1、 行业行业报告报告 | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 建筑装饰建筑装饰 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 05 月月 06 日日 投资投资评级评级 行业行业评级评级 强于大市(维持评级) 上次评级上次评级 强于大市 作者作者 鲍荣富鲍荣富 分析师 SAC 执业证书编号：S03 王涛王涛 分析师 SAC 执业证书编号：S01 王雯王雯 分析师 SAC 执业证书编号：S05 朱晓辰朱晓辰 联系人 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 建筑装饰-行业研究周报:Q2 基建景气有望延续，

2、持续看好稳增长主线投资机会 2022-04-24 2 建筑装饰-行业点评:3 月基建呈现高景气，坚定看好稳增长投资主线 2022-04-18 3 建筑装饰-行业研究周报:微观数据验证基建景气度，持续看好稳增长主线投资机会 2022-04-17 行业走势图行业走势图 地方国企高增长，减值损失影响业绩增速地方国企高增长，减值损失影响业绩增速 21 年业绩回落较多，年业绩回落较多，22Q1 收入和利润加速好转收入和利润加速好转 21 年 CS 建筑板块营收同比+18.33%，增速较 20 年上升 3.90pct，归母净利润同比-2.11%，增速较 20 年下降 10.53pct，21 年板块业绩增速

3、与营收增速差值为-20.44pct， 较 20 年下降 14.44pct。 收入高增长， 但利润负增长，主要系减值损失影响较大。净利率和负债率双降使得板块 21 年整体摊薄ROE 为 7.82%， 同比下降 1.05pct， 回款的改善带动周转率继续向好。 22Q1建筑板块营收/归母净利润增速为 19.85%/13.40%，以 19Q1 为基数，19-22Q1 营收/归母净利润复合增速为 19.78%/12.91%，验证 22 年 Q1 建筑公司带来营收利润双增，装配式和地方国企体现了较好的收入和利润弹性，预计板块内公司基本面有望延续回暖趋势。 21 年年费用控制能力增强，经营性现金流降低费用

4、控制能力增强，经营性现金流降低 21 年建筑板块整体毛利率 11.37%，同比-0.03pct，整体净利率 2.86%，同比-0.44pct，板块盈利能力仍有所承压，21 年 板 块 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 同 比 变 化-0.01/-0.03/+0.11/-0.09pct，减值损失占收入比重上升 0.47pct，板块费用控制能力增强但减值损失同比上升较快对利润侵蚀影响增强。21 年板块 CFO 净流入同比-1487 亿元，我们认为由于疫情因素影响年末结算进度， 房地产等行业资金较为紧张及建筑企业加强原材料采购所致。 21 年板块投资活动净现金流-3664 亿元

5、， 较 20 年同比+610亿元，21 年板块负债率同比降 0.01pct，央企降杠杆/民企加杠杆的趋势趋缓。 大基建稳健增长，地方国企盈利能力较强大基建稳健增长，地方国企盈利能力较强 21 年钢结构/化工工程/中小建企/大基建收入及利润增速超 10%，行业整体表现较为稳健。钢结构行业景气度再一次得到验证（鸿路钢构 21 年业绩增速 43.93%） ， 而中小建企中地方基建国企亦展现出较强的盈利增长能力 （山东路桥 21 年业绩增速 59.48%） 。21 年钢结构 CFO 净流出，推测与钢钢材价格大幅上涨，企业自身提前加强原材料采购有关， （CFO 净额-投资支付现金）/营收指标来看，大基建

6、、园林、中小建企三个板块指标均为负值，预计于下游资金链较为紧张影响 CFO 有关。 21 年除设计咨询外其余子板块长期有息负债占比稳中有升，负债结构有所优化。 22Q1 基本面加速回暖，基本面加速回暖，坚定看好稳增长主线下的基建投资逻辑坚定看好稳增长主线下的基建投资逻辑 22Q1 建筑板块营收/归母净利润增速为 19.85%/13.40%，以 19Q1 为基数，19-22Q1 营收/归母净利润复合增速为 19.78%/12.91%，基本面呈现加速恢复态势。 “建筑+”龙头中长期成长维度下，布局“新能源” 、 “化工”产业的企业逐步进入业绩兑现期，业绩有望高增长。价值品种估值修复维度下，地方国企

7、龙头有望享受区域性基建高景气， 经营效率提升带来的利润弹性已初步显现， 中长期兼具稳健增长与报表质量改善机会， 央企市占率提升支撑营收持续增长，降杠杆完成后，ROE 仍具备明显的向上弹性，随着央企利润释放能力和意愿不断加强， 亦具备较强的估值修复的弹性。 坚定看好稳增长主线下的基建投资逻辑， 重视能源基建、 水利、 管网等细分领域以及山东、四川、安徽等区域的投资机会。 风险风险提示提示：基建&地产投资超预期下行，新能源&化工业务拓展不及预期，装配式龙头集中度提升不及预期，央企、国企改革提效进度不及预期。 -25%-18%-11%-4%3%10%17%-092022-01建

8、筑装饰沪深300 行业行业报告报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 重点标的推荐重点标的推荐 股票股票 股票股票 收盘价收盘价 投资投资 EPS(元元) P/E 代码代码 名称名称 2022/5/1 评级评级 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 000498.SZ 山东路桥 10.50 买入 1.37 1.70 2.12 2.71 7.67 6.16 2.96 4.95 601668.SH 中国建筑 6.28 买入 1.23 1.36 1.50 1.65 5.12 4.63 4.19 3.

9、80 601669.SH 中国电建 7.76 买入 0.56 0.69 0.80 0.86 13.75 11.18 9.67 9.04 002541.SZ 鸿路钢构 36.27 买入 2.17 2.67 3.36 4.05 16.74 13.58 10.78 8.97 601800.SH 中国交建 10.86 买入 1.11 1.28 1.45 1.59 9.76 8.45 7.51 6.85 601390.SH 中国中铁 7.08 买入 1.12 1.25 1.40 1.58 6.34 5.65 5.06 4.49 601186.SH 中国铁建 8.42 买入 1.82 2.05 2.31

10、2.58 4.63 4.10 3.65 3.26 600248.SH 陕西建工 5.47 买入 0.94 1.29 1.48 1.69 5.80 4.24 3.69 3.24 002140.SZ 东华科技 8.71 买入 0.46 0.66 0.81 0.93 19.09 13.10 10.75 9.36 002949.SZ 华阳国际 12.50 买入 0.54 1.16 1.45 1.77 23.26 10.77 8.64 7.08 300982.SZ 苏文电能 38.80 买入 2.15 2.96 3.88 4.93 18.08 13.13 10.00 7.88 601117.SH 中国化

11、学 9.13 买入 0.76 0.95 1.20 1.39 12.04 9.58 7.62 6.57 601618.SH 中国中冶 3.49 买入 0.40 0.48 0.55 0.62 8.64 7.28 6.38 5.65 603098.SH 森特股份 29.20 增持 0.06 0.72 1.15 172.41 14.59 9.17 600496.SH 精工钢构 4.20 买入 0.34 0.43 0.52 0.52 18.41 14.63 11.97 12.18 注：PE=收盘价/EPS，EPS 均为 Wind 一致预期，苏文电能系与环保公用团队联合覆盖。 资料来源：Wind，天风证券

12、研究所， zWdYkWhYgViYjVtUiY7N9R9PsQnNnPtRlOnNqNiNqQsN8OpPwPNZmPzQxNrQvN 行业行业报告报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录内容目录 1. 行业概述：减值损失影响业绩，降杠杆幅度趋缓行业概述：减值损失影响业绩，降杠杆幅度趋缓 . 5 1.1. 21 年业绩回落较多，22Q1 收入和利润加速好转 . 5 1.2. 盈利能力、杠杆共降致 ROE 下降，周转率持续向好. 6 1.3. 费用控制能力增强，经营性现金流降低 . 8 2. 细分板细分板块：大基建稳健增长，地方国企盈利能力较强

13、块：大基建稳健增长，地方国企盈利能力较强 . 10 2.1. 业绩增长：大基建及设计咨询板块营收质量显著提高 . 10 2.2. 盈利能力：国际工程/设计咨询净利率明显改善. 11 2.3. 管理能力：钢结构/化工工程费用控制能力增强，装饰工程减值损失大幅提升 . 12 2.4. 债务结构：中长期带息债务占比提升仍是负债结构优化的关键 . 16 3. 22Q1 基本面加速回暖，坚定看好稳增长主线下的基建投资逻辑基本面加速回暖，坚定看好稳增长主线下的基建投资逻辑 . 17 4. 投资建议投资建议 . 21 5. 风险提示风险提示 . 21 图表目录图表目录 图图 1：2017-2021 年建筑行

14、业整体营收及同比增长率年建筑行业整体营收及同比增长率 . 5 图图 2：2017-2021 年建筑行业整体归母净利润及同比增长率年建筑行业整体归母净利润及同比增长率 . 5 图图 3：2017-2021 年年 CS 建筑扣除中建、中铁、铁建及中交后的收入、业绩同比增速建筑扣除中建、中铁、铁建及中交后的收入、业绩同比增速 . 5 图图 4：2016Q1-2022Q1 建筑行业单季度收入同比增速建筑行业单季度收入同比增速 . 6 图图 5：2016Q1-2022Q1 建筑行业单季度业绩同比增速建筑行业单季度业绩同比增速 . 6 图图 6：2017-2021 年建筑行业摊薄年建筑行业摊薄 ROE 走

15、势走势 . 6 图图 7：2017-2021 年建筑行业毛利率和净利率年建筑行业毛利率和净利率 . 6 图图 8：2017-2021 年建筑行业三项营运指标年建筑行业三项营运指标 . 7 图图 9：2017-2021 年建筑板块四项财务数据的同比增速年建筑板块四项财务数据的同比增速 . 7 图图 10：2017-2021 年建筑行业资产负债率年建筑行业资产负债率 . 8 图图 11：2017-2021 年大基建板块与其余板块整体资产负债率年大基建板块与其余板块整体资产负债率 . 8 图图 12：2017-2021 年建筑行业三项费用率变化（管理费用率加回研发费用）年建筑行业三项费用率变化（管理

16、费用率加回研发费用） . 8 图图 13：2017-2021 年建筑行业减值损失占收入比重年建筑行业减值损失占收入比重 . 8 图图 14：2017-2021 年建筑行业现金流量净额变动趋势年建筑行业现金流量净额变动趋势 . 9 图图 15：2017-2021 年建筑行业收现比与付现比年建筑行业收现比与付现比 . 10 图图 16：2021 年建筑行业各子板块营收及归母净利增速年建筑行业各子板块营收及归母净利增速 . 10 图图 17：2021 年建筑子板块营收年建筑子板块营收/业绩增速与业绩增速与 2020 年的差年的差 . 10 图图 18：2020、2021 年设计咨询各子板块营收增速年

17、设计咨询各子板块营收增速 . 11 图图 19：2020、2021 年设计咨询各子板块归母净利增速年设计咨询各子板块归母净利增速 . 11 图图 20：2020、2021 年建筑行业各子板块毛利率年建筑行业各子板块毛利率 . 11 图图 21：2020、2021 年建筑行业各子板块净利率年建筑行业各子板块净利率 . 11 图图 22：2021 年相对年相对 2020 年建筑子板块净利率变化量与毛利率变化量的差（年建筑子板块净利率变化量与毛利率变化量的差（PCT） . 12 图图 23：2020、2021 年建筑行业各子板块期间费用率年建筑行业各子板块期间费用率 . 12 图图 24：2020、

18、2021 年建筑行业减值损失占收入比重年建筑行业减值损失占收入比重 . 12 行业行业报告报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图图 25：2020、2021 年建筑行业各子板块管理费用率年建筑行业各子板块管理费用率 . 13 图图 26：2020、2021 年建筑行业各子板块销售费用率年建筑行业各子板块销售费用率 . 13 图图 27：2020、2021 年建筑行业各子板块财务费用率年建筑行业各子板块财务费用率 . 13 图图 28：2020、2021 年建筑子板块应收账款及应收票据周转率年建筑子板块应收账款及应收票据周转率 . 14 图图 29

19、：2020、2021 年建筑行业各子板块总资产周转率年建筑行业各子板块总资产周转率 . 14 图图 30：2020、2021 年建筑行业各子板块资产负债率年建筑行业各子板块资产负债率 . 15 图图 31：2020、2021 年建筑行业各子板块流动比率年建筑行业各子板块流动比率 . 15 图图 32：2020、2021 年建筑行业各子板块经营净现金年建筑行业各子板块经营净现金/营业收入营业收入 . 15 图图 33：2020、2021 年建筑行业各子板块投资净现金年建筑行业各子板块投资净现金/营业收入营业收入 . 15 图图 34：主要主要 PPP 子板块（子板块（CFO 净额净额-投资支付现

20、金）在收入中的比重投资支付现金）在收入中的比重 . 16 图图 35：2017-2021 年各子板块带息债务占负债总和的比例年各子板块带息债务占负债总和的比例 . 16 图图 36：四个子板块长期带息债务占带息债务比例变化：四个子板块长期带息债务占带息债务比例变化 . 17 图图 37：另外四个子板块长期带息债务占带息债务比例变化：另外四个子板块长期带息债务占带息债务比例变化 . 17 图图 38：建筑单季度营收及同比增速：建筑单季度营收及同比增速 . 17 图图 39：建筑子板块单季度营收同比增速（：建筑子板块单季度营收同比增速（1） . 18 图图 40：建筑子板块单季度营收同比增速：建筑

21、子板块单季度营收同比增速 （2） . 18 图图 41：建筑单季度业绩及同比增速：建筑单季度业绩及同比增速 . 18 图图 42：建筑板块不同情形下业绩同比增速：建筑板块不同情形下业绩同比增速 . 18 图图 43：建筑子板块单季度业绩同比增速（：建筑子板块单季度业绩同比增速（1） . 19 图图 44：建筑子板块单季度业绩同比增速（：建筑子板块单季度业绩同比增速（2） . 19 图图 45：建筑板块单季度毛利率与净利率：建筑板块单季度毛利率与净利率 . 20 图图 46：历年：历年 Q1 末建筑板块资产负债率末建筑板块资产负债率 . 20 表 1：2021 年建筑板块关键财务数据同比增速情况

22、 . 7 表 2：部分重点公司收入和利润同比 21Q1/19Q1 的增速 . 20 行业行业报告报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 行业概述：行业概述：减值损失影响减值损失影响业绩，业绩，降杠杆幅度趋缓降杠杆幅度趋缓 1.1. 21 年业绩年业绩回落较多回落较多，22Q1 收入和利润加速好转收入和利润加速好转 营收增速营收增速加速提升加速提升，归母净利润，归母净利润回落较多回落较多。2021 年中信（CS）建筑板块实现营收 76,316亿元， 同比增速 18.33%， 实现归母净利润 （以下简称 “业绩” ） 1,641 亿元， 同比增速-

23、2.11%，营收增速较 20 年上升 3.90pct，业绩增速较 20 年下降 10.53pct，21 年第四季度，大宗商品涨价影响毛利，房地产行业资金链紧张造成建筑企业大幅计提坏账，从而影响净利，以上因素或系营收稳健增长但业绩下滑的主要原因。21 年板块业绩增速与营收增速差值为-20.44pct，较 20 年下降 14.44pct。 图图 1：2017-2021 年建筑行业整体营收及同比增长率年建筑行业整体营收及同比增长率 图图 2：2017-2021 年建筑行业整体归母净利润及同比增长率年建筑行业整体归母净利润及同比增长率 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研

24、究所 中建、中铁、铁建和中交四大央企中建、中铁、铁建和中交四大央企营收质量较高，抗风险能力更强营收质量较高，抗风险能力更强。2021 年建筑板块收入规模最大的四家公司分别为中国建筑、中国中铁、中国铁建和中国交建（四家公司收入均在 6800 亿元以上） ，合计收入及归母净利润总额占整个中信建筑板块的 61.16%和74.18%，同比-0.03pct 及+0.09pct。若扣除上述四家公司，2021 年建筑板块收入与业绩同比增速分别为 27.49%和-28.06%，相比剔除前营收增速、业绩增速分别+23.59pct、-17.52pct，表明除四大基建央企外其他建筑公司 21 年收入提升较为明显，但

25、利润率下降更多。 从变化幅度看， 剔除四大央企后板块剩余部分的营收增速与 20 年同比+10.22pct （行业整体+3.90pct） ，业绩增速较 20 年同比-48.89pct（行业整体-10.53pct） ，四大建筑央企展 现 出 较 强 的 盈 利 能 力 （ 中 建 / 中 铁 / 铁 建 / 交 建21年 营 收 增 速 分 别 为17.11%/10.19%/12.05%/9.25%，业绩增速分别为 14.38%/9.65%/10.26%/11.03%） ，四大企业仍保持了与营收增速基本一致的业绩增速，彰显大公司抗风险能力较强。 图图 3：2017-2021 年年 CS 建筑扣除中

26、建、中铁、铁建及中交后的收入、业绩同比增速建筑扣除中建、中铁、铁建及中交后的收入、业绩同比增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 024680010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000200202021(%)(亿元)营业收入营业收入同比增长率（右）(5)0504006008001,0001,2001,4001,6001,800200202021(%)(亿元)归母净利润归母净利润同比增长率（右）-40%-30%-20%-10%0%10%20

27、%30%40%200202021收入增速归母净利润增速 行业行业报告报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 单季度来看，单季度来看，21Q4 建筑板块的业绩增速建筑板块的业绩增速受受同期同期基数较高及下游景气度较低基数较高及下游景气度较低表现不佳表现不佳，22Q1 若若剔除剔除疫情疫情影响影响或出现更高增速或出现更高增速。21Q1-4 建筑板块收入同比增速分别为56.84%/17.62%/8.67%/1.42%，21 年疫情影响较大，以 19 年为基数，则各季度 19-21 年复合增长率为 19.75%/17.67%/15.67

28、%/10.38%，大致与 21 年疫情强弱程度基本符合；21Q1-4 建筑板块业绩同比增速分别为 73.64%/15.89%/4.61%/-64.53%， 以 19 年为基数，则 19-21 年各季度复合增长率为 12.66%/12.64%/10.96%/-32.76%，推测与 Q4 减值计提较多有较大关联。22Q1 建筑板块营收/归母净利润增速为 19.85%/13.40%，同时我们剔除疫情影响，以 19Q1 为基数，19-22 年营收/归母净利润复合增速为 19.78%/12.91%，若22 年 3 月疫情无反复，则实际营收净利增速或将更高。 图图 4：2016Q1-2022Q1 建筑行业

29、单季度收入同比增速建筑行业单季度收入同比增速 图图 5：2016Q1-2022Q1 建筑行业单季度业绩同比增速建筑行业单季度业绩同比增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.2. 盈利能力、杠杆共降致盈利能力、杠杆共降致 ROE 下降，周转率下降，周转率持续向好持续向好 21 年板块净利率下滑年板块净利率下滑较多较多，ROE 同比下降。同比下降。2021 年 CS 建筑板块整体毛利率 11.37%，同比-0.03pct，整体净利率 2.86%，同比-0.44pct，板块盈利能力下降较多。我们认为 21 年影响板块毛利率的因素包括：1）钢材等原材料叠加人工

30、成本持续上涨；2）受地产行业调控影响，部分涉房央企的房地产开发业务毛利率亦下滑较多；3）由于疫情影响，完工项目结算受阻，导致部分项目只能按成本确认收入所致（工程项目制会计处理中，前期收入确认与成本基本一致，结算后一次性确认毛利，21 年合同资产 14,757 亿，同比+ 29%，环比+5%，同比增速高于营收增速，环比系近 3 年内唯一增长年份） 。21 年板块整体摊薄 ROE 7.82%，同比下降 1.05pct，主要系净利率的下降对 ROE 产生不利影响。 图图 6：2017-2021 年建筑行业摊薄年建筑行业摊薄 ROE 走势走势 图图 7：2017-2021 年建筑行业毛利率和净利率年建

31、筑行业毛利率和净利率 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 21 年板块应收账款周转年板块应收账款周转持续持续向好，向好，营运能力不断加强营运能力不断加强。18 年开始部分央企按最新会计准则，将原包含在存货科目中的“已完工未结算存货”重分类计入“合同资产”项下，因此我们将合同资产加回至存货处理，考虑到应收票据占建筑企业应收项目比重持续提升，我们在计算应收账款周转率时也加回应收票据。 21 年建筑行业应收账款及票据周转指标持续-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%收入增速-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%归母净

32、利润增速0.02.04.06.08.010.012.0200202021(%)ROE（摊薄）024680021(%)销售毛利率销售净利率 行业行业报告报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 向好，总资产及存货周转率小幅提升，其中总资产周转率 0.70 次，同比提升 0.02 次，应收账款及票据周转率 5.44 次， 同比提升 0.23 次， 存货周转率 2.24 次， 同比略升 0.01 次。实际上总资产周转率的变化取决于营收和资产增速的关系， 21 年建筑板块总资产同比增长13.34

33、%， 低于营收增速 18.33%， 因此总资产周转率同比小幅提升。 从资产增长的因素看，21 年板块流动资产的增速下行，非流动资产的增速回升。 图图 8：2017-2021 年建筑行业三项营运指标年建筑行业三项营运指标 图图 9：2017-2021 年建筑板块四项财务数据的同比增速年建筑板块四项财务数据的同比增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 具体到 2021 年，板块资产项目中应收账款及票据同比增速（17.04%）慢于营收同比增速（18.33%） ，而存货（加回合同资产）的增速（16.02%）慢于营业成本增速（18.50%） ，因此导致 21 年板块

34、应收账款及应收票据周转率/存货周转率提升。 而非流动资产关键项目中，长期股权投资增速较高，可能也与板块内公司投资性项目落地及结转有关。我们认为流动资产和非流动资产增速的此消彼长一定程度反映了建筑公司在手投资类订单的收入结转周期。 表表 1：2021 年建筑板块关键财务数据同比增速情况年建筑板块关键财务数据同比增速情况 营收增速营收增速 资产总计资产总计 流动资产流动资产 非流动资产非流动资产 18.33% 13.34% 10.88% 17.79% 营业成本增速 应收账款及票据 长期股权 18.50% 17.04% 27.64% 预付 固定资产 28.95% 12.13% 其他应收 在建工程 1

35、0.52% -12.60% 存货（含合同资产） 长期应收 16.02% -26.91% 应收+长期应收 -0.28% 资料来源：Wind，天风证券研究所 2021 年建筑板块资产负债率下降年建筑板块资产负债率下降趋缓趋缓，央企国企去杠杆，央企国企去杠杆趋缓趋缓，民企被动加杠杆在负债率，民企被动加杠杆在负债率上仍有所体现。上仍有所体现。建筑板块 21 年整体资产负债率 73.82%，同比降 0.01pct，延续了自 2017年以来的下降趋势，但降幅趋缓。同时我们注意到，板块资产负债率下降的主要动力来自于大基建板块（包含中建、交建、铁建、中铁、电建、核建、中冶、能建、隧道股份和上海建工，10 家公

36、司 20 年末总资产占整个建筑板块 80.48%） ，而在剔除这 10 家公司后，建筑板块 21 年资产负债率 73.09%，同比上升 1.37pct，央企、国企降杠杆符合 21 年整体宏观环境，推测央企在手项目的高质量及其较强的议价能力使其逐步具备了资金周转方面更大的优势。而大基建板块降杠杆幅度趋缓，或标志建筑行业去杠杆告一段落，后续 ROE或有所提升。 00021存货周转率（次）总资产周转率（次）应收账款及票据周转率（次）0%5%10%15%20%25%30%35%200202021营收总资产流动资产非流动资产 行业行业报告

37、报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图图 10：2017-2021 年建筑行业资产负债率年建筑行业资产负债率 图图 11：2017-2021 年大基建板块与其余板块整体资产负债率年大基建板块与其余板块整体资产负债率 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.3. 费用控制能力增强，经营性现金流费用控制能力增强，经营性现金流降低降低 2 21 1 年可比口径下期间年可比口径下期间费用率下降，研发费用增长较快。费用率下降，研发费用增长较快。由于 18 年起部分企业将管理费用和研发费用分开列示， 为保证可比， 我们在计

38、算建筑板块管理费用时将研发费用加回处理。可比口径下 21 年 CS 建筑板块管理（含研发）费用率 4.99%，同比增加 0.08pct，其中21 年 CS 建筑板块研发费用率 2.55%，同比增加 0.11pct，从龙头公司的情况来看，我们认为 21 年研发费用率上升的主因在于研发费用增长较快，在研发费用税前加计扣除政策及企业自身经营考虑下，建筑企业普遍加强研发投入，不考虑研发费用的情况下，21年建筑板块管理费用率下降 0.03pct； 21 年板块财务费用率 0.80%， 同比下降 0.09pct，销售费用率 0.48%，同比下降 0.01pct，由于疫情等因素影响，主动控费成为大多数企业选

39、择，而费用率下行彰显企业自身经营效率提升，费用控制能力增强。 图图 12：2017-2021 年建筑行业三项费用率变化（管理费用率加回研发费用）年建筑行业三项费用率变化（管理费用率加回研发费用） 资料来源：Wind，天风证券研究所 21 年板块减值损失占收入比重年板块减值损失占收入比重提升较多提升较多。从 2018 年起原先统一的资产减值损失划分为了资产减值损失和信用减值损失两个科目，因此为保证数据可比，我们将 2021 年的资产减值损失和信用减值损失（以下统称减值损失）相加与往年数据进行比较。21 年建筑板块减值损失 1,027.01 亿元，同比增加 83.04%，占收入比重 1.34%，同

40、比上升 0.47pct。从上述分析中我们可知房地产行业出现资金链危机加大了建筑企业年末计提坏账准备的比例及金额，是 21 年行业净利率下降幅度明显高于毛利率下降幅度的主要原因。 图图 13：2017-2021 年建筑行业年建筑行业减值损失减值损失占收入比重占收入比重 727374757677200202021(%)资产负债率60%65%70%75%80%200202021大基建板块除大基建外其余板块0720021(%)管理费用率财务费用率销售费用率期间费用率 行业行业报告报告 | | 行业专题研究行业专题研

41、究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 资料来源：Wind，天风证券研究所 21 年经营性现金净流入额年经营性现金净流入额降降低低，多重因素所致多重因素所致。2021 年建筑板块经营性净现金流+720 亿元，全年 CFO 净额较 2020 年同期-1487 亿元，我们认为主要原因如下：1）疫情因素影响年末结算进度；2）房地产等行业景气度较低，资金较为紧张从而影响工程现金结算，3）原材料采购增加。2021 年板块投资活动净现金流-3664 亿元，较 2020 年同比+610 亿元。2020 年建筑板块筹资性净现金流 2,445.44 亿元，同比-738.32 亿元。 图图 14：2017

42、-2021 年建筑行业现金流量净额变动趋势年建筑行业现金流量净额变动趋势 资料来源：Wind，天风证券研究所 2021 年建筑板块收现比年建筑板块收现比下降下降，付现比有所，付现比有所上升上升。2021 年建筑板块收现比 100%，同比-0.94pct，付现比 99.08%，同比+1.38pct，收现比下降而付现比上升是建筑板块现金流下降的主要原因。2017 年以来建筑板块收现比均保持超过 100%，我们预计与建筑企业加强回款工作有关，而 21 年同比下滑较多，推测与下游资金紧张有关；付现比上升或与原材料上涨幅度过大有关。 0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6

43、%02004006008001,0001,200200202021(%)(亿元)资产减值损失（亿元）占收入比重(右）(5,000)(4,000)(3,000)(2,000)(1,000)01,0002,0003,0004,000200202021（亿元）经营净现金（亿元）投资净现金（亿元）筹资净现金（亿元） 行业行业报告报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图图 15：2017-2021 年建筑行业收现比与付现比年建筑行业收现比与付现比 资料来源：Wind，天风证券研究所 2. 细分板块：细分板块：大基

44、建稳健增长，地方国企盈利能力较强大基建稳健增长，地方国企盈利能力较强 2.1. 业绩增长：业绩增长：大基建及设计咨询板块营收质量显著提高大基建及设计咨询板块营收质量显著提高 2021 年建筑子板块中年建筑子板块中营收大都保持营收大都保持同比正增长同比正增长，园林及装饰工程业绩下滑较多，园林及装饰工程业绩下滑较多。2021 年建筑子板块中钢结构、化工工程、中小建企、大基建、设计咨询、国际工程取得了收入的同比正增长，收入增速分别为 28.6%/22.8%/22.6%/14.6%/14.4%/8.9%；2021 年归母净利润同比增速前三名的子板块分别为国际工程、化工工程和设计咨询，同比增速分别为 1

45、96.4%、22.8%和 19.0%。归母净利润同比增速排名后三位的是园林工程、装饰工程和钢结构，同比增速分别为-651.7%，-619.2%，10.9%。从同比增速改善角度看，国际工程、设计咨询和大基建归母净利同比增速较 2020 年有所提升，分别提升 285.6/25.2/9.1pct，20 年国际工程归母净利润同比下滑较多， 低基数是增速提升的主要原因， 但数值仍未恢复至 19 年水平。钢结构行业景气度再一次得到验证（鸿路钢构 21 年业绩增速 43.93%） ，而中小建企中地方而中小建企中地方基建国企亦展现出较强的盈利能力 （基建国企亦展现出较强的盈利能力 （山东山东路桥路桥 21 年

46、业绩增速年业绩增速 59.48%） 。 大基建及设计咨询板块归母净利增速与 20 年的差明显高于营收，我们认为在 21 年多重压力影响下，大公司及轻资产公司积极降本增效，把控项目质量，是营收质量显著提高的主要原因。8 个主要子板块中，除园林工程收入增速较 2020 年下降 1.2pct 外，其余 7 个子板块收入同比增速均有所上升，而归母净利同比增速下降的有 5 个，我们认为园林板块 18H2 以来的资金链危机后，其财务质量回归到正常水平尚需一定时间，装饰工程受恒大等房地产企业资金链紧张等因素影响，22 年或仍处于风险继续出清阶段，而其他板块归母净利下降主要系大宗商品涨价及年末疫情影响项目结算

47、。 图图 16：2021 年建筑行业各子板块营收及归母净利增速年建筑行业各子板块营收及归母净利增速 图图 17：2021 年建筑子板块营收年建筑子板块营收/业绩增速与业绩增速与 2020 年的差年的差 90929496980021（%）收现比（%）付现比（%）(100)(50)050100150大基建钢结构国际工程化工工程园林工程中小建企装饰工程设计咨询（%）营收增速（%）归母净利润增速（%）(150)(50)50150250大基建钢结构国际工程化工工程园林工程中小建企装饰工程设计咨询（pct)营收（PCT）归母净利润（PCT） 行业行业报告报告 |

48、 | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 设计咨询子板块中设计咨询子板块中基建设计较为稳健基建设计较为稳健。 总体来看， 设计咨询板块2021年收入同比增速14.4%，增速同比上升 8.0pct，归母净利同比增速 19.0%，增速同比上升 25.2pct，板块业绩逐渐好转。分子板块看，2021 年化工石化设计收入同比增速 9.5%，归母净利润同比增速 351.9%，化工石化设计板块归母净利增速大幅上升，我们认为主要系 2021 年该子板块中，天沃科技等公司计提减值损失减少， 致板块归母净

49、利润回正。 2021 年建筑设计收入同比增速 9.8%，归母净利润同比增速-9.3%，板块盈利能力较 20 年有所下降，其中龙头公司华阳国际 21FY归母净利润同比增速-39.2%，扣非归母净利润增速-52.6%。基建设计板块 2021 营收同比增速 8.3%， 归母净利润同比增速为 2.9%， 板块中的龙头公司华设集团 21FY 归母净利增速 6.1%，扣非归母净利润增速 6.5%，由于基建 21 年整体处于稳定增长阶段，行业基本面未发生较大风险，系营收利润均微增的主要原因，而 22 年稳增长背景下，基建行业景气度或呈现明显上行，业绩增速同比改善空间较大。 图图 18：2020、2021 年

50、设计咨询各子板块营收增速年设计咨询各子板块营收增速 图图 19：2020、2021 年设计咨询各子板块归母净利增速年设计咨询各子板块归母净利增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.2. 盈利能力：盈利能力：国际工程国际工程/设计咨询设计咨询净利率明显改善净利率明显改善 2021 年国际工程、设计咨询净利率提升明显。年国际工程、设计咨询净利率提升明显。2021 年建筑行业子板块中大基建、国际工程、中小建企、设计咨询毛利率同比上升，其他板块毛利率均同比下降，设计咨询和园林工程仍然是毛利率最高的子板块，但园林板块毛利率下降 3.70pct，下降幅度大于其他