1、公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 21 客流分析领域佼佼者，未来市场前景广阔客流分析领域佼佼者，未来市场前景广阔 汇纳科技汇纳科技（300609300609）深度报告）深度报告 分析师：分析师：崔健 SAC NO: S16 2022 年 5 月 6 日 投资要点：投资要点： 专注客流分析十余年，是客流分析领域领跑者专注客流分析十余年，是客流分析领域领跑者 公司是我国客流分析领域的领军企业，对行业具有敏锐洞见，目前已持续为全国 200

2、0 多座购物中心以及超 5 万家品牌零售店提供线下大数据分析服务。公司“汇客云”大数据平台上的商业客流数据池的数据资源规模为国内首位。 盈利模式跃盈利模式跃升，持续现金流为公司未来稳定发展提供保障升，持续现金流为公司未来稳定发展提供保障 公司逐步由系统提供商向数据服务商转型。公司之前盈利的主要来源是客流分析系统的销售及维护等服务；近年来，公司逐步推广数据服务导向的盈利模式。目前，公司向用户提供数据采集和数据增值服务，并开始实现收益。 客流分析赋能实体零售企业，潜在市场规模大客流分析赋能实体零售企业，潜在市场规模大 客流分析可以实现对消费者行为的精准刻画，赋能线下零售企业，提升门店的经营效益。

3、现有大型商场的市场规模约为 44-55 亿元， 存量较大； 2021 年，我国社会消费品零售总额 44.1 万亿，线下零售潜在市场规模较大。 公司合作企业众多，市场公司合作企业众多，市场优势大、核心竞争力强优势大、核心竞争力强 公司客流分析系统已基本覆盖诸如万达广场、龙湖天街、银泰中心等知名购物中心，以及屈臣氏、耐克、苹果等品牌零售店铺。截至目前，公司业务遍布全国 400 多个城市和地区，覆盖范围广、市场占有率高。公司研发团队、核心产品实力强，2021 年对多融科技的收购更使公司在政企领域如虎添翼。 首次覆盖、给予“增持”评级首次覆盖、给予“增持”评级 我们预计随着疫情精准防控水平的提高，制约

4、线下消费的风险因素将会逐步消除；此外，国内促消费政策将陆续发挥效力；加之公司在下游领域的不断开拓；以及国家对受疫情严重冲击的行业、中小微企业等实施的纾困帮扶政策的出台。在多重利好因素的共同驱动下，公司主营收入有望在 2022 年继续扭转回升，在 2023 年迎来大幅增长，我们给予公司“增持”的投资评级。 风险提示：风险提示：新商业模式盈利不及预期风险；行业竞争加剧风险；宏观经济下行风险；政策落地不及预期风险；疫情影响超预期风险。 财务摘要（万元）财务摘要（万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 21,875 38,849 45,534 62,445 77,

5、631 (+/-)% -32.7% 77.6% 17.2% 37.1% 24.3% 息税前利润（EBIT） -2,884 407 1,052 7,569 10,064 (+/-)% -160.3% 114.1% 158.5% 619.5% 33.0% 归母净利润 -813 3,554 2,017 8,062 9,835 (+/-)% -111.9% 537.2% -43.2% 299.6% 22.0% 每股收益（元） -0.070 0.290 0.165 0.661 0.807 计算机计算机软件和技术服务软件和技术服务 证券分析师证券分析师 崔健 研究助理研究助理

6、张淇 SAC No: S09 评级：评级： 增持增持 上次评级： 目标价格：目标价格： 无无 最新收盘价： 12.58 最近半年股价相对走势最近半年股价相对走势 公公司司研研究究 证证券券研研究究报报告告 深深度度报报告告 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 2 of 21 表：三张表及主要财务指标表：三张表及主要财务指标 资产负债表资产负债表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（万元）利润表（万元） 2020

7、A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 30,666 33,722 27,777 28,648 31,430 营业收入 21,875 38,849 45,534 62,445 77,631 应收票据及应收账款 18,164 20,845 29,837 40,270 48,930 营业成本 8,545 20,635 24,957 32,157 41,328 预付账款 772 412 1,190 1,465 1,736 营业税金及附加 179 298 355 488 621 其他应收款 376 508 643 892 1,089 销售费用 5,055 5,967 6,693

8、7,681 8,928 存货 5,350 7,417 10,176 11,357 15,736 管理费用 6,392 6,523 7,149 8,305 9,704 其他流动资产 1,032 1,168 1,168 1,168 1,168 研发费用 4,225 4,709 5,327 6,244 6,987 流动资产合计 78,008 79,472 86,102 99,186 115,542 财务费用 -120 -378 -374 -302 -313 长期股权投资 4,822 3,801 4,101 4,401 4,701 资产减值损失 -62 -61 -80 -96 -116 固定资产合计

9、4,276 24,463 23,841 22,979 21,173 信用减值损失 -878 -1,067 -692 -910 -916 无形资产 4,584 6,408 7,608 8,858 10,187 其他收益 453 703 911 1,873 1,553 商誉 3,138 5,664 7,664 10,664 13,252 投资收益 950 3,539 455 624 699 长期待摊费用 1,299 861 861 861 861 公允价值变动收益 48 43 0 0 0 其他非流动资产 0 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 123,778 134,629

10、 142,806 159,955 179,354 营业利润 -1,891 4,252 2,020 9,364 11,597 短期借款 500 710 710 710 710 营业外收支 719 133 150 360 280 应付票据及应付账款 2,013 8,501 8,218 10,974 14,426 利润总额 -1,171 4,385 2,170 9,724 11,877 预收账款 0 0 0 0 0 所得税费用 -224 -26 -217 58 71 应付职工薪酬 1,492 1,588 3,019 3,706 4,578 净利润 -948 4,411 2,387 9,665 11,

11、805 应交税费 454 462 911 1,249 1,553 归属于母公司所有者的净利润 -813 3,554 2,017 8,062 9,835 其他流动负债 0 2 0 0 0 少数股东损益 -135 857 370 1,603 1,971 长期借款 0 0 0 0 0 基本每股收益 -0.07 0.29 0.17 0.66 0.81 预计负债 0 0 0 0 0 财务指标财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 负债合计 11,333 20,416 26,206 33,691 41,284 营收增长率 -32.7% 77.6% 17.2% 37.1% 24

12、.3% 股东权益 112,445 114,212 116,599 126,265 138,070 EBIT 增长率 -160.3% 114.1% 158.5% 619.5% 33.0% 现金流量表现金流量表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 净利润增长率 -111.9% 537.2% -43.2% 299.6% 22.0% 净利润 -948 4,411 2,387 9,665 11,805 销售毛利率 60.9% 46.9% 45.2% 48.5% 46.8% 折旧与摊销 1,629 3,791 3,839 4,116 5,033 销售净利率 -4.3% 11.4%

13、5.2% 15.5% 15.2% 经营活动现金流净额 1,047 5,608 -136 9,008 10,825 ROE -0.7% 3.2% 1.8% 6.7% 7.5% 投资活动现金流净额 -39,109 2,215 -5,473 -8,106 -8,012 ROIC -2.1% 0.3% 1.0% 5.8% 7.1% 筹资活动现金流净额 53,600 -4,264 -335 -31 -31 资产负债率 9.2% 15.2% 18.4% 21.1% 23.0% 现金净变动 15,498 3,545 -5,945 871 2,782 PE 60.10 73.36 18.36 15.05 期初

14、现金余额 12,263 27,761 33,722 27,777 28,648 PB 1.89 1.92 1.31 1.23 1.13 期末现金余额 27,761 31,306 27,777 28,648 31,430 EV/EBITDA -16,890.03 5,054.42 3,020.69 1,264.39 978.42 zWbWkWhYgVnViUuXlXaQ8QbRmOnNsQnPiNoOsPkPqQoR7NoOvMNZtQrOwMnQxP公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 3 of 21 目 录 1.汇纳科技：客流分析系统和服务行业领跑者 .

15、 5 1.1 深耕行业近二十年，建设国内最大商业客流数据池 . 5 1.2 股权较为分散，实控人专业能力强 . 5 1.3 盈利模式不断跃升，技术服务受到广泛认可 . 6 2.我国软件行业利好政策频出，国内客流分析领域先行红利大 . 6 2.1 我国软件和信息技术服务业蓬勃发展 . 6 2.2 软件行业迎来长周期利好政策 . 6 2.3 政策助力细分领域快速发展，大数据行业市场规模增速快 . 7 2.4 大数据与线下零售行业相结合，客流分析赋能实体零售企业 . 8 3.公司营业指标受疫情影响严重，今年有望恢复 . 11 3.1 数字商业占比下滑，公司毛利率有所下滑 . 11 3.2 公司主营业

16、务受疫情影响较大，2021 年有所恢复 . 12 4.公司市场优势大、核心竞争力强 . 14 4.1 产业链上游企业议价能力低，下游市场广阔 . 14 4.2 客流分析领域行业壁垒较高，客户粘性强 . 15 4.3 抢占高端客户和提供优秀运维是行业内竞争要点 . 15 4.4 公司高端客户众多，市占率高 . 15 4.5 公司自主研发技术竞争力强、业内口碑良好 . 16 4.6 收购多融科技，横向开拓下游政企领域 . 18 4.7 公司处于业务扩张期，未来发展潜力大 . 18 5. 估值及投资建议 . 19 6. 风险提示 . 19 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读

17、正文之后的声明 4 of 21 图 目 录 图图 1 1：20142014- -20212021 年我国软件业务收入增长情况年我国软件业务收入增长情况 . 6 图图 2 2：20172017- -20212021 年我国信息技术服务收入及增速年我国信息技术服务收入及增速 . 6 图图 3 3：中国大数据市场支出预测：中国大数据市场支出预测 . 8 图图 4 4：大数据价值潜力：大数据价值潜力 . 9 图图 5 5：我国新开业购物中心数量：我国新开业购物中心数量 . 9 图图 6 6：全国购物中心场均日客流：全国购物中心场均日客流 . 9 图图 7 7：我国社会消费品零售总额及增速：我国社会消费

18、品零售总额及增速 . 10 图图 8 8：实物商品网上零售额占比：实物商品网上零售额占比 . 10 图图 9 9：20142014- -20192019 年中国连锁零售门店总数及增速年中国连锁零售门店总数及增速 . 10 图图 1010：20202020- -20212021 年公司主营业务拆分年公司主营业务拆分 . 11 图图 1111：20202020- -20212021 年公司主营业务毛利率年公司主营业务毛利率 . 11 图图 1212：汇纳科技智慧管理平台：汇纳科技智慧管理平台 . 12 图图 1313：20172017- -20212021 年公司总营收及同比增长率年公司总营收及同

19、比增长率 . 13 图图 1414：20172017- -20212021 年公司归母净利润及同比增长率年公司归母净利润及同比增长率 . 13 图图 1515：20172017- -20212021 年公司销售毛利率、销售净利率年公司销售毛利率、销售净利率 . 13 图图 1616：20172017- -20212021 年公司各项费率年公司各项费率 . 13 图图 1717：中国电子政务市场规模统计预测：中国电子政务市场规模统计预测 . 15 图图 1818：中国金融科技市场规模统计预测：中国金融科技市场规模统计预测 . 15 图图 1919：汇纳科技全国布局：汇纳科技全国布局 . 16 图

20、图 2020：公司研发费用：公司研发费用 . 16 表 目 录 表表 1 1：截至：截至 20222022 年第一季度，公司前十大股东年第一季度，公司前十大股东 . 5 表表 2 2：软件行业相关政策：软件行业相关政策 . 7 表表 3 3：大数据行业相关政策：大数据行业相关政策 . 8 表表 4 4：公司：公司 20182018 年年20212021 年主要财务指标年主要财务指标 . 14 表表 5 5：公司与竞争对手产品对比：公司与竞争对手产品对比 . 17 表表 6 6：近三年公司研发投入情况：近三年公司研发投入情况 . 18 表表 7 7：可比上市公司：可比上市公司 . 19 公司深度

21、报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 5 of 21 1.汇纳科技：客流分析系统和服务行业领跑者汇纳科技：客流分析系统和服务行业领跑者 1.1 深耕行业近二十年，建设国内最大商业客流数据池深耕行业近二十年，建设国内最大商业客流数据池 汇纳科技是国内商业客流分析系统领域的领军企业。汇纳科技是国内商业客流分析系统领域的领军企业。公司成立于 2004 年，成立之初便专注于开发客流分析系统，对行业具有敏锐洞见。2006 年，公司“智能视频客流分析系统”被评为上海市高新科技成果转化项目，2008 年，公司获得“高新技术企业”认定，2010 年，公司服务网点覆盖全国大部分城市

22、。公司业务范围不断扩大，于 2017 年 2 月 15 日，成功在 A 股创业板上市。截至目前，公司已持续为全国 2000 多座购物中心以及超 5 万家品牌零售店提供线下大数据分析服务，经过多年的积累，公司“汇客云”大数据平台上的线下商业客流数据池的数据资源规模居国内首位。 1.2 股权较为分散，实控人专业能力强股权较为分散，实控人专业能力强 公司股权结构相对分散，实控人学术背景、职业背景深厚。公司股权结构相对分散，实控人学术背景、职业背景深厚。截至 2022 年一季度末，公司实际控制人为张宏俊，持股比例 28.97%，股权较为分散。张宏俊毕业于西北大学数学系， 中欧国际工商学院 EMBA，

23、清华大学五道口金融学院 EMBA，长江商学院 DBA 在读，学术能力强。张宏俊为汇纳科技创始人，现任汇纳科技董事长兼总经理，曾先后担任西安大唐电信有限公司研发项目经理、上海精伦通信技术有限公司产品总监等职务，对产品研发、销售有丰富的经验和理解，职业背景较为深厚。 表表 1 1：截至：截至 2022022 2 年第一季度，公司前十大股东年第一季度，公司前十大股东 股东名称股东名称 持股数（股）持股数（股） 持股比例持股比例 张宏俊 35,320,989 28.97% 薛宏伟 2,030,000 1.67% 汇纳科技股份有限公司-2021 年员工持股计划 1,887,903 1.55% 戈绍云 7

24、71,100 0.63% 天津红杉聚业股权投资合伙企业(有限合伙) 753,073 0.62% 崔静 587,800 0.48% 刘宁（3617） 527,500 0.43% 王金玉 503,500 0.41% 孙卫民 479,687 0.39% 张大为 451,000 0.37% 合计合计 43,312,552 35.52% 资料来源：Wind、渤海证券 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 6 of 21 1.3 盈利模式不断跃升，技术服务受到广泛认可盈利模式不断跃升，技术服务受到广泛认可 公司逐步由系统提供商向数据服务商转型。公司逐步由系统提供商向数

25、据服务商转型。自 2018 年起，公司积极推进“汇客云”大数据服务和产品战略，逐步探索盈利模式的转变。在此之前，公司盈利的主要来源是视频客流分析系统的销售， 辅以后续系统维护等相关服务； 2018 年以来，公司在视频客流分析系统的基础上，逐步推广数据服务导向的盈利模式，推出主要以 SaaS 交付的数据服务产品、解决方案，由售卖软件、系统向提供数据服务的商业模式转型，以期更好地服务市场需求并获取稳定持续的现金流收益。 目前，公司分别在数据采集环节和数据分析应用环节向用户提供数据采集服务和数据增值服务两大类服务，并开始实现收益。 2.我国软件行业利好政策频出， 国内客流分析领我国软件行业利好政策频

26、出， 国内客流分析领域先行红利大域先行红利大 2.1 我国软件和信息技术服务业蓬勃发展我国软件和信息技术服务业蓬勃发展 软件业务收入增长较快，其中信息技术服务收入增速领先。软件业务收入增长较快，其中信息技术服务收入增速领先。据工信部统计数据，2021 年，全国软件和信息技术服务业规模以上企业超 4 万家，累计完成软件业务收入 94994 亿元，同比增长 17.7%；其中，信息技术服务收入 60312 亿元，同比增长 20.0%，高出全行业水平 2.3 个百分点，占全行业收入比重为 63.5%。信息技术服务中，云服务、大数据服务共实现收入 7768 亿元，同比增长 21.2%，占信息技术服务收入

27、的 12.9%，占比较上年同期提高 4.6 个百分点。 图图 1 1：20142014- -20212021 年我国软件业务收入增长情况年我国软件业务收入增长情况 图图 2 2：20172017- -20212021 年我国信息技术服务收入及增速年我国信息技术服务收入及增速 资料来源：工信部、渤海证券 资料来源：工信部、渤海证券 2.2 软件行业迎来长周期利好政策软件行业迎来长周期利好政策 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 7 of 21 从国家到地方，支持政策不断完善，软件行业成为重要的发展新动能。从国家到地方，支持政策不断完善，软件行业成为重要的发

28、展新动能。近年来，国家针对软件行业先后出台了多项扶持政策，旨在推动我国软件产业早日实现技术上独立自主，构建健康的生态环境。工信部出台的“十四五”软件和信息技术服务业发展规划 提出一系列发展目标， 到 2025 年， 工业 APP 突破 100 万个，建设 2-3 个有国际影响力的开源社区，高水平建成 20 家中国软件名园，规模以上企业软件业务收入突破 14 万亿元，年均增长 12%以上等等。在明确了我国软件行业发展方向的同时， 也展现出软件行业在我国战略布局中的显著地位。 此外，各省市陆续出台“十四五”软件产业发展规划。 表表 2 2：软件行业相关政策：软件行业相关政策 时间时间 部门部门 文

29、件文件 主要内容主要内容 2021.11 工信部 “十四五”软件和信息技术服务业发展规划 规划提出，要推动软件产业链升级、聚力攻坚基础软件、协同攻关应用软件、前瞻布局新兴平台软件、优化信息技术服务等。 2021.9 重庆市 重庆市软件产业高质量发展“十四五”规划 着力在工业软件、信息安全软件、基础软件、行业应用软件、新兴技术软件、信息技术服务六大产业方向全面发力，助力成渝地区形成万亿级产值规模的软件产业集群。 2021.12 天津市 天津市新一代信息技术产业发展“十四五”专项规划 强化智能硬件与工业软件等基础软件、应用软件协调发展，推动基础软件开发等领域重点突破，着力研发网络与信息安全软件等基

30、础产品。 2021.12 上海市 新时期促进上海市集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策 若干政策明确了对集成电路产业和软件产业的人才支持政策、企业培育支持政策、投融资支持政策等。 2021.12 合肥市 合肥市“十四五”软件产业发展规划 2025 年，软件与信息技术服务业营业收入超 2000 亿元，年营收亿元以上软件企业超 150 家，打造 3-5 个软件产业园区。 资料来源：公开资料统计、渤海证券 2.3 政策助力细分领域快速发展， 大数据行业市场规模增政策助力细分领域快速发展， 大数据行业市场规模增速快速快 大数据行业市场近年来发展迅速。大数据行业市场近年来发展迅速。2017 年，工

31、信部发布大数据产业发展规划（2016-2020），规划明确，到 2020 年，技术先进、应用繁荣、保障有力的大数据产业体系基本形成。此后，工信部每年均会出台一系列大数据行业的相关政策，如关于加强绿色数据中心建设的指导意见、关于工业大数据发展的指导意见等等，大力鼓励大数据行业发展。 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 8 of 21 表表 3 3：大数据行业相关政策：大数据行业相关政策 时间时间 部门部门 文件文件 主要内容主要内容 2017.1 工信部 大数据产业发展规划（2016-2020 年） 到 2020 年，技术先进、应用繁荣、保障有力的大数据产

32、业体系基本形成。加快建设数据强国，为实现制造强国和网络强国提供强大的支持。 2018.4 工信部 推动企业上云实施指南（2018-2020 年） 信息系统需要运用大数据、人工智能等云上服务实现业务拓展。对于数据安全要求高且需对外连接提供服务的信息系统，可考虑采用数据存储于私有云、应用部署于公有云的混合云架构。 2019.7 工信部 电信和互联网行业提升网络数据安全保护能力专项行动方案 督促基础电信企业和重点互联网企业强化网络数据安全流程管理，及时整改消除重大数据泄露、滥用等安全隐患。 2020.5 工信部 关于工业大数据发展的指导意见 推动工业数据全面采集、高质量汇聚，统筹建设国家工业大数据平

33、台，推动工业数据开放共享，激发工业数据市场活力，深化数据应用，完善数据治理。 2021.11 工信部 “十四五”大数据产业发展规划 制定 5 个发展目标、6 大主要任务，指出在当前我国迈入数字经济的关键时期，大数据产业将步入“集成创新、快速发展、深度应用、结构优化”的高质量发展新阶段。 资料来源：公开资料统计、渤海证券 随着政策的助力和企业上云等需求端的带动， 我国大数据行业市场规模不断扩大。根据 IDC 预测数据， 2021 年， 我国大数据市场规模超 110 亿美元， 且有望在 2025年超 250 亿美元。未来，我国大数据行业市场将继续迅速增长，增速预计维持在20%上下，市场发展可期。

34、图图 3 3：中国大数据市场支出预测：中国大数据市场支出预测 资料来源：IDC、渤海证券 2.4 大数据与线下零售行业相结合， 客流分析赋能实体零大数据与线下零售行业相结合， 客流分析赋能实体零售企业售企业 大数据可有效提升门店效益。大数据可有效提升门店效益。根据麦肯锡数据显示，大数据将使得美国零售业净利润可能的增长水平达到 60%并带来 0.5%-1%的年生产率增长。通过大数据的公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 9 of 21 采集、挖掘、对消费者行为的精准刻画，线下零售企业可以了解消费者的消费偏好、改善布局、针对性营销，在提升消费者购物体验的同时，

35、大幅提升门店的经营效益。 图图 4 4：大数据价值潜力：大数据价值潜力 资料来源：McKinsey、渤海证券 实体商业市场受疫情影响严重，消费需求随疫情好转有望迎来释放。实体商业市场受疫情影响严重，消费需求随疫情好转有望迎来释放。据公司 3 月初发布的 中国实体商业客流桔皮书 2021 年度报告 数据显示， 截至 2021 年底，我国现有购物中心数量 5473 座， 2021 年新增 379 座， 同比 2019 年新开减少 154座；2021 年全国购物中心累计总客流 287 亿人次，场均日客流 18515 人次，同比 2019 年下降 25%。线下实体商业受疫情影响，客流严重下滑，但市场现

36、有存量较大，假设每家购物中心在客流分析系统上的预算为 80-100 万元，现有大型商场的潜在总规模约为 44-55 亿元，市场渗透率约 70%，每年新增潜在规模 3-4亿元，假设保持 70%的渗透率，每年新增市场需求约 2.12.8 亿元。疫情终会结束，线下消费必将复苏，构建国内大循环，必将推动居民消费的持续增长，线下客流有望恢复，市场将重新焕发活力。 图图 5 5：我国新开业购物中心数量：我国新开业购物中心数量 图图 6 6：全国购物中心场均日客流：全国购物中心场均日客流 资料来源：汇纳科技、渤海证券 资料来源：汇纳科技、渤海证券 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读

37、正文之后的声明 10 of 21 除了大型商场，线下零售也是实体商业的重要组成部分，且潜在市场规模较大。除了大型商场，线下零售也是实体商业的重要组成部分，且潜在市场规模较大。2021 年，我国社会消费品零售总额达 44.1 万亿，同比增长 12.5%，近两年平均增长 3.9%，虽然消费市场逐渐恢复，但增速相比于疫情前仍有所下降。此外，实物商品的网上零售额占比近年来首次出现下滑，2021 年占比为 24.5%，同比下降了 0.4 个百分点， 线上消费模式或将迎来拐点，线下零售仍是消费市场主流。 根据智研咨询数据显示，2019 年我国连锁门店零售数量达到 252,656 个，同比增长 1.2%，2

38、014 年至 2019 年年复合增速为 4.13%。假设保持此速度继续增长，2022 年我国连锁门店零售数量将达到 712,781 个。零售行业布局客流分析系统通常是由品牌统一为旗下连锁店购买，假设每个品牌的预算约为 300-500 万元，平均每个品牌旗下门店为数百家，假设公司未来在零售行业的市场渗透率仍为70%，零售行业的潜在市场规模可达十亿级。 图图 9 9：20142014- -20192019 年中国连锁零售门店总数及增速年中国连锁零售门店总数及增速 资料来源：智研咨询、渤海证券 图图 7 7：我国社会消费品零售总额及增速：我国社会消费品零售总额及增速 图图 8 8：实物商品网上零售额

39、占比：实物商品网上零售额占比 资料来源：汇纳科技、渤海证券 资料来源：汇纳科技、渤海证券 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 11 of 21 3.公司营业指标受疫情影响严重， 今年有望恢复公司营业指标受疫情影响严重， 今年有望恢复 3.1 数字商业占比下滑，公司毛利率有所下滑数字商业占比下滑，公司毛利率有所下滑 新增数字政法业务或成公司未来增长点。新增数字政法业务或成公司未来增长点。分业务来看，公司数字商业业务占比最高，但 2021 年有所下滑。2021 年，数字商业占比下降至总营收的 64.89%，为公司营收的最主要来源；数字政法业务为公司开拓的新业

40、务，占营收比例达到26.72%；数字政务业务占比为 8.35%。2021 年公司整体毛利率水平有所下滑，我们认为与公司开拓新业务线导致的前期投放有关，未来随着市场占有率逐步提升，公司毛利率有望回升。 图图 1010：20202020- -20212021 年公司主营业务拆分年公司主营业务拆分 图图 1111：20202020- -20212021 年公司主营业务毛利率年公司主营业务毛利率 资料来源：Wind、渤海证券 资料来源：Wind、渤海证券 具体来看，公司数字商业业务基于公司的客流分析系统，主要面向百货中心、购物商场和零售等下游行业。 2021 年， 公司基于最新人工智能技术推出了新一代

41、客流分析系统，该系统配备了公司自主研发的顶视频跨境 Re-ID 技术。Re-ID 技术摒弃了传统的人脸识别，取而代之的是体态识别，通过对多种姿态和角度的行人目标进行跨境识别来准确还原顾客的移动轨迹，从而规避掉人脸识别可能带来的侵犯个人隐私的风险。此外，公司针对百货中心和购物商场还推出了智能屏管理系统，该业务为公司控股子公司南京千目的主要业务。该产品通过智慧物联，可以实现智慧屏自身之间、智慧屏与消费者手机之间的交互，其终端管理系统通过接入第三方业务系统数据，辅以 VR 技术，可实现可视化导购、精准营销和广告投放等功能，目前该系统已服务了超过 350 个商业场景客户，业务范围覆盖全国28 个省市地

42、区。面向零售行业，公司推出了远程巡店系统，可以协助企业减少线下巡店的成本、提升工作效率、改善经营状况，目前公司客户已遍布全国 400 余个城市和地区。 数字政务方面，公司积极服务于各党建活动中心，通过数据采集，分析活动参与公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 12 of 21 人数、滞留时间、人流流向、活动参与度等各项指标来进行赋能，2021 年度，公司完成此类电子政务项目超 600 个，2022 年度预计突破 1000 个，未来有望持续增加。 数字政法方面，公司通过收购多融科技切入该领域，向法院系统提供智慧科技法庭系统和司法业务大数据平台开发等产品和服务

43、，借助多融科技在上海市超过60%的市场占有率和优秀声誉，公司该项业务未来增长空间较大。 此外，公司业务在铁路等领域也有所涉及。公司曾为苏州地铁站多个站点提供了客流预警系统及相关服务， 系统通过识别客流行动方向、 动态分析客流量等数据，做出踩踏风险预警。 图图 1212：汇纳科技智慧管理平台：汇纳科技智慧管理平台 资料来源：公司官网、渤海证券 3.2 公司主营业务受疫情影响较大，公司主营业务受疫情影响较大，2021 年有所恢复年有所恢复 2020 年受疫情影响年受疫情影响，公司各项指标表现较差，公司各项指标表现较差，21 年有所恢复。年有所恢复。2017-2019 年公司总营收快速增长，2019

44、 年总营收增速达到 30.35%；2020 年受疫情影响，实体商业大面积停业停工，需求侧急剧下降，从而导致公司在 2020 年，营收出现负增长、归母净利润首次出现亏损。2021 年，公司立足大型商场，寻求商场内零售门店的突破，以期获得新的增长点。2021 年公司实现总营收 3.88 亿元，同比增长 77.59%；归母净利润 0.36 亿元，同比增长 537.19%，盈利水平有所回升。 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 13 of 21 图图 1313：20172017- -20212021 年公司总营收及同比增长率年公司总营收及同比增长率 图图 1 1

45、4 4：20172017- -20212021 年公司归母净利润及同比增长率年公司归母净利润及同比增长率 资料来源：Wind、渤海证券 资料来源：Wind、渤海证券 近年来，公司销售毛利率、销售净利率均有所下滑。2017 年至 2020 年，公司销售毛利率一直维持在 50%以上，2021 年由于新业务的开发导致毛利率出现大幅下滑，而销售净利率在 2021 年开始恢复；公司财务费率一直保持在低位，销售费率和管理费率在 2020 年疫情的冲击下上涨后，2021 年出现小幅回落。 图图 1515：20172017- -20212021 年公司销售毛利率、销售净利率年公司销售毛利率、销售净利率 图图

46、1616：20172017- -20212021 年公年公司各项费率司各项费率 资料来源：Wind、渤海证券 资料来源：Wind、渤海证券 从公司资产负债情况看，公司资产负债率一直处于较低水平，近三年均未超过20%。截至 2021 年末，公司的资产负债率为 15.16%，较去年末上升了 6pcpts；在负债构成中，流动负债占比较高，达到 92.82%，可见公司对短期资金依赖性较强。 公司经营性现金流在 2020 年度受疫情影响出现大幅下滑，2021 年，公司经营性现金流回升至 0.56 亿元；2021 年，公司经营活动产生的现金流量净额/负债合计为 0.27，公司的经营性现金流对负债的覆盖能力

47、较低；但公司流动比率较高，故而短期偿债压力较低。 公司 ROE 在 2018、2019 年度高于行业平均水平，收益能力良好；2020 年度由于疫情导致实体商业停业，订单大幅下滑，公司 ROE 自上市以来首次出现负值；2021 年有小幅回升，但仍处于低位。 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 14 of 21 公司应收账款周转率始终处于较低水平。由于下游实体商业行业的项目预算、招标等决策通常在上半年做出，订单确认在上半年，但项目实施、验收等工作主要集中在下半年进行，收入确认在下半年，故而公司的应收账款周转天数通常在半年以上。 表表 4 4：公司：公司 20

48、182018 年年20212021 年主要财年主要财务指标务指标 指标（单位：亿元、指标（单位：亿元、%） 2018A 2019A 2020A 2021A 资产负债率 13.59 17.55 9.16 15.16 流动负债/负债合计 96.66 98.28 99.10 92.82 经营活动产生的现金流量 0.21 0.68 0.10 0.56 经营活动产生的现金流量净额/负债合计 0.26 0.52 0.09 0.27 流动比率 5.54 3.21 6.95 4.19 ROE-加权 13.36 13.11 -0.82 3.27 应收账款周转率（次） 1.71 1.70 1.15 2.06 资料

49、来源：Wind、渤海证券 4.公司市场优势大、核心竞争力强公司市场优势大、核心竞争力强 4.1 产业链上游企业议价能力低，下游市场广阔产业链上游企业议价能力低，下游市场广阔 上游硬件设备厂商议价能力差，下游零售企业市场不断扩大。上游硬件设备厂商议价能力差，下游零售企业市场不断扩大。公司作为客流分析系统产品和服务的提供商，具有典型的“轻资产”特征，公司专注于技术的研发和转化，终端、摄像头等硬件设备由公司统一采购。由于硬件设备技术相对成熟、产品同质化明显、行业内竞争激烈，故而公司在上游的议价能力较强。 分行业来看，公司下游主要面向实体商业，如大型商场、购物中心、零售门店等。大型商场受疫情影响新开速

50、度有所下降，且数量逐渐趋于饱和，天花板明显，但存量市场大；而随着我国社会消费品零售总额的增长，商业零售将会为公司带来广阔的下游市场。 此外，公司在 2021 年开始大力拓展下游其他领域，如电子政务等。公司基于其成熟的客流分析系统的技术优势和逻辑，辅以多融科技在电子政务、金融科技领域的客户积累和良好口碑，迅速拓展下游市场。根据中商产业研究院数据，2022年，我国电子政务市场规模预计达到 4269 亿元，增速维持在 10%左右；根据赛迪顾问、前瞻产业研究院数据，2022 年我国金融科技市场规模预计达到 5423 亿元，增速预计达到 17%，发展潜力大。公司面向的两个新领域市场规模大，未来增长空间广

51、阔。 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 15 of 21 图图 1 17 7：中国电子政务市场规模统计预测：中国电子政务市场规模统计预测 图图 1 18 8：中国金融科技市场规模统计预测：中国金融科技市场规模统计预测 资料来源：中商产业研究院、渤海证券 资料来源：赛迪顾问、前瞻产业研究院、渤海证券 4.2 客流分析领域行业壁垒较高，客户粘性强客流分析领域行业壁垒较高，客户粘性强 客流分析领域先行者优势较大。客流分析领域先行者优势较大。客流分析领域的核心竞争力是数据池的规模，规模越大的数据池得到的消费者画像越精准、消费者行为分析越有效。故而，率先进入行业

52、的企业凭借多年来对数据的积累和沉淀，构建出一道天然的数据壁垒。此外，客流分析系统的用户粘性较强。更换一套客流分析系统意味着替换所有相关硬件设备和面临诸多产品服务相关的割裂性、不确定性，成本高、风险大，客户通常不会轻易更换服务商。作为新兴技术产业，人才壁垒也是进入该行业要面临的一大困难。行业先行者通过数年对产品研发的积累，不仅技术上较为成熟，研发团队的产品经验、项目经验、维修经验和创新能力等都是后来者短时间内难以比肩的。 4.3 抢占高端客户和提供优秀运维是行业内竞争要点抢占高端客户和提供优秀运维是行业内竞争要点 客流分析领域的行业竞争主要来自两个方面：对下游客户资源的竞争和对客户运客流分析领域

53、的行业竞争主要来自两个方面：对下游客户资源的竞争和对客户运维服务的竞争。维服务的竞争。近年来，随着大数据行业热度越来越高，许多高端实体商业企业开始对消费者行为分析、消费者画像进行布局，对大数据、人工智能进行投入，购物中心如万达、恒隆等，连锁零售门店如屈臣氏、安德玛、耐克等。此类高端客户全国门店众多，频繁更换客流数据采集系统会产生极高的转换成本，故而一旦选择了客流分析服务商便不会轻易更换，合作周期长，用户粘性强。此类高端客户是客流分析领域行业内各企业的争夺要点。此外，客户运维服务也是不容忽视的竞争重点。抢占市占率后的首要任务是保住市占率，而优秀的运维服务不仅能提升客户满意度，与下游客户维持良好的

54、合作关系，更能在业内建立口碑，在公司由系统销售转型数据服务时，加速对市场的获取。 4.4 公司高端客户众多，市占率高公司高端客户众多，市占率高 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 16 of 21 公司已与多家高端商场、品牌达成合作。公司已与多家高端商场、品牌达成合作。公司经营十余年来，客流分析系统及服务已基本覆盖诸如万达广场、龙湖天街、银泰中心、恒隆广场、新世界等知名购物中心，以及屈臣氏、耐克、苹果、彪马等品牌零售连锁店铺，是业内综合竞争力较强、服务案例较多的领军企业。截至目前，公司已持续为全国 2000 多座购物中心以及超 5 万家品牌零售店提供线下

55、大数据分析服务，市场渗透率约 70%，遍布全国 400 多个城市和地区，覆盖范围广泛。 图图 1 19 9：汇纳科技：汇纳科技全国布局全国布局 资料来源：公司官网、渤海证券 4.5 公司自主研发技术竞争力强、业内口碑良好公司自主研发技术竞争力强、业内口碑良好 公司多年来注重于技术的自主研发，研发投入整体上保持上升趋势。公司多年来注重于技术的自主研发，研发投入整体上保持上升趋势。公司目前的核心硬件产品及相关视频分析算法、数据应用平台均为自主研发，实现软件国产化，摆脱了核心技术依赖。 图图 2020：公司研发费用：公司研发费用 资料来源：Wind、渤海证券 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文

56、之后的声明请务必阅读正文之后的声明 17 of 21 研发团队方面，公司的首席数据科学顾问为任佐治亚理工学院的胡宇教授。胡宇教授是佐治亚理工学院席勒商学院莎朗和大卫皮尔斯讲席教授（终身正教授），商业分析中心联席主任，大数据分析硕士项目副主任，中国项目主任，MIT 数字经济研究所研究员，是大数据分析、电子商务及消费者行为等方面的国际专家。胡宇教授加盟后，带领公司数据科学团队在国际管理领域顶级期刊 ISR 上发表了以“用机器学习评估及优化商场活动”为主要议题的研究论文，该论文以公司的核心产品“汇客云平台”的数据为基础，构建了一个全新的可解释机器学习模型GANNM 模型。该模型为业内首创，通过分析不

57、同类型的营销活动对商场客流的影响，优化营销经费分配方式，达到商场客流最大化。 在核心产品方面，公司运用领先的 ABI 技术（AI+Big Data+IoT）为实体商业提供客流相关大数据服务，并在新一代客流采集系统上实现了端级人体 Re-ID 能力，使产品可支持全私有化部署方式，可支撑多样化的客群轨迹关联分析应用，具备架构灵活、采集维度丰富、准确率高、稳定性强、隐私保护性好、成本低等竞争优势。在数据运营服务方面，公司通过独立自主的人工智能算法对大数据进行建模分析，实现了未来一段时间客流的智能预测，帮助客户进行智能决策和提升经营效益。 表表 5 5：公司与竞争对手产品对比：公司与竞争对手产品对比

58、厂商厂商 公司介绍公司介绍 公司产品介绍公司产品介绍 汇纳科技 成立于 2004 年，是卓越的人工智能和大数据行业解决方案服务商， 于 2017年在创业板挂牌上市。 综合运用 ABI 技术，基于线下实体商业场景，为用户提供数据采集、数据管理及数据运营服务； 面向公共领域提供城市精细化管理及精准化政务服务， 为国家商务部、地铁机场、文博展馆等机构和场所提供数据支持和产品服务。 BrickStream 美国线下零售消费者行为分析领域知名企业，在上海设有办事处。 通过智能分析设备统计商店出入的客流量、客流路径、逗留时间、排队等待时间等行为数据，可以帮助零售业商户了解消费者购物行为习惯。 索博客科技（

59、深圳） 国 际 知 名 客 流 分 析 厂 商ShopperTrak 全资子公司。 从门店入口处的客流统计设备到利用基于位置的技术监测顾客的移动，ShopperTrak 解决方案能够构建门店和购物中心的顾客购物旅程和消费行为的全面图景。 科传股份 由香港科传集团于 2009 年 9 月在广州注资成立。 全渠道解决方案帮助购物中心百货商场、 批发加盟、 专卖连锁等零售行业全面整合资源，打通线上线下渠道，建立在线智能管理平台，科学实现物流、供应链管理。 文安智能 成立于 2005 年，是国内首批探索人工智能视觉技术与产品研发的先行者。 在智慧出行、智慧商业和城市精细化治理方面的端到端 AI 能力较

60、强，实现全覆盖全功能 AI 感知、多模态连续时空数据融合和以智慧出行、精细化治理、应急预案、绿色低碳、生态宜居等为优化指标的持续演进优化的智能决策。 慧眼数据 成立于 2009 年，是新三板挂牌高科技企业。 专业从事人工智能、大数据采集及挖掘、视频图像分析等业务，主要致力于品牌连锁商业地产、 公共交通、 旅游景区等区域， 为客户提供零售管理解决方案。 资料来源：公开资料整理、渤海证券 目前，公司设有 3 大研发机构，分别位于上海、西安和广州，拥有 154 项自主知识产权，每年客流统计超 150 亿人次，拥有规模最大的商业客流数据池。此外，公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必

61、阅读正文之后的声明 18 of 21 公司凭借优秀的运维服务，十余年来在业内建立起了良好的口碑，也获得了客户的广泛认可。此外，公司是全联房地产商会商业地产研究会、深圳市零售商业行业协会和深圳市连锁经营协会常务理事单位，中国连锁经营协会、上海市物联网行业协会、上海智慧应急产业联盟等多个组织的理事或会员单位，得益于各大组织、产业联盟的影响力，公司在市场信息、新客户的获取和发展空间的拓展等多个方面可以获得较大助力。 4.6 收购多融科技，横向开拓下游政企领域收购多融科技，横向开拓下游政企领域 公司于公司于 2021 年收购上海多融科技发展有限公司， 寻求在政企数字化领域的拓展。年收购上海多融科技发展

62、有限公司， 寻求在政企数字化领域的拓展。多融科技成立于 2013 年 5 月，依据最高法的相关规范，面向法院系统提供法院庭审业务系统、庭审改革和电子卷宗系统、金融业务应急系统和数据交换业务系统等系统集成和相关运维服务。多融科技于近两年有计划的在 IBM 高性能计算（HPC）解决方案及基于 Linux 的应用方案等领域进行了技术研发和市场推广，是国内少数几家在这一领域具有专业实施技能和服务能力的公司之一。多融科技业务覆盖上海、贵州等地，在上海市的市场占有率达到 60%，与上海市法院系统有着深度合作关系。此外，多融科技拥有 30 多项软件著作权，在政企数字化领域保持领域地位。公司通过收购多融科技，

63、进入数字政法市场，形成了公司数字政法业务板块，多融科技也在 2021 年为公司贡献了 10,379 万的收入。在数字政法快速发展的背景下，公司有望获得新的业务增长点。 4.7 公司处于业务扩张期，未来发展潜力大公司处于业务扩张期，未来发展潜力大 表表 6 6：近三年公司研发投入情况：近三年公司研发投入情况 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 研发人员数量（人） 133 263 255 284 研发人员数量占比（%） 20.52 30.72 29.65 36.69 研发人员薪酬（万） 2438.98 3147.73 2944.75 3648.23 研发人员股份支付（万

64、） 533.89 475.26 295.32 205.63 研发投入占营业收入比例 14.81 14.64 19.32 12.12 人力投入回报率（%） 81.72 67.29 -12.04 31.00 资料来源：公司公告、渤海证券 计算机作为技术人力密集型行业， 人力回报是判断公司所处发展阶段的重要指标。公司近年来研发人员数量大量扩张，占比达到 36.69%；公司自 2018 年起对研发人员的股权激励逐步兑现，有利于核心团队的稳定。结合公司有所下降的人力投入回报率，我们认为目前公司处于业务扩张期，随着未来新领域的开拓和行业景公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后

65、的声明 19 of 21 气度的提升，公司人力投入回报率有望迎来拐点出现回升。 5. 估值及投资建议估值及投资建议 由于公司属于 IT 服务业，因此我们选择了部分从事 IT 服务的上市公司作为可比公司。可比公司 2022 年动态市盈率的平均值为 114.04 倍；申万 IT 服务板块的估值为 73.86 倍（TTM，整体法，不调整）；中信行业应用软件的估值为 86.79倍（TTM，整体法，不调整），通过回溯历史数据，对比公司与行业整体的历史估值关系，汇纳科技当前 72.23 倍 TTM 市盈率的估值水平在行业中处于相对偏低位置。 我们预计随着疫情精准防控水平的提高，疫苗和特效药的推出，制约线下

66、消费的疫情风险因素将会逐步消除；此外，国内促消费政策将陆续发挥效力；加之公司在下游领域的不断开拓；以及国家对受疫情严重冲击的行业、中小微企业和个体工商户实施的一揽子纾困帮扶政策的出台。在多重利好因素的共同驱动下，公司主营收入有望在 2022 年继续扭转回升， 在 2023 年迎来大幅增长， 我们给予公司“增持”的投资评级。 表表 7 7：可比上市公司：可比上市公司 最新价格（元） EPS（元） 市盈率（x） 代码 公司 2022/5/5 2021A 2022E 2023E TTM 2022E 600536.SH 中国软件 33.04 0.15 0.38 0.71 123.14 84.50 30

67、0017.SZ 网宿科技 4.83 0.07 0.09 0.11 67.14 53.32 002405.SZ 四维图新 12.48 0.05 0.17 0.29 N.A. 74.15 300079.SZ 数码视讯 4.65 0.07 0.10 0.14 69.12 46.69 688229.SH 博睿数据 37.26 -1.64 0.07 0.90 N.A. 537.83 603138.SH 海量数据 11.94 0.04 0.07 0.30 N.A. 170.96 688777.SH 中控技术 65.50 1.17 1.54 1.99 51.47 40.80 688083.SH 中望软件 2

68、01.70 2.93 3.75 5.01 78.03 52.43 300496.SZ 中科创达 96.38 1.52 2.16 2.96 57.70 43.62 603881.SH 数据港 23.17 0.34 0.64 0.90 85.00 36.08 300609.SZ 汇纳科技 12.58 0.29 0.17 0.66 72.23 最大值 123.14 537.83 最小值 51.47 36.08 平均值 75.94 114.04 资料来源：同花顺、渤海证券 6. 风险提示风险提示 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 20 of 21 疫情影响超预

69、期风险疫情影响超预期风险：由于公司主营业务与实体商业关系密切，可能存在国内疫情反复，实体商业恢复营业不及预期的风险。 新商业模式盈利不及预期风险新商业模式盈利不及预期风险：目前公司业务模式逐渐向数据服务转型，随着市场环境变化，可能出现盈利不及预期的风险。 行业竞争加剧风险行业竞争加剧风险：随着越来越多的公司加入到客流分析领域，行业内公司竞争存在进一步加剧的风险。 宏观经济下行风险宏观经济下行风险：宏观经济不景气，有可能导致 B 端和 G 端客户需求延后、购买力下降，影响下游订单交付。 政策落地不及预期风险政策落地不及预期风险：信息技术服务行业、大数据行业可能存在利好政策落实进度慢、不及预期的风

70、险。 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 21 of 21 投资评级说明投资评级说明： 项目名称 投资评级 评级说明 公司评级标准 买入 未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅超过 20% 增持 未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅介于 10%20%之间 中性 未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅介于-10%10%之间 减持 未来 6 个月内相对沪深 300 指数跌幅超过 10% 行业评级标准 看好 未来 12 个月内相对于沪深 300 指数涨幅超过 10% 中性 未来 12 个月内相对于沪深 300 指数涨幅介于-10%-10%之间 看

71、淡 未来 12 个月内相对于沪深 300 指数跌幅超过 10% 分析师声明：分析师声明： 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉尽责的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的数据和信息，独立、客观地出具本报告；本报告所表述的任何观点均精准地、如实地反映研究人员的个人观点，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所获取报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接的联系。 免责声明：免责声明： 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，不保证该信息未经任何

72、更新，也不保证本公司做出的任何建议不会发生任何变更。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价。在任何情况下，我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失书面或口头承诺均为无效。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。我公司的关联机构或个人可能在本报告公开发表之前已经使用或了解其中的信息。本报告的版权归渤海证券股份有限公司所有，未获得渤海证券股份有限公司事先书面授权，任何人不得对本报

73、告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“渤海证券股份有限公司”，也不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。 渤海证券研究所机构销售团队：渤海证券研究所机构销售团队： 高级销售经理：朱艳君高级销售经理：朱艳君 座机：+86 22 2845 1995 手机：135 0204 0941 邮箱： 高级销售经理：王文君高级销售经理：王文君 座机：+86 10 6810 4637 手机：186 1170 5783 邮箱： 天津：天津： 天津市南开区水上公园东路宁汇大厦 A 座写字楼 邮政编码：300381 电话：+86 22 2845 1888 传真：+86 22 2845 1615 北京：北京： 北京市西城区西直门外大街甲 143 号 凯旋大厦 A 座 2 层 邮政编码：100086 电话：+86 10 6810 4192 传真：+86 10 6810 4192 渤海证券股份有限公司网址：渤海证券股份有限公司网址：