1、 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2020年02月16日 计算机软硬件计算机软硬件/计算机应用计算机应用 当前价格(元)： 87.67 合理价格区间(元)： 110.03114.40 谢春生谢春生 执业证书编号：S0570519080006 研究员 郭雅丽郭雅丽 执业证书编号：S0570515060003 研究员 郭梁良郭梁良 执业证书编号：S0570519090005 研究员 金兴金兴 联系人 资料来源：Wind 被忽视的被忽视的云云 SaaS 产业产业龙头龙头 上海钢联

2、(300226) 上海钢联上海钢联：云云 SaaS 产业龙头产业龙头 我们认为，上海钢联是一家被市场忽视的产业互联网云 SaaS 企业。无论 是资讯业务还是钢银电商业务，从产品形态、产品演化方向、收费模式、 用户粘性等角度来看，其已经体现出较强的云 SaaS 产品属性：订阅模式、 高用户粘性、高续费率、强产品拓展力。我们预计，公司 2019-2021 年 EPS 分别为 1.17、1.84、2.85 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 资讯资讯 SaaS 产品拓展，定价能力提升产品拓展，定价能力提升 从 SaaS 产品角度，公司云 SaaS 产品从一般的网页链接、广告等线上服 务，逐步向数据终端

3、、咨询、指数产品拓展。品类方面，从钢铁行业逐步 延伸拓展至化工、有色、农产品等行业，横跨整个周期领域。周期品类的 横跨使得钢联的永续经营更加顺畅，即使某一周期品类交易量出现暂时波 动，公司整体受影响较小。而云 SaaS 产品逐步拓展至数据终端、咨询和 指数，最终体现的结果是用户粘性更强，产业定价能力更强。 B 端线上迁移有望加快，大宗电商渗透率有望快速提升端线上迁移有望加快，大宗电商渗透率有望快速提升 我国是世界钢铁市场的重要组成部分， 具备孕育庞大钢铁电商市场的基础。 另一方面我国钢铁电商渗透率呈现上升趋势。根据产业信息网数据，我国 钢铁线上交易量占比从 2015 年的 3.13%提升至 2

4、018 年的 11.83%。公司 旗下钢银电商作为行业龙头，2018 年公司交易量份额达到 34%，为行业 第一，并且较 2015 年提升了 7pct，地位不断巩固。未来公司作为龙头或 受益于整个大宗商品电商渗透率的提升。 钢银钢银 SaaS 业务蕴含较大成长业务蕴含较大成长空间空间 基于电商平台的钢银 SaaS 具有较大的成长空间。从商业模式上看，网络 效应将支持商业模式转变，未来或从买卖双方收取服务费。从云 SaaS 业 务拓展来看，值得关注的包括：1）金融科技云 SaaS，公司或凭借数据基 础，输出智能风控；2）不断丰富的企业云 SaaS 服务，随着云仓储、云视 频、云商贸的推出，云 S

5、aaS 服务或进一步延伸，使公司与产业内公司的 连接更加紧密。我们认为，随着云 SaaS 业务的逐步开展，公司的成长空 间有望进一步打开。 2B 企业企业 SaaS 龙头龙头有望有望崛起崛起，首次覆盖给予“买入，首次覆盖给予“买入”评级”评级 我们采取分部估值法对公司进行估值。 考虑到公司资讯业务云服务属性， 采用 PS 估值法， 参考可比公司 2020 年平均 PS 15.9 倍， 给予公司信息业务 2020 年 PS 15-16 倍，对应 2020 年市值 98.06-104.60 亿元。对于电商业务，我们 采用 PE 进行估值，参考可比公司 2020 平均 PE 53 倍，给予公司钢银电

6、商业 务 2020 年 PE 53 倍，对应 2020 年目标市值 77.43 亿元。综合以上两个业务 分部估值，我们预计，公司对应 2020 年的目标市值为 175.49-182.03 亿元， 对应股价为 110.03-114.40 元。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：云业务拓展不及预期，品类拓展不及预期。 总股本 (百万股) 159.11 流通 A 股 (百万股) 152.80 52 周内股价区间 (元) 60.00-88.00 总市值 (百万元) 13,949 总资产 (百万元) 15,371 会计年度会计年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 (百

7、万元) 73,697 96,055 141,183 204,225 292,851 +/-% 78.53 30.34 46.98 44.65 43.40 归属母公司净利润 (百万元) 48.18 120.93 186.05 292.42 453.19 +/-% 117.95 151.00 53.85 57.18 54.98 EPS (元，最新摊薄) 0.30 0.76 1.17 1.84 2.85 (倍) 289.59 115.37 74.99 47.71 30.79 ,华泰证券研究所预测 0 232 463 695 926 (1) 11 23 34 46 19/0219/0519/0819/

8、11 (万股)(%) 成交量(右轴)上海钢联 沪深300 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 公司基本资料公司基本资料 一年内一年内股价走势图股价走势图 投资评级：投资评级：买入买入（首次评级）（首次评级） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 02 月 16 日 2 正文目录正文目录 上海钢联：产业云 SaaS 龙头 . 3 区别于市场的观点 . 3 盈利预测和投资建议 . 3 资讯 SaaS：产品拓展，定价能力提升 . 4 资讯 SaaS 有望快速成长. 4 横向拓展品类，覆盖整个大宗领域 . 6 资讯 SaaS 产品不断拓展，天花板抬升 . 8 钢银 SaaS，云业务蕴含较大成长空间

9、. 11 大宗电商有望加速渗透，龙头受益 . 11 钢银 SaaS 云业务蕴含较大增长空间 . 15 商业模式升级：网络效应有望带动从买卖双方收取服务费 . 15 未来看点一：金融科技云 SaaS，基于数据优势，输出智能风控 . 16 未来看点二：企业云 SaaS 服务，深化产业连接打开新空间 . 18 盈利预测 . 19 风险提示 . 22 PE/PB - Bands . 22 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 02 月 16 日 3 上海钢联：产业云上海钢联：产业云 SaaS 龙头龙头 我们认为，上海钢联是一家我们认为，上海钢联是一家 2B 的的云云 SaaS 产业龙头产业龙头。在。在

10、 B 端企业加速线上迁移，实现云端企业加速线上迁移，实现云 化的背景下，公司化的背景下，公司云云 SaaS 业务业务有望实现快速成长。关于有望实现快速成长。关于上海钢联云上海钢联云 SaaS 产业龙头产业龙头的理的理 解：解：1）资讯业务：无论是产品形态、商业模式，还是产品拓展和演化方向（数据终端、）资讯业务：无论是产品形态、商业模式，还是产品拓展和演化方向（数据终端、 咨询、指数产品等） ，都表明资讯业务咨询、指数产品等） ，都表明资讯业务具备具备较强的云较强的云 SaaS 属性属性：订阅模式，高续费率，：订阅模式，高续费率， 高用户粘性高用户粘性。2）钢银电商：目前公司提供的寄售交易服务、

11、供应链）钢银电商：目前公司提供的寄售交易服务、供应链服务服务、在线数据服务、在线数据服务， 本质上都是本质上都是 2B 在线服务（云化服务）在线服务（云化服务） ；而且目前公司基于交易数据以及上下游产业链主；而且目前公司基于交易数据以及上下游产业链主 体核心经营数据体核心经营数据，逐步向金融科技云服务和企业云，逐步向金融科技云服务和企业云 SaaS 服务拓展。服务拓展。 对资讯对资讯 SaaS 的理解的理解。我们可以从两个角度来理解：1）产品角度：云 SaaS 产品不断拓 展。从一般的网页链接、广告等线上服务，逐步向数据终端、咨询、指数产品拓展。2） 品类拓展：横跨整个周期领域。从钢铁行业逐步

12、延伸拓展到化工、有色、农产品等领域。 以上两种类拓展带来的结果：1）横跨周期品类，使得钢联的永续经营更加顺畅，即使一 段时间某一周期品类相关交易量出现波动，公司整体业务规模也不会，公司整体也不会受 到明显影响。2）云 SaaS 产品逐步拓展至咨询和指数编制，最终体现的结果是，公司在 整个大宗领域中的产业地位逐步获得提升，从而掌握对大宗商品的定价权。 对钢银电商对钢银电商 SaaS 的理解的理解。钢银电商为下游企业提供的服务，其本质是 2B 的线上服务， 包括在线交易、供应链服务、数据服务等。这些在线服务类似于 2B 云 SaaS 服务。而且 从钢银电商业务延展方向来看，未来钢银电商，逐步向金融

13、科技云服务和企业 SaaS 业务 拓展。提供金融科技服务的前提，是公司积累的大量的交易数据、产业数据、企业经营数 据等，这些都是金融科技服务的基础和前提。公司提供企业 SaaS 服务的前提在于，公司 积累了大量的线下 B 端客户资源，以及公司在云 SaaS 产品开发方面的持续投入。 区别于市场的观点区别于市场的观点 目前市场并没有将上海钢联看做是一家云 SaaS公司， 特别是对公司钢银电商业务的理解， 还停留和局限在供应链金融角度。 我们认为，上海钢联是一家被市场忽视的产业互联网云 SaaS 公司。无论是资讯业务还是 钢银电商业务，从产品形态、产品演化方向、收费模式、用户粘性等角度来看，其已经

14、体 现出较强的云 SaaS 产品属性。 盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议 我们采取分部估值法对公司进行估值。 考虑到公司资讯业务云服务属性， 采用 PS 估值法， 参考可比公司 2020 年平均 PS 15.9 倍，给予公司信息业务 2020 年 PS 15-16 倍，对应 2020 年市值 98.06-104.60 亿元。对于电商业务，我们采用 PE 进行估值，参考可比公司 2020 平均 PE 53 倍，给予公司钢银电商业务 2020 年 PE 53 倍，对应 2020 年目标市值 77.43 亿元。综合以上两个业务分部估值，我们预计，公司对应 2020 年的目标市值为 175.49-

15、182.03 亿元，对应股价为 110.03-114.40 元。首次覆盖给予“买入”评级。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 02 月 16 日 4 资讯资讯 SaaS：产品拓展，定价能力提升：产品拓展，定价能力提升 我们认为，从上海钢联资讯业务产品属性角度来看，无论是产品形态、商业模式，还是产 品拓展和演化方向（数据终端、咨询、指数产品等） ，都表明资讯业务较强的云 SaaS 产 品属性。 对资讯 SaaS 的理解，从两个角度来理解：1）SaaS 产品角度：云 SaaS 产品不断拓展。 从一般的网页链接、广告等线上服务，逐步向数据终端、咨询、指数产品拓展。2）品类 拓展：横跨整个周期领域

16、。从钢铁行业逐步延伸拓展到化工、有色、农产品等领域。云 SaaS 产品覆盖的垂直领域逐步增加，SaaS 产品品类更多。 以上两种类拓展带来的结果：1）横跨周期品类，使得钢联的永续经营更加顺畅，即使一 段时间某一周期品类交易量出现波动，公司整体也不会受到明显影响。2）云 SaaS 产品 逐步拓展至数据终端、咨询和指数。最终体现的结果是，用户粘性更强，产业定价能力更 强。 资讯资讯 SaaS 有望快速成长有望快速成长 资讯资讯 SaaS 业务有望业务有望进入进入快速成长快速成长期。期。公司业务主要分为母公司提供的资讯 SaaS 服务， 以及子公司钢银电商提供的针对 2B 企业的线上交易、供应链、企

17、业云 SaaS 等业务。资 讯云 SaaS服务提供的是通过终端、 网页等多种形式为客户提供钢铁产业资讯、 行情信息， 如大宗商品储量、产量、销量、运量、库存、消费、价格、进出口等。收费方式包括账号 授权收费，增值服务收费等。目前公司的资讯产品包括移动 APP 及公众号形式的“我的 钢铁”移动终端、PC 终端形式的“钢联数据”终端、网页形式的“我的钢铁”网、 “我的 有色”网、 “我的农产品网” 、 “隆众石化网”等。2016-2018 年，公司信息服务收入增速 由 16%提升至 38%，收入增速及毛利润增速中枢均较 2016 年之前有所提升，至 2018 年 信息服务收入已经达到 3.38 亿

18、元。公司的信息服务进入快速增长期。 图表图表1： 上海钢联信息服务业收入及增速上海钢联信息服务业收入及增速 图表图表2： 信息服务业毛利润及增速信息服务业毛利润及增速 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 我们认为上海钢联在信息服务业务的发展历程中，积累了以下三大核心优势： 核心优势一：不断增强数据采编力量，资讯核心优势一：不断增强数据采编力量，资讯 SaaS 产品不断优化。产品不断优化。公司组建了专业的数据 采集团队，并建立了严格的采集流程、标准以及核查机制，保证了数据质量。依靠计算机 系统及公司规定的样本规则、 样本库保证了采集环节的严谨性。 在核查环节则

19、建立了人工、 机器辅助稽查等多重校验机制保证了信息的准确性。在数据广度方面，公司积极扩展采编 团队及产业样本覆盖率，截至 2019 年，据钢联数据官网，产业样本占比已超 80%。在数 据独特性上，据钢联官网，钢联数据终端中包含了网站上不发布的成交量数据、钢材等品 种调研分省市数据，公司在数据独特性层面形成了业内领先的竞争优势。 179 180 187 193 160 186 246 338 201 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2011 2012 2013 2014 2015 201

20、6 2017 2018 2019H （百万（百万元）元） 信息服务业收入信息服务收入同比 137 132 140 156 114 141 178 246 136 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 50 100 150 200 250 300 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019H （百万元）（百万元） 信息服务毛利润信息服务毛利润增速 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 02 月 16 日 5 图表图表3： 钢联数据采编钢联数据采编发展发展 资料来源：公司年报，华泰证券研究所 核心优势

21、二：钢银电商提供交易数据反馈，夯实数据优势。核心优势二：钢银电商提供交易数据反馈，夯实数据优势。钢银电商是公司的电子商务平 台。根据公司官网，2013 年 5 月项目正式启动，随后两年内迅速成长，于 2015 年 7 月注 册用户突破 5 万家，日寄售交易量屡创新高。随着钢银电商交易量的上升，作为电商平台 能够获得一手的交易数据，交易数据的反馈进一步夯实了公司数据服务的优势。因此在公 司的付费产品钢联数据终端中，在我的钢铁网站上不发布的成交量数据成为了一大竞争优 势。 图表图表4： 钢银电商日寄售交易量部分节点数据钢银电商日寄售交易量部分节点数据 资料来源：钢银电商官网，华泰证券研究所 核心优

22、势三：核心优势三：构建钢铁产业信息网络，数据云终端构建钢铁产业信息网络，数据云终端提供实时共享渠道。提供实时共享渠道。公司通过产业联网 形成了信息服务层面的核心竞争力。 交易平台方面， 公司通过电商平台构建产业信息网络， 联接客户 ERP 系统，确保交易顺利进行，并不断提升流程标准化、自动化程度，提升了 信息的实时性与准确性。在资讯端通过移动升级架构，数据标准化等途径，实现多终端联 通。2017 年以来，公司基于交易闭环，资讯多终端联通，进行了产业数据与交易数据的 对接。随后基于此开始推广大数据应用及数据分析功能。我们认为产业联网以及交易数据 与产业数据的联通形成了公司在信息服务层面的核心竞争

23、力。 1 4 7 8 15 15 17 23 0 5 10 15 20 25 2013-12 2014-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 万吨万吨日寄售交易量 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 02 月 16 日 6 图表图表5： 交易与资讯业务良性循环交易与资讯业务良性循环 资料来源:：公司年报，华泰证券研究所 云终端实现实时数据共享云终端实现实时数据共享，API 服务为数据资源分发提供途径服务为数据资源分发提供途径。公司的云终端产品“钢联 数据”自 201

24、1 年以来，覆盖行业不断拓宽，目前除了钢铁外，还涵盖了宏观、有色、煤 焦矿、化工、农产品等大类。在数据层面，通过开发数据自动更新模板，实现每日指标数 据的自动更新，并且通过 API 接口服务，实现了数据实时共享。 图表图表6： 数据同步服务数据同步服务 资料来源：钢联数据官网，华泰证券研究所 横向拓展品类，覆盖整横向拓展品类，覆盖整个大宗领域个大宗领域 横向扩展化工、 有色、 农产品横向扩展化工、 有色、 农产品等领域， 云等领域， 云 SaaS 品类更加多样化。品类更加多样化。 公司在品类上积极拓展， 从钢铁行业向其他大宗商品拓展。 一方面， 公司不断完善信息终端，2013 年公司将建材、

25、农产品也纳入了资讯服务体系，在资讯服务层面丰富了涉及商品品类。另一方面，公司通 过收购，整合了较为成熟的资讯平台。目前，公司旗下的资讯类网站已涵盖钢铁、有色、 不锈钢、农产品、建材、石化、能化。此外，在交易平台层面公司也积极拓展品类，2016 年公司与山东南山铝业股份有限公司投资设立了上海铝翼电子商务有限公司，将钢银电商 的模式推广，建立铝产业链电商平台。随着公司不断丰富品类，未来公司的成长天花板有 望进一步抬升。具体看： 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 02 月 16 日 7 品类拓展一：化工品类拓展一：化工 公司通过收购隆众资讯完成了化工领域的布局。 2012年公司参股淄博隆众信息，

26、 并于 2018 年完成收购山东隆众。 该公司旗下的隆众石化网为石化资讯领先平台， 前身为成立于 1988 年的中国石化商情网，覆盖领域包括能源、化工、塑料、橡胶、化纤、聚氨酯、煤化工、 化肥、氯碱以及新材料等大宗商品行业。据公司官网，公司拥有 800 人的专业服务团队及 70 万石化产品供应链客户资源，占全国石化企业的 90 %以上。 图表图表7： 隆众石化发展历程隆众石化发展历程 资料来源：公司官网，华泰证券研究所 品类拓展二、有色品类拓展二、有色 在有色领域，公司于 2010 年上线我的有色网，开启大宗商品全品种服务。我的有色网包 含铜、铝、铅、锌、锡、稀土、有色价格、镍铬系等多个频道，

27、提供成本、产能、价格、 进出口等产业数据及会议活动信息。有色价格频道支持 EXCEL 数据表格导出，自动计算 周期均价方便结算。截至 2020 年 2 月，有色价格频道会员为 3000 元/年，稀土频道会员 为 6000 元/年，其余 6 个有色子频道会员价格均为 2000 元/年。 图表图表8： 我的有色网界面我的有色网界面 资料来源：我的有色网，华泰证券研究所 品类拓展三、农产品品类拓展三、农产品 公司于 2013 年 4 月正式推出了我的农产品网，涵盖品种包括豆粕、菜籽粕；豆油、棕榈 油、菜籽油；大豆、菜籽；小麦、玉米、稻米；棉花、棉纱等十余种商品。信息包括价格 行情、库存统计、研究报告

28、及新闻等。根据公司官网，价格行情指标每日调研、库存、开 机率等指标每周调研，并且提供每日、周度、月度的分析报告。截至 2020 年 2 月，农产 品频道标准会员价格为 3600 元/年。 未来每个品类都有望复制优势。未来每个品类都有望复制优势。从网站结构看，各个品类的网站除了信息类栏目，还设置 了供求平台撮合交易。这一过程与钢铁电商的发展类似，我们认为这是公司在其他商品领 域从信息向交易延伸的初步尝试，未来每一个品类都有望复制钢铁领域的优势。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 02 月 16 日 8 资讯资讯 SaaS 产品不断拓展，天花板抬升产品不断拓展，天花板抬升 公司基于自身具备的核

29、心数据优势，不断进行 SaaS 产品拓展。 云云 SaaS 拓展一拓展一：资讯资讯终端。终端。公司的资讯终端产品主要是钢联数据资讯终端，出售资讯终 端是公司的重要商业模式之一。公司的资讯终端业务可以对标 Wind，提供的是大宗商品 相关资讯，覆盖钢铁、有色、能化等领域。公司通过资讯终端提供原创数据，并通过销售 数据终端的方式实现变现。在钢铁交易中，资讯服务费用相比订单金额较低，但对于交易 却十分重要，2016 年以来公司的付费类业务增长势头良好，付费用户占比、增值业务续 费率逐年增加也印证了这一商业模式的可行性。 未来我们认为大数据服务有望带来资讯业务价值的进一步提升。未来我们认为大数据服务有

30、望带来资讯业务价值的进一步提升。公司自 2016 年以来不断 进行数据标准化的改进与对接，逐步为大数据业务打基础。根据公司年报，2016 年公司 进一步梳理数据框架、建立标准化数据源，产业数据与交易数据的融合，为产业大数据体 系的搭建和完善搭建了基础。而随着数据基础的完善，公司的数据业务逐步向大数据服务 阶段过渡。2018 年，公司成立大数据业务工作组并完成了数据中心平台首期架构及功能 设计，以及主数据初始化整理与主要开发工作。我们认为，随着大数据业务的稳步推进， 资讯增值服务有望迎来增长。 图表图表9： 公司付费类业务增长势头良好公司付费类业务增长势头良好 图表图表10： 资讯服务价格相对订

31、单较低资讯服务价格相对订单较低 资料来源：公司年报，华泰证券研究所 资料来源：公司年报，华泰证券研究所 云云 SaaS 拓展二：线上咨询拓展二：线上咨询、研究服务、研究服务。公司通过数据的积累，能够为产业链上下游提供 数据增值服务， 如咨询、 研究类业务。 据公司年报， 2018 年钢银电商平台寄售量达到 2760 万吨，据产业信息网数据，2018 年公司钢铁电商成交量市场份额为 34%。公司旗下钢银 电商平台作为龙头，坐拥大量交易数据，与公司多年积累的产业数据共同构成了研究、咨 询业务的数据基础。公司在钢联云数据终端中开设了研究、研报两大板块，引导客户深度 使用数据，为研究、咨询业务培养潜在

32、客户。目前公司咨询业务收入规模有限，但盈利水 平较强。 （2010-2018 年咨询业务毛利率始终超过 90%） 。我们认为，随着交易数据与产业 数据的积累，2016 年以来形成的咨询业务重要性提升的趋势将进一步延续。 8.8%8.7% 14.9% 10.6% 1.5%1.8%1.9%1.6% 71.1% 84.0% 90.3% 97.1% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 209H1 总体付费用户占比 资讯PC端付费用户占比 增值业务续费率 0.6 0.6 0.5 0.3 0.4 0.3 0.2 0.1 13.1 20.9 24.7 25.8 0

33、 5 10 15 20 25 30 209H1 万元万元 资讯PC端ARPU 资讯增值业务平均付费金额 电商平均订单金额 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 02 月 16 日 9 图表图表11： 公司咨询业务收入及占信息服务收入比公司咨询业务收入及占信息服务收入比 资料来源：公司年报，华泰证券研究所 云云 SaaS 拓拓展三：指展三：指数产品数产品。公司凭借多年信息服务基础及电商平台交易数据带来的信息 优势，积极发展指数产品。指数产品是定价机制的重要组成部分，指数的透明性、真实性 是重要的考量因素，这就对采集样本覆盖广度、采集过程的可靠性，严谨性提出了一定的 要求。在

34、样本广度上，根据公司官网，Mysteel 铁矿石价格指数信息来源包括矿山招标、 主要铁矿石交易平台的交易、私人谈判、贸易商和钢铁商之间的交易，覆盖面广。在流程 上， 公司采取了稳健的管理框架， 设立指数管理委员会， 并制定了严格的采集及审查流程。 目前公司的指数产品已经得到了国内外众多机构的认可，如与国家统计局等进行战略合作， 编制了大宗商品价格指数、钢材综合价格指数等多项指数。Mysteel 铁矿石指数已经成为 印度、印尼、马来等矿山长协矿及贸易企业现货定价基准以及钢厂、国内贸易商采购、销 售港口现货的定价依据。2018 年同新交所的合作进一步印证了公司的指数产品能力。 图表图表12： 公司

35、指数产品发展公司指数产品发展 资料来源：公司官网，公司年报，华泰证券研究所 指数商业模式潜在利润空间指数商业模式潜在利润空间较较大。大。从全球资讯巨头普氏（S&P Global）的发展来看，指数 业务的商业模式主要有三种，一种是从与指数挂钩的资产的交易中收取提成，第二种是收 取发行指数相关资产的指数使用许可费，第三种是数据和定制的指数认购费。从收入占比 看，2015-2019 年，普氏指数业务中最主要的部分为资产交易提成，占指数业务收入比在 60%-67%之间。由于此类业务基本按照相对稳定的比例提成，因此总体收入上看，指数 业务收入水平与相关产品的资产管理规模也呈现较为稳定的比例。公司目前的指

36、数产品包 括大宗商品价格指数(MyBCIC)、钢材综合价格指数（MySpic） 、上海螺纹钢价格指数、铁 矿石价格指数(MIODEX)、有色金属价格指数等多项指数，其中铁矿石指数已经获得了重 要海外客户的认可，目前世界三大矿山中的必和必拓、淡水河谷均已采用公司的 Mysteel 铁矿石指数作为结算依据。据必和必拓、淡水河谷年报，2018 年两家矿山合计储量占全 30%，在全球大宗商品交易中占据重要地位。长期来看，公 9 10 11 16 11 12 22 37 5%5% 6% 8% 7% 6% 9% 11% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 5 10 15 20 25 30 3

37、5 40 2000172018 百万元 咨询业务收入占信息服务收入 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 02 月 16 日 10 司的大宗商品价格指数也有望逐步获得认可。据巴克莱报告 Commodity Assets Under Management Fall In 2018， 2018 年全球大宗商品资产管理规模 （AUM） 为 2820 亿美元， 参考普氏指数业务收入占 ETF 的平均比重 0.06%，粗略估算，指数业务长期有望为公司 带来 1.7 亿美元（约 11.8 亿人民币）的收入空间。 图表图表13： S&P 指数业务收入及利润指数业务

38、收入及利润 图表图表14： 指数收入与指数收入与 ETF 平均平均 AUM 比例稳定比例稳定 资料来源：S&P Global 年报，华泰证券研究所 注：2019 指结束于 2019 年 12 月 31 日的财年，右同 资料来源：S&P Global 年报，华泰证券研究所 指数产品指数产品意义：产业定价权。意义：产业定价权。指数产品是大宗商品定价机制的重要组成部分，因此指数产 品受到认可有利于掌握商品定价权。2010 年铁矿石长协机制被弃用，铁矿石交易开始采 用指数定价模式。但由于国际上使用的指数样本量较小，如普氏指数样本量仅占全球海运 铁矿石市场贸易量的 3.4%，定价存在不合理性。在这样的背

39、景下，目前公司的指数产品 已经得到了国内外众多机构的认可。据华夏时报 2018 年 2 月报道定价权争夺战拔得头 筹，铁矿石巨头采用中国指数 ，Mysteel 铁矿石指数于 2015 年成为印度铁矿石生产商中 的定价参考之一。随后陆续成为印尼、马来等矿山长协矿及贸易企业现货定价基准以及钢 厂、国内贸易商采购、销售港口现货的定价依据。2018 年同新交所的合作进一步印证了 公司的指数产品能力。在指数产品获得认可的背后，是对产业定价权的掌握，对于我国钢 铁产业的发展具有重大的意义。 638 728 837 918 413 478 563 630 65% 66% 67% 69% 62% 63% 64

40、% 65% 66% 67% 68% 69% 0 200 400 600 800 1,000 20019 百万美元 S&P指数收入指数业务利润 6 7 8 9 8690 11670 13990 15080 0.07% 0.06% 0.06% 0.06% 0.00% 0.01% 0.02% 0.03% 0.04% 0.05% 0.06% 0.07% 0.08% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 20019 (亿美元） S&P指数收入ETF平均AUM 公司研究/首次覆盖 | 2020

41、 年 02 月 16 日 11 钢银钢银 SaaS，云业务蕴含较大成长空间，云业务蕴含较大成长空间 我们认为，基于电商平台的钢银 SaaS 具有较大的成长空间。 第一，从行业层面看，我国钢铁电商市场快速发展，呈现出渗透率提升的趋势，龙头受益 的发展前景较为清晰。 第二，从公司层面看，有几大业务看点，分别是：1）网络效应支持商业模式转变，未来 或从买卖双方收取服务费。2）金融科技云 SaaS：凭借数据基础，输出智能风控。3）企 业管理云 SaaS 服务，深化产业连接。 随着云 SaaS 业务的逐步开展，我们认为公司的成长空间有望进一步打开。 大宗电商有望加速渗透，龙头受益大宗电商有望加速渗透，龙

42、头受益 B 端线上迁移加速，大宗电商有望快速渗透端线上迁移加速，大宗电商有望快速渗透 我国在全球钢铁消费及生产中地位重要且呈现我国在全球钢铁消费及生产中地位重要且呈现地位不断地位不断上升上升， 具备孕育庞大电商市场的基， 具备孕育庞大电商市场的基 础础。我国是全球最重要的钢铁生产及消费市场，根据世界钢铁协会数据，2018 年，我国 粗钢产量占全球粗钢产量的 51%，我国钢材表观消费量占全球钢材表观消费量的 49%， 二者均位列全球首位。从动态角度看，自 2015 年至今我国钢材消费量及粗钢产量占全球 比稳中有升。我国在全球钢铁市场中的重要地位是孕育钢铁电商市场的基础。 图表图表15： 中国钢材

43、消费量及占全球比中国钢材消费量及占全球比 图表图表16： 中国粗钢产量中国粗钢产量及占全球比及占全球比 资料来源：世界钢铁协会，华泰证券研究所 资料来源：世界钢铁协会，华泰证券研究所 钢铁电商满足企业降低成本诉求，在线交易渗透率提升趋势明确钢铁电商满足企业降低成本诉求，在线交易渗透率提升趋势明确 钢铁电商钢铁电商具有具有节约成本节约成本的重要价值的重要价值。复盘我国钢铁电商的成长史，我国钢铁电商成立时间 集中于 2010 年至 2015 年，这一阶段内，由于产能过剩等因素，我国钢铁市场经历了漫 长的熊市，钢铁价格不断下跌，钢企盈利压力增加。在这样的背景下，钢铁电商一方面通 过直接对接上游供应商

44、及下游客户，推动了交易的扁平化，降低流通成本；另一方面通过 提升信息的透明度，降低了信息不对称带来的成本，满足了钢企及客户的需求。 1,446 1,545 1,550 1,505 1,520 1,633 1,712 660 741 711 672 681 774 835 46% 48% 46% 45% 45% 47% 49% 42% 43% 44% 45% 46% 47% 48% 49% 50% 0 500 1,000 1,500 2,000 200018 百万吨 全球钢材表观消费量中国钢材表观消费量 中国占比 1,560 1,659 1,669 1,620 1,627 1,730 1,808 717 779 823 804 807 871 928 46% 47% 49% 50%50% 50% 51% 43% 44% 45% 46% 47% 48% 49% 50% 51% 52% 0 500 1,000 1,500 2,000 200018 百万吨 全球粗钢产量中国粗钢产量 中国占比 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 02 月 16 日 12 图表图表17： 钢材综合价格指