1、 1 低价收购海外金矿，国际化进程低价收购海外金矿，国际化进程再上新台阶再上新台阶 拟拟以以 2 2.3 .3 亿加元亿加元收购收购特麦克资源特麦克资源公司公司，将获将获霍普湾金矿霍普湾金矿 1 10000%股权股权。公司近日 公告称，拟通过协议收购和认购增发股份的方式，获得加拿大上市公司特麦克 资源 100%股权，本次交易总投资约 2.3 亿加元，约合人民币 11.53 亿元，约合 1.63 亿美元。特麦克资源核心资产为位于加拿大北部的霍普湾金矿 100%股权。 霍普湾金矿霍普湾金矿是是位于位于加拿大北部加拿大北部的高品位大型的高品位大型在产在产金矿。金矿。霍普湾金矿位于加拿 大北 Nuna

2、vut 省东北部，已在北极圈范围内。该矿历经四家矿业公司，前期已 实现累计投入 17 亿加元， 基础设施相对完善。 截至 2019 年底该矿拥有黄金储量 110.3 吨， 平均品位高达 6.5g/t， 属于大型高品位金矿， 2019 年该矿产金约 4.3 吨， 远景产量超过 8 吨，2019 年前三季度实现净利润 0.16 亿加元，生产指标仍未完 全达标，有进一步优化的潜能。考虑到特麦克资源今年存在较大债务兑付压力， 该矿目前盈利和现金流情况不佳，未来资本开支较大，特麦克资源又仅有霍普 湾这一单一黄金资产，融资渠道相对受限，出售股份和相关资产情有可原。 挑战和机遇挑战和机遇并存并存， 国际化，

3、 国际化进程进程再上新台阶再上新台阶。 机遇方面机遇方面， 一是从交易价格/储量， 项目 NPV 以及特麦克股价角度看，本次交易对价相对便宜；二是霍普湾金矿位 于世界级绿岩带上，矿权面积大，增储前景广阔；三是霍普湾金矿在产，在当 前（380 元/g）金价假设下预计该项目 2021-2022 年有正利润贡献，远期扩建完 成后 2024-2025 年利润将大幅上升，且仍存在较大的挖潜空间。三是完成此项并 购后山东黄金产金量有望跻身世界前十，国际化进程也掀开新篇章。挑战方面，挑战方面， 一是霍普湾金矿地处北极圈，项目开发、物料运输相对困难，此外该矿由多个 分散的矿区组成，当前主力矿 Doris 可采

4、年限短，接续开发工作有一定挑战。二 是该矿后续有一定的资本开支压力，预可研报告显示后续总资本开支达 12.87 亿 加元，其中 6.83 亿加元的建设开支计划在 20202023 年完成。三是霍普湾金矿 将会是公司首个全资控股的海外项目，对公司国际化运营管理形成挑战。 投资建议：投资建议：维持维持买入买入- -A A投资评级投资评级。考虑到本次并购还存一定的不确定性， 我们仍然维持此前盈利预测，假设 20202022 年国内黄金均价分别为 375 元/g、 400 元/g、400 元/g，预计公司 20202022 年归母净利润分别为 24.1 亿元、33.0 亿元、39.1 亿元。维持公司

5、6 个月目标价 50 元，相当于 2021 年 47x PE。 风险提示：风险提示：本次收购进程不及预期；贝拉德罗金矿产销不及预期；矿产金单 位生产成本上升超预期；全球通胀水平回升不及预期。 (百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入主营收入 54,787.9 62,630.7 74,813.5 77,817.5 80,178.4 净利润净利润 875.7 1,289.5 2,408.3 3,297.3 3,909.7 每股收益每股收益(元元) 0.28 0.42 0.78 1.06 1.26 每股净资产每股净资产(元元) 6.98 7.46 7.45

6、7.82 8.33 盈利和估值盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率市盈率(倍倍) 129.7 88.1 47.1 34.4 29.0 市净率市净率(倍倍) 5.3 4.9 4.9 4.7 4.4 净利润率净利润率 1.6% 2.1% 3.2% 4.2% 4.9% 净资产收益率净资产收益率 4.0% 5.5% 10.2% 13.2% 14.6% 股息收益率股息收益率 0.2% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 6.1% 7.6% 15.2% 15.5% 16.8% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 Tabl e_Ti t l e

7、 2020 年年 05 月月 11 日日 山东黄金山东黄金（600547.SH） Tabl e_BaseI nf o 公司动态分析公司动态分析 证券研究报告 黄金 投资评级投资评级 买入买入-A 维持维持评级评级 6 个月目标价：个月目标价： 50 元元 股价（股价（2020-05-08） 36.63 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 113,538.77 流通市值 （百万元）流通市值 （百万元） 80,457.67 总股本（百万股）总股本（百万股） 3,099.61 流通股本 （百万股）流通股本 （百万股） 2,196.50

8、12 个月价格区间个月价格区间 28.93/51.25 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 -2.59 12.82 78.37 绝对收益绝对收益 0.94 12.99 76.88 齐丁齐丁 分析师 SAC 执业证书编号：S01 黄孚黄孚 分析师 SAC 执业证书编号：S01 王政王政 分析师 SAC 执业证书编号：S02 王建润王建润 报告联系人 Tabl e_R eport 相关报告相关报

9、告 山东黄金：受益于金价上 涨，一季报业绩迎来开门 红/齐丁 2020-04-29 山东黄金：山东黄金公司 深度分析/齐丁 2019-09-02 山东黄金：一季报业绩符 合预期，降本降费仍有空 间/齐丁 2019-04-29 山东黄金：产量总体平稳， 国际化值得期待/齐丁 2019-03-29 -8% 5% 18% 31% 44% 57% 70% 83% -092020-01 山东黄金 黄金 上证指数 2 公司动态分析/山东黄金 内容目录内容目录 1. 拟全资收购特麦克资源，获霍普湾金矿拟全资收购特麦克资源，获霍普湾金矿 100%股权股权 . 3 2. 霍普湾金矿是位于加

10、拿大北部的高品位大型在产金矿霍普湾金矿是位于加拿大北部的高品位大型在产金矿 . 4 2.1. 历经四家矿业公司，基础设施建设相对完善 . 4 2.2. 位于世界级绿岩成矿带，储量大，品位高 . 5 2.3. 目前年产黄金约 4 吨，远景峰值产量超过 8 吨，生产经营有优化空间 . 5 2.4. 尽管霍普湾金矿已投产，特麦克资源仍面临较大的资金压力. 7 3. 挑战和机遇并存，国际化进程再上新台阶挑战和机遇并存，国际化进程再上新台阶. 9 3.1. 机遇之一：交易对价相对便宜 . 9 3.2. 机遇之二：加拿大北部极圈地带资源禀赋优异，增储前景广阔 . 10 3.3. 机遇之三：有挖潜空间的在产

11、项目，金价上涨背景下预计利润水平可观 . 10 3.4. 机遇之四：产金量有望跻身世界前十，国际化进程再上新台阶 .11 3.5. 挑战之一：霍普湾矿金矿存在一定开发难度 . 12 3.6. 挑战之二：后续资本开支压力 . 13 3.7. 挑战之三：国际化运营管理难度 . 14 4. 投资建议投资建议. 15 5. 风险提示风险提示. 15 图表目录图表目录 图 1：霍普湾金矿地理位臵图. 4 图 2：霍普湾金矿部分矿床鸟瞰图. 5 图 3：霍普湾金矿 Doris 矿区 2017 年投产以来产量情况 . 6 图 4：霍普湾项目黄金产量计划（2021-2024） . 6 图 5：霍普湾金矿 17

12、 年投产以来季度生产数据 . 7 图 6：特麦克资源公司股价 . 9 图 7：霍普湾金矿周边黄金资源丰富 . 10 图 8：2019 年全球黄金产量排名前十五 . 12 图 9：霍普湾金矿三大矿区位臵 . 13 图 10：霍普湾金矿开采规划（采矿含金量，单位：吨） . 13 图 11：霍普湾金矿技术报告中对未来自由现金流的预测 . 14 表 1：特麦克资源股权结构（截至 2020 年 5 月 7 日）. 4 表 2：霍普湾项目储量及资源量情况 . 5 表 3：霍普湾金矿预可研报告规划（2020 年） . 6 表 4：霍普湾金矿经营数据 . 7 表 5：特麦克资源现金流、资本开支及在手现金情况.

13、 8 表 6：2020 年全球主要黄金并购交易情况 . 9 表 7：2020 年预可研报告黄金假设 . 9 表 8：霍普湾项目盈利预测 .11 表 9：不同金价假设下，霍普湾项目的净利润弹性（亿元人民币）.11 oPqPnMoNnQpOwPmOyQtPzRaQcM9PoMnNsQmMfQnNmRiNnMsQbRnNzQxNnMvNvPnMqP 3 公司动态分析/山东黄金 1. 拟全资收购特麦克资源，获霍普湾金矿拟全资收购特麦克资源，获霍普湾金矿 100%股权股权 公司拟公司拟 100%股权股权收购特麦克资源，耗资约收购特麦克资源，耗资约 11.53 亿亿元人民币元人民币。公司近日公告称，公司全

14、资 子公司山东黄金矿业（香港）(以下简称山金香港)与加拿大上市公司特麦克资源（TMAC Resource）将于 2020 年 5 月 8 日签署安排协议 ，将通过山金香港在加拿大拟新设立的 子公司，以每股 1.75 加元的价格，以现金方式向特麦克现有全部已发行股份及待稀释股份 发出协议收购。 与此同时，山金香港和特麦克签订同步非公开配售认购协议 ，拟以 1.75 加元的价格认购 总价 1500 万美元特麦克新增发股份。交易完成后山金香港将通过直接和间接方式合计持有 特麦克 100%股权。本次交易总投资约 2.3 亿加元，约合人民币 11.53 亿元，约合 1.63 亿美 元，其中安排协议收购特

15、麦克已发行股份总价值约 2.09 亿加元，认购新增发股份总价 值约 0.21 亿加元。5 月 8 日，山东黄金与特麦克资源完成视频签约。 本次交易已获得特麦克董事会全体一致通过；还需获得特麦克特别股东大会参与投票的股东 至少 2/3（66.67%）的赞成票，特别股东大会将在签署协议后的 60 天内进行。协议签定后 6 个月内完成交割，但如果 6 个月仍没有得到相关政府的审批通过或者未达到现场访问和交 接规定的条件，双方任意一方可视审批进度或现场访问和交接的条件再延期 3 个月交割。 特麦克资源核心资产为位于加拿大特麦克资源核心资产为位于加拿大 Nunavut 省东北部的霍普湾项目省东北部的霍普

16、湾项目 100%权益。权益。 霍普湾项目 是北极圈范围内的大型高品位在产黄金矿， 特麦克资源于 2013 年以 1.14 亿美元从纽蒙特购 得，并累计投入了 6.5 亿加元，项目 2017 年建成投产，2019 年产金约 4.3 吨。截至 2019 年底拥有证实+可信黄金储量约 110.3 吨，品位高达 6.5g/t；拥有黄金资源量共计 227 吨，平 均品位高达 6.9g/t。 4 公司动态分析/山东黄金 2. 霍普湾金矿霍普湾金矿是是位于位于加拿大北部的加拿大北部的高品位大型高品位大型在产在产金矿金矿 2.1. 历经四家矿业公司，基础历经四家矿业公司，基础设施设施建设建设相对相对完善完善

17、霍普湾金矿历经霍普湾金矿历经四家矿业公司四家矿业公司。早在上世纪 60 年代就有矿业公司在霍普湾绿岩带上做地质 勘探工作，90 年代初必和必拓先后发现了 Boston、Madrid 和 Doris 三个矿床。2000-2007 年Miramar矿业公司接手后通过勘探进一步扩大了资源量， 并于2003年完成了可行性研究。 2007 年纽蒙特收购 Miramar，从而接手了霍普湾金矿，当时交易对价高达15 亿美金，此后 在 2007-2011 年间，纽蒙特在该区域持续做地质工作但仍未实现商业化生产。2013 年特麦 克资源（TMAC）以 1.14 亿美元从纽蒙特手中收购了霍普湾项目，并于 2017

18、 年实现商业化 生产。截至本次交易前，资源资本为 TMAC 第一大股东，纽蒙特为第二大股东，黑石基金和 KIA（因纽特土地主）为第三、四大股东。 表表 1：特麦克资源股权结构（截至：特麦克资源股权结构（截至 2020 年年 5 月月 7 日）日） 股东名称股东名称 持股数持股数 持股比例持股比例 RCF Management, LLC（资源资本）（资源资本） 35,869,598 30.40% Newmont Corporation（纽蒙特）（纽蒙特） 32,242,453 27.30% 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 霍普湾金矿位于北极圈内，霍普湾金矿位于北极圈内，此前此前已实现累计投

19、入已实现累计投入 17 亿加元亿加元，基础设施，基础设施相对完善。相对完善。霍普湾金 矿项目位于加拿大 Nunavut 省东北部，已属于北极圈范围内，气候条件相对恶劣。不过历史 上各个所有者已累计投资了超过 17 亿加元来开发和建设霍普湾项目， 特别是TMAC 接手后， 霍普湾项目已完全获准在多丽丝、马德里和波斯顿三个矿区进行生产，2017 年实现商业化 生产以来，已完成累计 9.5 吨的黄金产量。此外，在 Nunavut 省还有 Agnico Eagle 的三个 在产金矿，周边还有在产的 Ekati 钻石矿。17 年投产以来，该项目黄金产品的季度产销率基 本都在 90%以上，销售运输也基本顺

20、畅。 图图 1：霍普湾金矿霍普湾金矿地理位臵图地理位臵图 资料来源：特麦克资源公告，安信证券研究中心 5 公司动态分析/山东黄金 图图 2：霍普湾金矿部分矿床鸟瞰图霍普湾金矿部分矿床鸟瞰图 资料来源：特麦克资源公告，安信证券研究中心 2.2. 位于世界级绿岩成矿带，储量大，品位高位于世界级绿岩成矿带，储量大，品位高 霍普湾金矿项目位于太古代花岗岩-绿岩-变沉积岩为主的 Slave 构造域内，矿化赋存在南北 向 80 公里长、20 公里宽的世界级绿岩带中，周边还有 Lupin 等众多大型高品位金矿。截至 2019 年底，霍普金矿拥有证实+可信黄金储量约 110.3 吨，品位高达 6.5g/t；拥

21、有黄金资源 量共计 227 吨，平均品位高达 6.9g/t，其中探明+控制资源量达到 160.9 吨，从品位和储量/ 资源量情况来看无疑是一个高品位大型金矿。 表表 2：霍普湾项目储：霍普湾项目储量及资量及资源量情况源量情况 矿石量（千吨）矿石量（千吨） 平均品位（平均品位（g/t) 矿石含金量矿石含金量(吨）吨） 证实证实 99.0 4.1 0.4 可信可信 16782.0 6.5 109.9 储量合计储量合计 16881.0 6.5 110.3 探明探明 1570.0 9.5 15.0 控制控制 20246.0 7.2 145.9 探明探明+控制资源量合计控制资源量合计 21816.0 7

22、.4 160.9 推断推断 10917.0 6.1 66.2 资源量合计资源量合计 32733.0 6.9 227 其中探明其中探明+控制占比控制占比 71% 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 2.3. 目前年产黄金目前年产黄金约约 4 吨，吨，远景峰值产量远景峰值产量超过超过 8 吨吨，生产经营有优化空间，生产经营有优化空间 2019 年产金约年产金约 4.3 吨吨，远景产量超过，远景产量超过 8 吨。吨。霍普湾金矿于 2017 年 2 月投产，2017 年 9 月 启动了 Doris 采矿和选厂的商业化生产，2017-2019 年该矿的产量分别是 1.7 吨、3.5 吨、 4.3 吨，

23、投产以来矿石处理量和黄金产量逐年提升。根据最新的预可研报告，该矿可采年限 为 15 年，生命周期内年均产金约 6.43 吨，后续峰值年产量约 8.65 吨。 6 公司动态分析/山东黄金 图图 3：霍普湾金矿霍普湾金矿 Doris矿区矿区 2017 年投产以来产量情况年投产以来产量情况 资料来源：特麦克公告，安信证券研究中心 图图 4：霍普湾项目黄金产量计划（霍普湾项目黄金产量计划（2021-2024） 资料来源：特麦克公告，安信证券研究中心 表表 3：霍普湾金矿预可研报告：霍普湾金矿预可研报告规划规划（2020 年）年） 项目项目 具体情况具体情况 生产规模生产规模 2021-2023 年 2

24、000t/日，2024年开始4000t/日 黄金产量黄金产量 1）生命周期内年均产金约6.43吨，峰值年产金量约8.65 吨 2）2020-2023 年年均产金约4.2 吨 3）2024-2034 年年均产金约7.2 吨 品位品位 平均入选品位约 6.53g/t 服务年限服务年限 15 年（2020-2034 年） 成本成本 服务年限内平均现金成本841美元美元/盎司盎司，AISC成本 986 美元美元/盎司盎司 资本开支资本开支 扩建资本开支 6.83 亿加元，后续维持性开支6.04 亿加元 项目净现值项目净现值 税前 NPV 为 5.49 亿加元，税后NPV 为 4.86亿加元（折现率5%

25、） 投资回报投资回报 IRR约 19.7%，投资回收期 7 年 资料来源：特麦克公告，安信证券研究中心 不过目前处理量仍未达标，成本也相对较高。不过目前处理量仍未达标，成本也相对较高。目前正在作业的 Doris 矿区设计的综合采选能 力是 2000 吨/天（约 70 万吨/年） ，除 2018Q4 以外，大部分时间处理规模都没有达到设计 产能。2020 年 1-2 月份由于计划外的大量停机维护时间，平均处理量降到了 990 吨/天。成 本也相对较高， 20172018 年特麦克资源均未实现盈利， AISC 成本分别为 1870 美元/盎司、 7 公司动态分析/山东黄金 1291 美元/盎司。2

26、019 年 AISC 成本降至 1075 美元/盎司（合人民币 242 元/g） ，仍处业内 较高水平，2019 年前三季度特麦克公司实现净利润约 1680 万加元，倒算回来完全成本倒算回来完全成本约约 1182.2 美元美元/盎司盎司。 图图 5：霍普湾金矿霍普湾金矿 17 年投产以来季度生产数据年投产以来季度生产数据 资料来源：特麦克资源公告，安信证券研究中心 表表 4：霍普湾金矿经营数据：霍普湾金矿经营数据 单位单位 2017 2018 2019Q1-Q3 营业收入营业收入 百万加元 56.4 178 206.8 税前利润税前利润 百万加元 -35.1 -46.9 26.9 净利润净利润

27、 百万加元 -25.3 -42.1 16.8 营业总成本营业总成本+费用费用 百万加元 91.5 224.9 179.9 黄金销量黄金销量 吨 1.1 3.4 3.6 单位完全成本单位完全成本 加元/g 84.4 66.5 50.5 加元兑美元加元兑美元 美元/加元 0.77 0.77 0.75 加元兑人民币加元兑人民币 人民币/加元 5.20 5.10 5.15 单位完全成本单位完全成本 美元美元/盎司盎司 2021.2 1595.2 1182.2 单位完全成本单位完全成本 元元/g 438.9 338.9 260.0 资料来源：特麦克资源公告，安信证券研究中心 2.4. 尽管尽管霍普湾霍普

28、湾金矿金矿已已投产，投产，特麦克资源特麦克资源仍仍面临面临较大的较大的资金压力资金压力 截至去年三季度截至去年三季度特麦克资源拥有特麦克资源拥有 1.17亿美金的债务，亿美金的债务， 2020年年下半年下半年存在兑付压力存在兑付压力。 截至2019 年 9 月底，特麦克资源债务本金额约 1.17 亿美金（约 1.55 亿加元） ，于 2020 年下半年集中 到期。事实上，由于现金流方面的压力，原本 2020 年 4 月 1 日到期的部分债务已被递延至 2020 年 7 月 1 日。2020 年 12 月 31 日整体债务到期后仍可选择递延至 2020 年 6 月底，但 需支付 2%的递延费。

29、内外融资均面临困境。内外融资均面临困境。内源方面，尽管霍普湾金矿已实现投产，但仍未实现可观的现金流。 2017、2018 经营性现金流均大幅低于资本开支数额，即使到了产金量大幅提升的2019 年， 前三季度经营性现金流也低于资本开支数额，账上资金也较为有限（0.47 亿加元） 。 8 公司动态分析/山东黄金 表表 5：特麦克资源现金流、资本开支及在手现金情况：特麦克资源现金流、资本开支及在手现金情况 单位：百万加元单位：百万加元 2017 2018 2019Q1-Q3 经营性现金流净额经营性现金流净额 -19.1 24.2 76.9 资本开支资本开支 72.9 86.9 77.1 在手现金在手

30、现金 42 24.8 47.4 资料来源：特麦克资源公告，安信证券研究中心 外源方面，公司是单一黄金资产上市公司，在全球黄金行业强调整合的背景之下，大型矿业 公司或具备并购整合前景的黄金公司相对受市场追捧，单一资产黄金公司在股票市场的生存 空间不断被压缩。公司股票也受到原有财务投资人（黑石基金）的抛售，股权融资途径相对 受限。 后续后续资本开支资本开支需求需求仍大，特麦克仍大，特麦克资源资源独木难支独木难支。目前在产的主力矿是 Doris 金矿，该矿计划 于 2022 年结束，为了维系产量后续必然要做大量资本开支（预可研显示后续的扩建初始投 资需要 6.83 亿加元） ，又必然需要大量融资，对

31、于特麦克这一单子黄金资产上市公司而言， 这一融资难度是相当大的，出售资产成为了一个自然而然的选项。 事实上，在 2020 年 1 月份特麦克资源公告称已启动了战略流程，以探索，审查和评估各种 侧重于最大化股东价值的潜在选择，包括公司的潜在出售或合并，并引入新的重要战略股东 或各种长期融资选择。 9 公司动态分析/山东黄金 3. 挑战和机遇并存，国际化挑战和机遇并存，国际化进程再上新台阶进程再上新台阶 3.1. 机遇之一：机遇之一：交易对价相对便宜交易对价相对便宜 一是一是从吨储量的交易价格从吨储量的交易价格角度角度。本次交易对价/黄金储量约 1.5 美元/g，相当于目前金价水平 的 2.7%，

32、远远低于今年以来众多黄金并购项目的交易对价。 表表 6：2020 年全球主要黄金并购交易情况年全球主要黄金并购交易情况 日期日期 标的标的 收购方收购方 对价（亿美元）对价（亿美元） 储量储量 交易对价交易对价/储量（美元储量（美元/g） 2020-1 Kalgoorlie mine&20 tenements Northern Star Resources 7.75 115.07 6.7 2020-1 Chulbatkan 项目 Kinross Gold Corporation 2.83 55.98 5.1 2020-1 Detour Gold Corporation Triple Flag

33、Mining Finance Bermuda Limited 33.5 105.2 31.8 2020-3 Continental Gold Inc. 紫金矿业集团 10.2 115.39 8.8 2020-3 Massawa 项目（90%） Teranga Gold Corporation 4.64 80.86 5.7 2020-3 LeaGold Mining Corp. Equinox Gold Corp. 7.49 287 2.6 2020-3 Ravenswood mine 财团 （Golden Energy and Resources组成) 3 230.14 1.3 2020-3

34、Red Lake complex Evolution Mining Limited 4.75 65.31 7.3 2020-5 特麦克资源 山东黄金 1.63 110.3 1.5 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 二是从二是从项目项目净现值净现值角度角度。最新的预可研报告显示项目税后 NPV 约为 3.5 亿美元（折约 4.86 亿加元） ，预计 2019Q3 末公司净债务约 0.9 亿美元，而本次交易对价约 1.63 亿美金，相对 便宜。此外需要注意的是，预可研中的 NPV 的金价假设相对谨慎，整体呈前高后低走势， 20202021 年的金价假设（1500 美元/盎司）相较目前现价（17

35、00 美元/盎司）有约 12%的 折价。 表表 7：2020 年预可研报告黄金假设年预可研报告黄金假设 2020 2021 2022 2023 2024-2034 黄金均价黄金均价 1,500 1,500 1,475 1,474 1,400 资料来源：特麦克资源2020年PFS，安信证券研究中心 三是从特麦克三是从特麦克资源资源股价角度股价角度。本次收购价格较特麦克资源截至 2020 年 5 月 6 日的前 20 天 成交量加权平均价有 52%的溢价，较 2020 年 5 月 6 日收市价有 21%的溢价，较 2020 年 5 月 8 日特麦克资源收盘价溢价约 3.5%。而今年年初特麦克资源股

36、价为 3.74 加元，受到生产 经营不及预期及疫情影响，股价一路下跌，4 月之后股价有所反弹，但仍处历史极低股价。 图图 6：特麦克资源公司股价特麦克资源公司股价 资料来源：Wind，安信证券研究中心 10 公司动态分析/山东黄金 3.2. 机遇之二：机遇之二：加拿大北部极圈地带加拿大北部极圈地带资源禀赋优异，增储前景广阔资源禀赋优异，增储前景广阔 霍普湾金矿项目位于太古代花岗岩-绿岩-变沉积岩为主的 Slave 构造域内，矿化赋存在南北 向 80 公里长、20 公里宽的世界级绿岩带中，周边还有 Lupin 等大型高品位金矿。目前特麦 克资源拥有 78 项勘探权和 78 项开采权，矿权面积非常

37、大（达到 1101 平方公里） ，仍具备极 富潜力的找矿前景。事实上，从 BHP 到 Miramar 再到后来的 TMAC，基本每一任该矿所有 者在接手后都取得了较为可观的找矿成果，也印证了该区域具备较好的找矿潜力。 图图 7：霍普湾金矿周边黄金资源丰富霍普湾金矿周边黄金资源丰富 资料来源：特麦克资源公告，安信证券研究中心 3.3. 机遇之机遇之三三：有挖潜空间有挖潜空间的在产项目的在产项目，金价上涨背景下金价上涨背景下预计预计利润利润水平可观水平可观 现价（380 元/g）水平下，我们预计 2021-2023 年霍普湾项目净利润分别为 1.8 亿元、0.6 亿元和-0.3 亿元，2023 年

38、利润下行的核心因素是 Doris 矿 2022 年结束开采，2023 年没有 产量贡献因而整体产量下降。2024 年后随着 Naartok 地下矿等采选规模上升，产量上行利 润水平将显著提升。 值得一提的是，霍普湾项目总投资大，每年折旧费用较高，2018 年特麦克折旧约 4960 万加 元，2019 年前三季度折旧约 5200 万加元，后续改扩建仍有较大的资本开支。而且目前霍普 湾项目的实际采选规模与设计规模一直有较大差距，进一步使得项目实际盈利情况不佳。如 果山金入主后能提高采选效率，将黄金产量做高，这样将大大改善该矿的盈利情况。此外， 我们认为目前金价仍有进一步上涨的潜力，我们测算表明在

39、400 元/g 左右的金价水平时，该 项目未来有望持续保持盈利状态，在 2025 年左右甚至接近 10 亿元人民币的盈利水平 11 公司动态分析/山东黄金 表表 8：霍普湾项目盈利预测：霍普湾项目盈利预测 项目项目 单位单位 2021（ （1） 2022 2023 2024 2025 金价金价 元/g 380 380 380 380 380 金价金价 美元/盎司 1688 1688 1688 1688 1688 黄金产量黄金产量（2） 吨 4.32 4.02 3.58 6.79 8.37 营业收入营业收入（3） 百万美元 226.2 210.3 187.4 355.3 438.1 现场营运成本

40、现场营运成本（4） 百万美元 138.2 145.4 140.6 166.8 183.9 单位现场营运成本单位现场营运成本 美元/盎司 994.1 1125.1 1220.7 764.1 683.1 折旧折旧（5） 百万美元 40.0 40.0 40.0 77.1 77.1 财务费用财务费用（6） 百万美元 8.2 8.2 8.2 8.2 8.2 税前利润税前利润 百万美元 39.9 16.7 -1.4 103.1 168.9 项目净利润项目净利润（7） 百万美元 29.5 12.4 -1.0 76.3 125.0 项目净利润项目净利润（8） （9） 百万人民币 206.4 86.6 -7.0 534.3 875 资料来源：特麦克资源公告，安信证券研究中心 （1）2020年疫情因素对预测带来较大不确定性，此外山金是否能在2020年内并表霍普湾也存在不确定性 （2） （4）数据来自公司技术报告 （3）考虑了冶炼费扣减和权利金 （5）结合公司2018-2019年折旧历史