1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 商业贸易商业贸易 上海家化上海家化(600315) 买入买入 合理估值： 52.66-56.72 元昨收盘： 41.31 元 （调高评级） 日用化妆品日用化妆品 2020年年 06月月 15日日 一年该股与一年该股与沪深沪深 300 走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 671/671 总市值/流通(百万元) 27,729/27,729 上证综指/深圳成指 2,920/11,252 12 个月最高/最低(元) 41.93/24.

2、44 相关研究报告：相关研究报告： 上海家化-600315-2020 年一季报点评：Q1 营收符合预期，新任 CEO 带来新期待 2020-04-24 上海家化-600315-2019 年年报点评：营销强 化影响短期业绩，持续推动品牌优化升级 2020-02-20 上海家化-600315-2019 年三季报点评：佰草 集有望延续复苏，日化龙头再起航 2019-10-25 上海家化-600315-2019 年半年报点评：佰草 集单季复苏明显，下半年新品表现值得期待 2019-08-19 上海家化-600315-2018 年年报点评：Q4 逆 势表现优异， 佰草集调整可期 2019-03-14 证

3、券分析师：张峻豪证券分析师：张峻豪 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517070001 证券分析师：冯思捷证券分析师：冯思捷 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520040002 证券分析师：曾光证券分析师：曾光 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，结论 不受任何第三方的授

4、意、影响，特此声明。 深度报告深度报告 百年匠心，历久弥新百年匠心，历久弥新 公司概况：全渠道、全品类、多品牌的公司概况：全渠道、全品类、多品牌的百年百年日化龙头日化龙头 公司是中国日化行业历史最悠久的民族企业之一，历经百年已发展为 品类、渠道和品牌布局最为全面的本土日化龙头。14 年后公司由于管 理层调整磨合及行业变化基本面有所波动，近年来通过品牌及渠道积 极调整有所企稳。公司过去三年营收和业绩复合增速分别为 12.6%和 37.1%，今年 Q1 受疫情影响营收有所下滑，但仍好于行业平均水平。 攻守兼备的品牌矩阵，攻守兼备的品牌矩阵，产品力沉淀深厚，产品力沉淀深厚，保障保障长期长期稳定稳定发

5、展发展 公司产品力积淀深厚，兼具中草药概念独特性及产品安全性和功效性， 在此基础上搭建了完备的品牌矩阵基础：玉泽借强劲产品力及新营销 布局成为拉动公司增长新驱动力，Q1GMV 增速超 500%；六神整体稳 健，今年在疫情提振个人清洁品类需求及炎夏提振花露水需求下有望 稳步增长；佰草集加速产品革新，提升营销效率，有望逐步重回增长 轨道；美加净及高夫通过品类转型升级打开空间；其他新锐品牌启初， 家安、双妹等所处细分市场发展迅速，为公司中长期发展储备潜能。 管理机制管理机制有望有望优化优化，释放业绩潜力释放业绩潜力，新兴渠道发展空间新兴渠道发展空间大大 公司新任 CEO 具备国际美妆企业运营经验，随

6、着未来管理层变革，公 司一方面有望在机制理顺后实现提效控费释放业绩，目前公司费用率 高出同行以及自身历史稳健水平超过 10pct 以上；另一方面，新任管 理层具有电商新渠道转型运营经验，公司 19 年电商渠道占比预计不到 30%，而板块内品牌公司普遍占比高于 45%，未来发展空间较大。 风险提示风险提示 国内消费市场需求不振，美妆品牌竞争加剧，公司新兴渠道布局不力。 盈利能力改善可期，多品牌布局促长期发展，上调至盈利能力改善可期，多品牌布局促长期发展，上调至“买入买入” 考虑公司在管理机制上的变革及新品牌高速成长后带来基本面快速增 长，上调 20-22 年 EPS 为 0.81/1.11/1.

7、39 元，对应 PE51.0/37.2/29.8 倍。作为国内综合性的日化龙头，公司研发生产实力强劲，品牌资产 深厚，中短期随着管理机制优化以及品牌成长规模效应体现，盈利能 力有望得到改善，中长期基本面确定性强，上调评级至“买入” 。 盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 7,597.0 8,092.9 9,539.0 10,528.2 (+/-%) 6.4% 6.5% 17.9% 10.4% 净利润(百万元) 557.1 543.9 745.5 930.3 (+/-%) 3.1% -2.4% 37.1% 24.8% 摊薄每股收

8、益(元) 0.8 0.8 1.1 1.4 EBIT Margin 6.6% 6.5% 8.0% 9.3% 净资产收益率(ROE) 8.9% 8.1% 10.4% 12.0% 市盈率(PE) 49.8 51.0 37.2 29.8 EV/EBITDA 47.6 48.1 35.8 29.2 市净率(PB) 4.4 4.1 3.9 3.6 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 J/19A/19 O/19 D/19F/20 A/20 上海家化上证指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 P

9、age 2 投资摘要投资摘要 估值与投资建议估值与投资建议 公司是中国日化行业历史最悠久的民族企业之一，目前已发展为品类、渠道和 品牌布局最为全面的本土日化龙头。 2014 年后由于管理层调整磨合及行业变化， 公司基本面有所波动，近年来通过品牌及渠道积极调整基本面有所企稳，近三 年营收和业绩复合增速分别为 12.6%和 37.1%。 中短期来看，玉泽品牌 Q1GMV 增速超 500%，凭借强劲产品力及新营销布局 正成为拉动公司增长新驱动力；今年六神有望受益疫情提振个人清洁品类需求 及炎夏提振花露水需求，实现稳步增长；中期随着佰草集营销效率的提升，品 牌有望逐步复苏，高毛利率的护肤品业务的增长拉

10、动公司整体毛利率水平，且 规模效应下费用率有望得到优化；此外，公司新任管理层日化行业经验丰富， 有望带来市场化机制的变革， 业绩释放潜力大。 综合来看， 公司品牌资产丰厚， 研发生产实力强，为长期发展带来保障。 综合来看， 我们上调盈利预测， 预计公司 2020-2022 年的 EPS 为 0.81/1.11/1.39 元（此前为 0.81/0.99/1.21 元/股） ，对应的 PE 分别为 51.0/37.2/29.8 倍。 核心假设与逻辑核心假设与逻辑 1、玉泽凭借优异的产品力保持高速成长，并实现盈利； 2、佰草集通过推出新品，拉新成功，同时营销效率不断提升，品牌逐渐复苏； 3、新任管理

11、层带来市场化机制的变革，实现企业提效控费，释放业绩。 与市场的差异之处与市场的差异之处 1、市场对玉泽的市场空间有所疑虑。我们认为当下玉泽所处的功能性护肤品是 护肤品行业增长最快的细分赛道，玉泽的竞品薇诺娜 2019 年营收已经达到越 20 亿的水平。而玉泽作为医研共创品牌，产品实力极强，2019 年营收不到 3 亿元，未来 3 年有望保持高速的增长。 2、市场认为公司其他品牌的成长空间有限。我们认为，启初、家安和双妹所处 的赛道及自身品牌力都十分优质，未来几年仍有望保持高速的成长。 3、市场认为佰草集复苏难度较大。我们认为当前公司已经完成了佰草集在品牌 定位、渠道和产品上的梳理，目前产品推新

12、思路越发清晰化，有望在持续招新 以及营销效率提升的推动下，有望逐步复苏。 股价变化的催化因素股价变化的催化因素 1、玉泽品牌保持爆发式增长； 2、佰草集在推新成功以及营销效率提升背景下，迎来业绩拐点； 3、其他小品牌保持高速增长，并逐渐盈利。 核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 1、玉泽的产品在安全性和功效性方面未达到消费者预期，销售低于预期； 2、线上内容营销效果不达预期，营销效率较低，造成销售费用率较高。 oPsNrPxPmMqPoOpQtNqOtQaQdN9PsQnNpNnNkPmMsMlOmNsM6MpPwPxNoPtMuOtQyR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球

13、视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 内容目录内容目录 估值与投资建议估值与投资建议 . 6 绝对估值：46.85-47.56 元/股 . 6 相对估值：52.66-56.72 元/股 . 7 投资建议：中短期盈利能力改善可期，多品牌布局确保长期发展，上调至“买入” 评级 . 8 公司概况：全渠道、全品类、多品牌的日化龙头公司概况：全渠道、全品类、多品牌的日化龙头 . 9 股权结构及管理：中国平安为实际控制人，多次激励绑定核心骨干 . 9 经营情况：定位大众护肤品牌，CS 渠道为基，电商高速发展 . 10 财务分析：规模王者，盈利能力存在提升空间 . 12 历史沿革：百年龙头，历久弥新

14、历史沿革：百年龙头，历久弥新 . 14 行业情况：景气度持续向好，渠道及营销迎来变革行业情况：景气度持续向好，渠道及营销迎来变革 . 20 线上化红利打破行业增长天花板，家化虽有所落后但改善空间大 . 21 注重产品力提升为未来大势所趋，家化具备先发优势 . 21 多品牌集团化保证长期稳定发展，家化具备完善品牌矩阵基础 . 22 品牌优势：攻守兼备的品牌矩阵，保障长期稳定发展品牌优势：攻守兼备的品牌矩阵，保障长期稳定发展 . 24 玉泽：占据优质赛道，产品实力强劲，新营销发力 . 25 佰草集：品牌和渠道定位逐步理顺，加快产品推新升级 . 26 六神：向全季个人洗护领导品牌进军，推进年轻化转型

15、 . 28 美加净：国民品牌沉淀深厚，年轻化、品类升级进行中 . 29 高夫：专业男士护理品牌，积极推进产品转型 . 30 其他品牌：启初、家安、双妹品牌在各自细分市场初具影响力 . 31 产品优势：产品力积淀深厚，营销助力形象升级产品优势：产品力积淀深厚，营销助力形象升级 . 34 完善的研发系统和优异的生产实力，为产品力奠定基础 . 34 加强市场洞察，巧用社媒营销，强化产品形象 . 36 管理变革：机制理顺有望释放业绩，新兴渠道迎发展管理变革：机制理顺有望释放业绩，新兴渠道迎发展 . 39 新任 CEO 具备国际化妆品巨头任职背景，专业化管理能力较强 . 39 电商渠道发展值得期待，助力

16、公司打破渠道发展天花板 . 40 管理优化后的费用下降空间较大，有望提升公司未来盈利能力 . 40 盈利预测盈利预测 . 42 核心假设 . 42 敏感性分析 . 43 风险提示风险提示 . 44 附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值 . 45 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 46 分析师承诺分析师承诺 . 46 风险提示风险提示 . 46 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 图表目录图表目录 图图 1：公司股权结构图：公司股权结构图 . 9 图图 2：公司品类占比：公司品类占比

17、. 10 图图 3：各个品类历年增速：各个品类历年增速 . 10 图图 4：线上（电商和特渠）和线下收入增速：线上（电商和特渠）和线下收入增速/% . 11 图图 5：线上（电商和特渠）线下占比：线上（电商和特渠）线下占比/% . 11 图图 6：上市公司日化营收规模上市公司日化营收规模/亿元亿元 . 12 图图 7：各公司营收增速各公司营收增速/% . 12 图图 8：各公司毛利率对比各公司毛利率对比 . 13 图图 9：各公司净利率对比各公司净利率对比 . 13 图图 10：各公司存货周转天数对比：各公司存货周转天数对比 . 13 图图 11：各公司应收账款周转天数对比：各公司应收账款周转

18、天数对比 . 13 图图 12：公司：公司股价走势图股价走势图 . 15 图图 13：公司前身广生行：公司前身广生行 . 16 图图 14：90 年代以来上海家化的几次重大控制权变动年代以来上海家化的几次重大控制权变动 . 16 图图 15：公司现有主要运营：公司现有主要运营品牌的发展历程品牌的发展历程 . 16 图图 16：公司这一时期净利润水平快速提升：公司这一时期净利润水平快速提升 . 17 图图 17：公司毛利率水平快速提升：公司毛利率水平快速提升 . 17 图图 18：公司这一时期收益质量大幅下滑：公司这一时期收益质量大幅下滑 . 18 图图 19：公司这一时期存货和应收账款周转天数

19、快速提升：公司这一时期存货和应收账款周转天数快速提升 . 18 图图 20：公司营收增速有所回升企稳：公司营收增速有所回升企稳 . 18 图图 21：公司盈利能力：公司盈利能力 17 年有所企稳但仍不及历史平均水平年有所企稳但仍不及历史平均水平. 18 图图 22：化妆品零售额当月值及同比增速（：化妆品零售额当月值及同比增速（%） . 20 图图 23：我国化妆品行业历年零售额（百万元）及增速：我国化妆品行业历年零售额（百万元）及增速/% . 20 图图 24：行业集中度变化趋势：行业集中度变化趋势 . 20 图图 25：日化板块分季度营收增速变化：日化板块分季度营收增速变化/% . 20 图

20、图 26：化妆品行业渠道占比变化情况：化妆品行业渠道占比变化情况 . 21 图图 27：各品牌：各品牌 Q1 电商渠道增速电商渠道增速 . 21 图图 28：2019 年头条美妆品类热度年头条美妆品类热度 . 22 图图 29：2018 年细分品类零售额增长年细分品类零售额增长/% . 22 图图 30：企业唯有不断培育第二增长曲线才能实现持续发展：企业唯有不断培育第二增长曲线才能实现持续发展 . 23 图图 31：爱茉莉太平洋营收增速（：爱茉莉太平洋营收增速（%） 、业绩增速（） 、业绩增速（%）及）及 PE . 23 图图 32：欧莱雅营收增速（：欧莱雅营收增速（%） 、业绩增速（） 、业

21、绩增速（%）及）及 PE . 23 图图 33：公司业务的波士顿矩阵分析：公司业务的波士顿矩阵分析 . 24 图图 34：玉泽的营收变化：玉泽的营收变化 . 25 图图 35：玉泽今年以来线上增长情况：玉泽今年以来线上增长情况 . 25 图图 36：我国功能性化妆品市场快速发展我国功能性化妆品市场快速发展 . 26 图图 37：专家：专家 KOL 与美妆与美妆 KOL 合力营销合力营销 . 26 图图 38：佰草集营收变化情况：佰草集营收变化情况 . 27 图图 39：处于中高端定位的佰草集受国际品牌降维打击影响：处于中高端定位的佰草集受国际品牌降维打击影响 . 27 图图 40：佰草集近两年

22、不断升级拓宽旗下太极明星产品系列：佰草集近两年不断升级拓宽旗下太极明星产品系列 . 28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 图图 41：六神营收变化情况：六神营收变化情况. 28 图图 42：六神积极通过跨界营销布局品牌年轻化：六神积极通过跨界营销布局品牌年轻化 . 28 图图 43：六神主要品类的市占率变化情况：六神主要品类的市占率变化情况 . 29 图图 44：美加净品牌营收变化情况：美加净品牌营收变化情况 . 30 图图 45：美加净在大众护手霜品类市占率情况：美加净在大众护手霜品类市占率情况 . 30 图图 46：美加净近年在产品升级以

23、及品牌升级上布局积极：美加净近年在产品升级以及品牌升级上布局积极 . 30 图图 47：高夫品牌营收变化情况：高夫品牌营收变化情况 . 31 图图 48：高夫在面霜品类市占率情况：高夫在面霜品类市占率情况 . 31 图图 49：婴幼儿护理市场空间预测：婴幼儿护理市场空间预测 . 32 图图 50：2020 年启初推出孕妇“孕安瓶” ，拓展孕妈市场年启初推出孕妇“孕安瓶” ，拓展孕妈市场 . 32 图图 51：家居护理细分品类规模和增速情况：家居护理细分品类规模和增速情况 . 32 图图 52：家安：家安 2020 年推出空气净化香氛系列年推出空气净化香氛系列 . 32 图图 53：高端护肤品和

24、大众护肤品市场增速对比：高端护肤品和大众护肤品市场增速对比 . 33 图图 54：双妹：双妹 2020 年推出唇膏新品年推出唇膏新品. 33 图图 55：公司历年研发费用率情况：公司历年研发费用率情况 . 34 图图 56：可比公司：可比公司 2019 年研发费用率对比年研发费用率对比 . 34 图图 57：上海家化科创中心：上海家化科创中心. 35 图图 58：上海家化科创中心：上海家化科创中心. 35 图图 59：上海家化青浦工厂膏霜水配置车间：上海家化青浦工厂膏霜水配置车间 . 36 图图 60：上海家化青浦工厂液洗车间：上海家化青浦工厂液洗车间 . 36 图图 61：化妆品产品开发过程以及研发人员角色的变化：化妆品产品开发过程以及研发人员角色的变化 . 38 图图 62：欧莱雅中国区电商占比变化：欧莱雅中国区电商占比变化 . 40 图图 63：上市公司历年电商渠道占比：上市公司历年电商渠道占比 . 40 图图 64：上海家化费用率相对同行较高：上海家化费用率相对同行较高 . 41 图图 65：公司费用率变化情况：公司费用率变化情况 . 41 表表 1：三阶段模型的主要假设：三阶段模型的主要假设 . 6 表表 2：绝对估值的基本假设条件：绝对估值的基本假设条件.