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1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Title 评级评级:买入买入(首次首次)市场价格:市场价格:4 46.6.2828 元元 分析师:分析师:杜冲杜冲 执业证书编号:执业证书编号:S0740522040001 电话:Email: 联系人:联系人:李鼎莹李鼎莹 电话:Email: Table_Profit 基本状况基本状况 总股本(百万股)2,488 流通股本(百万股)1,927 市价(元)46.28 市值(百万元)115,167 流通市值(百万元)89,180 Table_QuotePic 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 公司持有该股
2、票比例 相关报告相关报告 Table_Finance1 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)3,728 5,480 12,670 17,136 18,579 增长率 yoy%-13%47%131%35%8%净利润(百万元)-1,711-2,995 2,342 5,593 6,883 增长率 yoy%-35%-75%178%139%23%每股收益(元)-0.69 -1.20 0.94 2.25 2.77 每股现金流量 0.12 -0.05 0.50 2.04 2.70 净资产收益率-6%-7%5%11%12%P
3、/E-67.3 -38.5 49.2 20.6 16.7 P/B 4.2 2.9 2.7 2.4 2.1 备注:股价为 2023 年 07 月 06 日收盘价 报告摘要报告摘要 n 航空业务:体量行业领先,疫后复苏弹性较大航空业务:体量行业领先,疫后复苏弹性较大。1)飞机起降架次及旅客吞吐量:行)飞机起降架次及旅客吞吐量:行业领先业领先,疫后复苏弹性大,疫后复苏弹性大。2019 年,虹浦两场的飞机起降架次分别居行业第 10、第2 位,旅客吞吐量分别居第 8、第 2 位。2022 年,虹浦两场旅客吞吐量及飞机起降架次较2019年下降幅度均超50%,预计疫后恢复弹性将处于行业前列。2)货邮服务:)
4、货邮服务:浦东机场货邮吞吐量行业第一。浦东机场货邮吞吐量行业第一。2010-2019 年,虹桥、浦东机场货邮吞吐量复合增速分别为-0.36%、3.63%,浦东机场货邮吞吐量自 2002 年起居行业首位,虹桥机场货邮吞吐量常年居行业前十。3)出行政策放松,运量有望超疫情前水平)出行政策放松,运量有望超疫情前水平。截至 2023 年上半年,全行业航班量累计恢复至 2019 年同期的 89.8%。浦东机场国内、国际航班累计分别恢复至 2019年同期的 101%、27%,虹桥机场国内、国际航班累计分别恢复至 2019年同期的 100%、46%。虹桥国际航班、浦东国内航班恢复行业领先。随着第四期工程的扩
5、建,浦东机场未来增量可期。客运方面,浦东机场年保障能力将从 8000 万人次增加到 1.3 亿人次,货运方面,浦东机场出入境货物年保障能力将提高 100万吨。n 非航业务:非航收入占比领先,免税增长值得期待。非航业务:非航收入占比领先,免税增长值得期待。1)非航收入占比有望持续提)非航收入占比有望持续提升。升。2014-2019年,公司非航业务收入占比由50%提升至63%,行业领先。随着浦东机场扩建工程的陆续投运,商业餐饮区域面积大幅增加,非航收入占比有望持续提升。2)发展免税业务,促进“机场)发展免税业务,促进“机场+免税”融合:免税”融合:2023 年 1 月,公司收购 Uni-champ
6、ion 32%的已发行股份以及日上互联 12.48%的股份,在做大机场免税的基础上,“机场+免税”业务进一步融合。3)免税市场未来可期。)免税市场未来可期。从全球看,从全球看,2019 年,全球免税销售额达 864 亿美元,机场免税销售额占比达 50.90%,从中国看,从中国看,免税品销售额上升较快,2019 年中国中免销售收入达 60.65 亿欧元,居全球旅游零售商第四位。国内居民因私出行人数及境外奢侈品消费的持续增长,为免税消费提供坚实基础。2010-2019年,我国居民因私出境人数复合增速为30.88%,2015-2019年国人境外奢侈品消费额复合增速达 5.22%。预计 2023-20
7、26 年全球及中国免税品旅游零售将分别按20.8%、36.0%的复合增速增长。n 投资收益:广告及航油公司持续贡献投资收益。投资收益:广告及航油公司持续贡献投资收益。1)公司投资收益持续提升。)公司投资收益持续提升。公司 2010-2019 年投资收益复合增速为 15.68%,且投资收益占营业利润的比重从 1998 年的12%波动上升至 2019 年的 17%。2)航空油料及德高动量为公司投资收益的核心来)航空油料及德高动量为公司投资收益的核心来源。源。2010-2019 年,航空油料、德高动量贡献的投资收益复合增速达 11.12%、18.69%。考虑到公司航空业务的持续恢复,预计航空油料及德
8、高动量为公司贡献的投资收益将持续增长。n 盈利预测、估值及投资评级:盈利预测、估值及投资评级:预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 23.42/55.93/68.83 亿元,同比增速分别为 178%、139%、23%,2023-2025 年 P/E 分别为 49.2X/20.6X/16.7X。考虑到公司疫后恢复弹性领先,航空业务与非航业务均具有成长性,首次覆盖予以“买入”评级。n 风险提示:宏观经济下行风险、航空恢复不及预期风险、研报使用信息数据更新不及时风险、第三方数据可信性风险。机场行业龙头,机场行业龙头,盈利弹性较大盈利弹性较大 上海机场(600009.SH)/交运证券研究报
9、告/公司深度报告 2023 年 7 月 9 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 对公司的航空业务、非航业务以及投资收益进行详细分析,我们认为:1.虽然上海两场尤其是虹桥机场的旅客吞吐量已经接近规划上限,但由于其在疫情期间受到的冲击较大,在疫后复苏时与业内可比公司相比,复苏弹性较大,且上海两场航空业务始终居行业领先地位,航空业务方面仍值得期待。2.公司与日上签订补充协议后,短期内或影响公司免税收入,但随着免税市场规模的扩大以及公司对免税业务的战略拓展,免税业务仍值得期待。3.随着航空市场的逐步恢
10、复,航空油料及德高动量预计将持续为公司贡献稳定的投资收益。投资逻辑投资逻辑 基于以上分析,我们认为上海机场的核心优势为以下三方面:基于以上分析,我们认为上海机场的核心优势为以下三方面:1.顺利完成与虹桥机场的重组,凭借上海区位优势以及疫后出行政策的全面放开,两场协同加深,公司航空性业务有望进一步做大做强;2.公司机场免税业务有望随着国际客流的复苏而恢复,“机场+免税”业务模式进一步融合,免税收入有望进一步增加;3.公司具有稳定的投资收益,航空油料及德高动量有望持续为公司带来稳定的投资收益。关键关键假设假设、估值与估值与盈利预测盈利预测 预计 2023-2025 年浦东机场航空业务收入分别为 3
11、1.79/42.87/44.62 亿元,非航业务收入33.00/61.44/71.76亿元。预计 2023-2025 年虹桥机场航空业务收入分别为 16.25/17.18/17.38 亿元,非航业务收入24.66/28.11/29.97亿元。预计 2023-2025年物流板块收入分别为 21.01/21.77/22.07亿元。成本方面:预计 2023-2025年营业成本分别为 98.39/108.92/113.18亿元。预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 23.42/55.93/68.83 亿元,同比增速分别为178%、139%、23%。PZcVlViXkWeVBYdUlY7Nd
12、NaQnPrRtRoNlOrRsNfQmNrRbRoOwPvPqNnRvPpPqO 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 百年门户,世界枢纽百年门户,世界枢纽.-6-历史沿革及股权结构.-6-亚太大型国际枢纽初步建成.-8-公司盈利能力较强.-10-公司收入来源多元.-12-航空业务:体量行业领先航空业务:体量行业领先,疫后复苏弹性较大,疫后复苏弹性较大.-15-客运服务:飞机起降架次及旅客吞吐量行业领先.-15-货邮服务:浦东机场货邮吞吐量行业第一.-18-出行复苏,运量恢复有望超疫情前水平.-19-非航业务:非航
13、收入占比高,免税增长值得期待非航业务:非航收入占比高,免税增长值得期待.-22-非航业务收入占比有望持续提升.-22-免税业务触底反弹,盈利恢复指日可待.-24-免税市场长期向好,经营表现未来可期.-26-投资收益:广告及航油公司持续贡献投资收益投资收益:广告及航油公司持续贡献投资收益.-29-航空油料和德高动量运营模式.-29-航空油料和德高动量持续提供投资收益.-31-盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议.-32-盈利预测.-32-估值与投资建议.-34-风险提示风险提示.-36-图表目录图表目录 图表图表 1:上海机场历史沿革:上海机场历史沿革.-7-图表图表 2:上海机场股权结构:上海
14、机场股权结构.-8-图表图表 3:上海机场地理位置优越:上海机场地理位置优越.-9-图表图表 4:上海浦东国际机场总体规划图:上海浦东国际机场总体规划图.-10-图表图表 5:上海虹桥国际机场总体规划图:上海虹桥国际机场总体规划图.-10-图表图表 6:1998-2022年公司营业收入(亿元)年公司营业收入(亿元).-11-图表图表 7:1998-2022年公司营业成本(亿元)年公司营业成本(亿元).-11-图表图表 8:1998-2022年公司归母净利润(亿元)年公司归母净利润(亿元).-11-图表图表 9:1998-2019年公司年公司ROE始终处于行业领先地位(始终处于行业领先地位(%)
15、.-12-图表图表 10:航空性业务收费项目:航空性业务收费项目.-12-图表图表 11:机场分类:机场分类.-13-图表图表 12:内地航空公司内地航班航空性业务收费项目的收费标准基准价:内地航空公司内地航班航空性业务收费项目的收费标准基准价.-13-图表图表 13:国际及港澳台航班航空性业务收费项目的收费标准基准价国际及港澳台航班航空性业务收费项目的收费标准基准价.-13-图表图表 14:2017-2022年公司营业收入分布(亿元)年公司营业收入分布(亿元).-14-图表图表 15:2017-2022年公司营业收入结构年公司营业收入结构.-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正
16、文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 图表图表 16:2019-2022年公司营业总成本分布(亿元)年公司营业总成本分布(亿元).-14-图表图表 17:2019-2022年公司营业总成本结构年公司营业总成本结构.-14-图表图表 18:上海机场航站楼及跑道投用日期上海机场航站楼及跑道投用日期.-15-图表图表 19:上海浦东国际机场飞机起降架次(单位:架次):上海浦东国际机场飞机起降架次(单位:架次).-15-图表图表 20:上海浦东国际机场旅客吞吐量(单位:人次):上海浦东国际机场旅客吞吐量(单位:人次).-16-图表图表 21:上海虹桥国际机场飞机起降架次(单位:架次):
17、上海虹桥国际机场飞机起降架次(单位:架次).-16-图表图表 22:上海虹桥国际机场旅客吞吐量(单位:人次):上海虹桥国际机场旅客吞吐量(单位:人次).-17-图表图表 23:2019年机场旅客吞吐量排名(万人次)年机场旅客吞吐量排名(万人次).-17-图表图表 24:2019年机场起降架次排名(架次)年机场起降架次排名(架次).-17-图表图表 25:预计虹桥、浦东起降架次及旅客吞吐量恢复弹性较大:预计虹桥、浦东起降架次及旅客吞吐量恢复弹性较大.-18-图表图表 26:浦东机场货邮吞吐量持续增长(单位:吨):浦东机场货邮吞吐量持续增长(单位:吨).-18-图表图表 27:虹桥机场货邮吞吐量保
18、持稳定(单位:吨):虹桥机场货邮吞吐量保持稳定(单位:吨).-18-图表图表 28:浦东机场货邮吞吐量自:浦东机场货邮吞吐量自2003年起居行业首位年起居行业首位(单位:吨)(单位:吨).-19-图表图表 29:2019年机场货邮吞吐量排名(单位:万吨)年机场货邮吞吐量排名(单位:万吨).-19-图表图表 30:2023年客运航班整体恢复情况年客运航班整体恢复情况.-20-图表图表 31:2023年国内航班恢复情况年国内航班恢复情况.-20-图表图表 32:2023年国际航班恢复情况年国际航班恢复情况.-20-图表图表 33:2023年地区航班恢复情况年地区航班恢复情况.-20-图表图表 34
19、:2023年浦东机场国内航线恢复情况年浦东机场国内航线恢复情况.-21-图表图表 35:2023年浦东机场国际航线恢复情况年浦东机场国际航线恢复情况.-21-图表图表 36:2023年虹桥机场国内航线恢复情况年虹桥机场国内航线恢复情况.-21-图表图表 37:2023年虹桥机场国际航线恢复情况年虹桥机场国际航线恢复情况.-21-图表图表 38:2023年各国内航线较年各国内航线较2019年恢复情况年恢复情况.-22-图表图表 39:2023年各机场国际航线较年各机场国际航线较2019年恢复情况年恢复情况.-22-图表图表 40:2014-2022年公司收入结构占比年公司收入结构占比.-23-图
20、表图表 41:2014-2019年商业餐饮占非航收入的比重高年商业餐饮占非航收入的比重高.-23-图表图表 42:2009-2022年宝安机场收入结构年宝安机场收入结构.-23-图表图表 43:2009-2022年白云机场收入结构年白云机场收入结构.-23-图表图表 44:2009-2022年首都机场收入结构年首都机场收入结构.-23-图表图表 45:2009-2022年厦门空港收入结构年厦门空港收入结构.-23-图表图表46:2022年虹浦两场商业餐饮业务情况年虹浦两场商业餐饮业务情况.-24-图表图表 47:浦东机场免税店分布浦东机场免税店分布.-24-图表图表 48:上海浦东机场免税店销
21、售提成计算方式上海浦东机场免税店销售提成计算方式.-25-图表图表 49:2019-2025年免税店保底销售提成(亿元)年免税店保底销售提成(亿元).-25-图表图表 50:上海机场实现:上海机场实现“机场机场+免税免税”进一步融合进一步融合.-26-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 图表图表 51:2019年全球免税销售额达年全球免税销售额达864亿美元(百万美元)亿美元(百万美元).-26-图表图表 52:机场免税店免税份额占比高(百万美元):机场免税店免税份额占比高(百万美元).-27-图表图表 53:2009-2022年中
22、国中免免税品销售收入(亿元人民币)年中国中免免税品销售收入(亿元人民币).-27-图表图表 54:2019年全球旅游零售商年全球旅游零售商top10 (百万欧元)(百万欧元).-28-图表图表 55:预计全球免税市场将持续增长:预计全球免税市场将持续增长.-28-图表图表 56:预计中国免税市场将持续增长:预计中国免税市场将持续增长.-28-图表图表 57:2003-2019年国内居民因私出境人数年国内居民因私出境人数.-29-图表图表 58:2011-2022年年中国人境外奢侈品消费额及增长率(亿元人民币)中国人境外奢侈品消费额及增长率(亿元人民币).-29-图表图表 59:航空煤油定价机制
23、:航空煤油定价机制.-30-图表图表 60:公司持有德:公司持有德高动量高动量50%的股权的股权.-31-图表图表 61:1998-2022年公司投资收益(亿元)年公司投资收益(亿元).-31-图表图表 62:1998-2019年公司投资收益占营业利润的比重年公司投资收益占营业利润的比重.-31-图表图表 63:2007-2022年重要参股企业贡献的投资收益(亿元)年重要参股企业贡献的投资收益(亿元).-32-图表图表 64:2007-2022年重要参年重要参股企业的投资收益(亿元)股企业的投资收益(亿元).-32-图表图表 65:上海机场盈利预测表(亿元):上海机场盈利预测表(亿元).-34
24、-图表图表 66:可比公司估值表可比公司估值表.-35-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 百年门户,世界枢纽百年门户,世界枢纽 历史沿革及股权结构历史沿革及股权结构 n 公司成立并上市于公司成立并上市于1998年。年。上海国际机场股份有限公司的前身为上海虹桥国际机场有限公司,1998 年 2 月,根据上海市人民政府关于同意组建上海虹桥国际机场股份有限公司的批复(沪府199728 号)以及关于上海虹桥国际机场股份有限公司(筹)A 股发行方案的批复(证监发字19982 号),上海机场控股(集团)公司(上海机场(集团)有限公司,以下简称
25、“机场集团”或“上海机场集团”,的前身)募集设立上海虹桥国际机场股份有限公司并上市,总股本为 900,000,000 股。n 2000 年,公司股票名称由“虹桥机场”更名为“上海机场”,注册中文名由“上海虹桥国际机场股份有限公司”更名为“上海国际机场股份有限公司”。n 2002年,浦东机场和虹桥机场实施分工。年,浦东机场和虹桥机场实施分工。根据中国民航总局与上海市政府的共同决定,将虹桥机场定为国内机场,保留部分国际机场备降的功能;浦东机场定为国际机场。经上海市政府研究协调并经民航总局同意,决定从 2002 年 10 月 28 日起,上海所有国际航班和港澳地区航班转移到浦东国际机场起降。n 20
26、03年,公司年,公司与与机场集团机场集团进行资产置换。进行资产置换。以拥有的虹桥国际机场候机楼为主的从事航空地面保障服务的业务及相关经营和配套业务资产与负债,与机场集团拥有的浦东国际机场以飞行区为主的从事航空地面保障服务及其配套服务的业务及相关经营和配套业务资产与负债,以及机场集团所持有的上海浦东国际机场航空油料有限责任公司 40%的权益进行置换。n 2006年,公司进行股权分置改革。年,公司进行股权分置改革。股权分置的对价安排为,公司唯一非流通股股东上海机场集团同意,在现有流通股股份的基础上,向方案实施股权登记日登记在册的流通股股东按照每 10 股流通股获得 1.9 股股份及 7.5 份认沽
27、权证的比例支付对价。每份认沽权证能够以 13.60 元/股的价格,在权证的行权期间内向上海机场集团卖出 1 股上海机场 A 股股票。股权分置改革方案实施股权登记日为 2006 年 2 月 28 日。n 2018年,年,进一步进一步拓展免税店业务。拓展免税店业务。公司与日上上海签订上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同,并于2021年签订相关补充协议。n 2022年年,公司完成重大资产重组。,公司完成重大资产重组。公司通过发行股份的方式购买上海机场集团持有的上海虹桥国际机场有限责任公司 100%股权、上海机场集团物流发展有限公司 100%股权及上海浦东国际机场第四跑道相关资产。请务必阅读正文之
28、后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 图表图表 1:上海机场历史沿革上海机场历史沿革 来源:公司公告、2023 年度第二期超短期融资债券募集说明书、中泰证券研究所 n 公司的公司的控股股东为上海机场(集团)有限公司,控股股东为上海机场(集团)有限公司,实际控制人为上海市实际控制人为上海市国资委。国资委。截至 2023 年一季度,上海机场集团对公司的持股比例为58.38%,上海市国有资产监督管理委员会持有上海机场集团 100%的股权,为公司的实际控制人。n 公司的控股公司的控股/参股公司主要参股公司主要从事从事航空主业及航空主业及相关业务。相关业务。公
29、司旗下有子公司上海虹桥国际机场有限责任公司(航空运输)、上海机场集团物流发展有限公司(航空物流)、上海机场广告有限公司(广告服务)、上海国际机场候机楼餐饮有限公司(餐饮),重要的合营/联营企业上海德高动量广告有限公司(设计、制作、代理、发布国内外各类广告)、上海浦东国际机场航空油料有限责任公司(供油及相关配套服务)。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 图表图表 2:上海机场股权结构上海机场股权结构 来源:公司 2022 年年报及 2023 年一季报、中泰证券研究所 备注:公司前十大股东信息截至 2023 年一季报,公司实际控制人、控
30、股/参股企业信息截至 2022 年年报 亚太大型国际枢纽初步建成亚太大型国际枢纽初步建成 n 公司拥有优越的地理位置和丰富的市场资源。公司拥有优越的地理位置和丰富的市场资源。上海是我国最大的经济中心城市,位于亚洲、欧洲和北美大三角航线的端点,飞往欧洲和北美西海岸的航行时间约为 10 小时,飞往亚洲主要城市的时间在 2 至 5 小时内,航程适中。上海直接服务的长三角地区是我国经济最具活力、开放程度最高、创新能力最强的区域之一,是“一带一路”和“长江经济带”的重要交汇点。上海机场半径 300 公里的腹地内覆盖了长三角地区的 8 个主要工业、科技园区,相关产业航空关联度高,主要产业为电子信息、汽车、
31、石化、成套设备、精品钢材和生物医药等。优越的地理位置和丰富的市场资源为公司运营奠定了坚实的基础。2022 年,上海两场定期航班通往全球 43 个国家,通航境内外 250 个通航点。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 图表图表 3:上海机场地理位置优越上海机场地理位置优越 来源:公司年报、中泰证券研究所 n 上海已上海已初步初步构建亚太大型国际航空枢纽。构建亚太大型国际航空枢纽。根据上海市上海国际航运中心建设“十四五”规划,上海成功构建国内首个“一市两场”城市机场体系,空港通达性居亚洲领先地位。2019 年,上海航空客货吞吐量达到 1
32、.2 亿人次、405.8 万吨,分别位列全球城市第四位、第三位。2020年新冠肺炎疫情背景下,上海机场承担了我国约1/3出入境航班、1/2 进出境抗疫物资的防疫和保障工作。n 公司发展获政策支持。公司发展获政策支持。“十四五”民用航空发展规划指出,要强化上海国际航空枢纽战略定位;根据上海市上海国际航运中心建设“十四五”规划,上海市仍将着力建设品质一流的航空客运枢纽、打造全球领先的航空货运枢纽、强化航空枢纽运行管理和资源保障。n 上海两场设计年旅客吞吐量为上海两场设计年旅客吞吐量为1.2亿人次亿人次。上海浦东机场拥有五条跑道(其中一条未投入运行)、2 座航站楼、1 座卫星厅;上海虹桥机场拥有2
33、条跑道、2 座航站楼。从设计规划看,目前虹桥机场设计年旅客吞吐量 4000 万人次,浦东机场设计年旅客吞吐量为 8000 万人次。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 图表图表 4:上海浦东国际机场总体规划图上海浦东国际机场总体规划图 来源:2021 年机场集团社会责任报告、中泰证券研究所 图表图表 5:上海虹桥国际机场总体规划图上海虹桥国际机场总体规划图 来源:2021 年机场集团社会责任报告、中泰证券研究所 公司公司盈利能力较强盈利能力较强 n 2010-2019年营业收入复合增速年营业收入复合增速12.61%。公司自 1998
34、 年上市以来,营业收入水平逐年提升。1998年,公司营业收入为6.35亿元,至2019年上升至 109.45 亿元,2010-2019 年十年复合增速 12.61%。n 2010-2019年营业成本复合增速年营业成本复合增速8.83%。1998 年,公司营业成本 1.14亿元,至 2019年增长至 53.4亿元,2010-2019年十年复合增速 8.83%,营业成本十年复合增速低于营业收入十年复合增速。2020-2022 年新冠疫情期间,公司营业收入降幅较为明显,但营业成本较疫情前有所上升。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 n
35、2010-2019年归母净利润复合增速年归母净利润复合增速21.70%。公司自上市来保持较好的盈利水平。1998 年,公司归母净利润为 5.5 亿元,至 2019 年上升至50.3 亿元,2010-2019 年十年复合增速 21.70%,显著高于公司营业收入复合增速。疫情期间,公司出现亏损,2020-2022 年公司归母净亏损分别为 12.67 亿元、17.11 亿元以及 29.95 亿元。图表图表 6:1998-2022年公司营业收入(亿元)年公司营业收入(亿元)图表图表 7:1998-2022年公司营业成本(亿元)年公司营业成本(亿元)来源:wind、中泰证券研究所 来源:wind、中泰证
36、券研究所 备注:公司于 2022 年完成重大资产重组,2021 年数据未回溯 备注:公司于 2022 年完成重大资产重组,2021 年数据未回溯 图表图表 8:1998-2022年公司归母净利润(亿元)年公司归母净利润(亿元)来源:wind、中泰证券研究所 公司于 2022 年完成重大资产重组,2021 年数据未回溯 n 公司公司历年来历年来ROE水平较高水平较高。公司自 1998 年上市来至 2019 年始终保持较高收益,1998-2019 年平均 ROE12.4%,其中 1998 年、2004-2007年、2017-2019 年,公司 ROE 均居上市机场首位。-80%-60%-40%-2
37、0%0%20%40%60%0204060800002002200420062008200022营业收入同比增速-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%007080902002200420062008200022营业成本同比增速-150%-100%-50%0%50%100%150%-40-30-20-5060020004200520062007
38、2008200920000022归母净利润同比增速 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 图表图表 9:1998-2019年公司年公司ROE始终处于行业领先地位始终处于行业领先地位(%)来源:wind、中泰证券研究所 公司收入来源公司收入来源多元多元 n 根据民航局关于印发民用机场收费标准调整方案的通知(民航发 201718 号)、中国民用航空局关于印发民用机场收费行为规则的通知(民航规202146 号)等相关文件,机场收费项目可以分为航空性业务
39、收费项目及非航空性业务收费项目。其中,航空性业务收费项目实行政府指导价,非航空性业务重要收费项目(除二、三类机场内地航空公司内地航班的地面服务基本项目收费外)实行市场调节价。n 航空性业务收费项目主要包括起降费、停场费、客桥费、旅客服务费以及安检费等,公司所经营的上海浦东机场为一类 1 级机场,虹桥机场为一类 2 级机场,航空性收费项目按照相关标准执行。图表图表 10:航空性业务收费项目航空性业务收费项目 项目项目 内涵内涵 起降费 机场管理机构为保障航空器安全起降,为航空器提供跑道、滑行道、助航灯光、飞行区安全保障(围栏、保安、应急救援、消防和防汛)、驱鸟及除草,航空器活动区道面维护及保障(
40、含跑道、机坪的清扫及除胶等)等设施及服务所收取的费用。停场费 机场管理机构为航空器提供停放机位及安全警卫、监护、守护、泊位引导系统等设施及服务所收取的费用。客桥费 机场管理机构为航空公司提供旅客登机桥及服务所收取的费用。旅客服务费 机场管理机构为旅客提供航站楼内综合设施及服务、航站楼前道路保障等相关设施及服务所收取的费用。包括航班信息显示系统、电视监控系统、航站楼内道路交通(轨道、公共汽车)、电梯、楼内保洁绿化、问讯、失物招领、行李处理、航班进离岗动态信息显示、电视显示、广播、照明、空调、冷暖气、供水系统;电子钟及其控制、自动门、自动步道、消防设施、紧急出口等设施设备;饮水、手推车等设施及服务
41、。安检费 机场管理机构为旅客与行李安全检查提供的设备及服务以及机场管理机构或航空公司为货物和邮件安全检查提供的设备及服务所收取的费用。来源:民航局、中泰证券研究所 -40-30-20-0200042005200620072008200920000022深圳机场白云机场上海机场厦门空港美兰空港首都机场 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 图表图表 11:机场分类机场分类 机场分类机
42、场分类 机场机场 一类 1 级 北京首都、上海浦东、广州等 3 个机场 一类 2 级 深圳、成都、上海虹桥等 3 个机场 二类 昆明、重庆、西安、杭州、厦门、南京、郑州、武汉、青岛、乌鲁木齐、长沙、海口、三大、天津、大连、哈尔滨、贵阳、沈阳、抚州、南宁等 20 个机场。三类 除上述一、二类机场以外的机场 来源:民航局、中泰证券研究所 图表图表 12:内地航空公司内地航班航空性业务收费项目的收费标准基准价内地航空公司内地航班航空性业务收费项目的收费标准基准价 项目项目 起降费(元起降费(元/架次)架次)停场费停场费 (元(元/架次)架次)客桥费客桥费 (元(元/小时)小时)旅客服务费旅客服务费(
43、元(元/人)人)安检费安检费 标准标准 T:飞机最大起飞全重:飞机最大起飞全重 旅客行旅客行李(元李(元/人)人)货物邮件货物邮件(元(元/吨)吨)机场类别机场类别 25 吨吨以下以下 26-50吨吨 51-100 吨吨 101-200吨吨 201 吨以吨以上上 一类 1 级 240 650 1200+24*(T-50)2400+25*(T-100)5000+32*(T-200)2 小时以内免收;2-6(含)小时按照 起 降 费 的20%计收;6-24(含)小时按照起降费的25%计收;24 小时以上,每停场24 小时按照起 降 费 的25%计收。不足 24 小时按24小 时 计收。单桥:1 小
44、时以内 200元;超过 1小时每半小时 100 元。不足半小时按半小时计收。多桥:按单桥标准的倍数计收。34 8 53 一类 2 级 250 700 1250+25*(T-50)2500+25*(T-100)5100+32*(T-200)40 9 60 二类 250 700 1300+26*(T-50)2600+26*(T-100)5200+33*(T-200)42 10 62 三类 270 800 1400+26*(T-50)2700+26*(T-100)5300+33*(T-200)42 10 63 来源:民航局、中泰证券研究所 图表图表 13:国际及港澳台航班航空性业务收费项目的收费标准
45、国际及港澳台航班航空性业务收费项目的收费标准基准价基准价 项目项目 起降费(元起降费(元/架次)架次)停场费停场费 (元(元/架次)架次)客桥费客桥费 (元(元/小时)小时)旅客服务费旅客服务费(元(元/人)人)安检费安检费 标准标准 T:飞机最大起飞全重:飞机最大起飞全重 旅客行旅客行李(元李(元/人)人)货物邮件货物邮件(元(元/吨)吨)机场类别机场类别 25 吨吨以下以下 26-50吨吨 51-100 吨吨 101-200吨吨 201 吨吨以上以上 一类 1 级 2000 2200 2200+40*(T-50)4200+44*(T-100)8600+56*(T-200)2 小时以内免收;
46、超过 2 小时,每停场 24 小时按照起降费的 15%计收。不足 24 小时按 24 小时计收。单桥:1 小时以内200元;超过 1小时每半小时 100元。不足半小时按半小时计收。多桥:按单桥标准的倍数计收。70 12 70 一类 2 级 二类 三类 来源:民航局、中泰证券研究所 n 公司公司收入主要来自航空业务及非航业务中的商业收入主要来自航空业务及非航业务中的商业餐饮餐饮业务业务。以 2019 年为例,公司 50%(54.63 亿元)的收入来自商业餐饮业务、21%(22.79 亿元)的收入来自旅客及货邮相关收入、16%(18.04 亿元)的收入来自架次相关收入、13%(13.98 亿元)的
47、收入来自其他非航收入。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 图表图表 14:2017-2022年公司年公司营业收入分布营业收入分布(亿元)(亿元)图表图表 15:2017-2022年公司营业收入结构年公司营业收入结构 来源:公司年报、中泰证券研究所 来源:公司年报、中泰证券研究所 备注:公司于 2022 年完成重大资产重组,2021 年数据未回溯 备注:公司于 2022 年完成重大资产重组,2021 年数据未回溯 n 人工成本、摊销成本、运行人工成本、摊销成本、运行成本成本为公司主要的大项成本。为公司主要的大项成本。以 2019 年
48、为例,公司人工成本、摊销成本、运行成本支出分别为 18.83 亿元、8.87亿元以及 27.81 亿元,占比分别为 34.8%、16.4%、51.4%,为公司前三大成本项目。图表图表 16:2019-2022年公司年公司营业营业总总成本成本分布(亿元)分布(亿元)图表图表 17:2019-2022年公司营业年公司营业总总成本成本结构结构 来源:公司年报、中泰证券研究所 来源:公司年报、中泰证券研究所 备注:公司于 2022 年完成重大资产重组,2021 年数据未回溯 备注:公司于 2022 年完成重大资产重组,2021 年数据未回溯 29.9239.8654.6312.686.565.6013
49、.6913.4613.5813.9813.0912.2017.3016.5017.4818.049.8911.2811.2420.7422.2222.797.387.246.9702040608000212022商业餐饮基础物流服务收入其他非航收入架次相关收入旅客及货邮相关收入37%43%50%29%18%10%25%17%15%13%30%33%32%20%19%16%23%30%21%26%24%21%17%19%13%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022商业餐饮基础物
50、流服务收入其他非航收入架次相关收入旅客及货邮相关收入18.8319.6921.7539.038.8713.0820.8625.9427.8134.8719.7927.95-2.09-2.764.354.66-2002040608002020212022人工成本摊销成本运行成本管理成本财务费用其他34.8%30.0%32.1%39.2%16.4%19.9%30.8%26.0%51.4%53.1%29.2%28.1%-3.9%-4.2%6.4%4.7%-20%0%20%40%60%80%100%20022人工成本摊销成本运行成本管理成本财务费用其他 请务
51、必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 航空业务:体量行业领先航空业务:体量行业领先,疫后复苏弹性较大疫后复苏弹性较大 客运服务客运服务:飞机起降架次飞机起降架次及旅客吞吐量行业领先及旅客吞吐量行业领先 n 浦东机场目前运行浦东机场目前运行4条跑道、条跑道、2座航站楼、座航站楼、1座卫星厅。座卫星厅。浦东机场 1 号航站楼、第一跑道于1999年9月投用,第二跑道于2005年3月投用,2 号航站楼、第三跑道于 2008 年 3 月投用、第四跑道于 2015 年 3 月投用,三期工程(含卫星厅)于 2019 年 9 月投用。n 虹桥机场目前运
52、行虹桥机场目前运行2条跑道、条跑道、2座航站楼。座航站楼。虹桥机场第一跑道自机场通航起开始使用,2 号航站楼及第二跑道于 2010 年 3 月投用。图表图表 18:上海机场航站楼及跑道投用日期上海机场航站楼及跑道投用日期 日期日期 项目项目 跑道跑道信息信息 1999 年 9 月 浦东机场 1 号航站楼、第一跑道正式建成启用 长 4000 米,宽 60 米,4E 级 2005 年 3 月 浦东机场第二跑道正式启用 长 3800 米,宽 60 米,4F 级 2008 年 3 月 浦东机场 2 号航站楼、第三跑道建成启用 长 3400 米,宽 60 米,4F 级 2015 年 3 月 浦东机场第四
53、跑道启用 长 3800 米,宽 60 米,4F 级 2019 年 9 月 浦东机场三期工程建成启用 1950 年 华东局重建虹桥机场,包括主跑道、滑行道、停机坪等 长 3400 米,宽 45 米,4E 级 2010 年 3 月 虹桥机场 2 号航站楼及第二跑道正式启用 长 3300 米,宽 60 米,4E 级 来源:方志上海、上海虹桥、浦江头条、公司社会责任报告、中泰证券研究所 n 1999-2019年浦东机场飞机起降架次保持增长年浦东机场飞机起降架次保持增长。浦东机场第二跑道启用前两年(2005-2006 年)飞机起降架次同比增速分别为 15%、13%;2号航站楼、第三跑道启用前三年(200
54、8-2010 年)飞机起降架次同比增速分别为 5%、8%、15%;第四跑道启用前两年(2015-2016年)飞机起降架次同比增速分别为 12%、7%。浦东机场 2010-2019 年飞机起降架次十年复合增速 5.92%。图表图表 19:上海浦东国际机场飞机起降架次上海浦东国际机场飞机起降架次(单位:架次)(单位:架次)来源:wind、从统计看民航、中泰证券研究所 n 1999-2019年浦东机场旅客吞吐量增速较快年浦东机场旅客吞吐量增速较快。浦东机场第二跑道启用前两年(2005-2006 年)旅客吞吐量同比增速分别为 13%、13%;2 号航-50%-40%-30%-20%-10%0%10%2
55、0%30%40%50%00300000400000500000600000042005200620072008200920000022上海/浦东同比增速第二跑道启用2号航站楼及第三跑道启用第四跑道启用卫星厅启用 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 站楼、第三跑道启用前三年(2008-2010 年)旅客吞吐量同比增速分别为-2%、13%、27%;第四跑道启用前两年(2015-201
56、6 年)旅客吞吐量同比增速分别为 16%、10%。浦东机场 2010-2019 年旅客吞吐量十年复合增速 9.08%。图表图表 20:上海浦东国际机场上海浦东国际机场旅客吞吐量旅客吞吐量(单位:人(单位:人次次)来源:wind、从统计看民航、中泰证券研究所 n 虹桥机场飞机起降架次自虹桥机场飞机起降架次自2012年起增速低于年起增速低于5%。虹桥机场第二跑道启用前两年(2010-2011 年)飞机起降架次同比增速分别为 16%、5%;2011 年后,虹桥机场飞机起降架次同比增速放缓,2015-2019 年同比增速仅保持在 1-2%之间。2010-2019 年虹桥机场飞机起降架次十年复合增速仅为
57、 3.74%。图表图表 21:上海上海虹桥国际机场飞机起降架次虹桥国际机场飞机起降架次(单位:架次)(单位:架次)来源:wind、从统计看民航、中泰证券研究所 n 虹桥机场旅客吞吐量自虹桥机场旅客吞吐量自2012年起放缓年起放缓。虹桥机场第二跑道启用前两年(2010-2011 年)旅客吞吐量同比增速分别为 24.80%、5.79%;2011年后,虹桥机场旅客吞吐量同比增速放缓,2010-2019 年虹桥机场旅-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%00000030000000400000005000000060000000700000008000000
58、0042005200620072008200920000022机场旅客吞吐量:上海/浦东同比增速第二跑道启用2号航站楼及第三跑道启用第四跑道启用卫星厅启用-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0500000200000250000300000020004200520062007200820092000162017
59、200212022上海/虹桥同比增速2号航站楼及第二跑道启用1号航站楼改造完成 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 客吞吐量十年复合增速仅为 6.17%。图表图表 22:上海虹桥国际机场旅客吞吐量上海虹桥国际机场旅客吞吐量(单位:人(单位:人次次)来源:wind、从统计看民航、中泰证券研究所 n 虹桥、浦东飞机起降架次、旅客吞吐量居行业领先地位虹桥、浦东飞机起降架次、旅客吞吐量居行业领先地位。上海虹桥、浦东机场自启用来,飞机起降架次、旅客吞吐量始终居行业领先地位。以 2019 年为例,上海虹桥、上海浦东飞机起
60、降架次分别为 27.29 万架次、51.18万架次,位居行业第10位、第2位;上海虹桥、上海浦东旅客吞吐量分别为 4564 万人次、7615 万人次,位居行业第 8、第 2 位。图表图表 23:2019年机场旅客吞吐量排名(万人年机场旅客吞吐量排名(万人次次)图表图表 24:2019年机场年机场起降架次起降架次排名排名(架次)(架次)来源:民航局、中泰证券研究所 来源:民航局、中泰证券研究所 n 预计预计虹桥、浦东飞机起降架次、旅客吞吐量恢复弹性较大虹桥、浦东飞机起降架次、旅客吞吐量恢复弹性较大。2022 年,虹桥、浦东旅客吞吐量较 2019 年分别下降 68%、81%,下降幅度仅次于北京首都
61、机场的 87%;虹桥、浦东飞机起降架次较 2019 年分别下降55%、60%,下降幅度仅次于北京首都机场的 73%。由于疫情期间上海两场飞机起降架次、旅客吞吐量下降幅度较大,预计公司在疫后复苏阶段恢复弹性将处于行业前列。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%050000000000020000000250000003000000035000000400000004500000050000000020004200520062007200820092000162017201
62、820022机场旅客吞吐量:上海/虹桥同比增速2号航站楼及第二跑道启用1号航站楼改造完成020004000600080001000012000北京/首都上海/浦东广州/白云成都/双流深圳/宝安昆明/长水西安/咸阳上海/虹桥重庆/江北杭州/萧山00300000400000500000600000700000北京/首都上海/浦东广州/白云深圳/宝安成都/双流昆明/长水西安/咸阳重庆/江北杭州/萧山上海/虹桥 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 图表图表 25:预计预计虹桥、浦东起降架次及旅客
63、吞吐量恢复弹性较大虹桥、浦东起降架次及旅客吞吐量恢复弹性较大 来源:民航局、中泰证券研究所 货邮服务:浦东机场货邮吞吐量行业第一货邮服务:浦东机场货邮吞吐量行业第一 n 浦东机场货邮吞吐量持续增长,虹桥机场货邮吞吐量保持稳定。浦东机场货邮吞吐量持续增长,虹桥机场货邮吞吐量保持稳定。浦东机场自 1999 年投用来,货邮吞吐量持续上升,2010-2019 年十年复合增速 3.63%。虹桥机场货邮吞吐量 2010-2019 年十年复合增速-0.36%。图表图表 26:浦东机场货邮吞吐量持续增长浦东机场货邮吞吐量持续增长(单位:吨)(单位:吨)图表图表 27:虹桥机场货邮吞吐量保持稳定虹桥机场货邮吞吐
64、量保持稳定(单位:吨)(单位:吨)来源:wind、从统计看民航、中泰证券研究所 来源:wind、从统计看民航、中泰证券研究所 n 浦东机场货邮吞吐量自浦东机场货邮吞吐量自2002年起居行业首位,虹桥机场货邮吞吐量保年起居行业首位,虹桥机场货邮吞吐量保持行业前十。持行业前十。浦东机场货邮吞吐量自 2002 年起连续居行业首位,货邮吞吐量占行业的比重自 2003 年起维持在 20%以上;虹桥机场货邮吞吐量常年维持行业前十位。以 2019 年为例,上海浦东机场货邮吞吐量363 万吨,位居行业第一位;上海虹桥机场货运吞吐量 42 万吨,位居行业第八位。-100%-90%-80%-70%-60%-50%
65、-40%-30%-20%-10%0%旅客吞吐量起降架次广州白云北京首都上海浦东上海虹桥深圳宝安-40%-20%0%20%40%60%80%100%0500000000200000025000003000000350000040000004500000042005200620072008200920000022机场货邮吞吐量:上海/浦东同比增速:上海/浦东-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%010000
66、02000003000004000005000006000007000008000000200042005200620072008200920000022机场货邮吞吐量:上海/虹桥同比增速:上海/虹桥 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 图表图表 28:浦东机场货邮吞吐量自浦东机场货邮吞吐量自2003年起居行业首位年起居行业首位(单位:吨)(单位:吨)来源:wind、从统计看民航、中泰证券研究所 图表
67、图表 29:2019年机场货邮吞吐量排名年机场货邮吞吐量排名(单位:万吨)(单位:万吨)来源:民航局、中泰证券研究所 出行出行复苏复苏,运量,运量恢复恢复有望超疫情前水平有望超疫情前水平 n 2023年出行政策放开后,航班量恢复年出行政策放开后,航班量恢复速度较快速度较快。自 1 月 8 日新冠肺炎疫情实施乙类乙管以来,出行政策完全放开。截至 2023年 6月 30日,我国客运航班量(含国内、国际、地区)累计恢复至 2019 年同期的-5%0%5%10%15%20%25%30%35%050000000020000002500000300000035000004000000
68、45000000200042005200620072008200920000022机场货邮吞吐量:北京/首都机场货邮吞吐量:上海/浦东机场货邮吞吐量:广州/白云机场货邮吞吐量:深圳/宝安机场货邮吞吐量:上海/虹桥占比:北京/首都占比:上海/浦东占比:广州/白云占比:深圳/宝安占比:上海/虹桥0500300350400上海/浦东北京/首都广州/白云深圳/宝安杭州/萧山成都/双流郑州/新郑上海/虹桥昆明/长水重庆/江北 请务必阅读正文之后的重要声
69、明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 89.8%。其中,国内航线累计恢复至 2019 年同期的 103.5%,6 月平均恢复至 2019年的 110%;国际航线累计恢复至 2019年同期的 25.2%,6 月平均恢复至 2019 年同期的 41%;地区航线累计恢复至 2019 年同期的 40.7%,6 月平均恢复至 2019 年同期的 52%。图表图表 30:2023年客运航班年客运航班整体整体恢复情况恢复情况 图表图表 31:2023年国内航班恢复情况年国内航班恢复情况 来源:航班管家、中泰证券研究所 来源:航班管家、中泰证券研究所 备注:架次/日 备注:
70、架次/日 图表图表 32:2023年国际航班恢复情况年国际航班恢复情况 图表图表 33:2023年地区航班恢复情况年地区航班恢复情况 来源:航班管家、中泰证券研究所 来源:航班管家、中泰证券研究所 备注:架次/日 备注:架次/日 n 浦东机场国内、国际航班浦东机场国内、国际航班累计累计恢复至恢复至2019年同期的年同期的101%、27%。截至 2023 年 7 月 2 日(第 26 周)浦东机场国内、国际航班累计恢复至2019年同期的 101%、27%,其中,国内航线自第 21周(2023年 5月22 日)起持续超 2019 年同期水平,国际航线自第 21 周起恢复至 2019年同期的 39%
71、以上。020004000600080004000月1日2月1日3月1日4月1日5月1日6月1日7月1日8月1日9月1日10月1日11月1日12月1日2023年度执飞量2019年度执飞航班量020004000600080004000160001月1日2月1日3月1日4月1日5月1日6月1日7月1日8月1日9月1日10月1日11月1日12月1日2023年度执飞量2019年度执飞航班量05000250030001月1日2月1日3月1日4月1日5月1日6月1日7月1日8月1日9月1日10月1日11月1日12月1日2
72、023年度执飞量2019年度执飞航班量005006007001月1日2月1日3月1日4月1日5月1日6月1日7月1日8月1日9月1日10月1日11月1日12月1日2023年度执飞量2019年度执飞航班量 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 图表图表 34:2023年浦东机场国内航线恢复情况年浦东机场国内航线恢复情况 图表图表 35:2023年浦东机场国际航线恢复情况年浦东机场国际航线恢复情况 来源:航班管家、中泰证券研究所 来源:航班管家、中泰证券研究所 单位:架次/日 单位:架次/日 n 虹桥机场国内、国际
73、航班虹桥机场国内、国际航班累计累计恢复至恢复至2019年同期的年同期的100%、46%。截至 2023 年 7 月 2 日(第 26 周),虹桥机场国内、国际航班累计恢复至2019 年同期的 100%、46%,其中,国内航线自年初起已恢复至 2019年同期的 90%以上,国际航线目前已恢复至 2019年同期的 80%以上。图表图表 36:2023年虹桥机场国内航线恢复情况年虹桥机场国内航线恢复情况 图表图表 37:2023年虹桥机场国际航线恢复情况年虹桥机场国际航线恢复情况 来源:航班管家、中泰证券研究所 来源:航班管家、中泰证券研究所 单位:架次/日 单位:架次/日 n 虹桥机场国际线、浦东
74、机场国内线恢复行业领先。虹桥机场国际线、浦东机场国内线恢复行业领先。从上市机场数据看,各机场国内航班恢复速度较快,第 26 周(6 月 26 日-7 月 2 日)除北京首都仅恢复至2019年同期的72%外,其余上市机场均超过或接近2019年同期水平。其中,上海浦东恢复至 2019 年的 118.27%,居于首位,深圳宝安、广州白云、厦门高崎、上海虹桥的恢复比例分别为117.12%、100.88%、99.49%、99.79%。各机场国际航班恢复速度相对缓慢,第26 周(6 月 26 日-7 月 2 日),上海虹桥的国际航班恢复至 2019 年同期的 86%,深圳宝安、北京首都、广州白云、厦门高崎
75、、上海浦东分别恢复至 2019 年同期的 52%、37%、50%、75%、47%。020040060080010001200第1周第4周第7周第10周第13周第16周第19周第22周第25周第28周第31周第34周第37周第40周第43周第46周第49周第52周2002300500600第1周第4周第7周第10周第13周第16周第19周第22周第25周第28周第31周第34周第37周第40周第43周第46周第49周第52周2002300500600700800第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第
76、15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周第51周第53周20023024681012141618第1周第4周第7周第10周第13周第16周第19周第22周第25周第28周第31周第34周第37周第40周第43周第46周第49周第52周20023 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 图表图表 38:2023年各国内航线较年各国内航线较2019年恢复情况年恢复情况 图表图表 39:2023年
77、各机场国际航线较年各机场国际航线较2019年恢复情况年恢复情况 来源:航班管家、中泰证券研究所 来源:航班管家、中泰证券研究所 n 浦东机场未来增量可期。浦东机场未来增量可期。客运方面:客运方面:2019 年,浦东机场三期工程建设完成并投入使用,年保障能力达 8000 万人次(2019 年浦东机场旅客吞吐量达 7600 多万人次)。2022 年 1 月,浦东机场四期扩建工程开工,四期工程将在卫星厅南侧建设一个 119 万平方米的 T3 航站楼,设计保障能力5000 万人次,建成后浦东机场年保障能力将达 1.3 亿人次。货运方面:货运方面:浦东机场四期扩建工程中的西区货运智能货站是上海国际航空枢
78、纽建设的又一重要货运基础设施,该项目预计于 2024 年10 月底竣工,投入使用后将为上海口岸提供每年超过 100 万吨的出入境货物保障能力。非航业务:非航收入占比非航业务:非航收入占比高高,免税增长值得期待,免税增长值得期待 非航业务收入占比有望持续提升非航业务收入占比有望持续提升 n 非航收入占比逐年上升。非航收入占比逐年上升。近年来公司非航空性收入的比重逐年上升。2014 年,公司航空性业务收入为 28.51 亿元,非航空性业务收入为 29亿元;至 2019 年,公司航空性业务收入为 40.84 亿元,非航空性业务收入为 68.61 亿元,非航空性业务收入比重由 50%上升至 63%。n
79、 非航空性业务收入中,商业非航空性业务收入中,商业餐饮餐饮的占比较高。的占比较高。2014-2019 年,公司商业餐饮收入占非航收入的比例从 59%持续提升至 80%。50%60%70%80%90%100%110%120%130%第2周第3周第4周第5周第6周第7周第8周第9周第10周第11周第12周第13周第14周第15周第16周第17周第18周第19周第20周第21周第22周第23周第24周第25周第26周深圳宝安北京首都广州白云厦门高崎上海浦东上海虹桥-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%第2周第3周第4周第5周第6周第7周第8周第9周第10周第11周
80、第12周第13周第14周第15周第16周第17周第18周第19周第20周第21周第22周第23周第24周第25周第26周深圳宝安北京首都广州白云厦门高崎上海浦东上海虹桥 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 图表图表 40:2014-2022年公司收入结构占比年公司收入结构占比 图表图表 41:2014-2019年商业餐饮占非航收入的比重高年商业餐饮占非航收入的比重高 来源:公司年报、中泰证券研究所 来源:公司年报、中泰证券研究所 n 公司非航收入占营业收入的比例行业领先。公司非航收入占营业收入的比例行业领先。公司非航收入占比持续提
81、升,2019 年达 63%,显著高于深圳宝安机场的 17%、广州白云机场的15%以及厦门空港的 35%,与首都机场的 62%接近。非航收入大多实行市场调节价,公司非航收入的高占比将有效提升公司业绩弹性。图表图表 42:2009-2022年宝安机场收入结构年宝安机场收入结构 图表图表 43:2009-2022年白云机场收入结构年白云机场收入结构 来源:iFinD、中泰证券研究所 来源:iFinD、中泰证券研究所 图表图表 44:2009-2022年首都机场收入结构年首都机场收入结构 图表图表 45:2009-2022年厦门年厦门空港空港收入结构收入结构 来源:公司年报、中泰证券研究所 来源:iF
82、inD、中泰证券研究所 50%51%51%46%43%37%40%50%33%50%49%49%54%57%63%60%50%67%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20002020212022航空收入占比非航收入占比59%59%61%69%75%80%49%35%15%37%41%41%39%31%25%20%51%65%47%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20002020212022商业餐饮基础物流服务收入其他非航收入65%64%55%
83、52%56%63%75%77%79%80%83%80%69%66%35%36%45%48%44%37%25%23%21%20%17%20%31%34%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200920000022航空主业收入占比非航空主业收入占比58%54%55%54%54%76%78%78%78%85%85%79%84%91%42%46%45%46%46%24%22%22%22%15%15%21%16%9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200
84、920000022航空收入占比非航空收入占比63%62%59%58%58%57%54%55%53%47%38%36%40%32%37%38%41%42%42%43%46%45%47%53%62%64%60%68%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200920000022航空性业务收入占比非航空性业务收入占比50%64%66%67%66%64%63%63%62%63%65%65%61%61%
85、50%36%34%33%34%36%37%37%38%37%35%35%39%39%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022航空业务收入占比非航业务收入占比 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-公司深度报告公司深度报告 n 卫星厅建成后商业面积扩大卫星厅建成后商业面积扩大,商业餐饮业务商业餐饮业务疫后市场前景可期。疫后市场前景可期。随着浦东机场扩建工程的陆续投运,公司的商业餐饮区域面积大幅增加。
86、2022 年,浦东商业餐饮业务可供租赁面积达 4.93 万平方米,出租率达73.86%,可供出租的商业餐饮入驻商铺数量为 447 个,出租率约为70.69%;虹桥商业餐饮业务可供租赁面积达 2.4792 万平方米,出租率达 58%,可供出租的商业餐饮入驻商铺数量为 155 个,出租率达 59%。2022 年,公司商业餐饮收入较 2021 年同比下降 45.09%,主要是由于商业租赁及经营权转让收入同比减少所致,随着出行政策的放开以及航空市场的逐步恢复,公司商业餐饮业务有望进一步复苏。图表图表46:2022年虹浦两场商业餐饮业务情况年虹浦两场商业餐饮业务情况 商业餐饮商业餐饮 浦东机场浦东机场
87、虹桥机场虹桥机场 面积 4.93 万平方米 2.4792 万平方米 收入水平 864 元/平方米/月 1010 元/平方米/月 出租率 73.86%58%可供出租店铺数量 447 155 出租率 70.69%59%来源:2023 年度第二期超短期融资债券募集说明书、中泰证券研究所 免税业务触底反弹,盈利恢复指日可待免税业务触底反弹,盈利恢复指日可待 n 疫情冲击,协议变更,免税盈利贡献仍然值得期待。2018年,公司签年,公司签订免税业务合同,免税收入与销售额挂钩,商业变现能力更上一层楼。订免税业务合同,免税收入与销售额挂钩,商业变现能力更上一层楼。2018 年 7 月,公司公布与日上上海签订的
88、上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同,由日上上海经营总面积 16915.37平方米的免税店,预计 2019-2025 年保底销售提成合计 410 亿元。图表图表 47:浦东机场免税店浦东机场免税店分布分布 所属区域所属区域 区域性质区域性质 面积(平方米)面积(平方米)合同期合同期 T1 航站楼 进境店/提货点 821 2022 年 1 月 1 日-2025 年 12 月 31 日 出境店 2465.3 2022 年 1 月 1 日-2025 年 12 月 31 日 T2 航站楼 进境店/提货点 1136 2019 年 1 月 1 日-2025 年 12 月 31 日 出境店 3431.0
89、7 2019 年 1 月 1 日-2025 年 12 月 31 日 S1 卫星厅 出境店 4678 启用日-2025 年 12 月 31 日 S2 卫星厅 出境店 4384 启用日-2025 年 12 月 31 日 总计-16915.37-来源:公司公告、中泰证券研究所 n 2021年,受新冠疫情影响,签订补充协议,免税收入仅与国际客流挂年,受新冠疫情影响,签订补充协议,免税收入仅与国际客流挂钩。钩。2021 年 1 月,公司公布与日上上海签订补充协议,使公司免税收入不再与销售额挂钩,仅于国际客流量挂钩。当当月国际客流2019 年月均实际国际客流80%时,月实收费用等于月保底销售提成;当当月国
90、际客流2019 年月均实际国际客流80%时,月实收费用等于月实际销售提成。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -25-公司深度报告公司深度报告 图表图表 48:上海浦东机场免税店销售提成计算方式上海浦东机场免税店销售提成计算方式 修改后修改后 情况情况 公式公式 备注备注 当月实际国际客流2019 年月均实际国际客流80%月实收费用=月实际销售提成=人均贡献月实际国际客流客流调节系数 面积调节系数 “人均贡献”参照 2019 年人均贡献水平设定为 135.28 元,“客流调节系数”按月实际国际客流与 2019 年同月实际国际客流之比从低于 30%至高于 120%分
91、别由高到低递减对应不同系数,“面积调节系数”按实际开业面积占免税场地总面积的比例从低于 10%至高于 70%分别由高到低递减对应不同系数,当实际开业面积占免税场地总面积 的比例为 0 时,面积调节系数为 0。当月实际国际客流2019 年月均实际国际客流80%月实收费用=月保底销售提成=当年保底销售提成12 个月 若当年实际国际客流(X)大于当年度对应的客流区间最小值,则取当年度对应的年保底销售提成;若当年实际国际客流(X)小于等于当年度对应的客流区间最小值,则取 X 所在区间对应的年保底销售提成额。若 2022 年以后(含)的年实际国际客流(X)在 2019-2021 年所对应的区间内,则对应
92、年度的年保底销售提成的计算公式为:年保底销售提成=对应年度保底销售提成(1+24.11%)修改前修改前 情况情况 公式公式 备注备注 当月实际销售提成月保底销售提成时 月实收费用=月实际销售提成=(各分类月实际销售额对应分类销售提成比例)综合销售提成比例为 42.5%,其中香化、烟酒、食品的销售提成比例为 45%,百货的销售提成比例为25%。当月实际销售提成月保底销售提成时 月实收费用=月保底销售提成=(场地所处各区域各年保底销售提成报价10000规划使用月份数)来源:公司公告、中泰证券研究所 图表图表 49:2019-2025年免税店保底销售提成(亿元)年免税店保底销售提成(亿元)修改后修改
93、后 修改前修改前 年份 年实际国际客流 X(单位:万人次)年保底销售提成(亿元)年份 预计每年保底销售提成(亿元)2019 X4172 35.25 2019 35.25 2020 4172X4404 41.58 2020 41.58 2021 4404X4636 45.59 2021 45.59 2022 4636X4868 62.88 2022 62.88 2023 4868X5100 68.59 2023 68.59 2024 5100X5360 74.64 2024 74.64 2025 5360X 81.48 2025 81.48 来源:公司公告、中泰证券研究所 n 2023年年1月,
94、月,收购免税资产股权。收购免税资产股权。2023 年 1 月,公司宣布与上海机场投资有限公司设立合资公司,由公司出资 80%、上海机场投资有限公司(机场集团全资子公司)出资 20%,设立合资公司上海机场尚冕商业发展有限公司(简称合资公司),并由合资公司在香港设立上海机场尚冕商业发展(香港)有限公司(简称香港公司)。以香港公司为主体受让交易对手方以香港公司为主体受让交易对手方 Phoenix Dawn 所持有的所持有的 Uni-Champion 32.00%已发行股份已发行股份,其穿透后的核心资产为日上免税行(上海)有限公司、日上免税行(中国)有限公司、中免集团北京首都机场免税品有限公司、中免集
95、团北京大兴国际机场免税品有限公司(以下分别简称“日上上海”、“日上中国”、“中免首都”、“中免大兴”,以下合称“标的公司核心资产”)15.68%股权或权益。穿透后的核心资产主要从事上海虹桥国际机场、上海浦东国际机场(以下合称“上海两场”)、北京首都国际机场及北京大兴国际机场(以下合称“北京两场”)的线下免税品销售经营业务、上海和北京市内免税经营业务及线上保税进口商品销售经营业务。以合资公司为主体受让交易对方天津博裕所持有的日上互联以合资公司为主体受让交易对方天津博裕所持有的日上互联 12.48%股权。股权。日上互联主要从事线上电商平台的专业化运营服务。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读
96、正文之后的重要声明部分 -26-公司深度报告公司深度报告 n 本次交易完成后,公司将实现“机场本次交易完成后,公司将实现“机场+免税”的进一步融合。免税”的进一步融合。本次交易总投资金额 16.98 亿元,通过本次交易,上海机场将进一步发挥与标的公司核心资产的协同效应,通过布局线下免税品销售及线上保税进口商品销售经营业务打造上海机场特色品牌,实现“机场+免税”的进一步融合,推动航空服务主业做大做强,在提升上海机场服务品质的同时,增强上海机场的抗风险能力,从而形成机场运营投资可持续发展的良性循环。图表图表 50:上海机场实现“机场上海机场实现“机场+免税”进一步融合免税”进一步融合 来源:公司公
97、告、中泰证券研究所 免税市场免税市场长期向好,长期向好,经营表现经营表现未来可期未来可期 n 2019年,全球免税销售额达年,全球免税销售额达864亿美元亿美元,机场为免税销售重要渠道。,机场为免税销售重要渠道。根据 KPMG 和穆迪戴维特的报告,2019 年,全球免税销售额达 864 亿美元,其中亚太地区的市场份额达 53.60%,同比 2018 年市场份额增加 4.2%。2018-2019 年,机场免税店的免税销售额占全球免税销售额的比例分别达 52.80%、50.90%。图表图表 51:2019年全球免税销售额达年全球免税销售额达864亿美元(百万美元)亿美元(百万美元)2019 201
98、8 销售额销售额 市场份额市场份额 销售额销售额 市场份额市场份额 亚太 46370.4 53.60%38831.9 49.40%欧洲 21174.8 24.50%20802.7 26.50%美洲 11728 13.60%11799.8 15.00%中东 6290.9 7.30%6362.8 8.10%非洲 879.4 1.00%808.6 1.00%来源:KPMG、Moodie Davitt Report、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -27-公司深度报告公司深度报告 图表图表 52:机场免税店免税份额占比高(百万美元)机场免税店免税份额占
99、比高(百万美元)2019 2018 销售额销售额 市场份额市场份额 销售额销售额 市场份额市场份额 机场免税店 44009.2 50.90%41501.9 52.80%其他商店和渠道 37729.1 43.60%32285.2 41.10%飞机 2589.3 3.00%2632.5 3.30%邮轮 2116 2.40%2186 2.80%总计 86443.5 100%78605.7 100%来源:KPMG、Moodie Davitt Report、中泰证券研究所 n 免税品销售额上升较快,中国中免销售额居全球前五。免税品销售额上升较快,中国中免销售额居全球前五。从中国中免的数据看,2017-2
100、018年免税品销售收入上升较快,同比增速分别达69%、124%,2010-2019 年十年复合增速 35.35%。根据 KPMG 和穆迪戴维特的报告,2019 年,中国中免销售收入 60.65 亿欧元,居全球旅游零售商第四位。图表图表 53:2009-2022年中国中免免税品销售收入(亿元年中国中免免税品销售收入(亿元人民币人民币)来源:iFinD、中泰证券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05003003504004505002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201
101、8 2019 2020 2021 2022免税商品销售收入同比增速 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -28-公司深度报告公司深度报告 图表图表 54:2019年全球旅游零售商年全球旅游零售商top10 (百万欧元)(百万欧元)排名排名 公司公司 营业额营业额 1 DUFRY 集团 8138 2 乐天免税店 7655 3 新罗免税店 7049 4 中免集团 6065 5 拉加代尔旅游零售 4500 6 DFS 集团 4010 7 汉纳曼集团 3900 8 新世界免税店 2837 9 王权免税店(泰国)2670 10 升恒昌免税店 1932 来源:KPMG、The
102、 Moodie Davitt Report、中泰证券研究所 n 预计全球及中国免税市场规模将持续扩大。预计全球及中国免税市场规模将持续扩大。全球方面,全球方面,根据弗若斯特沙利文数据,2017-2019 年全球免税品市场规模稳定增长,2017-2019 年复合增速 15.8%,快于同期有税货品旅游零售收入 9.1%的年复合增长率。预计 2023-2026 年,免税品旅游零售将按 20.8%的复合增速进行增长,将快于同期有税品零售 10.7%的复合增长率,预计至 2026 年,免税品旅游零售预计将占全球旅游零售市场的 68.6%。中国方面,中国方面,弗若斯特沙利文预计中国免税品市场规模将在 20
103、23 年达到人民币 1322 亿元,2019 年-2023 年复合增长率为 27.5%,预计至 2026 年前,中国免税品市场将扩大至人民币 3329 亿元,2023-2026 年复合增长率为 36%。图表图表 55:预计预计全球全球免税市场将持续增长免税市场将持续增长 图表图表 56:预计中国免税市场将持续增长预计中国免税市场将持续增长 来源:弗若斯特沙利文、中国中免招股说明书、中泰证券研究所 来源:弗若斯特沙利文、中国中免招股说明书、中泰证券研究所 备注:2022-2026 年数据为弗若斯特沙利文预测,单位为十亿元人民币 备注:2022-2026 年数据为弗若斯特沙利文预测,单位为十亿元人
104、民币 n 国内居民因私出境人数国内居民因私出境人数及境外奢侈品消费持续增长,为免税消费提供及境外奢侈品消费持续增长,为免税消费提供坚实基础坚实基础。2003年,我国因私出行人数仅 1481.09万人次,至 2019年上升至 16211.43万人次,2010-2019年十年复合增速 30.88%,出境人数的上升为免税消费奠定坚实基础。根据要客报告统计,2011-2022 年,国人境外奢侈品消费额波动增长,2015-2019 年五年复合增速 5.22%,彰显国人强劲的消费实力。0200400600800720021 2022E 2023E 2024E 2
105、025E 2026E免税品有税货品05003003502002020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E口岸免税店市内免税店离岛免税店其他免税店 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -29-公司深度报告公司深度报告 图表图表 57:2003-2019年国内居民因私出境人数年国内居民因私出境人数 图表图表 58:2011-2022年年中国人境外奢侈品消费额及增中国人境外奢侈品消费额及增长率(亿元人民币)长率(亿元人民币)来源:国家统计局、中泰证券研究所 来源:要客研究院、中泰证券研究所 投资收益投
106、资收益:广告及航油公司持续贡献投资收益:广告及航油公司持续贡献投资收益 航空航空油料油料和德高动量运营模式和德高动量运营模式 n 上海浦东国际机场航空油料有限责任公司上海浦东国际机场航空油料有限责任公司(以下简称“航空油料”)(以下简称“航空油料”)是是一家为起降于浦东机场的中外航空公司提供飞机加一家为起降于浦东机场的中外航空公司提供飞机加/抽油服务的专营性抽油服务的专营性公司。公司。航空油料为三方合资公司,其中上海机场股份有限公司、中国航油(新加坡)股份有限公司、中国石化上海高桥石油化工有限公司分别持股 40%、33%、27%。公司持有的航空油料的 40%的股权系 2003年与机场集团完成资
107、产置换后获得。n 我国航空煤油的收费方式主要根据航班的三个种类来进行收费,根据民航发200631号,内地航司的国内航班航空煤油中的进销差价实行政府指导价,航空煤油售价由国产航空煤油出厂价(由国家发改委管理)以及进销差价(由民航总局进行管理)构成;内地航司的国际及港澳台航班航空煤油售价实行市场调节价,北京首都、天津滨海、上海浦东、广州白云、深圳宝安等五个机场的航空煤油销售价格以新加坡市场离岸价和海上运保费为基础,加进销差价(不合税)合理确定,其他机场以国产航空煤油出厂价格为基础,加进销差价合理确定;外国及港澳航空公司航空煤油销售价格实行市场调节价,具体价格由航空公司与供油公司协商确定。0%10%
108、20%30%40%50%60%0200040006000800040000032004200520062007200820092000019国内居民因私出境人数(万人次)同比增速-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%0040005000600070008000200002020212022境外消费额同比增速 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分
109、-30-公司深度报告公司深度报告 图表图表 59:航空煤油定价机制航空煤油定价机制 来源:民航局、中泰证券研究所 n 上海机场德高动量广告有限公司系机场广告运营实体上海机场德高动量广告有限公司系机场广告运营实体。上海机场广告有限公司系持股型公司,其下属合营公司德高动量系机场广告运营实体。德高动量是由广告公司(出资比例 50%)、梅迪派勒广告有限公司(出资比例 35%)以及动量传媒国际有限公司(出资比例 15%)共同创建的中外合作型企业,享有上海浦东国际机场和上海虹桥国际机场所有户内外媒体独家发展和经营权。2021 年,机场集团无偿将持有的 49%的广告公司的股权转让给虹桥公司,并于 2021年
110、 6月 30日完成交割。目前公司对广告公司的持股比例为 100%(其中直接持股 51%,通过虹桥公司持股 49%),对德高动量的持股比例为 50%。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -31-公司深度报告公司深度报告 图表图表 60:公司持有德高动量公司持有德高动量50%的股权的股权 来源:公司公告、中泰证券研究所 航空航空油料油料和德高动量和德高动量持续提供投资收益持续提供投资收益 n 公司投资收益持续提升。公司投资收益持续提升。1998 年,公司投资收益 0.76 亿元,至 2019年增长至11.5亿元,投资收益的占营业利润的比重从1998年的12%波动上升至
111、 2019 年的 17%,2010-2019 年公司投资收益的十年复合增速为 15.68%。2020-2022 年新冠疫情期间,公司归母净利润出现亏损,但公司投资收益仍然为正。2020-2022 年分别实现 5.9 亿元、7.77 亿元、1.77 亿元投资收益。图表图表 61:1998-2022年公司投资收益(亿元)年公司投资收益(亿元)图表图表 62:1998-2019年公司投资收益占营业利润的比重年公司投资收益占营业利润的比重 来源:wind、中泰证券研究所 来源:wind、中泰证券研究所-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%024
112、680002002200420062008200022投资净收益同比增速12%5%13%10%3%4%17%14%14%19%16%31%30%29%29%21%21%18%20%20%16%17%0%5%10%15%20%25%30%35%020004200520062007200820092000019 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -32-公司深度报告公司深度报告 n 2010-
113、2019年航空油料及德高动量贡献的投资收益复合增速较高。年航空油料及德高动量贡献的投资收益复合增速较高。航空油料有限公司的投资收益从 2007 年的 2.8 亿元上升至 2019 年的 4.96亿元,2010-2019 年投资收益的十年复合增速 11.12%。德高动量有限公司的投资收益从 2007 年的 0.63 亿元上升至 2019 年的 4.66 亿元,2010-2019 年投资收益的十年复合增速 18.69%。n 公司的投资收益主要来自航空油料及德高动量。公司的投资收益主要来自航空油料及德高动量。2007-2022年,公司的投资收益主要来自航空油料及德高动量公司。以 2019 年数据为例
114、,德高动量、航空油料占公司投资收益的比例分别为 41%、43%。2022 年,德高动量、航空油料贡献的投资收益分别为 1.1 亿元及 1.6 亿元,公司其他投资收益为负。图表图表 63:2007-2022年重要参股企业贡献的投年重要参股企业贡献的投资收益(亿元)资收益(亿元)图表图表 64:2007-2022年重要参股企业的投资收益年重要参股企业的投资收益(亿元)(亿元)来源:公司年报、中泰证券研究所 来源:公司年报、中泰证券研究所 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 盈利预测盈利预测 n 预计 2023-2025 年浦东机场航空业务收入分别为 31.79/42.87/44.62 亿元,非航
115、业务收入 33.00/61.44/71.76 亿元。浦东机场航空业务主要涉及架次相关收入以及旅客及货邮相关收入,非航空性业务收入主要包括商业餐饮收入、其他非航收入。架次方面:预计 2023-2025 年飞机起降架次分别恢复至 2019 年的91.6%、101.2%、103.1%,同比增速分别为 132.2%、10.5%、1.9%。2023-2025年 与 架 次 相 关 的 收 入 预 计 分 别 为16.38/18.11/18.45 亿元,2024-2025 年同比增速分别为 11%、2%旅客及货邮方面:预计 2023-2025 年旅客吞吐量分别恢复至 2019年的58.9%、100%、10
116、5.9%,同比增速分别为216%、70%、6%;预计2023-2025年货邮吞吐量分别恢复至2019年89.6%、100%、104.1%,同比增速分别为 4.5%、11.6%、4.1%。预计 2023-2025年公司旅客及货邮相关收入分别为 15.40/24.76/26.17 亿元,2024-100%-50%0%50%100%150%0.001.002.003.004.005.006.0020072008200920000022德高动量航空油料德高动量同比航空油料同比-20246800
117、8200920000022德高动量航空油料其他 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -33-公司深度报告公司深度报告 2025 年同比增速分别为 61%、6%。非航业务:浦东机场的商业餐饮收入主要来自免税店租金收入。根据公司与日上签订的补充协议,免税业务主要与国际客流有关。预计 2023-2025 年境外旅客吞吐量分别恢复至 2019 年的31%/100%/108%,免税业务相关收入分别为16.15/43.75/51.60亿元。除免税店业务外,预计2023-2025年其他商业餐
118、饮收入分别为3.32/3.48/4.53 亿元。浦东机场其他非航收入近年来相对保持稳定,预计 2023-2025 年其他非航收入分别为 13.53/14.20/15.63 亿元。n 预计 2023-2025 年虹桥机场航空业务收入分别为 16.25/17.18/17.38 亿元,非航业务收入 24.66/28.11/29.97 亿元。虹桥机场航空业务主要涉及架次相关收入以及旅客及货邮相关收入,非航空性业务收入主要包括商业餐饮收入、广告阵地相关收入、其他非航收入。架次方面:预计 2023-2025 年飞机起降架次分别恢复至 2019 年的101.0%、103.0%、104.0%,同比增速分别为
119、124.8%、2.0%、1.0%。2023-2025 年与架次相关的收入预计分别为 5.79/5.91/5.96亿元。旅客及货邮方面:预计 2023-2025 年旅客吞吐量分别恢复至 2019年的 93%、100.0%、100.9%,同比增速分别为 199.6%、7.5%、0.9%;预计2023-2025年货邮吞吐量分别恢复至2019年77.1%、100%、100%,同 比 增 速 分 别 为 77%、29.7%、0.0%。2023-2024 年旅客及货邮相关收入分别为 10.46/11.28/11.41 亿元。非航业务:虹桥机场主要以国内航班为主,非航业务主要包括租赁及商业经营权转让业务、广
120、告阵地相关业务及航空配套业务等。预计 2023-2025 年虹桥商业餐饮业务收入分别为 5.85/7.31/8.04 亿元,其他非航业务收入分别为 18.82/20.80/21.92 亿元。虹桥机场其他非航业务收入的增长主要来自两方面,一方面,2020 年,虹桥机场与德高动量对广告阵地相关业务的商业条款进行了重新谈判。广告阵地及经营权业务收费模式变更为基于德高动量广告发布收入进行收入分成以实现虹桥机场广告资源价值兑现。另一方面,2021年 6 月 29 日,机场集团、德高动量、虹桥公司签订2021 年补充协议,机场集团将位于机场广告租赁区域内的上海虹桥机场 T1 航站楼、T2 航站楼以及其他由
121、机场集团划入虹桥公司资产的广告阵地上各类广告媒体阵地费收入自 2021 年 7 月 1 日起由虹桥公司收取。n 预计 2023-2025 年物流板块收入分别为 21.01/21.77/22.07 亿元,同比增速 53%、4%、1%,物流板块 2023-2025 年收入预测主要参照重组时管理层对物流公司的业绩预测数据。n 成本方面:公司营业成本主要包括人工成本、摊销成本和运行成本。预计 2023-2025 年公司营业成本分别为 98.39/108.92/113.18 亿元。人 工 成 本 方 面,预 计 2023-2025 年 公 司 人 工 成 本 分 别 为38.52/42.33/43.46
122、 亿元,同比增速分别为 7%、10%、3%。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -34-公司深度报告公司深度报告 摊 销 成 本 方 面,预 计 2023-2025 年 公 司 摊 销 成 本 分 别 为28.61/28.90/29.20 亿元,同比增速均为 1%。2019 年、2022 年由于浦东机场第三期扩建工程投入使用、公司与虹桥公司重组,公司的折旧摊销比例大幅增加。预计2023-2025年公司折旧摊销增速将趋于稳定。运 行 成 本 方 面,预 计 2023-2025 年 公 司 运 行 成 本 分 别 为31.26/37.69/40.53 亿元,同比增速分
123、别为 12%、21%、8%。n 综上,预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 23.42/55.93/68.83 亿元,同比增速分别为 178%、139%、23%。图表图表 65:上海机场盈利预测表(亿元)上海机场盈利预测表(亿元)单位:亿元单位:亿元 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 80.62 93.13 109.45 43.04 81.55 54.81 126.70 171.37 185.79 yoy 16%18%-61%89%-33%131%35%8%营业成本营业成本 41.94
124、45.72 54.07 65.63 108.52 99.57 98.39 108.92 113.18 yoy 9%18%21%65%-8%-1%11%4%毛利率 48%51%51%-52%-33%-82%22%36%39%航空性业务收入总计航空性业务收入总计 37.24 39.70 40.84 17.27 30.59 18.22 48.03 60.05 61.99 yoy 7%3%-58%77%-40%164%25%3%架次相关收入 16.50 17.48 18.04 9.89 15.77 11.24 22.17 24.01 24.41 yoy 6%3%-45%59%-29%97%8%2%旅客
125、及货邮相关收入 20.74 22.22 22.79 7.38 14.82 6.97 25.86 36.04 37.58 yoy 7%3%-68%101%-53%271%39%4%非航空性业务收入总计非航空性业务收入总计 43.38 53.44 68.61 25.77 50.96 36.59 78.7 111.32 123.80 yoy 23%28%-62%98%-28%115%41%11%商业餐饮收入 29.92 39.86 54.63 12.68 10.20 5.60 25.32 54.54 64.17 yoy 33%37%-77%-20%-45%352%115%18%基础物流服务收入 17
126、.29 13.69 21.01 21.77 22.07 yoy -21%53%4%1%其他非航收入 13.46 13.58 13.98 13.09 23.46 17.30 32.34 35.00 37.55 yoy 1%3%-6%79%-26%87%8%7%人工成本 15.60 16.77 18.83 19.69 38.01 39.03 38.52 42.33 43.46 yoy 8%12%5%93%3%7%10%3%摊销成本 8.33 7.84 8.87 13.08 31.28 25.94 28.61 28.90 29.20 yoy -6%13%48%139%-17%1%1%1%运行成本 1
127、4.82 19.05 27.81 34.87 30.96 27.95 31.26 37.69 40.53 yoy 29%46%25%-11%-10%12%21%8%来源:公司年报、中泰证券研究所 备注:2017-2022 年数据为营业总成本,包含管理成本、财务成本和其他成本,2017-2018 年总成本数据中还包括燃料动力消耗,以上项目未列入表格 估值与投资建议估值与投资建议 n 公司航空业务与非航业务齐头并进,恢复弹性行业领先,首次覆盖给予“买入”评级。公司具有以下看点:一是顺利完成与虹桥机场的并购,凭借上海区位优势以及疫后出行政策的全面放开,公司航空性业务有望进一步做大做强;二是完成免税资
128、产收购,公司机场免税业务有望随着国际客流的复苏而恢复,“机场+免税”业务模式进一步融合,免税收入有望进一步增加;三是公司具有稳定的投资收益,航空油料及德高动 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -35-公司深度报告公司深度报告 量为公司带来稳定的投资收益有望延续。n 按照 2023 年 7 月 6 日收盘价,可比公司深圳机场、白云机场、厦门空港的P/B为1.38、2.05、1.60,上海机场的P/B为2.92。2023-2025年年深圳机场、白云机场、厦门空港的P/E分别为355.5X/35.6X/22.9X、55.4X/21.1X/16.3X、13.3X/11.
129、6X,上海机场的P/E为49.2X/20.6X/16.7X,考虑到公司疫后航空与非航业务的恢复弹性,首次覆盖给予“买入”评级。图表图表 66:可比公司估值表可比公司估值表 2023/7/6 每股收益每股收益 P/E 代码代码 公司公司 收盘价收盘价 P/B 21A 22A 23E 24E 25E 21A 22A 23E 24E 25E 000089.SZ 深圳机场 7.11 1.38-0.02-0.56 0.02 0.2 0.31-435.89-14.11 355.5 35.6 22.9 600004.SH 白云机场 14.95 2.05-0.17-0.45 0.27 0.71 0.92-70
130、.33-33.16 55.4 21.1 16.3 600897.SH 厦门空港 20.93 1.60 0.48 0.09 1.52 1.73-34.82 177.53 13.3 11.6/平均值/1.68 141.4 22.7 19.6 600009.SH 上海机场 46.28 2.92-0.69-1.2 0.8 2.17 2.73/49.2 20.6 16.7 来源:Wind、中泰证券研究所 备注:除上海机场外,其他公司数据均为 wind 一致预期 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -36-公司深度报告公司深度报告 风险提示风险提示 n 宏观宏观经济下行风险。
131、经济下行风险。航空业的发展与宏观经济的发展密切相关。虽目前出行政策已完全放松,但若经济复苏不及预期,或新冠疫情的再次反复,造成航空需求减弱,或将对公司经营产生不利影响。n 航空恢复不及预期风险。航空恢复不及预期风险。若航空恢复尤其是国际航空市场的供需恢复不及预期,可能会对公司航空业务收入以及非航业务(尤其是机场免税业务)收入恢复产生不利影响。n 研报使用信息数据更新不及时风险。研报使用信息数据更新不及时风险。研究报告使用的公开资料可能存在信息数据滞后或更新不及时的风险。n 第三方数据可信性风险。第三方数据可信性风险。报告中部分数据来自第三方数据服务商,存在因获取其数据获取方式、处理方法等带来的
132、可信性风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -37-公司深度报告公司深度报告 盈利预测表盈利预测表 来源:wind,中泰证券研究所 资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E货币资金13,87729,46921,06427,999营业收入营业收入5,48012,67017,13618,579应收票据0000营业成本8,9019,83910,89111,318应收账款2,1024,7636,
133、3126,791税金及附加预付账款19212324销售费用0000存货48535961管理费用484570600604合同资产0000研发费用0000其他流动资产285452607657财务费用466-234-323-480流动资产合计16,33134,75928,06635,533信用减值损失-5-5-5-5其他长期投资0000资产减值损失0000长期股权投资2,7562,7562,7562,756公允价值变动收益0000固定资产24,56623,30522,12921,033投资收益1776051,0311,285在建工程2,0322,0822,1322,182其他收
134、益411141414无形资产437500556607营业利润营业利润-3,8942,8666,8368,412其他非流动资产21,65321,79721,91222,005营业外收入78121非流动资产合计51,44450,44049,48648,582营业外支出9666资产合计资产合计67,77567,77585,19985,19977,55277,55284,11584,115利润总额利润总额-3,8252,8616,8328,407短期借款75014,9008080所得税-1,0354291,0251,261应付票据0000净利润净利润-2,7902,4325,8077,146应付账款1
135、,1341,2541,3881,442少数股东损益20590214263预收款项1归属母公司净利润归属母公司净利润-2,9952,3425,5936,883合同负债62144195212NOPLAT-2,4502,2335,5336,738其他应付款2,2072,2072,2072,207EPS(按最新股本摊薄)-1.200.942.252.77一年内到期的非流动负债1,3311,3311,3311,331其他流动负债3,1553,5483,8473,951主要财务比率主要财务比率流动负债合计8,82923,82110,3679,784会计年度会计年度2022E2022E
136、2023E2023E2024E2024E2025E2025E长期借款0000成长能力成长能力应付债券0000营业收入增长率47.0%131.2%35.3%8.4%其他非流动负债18,24318,24318,24318,243EBIT增长率82.0%-178.2%147.8%21.8%非流动负债合计18,24318,24318,24318,243归母公司净利润增长率75.0%-178.2%138.8%23.1%负债合计负债合计27,07227,07242,06442,06428,61028,61028,02728,027获利能力获利能力归属母公司所有者权益39,60841,95047,54354
137、,426毛利率-62.4%22.3%36.4%39.1%少数股东权益1,0961,1861,4001,663净利率-50.9%19.2%33.9%38.5%所有者权益合计所有者权益合计40,70343,13548,94256,088ROE-7.4%5.4%11.4%12.3%负债和股东权益负债和股东权益67,77567,77585,19985,19977,55277,55284,11584,115ROIC-9.3%4.9%14.5%15.4%偿债能力偿债能力现金流量表现金流量表资产负债率39.9%49.4%36.9%33.3%会计年度会计年度2022E2022E2023E2023E2024E2
138、024E2025E2025E债务权益比49.9%79.9%41.6%34.9%经营活动现金流经营活动现金流-1171,2525,0656,711流动比率1.81.52.73.6现金收益-7403,9347,1718,302速动比率1.81.52.73.6存货影响-23-5-6-2营运能力营运能力经营性应收影响-972-2,664-1,552-480总资产周转率0.10.10.20.2经营性应付影响671367288104应收账款周转天数其他影响947-381-836-1,213应付账款周转天数37444445投资活动现金流投资活动现金流-存货周转天
139、数1222资本支出-8,887-588-617-640每股指标(元)每股指标(元)股权投资325000每股收益-1.200.942.252.77其他长期资产变化8,2585449161,192每股经营现金流-0.050.502.042.70融资活动现金流融资活动现金流1,65914,385-13,769-328每股净资产15.9216.8619.1121.87借款增加1,28014,150-14,092-808估值比率估值比率股利及利息支付-614-313-314-16P/E-38492117股东融资4,946000P/B3322其他影响-3,953548637496EV/EBITDA-161
140、653530单位:百万元单位:百万元单位:百万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -38-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明:投资评级说明:评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月
141、内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注:评级标准为报告发布日后的612个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准(另有说明的除外)。重要声明:重要声明:中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国
142、证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性,且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司
143、不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。市场有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意,在法律允许的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权,任何机构和个人,不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。