1、 证券证券研究报告研究报告| 公司公司深度报告深度报告 日用消费日用消费 | 饰品化妆品饰品化妆品 强烈推荐强烈推荐-A（首次首次） 上海家化上海家化 600315.SH 当前股价：46.18 元 2020年年07月月13日日 品牌矩阵完整均衡品牌矩阵完整均衡 渠道运营渠道运营提效业绩提效业绩全面复苏全面复苏可期可期 基础数据基础数据 上证综指 3383 总股本（万股） 67125 已上市流通股（万股） 67125 总市值（亿元） 310 流通市值（亿元） 310 每股净资产（MRQ） 9.4 ROE（TTM） 7.0 资产负债率 43.3% 主要股东 上海家化(集团)有限公 司 主要股东持股

2、比例 47.25% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 13 46 46 相对表现 -4 32 21 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、 化妆品行业深度（一）百年资 生堂 科技与艺术之完美结合 2019-09-25 2、 化妆品行业深度（三）雅诗兰 黛：全球美妆巨头 创新与年轻化转 型正当时2019-12-25 3、 化妆品行业深度 （四） 欧莱雅： 百 年 美 妆 帝 国 的 长 青 之 道 2020-02-22 家化拥有完整均衡品牌矩阵，研发基础扎实，品牌力及产品力在本土美妆品牌中 居于领先地位。此前由于管理层变动频繁导致内耗严重，创新力不足，运营效率 及

3、盈利能力偏低。 2020 年 5 月拥有多年化妆品从业经验的潘总上任后， 有望带领 家化实现品牌焕新&运营提效，放大公司多年来在产品技术方面所积累的优势。 结合行业高景气背景，我们预计家化的业绩有望在 2021 年迎来明显改善，当前 总市值 310 亿元，对应 21PE49X，首次覆盖，给予“强烈推荐-A”评级。 本土多品牌本土多品牌/多品类多品类/全渠道的美妆领军企业。全渠道的美妆领军企业。上海家化专注于护肤/个人护理/ 家居护理/婴幼儿喂哺产品的研发生产销售，品牌包括佰草集/双妹/六神/高夫/ 美加净/玉泽/家安/启初/汤美星等品牌， 通过差异化的品牌定位覆盖不同年龄& 购买力人群。渠道遍

4、及电商/特渠/百货/CS/商超等。2001 年至 2019 年公司收 入年 CAGR=10%，扣非归母净利润 CAGR=9.7%，2019 年收入及扣非归母 净利润分别为 75.97 亿元/3.8 亿元。 复盘资生堂看管理层变更对业绩复盘资生堂看管理层变更对业绩/估值估值/市值的影响市值的影响。 2000 年至 2013 年资生堂 增长乏力，产品创新力下降，营销投放减少致品牌老化，复杂层级汇报机制 致运营效率下降。 期间收入 CAGR=1%， 营业利润率降至个位数， 股价从 2008 年至 2013 年下降 40%。首任外部 CEO 鱼谷雅彦 2014 年上任，推出高端品 牌优先发展/架构精简

5、/发力研发及营销/加大中国及电商渠道投入等改革措施。 历经 12-18 个月调整，2015 年后业绩兑现，2014 年至 2019 年收入 CAGR=7.8%，受毛利率提升以及 SG&A 费用率下降影响，经营净利润率从 2014 年 6.51%提升至 2019 年 10.08%。总市值增长超 4 倍。 夯实产品优势夯实产品优势&实施渠道及营销变革，看好家化明年业绩复苏实施渠道及营销变革，看好家化明年业绩复苏，首次覆盖给予，首次覆盖给予 “强烈推荐“强烈推荐-A”评级”评级。家化研发基础扎实，在成分开发、配方创新方面拥有 前瞻视角，辅以自主生产为主/外协为辅的优质供应链，是公司构建品牌金字 塔的

6、基石。拥有十余各具特色的品牌，实现了从美容护肤到个护到家居护理 到孕婴童护理，从高端到大众的全覆盖。但由于渠道层级多&结构复杂，存在 运营效率偏低/费用率高的痛点。营销方式偏传统转化率低，不符合当前数字 化/内容化营销趋势。潘总在欧莱雅任职期间所取得的成绩验证了其拥有渠道 及营销方面的前瞻布局眼光及改革执行力，有望引领家化进行渠道结构升级 与管理精细化改革，助力公司全面焕新。预计公司 2020 年-2022 年 EPS 为 0.76 元/0.95 元/1.13 元，对应 21PE49X，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。 风险提示：风险提示：行业竞争加剧、变革执行力低于预期、业绩改善程度不达预

7、期 刘丽刘丽 S06 郑恺郑恺 S03 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万元) 7138 7597 7386 8505 9455 同比增长 10% 6% -3% 15% 11% 营业利润(百万元) 646 700 593 770 936 同比增长 11% 8% -15% 30% 21% 净利润(百万元) 540 557 512 640 759 同比增长 11% 3% -8% 25% 19% 每股收益(元) 0.81 0.83 0.76 0.9

8、5 1.13 PE 57.4 55.6 60.5 48.5 40.8 PB 5.3 4.9 4.7 4.4 4.1 资料来源：公司数据、招商证券 -40 -20 0 20 40 60 80 Jul/19Nov/19Feb/20Jun/20 (%)上海家化沪深300 公司研究公司研究 Page 2 正文目录 一、多品牌/多品类/全渠道的本土美妆龙头 . 5 1、国内唯一拥有完整品牌矩阵的美妆公司 . 5 2、线上及线下全渠道分布 . 5 3、新任管理层有何不同之处 . 6 1）葛文耀：执掌家化近 30 年，打造最强国货矩阵 . 7 2）谢文坚：内忧外患叠加 业绩及运营质量大幅下降 . 8 3）张

9、东方：改革方向正确但执行力较弱 短期难以扭转颓势 . 9 4）潘秋生：拥有多年化妆品从业经验 改革措施逐步推进 . 10 二、对标资生堂，复盘管理层变更对业绩/估值/市值影响 . 11 1、资生堂在 2000 年-2013 年受品牌老化&运营低效影响业绩增长乏力 . 11 2、2014 年鱼谷雅彦掌舵后公司重新焕发生命力 . 12 三、夯实产品优势&实施渠道及营销变革，看好家化明年业绩全面复苏 . 14 1、前瞻研发&先进供应链夯实产品力优势. 14 1）研发基础扎实，是公司构建品牌金字塔的基石 . 14 2）领先的生产能力和供应链管理保障产品质量稳定 . 14 2、已成功搭建均衡的品牌矩阵

10、. 15 1）佰草集：国内复方中草药护肤第一品牌 . 15 2）典萃：定位功能护肤 预计将独立发展 . 16 3）玉泽：定位药妆 技术实力领先 . 17 4）六神：本土个护龙头品牌 产品结构调整进行中 . 18 5）高夫：国内领先男士护理品牌 . 19 6）启初：冉冉升起的婴童个护品牌 . 20 3、渠道及营销变革，费率改善空间大 . 21 1）渠道结构升级：电商占比水平仍有较大提升空间 . 21 2）营销创新可期 . 22 3）降费提效空间大 . 22 四、盈利预测及投资建议 . 23 1、盈利预测 . 23 1）收入端：2020 年略有下滑，2021-2022 年有望恢复至双位数增长 .

11、23 2）利润端：降费提效，2021 年弹性较大 . 24 2、估值及投资建议 . 25 oPqPoOtMrOnPvNpQrNoRpMaQdN9PtRpPtRpPlOnNpQlOrQsOaQrQoOMYoPnRwMtOsM 公司研究公司研究 Page 3 五、风险提示 . 25 图表目录 图 1：上海家化品牌矩阵 . 5 图 2：品牌收入占比估算（2019 年） . 5 图 3：上海家化线上收入规模（亿元）及占比 . 6 图 4：上海家化渠道分布 . 6 图 5：上海家化管理层、业绩、总市值变动情况 . 6 图 6：上海家化收入规模及同比增速（2001-2013） . 7 图 7：上海家化扣非

12、归母净利润规模及增速（2001-2013） . 7 图 8：上海家化盈利水平逐渐提升（%） （2001-2013） . 7 图 9：上海家化运营效率稳中有升（2001-2013） . 7 图 10：研发人员流失/研发费用率下降导致创新乏力 . 8 图 11：费用率激增导致 2016 年扣非净利润率大幅下滑 . 8 图 12：2014 年起存货及应收账款周转天数延长 . 8 图 13：2015-2016 年经营净现金流（亿元）表现不佳 . 8 图 14：自主品牌收入规模及同比增速 . 9 图 15：2017 年后费用率高企问题未明显改善 . 9 图 16：2017 年后库存及应收款周转问题仍未有

13、效解决 . 10 图 17：“经营活动净现金流/净利润”指标有所好转 . 10 图 18：资生堂 2000 年-2013 年收入增长乏力 . 11 图 19：2008 年-2013 年资生堂营业利润率下降 . 11 图 20：管理费率上升&研发（右轴）及营销费率下降 . 11 图 21：2008 年至 2013 年资生堂股价下跌 40% . 11 图 22：资生堂变革后的组织架构 . 12 图 23：资生堂收入增速从 2016 年后增长提速 . 13 图 24：高端品牌收入占比提升 . 13 图 25：高端增速领跑其他品类 . 13 图 26：毛利率提升/SG&A 费率下降导致营业利润率提升

14、. 13 图 27：研发&营销费用率提升，管理及行政费用率下降 . 13 图 28：股价自 2014 年后最高增长 4 倍 . 13 图 29：佰草集品牌成长历史 . 16 图 30：国内主要大众护肤品牌市占率分布（%）. 16 图 31：典萃 2020 年新品 . 17 图 32：国内药妆市场规模（亿元） . 18 图 33：国内药妆品牌市占率（%） . 18 公司研究公司研究 Page 4 图 34：国内药妆分品牌销售额（亿元） . 18 图 35：玉泽天猫旗舰店自 2019 年下半年起增长迅速 . 18 图 36：六神品牌收入规模估算（万元） . 19 图 37：六神花露水、沐浴露、香皂

15、市场份额变化 . 19 图 38：男士护肤品牌金字塔 . 20 图 39：男士护理市场规模 . 20 图 40：男士护理市占率排名（2019 年） . 20 图 41：高夫品牌销售额 . 20 图 42：婴童护理市场规模 . 21 图 43：婴童护肤分品牌市占率 . 21 图 44：启初品牌销售额及增速 . 21 图 45：启初品牌市占率 . 21 图 46：上海家化期间费用率处于行业最高水平 . 22 图 47：上海家化毛利率水平位居行业中等 . 22 图 48：上海家化扣非净利润率偏低 . 23 图 49：上海家化营业周期（存货+应收周转天数）偏长 . 23 图 50：上海家化历史 PE

16、Band . 25 图 51：上海家化历史 PB Band . 25 表 1：家化自有工厂分布 . 14 表 2：佰草集品牌旗下产品功能全面 . 15 表 3：玉泽、薇诺娜、雅漾、理肤泉产品定价比较 . 17 表 4：高夫产品矩阵 . 19 表 5：分品牌收入假设 . 24 表 6：毛利率、费用率、净利润率假设 . 24 附：财务预测表 . 26 公司研究公司研究 Page 5 一、多品牌/多品类/全渠道的本土美妆龙头 上海家化前身是成立于 1898 年的香港广生行，于 2001 年上海证券交易所上市。公司 专注于护肤类、个人护理、家居护理、婴幼儿喂哺产品的研发、生产和销售，品牌包括 佰草集、

17、双妹、六神、高夫、美加净、玉泽、家安、启初、汤美星等十余个品牌，通过 差异化的品牌定位覆盖不同年龄、 不同购买力的消费客群。 渠道遍及电商、 特渠、 百货、 CS、商超等。2001 年至 2019 年公司收入年复合增速达 10.3%，扣非归母净利润年复 合增速达 9.7%，2019 年公司收入及扣非归母净利润分别为 75.97 亿元/3.8 亿元。总市 值也从上市之初的 45 亿元增长至目前的 310 亿元。 1、国内唯一拥有完整品牌矩阵的美妆公司 按照功能划分，公司美容护肤品类包含双妹、佰草集、玉泽、一花一木品牌；个护拥有 包括汤美星、美加净、六神、启初、高夫品牌；洗护为家安品牌。如果按照收

18、入规模划 分， 则可划分为三大梯队， 佰草集、 六神、 汤美星是第一梯队， 收入占比合计超过 7 成； 第二梯队为高夫、美加净品牌，收入体量分别为 5 亿元左右，但受渠道调整及品牌老化 影响面临业绩调整压力；第三梯队为玉泽、启初、家安等处于快速增长期的新锐品牌。 图图 1：上海家化品牌矩阵上海家化品牌矩阵 图图 2：品牌收入占比：品牌收入占比估算估算（2019 年）年） 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 2、线上及线下全渠道分布 公司渠道布局广泛，业态类型多样化。公司渠道布局广泛，业态类型多样化。线上渠道包括电商（天猫、京东、唯品会、小红 书等）以及特渠（平安金管家

19、APP） ，经过多年快速发展，2019 年收入占比 34%。线 下渠道收入占比超六成，拥有商超门店 20 万家、农村直销车覆盖的乡村网点有近 9 万 家店、百货近 1500 家、化妆品专营店约 1.3 万家、母婴店近 6000 家。 佰草集佰草集, 24% 六神六神, 27% 汤美星汤美星, 22% 高夫高夫, 6% 美加净美加净, 6% 家安家安, 4% 启初启初, 6% 玉泽玉泽, 4% 其他其他, 1% 公司研究公司研究 Page 6 图图 3：上海家化上海家化线上收入规模（亿元）及占比线上收入规模（亿元）及占比 图图 4：上海家化渠道分布上海家化渠道分布 资料来源：公司公告、招商证券

20、资料来源：公司公告、招商证券 3、新任管理层有何不同之处 上海家化于 2013 年葛总退休后先后聘请谢文坚、张东方担任董事长，但受组织架构及 人事变动频繁影响，公司变革发展战略执行效果差，家化面临着品牌老化、产品创新乏 力、渠道库存压力高企的困境、陷入长达 7 年的业绩及总市值调整。 2020 年 5 月潘秋生接替张东方董事长职务，5 月初至今股价累涨幅超 80%，拥有化妆 品丰富从业经验的潘总有何与众不同之处，我们将在下文详细分析。 图图 5：上海家化管理层、业绩、总市值变动情况：上海家化管理层、业绩、总市值变动情况 资料来源：wind、招商证券 0% 5% 10% 15% 20% 25%

21、30% 35% 40% 0 5 10 15 20 25 30 2014年年2015年年2016年年2017年年2018年年2019年年 线上及特渠线上及特渠线上收入占比线上收入占比 公司研究公司研究 Page 7 1）葛文耀：执掌家化近 30 年，打造最强国货矩阵 葛文耀先生在化妆品行业拥有多年丰富经验，于 1985 年 3 月起任上海家用化学品厂厂 长；1992 年 10 月起任上海家化联合公司总经理；1996 年 1 月起任上海家化有限公司 董事长兼总经理；1999 年 1 月起任上海家化（集团）有限公司总经理、上海家化联合 股份有限公司董事长；2013 年 9 月因个人身体及年龄原因申请

22、退休。 在葛文耀先生执掌家化近 30 年时间内， 强化研发、 推进多品牌建设， 先后打造了六神、 高夫，家安、佰草集、双妹，启初、玉泽和佰草集汉方 SPA 服务品牌，使得家化成为 国内化妆品行业唯一具有最完整品牌矩阵的化妆品企业。 同时快速推进包括百货、 商超、 电商、CS 店在内的渠道建设。营销方面注重品牌力的构建，佰草集品牌享誉国内外。 葛总在任期间， 家化的业绩及总市值连续多年保持快速增长。 2001 年上市至 2013 年， 公司收入规模从 13.06 亿元增长至 44.69 亿元， 增长 3.4 倍； 扣非归母净利润也从 0.72 亿元增长至 2013 年的 7.82 亿元， 增长近

23、 10 倍； 收入的稳健增长&盈利水平提升&运营 提效等多维因素推动下，公司总市值从上市之初的 45 亿元增长至 2013 年 8 月最高的 375 亿元，增长了 7 倍。 图图 6：上海家化收入规模及上海家化收入规模及同比增速同比增速（2001-2013） 图图 7：上海家化：上海家化扣非归母净利润规模及增速扣非归母净利润规模及增速（2001-2013） 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 图图 8：上海家化盈利水平逐渐提升（上海家化盈利水平逐渐提升（%） （2001-2013） 图图 9：上海家化运营效率：上海家化运营效率稳中有升稳中有升（2001-2013） 资料

24、来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 10 20 30 40 50 收入（亿元）收入（亿元）收入收入YOY -40% 20% 80% 140% 0 2 4 6 8 扣非归母净利润（亿元）扣非归母净利润（亿元）扣非净利润扣非净利润YOY 0 10 20 30 40 50 60 70 ROE毛利率毛利率净利润率净利润率 0 25 50 75 100 存货周转天数存货周转天数应收账款周转天数应收账款周转天数 公司研究公司研究 Page 8 2）谢文坚：内忧外患叠加 业绩及运营质量大幅下降 谢文坚先生拥有多年医疗行业从业经验，于 200

25、1 年加入强生公司，担任血糖仪中国区 销售总监，2006 年担任强生医疗中国区总裁，是强生第一位本土化董事长，2011 年从 强生医疗离职。2013 年 11 月担任上海家化董事长，是中国平安入主家化后的第一代领 导人，后因业绩不达预期，2016 年 11 月从上海家化离职。 谢总在家化任职期间，提出 2018 年收入 120 亿元的经营目标，并围绕这一目标在产品 研发、渠道开拓、供应链支持上进行变革。遗憾的是，受当时国内化妆品渠道调整（百 货、CS 渠道衰落，电商崛起） 、海外品牌加速入侵、公司管理层及研发人员剧烈动荡、 产品创新乏力、经销商信心下降等因素影响，多项战略措施未能够有效实施。

26、体现在报表上，可以看到运营管理效率下降，费用率虽明显提升，但是收入端并未有加 速增长迹象。2014 年至 2016 年公司收入规模（剔除花王代理业务）保持在 44-45 亿 元之间；因销售费用率快速提升，扣非归母净利润从 2014 年的 8.74 亿元降至 2016 年 的 2.05 亿元；存货压力加大，存货周转天数从 2013 年的 90 天延长至 2016 年的 110 天；2016 年底总市值跌至 180 亿元，与葛总离职时相比下降了 50%。 图图 10：研发人员流失研发人员流失/研发费用率下降导致创新乏力研发费用率下降导致创新乏力 图图 11：费用费用率率激增导致激增导致 2016

27、年扣非净利润率大幅下滑年扣非净利润率大幅下滑 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 图图 12：2014 年起存货及应收账款周转年起存货及应收账款周转天数延长天数延长 图图 13：2015-2016 年经营净现金流（亿元）表现不佳年经营净现金流（亿元）表现不佳 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 0% 1% 2% 3% 0 50 100 150 200 250 2013年年2014年年2015年年2016年年2017年年 研发人员数量研发人员数量研发费用占收入比例研发费用占收入比例 0% 20% 40% 60% 80% 2013年年2014年年20

28、15年年2016年年 销售毛利率销售毛利率销售费用率销售费用率 管理费用率管理费用率扣非净利润率扣非净利润率 0 20 40 60 80 100 120 2013年年2014年年2015年年2016年年 存货周转天数存货周转天数应收账款周转天数应收账款周转天数 0 2 4 6 8 10 12 2013年年2014年年2015年年2016年年2017年年 公司研究公司研究 Page 9 3）张东方：改革方向正确但执行力较弱 短期难以扭转颓势 张东方女士拥有 20 多年快消行业经验， 其于 1990 年-2010 年任芬美意集团高级管理职 务(包括北亚日化香精副总裁及大中华董事总经理等)，2010-2015 年维达国际控股有限 公司执行董事兼首席执行官(CEO)。2016 年 12 月-2020 年 5 月担任上海家化董事长。 张总在家化掌舵期间，张总在家化掌舵期间，力图解决家化存在的品牌老化、产品创新力不足、组织架构力图解决家化存在的品牌老化、产品创新力不足、组织架构不合不合 理理、 渠道运营效率低下的问题， 她、 渠道运营效率低下的问题， 她提出了 “研发先行、 品牌驱动、 渠道创新、 供应保障”提出了 “研发先行、 品牌驱动、 渠道创新、 供