1、 1 1 行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 计算机 2022 年 05 月 05 日 A+H 计算机为何不易研究？较大机会已来 看好 计算机行业深度研究 相关研究 “嵌入式软件 “嵌入式软件 ：类SaaS，渠道乘法！-嵌入式软件深度研究” 2021 年 2 月 5 日 “TMT 真起点：内部文化与管理重建！2019 年 TMT 行业策略 2018 年11 月 20 日 证券分析师 刘洋 A0230513050006 洪依真 A0230519060003 黄忠煌 A0230519110001 宁柯瑜 A0230520070005 蒲梦洁 A0230519110002 施鑫展 A023

2、0519080002 周海晨 A0230511040036 联系人 胡雪飞 (8621)23297818转 本期投资提示： 本篇报告有较大创新性。在计算机调整近 2 年时，从产业链耦合、国际分工、景气、重管理的角度论述其产业特殊性，与投资者习惯的常见研究方法不同。再突出计算机的行业比较优势、走势与什么相关。最后论述周期低点、估值较低，计算机行业较大机会已逼近。 首先，为何 A+H 计算机行业不易研究？非 2c、短产业链、研究需求景气效果有限、海外映射效果甚微、需要研究企业管理。1）31 个申万行业的热门领域，例如消费、服务、硬科技，大多商业模式 2c，产品直观，研究简单。而计算机并非 2c。2

3、）古典国际贸易分工体系里，垂直分工较为常见。欧美的计算机行业是分层解耦的结构，而 A+H 计算机（甚至 tmt）常见“产业链垂直耦合”结构。具备硬件设计/零件/组装代工/IT 服务/解决方案/品牌的计算机公司，实际上是产业链附加值高/直接面向客户的领军公司，是国内的优势领域，难以被“海外映射”被发现。3）由于“产业链垂直耦合” ，业务延展性大大超过投资者预测，导致研究需求对计算机行业基本无效。产业链研究主要佐证需求，但国内计算机由于直接触达客户，应主要研究供给是否优秀。4）计算生产要素主要是智力人才，其完成重复性需求的能力弱于机械与净资本，优势是主观能动性与网络效应。这自发促进了计算机行业管理

4、与组织结构的重要性。可惜，对于普遍投资者来讲，研究管理也不够直观。5）正文列举了多个近 1 年海外映射/担心需求/产业链研究对计算机无效的案例。 其次，计算机行业走势和什么有关？既然有难度，研究意义是什么呢？1） A+H 计算机行业累计约 300 家公司，是主题弹性（与股权风险溢价 ERP 相关系数-0.49） 、部分“茅指数” （相关系数 0.97） 、部分 TMT 最佳公司（嵌入式软件）的合集，投资者往往仅高关注了前者。2）计算机虽难以研究，但有五大优点： 持续性、广度、产业链话语权、牛股多、懂管理。3）尤其管理：最终大多领域都需要科技转型，预计几乎所有领域都要像计算机一样关注管理。机械行

5、业的汇川技术、券商行业的东方财富、汽车领域的“蔚小理“、消费领域的喜茶奈雪、保险领域的领军公司，都是科技思维管理传统行业的代表 随后，论述行业周期性。当前 21Q4 是低点，情况与 2017-2018/2012-2013 年有相似之处。与之前两次差别是，投资者尚未普遍相信 2021Q4 和 2022Q1 就是最低点。 此后，论述困扰计算机投资者的估值方法选择。1）多种估值方法也会困扰投资者。首先从绝对贴现模型解释计算机（整个 TMT，甚至广大现代企业）的估值复杂性。2）解释了PE-OCF-PS-中远期估值实际都合理。可以借鉴物理学的术语，称之为 “估值仅有多个亚稳态” 。3）计算机行业的低点未

6、必在于 P/E 本身，而是“市场在用 P/E 方法评估计算机估值” 。何况当前是在业绩增长平淡、P/E 估值历史较低位置时。 成长性：论述 2020-2021 年优质企业在做什么。拓展第二曲线，增加空间和稳定性。 推荐三大类公司：软件 SaaS、嵌入式软件、和当前弹性。1)云 SaaS：金山办公、恒生电子、广联达、石基信息、深信服、金蝶国际（H） 、用友网络、明源云（H） 。2）嵌入式软件：德赛西威、海康威视、中控技术、大华股份、浪潮信息、启明星辰、中科曙光。3）弹性目前是：中科创达、朗新科技、龙软科技、经纬恒润、容知日新、亿嘉和 风险：计算机行业一向的风险依然是研究竞争、产业链地位与管理。若

7、难以相对准确地把握，可能会选中了次好的公司，对投资产生不良的结果。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 依据此前行业建议的角度：研究商业模式、管理、第一第二曲线。提供标的如下: 1)云 SaaS：金山办公、恒生电子、广联达、石基信息、深信服、金蝶国际（H） 、用友网络、明源云（H） 2）嵌入式软件：德赛西威、海康威视、中控技术、大华股份、浪潮信息、启明星辰、中科曙光 3）弹性目前是：中科创达、朗新科技、龙软科技、经纬恒润、容知日新、亿嘉和 原因及逻辑

8、 行业周期性。 当前 21Q4 是低点， 情况与 2017-2018/2012-2013 年有相似之处。与之前两次差别是，投资者尚未普遍相信 2021Q4 和 2022Q1 就是最低点。 论述这些优质公司 2020-2021 年优质企业在做什么。拓展第二曲线，增加空间和稳定性。经过 2020-2021 年扩张，这些公司进入“第二曲线”收获期，但估值在历史较低位置。 有别于大众的认识 本篇报告有较大创新性。在计算机调整近 2 年时， 从产业链耦合、国际分工、 景气、重管理的角度论述其产业特殊性， 与投资者习惯的常见研究方法不同。突出计算机行业比较优势。最后论述周期低点、估值较低，计算机行业较大机

9、会已逼近。 投资者对计算机较多认知是主题投资。我们认为，确实计算机指数与 ERP（股权风险溢价）的统计学相关性达到-0.49，中等相关。信创和数字货币与半导体指数走势相关性+0.82，都证明这一点。关键是投资者更喜习惯直观的领域。例如，食品饮料/医药/互联网/电子都是 2C 领域，“硬科技”的代表新能源/电子/通信甚至化工/机械/汽车/电力都有较长的产业链，它们都可以“直观”的研究。而计算机是非 2C 的短产业链，研究不“直观”，所以计算机的基本面研究和投资有发展空间。 投资者喜欢根据景气需求研究计算机。我们认为，产业链研究主要佐证需求，但国内计算机由于直接触达客户，应主要研究供给是否优秀。仅

10、仅在过去一年中，研究需求和“产业链景气”低估计算机领军的案例就不乏案例，例如海康威视/大华股份/中控技术/浪潮信息/中科曙光。不仅“研究产业链景气“可能误导结论，而且由于计算机领军较高的业务延展性，需要调研的领域过于广阔，用电商 SKU 的概念做论述。 投资者喜欢对计算机做海外映射。我们用李嘉图的“国际贸易分工理论”论述:映射固然会夸大一些我们的相对弱项（例如基础软件， 投资者频繁的咨询中国的微软是哪家） ，但也低估了我们的计算机领军（例如解决方案和嵌入式软件，此类企业往往有基础软件且正在投入基础软件） 。 投资者认为计算机关注度不高、21Q4 增速不快。我们认为第二曲线接近突破，过去两年领军

11、的成本扩张即将收效。中等或者偏低的 P/E、P/OCF 估值说明机会逼近。 wV8VlXnWiXmUhXoZjZ6MbPaQoMnNtRnPjMnNqNjMmMoQ9PoOvMMYoMtMMYpPtR 3 3 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 1、为何 A+H 计算机行业不易研究 . 6 1.1 特色：非 2c, 短产业链.6 1.2 难点：研究需求与调研效果有限 .8 1.3 难点：研究管理 . 11 1.4 难点：海外映射效果有限 . 12 1.5 投资者一度的简单方法：主题投资 . 17 1.6 行业优势：持续性、广度、产

12、业链话语权、牛股、管理 . 18 1.7 走势：究竟和什么相关？ . 20 2、当前周期性：业绩低点是 21Q4/22Q1 . 22 2.1 短产业链行业，担心需求和利润？ . 22 2.2 业绩低点是 21Q4/22Q1. 22 2.3 与 2017-2018/2012-2013 年的比较 . 23 3、估值：不同风险偏好的方法差异 . 24 3.1 螺旋成长，估值多样 . 24 3.2 为何”PE-PCF-PS-中远期空间”切换 . 26 3.3 讨论 PE-PCF 估值已为较低位置，出现多家回购 . 28 4、成长性：优质企业 2020-2021 做了什么？ . 29 4.1 逆向拓展第

13、二曲线 . 29 4.2 第二曲线的现金流毛利率下降了吗？ . 32 4.3 第二曲线的意义：增加空间和稳定性 . 34 5、催化剂、推荐标的和风险警示 . 35 5.1 催化剂 . 35 5.2 推荐标的 . 35 5.3 风险警示 . 37 目录 4 4 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：Wind“行业中心”部分展示的半导体产业链简单图谱 . 7 图 2：Wind“行业中心”部分展示的工程机械产业链简单图谱 . 7 图 3：a+h 计算机行业属于 2b 的短产业链，分析管理学，例如“波特五力”是关键 . 7

14、 图 4：国内计算机行业的短产业链，直接触达 b 端客户。因此研究重点不是上下游产业链佐证后的需求，而是研究供给的稀缺性和优秀程度. 8 图 5：人力作为计算机行业重要生产工具，其管理和组织结构非常重要。这样才可以与以机器生产线为主要生产工具的行业可比。 . 11 图 6：对计算机做海外映射实际不太合适。因为基于“比较优势理论” ，分工方式和价值链不同 . 12 图 7： 2021 年经济工作会议的重点中包括“共同富裕”. 16 图 8： 信息化规划相关的“十四五”规划政策 . 17 图 9：计算机行业指数与股权风险溢价（即风险偏好）有中等相关性，与计算机行业作为主题投资工具有关系 . 18

15、图 10：A+H 云公司累计市值与 wind”茅指数”有强相关性。我们认为此类公司经营特性类似消费品，是一个原因 （左轴是“云计算”的累积市值，右轴是“茅指数“） . 20 图 11： 信创与数字货币累计市值与半导体指数有较强相关性 （左轴是计算机 beta（信创+数字货币）的累积市值，右轴是“半导体指数“） . 21 图 12：业绩低点是 21Q4/22Q1，从 2021Q2 开始薪酬扩张，压力最大的两个季度已过 . 23 图 13：2018Q3 业绩验证之前推测“2018 盈利拐点像 2013”假设, 18Q3 再验证 . 24 图 14：典型的稳定成长公司的现金流情况. 25 图 15：

16、典型的稳定分红公司的现金流情况. 25 图 16：计算机领军公司的“螺旋成长“情况 . 25 图 17：竞争不利公司的情况，由于计算机行业特别依赖管理，因此遇到挫折公司中，较多比例难以恢复竞争力 . 25 图 18：投资者对不同估值方法的选择，实际还是对企业未来经营曲线的预测不同26 图 19：3-4 月计算机行业回购事件数量达到高位 . 29 图 20：计算机行业人均 FCF 于 2020 年达到历史高峰。此前 2010-2018 年呈现周期性 . 30 5 5 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 图 21：三家公司的年度经营现

17、金净流入（单位：百万元） . 32 图 22：三家公司的年度经营现金净流入同比增速（单位：%） . 32 图 23：计算机部分重要公司的扣非利润率， . 33 图 24：计算机部分重要公司的不同成长阶段，软件公司经常毛利率下降。一部分是大型软件的原因，另一部分是财务口径原因. 33 表 1：投资者 2021Q2 后普遍担心宏观影响，产业链公开披露也支持，但这些企业依然经营稳定 . 9 表 2：浪潮信息、中科曙光 2020-2021 年的服务器出货量小年，收入与利润大部分超过投资者预测，原因是提价能力、竞争优势、对上下游话语权能力(单位：%） . 9 表 3：计算机行业代表性公司的延展性较强，难

18、以做精准的 SKU 研究 . 10 表 4：海康威视各业务板块景气对冲关系 . 11 表 5：国内定义的“嵌入式软件公司”类似于“世界硬件公司”（单位：百万元，%。选择 2019-2021 年评估） . 13 表 6：海外巨头映射经常低估国内领军。相应的，国外“标准软件产品”实际没有国内合适映射. 14 表 7：计算机行业一大优势是牛股多，若考虑风险/主题驱动，阶段机会更多 . 19 表 8：2015/2020 年高点时，代表公司分别用什么估值方法?（单位：百万元）27 表 9：当前 P/E 又达到与 2018 年底/2019H1 类似的水平，为过去 6-7 年低点28 表 10:2020-2

19、021 年云公司的渠道扩张，实际是带来未来收益 . 30 表 11：扩张渠道、投入后的结果就是云业务高增，云业务占比平均达到 50% 31 表 12：计算机部分重要公司的不同产品曲线，其中毛利率/扣非利润率的阶段性（或永续性）下行是常态，换来更大规模和一定客户粘性（收入利润单位为百万元，其他为%） . 32 表 13：第二曲线、第三曲线的意义是稳定性增加了，尽管短期先牺牲毛利率，甚至暂时现金流、净利率 . 34 表 14：计算机行业推荐标的（单位：百万元。盈利预测采用分析师预测，估值选择 4月 29 日收盘价计算） . 36 表 15：计算机估值简表（单位：亿元，元。注：此处使用 Wind 一

20、致预期，正文有时使用申万分析师预测） . 37 6 6 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 1、为何 A+H 计算机行业不易研究 自 2020 年 7 月至今， 计算机行业调整接近 2 年， 可以概括为缓慢的调整大约一年半，再较快的调整接近半年。 历史上计算机较大幅度的调整均约 2 年：例如 2011-2012 年，2016-2017 年（2018年，尽管 A 股走势平淡，但计算机行业表现为-25%,云公司累计市值上涨+20%；对照的wind 全 A 为-28%，创业板指为-29%）。因此在当前计算机行业调整近 2 年时，讨论行业

21、机会自然不过。 下面先解释，让投资者普遍理解 A+H 计算机行业确实不容易。因为： 1）研究需求景气效果一般，也没有较强的产业链勾稽关系； 2）海外映射也未必符合中国国情； 3）要研究管理、研究企业对上下游话语权。这种”波特五力“和”研究组织结构“的研究方法已经进入管理学，而不是大多投资者认为的计算机 IT技术。 因此大多投资者为了“直观”和简单，对计算机行业主要做主题投资。类似的，大多A 股投资者当前青睐的板块，都有“直观“和简单的特点： 1）消费和服务领域的代表，食品饮料/医药/互联网/电子都是 2C 领域。投资者可以通过公开的用户反馈、客户体验等方式，直观了解产品畅销程度，预测未来盈利波

22、动。 2）“硬科技”的代表，新能源/电子/通信甚至化工/机械/汽车/电力，都有较长的产业链。投资者可以通过产业链上下游披露的公开信息，直观了解产品的销售状态。 3）不用太关注企业管理，因为机器生产线是重要的生产工具。大金融主要以净资本增加周转（因此券商行业在财富管理风靡/新一轮 IPO 之前，即 2019 年之前，ROE 是较为同质化的），消费品/周期品/制造业主要以机器生产线增加周转。计算机和互联网传媒特别知识密集，但互联网传媒属于 2C 领域。因此计算机行业的“人均创利”指标在全行业偏低，且也是不同质量公司评估的分水岭。 市场高关注领域，大多具备“相对简单”的特点。而由于以上“不够直观“、

23、“不够简单“的特点，使较多规模投资者理解计算机行业存在难度。这或多或少促成了 2020H2至今近 2 年走势的平淡。 1.1 特色：非 2c, 短产业链 较多领域通过产业链研究即可以相对公允的评估企业当前、未来产品的状态。例如下图半导体产业链、工程机械产业链。较多产品还是面向大众的（即 2c），因此评估起来较为直观。 7 7 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 图 1：Wind“行业中心”部分展示的半导体产业链简单图谱 图 2：Wind“行业中心”部分展示的工程机械产业链简单图谱 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Win

24、d,申万宏源研究 与之相反，下面是计算机行业典型的波特五力图，属于短产业链，而且属于 2b 商业模式。由于产业链比较短，但是行业广度极大（可以近似为所有领域的服务业，即制造业、周期品、消费品、金融业等都需要 IT 产品和服务），这些都增加了 A+H 股计算机行业的研究难度。 图 3：a+h 计算机行业属于 2b 的短产业链，分析管理学，例如“波特五力”是关键 资料来源：申万宏源研究 8 8 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 1.2 难点：研究需求与调研效果有限 由于计算机行业属于高广度、2b 为主、短产业链，研究上游甚至需求都作

25、用有限（尽管投资者研究大多领域是通过产业链方法等） 。 一个较好的办法是研究企业自身对上下游、对行业的竞争力甚至掌控力。 产业链研究主要佐证需求， 但国内计算机由于直接触达客户， 主要研究供给是否优秀。下图中，左边既代表大多投资者习惯的产业链研究方法，也代表国外计算机行业的状态。大多环节是分层解耦的，研究上下游景气即可。右边代表国内计算机行业常见情况，不仅解决方案/IT服务的比例增加，而且“耦合”(即多环节一体化形成解决方案)的情况较多。 图 4：国内计算机行业的短产业链，直接触达 b 端客户。因此研究重点不是上下游产业链佐证后的需求，而是研究供给的稀缺性和优秀程度 资料来源：申万宏源研究 仅

26、仅在过去一年中，研究需求和“产业链景气”低估计算机领军的案例就不乏案例。 一个案例是海康威视、大华股份，与其上游宇瞳光学。 1）自 2021Q2 开始，由于 PMI/GDP 增速可能降速，投资者联系担心海康威视（还包括大华股份、中控技术）的业绩。 2） 上游宇瞳光学的公开纪要也支持对产业链的慎重。 在宇瞳光学 4 月 7 日公开公告 宇瞳光学调研活动信息 20220407指出，“去年四季度较前三季度出货量略有下降，也与行业季节性特征不符，究其 原因，2020 年因疫情影响，致使部分需求受到压制”，“今年（2022 年）一季度， 受去库存持续影响，预计出货量较上年同期下降近一成半”。 实际上，下

27、游海康威视、大华股份甚至中控技术的增长稳定。投资者无论分析根据公开披露的“经营活动现金流量编制的间接法“，还是分析官方披露议价能力1，均可以发现 1 海康威视公告的海康威视 2021 年 7 月 24 日投资者关系活动记录表指出， “对产品涨价这个话题，我们非常慎重我们不能轻易涨价，有违我们对客户、用户的诚信所以我们也涨了一点，但我们没有涨到位。除非现在材料已经到了一个比较稳定的价格，否则我们的涨价还是落后于原材料的波动” 。可见，其有明确的提价能力，但为了生态伙伴的利益，克制的使用议价力。 9 9 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 39 页 简单金融 成就

28、梦想 景气固然影响出货量， 但是单价可以变化， 市占率也可以变化。 这些领军公司的经营韧性、稳定性远远超过投资者普遍想象，仅分析需求容易额外制造波动性。 表 1：投资者 2021Q2 后普遍担心宏观影响，产业链公开披露也支持，但这些企业依然经营稳定 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 002415 海康威视 收入增速 -5.2% 6.2% 11.5% 20.6% 48.4% 34.2% 22.4% 20.1% 18.1% 002415 扣非利润增速 -0.9% 13.5% -2.5% 12.2% 37.6% 40.2% 25.1% 20.7

29、% 9.3% 002236 大华股份 收入增速 -19.5% -1.9% 12.6% 6.0% 46.1% 32.4% 26.1% 10.2% 14.3% 002236 扣非利润增速 5.0% 16.1% -24.5% -22.4% 3.7% 14.0% 56.5% -3.3% 11.0% 688777 中控技术 收入增速 - - 32.7% 28.4% 146.3% 20.5% 27.1% 46.5% 34.6% 688777 扣非利润增速 - - - 10.0% - - 0.6% 52.8% 144.8% 资料来源：Wind,申万宏源研究 另一个案例是浪潮信息、中科曙光，与下游服务器整体景

30、气。 1）自 2020H2 开始，全球服务器和 IDC Capex 趋于平淡。 2）2021 年国内服务器行业出货量相对低迷，较多投资者未注意到服务器 ASP 明显提高 3）互联网行业的平稳，也增加了服务器领域的担心 实际上，浪潮信息、中科曙光的收入、利润增速、现金流都较为出色，见下表。因为2021 年提高了毛利率，选择了更为优质的领域。其较高的上下游话语权是关键。 表 2：浪潮信息、中科曙光 2020-2021 年的服务器出货量小年，收入与利润大部分超过投资者预测，原因是提价能力、竞争优势、对上下游话语权能力(单位：%） 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1

31、2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 服务器数量YoY （左） -3.79% 29.26% 9.40% 16.20% 20.43% 1.04% 8.87% 7.20% - 000977 浪潮收入 YoY(左） 15.90% 60.81% -8.82% 30.63% 3.82% -11.34% 16.27% 18.62% 48.11% 603019 曙光收入 YoY(左） -8.42% -18.15% -9.46% 53.11% -3.44% 29.98% 1.31% 11.99% 9.75% 000977 浪潮扣非利润YoY(右） 70.65% 38.50% 10.72% 1

32、41.11% 70.05% 112.56% 98.78% -26.44% 32.90% 603019 曙光扣非利润YoY(右） 2.12% 49.82% -14.74% 38.02% 36.40% 47.74% 257.38% 42.94% 31.74% 注 1：红色表示该季度增速明显超过行业数量增速 注 2：我们认为浪潮曙光的收入增速未必一直较快，但扣非利润增速均较快的一个原因是 ASP 提升了，即对上下游有较强话语权。而行业格局较为固定、可以提供附加值是原因 资料来源：Wind,申万宏源研究 再一个案例是恒生电子。投资者关注券商资管政策变化、下游行业景气变化。实际上公司 2005-2021

33、 年现金流增速 30%+，人力扩张增速 15%、人均薪酬涨幅 10%-15%。景气小年打磨产品、成本控制、增加市占率、与客户议价，景气大年扩张人力与客户触达， 1010 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 波动性很低。每个 4-5 年的资本市场冷热均可概括如此，利润/现金流增速也平稳。其主要产品线市占率 50%+是上述控制力关键。调研和需求分析往往与实际披露经营数字偏离。 以上三个案例，实际在计算机领域（甚至整个 tmt，实际更广阔的的领域），经常出现。2022 年 3 月海康威视：议价和平滑周期能力被大幅低估系统论述了这个问题

34、，汇川技术、德赛西威等也在验证。 不仅“研究产业链景气“可能误导结论，而且由于计算机领军较高的业务延展性，需要调研的领域过于广阔。 1)以投资者较为熟悉的电商领域研究为例:如果是 1P 或 3P 模式的大爆品或者垂直数个SKU2的模式， 往往跟踪这几个爆品 （或 SKU） 的量价并加总即可。 但如果是 10000 个 SKU的模式， 研究其供应链管理/物流/品控能力即可。因为大量 SKU 经常是行业对冲/品类多元的，大家的区别不再是 SKU 品类，而是应对这些精细品类的能力。 2)再采用投资者熟悉的数学做比喻：简单的计算可以用枚举方法，稍微复杂的计算可以用解析方法，对于特别复杂的计算主要用概率

35、分布。我们可以分析计算机公司竞争力好坏，判断出大概率业绩超预期。但若我们要解析出每次业绩超预期是 100 个产品线的哪几十个超预期，往往会方法失当。 下表绘制了计算机市值较大的一些公司的行业、业务延展性，确实希望采用传统调研方法把握，会容易失真。但投资者也不必沮丧：正是延展性强，难以调研，所以这些企业成长的可能性往往更大。 即尽管他们无法特别精准的把握， 但大概率是比想象更好的公司。 表 3：计算机行业代表性公司的延展性较强，难以做精准的 SKU 研究 业务 1 业务 2 业务 3 业务 4 业务 5 行业 SKU 范围 海康威视 EBG PBG SMBG 海外 创新产品等 100+细分 10

36、000+ 全球150+国家和地区 金山办公 国内个人订阅 海外个人订阅 机构订阅 机构授权 数字底座 零售/电商/批发/ 制造/科技等 - 220+国家地区 用友网络 YonSuite U8+U9 Cloud NC Cloud YonBIP iuap 等 100+细分 热门产品 10+ 230+分支机构 德赛西威 日系品牌 合资品牌 本土 造车新势力 座舱电子/车身域等 - 20+ - 恒生电子 财富管理 经纪 资产管理 机构服务 交易所和监管等 10+细分 30+ - 广联达 业主 设计院所 施工企业 中介 物业公司等 9+大行业方案 100+ - 启明星辰 网关产品 城市运营 数据安全 物

37、联网安全 工控安全 大华股份 to G to B to SMB to C 创新业务 深信服 信息安全大类 虚拟化 超融合HCI 云计算平台SCP EDS 等 中科曙光 政府 电力 电信 金融 其他 2 SKU，Stock Keeping Unit，即库存进出计量的单位，可以是以件，盒，托盘等为单位。SKU 是对于大型连锁超市 DC （配送中心）物流管理的一个必要的方法。 1111 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 中科创达 座舱电子 IOT 智能驾驶 智能机器人 其他智能硬件 浪潮信息 互联网 政府 电信 金融 企业 资料来源

38、：各公司官方网站，申万宏源研究 例如，投资者曾经希望对其中一家公司，海康威视，可以精准跟踪其景气度。2020H2 EBG 复苏， 固然会带来欢欣鼓舞。 但即使 2021H1 EBG 增速不高也不必担忧， 因为 2021H1 SMBG 高增、创新业务 2021H2 高增、预计海外业务 2022H1 高增。投资者若分析清楚海康威视为何有竞争力（可在所有业务崛起前做好准备），其分析实际难度和精准度，可能都好于对每个业务（甚至 SKU）的精准跟踪再加总。 表 4：海康威视各业务板块景气对冲关系 PBG EBG SMBG 创新业务 海外主营业务 红外热成像 20H1 疫情受损 疫情受损 疫情受损 疫情受

39、损 稳健 爆发增长 20H2 显著复苏 显著复苏 显著复苏 显著复苏 疫情受损 国内需求回落 21H1 高增 稳健 加速 高增 疫情受损 稳健 21H2 稳健 稳健 需求回落 高增 疫情受损 稳健 22H1 稳健 稳健 疫情受损 高增 显著复苏 稳健 资料来源：申万宏源研究 综上来看，无论研究需求还是通过调研方法，对计算机行业均效果有限，这是行业领军在产业链上横纵向延展性决定的。投资者偏向“需求验证”、“产业链佐证”主要是因为直观，但这些企业的竞争力是在财报（尤其资产负债表、现金流量表）可以分析预测的。 1.3 难点：研究管理 之前已经叙述了： 1）金融主要以净资本增加周转（因此券商行业在财富

40、管理风靡/新一轮 IPO 之前，即2019 年之前，ROE 是较为同质化的）， 2）消费品/周期品/制造业主要以机器生产线增加周转。 计算机行业的生产要素主要是智力人才，其完成重复性需求的能力弱于机械与净资本，优势是主观能动性与网络效应。这自发促进了计算机行业管理与组织结构的重要性。不幸的是，对于普遍投资者来讲，研究管理也不够直观，尽管其对经营结果会形成千差万别。 下图中，右边的组织结构，无论是“上层分工、下层去中心化“、还是“大范围去中心化”，都和左边的“层级制”，企业活力均不同。在经济降速之前，大多 A 股公司采用左边的组织结构，对经营结果影响不明显。 图 5：人力作为计算机行业重要生产工

41、具，其管理和组织结构非常重要。这样才可以与以机器生产线为主要生产工具的行业可比。 1212 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 资料来源：斯坦利.麦克里斯特尔赋能 打造应对不确定性的敏捷团队 ，申万宏源研究 1.4 难点：海外映射效果有限 计算机的国内外比较可以先考虑国际贸易分工。在古典的国际贸易分工体系里，垂直分工较为常见。大卫李嘉图在政治经济学及赋税原理指出了国际比较优势理论：“国际贸易的基础是生产技术的相对差别（而非绝对差别），以及由此产生的相对成本的差别“，认为“每个国家都应根据两利相权取其重，两弊相权取其轻的原则，集中

42、生产并出口其具有比较优势的产品，进口其具有比较劣势的产品”。 欧美的计算机常见分层解耦的结构，每个领域都有数个较大公司。诸如，软件产品有微软/Adobe/SAP/Oracle/Salesforce 等， 硬件产品有苹果/戴尔等， IT服务有埃森哲/IBM等。 与之对照的是，A+H 的计算机（甚至 tmt 公司）与欧美的产业链位置不同正常，这是早期国际贸易分工体系的结果3。例如： 图 6：对计算机做海外映射实际不太合适。因为基于“比较优势理论” ，分工方式和价值链不同 3 假设国内真的早年出现“中国微软” ：按照国际贸易分工，可能美国的微软即不会达到当前的经营情况。在正常的贸易秩序中，软件业的高

43、粘性和外部性，容易促成某个环节较大的少数几家公司。若欧美/亚洲出现同时强大的软件环节，与“国际比较优势”并不一致。 1313 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 资料来源：Wind, 申万宏源研究 1）欧美常见分层解耦的情况，亚洲常见产业链垂直耦合。 2）亚洲的应用软件有优势，但是“海外映射”难以寻找到它们。这既来自国内较大的消费人群，又来自企业复杂度（我们大型管理软件所面向的大型企业集团，复杂度往往高于欧美），还来自相对发达的基础设施（例如运输、通信和消费电子）。 3）亚洲的解决方案比欧美有优势，但是“海外映射”难以寻找到它们

44、。解决方案包括产品与服务，服务需要广大的人员数量。这来自我们制造业和开发工程师的数量优势。 4）我们的嵌入式软件往往比欧美有优势，这不仅难以“海外映射”，甚至未被划入科技板块（更难以纳入计算机指数）。 5）还有一些文化问题，导致欧美和亚洲科技公司的合作方式和组织结构不同，可借鉴欧美历史著作4。 上图中，同时具备硬件设计/零件/组装代工/IT 服务/解决方案/品牌的计算机公司，实际上是产业链附加值高/直接面向客户的领军公司。 它们具备的产业链环节， 比海外公司多，是国内的优势领域。但也难以“海外映射”被发现。 我们在 2021 年 2 月深度研究嵌入式软件 ：类 SaaS，渠道乘法！-嵌入式软件

45、深度研究阐述了这个问题：下表中，这些有国际比较优势的“嵌入式软件”企业，不仅开始不被定义为科技企业，往往被定义为制造业。 表 5：国内定义的“嵌入式软件公司”类似于“世界硬件公司”（单位：百万元，%。选择 2019-2021 年评估） 国内“嵌入式软件公司”的财务特征，相当于“世界硬件巨头”的财务特征 代码 名称 软件增值税 退税 2021 软件退税占 毛利比例 平均经营 现金流/利润 平均自由 现金流/利润 平均 净利率 平均 ROE 备注 4 例如，可以借鉴：约翰.赫斯特，席玉苹你一定爱读的极简欧洲史 、大卫 哈克特 费舍尔阿尔比恩的种子 基础软件带行业方案硬件设计零件组装代工IT服务解决

46、方案品牌运营应用软件硬件设计零件组装代工IT服务解决方案品牌运营供应商供应商客户客户价值链：30%价值链：35%价值链：10%价值链：5%价值链：5%价值链：5%价值链：10%价值链：15%价值链：16%价值链：17%价值链：8%价值链：5%价值链：8%价值链：18%价值链：12%欧美tmt解耦的价值链分割每个领域有几家大公司亚洲tmt的价值链分割横向和欧美映射基本没有大公司，纵向产业链耦合有大公司基础软件软件产品微软/Adobe等硬件产品思科/戴尔等IT服务印度外包/IBM/埃森哲等有产品的服务传统定义的A+H 电子通信公司基础软件，国家支持项目应用软件多，满足消费者红利A股 恒生/广联达/

47、金山等有适度生产的嵌入式软件A+H股 海康威视/舜宇光学/德赛西威等外协为主的嵌入式软件A+H股 信息安全/智能硬件亚洲组装代工IT服务：外包/管理软件行业应用服务软硬一体苹果/特斯拉/英伟达等 1414 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 002415 海康威视 2055 5.7% 0.89 0.72 22% 29% 002920 德赛西威 126 5.1% 1.12 0.12 8% 12% 2021 roe 17% 300454 深信服 347 8.2% 2.32 1.72 19% 13% 002439 启明星辰 189 6

48、.9% 0.72 0.31 21% 15% 300628 亿联网络 0 - 0.91 0.72 46% 29% 002841 视源股份 8 0.2% 1.49 1.16 7% 31% 002396 星网锐捷 291 5.7% 1.37 0.54 9% 13% 300474 锐科激光 27 3.5% 0.71 0.03 36% 9% 锐科激光 2019后披露软件增值税退税 002236 大华股份 811 6.9% 0.87 0.61 12% 20% 600845 宝信软件 58 1.4% 1.13 0.68 12% 18% 688169 石头科技 37 1.3% 1.20 0.73 12% 41

49、% 689009 九号公司-WD 6 0.4% 2.36 0.14 -33% 4% 2021roe 10% 300124 汇川技术 478 7.0% 0.81 0.57 19% 21% 600031 三一重工 671 2.0% 1.11 0.64 11% 27% 688188 柏楚电子 54 7.3% 1.03 0.73 62% 19% 688777 中控技术 153 8.5% 1.27 1.09 13% 18% 002747 埃斯顿 21 2.2% 4.80 3.93 8% 6% 世界硬件巨头带有 Knowhow,带有大量软件或服务，服务占比/ROE/净现比可以证明 2330.TW 台积电

50、1.75 0.49 35% 26% AAPL.O 苹果公司 1.23 1.09 22% 100% 苹果服务毛利占比 30% HPQ.N 惠普公司 1.22 1.07 6% -262% 服务占比 51% CSCO.O 思科 1.33 1.27 14% 30% 服务占比 35% 注：苹果 ROE 高是最新财年的稀释 ROE 高，为 150% 资料来源：Bloomberg, Wind, 上述公司近 3 年财报，申万宏源研究 解决方案与嵌入式软件类公司，已经有较多超过“海外映射”后的理论空间。例如智联汽车/制造软件/信息安全/专网通信/IDC/物联网模组/安防与 AI。可以发现，这些领域都是横跨了垂直