1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币） ：16.00 元 目标价格（人民币） ：22.28 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 4.49 已上市流通 A 股(亿股) 3.06 总市值(亿元) 71.80 年内股价最高最低(元) 33.28/11.22 沪深 300 指数 4016 上证指数 3047 满在朋满在朋 分析师分析师 SACSAC执业编号：执业编号：S02S02 平台化高端材料供应商，碳基复材进入爆发期平台化高端材料供应商，碳基复材进入爆发期 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项

2、目项目 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入(百万元) 415 671 1,234 1,822 2,440 营业收入增长率 -28.65% 61.68% 83.77% 47.67% 33.96% 归母净利润(百万元) 114 175 353 500 671 归母净利润增长率 -57.77% 53.05% 101.97% 41.45% 34.14% 摊薄每股收益(元) 0.255 0.390 0.787 1.114 1.494 每股经营性现金流净额 0.42 0.03 0.71 0.61 1.01 ROE(归属母公司)(摊

3、薄) 4.73% 6.76% 12.63% 16.13% 19.15% P/E 56.25 84.76 20.32 14.36 10.71 P/B 2.66 5.73 2.57 2.32 2.05 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 平台化高端材料公司雏形已现，自主研发实现高盈利平台化高端材料公司雏形已现，自主研发实现高盈利。公司致力于打造四大业务板块，碳基复材、航空航天零部件两大业务已在 21 年贡献收入，轨交业务的收入依赖程度明显降低，逐渐形成平台化材料供应商。2020 年以来公司研发费率超过 10%，高研发投入使得公司不断突破多个产品的技术瓶颈并保证高盈利能力，毛利率和净利

4、率水平长期超过 60%/25%。 轨交闸片领域绝对龙头，市占率轨交闸片领域绝对龙头，市占率在在 3 30 0% %- -4040% %。公司为我国首家取得 CRCC 认证的企业，先发优势显著，我们估算公司在高铁闸片领域市占率在 30%-40%，长期担任“复兴号”与“和谐号”的核心供应商。随着疫情逐步缓解，轨交闸片业务收入有望复苏，预计 22-24 年该业务收入为 4.6/4.9/5.8 亿元。 碳基复合材料首年营收破亿，有望形成第二成长曲线。碳基复合材料首年营收破亿，有望形成第二成长曲线。碳碳热场：碳基复材已成为光伏热场部件的主流应用材料，21 年实现收入 1.42 亿元，随着公司产能不断释放

5、，预计 22-24 年碳碳热场业务收入有望达到 6.2/10.3/13.0 亿元。碳陶刹车盘：碳陶刹车盘为下一代理想刹车材料，公司目前已突破碳陶刹车盘技术瓶颈，产品性能与海外竞品相当，有望在 22 年通过装车路试考核，预计 22-24 年汽车碳陶刹车盘领域的收入为 0.04/1.01/3.18 亿元。 外延收购，打入军工供应链。外延收购，打入军工供应链。21 年公司以 2.13 亿元收购成飞零部件金牌供应商瑞合科技，切入军用航空领域，21 年瑞合科技实现收入 7353 万元，并且瑞合科技原股东承诺 21-23 年扣非归母净利润不低于 2500/3500/4500 万元。凭借双方业务的协同效应，

6、航空航天零部件板块有望高速发展。 发布定增预案，打通上下游产业链。发布定增预案，打通上下游产业链。22 年公司拟募集不超过 23.7 亿元，旨在深化上游碳碳预制体与汽车碳陶制动盘业务布局。募投项目投产后，公司碳陶制动盘年产能预计达到 15 万套、碳碳预制体年产能预计达到 5.5 万件。随着上下游产能的不断释放，公司碳基复材全产业链优势将更加明显。 投资建议投资建议 暂不考虑本次非公开发行的影响，我们预计公司 2022-24 年营业收入为12.34/18.22/24.40 亿元，归母净利润为 3.53/5.00/6.71 亿元，对应 EPS 为0.79/1.11/1.49 元。考虑到公司业务的高

7、成长性，给予公司 23 年 20 倍PE，对应目标价 22.28 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险风险 疫情反复风险、碳基复材投产不及预期、商誉减值风险、限售股解禁风险。 005006007008.6212.1115.619.0922.5826.0729.5633.0522人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 天宜上佳 沪深300 2022 年年 05 月月 04 日日 新能源与汽车研究中心新能源与汽车研究中心 天宜上佳 (688033.SH 买入（首次评级） 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究

8、- 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 投资要件投资要件 关键假设关键假设 收入收入端端：我们对于轨交、碳碳热场、汽车碳陶制动盘、航空航天零部件四大业务收入预测如下： 1）轨交闸片业务：公司在粉末闸片领域市占率约 30%，凭借公司在“和谐号”和“复兴号”的龙头供货地位，预计 22-24 年公司在轨交闸片领域市占率为 33%/33%/34%，对应收入 4.57/4.91/5.80 亿元。考虑轨交闸片产品单价逐年下滑的趋势，预计该业务 22-24 年毛利率为 66%/65%/64%。 2）碳碳热场业务：21 年公司碳基复合材料销量为 232.6 吨，对应收入为1.42 亿元；公司近期“2000 吨级

9、碳碳复合材料”二期项目已启动，我们预计22-24 年碳基复合材料产能为 1200/2000/2500 吨，对应收入为 6.24/10.34 /12.98 亿元。碳碳热场部件未来竞争加剧可能导致产品单价下滑，预计该业务22-24 年毛利率为 65%/64%/63%。 3）汽车碳陶制动盘业务：碳陶刹车盘为下一代理想刹车材料，公司成功突破碳陶刹车盘技术瓶颈并且有望于 2022 年通过装车路试考核，随着该产品在我国迅速国产替代，我们预计 22-24 年汽车碳陶盘业务收入为 0.04/1.01/3.18 亿元，预计该业务 22-24 年毛利率为 65%/64%/63%。 4）航空航天零部件业务：公司去年

10、收购成飞金牌供应商瑞合科技实现业务优势互补，再度拓宽下游业务领域，21 年瑞合科技实现营收 0.74 亿元，凭借着公司对瑞合科技在渠道、资源等方向赋能，预计 22-24 年航空航天零部件业务收入为 1.19/1.66/2.14 亿元，同比增长 61.5%/40.0%/28.6%。我们假设该业务板块毛利率水平维持稳定，预计 22-24 年毛利率为 33%/33%/33%。 费用率端：费用率端：随着公司新业务的不断扩展，预计 22-24 年销售费率为 5.0%/ 5.5%/6.0%，管理费率为 13.0%/13.0%/12.0%。 我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 市场普遍认为公司收入主要

11、来源于高铁闸片业务，且近年来受疫情影响收入明显下滑。 我们的观点：公司凭借自主研发和外延收购等方式已经形成四大核心业务板块，逐步成为一家平台化高端材料供应商，而非高度依赖粉末冶金闸片业务。我们认为 2022 年碳基复合材料业务有望实现收入 6.3 亿元，成为公司第一大业务板块，打破市场对于公司的认知。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1）新业务拓展有望带来较大业绩弹性：随着碳基复材、航空航天零部件业务的高速发展，公司未来几年的营收、净利有望高速增长，推动公司业绩提升。 2）估值低：受到疫情反复、资金面影响下股价回调，当前市值对应 23 年仅 11 倍 PE，估值处于上市以来 3.27%分

12、位，预计 22/23 年净利增速为 102.0%/ 41.5%，当前估值具有较高性价比。 估值和目标价格估值和目标价格 暂不考虑本次非公开发行的影响，我们预计公司 2022-24 年归母净利润为3.53/5.00/6.71 亿元，对应 EPS 为 0.79/1.11/1.49 元。采用市盈率估值法，22-24 年可比公司平均 PE 为 24/19/14。考虑到公司碳碳热场、碳陶刹车盘业务的高成长性，给予公司 23 年 20 倍 PE，对应目标价 22.28 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 投资风险投资风险 1）疫情反复导致高铁开行量减少，公司轨交业务收入可能受到影响。2）碳基复材投产不达预

13、期，可能影响碳碳热场业务收入。3）公司收购瑞合科技后存在商誉减值风险。4）限售股解禁风险。 NAdYjZnWkZjZmYpYmUaQ8QaQnPmMnPmOiNpPsPkPpPrPbRoOwPNZmQsRvPpPxO公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 投资要件 .2 一、打造高端材料产品矩阵，降低轨交业务依赖 .5 1.1 专注研发高端材料十余载，下游进军四大领域 .5 1.2 新业务发力，营收、净利明显恢复 .5 1.3 毛利率、净利率近年略有下滑，仍具备较强盈利能力 .6 1.4 发布定增预案：上游自制碳碳预制体，下游进军汽车碳陶盘 .6 二、轨交：先发优

14、势明显，轨交闸片领域绝对龙头 .7 2.1 长期坚持研发投入，实现轨交闸片国产替代 .7 2.2 龙头地位稳固，担任中国高铁刹车闸片核心供应商 .7 2.3 疫情影响高铁开行量下滑，政策推动行业景气有望回升 .8 2.4 期待疫后复苏，轨交收入有望重回增长 .9 三、碳基复材业务迅速成长，打开第二成长曲线 .10 3.1 首年营收破亿，已成公司第二大业务 .10 3.2 光伏热场：取代传统石墨材料，受益下游超高景气 .10 3.3 电动车：碳陶盘性能优异，顺汽车轻量化之势 .13 3.4 军工：收购瑞合科技，打入航空航天供应链 .16 四、盈利预测及估值建议 .17 4.1 盈利预测 .17

15、4.2 投资建议及估值 .18 五、风险提示 .18 图表目录图表目录 图表 1：公司核心四大业务板块产品和下游应用情况.5 图表 2：新业务驱动下营收规模再创新高 .5 图表 3：2021 年公司净利润有所修复 .5 图表 4：毛利率长期处于较高水平.6 图表 5：公司新业务毛利率水平相对较低 .6 图表 6：公司净利率水平重回 30%以上.6 图表 7：公司拟募集不超过 23.69 亿元投资研发碳碳预制体及碳陶制动盘 .7 图表 8：公司长期坚持高研发投入.7 图表 9：公司取得多项 CRCC 铁路资格认证证书 .7 图表 10：公司高铁闸片领域市占率约 30% .8 图表 11：公司粉末

16、冶金类产品毛利率远超可比公司 .8 图表 12：公司年产粉末冶金类产品近 30 万片 .8 图表 13：2013-2021 年中国高铁、铁路客运量 .9 图表 14：2020 至今中国单月铁路客运量 .9 图表 15：疫情以来轨交闸片业务收入有所下滑 .9 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 16：轨交闸片销量已在 2021 年明显反弹 .9 图表 17：公司 2022-24 年轨交闸片业务收入测算 .10 图表 18：公司四川江油 2000 吨级碳碳复合材料项目二期启动.10 图表 19：光伏热场部件中碳碳复合材料渗透率近年来大幅提升 . 11 图表 20：碳基复合材料

17、在单晶拉制热场部件的优势 . 11 图表 21：碳基复合材料在多晶铸锭热场部件的优势 . 11 图表 22：光伏行业累计装机量有望高速增长 . 11 图表 23：硅片产量规模近年来迅速提升 . 11 图表 24：光伏热场领域碳碳复合材料需求测算 .12 图表 25：碳碳热场材料供给格局 .12 图表 26：公司碳碳热场业务收入预测 .13 图表 27：2021-24 年碳碳热场材料的市场份额有望提升 .13 图表 28：汽车刹车制动盘的零部件构成 .13 图表 29：碳陶复材的产品性能优于碳基复材 .13 图表 30：丰田雷克萨斯 RCF 跑车各环节减重占比 .14 图表 31：汽车行驶中 7

18、5%的阻力与车重相关 .14 图表 32：汽车续航里程与汽车质量呈现负相关 .14 图表 33：全球汽车碳陶刹车制动盘主流供应厂商 .15 图表 34：国产碳陶盘具有更高性价比 .15 图表 35：公司碳陶制动盘领域研发顺利 .15 图表 36：汽车碳陶刹车盘市场空间测算 .16 图表 37：瑞合科技 2019-21 年营业收入高速增长 .17 图表 38：瑞合科技净利润有望高速增长 .17 图表 39：公司营业收入业务拆分预测 .18 图表 40：可比公司估值 .18 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、打造高端材料产品矩阵，降低轨交业务依赖一、打造高端材料产品矩阵，降低

19、轨交业务依赖 1.11.1 专注研发高端材料十余载，下游进军四大领域专注研发高端材料十余载，下游进军四大领域 公司成立于公司成立于 20092009 年，专注高端新材料研发，已形成四大业务板块。年，专注高端新材料研发，已形成四大业务板块。根据2021 年年报披露，公司当前已形成粉末冶金闸片、碳基复合材料、树脂基碳纤维复合材料、航空大型结构件精密制造四大核心业务板块，坚持推进公司“一四四一”战略。公司近年来专注新型高端复合材料研发，不断拓宽产品下游应用领域，产品体系从轨道交通单一业务领域扩大至大交通、新能源、军工等多类业务，逐渐形成新材料的平台型公司。 图表图表 1 1：公：公司核心四大业务板块

20、产品和下游应用情况司核心四大业务板块产品和下游应用情况 业务板块业务板块 主要产品主要产品 应用领域应用领域 对应主体对应主体 粉末冶金闸片及粉末冶金闸片及合成闸片合成闸片/ /闸瓦闸瓦业务业务 粉末冶金闸片：TS399、TS355、TS122 等型号 应用于速度在 160km/h-350km/h 的动车组 母公司 有机合成闸片： TS123、F666 等 有机合成闸瓦： TS951、TS921 等 应用于速度在 120km/h 及以下的铁路机车、城市轨道车辆（含地铁）以及200km/h-250km/h 动车组 母公司 碳基碳基 复合材料业务复合材料业务 光伏热场、高端装备异形件用碳碳复合材料

21、制品 光伏行业的晶硅制造热场系统、高端装备设备领域 天力新陶 天启光峰 碳陶制动盘 新能源汽车、乘用车、特种车辆等刹车系统 天力新陶 树脂基碳纤维复树脂基碳纤维复合材料合材料 无人机结构零部件、航空航天飞行器结构件、复合材料弹箭舱体、驱散系统支架、船舶复合材料轻壳体部件 航空航天、海洋船舶、国防装备、轨道交通等 天仁道和 航空大型结构件航空大型结构件精密制造业务精密制造业务 机身框架、大梁、翼梁、翼肋、桁条等主要零部件 民用军用航空 瑞合科技 来源：公司年报，国金证券研究所 1.21.2 新业务发力，营收、净利明显恢复新业务发力，营收、净利明显恢复 凭借碳基材料、航空结构件两大业务的收入放量，

22、营收规模再凭借碳基材料、航空结构件两大业务的收入放量，营收规模再创创新高新高。受疫情影响，2020 年公司核心业务轨交闸片收入大幅下滑，进而拖累整体营收（20 年营业收入 4.04 亿元，同比下滑 28.6%） 。2021 年公司新业务拓展顺利，碳基复合材料、航空大型金属结构件业务分别贡献 1.42/0.74 亿元，新业务收入占比超过 30%，推动公司营收大幅增长至 6.71 亿元，同比增长 63%，对传统轨交业务依赖性明显降低。 净利润大幅修复，新业务贡献近净利润大幅修复，新业务贡献近 4 4 成净利。成净利。2021 年公司净利润为 1.67 亿元，同比提升 44%，其中子公司天力新陶（碳

23、基复合材料）和瑞合科技（航空结构件）分别贡献 0.46 和 0.15 亿元净利润，占比达到 36.3%，新业务顺利推进提升了公司整体盈利能力。 图表图表 2 2：新业务驱动下营收规模再创新高：新业务驱动下营收规模再创新高 图表图表 3 3：20212021 年公司净利润有所修复年公司净利润有所修复 4.64 4.97 5.53 5.75 4.04 4.22 1.42 0.74 0.34 -40%-20%0%20%40%60%80%024682001920202021轨交业务 碳基复材业务 军工业务 其他业务 营业收入YOY 1.95 2.13 2.59 2.72 1.16

24、 1.67 9% 22% 5% -57% 44% -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0.000.501.001.502.002.503.00扣非后归母净利润（亿元） yoy 公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 1.31.3 毛利率、净利率近年略有下滑，仍具备较强盈利能力毛利率、净利率近年略有下滑，仍具备较强盈利能力 得益于核心品类的技术优势，毛利率长期处于高位。得益于核心品类的技术优势，毛利率长期处于高位。2018-2021 年，公司毛利率水平为 75.1%/76.3%/74.3%/61.9%，

25、2020 年之前毛利率长期超过 70%，主要得益于公司核心产品粉末冶金闸片的技术优势和下游认可，21 年毛利率同比下滑 12.4%，主要系 1）疫情影响持续，轨交业务受到影响；2）行业竞争加剧，降价压力使得公司毛利率有所下滑；3）新业务毛利率较低，21 年碳基复合材料业务和航空大型结构件业务毛利率分别为 60.2%/32.7%，新业务相对较低的毛利率一定程度上影响了整体毛利率水平。 图表图表 4 4：毛利率长期处于较高水平：毛利率长期处于较高水平 图表图表 5 5：公司新业务毛利率水平相对较低公司新业务毛利率水平相对较低 来源：Wind，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 净利率重

26、回净利率重回 30%30%以上，前期下滑主要系新业务拓展推高费率所致。以上，前期下滑主要系新业务拓展推高费率所致。公司近年来净利率呈现下滑趋势，2018-2021 年净利率为 47.2%/46.5%/26.6%/26.8%，我们认为净利率呈现下滑趋势处于合理情况，原因：1）新业务拓展导致销售费率和管理费率有所抬升，影响净利率水平；2）进军新能源、军工等领域导致研发费用和人工成本增加，其中 2020 年公司研发费率同比提升近 10pct。随着新业务的顺利拓展，前期成本有所压缩，净利率水平逐渐恢复，2022Q1 净利率水平为 34.9%，我们预计随着公司碳基材料业务规模扩张，净利率有望维持高位。

27、图表图表 6 6：公司净利率水平重回：公司净利率水平重回 30%30%以上以上 来源：Wind，国金证券研究所 1.41.4 发布定增预案：上游自制碳碳预制体，下游进军汽车碳陶盘发布定增预案：上游自制碳碳预制体，下游进军汽车碳陶盘 发布定增方案，旨在深化碳碳热场上游预制体及汽车碳陶盘业务布局。发布定增方案，旨在深化碳碳热场上游预制体及汽车碳陶盘业务布局。2022 年 3 月 24 日，公司发布定增方案，拟募集不超过 23.69 亿元投资“高性能碳陶制动盘产业化建设项目”和“碳碳材料预制体自动化智能编织产线项目” 。项目结束后，公司规划碳碳预制体产能预计达到 5.5 万件/年、碳陶制动盘产能预计

28、达到 15 万套/年，我们认为碳碳预制体的产能够助力公司进一步压缩生产成本，提高盈利能力，而碳陶盘业务有望继续拓宽下游市场，成为新增长点。 74.3% 73.1% 75.1% 76.3% 74.3% 61.9% 0%20%40%60%80%100%毛利率 4.22 1.42 0.74 69.2% 60.2% 32.7% 0%20%40%60%80%012345粉末冶金闸片 碳基复合材料 航空大型结构件 产品收入（亿元） 产品毛利率 41.5% 43.8% 47.2% 46.5% 26.6% 26.8% 34.9% 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%销售费用率

29、管理费用率 研发费用率 净利率 公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表 7 7：公司公司拟募集不超过拟募集不超过 23.6923.69 亿元投资亿元投资研发研发碳碳预制体及碳陶制动盘碳碳预制体及碳陶制动盘 项目名称项目名称 拟用募集资金拟用募集资金 投资金额（亿元）投资金额（亿元） 预计预计 项目时长项目时长 预计达产效果预计达产效果 高性能碳陶制动盘产高性能碳陶制动盘产业化建设项目业化建设项目 13.19 2 年 碳陶制动盘年产能 15万套 碳碳材料制品预制体碳碳材料制品预制体自动化智能编织产线自动化智能编织产线建设项目建设项目 3.50 1 年 碳碳预制体年产能 5.

30、5万件 补充流动资金项目补充流动资金项目 7.00 - - 来源：公司公告，国金证券研究所 二、轨交：先发优势明显，轨交闸片领域绝对龙头二、轨交：先发优势明显，轨交闸片领域绝对龙头 2.12.1 长期坚持研发投入，实现轨交闸片国产替代长期坚持研发投入，实现轨交闸片国产替代 2121 年年公司研发费率突破公司研发费率突破 10%10%，成为业内首家，成为业内首家 C CRCCRCC 认证企业。认证企业。2018-2021 年，公司研发费用占营收比例为 5.8%/7.1%/16.8%/10.3%，研发费用年化复合增速达到 29.1%，长期的研发投入使得公司成为业内首家获得 CRCC 认证的企业；截

31、至 2021.12.31，公司已拥有 18 张由 CRCC 核发的铁路认证证书，为业内持有该证书最多的企业，具有明显先发优势。 坚持自主研发创新，成功实现进口替代坚持自主研发创新，成功实现进口替代。中国动车闸片长期依赖进口，2012 年以前处于技术保护期，我国高铁闸片基本被国外产品垄断。公司凭借长期的高研发投入，实现了在材料配方、工艺路线等方面的不断突破，使得产品在成本、寿命、摩擦系数等方面满足下游应用要求，成功在“十三五”期间实现了高铁摩擦材料的国产替代。 图表图表 8 8：公司长期坚持高研发投入：公司长期坚持高研发投入 图表图表 9 9：公司公司取得多项取得多项 C CRCCRCC 铁路资

32、格认证证书铁路资格认证证书 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司官网，国金证券研究所 2.22.2 龙头地位稳固，龙头地位稳固，担任中国高铁刹车闸片核心供应商担任中国高铁刹车闸片核心供应商 高铁领域粉末冶金闸片市占率高铁领域粉末冶金闸片市占率在在 3 30%0%- -40%40%，深度绑定下游客户深度绑定下游客户。自 2013 年取得 CRCC 认证后，公司已深耕粉末冶金闸片产品 9 年左右，并成为我国两大高铁“复兴号”和“和谐号”的核心供应商。1）复兴号：公司已经连续五年担任“复兴号”刹车闸片的最大供应商，几乎垄断该类高铁刹车闸片供应；2）和谐号：公司与德国克诺尔共同供应“和谐号”刹车

33、闸片，市场份额在 30%左右，亦是该类高铁的最大供应商。凭借着对于“和谐号”和“复兴号”的供货地位，公司早已成为我国高铁闸片领域的绝对龙头。 0.24 0.36 0.32 0.41 0.70 0.69 0%5%10%15%20%0.00.20.40.60.8研发费用（亿元） 研发费用占营收比例（%） 公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表 1010：公司高铁闸片领域市占率：公司高铁闸片领域市占率约约 3 30%0% 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 护城河极高，公司龙头地位较难被撼动。护城河极高，公司龙头地位较难被撼动。公司具有研发时间长、产品性能优、生产规模大三大核

34、心竞争力，行业龙头地位长期稳固。1）产品性能优异：公司从产品配料、工艺路线两大方面创新，使得冶金闸片产品具有高摩擦系数、稳定性高、寿命长等多个优点。2）先发优势：作为首家 CRCC 认证企业，公司早期曾参与制定行业标准，研发高铁刹车闸片时间远超可比公司。3）规模优势：公司年产近 30 万片粉末冶金产品，大规模、批量化的生产在保证公司交付能力的同时压缩了生产成本，进一步提升了盈利能力。 图表图表 1111：公司公司粉末冶金类产品毛利率远超可比公司粉末冶金类产品毛利率远超可比公司 图表图表 1212：公司公司年产粉末冶金类产品近年产粉末冶金类产品近 3030 万片万片 来源：各公司公告，国金证券研

35、究所 来源：公司公告，国金证券研究所 2.2.3 3 疫情影响高铁疫情影响高铁开行量开行量下滑，政策推动下滑，政策推动行业行业景气有望回升景气有望回升 受疫情影响，受疫情影响，20202020- -20212021 年中国铁路年中国铁路开行开行量量有所下滑。有所下滑。2020 年中国铁路和高铁客运量为 21.7/15.6 亿人，分别同比下滑 39.4%/34.0%，21 年中国铁路客运量同比增长 16.9%，达到 25.3 亿人，但尚未恢复至疫情前水平。从中国铁路客运量的月度数据来看，2019 年中国铁路的平均月客运量为 2.98 亿人，而2020 至今，仅 2021 年 7 月铁路客运量达到

36、疫情前 19 年的平均水平。整体来看，中国铁路和高铁客运量受疫情影响较大。 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%天宜上佳轨交闸片市场占有率 75.3% 76.5% 75.2% 69.2% -20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%20021天宜上佳闸片业务毛利率 华铁股份闸片业务毛利率 博深股份闸片业务毛利率 25.6 27.2 26.8 20.8 28.5 0.05.010.015.020.025.030.0200202021天宜上佳粉末冶金产品产量（万片） 公司深度研

37、究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表 1313：20132013- -20202121 年中国高铁、铁路客运量年中国高铁、铁路客运量 图表图表 1414：20202020 至今中国单月铁路客运量至今中国单月铁路客运量 来源：国铁集团，Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 短期疫情影响高铁短期疫情影响高铁出出行，行，政策加持政策加持行业景气有望行业景气有望回升回升。根据“十四五”现代综合交通运输体系发展规划表示，2025 年 250 公里以上标准的高速铁路网对 50 万以上的人口覆盖率将达到 95%以上，届时高铁营业里程将达到 5 万公里，预计 2023-202

38、5 年高铁营业里程的年化复合增速将达到 14.7%，我们认为未来两年高铁行业的景气回升有望带动公司轨交闸片业务收入重回前期高位。 2.42.4 期待疫后复苏，轨交收入有望期待疫后复苏，轨交收入有望重回增长重回增长 粉末冶金闸片业务逐渐复苏，产品销量增速明显粉末冶金闸片业务逐渐复苏，产品销量增速明显提升提升。公司核心产品轨交闸片具有较强的耗材属性，因此产品的更换需求与高铁营业里程相关性较高。2020-21 年受到疫情影响，全国高铁营业里程增速下滑，导致期间公司粉末冶金闸片业务收入增速为-29.7%/4.5%，收入尚未恢复至疫情前水平。从销量端来看，2021 年粉末冶金闸片产品销量为 25.1 万

39、片，同比增长 37.9%，销量水平强势反弹，随着疫情逐渐好转，预计公司轨交业务收入有望重回增长。 图表图表 1515：疫情以来轨交闸片业务收入有所下滑：疫情以来轨交闸片业务收入有所下滑 图表图表 1616：轨交闸片销量已在：轨交闸片销量已在 20212021 年明显反弹年明显反弹 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 我们预计我们预计 20222022- -2424 年粉末冶金闸片行业市场空间为年粉末冶金闸片行业市场空间为 1313. .9 9/ /1 14 4. .9 9/1/17 7. .1 1 亿元，亿元，2222- -2424 年公司轨交业务收入预计为年公司轨

40、交业务收入预计为 4.4.5 57 7/ /4 4. .9 91 1/ /5 5. .8080 亿元，亿元，C CAGRAGR 达到达到 1 12 2. .7 7% %，预，预计计 2222- -2424 年公司在粉末冶金闸片领域的市占率为年公司在粉末冶金闸片领域的市占率为 3 33 3%/%/3 33 3%/%/3 34 4% %。 我们的测算核心逻辑为“中国动车保有量-每标准列装配闸片数量-存量、增量刹车闸片需求量-刹车闸片产品单价-动车闸片市场空间” 。 核心假设： 每标准列装配闸片数量每标准列装配闸片数量：根据公司招股说明书披露，每标准列装配闸片数量约为 160 片，我们假设该参数近年

41、来无明显变化。 5.3 7.0 9.6 12.2 17.5 20.5 23.6 15.6 21.1 23.6 25.3 27.7 30.4 33.2 35.8 21.7 25.3 0%20%40%60%80%0.010.020.030.040.0高铁客运量（亿人） 铁路客运量（亿人） 高铁客运量占比 3.08 -120%-90%-60%-30%0%30%60%90%120%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0铁路单月客运量（亿人） yoy4.6 5.0 5.5 5.8 4.0 4.2 -35.0%-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5

42、.0%10.0%15.0%0.01.02.03.04.05.06.07.0天宜上佳轨交业务收入（亿元） yoy（%） 20.4 25.4 27.7 30.0 18.2 25.1 -50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0.05.010.015.020.025.030.035.0天宜上佳粉末冶金产品销量（万片） yoy（%） 公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 轨交闸片的产品均价：轨交闸片的产品均价：产品价格按照公司粉末冶金闸片的平均销售价格进行假设；考虑到行业未来可能存在竞争加剧压低价格的情况，我们

43、预计轨交闸片 22-24 年产品单价为 1910/1814/1723 元/片。 公司在行业的市场份额：公司在行业的市场份额：作为轨交闸片领域龙头企业，公司过去几年的市场份额约 30%。凭借着公司在“和谐号”和“复兴号”的龙头供货地位，预计未来公司在高铁闸片的市场份额有望提高，22-24 年公司在轨交闸片领域的市场占有率为 33%/33%/34%。 图表图表 1717：公司公司 20222022- -2424 年轨交闸片业务收入测算年轨交闸片业务收入测算 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022E E 20232023E E 20

44、2024E24E 中国动车保有量（标准组） 2935 3256 3665 3918 4012 4132 4298 4470 yoy（%） 13.5% 10.9% 12.6% 6.9% 2.4% 3.0% 4.0% 4.0% 动车新增量（标准组） 349 321 409 253 94 120 165 172 每标准列装配闸片数量（片） 160 160 160 160 160 160 160 160 刹车闸片更换次数（次/年） 2.2 1.9 1.7 1 1 1.1 1.2 1.4 存量闸片更换需求（万片） 91.0 89.2 88.6 58.6 62.7 70.6 79.3 96.3 增量闸片需

45、求（万片） 5.6 5.1 6.5 4.0 1.5 1.9 2.6 2.8 全年轨交闸片需求量（万片） 96.6 94.4 95.1 62.7 64.2 72.5 82.0 99.0 yoy（%） -2.3% 0.8% -34.1% 2.4% 13.0% 13.0% 20.8% 闸片产品均价（元） 2200 2150 2030 2171 2010 1910 1814 1723 粉末冶金闸片市场规模（亿元）粉末冶金闸片市场规模（亿元） 21.321.3 20.320.3 19.319.3 13.613.6 12.912.9 13.913.9 14.914.9 17.117.1 天宜上佳轨交业务收

46、入（亿元）天宜上佳轨交业务收入（亿元） 4.974.97 5.535.53 5.755.75 4.044.04 4.224.22 4.574.57 4.914.91 5.805.80 公司轨交闸片领域市占率 23.4% 27.3% 29.8% 29.7% 32.7% 33.0% 33.0% 34.0% 来源：中国交通运输部，中国铁路总局统计公告，智研咨询，公司招股说明书，国金证券研究所 三、碳基复材三、碳基复材业务业务迅速成长，打开第二成长曲线迅速成长，打开第二成长曲线 3.13.1 首年营收破亿，已成公司第二大业务首年营收破亿，已成公司第二大业务 2121 年碳基复合材料业务收入达到年碳基复

47、合材料业务收入达到 1.421.42 亿元，毛利率超过亿元，毛利率超过 60%60%。公司近期逐渐突破碳基复合材料的技术瓶颈，已实现了该材料在光伏热场和汽车碳陶盘两个领域的应用，首年已为公司贡献近 1.5 亿元收入。根据公告，21 年公司已在江油产业园建成 2000 吨级碳碳复合材料制品产线。随着江油基地产能不断释放，公司碳基复合材料收入占比有望迅速提升。 图表图表 1818：公司四川江油：公司四川江油 20002000 吨级碳碳复合材料项目二期启动吨级碳碳复合材料项目二期启动 来源：公司官网，国金证券研究所 3.23.2 光伏热场：取代传统石墨材料，受益下游超高景气光伏热场：取代传统石墨材料

48、，受益下游超高景气 硅片大尺寸趋势之下，硅片大尺寸趋势之下，碳基复材碳基复材已成为光伏热场部件主流应用材料。已成为光伏热场部件主流应用材料。热场部件属于硅片拉晶过程中的耗材，主要包括坩埚、导流管、保温筒等部件。在硅片大尺寸、高拉速和高品质的趋势之下，近年来碳基复合材料的高安全性、高纯度和可设计等优势迅速凸显，快速形成对石墨材料部件的进口替代和升级换代。在坩埚类产品中，碳碳复合材料的渗透率从 2010 年的 10%提升至 2020年的 95%，其他部件中碳基复材的渗透率也迅速提升。 公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表 1919：光伏热场部件中碳碳复合材料渗透率近年来大

49、幅提升：光伏热场部件中碳碳复合材料渗透率近年来大幅提升 年份年份 20102010 年年 20162016 年年 20192019 年年 产品产品 碳基复合材料碳基复合材料 等静压石墨等静压石墨 碳基复合材料碳基复合材料 等静压石墨等静压石墨 碳基复合材料碳基复合材料 等静压石墨等静压石墨 坩埚坩埚 90% 50% 85% 15% 导流筒导流筒 90% 70% 55% 45% 保温筒保温筒 90% 70% 45% 55% 加热器加热器 99% 97% 95% 其他其他 95% 80% 35% 65% 来源：金博股份招股说明书，国金证券研究所 图表图表 2020：碳基复合材料在单晶拉制热场部件的

50、优势：碳基复合材料在单晶拉制热场部件的优势 图表图表 2121：碳基复合材料在多晶铸锭热场部件的优势：碳基复合材料在多晶铸锭热场部件的优势 产品名称产品名称 产品优势产品优势 坩埚坩埚 承载石英坩埚，保持液面稳定，具有安全、经济和可设计等特点，能最大限度提高装料量 导流筒导流筒 引导气流，形成温度梯度，具有安全、节能和高效等特点，能提高单晶硅生长速率 保温筒保温筒 构建热场空间，隔热保温，具有节能、可设计特点，大幅度提高使用寿命和节能 加热器加热器 提供热源，熔化硅料，具有安全、经济和可设计等特点 板材板材 导流筒定位与承载，具有安全、节能等特点 电极电极 连接发热体与水冷铜电极，具有节能等特