 图表 54：公司分业务盈利预测 . 26 图表 55：公司盈利预测和估值 . 27 图表 56：休闲服装行业可比公司业绩增速与估值对比 . 27 图表 57：童装行业可比公司业绩增速与估值对比 . 27 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |纺织服装纺织服装 第 4 页 共 30 页 1、渠道整合，格局清晰，童装休闲服两开花、渠道整合，格局清晰，童装休闲服两开花

17、 1.1 发展发展20余年，确立主导产品与销售格局余年，确立主导产品与销售格局 浙江森马服饰股份有限公司创建于2002年，是一家以虚拟经营为特色，以休闲服以休闲服 饰、儿童服饰为主导产品的企业集团饰、儿童服饰为主导产品的企业集团。发展至今，公司已形成线上线下相结合，直线上线下相结合，直 营、加盟、联营三种开店模式并行的全渠道零售格局营、加盟、联营三种开店模式并行的全渠道零售格局：公司森马休闲装和巴拉巴拉 童装两大品牌服饰业务成功布局中国一二三四线市场，零售终端遍布国内，不仅为 现有品牌经营提供重要保证，也为未来多品类、多品牌业务的发展提供良好基础； 公司下属电子商务公司，成功在国内知名电子商务

18、平台建立了线上销售渠道，电商 业务收入连续多年快速增长。 森马服饰旗下拥有以森马品牌为代表的成人休闲服饰和以巴拉巴拉品牌为代表的儿森马服饰旗下拥有以森马品牌为代表的成人休闲服饰和以巴拉巴拉品牌为代表的儿 童服饰两大品牌集群童服饰两大品牌集群。目前两大代表已成为休闲服饰及童装行业的领先品牌。森马 品牌市场占有率、品牌知名度在国内休闲服市场名列前茅，巴拉巴拉品牌在品牌知 名度、市场占有率、渠道规模等多项指标遥遥领先其他品牌，在国内童装市场位居 第一。 图表1：森马服饰发展历程 资料来源：公司官网，万联证券研究所 1.2 公司股权集中，邱氏家族控股共计公司股权集中，邱氏家族控股共计69.45% 公司

19、控股股东为公司创始人邱光和先生，邱氏家族共计持股公司控股股东为公司创始人邱光和先生，邱氏家族共计持股 69.45%69.45%。在前 10 名股东中，邱光和与邱坚强为父子关系，邱光和与邱艳芳为父女关系，周平凡 与邱艳芳为夫妻关系，邱坚强与戴智约为夫妻关系，郑秋兰与邱光和为夫妻关 系，邱光平与邱光和为兄弟关系。 1996 森马集团有限公司成立 1997 第一家森马品牌专卖店在江苏徐州开业，森马品牌系列休闲服正式进入市场 2002 创立童装品牌“巴拉巴拉” 2006 森马品牌获得“中国名牌”、 “中国驰名商标”称号 2007 巴拉巴拉品牌荣获“中国名牌”，成为全国第一批获得此称号的童装品牌 201

20、1 森马服饰在深交所中小板成功上市 2016 与沙特M. A. Al Abdul Karim公司正式签约，作为巴拉巴拉在沙特的代理商 2018 全资收购了欧洲中高端童装集团KIDILIZ，旗下CATIMINI品牌在中国开设首店 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |纺织服装纺织服装 第 5 页 共 30 页 图表2：森马服饰股权结构 资料来源：wind，万联证券研究所 公司虽然为家族控股， 但是经营管理理念较为先进公司虽然为家族控股， 但是经营管理理念较为先进。 近年来公司在组织架构上推行扁 平化管理，通过实行“牛人战略” ，增强团队战斗力；通过设立森马大学，培训公司 各层级员工，赋能公司产

21、业链上下游合作伙伴；通过实施员工持股计划、限制性股票 激励计划、合伙人机制，加大员工激励，鼓励组织创新。如公司现任总经理徐波 90 年代末大学毕业就进入森马，从市场专员做起，2002 年成为巴拉巴拉事业部的总经 理，与创业团队一起快速发展森马的童装业务。此外，公司通过合伙人的形式创立了 童装马卡乐品牌（MARCOLOR） ，股权结构为公司控股，总经理吴总持股 10%，管理团 队持股 10%，另外一些业务干部持股近 20%，目前马卡乐品牌也取得了高速成长。 从激励来看，公司成立至今共实施过两次限制性股票激励计划从激励来看，公司成立至今共实施过两次限制性股票激励计划，2018 年 4 月公司推 出

22、的限制性股票激励计划扩大了激励对象范围，计划对象供给 513 人，均为公司核 心业务骨干，考核目标为 2018-2020 年营收增速 15.0%/14.7%/15.2%，净利润增速为 25.0%/15.2%/14.6%。 另外，公司还推出两次员工持股计划。另外，公司还推出两次员工持股计划。2018 年 7 月 3 日，公司第一期员工持股计划 累计购入公司股票 8,321,710 股，占公司现有股本的 0.31%，成交均价约为 14.10 元 /股；2020 年 3 月 5 日，公司推出第二期员工持股计划（草案） ，拟筹集资金总额上 限为 11,818 万元（含） ，按照公司股票 2020 年

23、3 月 2 日的收盘价 8.04 元/股测算， 所能购买的标的股票数量上限约为 1,469.90 万股，占公司现有股本总额的 0.54%。 1.3 旗下品牌众多，覆盖着装场景丰富旗下品牌众多，覆盖着装场景丰富 公司拥有两个主要品牌，即大众休闲装品牌“森马”和中等价位的“巴拉巴拉”童装公司拥有两个主要品牌，即大众休闲装品牌“森马”和中等价位的“巴拉巴拉”童装 品牌。品牌。森马品牌创立于1996年，定位年轻、时尚、活力、高性价比的大众休闲服饰， 产品主要面向16-30岁追求时尚、潮流的年轻人；巴拉巴拉品牌于2002年创立，倡导 专业、时尚、活力，面向0-14岁儿童消费群体，产品定位在中等收入小康之

24、家。 除此之外，公司还通过自创、收购、代理、签约设计师等手段获得了其他除此之外，公司还通过自创、收购、代理、签约设计师等手段获得了其他1313个品牌或个品牌或 支线，支线， 丰富了旗下品牌线、 产品风格， 以此覆盖了更多消费人群及其相关的着装场景。 目前公司旗下品牌基本实现儿童服饰全品类全年龄 （目前公司旗下品牌基本实现儿童服饰全品类全年龄 （0 0- -1414岁） 段覆盖， 休闲服饰多年岁） 段覆盖， 休闲服饰多年 龄梯度多场景覆盖。龄梯度多场景覆盖。 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |纺织服装纺织服装 第 6 页 共 30 页 图表3：森马服饰旗下品牌梳理 业务类型业务类型 品牌线

25、品牌线 主要业务主要业务 消费人群消费人群 服装 森马（Semir） 休闲服饰 16-30 岁 巴拉巴拉 品质童装 0-14 岁 马卡乐 母婴服饰 0-7 岁婴幼儿及母亲 kidiliz 集团 欧洲中高端童装 新生儿至青年 绮童堡（TCP） 美国童装 0-14 岁 Hey Junior（by BALABALA） 全品类一站式校服定 制 学龄期青少年等 棵棵树 少年潮流服饰 7-16 岁 Marc OPolo 德国高端时尚品牌 成年人 GSON 都市新潮男装品牌 25-35 岁都市青年男 性 GLM 意大利高端男装 都市男性 AIKEN 复古潮流男装 成年男性 Jason Wu 高端设计师女装品

26、牌 全球有影响力的女性 主题公园 梦多多小镇 儿童体验式小镇儿童 少年儿童 资料来源：公司官网，万联证券研究所 1.4 主营业务：儿童服饰与休闲服饰，线下与线上主营业务：儿童服饰与休闲服饰，线下与线上 1.4.1 儿童服饰与休闲服饰儿童服饰与休闲服饰 公司目前主营业务主要可以分为两大块，为儿童服饰业务和休闲服饰业务。公司目前主营业务主要可以分为两大块，为儿童服饰业务和休闲服饰业务。两大业 务的代表品牌分别为“巴拉巴拉（BALABALA） ”和“森马（Semir） ” ，根据儿童服饰和 休闲服饰两大细分市场的特点和目标消费者的需求， 以品牌经营为核心， 以事业部制 的形式独立运营。 近年来， 儿

27、童服饰业务收入占比不断提高， 休闲服饰占比不断减小， 2017 年儿童服饰业务收入占比首次超过休闲服饰业务，成为公司第一大业务板块。 截至 2019 年上半年，儿童服饰占比总收入 63%，休闲服饰业务占比 36%。 图表4：公司业务收入占比情况 资料来源：wind，万联证券研究所 儿童服饰：儿童服饰： 20132013 年起稳健高成长， 占据童装市场绝对优势。年起稳健高成长， 占据童装市场绝对优势。 巴拉巴拉创立于 2002 年， 23% 26% 30% 35% 39% 42% 47% 53% 56% 63% 74% 72% 69% 64% 60% 57% 53% 47% 43% 36% 0%

28、 20% 40% 60% 80% 100% 120% 儿童服饰休闲服饰其他业务 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |纺织服装纺织服装 第 7 页 共 30 页 到目前公司已基本实现儿童服饰全品类、全年龄段（0-14 岁）覆盖。2012 年，受服 装市场整体增速大幅下降与库存积压影响，童装营收与增速双双触底；2013 年起， 公司的童装业务开始保持稳健成长； 2018 年公司不考虑 Kidliz 并表的原儿童服饰业 务营收为 80.47 （88.25-7.78）亿元，同比增长 27.29%；2019 年上半年公司童装 业务实现营收 52.12 亿元，较去年同期增长 29.54%，增速持续走高

29、。 图表5：儿童服饰板块收入及增速 资料来源：wind，万联证券研究所 休闲装：休闲装：2018 2018 年复苏强劲，提效初具成效年复苏强劲，提效初具成效。森马（SEMIR）品牌创立于 1996 年，森 马休闲装主要定位于 16-25 岁的消费群体，在国内服装消费高增长以及服装消费年 轻化和时尚化变革的背景下，森马品牌快速发展。2012 年，行业竞争加剧，渠道变 革且供应链管理较为落后，公司的休闲装库存积压较为严重，营收下滑较大。其后随 着公司的改革，逐步回归正增长，2018 年公司休闲服饰实现营收 67.92 亿元，同 比增长 20.54%，达到自 2011 年以来的最高。2019 年上半

30、年公司休闲装实现营收 29.44 亿元，同比增长 12.15%，有所回落但表现仍稳健。 图表6：休闲服饰板块收入及增速 资料来源：wind，万联证券研究所 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 收入（亿元）_左轴增速_右轴 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 收入（亿元）_左轴增速_右轴 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |纺织服装纺织服装 第 8 页 共 30 页 1.4.2 线下与线上线下与线上 公司

31、采用以经销模式为主， 直营模式为辅的销售模式， 同时近年来大力发电商渠道。 线下：收入增速持续走高，门店快速扩张，加盟店收入占比高线下：收入增速持续走高，门店快速扩张，加盟店收入占比高。根据公司年报数据， 公司线下渠道销售收入连年走高， 且增速增长幅度较大， 2019 年上半年已达到 53.98%。 图表7：公司线下销售收入及增速 资料来源：公司官网，万联证券研究所 此增长得益于线下门店的不断扩张。此增长得益于线下门店的不断扩张。截至 2019 年上半年,公司共拥有 9123 家门店， 其中童装 5536 家，休闲装 3858 家。公司的童装门店数量自 2014 年超过了休闲装的 门店数量后，扩张较快，一方面是巴拉巴拉品牌门店不断扩张，另一方面是公司旗下 的其他童装品牌（如马卡乐等）的快速成长。除此之外，公司的线下门店开设模式共 有直营、加盟、联营三种，加盟店可以有效下沉市场，贡献收入最多，近年来比例虽 有所下降但维持在 70%以上。 图表8：公司线下门店数量 图表9：公司线下销售各模式收入占比 资料来源：公司年报，万联证券研究所 资料来源：公司年报，万联证券研究所 线上：电商高速成长。线上：电商高速成长。公司全资子公司浙江森马电子商务有限公司于