1、 谨请参阅尾页的重要声明 油价触底、公司业绩有望反转油价触底、公司业绩有望反转 证券证券研究报告研究报告 所属所属部门部门 行业公司部 报告报告类别类别 公司深度 所属所属行业行业 石油化工 报告报告时间时间 2020/3/30 前收盘价前收盘价 3.90 元 公司评级公司评级 增持评级 分析师分析师 白竣天白竣天 证书编号：S02 川财研究所川财研究所 北北京京 西城区平安里西大街 28 号中 海国际中心 15 楼，100034 上海上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大厦 11 楼，200120 深圳深圳 福田区福华一路 6 号免税商 务大厦

2、30 层，518000 成都成都 中国（四川）自由贸易试验 区成都市高新区交子大道 177 号中海国际中心 B 座 17 楼，610041 上海石化上海石化深度报告深度报告（606006880688） 核心观点核心观点 20192019 年公司年公司产品销售量持续增长、但销售价格下降，公司业绩同比下降。产品销售量持续增长、但销售价格下降，公司业绩同比下降。 受国内供给过剩、需求增速减弱影响，公司主要产品成品油、乙烯、聚烯烃、 合成纤维原料、合纤聚合物等价格出现明显下降，影响公司业绩。 长期看，公司产品毛利率与油价呈现负相关，业绩有望反转长期看，公司产品毛利率与油价呈现负相关，业绩有望反转。从公

3、司过往 业绩上看，公司主要产品都是原油加工品，受到油价的大幅下降影响，成本下 降最为明显，虽然主要产品的供给仍然过剩，但产品的供需格局好于原油，销 售价格的降幅弱于原油，公司加工利润有望持续扩大。 全年油价最低点在上半年，二、三季度公司业绩有望触底回升全年油价最低点在上半年，二、三季度公司业绩有望触底回升 受到疫情的影响，我们认为 3、4 月份是全年油价的最低点。受此影响，公司 一季度可能承担历史上最大的单季度库存减值压力。随着后期油价逐步回升， 公司原油加工价差逐步放大，并受益国内 40 美元的“地板价”保护，业绩有 望触底回升。 分红率维持高位分红率维持高位，受益国内成品油定价机制，受益国

4、内成品油定价机制 公司虽然属于强周期行业， 但上市 25 年来分红率一直维持高位， 从未低于 40%， 而且最近 10 年分红率一直维持在 50%以上。自从 2016 年，国内施行成品油定 价保护机制以来，公司 ROE 相对大幅提升，维持在全球行业内高位。 首次覆盖予以“增持”评级首次覆盖予以“增持”评级 长期看，公司业绩与油价呈现负相关，主要产品产量持续增长，且国内需求随 着复工逐步恢复，公司业绩有望在二、三季度触底回升。预计 2020-2022 年营 业收入分别为 850、970、107 亿元，实现 EPS 分别为 0.27、0.30、0.31 元/股， 对应 PE 分别为 14、13、1

5、3 倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：风险提示：国内成品油需求大幅下滑、海外进口原油价格大幅上涨、国内 成品油政策明显改变。 盈利盈利预测与预测与估值估值 2019 2020E 2021E 2022 营业收入(百万) 100346 85000 97000 107000 +/-% -7% -15% 14% 10% 归属母公司净利 润(百万) 2214 2924 3212 3337 +/- -58% 32% 10% 4% EPS(元/股) 0.20 0.27 0.30 0.31 PE 19.07 14.44 13.14 12.65 资料来源：公司公告、川财证券研究所，估值截止于2020年3

6、月30日 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 2/29 正文正文目录目录 一、投资机会 . 5 1.公司业绩有油价高度相关 . 5 2.原料进口及销售具有地域优势 . 7 3.分红率维持 50%以上，ROE 全球业内领先 . 8 4.提高柴气比 . 10 二、公司概括 . 11 1.公司简介 . 11 2.业务简介 . 12 2.1 石油产品 . 13 2.2 石油化工产品贸易 . 14 2.3 中间石化产品 . 15 2.4 树脂及塑料 . 17 2.5 合成纤维 . 19 三、财务情况 . 21 1.经营情况 . 21 2.财务情况

7、. 23 四、估值评级 . 26 nMpQpPtPsPrPoMpOoRuNsR6McM7NsQnNnPnNlOmMtPiNmMrQ9PoOyQNZtQmRvPnRoM 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 3/29 图表目录图表目录 图 1： 股价和布伦特油价的相关性 . 5 图 2： 原油成本及占营收的比例 . 5 图 3： 主要成本和油价正相关 . 6 图 4： 公司毛利率和油价负相关 . 6 图 5： 主要产品国内市占率 . 7 图 6： 销售市场以华东为主 . 7 图 7： 原油进口以中东为主 . 8 图 8： 分红率维持高位 .

8、8 图 9： 分红率与 ROE 负相关 . 9 图 10： 近五年来 ROE 处于业内领先 . 9 图 11： 柴气比明显变小 . 10 图 12： 高牌号汽油比例增加. 10 图 13： 汽、柴、煤油的销售价格 . 10 图 14： 公司股权结构图 . 12 图 15： 分产品收入结构 . 12 图 16： 分产品毛利结构 . 13 图 17： 石油产品营收及毛利率 . 14 图 18： 柴汽煤油的产量 . 14 图 19： 柴汽煤油的销量 . 14 图 20： 石油化工产品贸易营收及毛利率 . 15 图 21： 中间石化产品营收及毛利率 . 15 图 22： 对二甲苯和苯的价格. 16 图

9、 23： 对二甲苯和苯产量 . 16 图 24： 对二甲苯和苯销量 . 16 图 25： 乙二醇、环氧乙烷、乙烯和聚乙烯的产量 . 17 图 26： 乙二醇、环氧乙烷、乙烯和聚乙烯的销量 . 17 图 27： 树脂及塑料营收及毛利率 . 18 图 28： 主要产品的销售价格. 18 图 29： 聚丙烯销售价格 . 18 图 30： 聚丙烯的产量 . 19 图 31： 聚丙烯的销量 . 19 图 32： 合成纤维营收及毛利率 . 20 图 33： 涤纶和晴纶的销售价格 . 20 图 34： 聚酯、晴纶和涤纶的产量 . 20 图 35： 聚酯、晴纶和涤纶的销量 . 20 图 36： 营业收入与净利

10、润的增速 . 21 图 37： 营业收入与毛利率 . 22 图 38： 2019 年营业收入构成. 22 图 39： 毛利率变化情况 . 22 图 40： 分业务的毛利率 . 22 图 41： 2019 年分业务毛利构成 . 23 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 4/29 图 42： 三费占营业收入的比重 . 23 图 43： 资产负债率 . 24 图 44： 应收账款周转率和存货周转率 . 24 图 45： 经营活动现金流量净额 . 25 表格 1： 公司发展历程 . 11 表格 2： 上海石化可比公司 . 26 川财证券川财证券研

11、究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 5/29 一一、投资机会投资机会 1.1.公司业绩有油价高度相关公司业绩有油价高度相关 公司股票价格与油价呈现一定相关性。 图图 1： 股价和布伦特油价的相关性股价和布伦特油价的相关性 资料来源：Wind，川财证券研究所 从营收占比上看，成品油和石油化工贸易占大部分；但从毛利上看，成品油毛 利占了绝大部分，中间石化产品和树脂及塑料占了小部分，贸易业务几乎没有 利润。 而成品油和中间产品以及树脂塑料的毛利率与原油价格呈现明显的正相 关性。 原油价格在公司成本项目中的影响最大。原油价格在公司成本项目中的影响最大。在公司的营业

12、成本项目中，原油成本 占比最大，其次是辅料成本、贸易成本，三者合计占比超过 90%。 图图 2： 原油成本及占营收的比例原油成本及占营收的比例 0 20 40 60 80 100 120 140 0 2 4 6 8 10 12 20092000019 股价（复权价：元） 布伦特原油（美元/桶） 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 6/29 资料来源：Wind，川财证券研究所 公司的原油成本占营业成本的比例在 40%-70%之间，2014 和 2017 年的原油 成本相比，

13、波动价格超过400亿元， 大幅超过了2017年的原油成本230亿元。 图图 3： 主要成本和油价正相关主要成本和油价正相关 资料来源：Wind，川财证券研究所 图图 4： 公司毛利率和油价负相关公司毛利率和油价负相关 0% 20% 40% 60% 80% 0 200 400 600 800 20001720182019 原油成本（亿元） 原油占营业成本比重 百万元 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 2000172018 原油成本 辅料成本 贸

14、易成本 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 7/29 资料来源：Wind，川财证券研究所 2.2.原料进口及销售具有地域优势原料进口及销售具有地域优势 公司主要产品国内市占率较高， 化工和石化中间产品的市占率普遍在5%左右， 因此原材料和产品的运输费用总额较大，受地域的影响也更大。 图图 5： 主要产品国内市占率主要产品国内市占率 资料来源：Wind，川财证券研究所 公司销售市场具有地域优势。公司销售市场具有地域优势。公司销售市场集中在华东地区，具有明显的区位 优势。华东市场以制造业和服务业为主，对汽油需求量大。因公司在上海，仅 靠需求地

15、，节省了成品油和化工品的运费，提高了产品的竞争力。 图图 6： 销售市场以华东为主销售市场以华东为主 0 20 40 60 80 100 120 140 0 5 10 15 20 25 30 20092000019 毛利率（%） 布伦特原油（美元/桶） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 20182019 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 8/29 资料来源：Wind，川财证券研究所 公司原材料采购也具有地域公司原材料采购也具有地域优势。优势。公司所在地为上海，原

16、油采购中有 83%来 自中东，通过海运到上海，节省了内陆和内河运费，降低了原材料采购价格。 图图 7： 原油进口以中东为主原油进口以中东为主 资料来源：Wind，川财证券研究所 3.3.分红率维持分红率维持 50%50%以上，以上，ROEROE 全球业内领先全球业内领先 公司虽然属于强周期行业，净利润及企业自由现金流波动较大，但上市 25 年 来分红率一直维持高位。 图图 8： 分红率维持高位分红率维持高位 78.35% 3.36% 18.28% 中国华东地区 中国其他地区 国外 83.40% 10.70% 3.92% 1.04% 0.94% 中东 拉美 俄罗斯 中国 欧洲 川财证券川财证券研

17、究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 9/29 资料来源：Wind，川财证券研究所 公司为维持较高的分红，在低收益周期大幅提高分红率，最高达到 64%，即 使在高收益周期， 公司分红率仍然维持在较高水平， 25 年来最低也仅为 43%， 最近 10 年来从未低于 50%。 图图 9： 分红率与分红率与 ROE 负相关负相关 资料来源：Wind，川财证券研究所 自从 2016 年， 国内施行成品油定价保护机制以来， 公司 ROE 相对大幅提升， 维持在全球行业内高位。最近 20 年来公司净资产保持年化 10%左右的增长。 图图 10： 近五年来近五年来 ROE

18、 处于业内领先处于业内领先 亿元 44% 46% 48% 50% 52% 54% 56% 58% 60% -100 -50 0 50 100 2000019 净利润 企业自由现金流 分红率（右轴） 40% 50% 60% 70% -40% -20% 0% 20% 40% 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 R

19、OE分红率（右轴） 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 10/29 资料来源：Wind，川财证券研究所 4.4.提高柴气比提高柴气比 图图 11： 柴气比明显变小柴气比明显变小 图图 12： 高牌号汽油比例增加高牌号汽油比例增加 资料来源：公司公告，川财证券研究所 资料来源：公司公告，川财证券研究所 近 4 年来，公司的汽油价格保持在 7000 元/吨左右，汽油和柴油的价差保持 2000 元/吨的水平，柴油价格保持在 5000 元/吨，与航空煤油的价差保持在 1000 元/吨的水平。公司提高汽油的采收率有利于提升公司业绩。 图图 13：

20、汽、柴、煤油的销售价格汽、柴、煤油的销售价格 % -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 上海石化 中国石化 PHILLIPS 66埃克森美孚 马拉松原油 瓦莱罗能源 台塑石化 1.35 1.22 1.16 1.11 0 0.5 1 1.5 20019 28.96% 31.42% 26% 28% 30% 32% 20172018 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 11/29 资料来源：Wind，川财证券研究所 二二、公司概括公司概括 1.1.公司简介公司简介 中国石化上海石油化工股份有限公

21、司（简称“上海石化” ，以下简称“公司” ） 是中国石油化工股份有限公司的控股子公司，位于上海市金山区，是中国最大 的炼油化工一体化企业之一，也是国内重要的成品油、中间石化产品、合成树 脂和合成纤维生产基地。 上海石化的前身是创建于 1972 年的上海石油化工总厂。1993 年，经过国有 企业股份制规范化改制，上海石化成为中国第一家股票同时在上海、香港和纽 约三地上市的股份有限公司。2013 年，公司完成股权分置改革工作。自 1972 年公司成立以来，上海石化的发展经历了六个阶段的大规模集中建设。 表格表格1 1： 公司发展公司发展历程历程 时间时间 历程事件历程事件 1972年 公司前身上海

22、石油化工总厂成立 1974-1976年 一期工程，从国外引进化工化纤生产装置和技术，发展石化化纤产业 1980-1985年 二期工程，建设了10套生产装置，公司成为当时国内化纤织物原料“龙头老大” 1987-1992年 三期工程，完成从生产化纤为主向油化纤塑综合发展的转变，成为当时全国最大的 炼油化工一体化、高度综合的石油化工生产基地 1993年 经过国有企业股份制规范化改制，上海石化成为中国第一家股票同时在上海、香港 和纽约三地上市的股份有限公司 2000-2002年 四期工程，进行了以年产70万吨乙烯改造工程为主的一系列内涵挖潜改造 2003-2009年 五期工程，建设资源综合利用项目及多

23、项节能环保项目 3000 4000 5000 6000 7000 8000 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 元/吨 汽油 柴油 航空煤油 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 12/29 2010-2012年 六期工程，以炼油改造和技术进步项目为主体，使上海石化炼化一体化产业链的水 平进一步提升 2013年 公司完成股权分置改革工作 资料来源：公司官网，川财证券研究所 公司现有总股本

24、 108 亿股，流通 A 股 73 亿股，流通 H 股 35 亿股，第一大股 东为中国石油化工集团有限公司，持股比例达 50.44%. 图图 14： 公司公司股权股权结构图结构图 资料来源：公司官网，川财证券研究所 2.2.业务简介业务简介 公司的主要经营模式为采购原油，加工生产合成纤维、树脂和塑料、中间石化 产品和石油产品，并通过产品销售实现利润。 公司具有 1600 万吨/年综合加工原油能力，其他产品的生产能力包括：乙烯 70 万吨/年、 有机化工原料 428 万吨/年、 塑料树脂 100 万吨/年、 合纤原料 109 万吨/年、合纤聚合物 59 万吨/年、合成纤维 26 万吨/年的生产能

25、力。公司拥有 独立的公用工程、环境保护系统，及海运、内河航运、铁路运输、公路运输配 套设施。 图图 15： 分产品分产品收入结构收入结构 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 13/29 资料来源：公司年报，川财证券研究所 石油产品是公司最主要的业务石油产品是公司最主要的业务板块板块。从营收占比上看，成品油和石油化工贸易 占大部分；但从毛利上看，成品油毛利占了绝大部分，中间石化产品和树脂及 塑料占了小部分，贸易业务几乎没有利润。 图图 16： 分产品毛利结构分产品毛利结构 资料来源：公司年报，川财证券研究所 2.12.1 石油产品石油产品

26、石油产品是公司最主要的业务板块石油产品是公司最主要的业务板块，营收占比也是最大。公司石油产品分部设 有石油炼制设备，用以生产合格的炼制汽油、煤油、柴油、重油及液化石油气 等，同时为后续化工装置提供原材料。 2019 年度本集团石油产品的销售净额为人民币 431.259 亿元，较上年的人民 352.62 445.21 549.73 548.87 205.97 237.13 265.6 217.06 91.12 103.54 124.03 105.11 100.73 104.73 107.3 101.64 19.15 20.62 22.26 22.00 9.36 8.9 8.73 4.49 0 200 400 600 800 1000 1200 20019 亿元 石油产品 石油化工产品贸易 中间石化产品 树脂及塑料 合成纤维 其他业务 157.55 165.29 157.52 137.30 31.17 32.78 30.75 14.15 28.55 23.67 18.55 13.73 1.73 1.81 1.68 1.40 0 100 200 300 20019 亿元 石油产品 中间石化产品 树脂及塑料 石油化工产品贸易 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 14/29 币 434.03