1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业专题研究 2022 年 05 月 06 日 建筑材料建筑材料 复盘核心启示：锚定基本面是制胜关键复盘核心启示：锚定基本面是制胜关键 地产政策边际放松地产政策边际放松 VS 建材建材”一日游一日游”矛盾。矛盾。2021 年 12 月中央经济工作会议重提“因城施策”，2022 年 Q1 各地积极出台各项政策，地产边际放松下，情绪躁动，2022 年以来房地产（申万）指数相对沪深 300 最高超额收益达到 27.5%，截至 2022.5.4 的超额收益仍有 17%。但建材板块 2022 年以来相对沪深 300 最高超额收益仅有

2、6.8%，截至 5.4 的超额收益为 0.1%，建材板块多以“一日游”的形式出现，未表现出持续的趋势性行情。从细分板块上来看，2022 年以来玻璃和消费建材跑输大盘的时间居多，水泥因基建预期的提升，存在超额收益，但也不及地产表现。 复盘上轮政策放松，复盘上轮政策放松，矛盾依旧，但消费建材表现突出。矛盾依旧，但消费建材表现突出。2014-2015 年的地产下滑周期与本轮在节奏上类似，期间房地产（申万）指数相对沪深 300 最高超额收益超过 70%， 政策宽松周期结束时超额收益约 50%， 超额收益明显。而建材板块整体上以震荡为主， 建筑材料 （申万） 指数最高超额收益约 30%，政策宽松结束时的

3、超额收益基本为 0，建材板块闻“政策放松风”起舞的表现明显弱于地产，但在 2016 年地产数据逐月回暖、政策宽松结束后，建材板块出现了超越地产的持续性超额收益。细分子行业上，消费建材、玻璃和水泥在 2014-2015 年的分化极为明显，消费建材的表现最好，超额收益与地产板块相当，玻璃板块明显弱于地产，水泥板块则大部分时间跑输大盘。在地产数据的快速恢复期，消费建材的表现也最好。 复盘的复盘的核心启示： 锚定基本面是制胜关键核心启示： 锚定基本面是制胜关键。 1、 消费建材： 原材料价格是、 消费建材： 原材料价格是 2022年关键。年关键。2014-2015 年消费建材的业绩表现最好，与行情表现

4、一致，除集中度提升带来的收入韧性外，沥青、天然气、PVC 等大宗原材料价格均在当期大幅下降，龙头股利润逆势高增长。而本轮原材料价格表现与 2014-2015年截然相反，这是本轮消费建材暂未跑出超额收益的主要原因，但原材料的价格高位也酝酿着消费建材较大利润弹性。2、水泥：水泥：2022 年需求关键点年需求关键点是基建增速是基建增速。2014 年水泥行业下游应用中房地产/基建工程占比为45%/28%，虽然 2015 年基建投资增长 17%，但在地产新开工下滑 14%的情况下水泥产量/价格同比-5%/-20%，水泥和煤炭价差同比下滑 21%，这也是 2015 年水泥板块长时间跑输大盘的主要原因。20

5、21 年地产/基建占水泥应用的比重为 35%/42%。 2022 年 Q1 房地产新开工下滑 17.5%， 基建投资增长 10.5%， 基建投资增长暂不足以弥补地产的下滑， 水泥产量同比下滑12.1%，水泥煤炭价格差也同比-1.5%，但由于 2021 年基建高基数，基建继续发力、 煤炭价格下行或将成为 2022 年水泥业绩的主要推动因素。 玻璃：玻璃：地产资金链恢复是地产资金链恢复是 2022 年需求复苏关键点年需求复苏关键点。 2014-2015 年玻璃价格在底部存在多次震荡反弹，因此 2015 年的玻璃板块表现强于水泥，但也以震荡为主，直至 2015 年底开始因玻璃价格趋势上行而走出明显超

6、额收益。2021年下半年以来，地产处于资金链紧张状态，本在增长通道的竣工数据出现断崖式下滑， 后续玻璃需求主要取决于地产资金链恢复情况， 利润率除价格外，和纯碱、能源价格走势也密切相关。 复盘结果较为清晰的显示：复盘结果较为清晰的显示：1）政策边际放松对建材的股价表现有积极作用，但以震荡为主，超额收益弱于地产；2）业绩是建材股价表现的核心； 3）地产数据恢复期建材板块超额收益持续性强，超额收益强于地产。我们建议2022 年建材板块重点把握政策持续放松、基建数据对水泥的价格带动、地产资金链改善对玻璃的需求的修复、大宗原材料价格，其中大宗原材料价格中酝酿的弹性最大。 风险提示风险提示：政策力度不及

7、预期风险，原材料价格持续上涨风险。 增持增持（维持维持） 行业行业走势走势 作者作者 分析师分析师 房大磊房大磊 执业证书编号：S0680518010005 邮箱： 相关研究相关研究 1、 建筑材料：继续关注稳增长政策下板块估值修复2022-04-25 2、 建筑材料：关注需求恢复节奏，推荐水泥和消费建材板块2022-04-17 3、 建筑材料：稳增长政策预期增强，继续关注板块估值修复2022-04-10 -32%-16%0%16%--04建筑材料 沪深300 2022 年 05 月 06 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页

8、声明 内容目录内容目录 1 目前政策边际放松 VS 建材“一日游”频现 . 4 2 复盘上轮政策放松，消费建材表现突出 . 6 3 板块分化的核心启示：锚定基本面是制胜关键 . 8 3.1 消费建材：2022 年关键点是原材料价格 . 8 3.2 水泥：2022 年需求关键点是基建增速 . 11 3.3 玻璃：地产资金链恢复是 2022 年需求复苏关键点 . 12 4 投资建议：锚定大宗原材料价格、基建、地产资金链 . 15 5 风险提示 . 15 图表目录图表目录 图表 1：房地产拿地数据（左轴，万平） . 4 图表 2：房地产新开工数据（左轴，万平） . 4 图表 3：房地产销售数据（左轴

9、，万平） . 4 图表 4：房地产竣工数据（左轴，万平） . 4 图表 5：近期“因城施策”情况 . 5 图表 6：房地产和建材指数表现 . 6 图表 7：房地产和建材指数相对沪深 300 超额收益情况 . 6 图表 8：建材细分板块相对沪深 300 超额收益情况 . 6 图表 9：基建数据月度表现 . 6 图表 10：2014-2015 年房地产库存持续攀升（左轴，万平） . 7 图表 11：2014-2015 年新开工持续下滑（左轴，万平） . 7 图表 12：2014-2015 年政策放松情况 . 7 图表 13：地产和建材板块在 2014-2015 年政策宽松周期内相对沪深 300 的

10、表现. 8 图表 14：建材子板块在 2014-2015 年政策宽松周期内相对沪深 300 的表现 . 8 图表 15：装修建材（申万）在地产下滑期业绩表现最好 . 9 图表 16：装修建材（申万）在地产下滑期的利润表现（左轴，亿元） . 9 图表 17：部分消费建材公司 2014-2015 年营收表现良好 . 9 图表 18：部分消费建材公司 2014-2015 年利润逆势高增长 . 9 图表 19：2014-2015 年沥青、PVC、铝等商品价格普跌 . 10 图表 20：2014-2015 年天然气价格不断下跌 . 10 图表 21：消费建材龙头公司 2022Q1 收入保持增长（左轴，%

11、） . 10 图表 22：消费建材龙头公司 2022Q1 归母净利承压（左轴，%） . 10 图表 23：2020 年以来沥青、PVC、铝等商品价格不断上涨 . 11 图表 24：2020 年以来天然气价格震荡上行 . 11 图表 25：2013 年以来水泥下游应用占比 . 11 图表 26：基建投资和地产新开工增速情况（%） . 11 图表 27：2014-2015 年水泥价格以及水泥煤炭价格差（煤耗 0.13） . 12 图表 28：水泥（申万）2014-2015 年利润表现较差（亿元） . 12 图表 29：2020 年以来水泥价格以及水泥煤炭价格差（煤耗 0.13） . 12 图表 3

12、0：水泥行业 2022 年 Q1 利润表现 . 12 图表 31：2014-2015 年浮法玻璃产量情况（万重箱） . 13 图表 32：玻璃价格以及和能源、原材料价格差情况（元/吨） . 13 图表 33：2014-2015 年浮法玻璃库存情况（万重箱） . 13 wV9UjZlUjWnVmYuXlXbRbP7NsQpPmOmOkPpPsPjMoOsN8OpPuNxNoNpOuOtOvN 2022 年 05 月 06 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 34：2014-2015 年玻璃制造企业利润情况（亿元） . 13 图表 35：新开工和竣工数据在地产资金紧

13、张状态下走势趋同（%） . 14 图表 36：玻璃价格走势 . 14 图表 37：玻璃企业库存情况（万重箱） . 14 图表 38：玻璃行业毛利情况 . 15 2022 年 05 月 06 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1 目前政策边际放松目前政策边际放松 VS 建材“一日游”频现建材“一日游”频现 地产政策边际放松地产政策边际放松存在存在基础。基础。2021 年地产“三条红线”实施，2021 年下半年贷款额度开始收紧，地产流动性出现危机，土拍遇冷。房住不炒的有力落实、房产税试点和学区政策等逐步扭转了未来房价预期，叠加以恒大为代表的房企暴雷事件发生，加剧了市场的

14、观望情绪，地产供需均出现了明显的收缩。2021 年以来，拿地、新开工、销售数据全面下滑，其中新开工面积连续 11 个月负增长，连续 8 个月负增长超过 10%。竣工面积理论上属于滞后表现，但流动性压力下，竣工数据同样承压。考虑到地产数据的微观表现，本轮地产的下滑深度已经达到甚至超越了 2014-2015 年的下滑周期。在房住不炒的前提下，从历史经验和地产行业在国民经济中的重要性角度，政策持续的边际放松是大概率事件，直到地产的大幅度失速得到控制。 图表 1：房地产拿地数据（左轴，万平） 图表 2：房地产新开工数据（左轴，万平） 资料来源：统计局，国盛证券研究所 资料来源：统计局，国盛证券研究所

15、图表 3：房地产销售数据（左轴，万平） 图表 4：房地产竣工数据（左轴，万平） 资料来源：统计局，国盛证券研究所 资料来源：统计局，国盛证券研究所 目前目前地产政策边际放松是进行时。地产政策边际放松是进行时。目前行业政策已进入密集发布阶段，2021 年 12 月中央经济工作会议重提“因城施策” ，地方政府开始密集出台购房政策，包括人才补贴、新市民落户购房补贴、放宽公积金贷款、下调首付比例及贷款利率等措施。根据拿地等前-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%050002500300035--05

16、-----03本年购置土地面积:单月值 本年购置土地面积:单月增速 -40%-20%0%20%40%60%80%05000000025000300-------03房屋新开工面积:单月值 房屋新开工面积:单月同比 -40%-20%0%20%40%60%80%100%12

17、0%050000000250-------03房屋销售面积:单月值 房屋销售面积:单月同比 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500000002500030000350-----112021-1220

18、22--03房屋竣工面积:单月值 房屋竣工面积:单月同比 2022 年 05 月 06 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 瞻指标，地产数据仍在快速下滑的通道，我们判断政策的边际放松仍然会不断加码。 图表 5：近期“因城施策”情况 政策类型政策类型 时间时间 城市城市 适用情况适用情况 新规新规 下调首付下调首付比例比例 2022 年 2 月 17 日 山东菏泽 首套房 无房无贷首套房首付比例可以执行 20%。根据名下有无住房、有无住房贷款记录以及贷款记录是否结清， 最低首付比例分别为 25%、30%、40% 2022 年 2 月 18 日

19、江西赣州 首套房 首付比例降至 20% 2022 年 2 月 21 日 广东广州 二套房 非限购区则首付比例为 30%，限购区则首付比例为 50% 2022 年 2 月 21 日 广东佛山 非限购区 非限购区首付比例降至 20% 2022 年 2 月 22 日 江苏南通 首套房 首付比例降至 20% 2022 年 2 月 25 日 山西晋中 二套房 首付比例降至 20% 2022 年 2 月 28 日 浙江温州 首套房 首付比例降至 20% 2022 年 3 月 1 日 河南郑州 二套房 首付比例降至 30% 2022 年 3 月 4 日 云南昆明 首套房 首套房首付比例降至 20% 2022

20、 年 3 月 4 日 山东德州 首套房 首套房首付比例降至 20% 2022 年 3 月 19 日 广西南宁 二套房 二套房首付比例降至 30% 2022 年 3 月 19 日 广西北海、防城港 首套房 首套房首付比例降至 20% 取消限购取消限购限售限售 2022 年 3 月 1 日 河南郑州 部分取消限购 对子女、近亲属在郑工作、生活的，鼓励老年人来郑投亲养老，允许其投靠家庭新购一套住房 2022 年 3 月 3 日 青岛即墨 取消限售 即墨新房销售限制由拿证满 5 年改为网签后满 5 年，二手房满两年即可交易 2022 年 3 月 23 日 黑龙江哈尔滨 主城区 6 区 取消区域性限售政

21、策 2022 年 3 月 30 日 福建福州 取消限购 非福州五城区户籍家庭 144 平方米以上住宅不限购 2022 年 3 月 30 日 浙江衢州 取消限购 非本市户籍家庭、个体工商户及由自然人投资或控股的企业取消限购 2022 年 3 月 15 日 广东茂名 取消限售 市区新出让地块新建商品住房、已出让地块中尚未网签的 144 平方米及以上新建商品住房不限售，土地出让公告里有特别约定的除外 2022 年 4 月 2 日 广东东莞 放松限购 放松购房资格认定，疫情断缴社保无碍购房 2022 年 4 月 11 日 江苏苏州 调整限购 外地户籍在苏州购买首套房，社保要求由 3年内连续缴满 2 年

22、改为累计缴满 2 年 资料来源：政府官网，国盛证券研究所 地产边际放松下，情绪躁动，但建材“一日游”现象频现。地产边际放松下，情绪躁动，但建材“一日游”现象频现。在边际放松政策的推动下，地产股出现了明显的超额收益，2022 年以来房地产（申万）指数相对沪深 300 最高超额收益达到 27.5%，截至 2022 年 5 月 4 日的超额收益仍有 17.1%。而建材板块 2022年以来相对沪深 300 最高超额收益仅有 6.8%， 截至 5 月 4 日的超额收益为 0.1%， 建材板块多以 “一日游” 的形式出现， 未表现出持续的趋势性行情。 从细分板块上来看， 2022年以来玻璃和消费建材跑输大

23、盘的时间居多，水泥因基建预期的提升，存在超额收益，但不及地产表现。 2022 年 05 月 06 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 6：房地产和建材指数表现 图表 7：房地产和建材指数相对沪深 300 超额收益情况 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 8：建材细分板块相对沪深 300 超额收益情况 图表 9：基建数据月度表现 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2 复盘上轮政策放松，消费建材表现突出复盘上轮政策放松，消费建材表现突出 2014-2015 年的地产下滑周期与本轮在节奏上

24、类似。年的地产下滑周期与本轮在节奏上类似。 2014 年前需求端调控持续升级叠加供给端长期持续的加大供应，房地产供需失衡，2014 年末商品房待售面积 62169 万平方米，比 2013 年末增加 12874 万平方米，增速达到 20.7%，库存快速的持续累积引发了地产下滑周期。2014 年 2 月-2015 年 3 月销售面积连续 13 个月同比负增长，新开工面积单月最大跌幅超过 30%。 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2021-12-312022-01-312022-02-282022-03-31建筑材料(申万) 沪深300 房地产(申万) -5%0%5%

25、10%15%20%25%30%2021-12-312022-01-312022-02-282022-03-31房地产（申万）相对收益 建筑材料（申万）相对收益 0.0999 0.0145 0.0081 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2021-12-312022-01-312022-02-282022-03-31水泥（申万）相对收益 玻璃制造（申万）相对收益 装修建材（申万）相对收益 -200%0%200%400%600%800%1000%1200%固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比 2022 年 05 月 06 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读

26、本报告末页声明 图表 10：2014-2015 年房地产库存持续攀升（左轴，万平） 图表 11：2014-2015 年新开工持续下滑（左轴，万平） 资料来源：统计局，国盛证券研究所 资料来源：统计局，国盛证券研究所 2014-2015 年政策放松持续加码。年政策放松持续加码。2014 年 4 月开始一系列中央调控政策出台，随后各地开始下调住房贷款利率、放松购房限制、贷款额度、公积金额度、落户限制等。截至2014 年 9 月底，全国 47 个限购城市中已有 42 个陆续取消限购，仅剩北京、上海、广州、深圳、三亚 5 座城市尚未取消。2015 年 6 月国务院印发关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房

27、改造及配套基础设施建设有关工作的意见 ， 提出 “积极推进棚改货币化安臵” ，8 月住建部、国开行发布关于进一步推进棚改货币化安臵的通知 ，明确要求各地按照原则不低于 50%的比例确定棚改货币化安臵目标。棚改货币化安臵开始加速，成为三四线城市去库存的重要推动力。 图表 12：2014-2015 年政策放松情况 城市城市 适用情况适用情况 新规新规 2014 年 各地方政策 各地政府明确取消限购、放松购房限制、放松落户限制、放松贷款额度、放松公积金额度。 2014-5-12 住房金融专题座谈会 合理配臵信贷资源， 优先满足居民家庭首次购买自住普通商品住房的贷款需求。 2014-7-11 全国住房

28、城乡 建设工作座谈会 各地可以根据当地实际出台平稳房地产的相关政策，其中库存量较大的地方要千方百计消化商品房待售面积。 2014-9-30 央行、银监会关于进一步做好住房金融服务工作的通知（即 2014 年“930 新政”） 1.二套房认定标准由“认房又认贷”改为“认贷或认房”。 对拥有 1 套住房并已结清相应购房贷款的家庭，为改善居住条件再次申请贷款购买普通商品住房，银行业金融机构执行首套房贷款政策。2.对于贷款购买首套普通自住房的家庭，贷款最低首付款比例为 30%，贷款利率下限为贷款基准利率的 0.7 倍（此前执行0.85 倍）。 2014-10-9 住房城乡建设部、财政部、央行关于发展住

29、房公积金个人住房贷款业务的通知 1.将公积金贷款申请条件放宽至连续缴存 6 个月，不再要求累计缴存满 2 年。2.住房公积金个人住房贷款发放率低于 85%的设区城市可适当提高首套自住住房贷款额度。3.推进异地贷款业务。4.优化贷款办理流程。房屋产权登记机构应在受理抵押登记申请之日起 10 个工作日内完成抵押权登记手续； 住房公积金管理中心应在抵押登记后 5 个工作日内完成贷款发放。 2015-3-30 央行、住建部、银监会关于个人住房贷款政策有关问题的通知 对拥有 1 套住房且相应购房贷款未结清的居民家庭，为改善居住条件再次申请商业性个人住房贷款购买普通自住房，最低首付款比例调整为不低于 40

30、%。 2015-6-30 国务院关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见 1.积极推进棚改货币化安臵。2.央行为国开行提供 PSL 作为推行棚改货币化安臵的重要资金来源。 2015-9-9 国务院关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知 保障性住房和普通商品住房项目的最低资本金比例维持 20%，其他房地产开发项目由 30%调整为 25%。 2015-9-30 央行、银监会关于进一步完善差别化住房信贷政策有关问题的通知 不实施“限购”措施城市，首套房最低首付款比例调整为不低于 25%。 2015-12-18 中央经济工作会议 1.要按照加快提高户籍人口城镇化率

31、和深化住房制度改革的要求，通过加快农民工市民化，扩大有效需求，打通供需通道，消化库存，稳定房地产市场。2.要取消过时的限制性措施。 资料来源：政府官网，国盛证券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%000004000050000600007000080000商品房待售面积:年度数据 商品房待售面积:年度同比 -60-40-200204060-------

32、-022021-06房屋新开工面积:累计同比（%） 2022 年 05 月 06 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2014-2015 年地产板块随政策放松起舞，建材板块表现同样弱于地产。年地产板块随政策放松起舞，建材板块表现同样弱于地产。2014-2015 年的政策宽松周期内，地产板块走出了较为明显的相对收益，房地产（申万）指数相对沪深 300 最高超额收益超过 70%，政策宽松周期结束时超额收益约 50%。建材板块整体上以震荡为主，建筑材料（申万）指数相对沪深 300 最高超额收益约 30%，政策宽松结束时的超额收益基本为 0，建材板块闻“政策放松风”起舞的表现

33、明显弱于地产，而是在 2016 年地产数据逐月回暖、政策宽松结束后，建材板块出现了超越地产的持续性超额收益。 图表 13：地产和建材板块在 2014-2015 年政策宽松周期内相对沪深 300 的表现 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2014-2015 年建材年建材细分子板块出现明显分化。细分子板块出现明显分化。从细分子行业表现来看，在 2014-2015年的政策宽松期，消费建材、玻璃和水泥的表现分化极为明显，消费建材的表现最好，超额收益与地产板块相当，玻璃板块明显弱于地产，水泥板块则大部分时间跑输大盘。在地产数据的快速恢复期，消费建材的表现也最好。 图表 14：建材子板块在 2014-2

34、015 年政策宽松周期内相对沪深 300 的表现 资料来源：Wind，国盛证券研究所 3 板块分化的核心启示：锚定基本面是制胜关键板块分化的核心启示：锚定基本面是制胜关键 3.1 消费建材：消费建材：2022 年关键点是原材料价格年关键点是原材料价格 2014-2015 年龙头利润逆势高增长。年龙头利润逆势高增长。回归到基本面可以清晰的看到，建材子板块中消费建材的业绩表现最好，与行情表现一致，2015 年装修建材（申万）归母净利润仅下滑-40%-20%0%20%40%60%80%100%建筑材料（申万）相对收益 房地产（申万）相对收益 政策宽松周期 地产数据修复期，2016.3后各地开始升级调

35、控 建材板块出现趋势性行情 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%房地产（申万）相对收益 水泥（申万）相对收益 玻璃制造（申万）相对收益 装修建材（申万）相对收益 政策宽松周期 地产数据快速恢复期 2022 年 05 月 06 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.9%， 其中防水、 管材等领域内公司利润均保持持续正增长， 例如东方雨虹 2014 和 2015年营收增速分别为 28.27%和 5.95%，但归母净利润增速分别高达 60.82%和 26.57%，科顺股份、公元股份、伟星新材等均在同期表现出明显利润高增长。 图表 15：装修

36、建材（申万）在地产下滑期业绩表现最好 图表 16：装修建材（申万）在地产下滑期的利润表现（左轴，亿元） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 17：部分消费建材公司 2014-2015 年营收表现良好 图表 18：部分消费建材公司 2014-2015 年利润逆势高增长 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 集中度提升和原材料价格下降是集中度提升和原材料价格下降是 2014-2015 年消费建材利润逆势增长的核心。年消费建材利润逆势增长的核心。消费建材市场空间大、集中度还不高的特性使得优秀的公司在 2014-2015 年的

37、地产下滑周期中收入增速有强大的韧性。同时，消费建材成本构成中原材料成本是主要成本，如防水、涂料原材料成本占比约 90%，管材原材料成本占比约 60%，瓷砖仅釉料和天然气成本占比就约 40%。造成 2014-2015 年和 2021-2022 年两轮周期消费建材股价表现和利润差异的主要原因就在于大宗商品等原材料价格截然相反的表现。2014-2015 年地产下滑周期内，沥青、天然气、PVC、铝等大宗原材料价格均在大幅下降。 -150%-100%-50%0%50%100%150%2013年 2014年 2015年 2016年 水泥利润增速 玻璃利润增速 消费建材利润增速 -10%0%10%20%30

38、%40%50%00702012年 2013年 2014年 2015年 2016年 消费建材归母净利 消费建材利润增速 0%10%20%30%40%50%60%2013年 2014年 2015年 2016年 东方雨虹 伟星新材 凯伦股份 科顺股份 -200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%2013年 2014年 2015年 2016年 东方雨虹 伟星新材 凯伦股份 科顺股份 2022 年 05 月 06 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 19：2014-2015 年沥青、PVC、铝等商品价格普跌 图表 20：

39、2014-2015 年天然气价格不断下跌 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 本轮周期消费建材集中度提升趋势仍在延续， 原材料价格中酝酿较大弹性。本轮周期消费建材集中度提升趋势仍在延续， 原材料价格中酝酿较大弹性。 2021 年消费类建材上市公司收入增速 26.3%，2022 年 Q1 增速为 4.4%，东方雨虹、科顺股份、蒙娜丽莎、伟星新材、坚朗五金、兔宝宝等消费建材龙头个股收入增速均为正，集中度提升的趋势与 2014-2015 年周期类似，韧性较强。但 2020 年以来大宗商品价格均处在上涨通道。如沥青价格在 2014-2015 年时间内下降了约 55%

40、，而在 2020 年 4 月-2022 年4 月期间上涨约 126%，仅 2022 年以来就上涨了约 28%，导致 2021 年下半年以来消费建材利润负增长公司较多，其中 2021 年防水、涂料、瓷砖、管材板块毛利率分别同比下滑 7.2、 11.2、 4.3、 4.8 个百分点， 2022 年 Q1 利润率下滑趋势仍在延续， 与 2014-2015年周期差异明显，这也是本轮周期消费建材暂未像上轮周期一样跑出超额收益的主要原因，其中也酝酿着较大利润弹性。 图表 21：消费建材龙头公司 2022Q1 收入保持增长（左轴，%） 图表 22：消费建材龙头公司 2022Q1 归母净利承压（左轴，%） 资

41、料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 05001,0001,5002,0002,50001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002013-10-092014-10-092015-10-092016-10-09期货收盘价:沥青（左轴，元/吨） 期货收盘价:PVC（左轴，元/吨） 现货结算价:LME铝（右轴，美元/吨） 01,0002,0003,0004,0005,0006,0002013-12-312014-12-312015-12-31市场价:液化天然气LNG:全国（元/吨） 002012312021

42、1兔宝宝 东方雨虹 伟星新材 坚朗五金 科顺股份 蒙娜丽莎 -400-300-2020120220331兔宝宝 东方雨虹 伟星新材 坚朗五金 科顺股份 蒙娜丽莎 2022 年 05 月 06 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 23：2020 年以来沥青、PVC、铝等商品价格不断上涨 图表 24：2020 年以来天然气价格震荡上行 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 3.2 水泥：水泥：2022 年需求关键点是基建增速年需求关键点是基建增速 2014-2

43、015 年年水泥需求增速的下滑较为致命。水泥需求增速的下滑较为致命。 2014 年水泥行业下游应用中房地产占比约 45%，基建工程占比约 28%，地产用量远大于基建投资，虽然 2015 年基建固定资产投资总额增长 17%，但在地产新开工下滑-14%的情况下水泥需求仍呈下滑态势，2015年水泥产量整体同比下滑 5%。需求下滑情况下，水泥均价同比下滑 20%，虽然煤炭价格也同比下跌 18%，但水泥和煤炭价差仍同比下滑 21%。2015 年水泥（申万）板块归母净利润下滑 61%，在建材子板块中表现最差，这也是 2015 年水泥板块长时间跑输大盘的主要原因。 图表 25：2013 年以来水泥下游应用占

44、比 图表 26：基建投资和地产新开工增速情况（%） 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 资料来源：统计局，国盛证券研究所 0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.004,000.004,500.0002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002020-01-022021-01-022022-01-02期货收盘价:沥青（左轴，元/吨） 期货收盘价:PVC（左轴，元/吨） 现货结算价:LME铝（右轴，美元/吨） 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000

45、9,0002020-01-102021-01-102022-01-10市场价:液化天然气LNG:全国（元/吨） 50% 45% 40% 40% 40% 45% 40% 45% 35% 26% 28% 30% 30% 35% 30% 35% 25% 42% 24% 27% 30% 30% 25% 25% 25% 30% 23% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013年 2015年 2017年 2019年 2021年 民用 工程 地产 13.7 -60-40-200204060---0

46、-----052021-06新开工面积:累计同比 固定资产投资完成额:基础设施建设 2022 年 05 月 06 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 27：2014-2015 年水泥价格以及水泥煤炭价格差（煤耗 0.13） 图表 28：水泥（申万）2014-2015 年利润表现较差（亿元） 资料来源：Wind、卓创资讯，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2022 年基建基数较高，若能发力，需求拉动强于年基建基数较高，

47、若能发力，需求拉动强于 2015 年。年。2021 年水泥下游应用中，地产占比 35%，基建工程占比 42%。2022 年 Q1 房地产新开工面积下滑 17.5%，基建增速 10.5%，基建投资的增长暂不足以弥补地产的下滑，水泥产量 22 年 Q1 同比下滑12.1%， 水泥需求仍处在下滑通道。 从水泥煤炭价格差来看， 2022 年 Q1 同比仍下滑 1.5%，利润率也处在不利位臵。但 2021 年水泥的基建应用占比高于 2014 年，基建继续发力和煤炭价格下行或将成为 2022 年水泥业绩的主要推动因素。 图表 29：2020 年以来水泥价格以及水泥煤炭价格差（煤耗 0.13） 图表 30：

48、水泥行业 2022 年 Q1 利润表现 资料来源：Wind、卓创资讯，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 3.3 玻璃：地产资金链恢复是玻璃：地产资金链恢复是 2022 年需求复苏关键点年需求复苏关键点 2014-2015 年玻璃价格低位震荡年玻璃价格低位震荡导致板块股价震荡导致板块股价震荡。2014、 2015 年浮法玻璃产量分别同比增长 8%和-10.9%，5mm 浮法平板玻璃全年均价分别同比下滑 15.3%和 8.5%，玻璃和纯碱、能源的价格差在低位震荡，玻璃板块利润在 2015 年触底，由于玻璃价格和玻璃与纯碱、能源的价格差并非像水泥一样一路下行，在底部存在多次震荡反弹

49、，因此2015 年的玻璃板块表现强于水泥，但也以震荡为主，直至 2015 年底开始因玻璃价格趋势上行而走出明显超额收益。 05003003504002013-12 2014-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12市场价:普通硅酸盐水泥:P.O42.5 散装:全国:月:平均值 水泥煤炭价格差（元/吨） -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02040608001802002012年 2013年 2014年 2015年 2016年 水泥归母净利 水泥利润增速 010020

50、03004005006007002020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01市场价:普通硅酸盐水泥:P.O42.5 散装:全国:月:平均值 水泥煤炭价格差（元/吨） -20%-10%0%10%20%30%40%50%05002020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1水泥（申万）归母净利润（左轴，亿元） 同比增速（右轴） 2022 年 05 月 06 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 31：2014-2015 年浮法玻璃产量情况（万重箱） 图表 32：玻璃