1、 Table_yemei1 观点聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 5 May 2022 紫金矿业紫金矿业

2、Zijin Mining Group (601899 CH) 藏区明珠落子紫金版图，收购稀缺型纯湖表卤水资源 Acquisition of Pure Lake Surface Brine Resources Announced Table_Info 维持优于大市维持优于大市Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb11.07 目标价 Rmb19.80 MSCI ESG 评级 CCC 义利评级 AA- 来源: MSCI ESG Research LLC, 盟浪. Reproduced by permission; no further distri

3、bution 市值 Rmb281.18bn / US$42.69bn 日交易额 (3 个月均值) US$444.53mn 发行股票数目 20,592mn 自由流通股 (%) 67% 1 年股价最高最低值 Rmb12.74-Rmb9.37 注：现价 Rmb11.07 为 2022 年 5 月 4 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -4.5% 13.4% -1.4% 绝对值（美元） -7.6% 9.6% -3.2% 相对 MSCI China 18.3% 37.8% 32.5% Table_Profit (Rmb mn) Dec-21A Dec-22E

4、Dec-23E Dec-24E 营业收入 225,102 331,663 391,945 460,380 (+/-) 31% 47% 18% 17% 净利润 15,673 26,066 30,807 33,191 (+/-) 141% 66% 18% 8% 全面摊薄 EPS (Rmb) 0.60 0.99 1.17 1.26 毛利率 15.4% 15.3% 15.5% 14.3% 净资产收益率 22.7% 27.9% 25.6% 22.4% 市盈率 19 11 9 9 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 收购西藏

5、优质盐湖资产，锂板块新增国内布局。收购西藏优质盐湖资产，锂板块新增国内布局。紫金矿业公告，拟出资收购盾安集团旗下四项资产包（包括西藏阿里拉果错盐湖锂矿 70%权益等交易标的资产），总作价为 76.82 亿元。 其中，本次收购的核心资产为金石矿业 100%股权，作价 48.97 亿元。金石矿业持有西藏阿里拉果资源公司 70%股权，其拥有西藏阿里改则县拉果错盐湖锂矿项目。 资源处于国内是重要考量要素，收购对价估值合理。资源处于国内是重要考量要素，收购对价估值合理。通过对近期涉锂收购对价进行梳理，我们认为本次紫金收购拉果错盐湖作价合理，在长周期运营中能够取得较好盈利。该收购万吨产能估值约为 13.9

6、9 亿元，在资源量超过 100 万吨的中大型锂盐湖/矿山中估值处于中位水平，而本次收购万吨资源量估值约为 3269.2 万元，在国内盐湖的几次收购中也处于中下水平。 稀缺型纯湖表卤水资源，吸附膜法提升产能至稀缺型纯湖表卤水资源，吸附膜法提升产能至 5 万吨。万吨。拉果错盐湖保有资源量折碳酸锂 214 万吨，平均锂离子浓度 270 毫克/升，镁锂比 3.32。 低镁锂比低镁锂比+低杂质，利于提锂成本下行。低杂质，利于提锂成本下行。拉果错盐湖镁锂比仅3.32，且杂质较低。拉果错低镁锂、低杂质的特性将导致提锂成本低于其他项目。 有望成为国内产量领先的锂盐项目，成本处于全球较低分有望成为国内产量领先的

7、锂盐项目，成本处于全球较低分位。位。拉果错盐湖储量在国内盐湖中与东台吉乃尔盐湖、西台吉乃尔盐湖在同一水平，高于西藏扎布耶盐湖、一里坪盐湖等，产能规模在国内乃至全球盐湖中属于较高水平。 维持维持盈利预测盈利预测、目标价与投资评级、目标价与投资评级。公司黄金、铜等金属资源储量居全球前列，我们预计公司 2022 年主要项目能够顺利投产，并暂时不考虑本次收购的影响。我们预计 2022-2024 年 EPS 分别为0.99、1.17 和 1.26 元/股。我们预计随着公司卡莫阿铜矿和佩吉铜金矿等投产运营，公司净利润将迎来快速增长期，参考可比公司估值水平，给予 2022 年 20 倍 PE 估值，对应合理

8、价值 19.80 元，维持“优于大市”评级。 风险提示。风险提示。项目建设进度不及预期。 Table_Author Yuntao Jin 406080100120Price ReturnMSCI ChinaMay-21Sep-21Jan-22Volume 5 May 2022 2 Table_header2 紫金矿业 (601899 CH) 维持优于大市维持优于大市 1. 收购西藏优质盐湖资产，锂板块新增国内布局收购西藏优质盐湖资产，锂板块新增国内布局 紫金矿业公告，拟出资收购盾安集团旗下四项资产包（包括西藏阿里拉果错盐湖锂矿 70%权益等交易标的资产） ，总作价为 76.82 亿元。 其中，

9、本次收购的核心资产为金石矿业 100%股权，作价 48.97 亿元。金石矿业持有西藏阿里拉果资源公司 70%股权，其拥有西藏阿里改则县拉果错盐湖锂矿项目。 本次收购完成后，紫金矿业按权益拥有的碳酸锂资源量将达到 913 万吨，将显著增加锂资源储备，锂业版图新增国内资产，资源可靠性进一步提升。 图图1 拉果错：国内最大的待开发锂盐湖床之一拉果错：国内最大的待开发锂盐湖床之一 资料来源：紫金矿业 目前该项目安全评价、地质环境保护和土地复垦方案、水土保持方案、节能评估报告、水资源论证报告、用地意见和绿色矿山建设规划均已得到审查或批复。2020 年初，拉果错盐湖已取得了采矿权公示，尚待取得纸质采矿权证

10、书。 2. 资源处于国内是重要考量要素，收购对价估值合理资源处于国内是重要考量要素，收购对价估值合理 通过对近期涉锂收购对价进行梳理，我们认为本次紫金收购拉果错盐湖作价合理，在长周期运营中能够取得较好盈利。该收购万吨产能估值约为 13.99 亿元，在资源量超过100万吨的中大型锂盐湖/矿山中估值处于中位水平，而本次收购万吨资源量估值约为 3269.2 万元，在国内盐湖的几次收购中也处于中下水平。 此外，考虑到： （1）拉果错盐湖位于国内，政策及资源可靠性强； （2）拉果错作为国内最大的待开发锂盐湖床之一，资源量在国内排名前 5，全球排名前 20，本次收购完成后，拉果错有望成为国内产能最大的锂盐

11、湖项目之一。 （3）拉果错盐湖是较为稀缺的纯湖表卤水资源，资源可靠程度高。 （4）拉果错盐湖是西藏少有的低镁锂比盐湖，其镁锂比仅 3.32，且杂质较低。 NAbWlXlUlYlXhXuXlXbR8Q7NpNmMnPtRjMoOnQjMoOrPaQmMwPwMnOnPNZsQzR 5 May 2022 3 Table_header2 紫金矿业 (601899 CH) 维持优于大市维持优于大市 总结来看，我们认为本次收购对价处于合理估值水平。 表表 1 近期涉锂收购对价全梳理近期涉锂收购对价全梳理（灰色加重部分代表资源位于国内）（灰色加重部分代表资源位于国内） 日期日期 收购方收购方 地区地区 类

12、型类型 项目名称项目名称 收购金额收购金额（亿元）（亿元） 收购收购 股比股比 规划产能规划产能（万吨，（万吨，LCE） 资源量资源量（万吨，（万吨，LCE） 万吨产能万吨产能估值估值 （亿元）（亿元） 万吨资源万吨资源量估值量估值（万元）（万元） 2022 年 4 月 30 日 紫金矿业 中国西藏 盐湖 拉果错盐湖 48.97 70% 5 214.0 13.99 3269.2 4 月 15 日 雅化集团 加拿大 锂矿山 福根湖和佐治亚湖锂辉石型锂矿项目 0.256 13% 5 50.6 0.39 382.7 2 月 8 日 中矿资源 津巴布韦 锂矿山 Bikita 11.88 100% 1.

13、8 85.0 6.60 1398.3 2021 年 12 月 22日 华友钴业 津巴布韦 锂矿山 Arcadia 27.43 100% 1.84 190 14.91 1443.7 12 月 21日 力拓 阿根廷 盐湖 Rincon 53.63 100% 5 1177 10.73 455.6 12 月 15日 雅化集团 澳大利亚等 锂矿山 EV 资源 0.17 10% - - - - 11 月 3 日 盛新锂能 津巴布韦 锂钽矿 萨比星锂钽矿 5 51% - 21.9 - 4476.7 11 月 1 日 美洲锂业 阿根廷 盐湖 千禧锂业 26 100% 2.4 491.8 10.83 528.7

14、 10 月 9 日 紫金矿业 阿根廷 盐湖 Neo Lithium 49.6 100% 2.0（远期6.0） 760.0 24.80 652.63 10 月 8 日 藏格控股 中国西藏 盐湖 麻米错盐湖 14.739 51% - 250.0 - 1156.00 10 月 8 日 金圆股份 中国西藏 盐湖 锂源矿业 评估值 13亿元 60% 不低于 0.8 22.5 16.25 5777.78 9 月 30 日 美国雅宝 中国广西 冶炼 广西天源 12.9 100% 2.5 - 5.16 - 9 月 29 日 宁德时代 阿根廷 盐湖 Millennial Lithium 19.2 100% 2.

15、4 491.8 8.00 390.40 9 月 27 日 天华时代 刚果金 锂矿山 AVZ 15.5 24% 8.75 1632.0 7.38 396.24 9 月 23 日 盛新锂能 阿根廷 盐湖 SESA 2.4 运营权 5.0 - - - 9 月 23 日 金圆股份 中国西藏 盐湖 辰宇矿业 评估值 12亿元 51% 不低于 0.5 8.9 24.00 13483.15 9 月 22 日 赣锋董事长 中国内蒙古 锂矿山 蒙金矿业 13.44 70% 2.0 100.8 9.60 1904.39 9 月 17 日 赣锋锂业 中国青海 盐湖 锦泰锂业 7.0 15.48% 0.7（矿证6.0

16、） 114.0 64.60 3966.63 8 月 5 日 鞍重股份 中国江西 锂矿山 鼎兴矿业 - 51% 2.3 55.4 - - 6 月 14 日 赣锋锂业 马里 锂矿山 Goulamina 8.4 50% 5.7 390.0 2.95 430.77 2020 年 2 月 7 日 赣锋锂业 阿根廷 盐湖 Cauchari-Olaroz 1.05 1% 6 2458.0 17.5 427.18 2016 年 12 月 1 日 赣锋锂业 阿根廷 盐湖 Mariana 0.016 0.65% 2 812.1 1.22 0.00 资料来源：公司公告，海通国际 5 May 2022 4 Table

17、_header2 紫金矿业 (601899 CH) 维持优于大市维持优于大市 3. 稀缺型纯湖表卤水资源，吸附膜法提升产能至稀缺型纯湖表卤水资源，吸附膜法提升产能至 5 万万吨吨 3.1 拉果错：国内最大的待开发锂盐湖床之一拉果错：国内最大的待开发锂盐湖床之一 拉果错盐湖保有资源量折碳酸锂 214 万吨，且由于是湖水含锂，其资源量即可视为储量，平均锂离子浓度 270 毫克/升，镁锂比 3.32 。此外，项目碳酸锂、氧化硼、氧化铷、氧化铯均达到大型规模。 据紫金矿业统计，拉果错是国内最大的待开发锂盐湖床之一，资源量在国内排名前 5，全球排名前 20。本次收购完成后，拉果错有望成为国内产能最大的锂

18、盐湖项目之一。 表表 2 拉果错湖表卤水矿化学特征拉果错湖表卤水矿化学特征 项目项目 实测值实测值 K+（mg/L） Li+（mg/L） B2O3（mg/L） CI-（mg/L） 比重比重（g/cm3） 水化学类型水化学类型 含量含量 最高值 2625.434 280.4486 4675 13431.92 1.046 SO4-Na 最低值 2580.438 258.342 1450 12832.84 1.044 SO4-Na 平均值 2595.979 269.50 2755.30 13094.40 1.045 SO4-Na 资料来源：拉果错盐湖锂矿采选工程环境影响报告书，海通国际 公司披露，拉

19、果错盐湖是较为稀缺的纯湖表卤水资源，资源可靠程度高。液体卤水矿大致可分为湖表卤水和潜卤水，前者的锂资源赋存在湖表卤水湖中，资源容易测度，采卤简单，潜卤水的资源则是赋存在地表下的水层介质中，又可分为晶间卤水和孔隙卤水，资源的可靠性相对较差，采卤也相对麻烦。 南美以及中国等大量盐湖都是潜卤水资源，像拉果错这类纯湖表卤水资源较为稀缺。 3.2 低镁锂比低镁锂比+低杂质，利于提锂成本下行低杂质，利于提锂成本下行 拉果错盐湖是西藏少有的低镁锂比盐湖，其镁锂比仅 3.32，且杂质较低。盐湖提锂由于镁和硫酸盐等杂质的存在，需要在卤水中进行分离，导致操作成本较高。拉果错低镁锂、低杂质的特性将导致提锂成本低于其

20、他项目。 公司披露，拉果错盐湖镁锂比远低于青海盐湖，在全球盐湖中也属较低水平，这会使得提锂环节的镁锂分离相对容易，可以采用吸附法直接从湖水中提锂。 表表 3 拉果错盐湖卤水矿化学组成拉果错盐湖卤水矿化学组成 组份组份 Na+ K+ Mg2+ Li+ Rb+ Cs+ B CI- SO42- CO32- % 1.98 0.23 0.08 0.029 0.00067 0.00094 0.071 1.29 2.04 0.27 资料来源：拉果错盐湖锂矿采选工程环境影响报告书，海通国际 5 May 2022 5 Table_header2 紫金矿业 (601899 CH) 维持优于大市维持优于大市 3.3

21、 有望成为国内产量领先的锂盐项目，成本处于全球较低分位有望成为国内产量领先的锂盐项目，成本处于全球较低分位 资源禀赋方面，我们以资源量资源量/储量为横轴，品位为纵轴，产能为气泡面积储量为横轴，品位为纵轴，产能为气泡面积绘制了 2025 年预计在产项目的气泡图。由于梳理项目较多，我们在 2025 年的气泡图中仅显示大规模矿山及盐湖。 可以看出，拉果错盐湖储量在国内盐湖中与东台吉乃尔盐湖、西台吉乃尔盐湖在同一水平，高于西藏扎布耶盐湖、一里坪盐湖等，产能规模在国内乃至全球盐湖中属于较高水平。 图图2 2025 年预计在产盐湖项目气泡图年预计在产盐湖项目气泡图 资料来源：各公司公告及项目报告，海通国际

22、 备注：横轴为资源量/储量（万吨 LCE 当量） ，纵轴为品位（平均锂离子浓度 mg/L） 公司认为，该项目建设规模有显著扩展空间，可采用更加环保经济的“吸附膜处理联合工艺”，即：从盐湖抽取的卤水经吸附锂离子后直接返回湖区，含锂的洗脱液经浓缩、除杂（除钙、镁、硼）后，制备锂产品；该工艺成熟，实施难度小，建设周期短。 如采用吸附膜处理联合工艺，该项目一期产量为 2 万吨/年碳酸锂， 项目二期 建设投产后产量拟提升到 5 万吨/年碳酸锂，项目预期比原方案有更好的经济效益。公司收购完成后将根据西藏的盐湖开发政策决定具体开发方案。 拉果错盐湖是硫酸盐型盐湖，与青海各盐湖类似，但其镁锂比仅 3.32，远

23、低于青海盐湖，在全球盐湖中也属较低水平，这会使得提锂环节的镁锂分离相对容易，可以采用吸附法直接从湖水中提锂，从而降低成本水平。我们认为，虽然该项目需要完善周边电力基建及交通，但有望成为国内产量领先的锂盐项目，最终达产综合成本有望控制在 3-4 万元/吨水平，在全球碳酸锂成本曲线中处于领先位置。 5 May 2022 6 Table_header2 紫金矿业 (601899 CH) 维持优于大市维持优于大市 图图3 2021 年全球碳酸锂成本曲线年全球碳酸锂成本曲线 资料来源：各公司官网，海通国际 4. 环境因素：水源充沛，光伏发电可解决电力问题环境因素：水源充沛，光伏发电可解决电力问题 拉果错

24、盐湖位于西藏阿里地区改则县南约 60 公里的麻米乡境内，西距麻米乡约 38 公里，从改则县向东行 920 公里与青藏公路和青藏铁路相接，由相接处南行 390 公里可达拉萨。 优势：优势：交通便利；索美藏布、雄布卡河水质可满足工业用水和生活用水要求；矿区北部地形开阔平缓，坡度较小，有利于矿山工业场地布设及盐田的建设。 公司表示，盐湖提锂项目对淡水的需求较大，采卤需要有持续的水流补充，提锂环节如用吸附法也需要消耗大量淡水。拉果错项目南侧有索美藏布和雄布卡两大淡水河，流量大，其中雄布卡冬季全段不结冰，两条河流可提供充沛的淡水补充。 劣势：劣势： 距离中心城市较远；地处高原，物流人流较困难。 5 Ma

25、y 2022 7 Table_header2 紫金矿业 (601899 CH) 维持优于大市维持优于大市 图图4 拉果错盐湖交通位置图拉果错盐湖交通位置图 资料来源：西藏阿里改则县拉果错盐湖锂矿采选工程环评报告，海通国际 电力供应：电力供应：110 千伏国家电网线路已到达改则县，从改则县到麻米乡的 35 千伏电网已接通，工业用电可从改则县引至矿区，直线距离约 33 公里，但阿里地区电力总功率小，不能满足矿山开发用电需求。 盐湖区面积大（95.7 平方公里） ，地形条件较好，光照充足，可以建设光伏发电及储能系统，解决电力不足的问题。 5. 成立西南地质勘查公司，巨龙顺利开发积累藏区口成立西南地质

26、勘查公司，巨龙顺利开发积累藏区口碑碑 紫金表示，由于看重西南片区特别是川藏地带的资源勘探潜力，2022 年 3 月公司成立了西南地质勘查公司。公司披露数据显示，西藏铜锂资源丰富，铜资源储量约占中国一半，但产量仅约国内的 10%。西藏卤水锂含量达到边界工业品位的盐湖有 80 个，大型以上有 8 个，氯化锂资源储量超过 1700 万吨，还有较大增储空间，除盐湖外，近些年在喜马拉雅山脉还有大型锂辉石伟晶岩带发现。 而在公司传统业务铜板块，紫金矿业在西藏已参股了玉龙铜矿、谢通门雄村铜金矿，2020 年收购了巨龙铜业 50.1%股权。此前，当地居民和紫金矿业尽调团队进行了沟通，对项目开发较为支持，公司因

27、建设巨龙铜矿项目在西藏也积累了不错的口碑。 5 May 2022 8 Table_header2 紫金矿业 (601899 CH) 维持优于大市维持优于大市 6. 其他打包资产：上市公司股权安全边际较高其他打包资产：上市公司股权安全边际较高 6.1 江南化工及盾安环境无限售流通股江南化工及盾安环境无限售流通股 本次交易还包括盾安集团及下属公司或关联方持有的 A 股上市公司 “江南化工”，无限售条件的流通股 2.6 亿股，作价 14.2 亿元；“盾安环境”0.89 亿股，作价 6.5 亿元。 从 2 家上市公司的 PE/PB-Band 来看，目前其估值均处于历史较低位置，长期看安全边际较高。 表

28、表 4 本次收购包含的江南化工及盾安环境无限售流通股本次收购包含的江南化工及盾安环境无限售流通股 公司名称公司名称 股票代码股票代码 收购股数（亿收购股数（亿股）股） 股权占比股权占比 收购作价（亿收购作价（亿元）元） 收购单价（元收购单价（元/股）股） 5.4 收盘价收盘价 （元（元/股）股） 江南化工江南化工 SZ002226 2.60 9.82% 14.23 5.47 5.14 盾安环境盾安环境 SZ002011 0.89 9.71% 6.52 7.32 7.19 资料来源：紫金矿业公告，海通国际 6.2 如山系投资项目如山系投资项目 本次转让的一部分股权和财产份额为盾安集团及关联人质押

29、给民泽科技银团的如山系投资项目，转让作价 7.1 亿元。 这些投资项目主要包括股权和证券投资，涉及新能源汽车、信息安全、智能制造和大健康等领域。 表表 5 本次转让如山系投资项目的标的资产具体明细本次转让如山系投资项目的标的资产具体明细 序号序号 持股主体持股主体 所持股权或投资份额所持股权或投资份额 1 盾安控股集团盾安控股集团有限公司有限公司 浙江如山汇金资本管理有限公司 2,000 万股（100%） 杭州如山创业投资有限公司 265.2 万股（2.6%） 浙江如山高新创业投资有限公司 40 万股（0.1%） 2 浙江盾安实业浙江盾安实业有限公司有限公司 浙江如山新兴创业投资有限公司 12

30、,000 万股（48%） 浙江如山高新创业投资有限公司持有 21,100 万股（52.75%） 浙江如山汇鑫创业投资合伙企业（有限合伙）10,650 万元（26.63%） 诸暨如山汇盈创业投资合伙企业（有限合伙）300 万元（1.0%） 诸暨如山汇安创业投资合伙企业（有限合伙）9,100 万元（43.33%） 3 浙江盾安汇正浙江盾安汇正投资有限公司投资有限公司 浙江如山健盈资产管理有限公司 100 万股（10%） 4 杭州民泽科技杭州民泽科技有限公司有限公司 杭州如山创业投资有限公司 3,740 万股（36.6667%） 5 浙江青鸟旅游浙江青鸟旅游投资集团有限投资集团有限公司公司 杭州如山

31、创业投资有限公司 1,734 万股（17%） 资料来源：紫金矿业公告，海通国际 5 May 2022 9 Table_header2 紫金矿业 (601899 CH) 维持优于大市维持优于大市 7. 盈利预测与估值盈利预测与估值 公司黄金、铜等金属资源储量居全球前列，我们预计公司 2022 年主要项目能够顺利投产，包括： （1）卡莫阿-卡库拉铜矿二期顺利达产； （2）塞紫铜 VK 矿 4 万吨/天技改顺利于 2022Q2 投产，达产后新增矿产铜约 3.5 万吨； （3）诺顿金田Binduli 北年处理 500 万吨低品位矿石项目顺利于 2022Q3 建成投产，达产后新增矿产金约 2.5 吨；

32、（4）诺顿金田难处理金矿项目顺利于 2022 年底建成投产； （5）山西紫金新建 6000/日矿山智能化采选改扩建主体工程顺利于 2022Q2 建成，达产后新增矿产金 3-4 吨。 维持盈利预测、估值和投资评级。公司黄金、铜等金属资源储量居全球前列，我们预计公司 2022 年主要项目能够顺利投产。我们预计 2022-2024 年 EPS 分别为0.99、1.17和1.26元/股，由于我们预计随着公司卡莫阿铜矿和佩吉铜金矿等投产运营，公司净利润将迎来快速增长期，参考可比公司估值水平，给予 2022 年 20 倍 PE估值，对应合理价值 19.80 元，维持“优于大市”评级。 表表 6 可比公司估

33、值表可比公司估值表 代码 简称 总市值 (亿元) EPS（元） PE（倍） PS（倍） PB（倍） 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 2022E 2022E 000630 铜陵有色 368.4 0.29 0.38 0.39 11.81 9.33 9.03 0.29 1.53 600547 山东黄金 794.5 -0.04 0.57 0.69 - 33.51 27.80 2.14 3.69 600362 江西铜业 509.4 1.63 1.53 1.49 13.72 11.55 11.80 0.13 0.76 000975 银泰黄金 258.5 0.46 0.6

34、5 0.79 19.15 14.37 11.78 2.86 2.47 600988 赤峰黄金 305.5 0.35 1.11 1.47 42.56 15.95 11.84 8.17 6.61 均值 0.54 0.85 0.97 21.8 16.94 14.5 2.72 3.01 注：收盘价为 2022 年 4 月 29 日价格，EPS 为 Wind 一致预期； 资料来源：Wind，海通国际 8. 风险提示风险提示 项目建设进度不及预期。 5 May 2022 10 Table_header2 紫金矿业 (601899 CH) 维持优于大市维持优于大市 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要

35、财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 每股指标（元）每股指标（元） 每股收益 0.60 0.99 1.17 1.26 每股净资产 2.62 3.55 4.57 5.62 每股经营现金流 0.99 1.33 1.57 1.66 价值评估（倍）价值评估（倍） P/E 18.60 11.18 9.46 8.78 P/B 4.22 3.12 2.42 1.97 EV/EBITDA 2.71 1.85 1.13 0.60 盈利能力指标（盈利能力指标（%） 毛利率 15.4% 15.3% 15.5% 14.3% 净利润率 7.0% 7.9% 7.9% 7.2% 净资产收益率

36、22.7% 27.9% 25.6% 22.4% 资产回报率 7.6% 11.0% 11.2% 10.5% 投资回报率 12.9% 17.9% 19.9% 20.1% 盈利增长（盈利增长（%） 营业收入增长率 31.3% 47.3% 18.2% 17.5% EBIT 增长率 89.7% 55.3% 16.4% 5.1% 净利润增长率 140.8% 66.3% 18.2% 7.7% 偿债能力指标偿债能力指标 资产负债率 56.0% 48.9% 44.0% 40.4% 流动比率 0.9 1.1 1.5 1.9 利润表（百万元）利润表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入

37、营业总收入 225102 331663 391945 460380 营业成本 190351 280815 331310 394720 毛利率% 15.4% 15.3% 15.5% 14.3% 营业税金及附加 3460 5009 5955 6981 营业税金率% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 营业费用 412 564 666 783 营业费用率% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 管理费用 5309 5638 7839 9208 管理费用率% 2.4% 1.7% 2.0% 2.0% EBIT 24800 38504 44836 47115 财务费用 1496 1693 1284

38、780 财务费用率% 0.7% 0.5% 0.3% 0.2% 资产减值损失 598 400 100 400 投资收益 1692 3050 3500 4667 营业利润营业利润 25087 39661 46952 50612 营业外收支 -293 150 30 30 利润总额利润总额 24794 39811 46982 50642 EBITDA 32996 44365 51202 54475 所得税 5194 8482 9954 10750 有效所得税率% 20.9% 21.3% 21.2% 21.2% 少数股东损益 3927 5263 6221 6702 归属母公司所有者净归属母公司所有者净利

39、润利润 15673 26066 30807 33191 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 净利润 15673 26066 30807 33191 少数股东损益 3927 5263 6221 6702 非现金支出 8215 6261 6466 7760 非经营收益 -423 -1317 -1800 -2980 营运资金变动 -1320 -1312 -469 -1095 经营活动现金流经营活动现金流 26072 34961 41225 43578 资产 -20131 -22130 -14002 -14002 投资 -2915 -1250 -11

40、00 -1300 其他 -719 3050 3500 4667 投资活动现金流投资活动现金流 -23765 -20330 -11602 -10636 债权募资 17017 -9530 -411 -246 股权募资 2759 -1 0 0 其他 -19752 -3491 -5687 -7354 融资活动现金流融资活动现金流 23 -13021 -6098 -7600 现金净流量现金净流量 2331 1610 23525 25342 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 14222 15832 39357 64699 应收账款及应收票据

41、2445 2434 2958 3443 存货 19309 28586 33326 39863 其它流动资产 9130 10531 11342 12339 流动资产合计 45106 57383 86982 120344 长期股权投资 9628 9628 9628 9628 固定资产 55597 62616 65183 66456 在建工程 18548 27548 32548 37548 无形资产 47531 47531 47531 47531 非流动资产合计 161313 178583 187249 194822 资产总计资产总计 206419 235966 274231 315166 短期借款

42、 18229 10980 10569 10323 应付票据及应付账款 7837 10551 12457 14838 预收账款 0 0 0 0 其它流动负债 24237 30878 34577 39120 流动负债合计 50302 52409 57603 64281 长期借款 36127 36127 36127 36127 其它长期负债 29084 26803 26803 26803 非流动负债合计 65211 62930 62930 62930 负债总计负债总计 115513 115339 120533 127211 实收资本 2633 2633 2633 2633 归属于母公司所有者权益 6

43、9043 93501 120352 147906 少数股东权益 21863 27126 33347 40049 负债和所有者权益合计负债和所有者权益合计 206419 235966 274231 315166 备注： （1）表中计算估值指标的收盘价日期为 4 月 29 日； （2）以上各表均为简表 资料来源：公司年报，海通国际 5 May 2022 11 Table_header2 紫金矿业 (601899 CH) 维持优于大市维持优于大市 APPENDIX 1 Summary The acquisition of high-quality salt lake assets in Tibet

44、and the new domestic layout of lithium plate. Zijin Mining Group announced that it plans to invest in the acquisition of four asset packages under Dunan group (including 70% equity of Tibet arila guocuo Salt Lake Lithium mine and other transaction subject assets), with a total price of 7.682 billion

45、 yuan. Domestic resources are an important consideration factor, and the valuation of acquisition consideration is reasonable. By sorting out the consideration for the recent acquisition of lithium, we believe that the price of Zijins acquisition of lagocuo Salt Lake is reasonable and can achieve be

46、tter profits in long-term operation. For the scarce pure lake surface brine resources, the capacity is increased to 50000 tons by adsorption membrane method. The retained resources of lagocuo salt lake are converted into 2.14 million tons of lithium carbonate, the average lithium ion concentration i

47、s 270 mg / L, and the ratio of magnesium to lithium is 3.32. Low magnesium lithium ratio + low impurities, which is conducive to the downward cost of lithium extraction. The ratio of magnesium to lithium in lagocuo Salt Lake is only 3.32, and the impurities are low. Laguocuo has the characteristics

48、of low magnesium, lithium and impurities, which will lead to the lower cost of lithium extraction than other projects. It is expected to become a lithium salt project with leading domestic production, and the cost is in the lower quintile in the world. The reserve of lagocuo Salt Lake is at the same

49、 level as that of East Taijinar Salt Lake and West Taijinar Salt Lake in domestic salt lakes, higher than that of Zabuye Salt Lake and Yiliping Salt Lake in Tibet. The capacity scale is at a high level in domestic and even global salt lakes. Environmental factors: abundant water sources, photovoltai

50、c power generation can solve the power problem. On the south side of lagoco project, there are two fresh water rivers, somei Zangbu and xiongbuka, with large flow. The two rivers can provide abundant fresh water supplement. The Salt Lake area has a large area, good topographic conditions and suffici