1、- 1 -大水大鱼，精益求精大水大鱼，精益求精公牛集团（公牛集团（603195603195）系列报告）系列报告4 42022.5.8证券研究报告证券研究报告 | 公司深度公司深度轻工制造轻工制造赵中平S01毕先磊研究助理史晋星S03刘雨航研究助理- 2 -摘要摘要民用电工行业龙头多品类发展路径愈发清晰民用电工行业龙头多品类发展路径愈发清晰，核心竞争优势持续强化核心竞争优势持续强化。公牛以转换器业务起家，成为行业绝对领导者，为公司远期发展提供坚实的底层支撑，并通过创造差异化的墙开产品获得成长新势能，推出新能源充电设备、加码LED照明及智能家居领域将打开

2、公司成长空间。公司在产品、渠道、品牌的优势能够形成飞轮正循环效应，推动多品类扩张进程。传统转换器行业呈现增量需求多样化、存量需求结构升级趋势，公司作为行业领军者，规模仍将随行业扩容稳健增长。我们认为充电枪&桩、LED照明、智能家居等新品类的扩张是公司底层多维度优势的延伸和强化，供应链管理、渠道网络、品牌形象优势将助力新品类业务不断拓展。2015-2021年公司收入及利润均保持19%的复合增速，新能源及智能家居产品放量将加速公司规模的有序扩张，以2020年为基数，我们认为公司收入端有望实现十年742亿的远期成长目标，CAGR为22%。新品类新品类布局进展顺利布局进展顺利，持续深化渠道改革持续深化

3、渠道改革，品牌势能延续向上品牌势能延续向上。产品端，电连接业务消费属性较高，公司紧跟消费者需求，积极推进智能化、多功能产品的创新迭代。公司LED产品有望在装饰渠道以及B端渠道延续前期高增长态势，筒射灯、磁吸灯、线型灯等无主灯产品大范围推广落地后有望为收入增长提供强劲势能。新业务方面，公司断路器、充电枪&桩等产品销售量位于行业前列，凭借着公司品牌及渠道优势，新品类收入规模持续高增可期。渠道端，公司在传统五金渠道培育超级售点，提升单店效率；装饰渠道方面大力推动导入公司多品类的综合店，截止2021年底，已成功开发1.8万余家终端网点；B端渠道已与20余家TOP房企、120余家全国头部装饰公司建立稳固

4、合作。投资建议：投资建议：公司长期专注民用电工长坡赛道，在产品、渠道、品牌端具备显著优势，未来有望实现传统优势品类的“纵向”及新品类的“横向”扩张。新品类快速扩张初期，收入端高增势能够助力公司增强长期竞争力、提升市占率，从而逐步提升盈利能力，我们看好公司长期稳健增长的能力。预估2022年、2023年归母净利润分别为32.76亿元、38.64亿元，同比分别增长18%、18%，目前股价对应2022年PE为26X，维持“强烈推荐-A”评级。风险提示：风险提示：原材料成本上升风险；业务拓展不及预期风险；渠道拓展不及预期风险；房地产市场景气下滑风险；相。NAcZkWlUhUnVgWtUjZ7NaO9Pn

5、PpPsQnPlOpPmRkPoOzQ7NrRxOuOoMwOuOtOrN- 3 - 1.投资逻辑梳理投资逻辑梳理 2.产品力、品牌力、产品力、品牌力、渠道力塑造深厚护城河渠道力塑造深厚护城河 3.核心竞争力不断强化延伸，核心竞争力不断强化延伸，多元化平台化提供成长动力多元化平台化提供成长动力 4.盈利预测盈利预测 5.风险提示风险提示目录目录- 4 - 根据公司公告根据公司公告，2021年全年公司实现营业总收入年全年公司实现营业总收入123.85亿元亿元，同比增长同比增长23.22%；归母净；归母净利润利润27.80亿元亿元，同比增长同比增长20.18%；扣非后归母净利润；扣非后归母净利润2

6、6.32亿元亿元，同比增长同比增长18.48%。数据来源： Wind、招商证券公牛集团归母净利润及增速公牛集团毛利率及净利率走势（%）数据来源： Wind、招商证券0%10%20%30%40%050001920202021营业总收入（亿元）YoY公牛集团营业收入及增速公牛集团收入结构拆分（分产品）数据来源：Wind、招商证券数据来源： Wind、招商证券公司概况公司概况-20%-10%0%10%20%30%40%50%0500021归母净利润（亿元）YoY2030

7、4050200021毛销差（右轴）毛利率净利率0%50%100%200021电连接产品智能电工照明产品数码配件转换器墙壁开关插座LED照明器件其他主营业务其他业务- 5 -世界级企业的特点世界级企业的特点& &底层逻辑底层逻辑处在多细分赛道构筑空间基本盘量价估值横向&纵向扩张延伸深度&广度底层竞争优势支撑正反馈下不断强化战略规划储备布局顺势而为提升份额文化与价值观、战略、组织、人才等管理要素可持续性规模优势品牌优势转移成本能力利润率提升品牌、渠道构成平台支撑点- 6 -公牛集团核心逻辑梳理公牛集团核心逻辑梳

8、理电连接、LED照明、智能家居赛道构筑空间基本盘量价估值收购邦奇延伸深度&广度研发创新给予底层支撑多维度优势正循环强化品类提前储备入局新能源成长赛道优秀管理层及上海品茶、BBS系统、国际化发展布局等多因素可持续性营收规模突破百亿品牌形成溢价强成本转嫁能力利润率提升110万网点母品牌效应构成平台支撑点- 7 -公牛集团核心逻辑梳理公牛集团核心逻辑梳理研发驱动产品创新全渠道布局扩张品牌加速飞轮效应驱动份额提升共振空间增长转换器墙开充电枪&桩LED照明智能家居数码配件收入&利润增长EPS增长规模效应强化估值中枢抬升市值扩张000500100出厂口径市场规模30%份额60%20%

9、25%15%25%注：注：基于目前已有业务，假设公司在转换器/墙开/充电枪&桩/LED照明（无主灯为主）/其他智能产品/数码配件市占率分别为60%/30%/20%/25%/15%25%。根据分析测算，根据分析测算，我们认为公司收入端有望实现十年我们认为公司收入端有望实现十年742亿的远期成长目标，亿的远期成长目标，CAGR为为22%。- 8 - 1.投资逻辑梳理投资逻辑梳理 2.产品力、品牌力、产品力、品牌力、渠道力塑造深厚护城河渠道力塑造深厚护城河 3.核心竞争力不断强化延伸，核心竞争力不断强化延伸，多元化平台化提供成长动力多元化平台化提供成长动力 4.盈利预测盈利预测 5.风险提示风险提示

10、目录目录- 9 -2.1 2.1 产品力：持续研发投入加速产品迭代，差异化产品打造竞争优势产品力：持续研发投入加速产品迭代，差异化产品打造竞争优势 （一一）转换器：以安全性能为核心竞争力转换器：以安全性能为核心竞争力，强技术研发优势保障领先地位强技术研发优势保障领先地位公牛转换器以质取胜，在市场上树立起良好质量的品牌形象与口碑。公司在转换器拓展初期就坚持走高品质的差异化路线，解决用户在良莠不齐的插座市场中难以找到安全产品的痛点。细节之处见真章，真材实料保证优良性能。公司创始人阮立平首创提供双重保护的按钮式开关插座，定义了整个行业的品质标准，直到今天市面上超90%的插座开关依旧采用这种按钮式设计

11、。注重研发专利硕果累累，研发体系完善技术优势领先。截止2021年底，公牛集团拥有专利技术1956项，参与起草国家标准、行业标准和团体标准超70项。创新产品不断推出，“魔方插座”解决空间利用率低的痛点，且同类产品价格高于其他品牌。数据来源：天猫、京东、招商证券公牛排插定价偏中高端（元/件）产品功能性升级带动单价提升三位排插（1.8米；带USB）魔方排插（1.5米）六位排插（1.8米；带USB）小米495886德力西5549-飞利浦5960-公牛596590- 10 -（二二）墙壁开关插座：满足消费者不断提升的审美需求墙壁开关插座：满足消费者不断提升的审美需求，推出装饰开关匹配家装风格推出装饰开关

12、匹配家装风格墙开产品由国际知名品牌引入中国，20世纪初市场已发展成熟。2004年左右中国墙壁开关市场开始进入成熟期，高、中、低端品牌层次形成，企业间竞争进入全方位竞争时期。公牛顺应家装风格化趋势公牛顺应家装风格化趋势，推出装饰开关产品形成差异化竞争推出装饰开关产品形成差异化竞争。公司在2012年率先进军装饰开关蓝海市场，成功突破了装饰开关产业化的壁垒并将产品推向大众，装饰开关插座成为公牛集团差异化定位的优势产品，墙开毛利率中枢维持在46-50%。 2018年公司墙开市占率达到13.7%，为行业第一。装饰渠道方面，大力推动导入公司多品类的综合店，根据公司公告，截止2021年底，已成功开发1.8万

13、余家终端网点。2.1 2.1 产品力：持续研发投入加速产品迭代，差异化产品打造竞争优势产品力：持续研发投入加速产品迭代，差异化产品打造竞争优势数据来源：各公司公告、招商证券公牛推出多个系列和颜色的装饰开关2018年墙壁开关市占率13.7%10.9%6.2%4.6%4.6%4.3%4.0%3.4%3.4%3.0%3.0%3.0%2.0%35.0%公牛TCL罗格朗西门子正泰西蒙施耐德德力西飞雕福田松本豪意松下深思数据来源：网易家居、招商证券上美的下左施耐德下右正泰- 11 - （三三）LED照明：消费者对用眼健康的关注持续升温照明：消费者对用眼健康的关注持续升温，公司产品主打爱眼属性公司产品主打爱

14、眼属性差异化定位爱眼属性，防频闪技术迎合消费者对用眼健康的诉求。国民视觉健康形势严峻，根据国民视觉健康大数据报告，我国视力损害患病率远高于全球平均水平，而光环境是视力损伤的重要的影响因素之一。公牛集团在2014年进入LED照明领域后，洞察消费者对视力健康日益重视的需求，在行业内率先提出“爱眼”概念，将产品差异化定位于爱眼功能，公牛的LED照明业务实现快速增长。2.1 2.1 产品力：持续研发投入加速产品迭代，差异化产品打造竞争优势产品力：持续研发投入加速产品迭代，差异化产品打造竞争优势数据来源：公司公告、招商证券公牛集团LED照明产品销售收入情况公牛LED产品主打“爱眼”概念数据来源：搜狐网、

15、招商证券-50%0%50%100%150%200%250%300%350%024686200202021LED销售额（亿元）YoY- 12 - （四四）充电枪充电枪&桩：入局充电枪桩：入局充电枪/桩市场桩市场，依靠品牌母和效应快速占领市场依靠品牌母和效应快速占领市场2021年6月，首款充电枪产品开始铺货销售，10月推出第一款充电桩，以电商平台、B端、物业房企、汽车品牌为入局点，依靠线上电商平台快速提升产品知名度，线下场景同步推进。公牛品牌母合效应快速显现，便携式充电枪上市第一个月即成为行业的线上销量冠军，超越普诺得等先入局的品牌。新能源产品有望持续贡

16、献收入增量，同时降低房地产周期性与系统性风险对已有产品的风险。根据我们的预测，目前公司该业务板块毛利率和传统转换器产品接近，规模放量后利润率有望抬升。2.1 2.1 产品力：持续研发投入加速产品迭代，差异化产品打造竞争优势产品力：持续研发投入加速产品迭代，差异化产品打造竞争优势数据来源：淘宝、招商证券公牛首款便携式充电枪上线电商平台产品价格产品价格产品参数产品参数公牛699输出功率3.3kw普诺得1342输出功率3.5kw挚达1440输出功率3.5kw驴充充599输出功率3.3kw小特889输出功率3.3kw- 13 -2.2 2.2 品牌力：直击用户痛点确立心智优势，精准推广强化品牌认知品牌

17、力：直击用户痛点确立心智优势，精准推广强化品牌认知 品牌定位的核心目的是为了确立相对竞品在消费者内心的心智优势品牌定位的核心目的是为了确立相对竞品在消费者内心的心智优势，并且要随时适应消并且要随时适应消费者对该品类心智取向的变化费者对该品类心智取向的变化。公牛集团在发展过程中不断挖掘用户消费行为的演变公牛集团在发展过程中不断挖掘用户消费行为的演变，适时调整其产品策略适时调整其产品策略，从而拉开与同行之间的差距从而拉开与同行之间的差距，最终成为民用电工领域的佼佼者最终成为民用电工领域的佼佼者。 转换器：转换器：转换器业务在拓展初期注重“安全至上”，强调插座的功能，通过以安全为核心的中高端定位抢占

18、消费者心智，并通过产品的高频研发持续确定科技领先，因此获得了品牌溢价。 墙壁开关插座：墙壁开关插座：在墙开拓展期间，品牌心智强调满足基础功能下的性价比和外观美感，公牛通过研发多种材质和颜色的墙开产品强化该心智，预计市场地位提升后其品牌形象也会发生变化。 LED照明：照明：作为后入市场的跟随者，公司的LED产品定位鲜明，即通过主打防频闪“爱眼”功能来锁定青少年以及其他对护眼功能有需求的消费群体。LED照明产品的销售借用现有成熟渠道，其替换式产品（如球泡灯）通过转换器经销渠道销售，而装修阶段购置类产品（如筒灯、灯带）则通过墙开经销渠道销售。 充电枪充电枪&桩：桩：有望依靠原有品牌优势快速占领市场，

19、以电商平台、B端、物业房企、汽车品牌为入局点，依靠线上电商平台快速提升产品知名度，线下场景同步推进。- 14 -2.2 2.2 品牌力：直击用户痛点确立心智优势，精准推广强化品牌认知品牌力：直击用户痛点确立心智优势，精准推广强化品牌认知 定位：定位：“制造用不坏的插座制造用不坏的插座”升级为升级为“制造中国最安全的插座制造中国最安全的插座”，现今为现今为“插座专家和领导者插座专家和领导者”。 投放方式：投放方式：“顶天立地”传播策略实现精准推广，塑造公牛强品牌力。“顶天”即投放广告，最大化广告投放效益。“立地”即投放终端店招，由于公司售卖的产品大多属于耐用消费品，消费频次不高，因此在消费者购买

20、地加强宣传投入是更有效的推广方式。 公司拓展营销渠道公司拓展营销渠道，不断尝试高铁航空不断尝试高铁航空、IP营销营销、跨界合作等新玩法跨界合作等新玩法，改变品牌刻板形象改变品牌刻板形象。2018 年 公司联手腾讯游戏，围绕“电竞世界杯”开展跨界营销。同时公牛还赞助了美好生活家、挑战的法则等热门综艺节目，期望通过年轻化的营销模式提升年轻消费群体对公司新品类的关注度。数据来源：草根调研、新浪财经、房天下家居网、招商证券公牛在不同渠道的宣传模式公牛广告营销着重强调产品“安全”数据来源：充电头网、新浪家居、招商证券- 15 -2.3 2.3 渠道力：经销为主、直销为辅，深度下沉构筑渠道壁垒渠道力：经销

21、为主、直销为辅，深度下沉构筑渠道壁垒 公司目前的销售模式以经销为主公司目前的销售模式以经销为主、直销为辅直销为辅。因为公牛集团销售的产品属于价格相对较低的民用消费因为公牛集团销售的产品属于价格相对较低的民用消费品品，且有就近购买的属性且有就近购买的属性，终端网点规模小终端网点规模小、数量多数量多、分布广分布广，采用经销模式能够降低公司对终端渠采用经销模式能够降低公司对终端渠道的管理难度道的管理难度。线上与线下相结合线上与线下相结合，全覆盖的营销网络难以复制全覆盖的营销网络难以复制，形成了较高的渠道壁垒形成了较高的渠道壁垒。转换器的线下经销渠道主要经历3个发展阶段：快消品销售模式、大力发展地级经

22、销商、推行“配送访销”与买断式销售，最终形成扁平化经销网络。墙壁开关插座和数码配件拥有独立经销网络，二者在渠道拓展方式方面与转换器有相似之处，同时墙开和转换器都有较高占比的五金渠道，新业务渠道可借鉴转换器渠道的拓展经验。LED照明产品没有独立的经销网络，则通过现有成熟渠道进行销售。数据来源：公牛集团招股说明书、公司公告、招商证券公牛集团网点类型及数量情况梳理经销商类别经销商类别终端网点数量终端网点数量网点数量占比网点数量占比转换器转换器网点网点73万家（2021年达75万家）五金店23万家32%日杂店22万家30%超市13万家18%办公用品店2万家3%其他13万家18%墙壁开关插座墙壁开关插座

23、网点网点11万家（2021年达12万家）灯饰类网点（如专业建材市场、街边店、乡镇灯具店）2万家18%水电综合类网点（经营水、电类产品门店，如管材、电工、电线等）5万家45%小五金网点4万家36%数码配件经销商数码配件经销商13万家（2021年达25万家）手机渠道（主要为手机店、手机配件店、手机维修店）12万家96%超市渠道0.3万家2%汽车渠道（主要为汽车用品店、汽车美容店和汽车销售店）0.2万家2%- 16 -持续巩固持续巩固C端渠道端渠道，开拓开拓B端加速全渠道布局端加速全渠道布局随着房地产市场住宅精装修交付比例的提升，以及家居定制行业的快速发展，公司成立B端事业部，重点突破墙壁开关插座和

24、LED照明产品的大客户渠道开发，实现全渠道布局。2021 年是公司正式开展B端业务的第三年，渠道扩展空间仍广阔。截止2021年底，公司已实现与20余家TOP房企，圣都、业之峰等120余家全国及区域知名装饰公司及平台建立了稳固合作，装企网点覆盖逾万家。2021年B端渠道销售收入同比增长 175.20%。近年来公牛各产品线单个经销商的平均年收入呈现稳步增长的态势，从而能吸引更多经销商加入，在2016年至2019H1，新进经销商的数量多于退出数量，同时经销规模也不断扩大。公司积极维护经销商利益，以统一的销售政策管理避免恶性竞争导致的成本和品质问题，同时积极利用数字化营销手段等为经销商赋能。2.3 2

25、.3 渠道力：经销为主、直销为辅，深度下沉构筑渠道壁垒渠道力：经销为主、直销为辅，深度下沉构筑渠道壁垒数据来源：奥维云网、中国产业信息网、招商证券注：渗透率计算仅商品住宅统计，不包含保障房及政策性住房中国精装修房屋套数及占比经销商历年数量与平均年收入梳理数据来源：公牛集团招股说明书、招商证券2001720182018转换器经销商(万元)667.6741.7875.8yoy11.1%18.1%墙壁开关插座（万元）106.0143.5180.2yoy35.4%25.6%数码配件经销商（万元）35.777.7yoy117.3%线上经销商（万元）22.9658.6717.8yoy

26、2779.2%9.0%期初经销商数量18691,9132067新进数量409479595退出数量365325389期末经销商数量3-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0500300350200021精装房套数（万套）YoY渗透率- 17 - 职业化管理团队：公司董事长阮立平职业化管理团队：公司董事长阮立平、副总裁蔡映峰副总裁蔡映峰、副总裁刘圣松皆为工程师出身副总裁刘圣松皆为工程师出身，公司研发公司研发&技技术底层能力扎实稳固；术底层能力扎实稳固；副总裁周正华副总裁周正华、副总裁刘圣

27、松有着丰富的管理实战经验副总裁刘圣松有着丰富的管理实战经验，在诸如美的集团在诸如美的集团、奥奥克斯集团等大型公司担任过核心职位克斯集团等大型公司担任过核心职位。 公司职能部门结构扁平化公司职能部门结构扁平化，生产经营和办公机构完全独立于控股股东生产经营和办公机构完全独立于控股股东、实际控制人及其控制的其他企实际控制人及其控制的其他企业业，各职能部门在公司管理层统一领导下运作各职能部门在公司管理层统一领导下运作。决策层和操作层之间层级少使得决策信息能快速传至决策层和操作层之间层级少使得决策信息能快速传至最前线最前线，管理更高效管理更高效。 决策路径清晰决策路径清晰，公司围绕着公司围绕着“产品定位

28、差异化竞争产品定位差异化竞争、渠道匹配消费习惯渠道匹配消费习惯、品宣突出产品优势品宣突出产品优势”的原则的原则制定决策制定决策。2.4 2.4 高管层多专业出身经验丰富，组织架构扁平化保障高效管理高管层多专业出身经验丰富，组织架构扁平化保障高效管理数据来源：公牛集团招股说明书、招商证券公牛集团职能部门组织架构- 18 - 参照丹纳赫的参照丹纳赫的DBS系统系统，公司以公牛业务管理系统公司以公牛业务管理系统（Bull Business System）专业方法论为基础专业方法论为基础，设设有专门的公牛业务管理系统部门有专门的公牛业务管理系统部门（Bull Business System Offic

29、e），持续不断地通过持续不断地通过BBS精益管理工精益管理工具提升供应链各环节的精益水平具提升供应链各环节的精益水平，加强人才发展与能力构建加强人才发展与能力构建，开展提升高层开展提升高层、中层中层、基层干部培养计基层干部培养计划；开展帮助新员工融入划；开展帮助新员工融入、应届大学生培养应届大学生培养、技能人才自主评价技能人才自主评价、学历提升计划等系统性的能力提升学历提升计划等系统性的能力提升项目项目，全力推动学习型组织的建设全力推动学习型组织的建设。2.4 2.4 设有业务管理系统部门，持续提升供应链各环节的精益水平设有业务管理系统部门，持续提升供应链各环节的精益水平BBSOBull Bu

30、siness System OfficeBQSO公牛质量体系办公室质量管理部BPSO公牛生产体系办公室六大工厂BDSO公牛交付体系办公室交付物流部采购认证部BRSO公牛研发体系办公室产品发展中心BMSO公牛营销体系办公室联合营销中心NBBSO公牛新业务中心业务体系办公室新业务管理中心PDM 战略部署管理Policy deployment managementBBSM 公牛业务体系管理Bull Business System Management数据来源：公开资料整理、招商证券BBSO组织架构- 19 - 公牛公牛BBS以以“赋能公牛每个人赋能公牛每个人、每个业务每个业务，追求更快追求更快、更高

31、更高、更远的发展更远的发展”为使命为使命，充分运用充分运用BBS工工具方法论模型具方法论模型（3P快速自制快速自制、BPD爆品开发爆品开发、精益营销等精益营销等），为公司创造源源不断的业务增长点为公司创造源源不断的业务增长点。在在供应链供应链、研发研发、营销等领域全面开展改善营销等领域全面开展改善，通过持续学习和改善通过持续学习和改善，达成目标达成目标。同时同时，公司还将公司还将 BBS 体体系赋能于新收购公司系赋能于新收购公司，加快其融入和发展加快其融入和发展，更好地发挥战略协同优势更好地发挥战略协同优势 2021年公司在实践中优化了质量年公司在实践中优化了质量、交货交货、成本等指标成本等指

32、标，打造出打造出12个精益标杆最佳实践个精益标杆最佳实践，输出输出21个公牛个公牛基础方法论基础方法论，培养黑带人才培养黑带人才10人人、绿带人才绿带人才546人人，实现精益转换实现精益转换，业务管理水平不断提高业务管理水平不断提高。2.4 2.4 设有业务管理系统部门，持续提升供应链各环节的精益水平设有业务管理系统部门，持续提升供应链各环节的精益水平数据来源：公开资料整理、招商证券BBS人才认证方式入门卡入门卡绿卡绿卡黑卡黑卡参与培训拿到入门卡参与培训拿到入门卡参与第二次培训并担任组长完成任务颁发绿卡取得绿带资格通过TTT培训并获得教师资格证组织一次授课并完成课题落地- 20 - 1.投资逻

33、辑梳理投资逻辑梳理 2.产品力、品牌力、产品力、品牌力、渠道力塑造深厚护城河渠道力塑造深厚护城河 3.核心竞争力不断强化延伸，核心竞争力不断强化延伸，多元化平台化提供成长动力多元化平台化提供成长动力 4.盈利预测盈利预测 5.风险提示风险提示目录目录- 21 -3 3、核心竞争力不断强化延伸，多元化平台化提供成长动力、核心竞争力不断强化延伸，多元化平台化提供成长动力 物联网的发展与消费行为的转变物联网的发展与消费行为的转变，使得民用电工行业在产品和渠道方面使得民用电工行业在产品和渠道方面都不断演变都不断演变，行业发展趋势体现在：行业发展趋势体现在： 1.产品端产品端 （1）产品升级：产品升级：

34、包括功能升级和外观升级。由于用电环境的多样化，消费者期待适用于不同环境下更专业、更人性化的产品，需要生产厂商不断改进产品功能，从而去匹配解决用户痛点。此外，随着消费者收入和审美水平的双重提升，在功能性需求之外更加关注产品外观颜值，尤其是对有装饰属性的墙开和LED照明产品来说，外观设计需要和家装风格相匹配，甚至可能要进行个性化定制。 （2）一站式智能化解决方案：一站式智能化解决方案：物联网与用电产品的结合愈加充分，提供全屋智能家居产品及解决方案是未来行业的发展方向。智能产品的特点之一在于联动，若需实现全屋智能互联，不仅局限于单一产品的智能化升级，还要向全品类发展并开发智能化系统平台连接相关产品。

35、- 22 -3 3、核心竞争力不断强化延伸，多元化平台化提供成长动力、核心竞争力不断强化延伸，多元化平台化提供成长动力 2.渠道端渠道端 渠道重心转移至渠道重心转移至B端：端：墙壁开关插座和LED灯具产品应用于装修阶段，用户小部分是终端消费者，大部分是具备一定专业能力的施工队、家装公司、建筑公司等B端用户，同时随着精装修渗透率的逐步提升，墙开和LED照明产品的渠道重心预计会向B端倾斜。 为应对行业发展趋势为应对行业发展趋势，公司稳步推进公司稳步推进“智能电工生态战略智能电工生态战略”，围绕家庭围绕家庭装修场景装修场景，推动现有产业的智能化升级推动现有产业的智能化升级，加快智能开关加快智能开关、

36、智能门锁等新智能门锁等新品类的拓展品类的拓展，为消费者提供安全为消费者提供安全、舒适舒适、便利便利、智能的电工及照明解决智能的电工及照明解决方案方案。- 23 - 3.1 转换器：产品不断细分化转换器：产品不断细分化&专业化专业化 3.2 墙壁开关插座：差异化助力实现率先突围，高性价比墙壁开关插座：差异化助力实现率先突围，高性价比+渠道拓宽驱动成长渠道拓宽驱动成长 3.3 LED照明：光源及装饰灯稳健推进，期待无主灯产品打照明：光源及装饰灯稳健推进，期待无主灯产品打开成长空间开成长空间 3.4 新能源汽车产品：底层优势横向拓展延伸，布局新成新能源汽车产品：底层优势横向拓展延伸，布局新成长赛道迎

37、发展新契机长赛道迎发展新契机 3.5 其他智能电工照明产品：布局智能开关、智能晾衣架其他智能电工照明产品：布局智能开关、智能晾衣架等业务，加速智能生态建设等业务，加速智能生态建设3 3、核心竞争力不断强化延伸，多元化平台化提供成长动力、核心竞争力不断强化延伸，多元化平台化提供成长动力- 24 -3 3、核心竞争力不断强化延伸，多元化平台化提供成长动力、核心竞争力不断强化延伸，多元化平台化提供成长动力 3.1转换器：产品不断细分化转换器：产品不断细分化&专业化专业化，渠道渠道+研发研发+产品三重优势保障其行业第一地位稳产品三重优势保障其行业第一地位稳固不动摇固不动摇。 1）挖掘消费者痛点，顺应产

38、品功能升级趋势，深入挖掘不同用电环境下用户面临的痛点问题，研发升级产品功能打造专业化产品线。产品迭代升级推动行业SKU数量和产品单价提升。随着产品种类走向细分化和专业化，未来SKU数量有望持续增加，而抗电涌、智能WiFi等升级功能也会带动产品单价上涨，提升单品的盈利能力。 普通白色款售价65元 Line Friends联名款售价69元 天猫精灵语音可控款售价79元。数据来源：第三方数据、招商证券公牛转换器淘系平台销售情况（百万元）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%00500销售额销售额环比增幅产品不断细分化&专业化数据来源：天猫、

39、招商证券- 25 -3 3、核心竞争力不断强化延伸，多元化平台化提供成长动力、核心竞争力不断强化延伸，多元化平台化提供成长动力 3.1转换器：产品不断细分化转换器：产品不断细分化&专业化专业化，渠道渠道+研发研发+产品三重优势保障其行业第一地位稳产品三重优势保障其行业第一地位稳固不动摇固不动摇。 2）研发、品牌、渠道三重优势助力维持行业领先地位。公司推进产品功能持续升级的关键在于其具备研发、品牌、渠道三重优势。强研发能力确保产品优势、强制造能力确保成本优势、强渠道力确保用户触达优势。并受益于强制造能力控制成本做到比竞品价格低，再通过遍布全国的细密网点推广销售。数据来源：第三方数据、招商证券20

40、21年转换器各品牌淘系平台市占率（销售额） 2021年转换器各品牌淘系平台市占率（销售量）数据来源：第三方数据、招商证券44.51%9.04%8.99%37.45%公牛德力西施耐德其他34.65%9.10%5.28%50.96%公牛德力西施耐德其他- 26 - 转换器出厂口径市场规模约转换器出厂口径市场规模约133亿亿。假设家用人均2个转换器（2021年人口14.13亿），商用人均2.5个转换器（2021年城镇就业人员4.68亿），以均价20元作为出厂均价，产品使用周期6年，可测算得市场规模约133亿元。 行业整体增速趋于稳定行业整体增速趋于稳定，公牛稳坐销量龙头公牛稳坐销量龙头。2017年第

41、三版插座转换器行业国家标准正式实施，加速供给端洗牌。生产商原材料要求提升拉高行业门槛，行业龙头凭规模优势进一步扩大市场份额。整体来看，行业已迈入成熟期，未来增长驱动力主要源于创新产品的迭代与单价提升，例如添加USB接口、Wi-Fi智能控制等。20172017年新国标年新国标4 4大要求大要求增加保护门强制要求插线板插孔必须设置保护门，避免儿童因为手指或者金属物体误触导致触电事故。电源线加粗额定电流10A的延长线插座，导线的最小横截面积由原来的0.75平方毫米提高到1平方毫米；额定16A的则从1平方毫米提高到1.5平方毫米。材料阻燃提升对绝缘材料要求增加，ABS外壳不符合新的要求。产品名称改变及

42、强制性3C认证要求产品名称统一规范为带线产品为延长线插座，不带线产品为移动插座转换器。数据来源：Wind、公开资料整理、招商证券测算家用家用商用商用合计合计用户数量（亿）14.134.68人均使用量（个）22.5产品使用周期（年）66均价（元/个）2020市场规模（亿元）94.239133.22017年新国标细则实施加速行业向头部企业集中国内转换器市场规模测算3 3、核心竞争力不断强化延伸，多元化平台化提供成长动力、核心竞争力不断强化延伸，多元化平台化提供成长动力- 27 -3 3、核心竞争力不断强化延伸，多元化平台化提供成长动力、核心竞争力不断强化延伸，多元化平台化提供成长动力 3.2墙壁开

43、关插座：差异化助力实现率先突围墙壁开关插座：差异化助力实现率先突围，高性价比高性价比+渠道拓宽驱动成长渠道拓宽驱动成长 1）率先推出装饰开关，精准洞察消费者痛点，通过10余年发展实现从无到有。公司自2012年开始布局装饰开关业务，接连推出镁铝合金、高晶玻璃等多系列产品，2018年与施华洛世奇跨界合作，推出针对高端市场的G29水晶开关。 从用户角度出发洞察需求，不断创新打造人性化产品。公牛推出G28多位标识开关，可个性化定制将带有“主灯”、“背景灯”等文字的标识卡嵌入开关按钮，从而帮助消费者轻松找到正确开关。数据来源：新浪家居、招商证券公牛开关淘系平台销售情况（百万元）-100%-50%0%50

44、%100%150%051015202530销售额销售额环比增幅公牛创新推出水晶开关及多位标识开关数据来源：第三方数据、招商证券- 28 -3 3、核心竞争力不断强化延伸，多元化平台化提供成长动力、核心竞争力不断强化延伸，多元化平台化提供成长动力数据来源：第三方数据、招商证券2021年墙壁开关插座淘系平台各品牌市占率（销售额） 2021年墙壁开关插座各品牌淘系平台市占率（销售量）数据来源：第三方数据、招商证券15.46%3.23%3.99%77.32%公牛德力西西门子其他12.49%2.91%1.30%83.30%公牛德力西西门子其他 3.2墙壁开关插座：差异化助力实现率先突围墙壁开关插座：差异

45、化助力实现率先突围，高性价比高性价比+渠道拓宽驱动成长渠道拓宽驱动成长 2）依托于品牌C端优势，推动渠道双轨发展。根据淘数据，2021年公牛墙壁开关插座销售额市占率为15.5%，低于转换器市占率约30pcts，主要系墙壁开关插座的消费结构与转换器不同，转换器多是由终端消费者购买，而墙开应用于装修阶段，购买主体大部分是具备一定专业能力的家装公司、建筑公司等B端用户。 借力转换器渠道经验拓展墙开渠道，加快大客户培育推动双轨发展。墙开网点类型与转换器渠道存在部分重合，此外，还可通过研发大客户定制产品来进一步推动渠道拓展。- 29 -3 3、核心竞争力不断强化延伸，多元化平台化提供成长动力、核心竞争力

46、不断强化延伸，多元化平台化提供成长动力数据来源：公牛集团招股说明书、招商证券备注：2016年-2018年在PC和铜价格持续上升的背景下装饰开关价格仅小幅上涨，原因在于公司提升装饰部件加工中玻璃加工和喷涂工序的自制率，使得装饰开关产品的单位材料成本下降 3.2 墙壁开关插座：差异化助力实现率先突围墙壁开关插座：差异化助力实现率先突围，高性价比高性价比+渠道拓宽驱动成长渠道拓宽驱动成长 3）差异化产品以及较强的成本管控能力，缩小与国际墙开龙头间差距。差异化切入装饰开关蓝海市场助力公司逐步缩小与国际墙开龙头间差距，背后所体现的用户导向思维是其有望赶超竞争对手的核心能力。 此外，公牛在生产端具备强制造

47、能力和成本控制能力，自制为主（严控质量），OEM严格准入（提升产能弹性）。公牛墙壁开关插座价格及原材料拆解- 30 -3 3、核心竞争力不断强化延伸，多元化平台化提供成长动力、核心竞争力不断强化延伸，多元化平台化提供成长动力数据来源：公牛天猫旗舰店、松下天猫旗舰店、西蒙天猫旗舰店、西门子天猫旗舰店、罗格朗天猫旗舰店、招商证券 部分品牌天猫旗舰店最低线系列墙壁开关插座产品的价格一览，公牛产品价部分品牌天猫旗舰店最低线系列墙壁开关插座产品的价格一览，公牛产品价格与外资品牌相比价格较低。格与外资品牌相比价格较低。- 31 - 3.2 墙壁开关插座：差异化助力实现率先突围墙壁开关插座：差异化助力实现率

48、先突围，高性价比高性价比+渠道拓宽驱动成长渠道拓宽驱动成长空间测算：空间测算：2021年墙壁开关出厂口径市场规模约271亿元。市场整体规模保持中高速稳健扩容，短期会受到房地产市场、装修市场景气度影响，长期增长核心在于结构升级与产品迭代带动的单价提升。我们预计2021年公牛墙壁开关插座营收为38.2亿元，公司全渠道市占率约14.1%。3 3、核心竞争力不断强化延伸，多元化平台化提供成长动力、核心竞争力不断强化延伸，多元化平台化提供成长动力数据来源：Wind、公开资料整理、招商证券测算注：1）房屋布局及面积具有差异，因此考虑运用单套房屋的墙开插座配置数量进行测算1999-2018年全国商业营业用房

49、累计竣工面积为14.78亿平米，商用面积每百米配置墙壁开关数量较小2018E2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E农村居民人均住宅建筑面积（平米）47.348.950.6 51.6 52.6 53.6 54.7 55.8 56.9 58.1 59.2 60.4 61.6 YoY1.3%3.4%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%农村居民人口（亿）5.6 5.5 5.1 4.7 4.6 4.6 4.5 4.4 4.4 4.3 4.2 4.2 4.1 YoY-2.2

50、%-2.1%-7.6%-1.50% -1.50% -1.50% -1.50% -1.50% -1.50% -1.50% -1.50% -1.50%-1.50%农村居民总住宅面积（亿平米）266.8 269.9 257.7 242.8 243.9 245.1 246.2 247.4 248.5 249.7 250.9 252.1 253.2 城镇居民总住宅面积（亿平米）32434480497514531中国总住宅面积（亿平米）590.9 611.2 616.6 619.6 638.1 656.5 674.8 693.2 711.4 729.7 747.