1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告证券研究报告 交通运输交通运输 机场机场 短期虽受疫情冲击，长期受益免税行业高景气短期虽受疫情冲击，长期受益免税行业高景气 2020 年年 04 月月 14 日日 评级评级 谨慎推荐谨慎推荐 评级变动 维持 合理区间合理区间 71.2-73.0 元元 交易数据交易数据 当前价格（元） 66.10 52 周价格区间（元） 58.00-88.90 总市值（百万） 127371.95 流通市值（百万） 72278.79 总股本（万股） 192695.84 流通股（万股） 109347.64 涨跌幅涨跌幅比较比较 % 1M

2、 3M 12M 上海机场 -4.09 -11.35 9.62 机场 -6.05 -16.38 1.12 黄红卫黄红卫 分析师分析师 执业证书编号：S0530519010001 相关报告相关报告 1 上海机场：上海机场（600009）公司点评： 短 期 业 绩 承 压 ， 但 长 期 投 资 价值 突 出 2020-03-30 2 上海机场：上海机场（600009.SH）公司点 评： 卫星厅计提折旧， 业绩增速承压 2020-02-25 3 上海机场：上海机场（600009）公司点评： 免税业务增速放缓，Q4 面临折旧成本压力 2019-10-31 预测指标预测指标

3、2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入（亿元） 93.13 109.45 90.49 125.21 147.22 净利润（亿元） 42.31 50.30 33.11 61.79 76.66 每股收益（元） 2.20 2.61 1.72 3.21 3.98 每股净资产（元） 14.66 16.61 17.81 20.05 22.82 P/E 29.86 25.12 38.16 20.45 16.48 P/B 4.47 3.95 3.68 3.27 2.87 资料来源：贝格数据，财信证券 投资要点：投资要点： 长期跑道产能仍有提升空间长期跑道产能仍有提升空间：短期内受

4、新冠疫情影响，预计 2020公司 飞机起降/旅客吞吐量增速分别为-14.85%/-19.08%。疫情降低收费航空 收费，该举措将再降低约 9.4%航空性收入。但中长期，预计上海机场 跑道的产能利用率还有 15%的提升空间，随着卫星厅投产及航班正常 率提升，上海机场有望迎来时刻资源释放。同时，宽体机置换窄体机 进程持续推进，上海机场旅客量增速将持续超过飞机起降架次增速。 免税行业持续高景气，市内店当前冲击程度有限免税行业持续高景气，市内店当前冲击程度有限：2018年中国免税品 销售总额 395 亿元，预计 2018-2021 年中国免税销售 CAGR 将达 17.27%，主要驱动力有：1）201

5、8 年中国人均化妆品消费金额仅美日 韩的 1/7至 1/6，随着中国人均可支配收入增加及国内消费升级，化妆 品（尤其是高端化妆品）将成为国内免税市场增长的重要推动力；2） 随着国内免税政策利好释放及中免公司实力增强，海外消费将持续回 流国内， 预计中国公民海外免税消费回流还有 2.19-3.11倍的增长空间。 虽然市内免税店对机场免税店存在冲击，但目前上海市内免税店难以 完全绕开上海机场，上海机场将从提货扣点中分享市内店成长红利。 2019-2025 免税合同保底收入总金额达免税合同保底收入总金额达 410 亿元亿元，2020 年重签广告合年重签广告合 同贡献增量收益同贡献增量收益：经测算，2

6、019年上海机场的非航业务（含免税及非 免税业务、德高动量的投资收益）对归母净利润贡献占比达 79.84%。 根据上海机场与日上上海免税合同， 2019-2025年上海机场的免税合同 保底收入总金额达 410亿元， 保障公司业绩持续稳定增长。 同时，2020 年上海机场重签广告合同，预计该项举措将增厚 2020 年、2021 年上 海机场归母净利润为 1.57亿元、1.88亿元，贡献增量业绩。 投资建议：投资建议：预计 2020-2022 年净利润分别为 33.11 亿元、61.79 亿元、 76.66 亿元，对应 EPS 分别为 1.72 元、3.21 元、3.98 元，当前股价对 应 PE

7、分别为 38.16X、20.45X、16.48X，对应 BVPS 分别为 17.81元、 20.05元、22.82元，对应 PB分别为 3.68X、3.27X、2.87X。公司短期 虽受新冠疫情影响，但长期盈利前景较好，给予 2020年底 4.0-4.1X 市 净率估值，对应合理股价区间在 71.2-73.0元，维持【谨慎推荐】评级。 风险提示：风险提示：国外内新冠疫情持续失控风险； 航空性收费持续降低风险。 -7% 0% 7% 14% 21% 28% 35% 42% -082019-12 上海机场机场 公司深度公司深度 上海机场上海机场（600009） 此报告仅供内部客

8、户参考此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 内容目录内容目录 1 公司概况：坐拥优质机场资产，业绩持续稳定增长公司概况：坐拥优质机场资产，业绩持续稳定增长. 5 1.1 公司概况：上海机场定位级别高，资产质地优质. 5 1.2 业务简介：非航业务实行市场调节价，对归母净利润贡献占比达 79.84%. 7 1.3 业绩综述：业绩持续较快增长，盈利能力较强 . 8 2 航空性业务：疫情影响航空性业务：疫情影响 2020 年收入，卫星厅投产促进时刻资源释放年收入，卫星厅投产促进时刻资源释放 . 9 2.1 航空增速：宽体机置换

9、持续推进，旅客量增速快于飞机起架增速 . 9 2.2 产能瓶颈：预计浦东机场跑道的产能利用率还有 15%的提升空间 . 10 2.3 时刻释放：卫星厅提升航班正常率，浦东机场有望迎来时刻资源释放 . 12 2.4 航空收费：疫情降低收费航空收费，约降低 9.4%航空性收入. 14 2.5 疫情影响：预计 2020年飞机起降/旅客吞吐量增速分别为-14.85%/-19.08% . 17 3 免税非航业务：受益消费升级及海外消费回流，上海机场免税业务成长空间大免税非航业务：受益消费升级及海外消费回流，上海机场免税业务成长空间大 . 17 3.1 非航业务：免税业务成为公司业绩最主要驱动力. 17

10、3.2 市场空间：2018年中国免税市场销售总额达 395亿元。 . 21 3.3 免税驱动力 1：国内消费升级，高端化妆品需求蓬勃发展. 22 3.4 免税驱动力 2：海外消费回流，免税购物需求持续向国内转移 . 25 3.5 市内免税店：市内店现阶段依赖上海机场，公司可分享市内店成长红利 . 27 4 其他非航业务：其他非航业务：2020 年后广告收益较大增厚，航油业务盈利能力仍有提升空间年后广告收益较大增厚，航油业务盈利能力仍有提升空间 . 28 4.1 广告业务：2020年重签广告合同，广告收益较大增厚. 28 4.2 航油业务：国际航线占比增加，浦东航油的盈利能力还有提升空间 . 2

11、9 5 投资建议投资建议 . 29 5.1 核心假设 . 29 5.2 投资建议 . 30 6 风险提示风险提示 . 30 图表目录图表目录 图 1：2019 年，浦东机场年旅客吞吐量 7615.35 万人次，排名国内第二. 5 图 2：2019 年，浦东机场飞机起降架次 51.18 万架次，排名国内第二 . 5 图 3：上海机场的控股结构图. 6 图 4：2015-2019 年，上海机场营收及归母净利润. 8 图 5：2015-2019 年，上海机场的盈利能力走势 . 8 图 6：2015-2019 年，上海机场销售商品提供劳务收到的现金/营业收入 . 9 图 7：2015-2019 年，上

12、海机场经营活动现金净流量/净利润. 9 图 8：2010-2019 年，上海机场的飞机起降架次 . 9 图 9：2010-2019 年，上海机场的旅客吞吐量. 9 图 10：2010-2019 年，东方航空的客座率走势 . 10 图 11：2019 年 Q3 底，东方航空的客机类型分布 . 10 图 12：2010-2019 年，上海机场的航空性收入 . 10 图 13：2017H1-2019H1，上海机场航空性收入细项 . 10 图 14：2016-2017 年，国内主要繁忙机场日均起降架次 .11 图 15：2017 年协调机场小时高峰架次.11 图 16：2017 年迄今，国内一线机场航

13、班放行正常率. 14 oPoRmMnRmRoQpNoPzRoPpMbR9R9PmOrRmOnNjMqQqMkPrQrPbRmMwPuOmMuNvPpOsQ 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 图 17：2019 年夏秋航季，一线机场的时刻资源增速. 14 图 18：2016-2017 年，国内主要繁忙机场日均起降架次 . 15 图 19：2017 年，白云机场的各项航空性收入 . 16 图 20：2019 年，上海机场的航空性收入结构测算 . 16 图 21：2010 年迄今，上海机场的股价与市盈

14、率. 18 图 22：上海机场的免税或非航空性业务收入增长 . 18 图 23：2016-2019 年上海机场商业餐饮收入 CAGR 高达 37.65% . 19 图 24：2014-2019 年上海机场的其他非航收入 CAGR 仅为 1.30%. 19 图 25：机场免税收入的分析框架 . 19 图 26：2019 年 H1 上海机场国际旅客量占比达 50.80% . 20 图 27：2019 年 H1 上海机场人均免税购物金额为 99 元 . 20 图 28：近年，全球免税品销售总额 . 21 图 29：近年，中国免税品销售总额 . 21 图 30：全球免税品分渠道的销售占比 . 22 图

15、 31：全球免税品分区域销售占比 . 22 图 32：2018 年中免公司的销售额达 345 亿元 . 22 图 33：2018 年中免公司实现归母净利润 30.8 亿元 . 22 图 34：海南离岛免税的免税商品金额分布 . 23 图 35：上海机场的免税商品金额分布 . 23 图 36：2018 年，中国人均 GDP 为 9770.85 美元/年 . 23 图 37：2018 年，中国人均化妆品消费金额仅 45 美元 . 23 图 38：中国限额以上化妆品类零售额（亿元） . 24 图 39：限额以上企业的化妆品零售总额增速 . 24 图 40：2013-2017 年，中国高端、大众化妆品

16、消费金额及增速 . 24 图 41：2000-2019 年，中国入境游接待人次 . 25 图 42：2000-2019 年，国内居民出境人数 . 25 图 43：2000-2019 年，中国民航客运量情况 . 26 图 44：2018 年，各国公民出过旅游花费情况 . 26 图 45：中国消费者的出境消费的渠道分布 . 26 图 46：2017 年中国免税业态的分布占比 . 27 图 47：2018 年，韩国免税品的销售渠道份额占比 . 27 图 48：2009-2018 年，韩国市内免税店牌照数量 . 27 图 49：2010-2018 年，韩国免税品消费总额 . 27 表 1：2018 年

17、上海两场客运航线情况（万人次） . 5 表 2：2019 年底，上海机场的重要参控股公司 . 6 表 3：上海机场的航空性业务及非航空性业务明细 . 7 表 4：2019 年，上海机场各项业务业绩贡献测算表 . 8 表 5：中国各个一线机场的跑道产能利用率测算. 12 表 6：浦东机场的跑道及航站楼等硬件设施情况. 13 表 7：最新国内机场分类目录（2017 年版） . 15 表 8：内地航空公司内地航班航空性业务收费项目的收费标准基准价 . 16 表 9：新冠疫情影响下，2020 年各个月份，上海机场的飞机起架数量增速、旅客吞吐量 增速预测 . 17 表 10：2019 年 H1，上海机场

18、的免税租金及免税扣点率位于一线机场前列 . 18 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -4- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 表 11：浦东机场卫星厅投产新增了 9062 平米免税面积，总免税店面积达 16915 平方米 . 20 表 12：2019-2025 年，上海机场的免税合同保底收入总金额达 410 亿元 . 21 表 13：浦东机场不同产品类型的免税提成比例 . 23 表 14：中国烟、酒、高端化妆品、首饰等增值税及消费税税率 . 25 表 15：2020-2022 年，上海机场各项业务的业绩预测 . 30 此报告仅供内部客户

19、参考此报告仅供内部客户参考 -5- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 1 公司公司概况：概况：坐拥优质机场资产，业绩持续稳定增长坐拥优质机场资产，业绩持续稳定增长 1.1 公司公司概况概况：上海机场定位级别高，资产质地优质上海机场定位级别高，资产质地优质 国内第二大机场，定位级别高：国内第二大机场，定位级别高：上海地区一市两场，拥有虹桥、浦东两座大型民用 机场。其中，上海浦东机场定位为国际复合型门户枢纽（国内三大门户复合型枢纽机场 之一） ，定位高于国内其他机场（上海虹桥机场在枢纽结构中发挥辅助作用） 。2019 年浦 东机场年旅客吞吐量 7615

20、.35 万人次（同比+2.9%） 、年飞机起降架次 51.18 万架次（同比 +1.4%） ，均排名国内第二。2004 年与控股股东上海机场集团资产置换后，上市公司上海 机场（600009.SH）体内目前仅包括浦东机场（不包括虹桥机场） ，资产质地较为优质。 图图 1：2019年， 浦东年， 浦东机场机场年旅客吞吐量年旅客吞吐量 7615.35 万人次，万人次， 排名国内第二排名国内第二 图图 2：2019 年，浦东机场飞机起降架次年，浦东机场飞机起降架次 51.18 万架次，万架次， 排名国内第二排名国内第二 资料来源：2019年民航机场生产统计公报，财信证券 资料来源：2019年民航机场生

21、产统计公报，财信证券 机场分工角度，浦东机场主要负责国际航线及国内航线的中转配套；虹桥机场以境 内点对点运营为主，主要服务长江三角洲和东亚日韩港澳台。2018 年上海地区而言，浦 东机场的国际航线客运量占比高达 95.81%。 表表 1：2018 年上海两场客运航线情况（万人次）年上海两场客运航线情况（万人次） 航线情况航线情况 浦东机场浦东机场 虹桥机场虹桥机场 合计合计 国内航线 4,306.20 4,227.48 8,533.68 国际航线 3,094.43 135.32 3,229.75 合计 7,400.63 4,362.80 11,763.43 资料来源： 上海机场(集团)有限公司

22、主体信用评级报告及跟踪评级安排 ，财信证券 机场机场地理位置地理位置优越优越：上海位于亚洲、欧洲和北美大三角航线的端点，飞往欧洲和北 美西海岸的航行时间约为 10 小时， 飞往亚洲主要城市的时间在 2 至 5 小时内， 航程适中。 上海作为我国最大的经济中心城市，其腹地长三角地区是中国经济发展速度最快、经济 规模最大的经济板块；上海机场间接服务区 2 小时飞行圈资源丰富，包括中国 80%的前 100 大城市、54%的国土资源和 90%的人口、93%的 GDP 产出地和日本、韩国的大部分 地区。 7.40% 5.63% 5.43% 4.13% 3.92% 3.56%3.49% 3.38% 3.3

23、1% 2.97% 0% 2% 4% 6% 8% 0.00 2000.00 4000.00 6000.00 8000.00 10000.00 12000.00 北京/首都 上海/浦东 广州/白云 成都/双流 深圳/宝安 昆明/长水 西安/咸阳 上海/虹桥 重庆/江北 杭州/萧山 旅客吞吐量（万人次）占全国比例（%） 5.10% 4.39% 4.21% 3.15% 3.17% 3.06% 2.97% 2.73% 2.49% 2.34% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 北京/首都 上海/浦东 广州

24、/白云 成都/双流 深圳/宝安 昆明/长水 西安/咸阳 重庆/江北 杭州/萧山 上海/虹桥 飞机起降架次（万架）占全国比例（%） 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -6- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 2019 年底，控股股东上海机场集团持有上市公司（上海机场）53.25%，实际控制人 为上海市国资委。其他前十股东主要为外资（沪港通） 、国家队（证金、汇金）及公募基 金等机构投资者，价值投资属性强。 图图 3：上海机场的控股结构图上海机场的控股结构图 资料来源：Wind资讯（截止至2019年底），财信证券 航油及广告业务贡献航油及广

25、告业务贡献一定一定业绩业绩：上海机场持有机场广告公司 51%股权，机场广告公 司持有德高动量广告公司 50%股权，后者拥有浦东、虹桥机场的所有户内外媒体的独家 发展经营权。同时，上海机场还持有上海浦东机场航油公司 40%的股权（为起降于浦东 机场的中外航空公司提供飞机加油服务） 。 按权益计算， 2019 年浦东国际机场航空油料公 司、德高动量广告公司分别实现投资收益 4.96 亿元、2.38 亿元（4.66 亿元投资收益扣减 少数股东收益 2.28 亿元） ， 分别占上海机场同期利润总额 （66.68 亿元） 的 7.44%、 3.57%。 表表 2：2019年底年底，上海机场的重要参控股公

26、司，上海机场的重要参控股公司 序序 号号 被参控公司被参控公司 参控关参控关 系系 直接持直接持 股比例股比例 （%） 营业收营业收 入（亿入（亿 元）元） 净利润净利润 （亿（亿 元）元） 投资收投资收 益（亿益（亿 元）元） 主营业务主营业务 1 上海国际机场地面服务公司 联营企 业 41.00 8.36 0.11 0.05 旅客和行李服务(含行李转 运)，票务服务等 2 上海浦东国际机场航空油料公 司 联营企 业 40.00 219.19 12.62 4.96 供油及相关配套服务 3 上海机场广告公司 子公司 51.00 4.71 广告服务 4 上海国际机场候机楼餐饮公司 子公司 100

27、.00 经营国际餐厅、国内餐厅、 快餐厅及酒吧间(大型饭店) 5 上海机场德高动量广告公司 合营企 业 15.29 9.33 4.66 设计、制作、代理、发布国 内外各类广告 资料来源：公司公告（1）上述营收、净利润/、投资收益均为2019年值；2）上海机场广告公司持有50%上海机场 德高动量广告公司股权） ，财信证券 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -7- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 1.2 业务业务简介简介：非航业务实行市场调节价，非航业务实行市场调节价，对归母净利润贡献占比达对归母净利润贡献占比达 79.84% 非航空性业

28、务实行市场调节价非航空性业务实行市场调节价：上海机场经营业务可分为航空性业务和非航空性业 务： 1） 航空性业务： 与飞机、 旅客及货物服务直接关联的基础性业务， 实行政府指导价； 2）非航空性业务：机场其余类似延伸的商业、办公室租赁、值机柜台出租等，实行市场 调节价。 其中，航空性收入又分为：1）与架次相关收入，包括起降费、停场费、客桥费等， 2019 年营收 18.04 亿元；2）与旅客及货邮相关收入，包括安检费、旅客服务费等，2019 年营收 22.79 亿元； 非航空性收入又分为：1）商业餐饮收入，包括免税零售、有税零售、餐饮等，该项 收入通常按照销售额的一定比例提成（免税收入按照保底

29、额与提成额熟高为准） ，2019 年营收为 54.63 亿元；2）其他非航收入，包括按比例提成的广告、贵宾服务收入，及收 固定租金的办公室租赁及值机柜台出租业务，2019 年营收为 13.98 亿元 表表 3：上海机场的航空性业务及非航空性业务明细：上海机场的航空性业务及非航空性业务明细 项目项目 业务大业务大 类类 定价原则定价原则 业务小类业务小类 业务细类业务细类 2019 年营收（亿元）年营收（亿元） 收入占收入占 比（比（%） 上海 机场 业务 分类 航空性 业务 政府指导 价 与架次相关收入 起降费 18.04 16.49% 停场费 客桥费 与旅客及货邮相关收入 安检费 22.79

30、 20.83% 旅客服务费 非航空 性收入 市场调节 价 商业餐饮收入 免税零售 54.63 49.91% 有税零售 餐饮 其他非航收入 广告 13.98 12.77% 贵宾服务 办公室租赁 值机柜台出租 资料来源：公司公告，财信证券 预计非航业务对归母净利润贡献占比达预计非航业务对归母净利润贡献占比达 79.84%：2019 年，上海机场免税合同收入 为 37.88 亿元，考虑到免税业务几乎不存在成本（毛利率 100%） ，我们对上海机场各项 业务进行毛利润、净利润拆分，估测估测 2019 年上海机场的非航年上海机场的非航免税业务、非航免税业务、非航非免税非免税 业务、航空性业务、投资收益分

31、别贡献业务、航空性业务、投资收益分别贡献归母归母净利润净利润 28.41 亿元、亿元、9.97 亿元亿元、6.41 亿元、亿元、 5.50 亿元亿元，预计非航业务，预计非航业务（含免税及非免税业务（含免税及非免税业务、德高动量的投资收益、德高动量的投资收益）对对归母归母净利润净利润 贡献占比达贡献占比达 79.84%。 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -8- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 表表 4：2019年，上海机场各项业务业绩贡献测算表年，上海机场各项业务业绩贡献测算表 2019年 业务大类 营收 毛利润率 （%） 毛利润 （亿元） 净利润率 （%） 归母净利润 （亿 元） 非航空 性业务 非航免税业务 37.88 100% 37.88 75.00% 28.41 非航非免税业务 30.74 43.25% 13.30 32.44% 9.97 航空性 业务 与架次相关收入 18.04 20.95% 3.78 15.71% 2.83 与旅客及货邮相