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1、上海机场上海机场(600009.SH)(600009.SH):客流量恢复客流量恢复+潜在变现能力提升潜在变现能力提升股票代码:股票代码:60000952 周最高价/最低价:63.88/43.51总市值(亿)1113.84自由流通市值(亿)862.51自由流通股数(百万)1926.96分析师:分析师:游道柱游道柱邮箱:SAC NO:S02仅供机构投资者使用证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2023年7月26日1-17%-9%-1%7%15%23%2022/072022/102023/012023/042023/07相对股价%上海机场沪深300
2、评级:评级:评级:买入上次评级:首次覆盖最新收盘价:44.76 148255本篇报告主要观点本篇报告主要观点 上海机场:华东最大国际枢纽机场上海机场:华东最大国际枢纽机场。以2019年为例,上海浦东国际机场国际及中国港澳台地区旅客量为3851.19万人,其中国际航线旅客量在全国机场市占率为23.3%、中国港澳台航线为21.9%。量的逻辑:长期旅客量增长取决于产能量的逻辑:长期旅客量增长取决于产能。我们认为过去上海机场旅客量增速缓慢的主要原因是产能制约,2019年9月卫星厅投产后到8000万人/年。按照125%利用率计算,上海浦东机场现有产能下能够承接1亿人/年的客流。价的逻辑:变现能力取决于旅
3、客数量与质量价的逻辑:变现能力取决于旅客数量与质量。我们判断:未来客流量恢复正常后,比如2025年后上海机场将继续拿走机场免税渠道利润的大头;为了保证机场渠道价格的比较优势,机场免税店租金扣点率需要进行合理幅度的下调。盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议:我们预计上海机场2023-2025年营收为113.10亿元、169.00亿元和185.15亿元,归母净利润分别为13.08亿元、61.59亿元和74.88亿元(EPS分别为0.53元、2.47元和3.01元),对应2023年7月25日收盘价44.76元PE分别为85.19倍、18.09倍和14.88倍。考虑公司长期成长性及短期客流量在持续恢复
4、,首次覆盖,给予“买入”评级首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示风险提示:宏观经济增长不及预期、疫情再次出现反复、机票价格大幅上涨。2盈利预测与估值盈利预测与估值财务摘要财务摘要2021A2021A2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入(百万元)8,155 5,480 11,310 16,900 18,515 YoY(%)89.5%-32.8%106.4%49.4%9.6%归母净利润(百万元)-1,578-2,995 1,308 6,159 7,488 YoY(%)-24.6%-89.8%143.7%371.0%21.6%毛利率(%)-19.2
5、%-62.4%16.9%42.8%47.0%每股收益(元)-0.68-1.26 0.53 2.47 3.01 ROE-4.4%-7.6%3.2%13.1%13.7%市盈率-65.82-35.52 85.19 18.09 14.88 ZZsVXZQYnXyX9PaO8OsQmMmOmPeRoOrOjMnPqPbRqQzQMYtRwPuOrNmO3目录目录contents01 上海机场:华东最大国际枢纽机场02量的逻辑:长期旅客量增长取决于产能03价的逻辑:变现能力取决于旅客数量与质量04中短期角度:23-25年基本面判断05盈利预测及投资建议05风险提示 41 1上海机场:华东最大国际枢纽机场上
6、海机场:华东最大国际枢纽机场 1.1 1.1 公司为华东最大国际枢纽机场公司为华东最大国际枢纽机场公司营收构成主要包括航空性收入和非航空性收入公司营收构成主要包括航空性收入和非航空性收入。以2019年为例,非航空性收入占比达到了62.7%。20222022年年7 7月上海虹桥国际机场正式注入上市公司(此前仅包括上海浦东国际机场)月上海虹桥国际机场正式注入上市公司(此前仅包括上海浦东国际机场)。以2019年为例,上海浦东国际机场国际及中国港澳台航线旅客量为3851.19万人,其中国际航线旅客量在全国机场市占率为23.3%、中国港澳台航线为21.9%。图表:图表:20
7、年上海机场营业收入构成情况年上海机场营业收入构成情况 图表:图表:20年上海机场国际线、中国港澳台地区航线旅客在全国市占率年上海机场国际线、中国港澳台地区航线旅客在全国市占率(%)550.4%49.2%49.5%53.8%57.4%62.7%59.9%50.3%40%45%50%55%60%65%02040608000021航空性收入(亿元)非航空性收入(亿元)非航空性收入占比(%)0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2001720182019国际
8、线市占率中国港澳台航线市占率 1.2 1.2 公司的盈利模式为客流量变现公司的盈利模式为客流量变现航空性收入航空性收入指提供航班起降、旅客综合、安全检查、航空地面等服务取得的收入,采取政府指导价,但国际及中国港澳台地区航线单架航班/旅客的收费标准高于国内航线。非航空性收入非航空性收入包括特许经营权业务、租赁业务、广告业务等取得的收入,采取市场调节价。图表:枢纽机场的盈利模式图表:枢纽机场的盈利模式资料来源:华西证券研究所6值机,托运行李航司办公场所租赁费;行李安检费安检有税销售:餐饮、商品等吃饭、购物旅客安检费候机旅客服务费有税销售;免税销售VIP休息室起飞客桥费登机飞机起降及停场费航空煤油销
9、售候机室、行李推车等广告位租赁费按照政府按照政府指导价指导价按照市场按照市场调节价调节价 1.3 1.3 公司是国内盈利能力最强的枢纽机场公司是国内盈利能力最强的枢纽机场国际及中国港澳台地区航线旅客占比的差异是枢纽机场盈利能力差异的最核心因素国际及中国港澳台地区航线旅客占比的差异是枢纽机场盈利能力差异的最核心因素:以2019年为例,上海机场、首都机场、白云机场的国际及中国港澳台地区旅客量占比分别为50.6%、23.9%、25.5%;上述三个机场2019年的单个旅客平均归母净利润分别为66.05元、24.19元、13.62元,上海机场单客盈利能力分别是首都机场、白云机场的2.7倍、4.8倍。图表
10、:图表:20年上海机场、首都机场及白云机场国际及中国港澳台航线旅客占年上海机场、首都机场及白云机场国际及中国港澳台航线旅客占比(比(%)图表:图表:20年三家枢纽机场单位旅客平均贡献归母净利润(元)年三家枢纽机场单位旅客平均贡献归母净利润(元)750.6%23.9%25.5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2001720182019上海机场首都机场白云机场40.54 42.12 42.51 52.62 57.18 66.05 16.15 18.26 18.87 27.14 28
11、.44 24.19 19.85 22.70 23.34 24.25 16.20 13.62 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002001720182019上海机场首都机场白云机场 1.4 1.4 公司公司ROEROE主要靠高净利率驱动主要靠高净利率驱动20年公司的年公司的ROEROE均值为均值为14.36%14.36%。细拆公司ROE的主要项目,我们发现公司的ROE主要靠高归母净利率驱动,比如2014-2019年公司的归母净利率均值为42.36%。公司的高净利率则主要源自高毛利率公司的高净利率则主要源
12、自高毛利率。以2014-2019年为例,公司毛利率从2014年的43.76%稳步提升至2019年的51.21%。8 图表:图表:20年上海机场年上海机场ROEROE及拆解情况及拆解情况图表:图表:20年公司毛利率变化趋势(年公司毛利率变化趋势(%)11.84%13.05%13.17%15.53%15.85%16.70%36.44%40.27%40.36%45.69%45.44%45.96%0.000.200.400.600.801.001.201.400%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20142015201
13、6201720182019ROE(%,左轴)归母净利率资产周转次数权益乘数43.76%45.94%45.13%49.82%51.69%51.21%38.00%40.00%42.00%44.00%46.00%48.00%50.00%52.00%54.00%2001720182019 1.5 1.5 我们预计长期角度公司将延续量价双升我们预计长期角度公司将延续量价双升不考虑疫情对客流量的影响,预计长期角度公司将延续量价双升态势不考虑疫情对客流量的影响,预计长期角度公司将延续量价双升态势:量量:2014-2019年上海机场旅客人次复合增速为8.1%。我们将在报告第二章讨论上海机
14、场未来客流量增长的逻辑。价价:2014-2019年上海机场旅客人均营收复合增速为5.3%。我们将在报告第三章讨论未来旅客人均营收增长的逻辑。9 图表:图表:20年上海机场旅客人次及变化趋势年上海机场旅客人次及变化趋势图表:图表:20年旅客人均营收及变化趋势年旅客人均营收及变化趋势 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0.01000.02000.03000.04000.05000.06000.07000.08000.02001720182019旅客人次(万人)同比(%)-10.0%-5.0%0.0%5
15、.0%10.0%15.0%20.0%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.02001720182019旅客人均营收(元)同比(%)102 2量的逻辑:长期旅客量增长取决于产能量的逻辑:长期旅客量增长取决于产能 航空客运总需求航空客运总需求=出行总需求出行总需求*航空出行渗透率:航空出行渗透率:经济增长是出行总需求增长的底层逻辑经济增长是出行总需求增长的底层逻辑。一方面体现在出行人次的增长,另一方面体现在出行距离的拉长,比如企业在异地扩张市场引发更长距离的差旅需求,再比如旅客前往更远目的地去旅游。航空出行是旅客出行的消费升级航空出行是旅
16、客出行的消费升级。任何一个出行方式的成本包括直接成本(票价)和时间成本,人均可支配收入增长直接带动旅客时间成本提升,这个是航空出行渗透率提升的最底层逻辑。050003000035000400004500050000图表:图表:19年旅客周转量(亿人公里)年旅客周转量(亿人公里)0.10%3.31%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%5973200520072009200
17、172019图表:图表:19年航空旅客占比(年航空旅客占比(%)2.1 2.1 行业需求:中国航空出行还在成长期的上半场行业需求:中国航空出行还在成长期的上半场 122.1 2.1 行业需求:中国航空出行还在成长期的上半场行业需求:中国航空出行还在成长期的上半场中美两国横向对比:中美两国横向对比:以2019年为例,中国人均航空出行人次仅0.47次,而同期美国为2.80次。1995年美国人均乘机次数达到2次后,1995-2019年航空客运量复合增速为2.3%,甚至2014-2019年复合增速达到了4%。纵向看中国:纵向看中国:中国人均乘机次数从0.2次(2010年)
18、增长至0.39次(2017年),花费时间为7年,期间航空客运量复合增速为10.8%。假设2027年中国人均乘机次数达到0.8次(从0.39次到0.8次,花费10年时间),则2017-2027年航空客运量复合增速为7.4%。参考美国1970年人均乘机次数达到0.8次后的增速情况,我们认为2027-2047年中国航空需求增速依旧可以保持5%左右增速,当前中国航空出行还在成长期的上半场当前中国航空出行还在成长期的上半场。图表:图表:19年中国美国人均乘机次数对比年中国美国人均乘机次数对比 图表:过去近图表:过去近5050年美国人均乘机次数及复合增速情况年美国人均乘机次数
19、及复合增速情况 0.80 2.80 0.47 0.000.501.001.502.002.503.004062820002002200420062008200162018美国人均乘机次数中国人均乘机次数0.80 1.30 1.86 2.36 2.33 2.80 6.1%4.6%3.7%0.8%2.8%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%0.000.501.001.502.002.503.00020002010201
20、9期初人均乘机次数未来10年航空量复合增速(%)132.2 2.2 公司角度:长三角是公司旅客量增长的公司角度:长三角是公司旅客量增长的我们认为航空出行与住宅市场类似,是由彼此既相互独立、但又存在一定重合的区域市场构成:我们认为航空出行与住宅市场类似,是由彼此既相互独立、但又存在一定重合的区域市场构成:对于国内航线市场,对于国内航线市场,机场所在地是其直接经济腹地,仅周边部分暂没有机场的低线城市可能是两个市场重合的部分。对于国际航线市场对于国际航线市场,中等以下飞行距离(比如3个小时飞行时间),与国内航线类似,两个城市航空出行市场重合度不高。但对于长距离的飞行(比如跨大洲),龙头机场极有可能凭
21、借航班优势而在本区域取得较高的市占率。A A地航空出行市场地航空出行市场B B地航空出行市场地航空出行市场C C地航空出行市场地航空出行市场图表:航空市场的特点图表:航空市场的特点资料来源:华西证券研究所A地航空需求A地航空供给当地经济发展空域时刻跑道图表:区域航空市场分析框架图表:区域航空市场分析框架资料来源:华西证券研究所 142.2 2.2 公司角度:长三角是公司旅客量增长的公司角度:长三角是公司旅客量增长的对于公司而言,长三角是其旅客量增长的对于公司而言,长三角是其旅客量增长的:从需求角度,从需求角度,长三角地区经济发展活力决定上海机场的潜在需求。从旅客角度,从旅客角度,“机票价格、起
22、飞时间、准点率、体验感”是其选择航班的核心指标,尤其对于长距离的飞行(比如跨大洲),龙头机场极有可能凭借航班优势而在本区域取得较高的市占率。图表:江浙沪及全国城镇居民人均可支配收入情况(元)图表:江浙沪及全国城镇居民人均可支配收入情况(元)图表:上海、南京、杭州三地机场的航点情况(个)图表:上海、南京、杭州三地机场的航点情况(个)84034.00 71268.00 60178.00 49283.00 2000030000400005000060000700008000090000200172018 20022上海浙江江苏全国28
23、620204060800180国内航点国际及中国港澳台航点上海机场南京机场杭州机场 152.3 2.3 长期角度:公司旅客量增长取决于产能长期角度:公司旅客量增长取决于产能我们认为过去上海机场旅客量增速缓慢的主要原因是产能制约:我们认为过去上海机场旅客量增速缓慢的主要原因是产能制约:人均可支配收入增长是航空出行增长的底层逻辑。2011-2019年期间,上海城镇居民人均可支配收入累计增幅为103%,上海两场(虹桥、浦东)旅客量累计增幅为63%,而同期全国城镇居民人均可支配收入及机场旅客量累计增幅分别为115%、94%。以上海浦东机场为例以上海浦东机场为例,2011年到201
24、9年9月期间仅有4号跑道投运(2015年3月28日首航),2015、2016年浦东机场旅客量增速超过了同期上海城镇居民人均可支配收入增速。图表:以图表:以20112011年为基数,上海城镇居民人均可支配收入及上海机场旅客累计增幅年为基数,上海城镇居民人均可支配收入及上海机场旅客累计增幅 图表:图表:20年浦东机场旅客量、上海城镇居民人均可支配收入同比增速(年浦东机场旅客量、上海城镇居民人均可支配收入同比增速(%)11%24%35%46%59%73%88%103%6%11%20%33%43%50%58%63%0%20%40%60%80%100%120%2012201
25、32001720182019上海城镇居民人均可支配收入增幅上海机场旅客量增幅8.3%5.1%9.5%16.3%9.8%6.1%5.7%2.9%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%2000182019浦东机场旅客量同比(%)上海城镇居民人均可支配收入同比(%)162.3 2.3 长期角度:公司旅客量增长取决于产能长期角度:公司旅客量增长取决于产能我们应该看到我们应该看到20192019年年9 9月浦东卫星厅投运后,公司有效产能的扩张:月浦东卫星厅投运后,公司有效产能的扩张:航站
26、楼航站楼:浦东T1与T2合计设计容量为6000万人/年,2019年9月卫星厅投产后到8000万人/年(资料来源:公司公告)。按照125%利用率计算,现有产能下能够承接1亿人/年的客流。登机桥登机桥:浦东T1与T2合计登机桥70个,卫星厅S1S2合计新增83个。跑道跑道:目前5条跑道,5号跑道暂时未商用(用于国产大飞机试飞)。时刻容量时刻容量:飞机靠桥率提高带动航班正常放行率提升,将是未来时刻容量提升的主要因素。图表:图表:20年浦东机场飞机起降架次变化趋势年浦东机场飞机起降架次变化趋势 图表:图表:20年上海浦东机场航班正常放行率(年
27、上海浦东机场航班正常放行率(%)59.4%66.4%67.9%82.7%84.8%40.0%45.0%50.0%55.0%60.0%65.0%70.0%75.0%80.0%85.0%90.0%2001820190.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%003000004000005000006000002001720182019浦东机场飞机起降架次同比(%)172.4 2.4 本章小结本章小结结论一:结论一:结合航空出行供给和需求端的特点,我们认为长期角度影响上海机场旅客量的主要因素是其产能。结论二结
28、论二:假设在没有疫情情况下,在现有产能下,预计2025年浦东机场旅客将达到10239.60万人,其中国际及中国港澳台航线旅客占比将达到55.46%(核心假设:19-25年飞机起降架次每年增长3%,20年国际及中国港澳台航班占比48%,21-25年每年提升0.5%;19-25年单架飞机平均旅客人数每年增长2%、国际及中国港澳台飞机单架旅客人数每年增长2.5%。)图表:假设没有疫情,2020-2025年浦东机场旅客量预测结果20000020E2020E2021E2021E2022E2022E2023E2023E
29、2024E2024E2025E2025E飞机起降架次(架)飞机起降架次(架)402106 402106 448213 448213 475775 475775 491744 491744 500626 500626 507779 507779 523012 523012 538703 538703 554864 554864 571510 571510 588655 588655 606315 606315 同比(同比(%)11.47%11.47%6.15%6.15%3.36%3.36%1.81%1.81%1.43%1.43%3.00%3.00%3.00%3.00%3.00%3.00%3.00
30、%3.00%3.00%3.00%3.00%3.00%国际及中国港澳台架次(架)国际及中国港澳台架次(架)187508 187508 203780 203780 220736 220736 230320 230320 239640 239640 240793 240793 251046 251046 261271 261271 271883 271883 282897 282897 294328 294328 306189 306189 占比(占比(%)0.4663150.46631545.46%45.46%46.40%46.40%46.84%46.84%47.87%47.87%47.42%47
31、.42%48.00%48.00%48.50%48.50%49.00%49.00%49.50%49.50%50.00%50.00%50.50%50.50%单架飞机人数(人)单架飞机人数(人)128.45 128.45 133.18 133.18 138.73 138.73 142.35 142.35 147.83 147.83 149.96 149.96 152.96 152.96 156.02 156.02 159.14 159.14 162.32 162.32 165.57 165.57 168.88 168.88 同比(同比(%)3.68%3.68%4.16%4.16%2.61%2.61%
32、3.85%3.85%1.44%1.44%2.00%2.00%2.00%2.00%2.00%2.00%2.00%2.00%2.00%2.00%2.00%2.00%国际及中国港澳台单架人数(人)国际及中国港澳台单架人数(人)138.98 138.98 145.76 145.76 150.70 150.70 150.73 150.73 156.79 156.79 159.94 159.94 163.94 163.94 168.03 168.03 172.24 172.24 176.54 176.54 180.95 180.95 185.48 185.48 同比(同比(%)4.87%4.87%3.39
33、%3.39%0.02%0.02%4.02%4.02%2.01%2.01%2.50%2.50%2.50%2.50%2.50%2.50%2.50%2.50%2.50%2.50%2.50%2.50%旅客人次合计(万人)旅客人次合计(万人)5165.20 5165.20 5969.33 5969.33 6600.22 6600.22 7000.13 7000.13 7400.65 7400.65 7614.80 7614.80 8000.11 8000.11 8404.91 8404.91 8830.20 8830.20 9277.01 9277.01 9746.43 9746.43 10239.60
34、 10239.60 同比(同比(%)15.57%15.57%10.57%10.57%6.06%6.06%5.72%5.72%2.89%2.89%5.06%5.06%5.06%5.06%5.06%5.06%5.06%5.06%5.06%5.06%5.06%5.06%国际及中国港澳台旅客(万人)国际及中国港澳台旅客(万人)2606.04 2606.04 2970.24 2970.24 3326.57 3326.57 3471.54 3471.54 3757.38 3757.38 3851.19 3851.19 4115.55 4115.55 4390.25 4390.25 4682.80 4682
35、.80 4994.31 4994.31 5326.00 5326.00 5679.16 5679.16 占比(占比(%)0.5045380.50453849.76%49.76%50.40%50.40%49.59%49.59%50.77%50.77%50.58%50.58%51.44%51.44%52.23%52.23%53.03%53.03%53.84%53.84%54.65%54.65%55.46%55.46%183 3价的逻辑:变现能力取决于旅客数量与质量价的逻辑:变现能力取决于旅客数量与质量 193.1 3.1 归因分析:免税是旅客人均营收增长的核心因素归因分析:免税是旅客人均营收增长的
36、核心因素我们用旅客人均营收来表征上海机场的“价”。我们用旅客人均营收来表征上海机场的“价”。以2014-2019年为例,期间上海机场旅客人均营业收入累计增幅为29.1%(增加的金额为32.39元),同期旅客人均免税租金收入累计增幅为153%(增加的金额为41.37元),旅客人均旅客人均免税租金收入的增量贡献了期间旅客人均营业收入增量的免税租金收入的增量贡献了期间旅客人均营业收入增量的128%128%。图表:2014-2019年上海机场旅客人均营业收入情况200001820192019人均营收(元)人均营收(元)111.34 11
37、1.34 105.29 105.29 105.32 105.32 115.17 115.17 125.84 125.84 143.73 143.73 同比(同比(%)-5.43%5.43%0.03%0.03%9.35%9.35%9.26%9.26%14.21%14.21%人均航空性收入(元)人均航空性收入(元)55.20 55.20 53.53 53.53 53.21 53.21 53.20 53.20 53.64 53.64 53.63 53.63 同比(同比(%)-3.02%3.02%-0.60%0.60%-0.01%0.01%0.82%0.82%-0.01%0.01%人均非航(不含免税,
38、元)人均非航(不含免税,元)29.09 29.09 27.31 27.31 26.45 26.45 25.47 25.47 22.47 22.47 21.68 21.68 同比(同比(%)-6.14%6.14%-3.15%3.15%-3.69%3.69%-11.80%11.80%-3.50%3.50%人均免税租金(元)人均免税租金(元)27.05 27.05 24.46 24.46 25.67 25.67 36.50 36.50 49.74 49.74 68.42 68.42 同比(同比(%)-9.57%9.57%4.94%4.94%42.21%42.21%36.27%36.27%37.56%
39、37.56%注:注:为了统一口径对比,这里计算人均免税租金的分母部分包括了国内旅客 203.2 3.2 渠道效率比较优势是上海机场免税增长底层逻辑渠道效率比较优势是上海机场免税增长底层逻辑我们认为免税的底层属性之一是零售,我们认为免税的底层属性之一是零售,这个行业真正的作用是实现商品从厂家到消费者的转移。由于面对上游供应者、下游消费者均是完全竞争的状态,任何渠道的超额利润主要来自渠道效率的提升。上海机场免税店销售规模的增长,实现的是其对海外免税有税渠道、甚至国内有税渠道的替代(仅指上海机场进出境旅客对应的潜在需求)。商品进价流通环节毛利=销价-进价商品零售价流通利润=毛利-流通环节费用流通环节
40、费用流通环节费用较低不降低零售价,不降低零售价,环节利润率提高降低零售价,降低零售价,获得更高销售规模图表:上海机场免税店渠道分析框架图表:上海机场免税店渠道分析框架资料来源:华西证券研究所 213.2 3.2 渠道效率比较优势是上海机场免税增长底层逻辑渠道效率比较优势是上海机场免税增长底层逻辑以以20年为例,年为例,期间上海机场免税租金率从30.02%提升至37.38%,日上上海净利率则从6.47%微降至5.81%。按照日上上海25%所得税率、以及“毛利率-期间费用率(不含租金)-综合租金率=税前净利率”来匡算,“毛利率-期间费用率(不含租金)”从2015年的3
41、8.64%提升至2019年的45.13%。我们推算上海机场免税店将效率优化的部分(比如销售规模增长带来进货价格优化、期间费用(不含租金)部分的规模效应),一部分用来让利消费者来保持渠道价格的比较优势,但另一部分用来应对租金率的上涨,因此2015-2019年上海机场免税店销售额累计增幅187%,并没有跑赢同期韩国免税外国人消费金额(同期累计增幅为230%)。图表:上海机场免税店税前利润率、租金扣点率变化趋势图表:上海机场免税店税前利润率、租金扣点率变化趋势 图表:上海机场免税店、韩国免税外国人销售规模同比增速(图表:上海机场免税店、韩国免税外国人销售规模同比增速(%)0.0%5.0%10.0%1
42、5.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%200182019税前利润率(%)租金扣点率(%)0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%20019上海机场免税店同比(%)韩国免税外国人消费同比(%)223.2 3.2 渠道效率比较优势是上海机场免税增长底层逻辑渠道效率比较优势是上海机场免税增长底层逻辑再以三亚海棠湾免税城为例,再以三亚海棠湾免税城为例,其成本效率的优化,一方面来自进货成本的下降(伴随销售规模增长),另一方面来自人力成本和固定资产的规模效应
43、(三亚海棠湾免税城为中免自有物业)。20年,年,三亚海棠湾免税城净利率从11.13%提升至13.58%,坪效从5.90万元/平米提升至14.53万元/平米。我们认为这期间中国中免在海南缺乏竞争压力,其将一部分效率节省用来让利消费者,但同时将一部分效率节省用来提升自身的利润率,因此期间销售额累计增速为146%,并没有跑赢同期韩国免税外国人消费金额(同期累计增幅为230%)。20年年,三亚海棠湾免税城净利率从13.58%降低至11.74%,坪效从14.53万元/平米提升至49.32万元/平米,我们认为公司将这期间效率优化的部分全部让利给消
44、费者,因此销售额两年实现累计239%增长。图表:图表:20年三亚海棠湾免税城净利率、坪效变化趋势年三亚海棠湾免税城净利率、坪效变化趋势 图表:图表:20年三亚海棠湾免税城营收变化趋势年三亚海棠湾免税城营收变化趋势 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%0.010.020.030.040.050.060.0200021三亚海棠湾坪效(万元/平米)三亚海棠湾净利率(%)10.80%29.31%31.66%30.64%103.70%66.58%0.0%20
45、.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0200021三亚海棠湾营收(亿元)同比(%)233.2 3.2 渠道效率比较优势是上海机场免税增长底层逻辑渠道效率比较优势是上海机场免税增长底层逻辑我们总结影响上海机场免税店销售额增长核心因素:我们总结影响上海机场免税店销售额增长核心因素:销售价格;品牌和品类丰富度;购物体验(免税店面积)。和疫情前相比和疫情前相比:根据英国免税杂志穆迪.大卫报告报道,中国中免自2020年起,晋升至全球第一大免税运营商,对上游
46、供应商议价能力变强,意味着进货价格更低、可以销售的品牌和品类更加丰富;2019Q4上海机场免税店面积从7853.4平米增加至16915.4平米。但我们认为,适当降低机场方租金率是保持上海机场免税店价格竞争力的必要手段(在3.3具体讨论租金率)。图表:影响上海机场免税店销售额增长的核心因素图表:影响上海机场免税店销售额增长的核心因素 图表:图表:20年上海机场免税店渠道税前利润率(包括机场年上海机场免税店渠道税前利润率(包括机场方)方)销售价格品牌和品类丰富度购物体验销售额增长38.64%34.84%33.82%44.54%45.13%0.00%5.00%10.00
47、%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%200182019 243.3 3.3 预计机场将继续拿走机场免税渠道利润的大头预计机场将继续拿走机场免税渠道利润的大头我们认为对于中国中免和北上广大型枢纽机场而言,在理性选择下,双方均是对方最佳的合作方我们认为对于中国中免和北上广大型枢纽机场而言,在理性选择下,双方均是对方最佳的合作方对于机场而言对于机场而言:免税店单位面积租金收入=免税店坪效 X 扣点率。中国中免基于供应链断层式领先优势(销售收入是直观指标),单位坪效会远高于其他同行。那么在扣点率相差不大情况下,机场方最
48、理性的选择是和中国中免合作。对于中国中免而言对于中国中免而言:北上广机场聚焦了中国出境旅行比例最高、购买力最强的旅客群体,中国中免不能放弃这些机场的免税店租赁合同的竞争。机场单位面积免税收入免税店坪效扣点率图表:机场单位面积免税收入驱动因素图表:机场单位面积免税收入驱动因素 253.3 3.3 预计机场将继续拿走机场免税渠道利润的大头预计机场将继续拿走机场免税渠道利润的大头以以20192019年为例,年为例,我们测算上海机场拿走了上海机场免税渠道利润的82.8%。我们判断我们判断:未来客流量恢复正常后,比如2025年后上海机场将继续拿走机场免税渠道利润的大头;为了保证机场渠道价格的比较优势,机
49、场免税店租金扣点率需要进行合理幅度的下调。假设未来没有疫情影响,我们预计假设未来没有疫情影响,我们预计20252025年浦东机场免税店销售额将超过年浦东机场免税店销售额将超过400400亿元亿元(核心假设:假设没有疫情影响,浦东机场客流量延续正常增长;租金扣点率降低至30%、日上上海线下业务税前净利率不变,假设租金扣点率与上海机场效率节省的部分全部用于让利消费者。同时考虑品牌和品类丰富度提升带来转换率和客单价提升,假设2021-2025年人均销售额相较同期旅客购买力超额增长8%;旅客购买力用上海城镇居民人均可支配收入表征,假设23-25年每年增长5%。)图表:假设未来没有疫情,2020-202
50、5年浦东机场免税店销售额预测结果20000192020E2020E2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E日上浦东销售额(亿元)日上浦东销售额(亿元)48.63 48.63 57.79 57.79 80.06 80.06 112.00 112.00 139.37 139.37 166.56 166.56 205.82 205.82 241.38 241.38 290.90 290.90 350.55 350.55 422.38 422.38 同比(同比(%)18.84%
51、18.84%38.54%38.54%39.90%39.90%24.44%24.44%19.51%19.51%23.57%23.57%17.27%17.27%20.52%20.52%20.50%20.50%20.49%20.49%浦东机场国际及中国港澳台旅客(万人)浦东机场国际及中国港澳台旅客(万人)2970.24 2970.24 3326.57 3326.57 3471.54 3471.54 3757.38 3757.38 3851.19 3851.19 4115.55 4115.55 4390.25 4390.25 4682.80 4682.80 4994.31 4994.31 5326.0
52、0 5326.00 5679.16 5679.16 人均免税销售额(元)人均免税销售额(元)163.72 163.72 173.72 173.72 230.62 230.62 298.08 298.08 361.89 361.89 404.71 404.71 468.82 468.82 515.45 515.45 582.46 582.46 658.18 658.18 743.74 743.74 同比(同比(%)6.11%6.11%32.75%32.75%29.25%29.25%21.41%21.41%11.83%11.83%15.84%15.84%9.95%9.95%13.00%13.00%
53、13.00%13.00%13.00%13.00%上海城镇居民人均可支配收入(元)上海城镇居民人均可支配收入(元)52961.86 52961.86 57691.67 57691.67 62595.74 62595.74 68033.62 68033.62 73615.00 73615.00 76437.00 76437.00 82429.00 82429.00 84034.00 84034.00 88235.70 88235.70 92647.49 92647.49 97279.86 97279.86 同比(同比(%)8.93%8.93%8.50%8.50%8.69%8.69%8.20%8.2
54、0%3.83%3.83%7.84%7.84%1.95%1.95%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%人均免税超额增长人均免税超额增长-2.82%2.82%24.25%24.25%20.57%20.57%13.20%13.20%8.00%8.00%8.00%8.00%8.00%8.00%8.00%8.00%8.00%8.00%8.00%8.00%租金扣点率(租金扣点率(%)29.31%29.31%31.91%31.91%32.87%32.87%37.38%37.38%30.00%30.00%30.00%30.00%30.00%30.00%30.00%30.00%30.00
55、%30.00%30.00%30.00%注:注:2020-2025年浦东机场国际及中国港澳台旅客量预测参考P17预测结果 264 4中短期角度:23-25年基本面判断 274.1 234.1 23-2525年上海机场飞机架次及旅客数量判断年上海机场飞机架次及旅客数量判断基于基于2023Q12023Q1上海浦东机场的目前恢复情况,我们假设:上海浦东机场的目前恢复情况,我们假设:23-25年国际及中国港澳台航线架次分别相较19年下降50%、增长0%、增长10%,单架飞机人数相较19年分别下降13%、下降1%、增长7%;23-25年国内航线架次分别相较19年增长6%、增长10%、增长12%,单架飞机人
56、数相较19年分别下降7%、增长4%、增长5%;-100%-90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%图表:上海浦东机场当季旅客相较图表:上海浦东机场当季旅客相较20192019年同期的增幅(年同期的增幅(%)图表:2023-2025年上海浦东机场生产经营数据预测结果200232024202420252025飞机起降架次(架)飞机起降架次(架)507779 507779 403402 403402 534478 534478 563896 563896 国际及中国港澳台架次(架)国际及中国港澳台架次(架)240793 240793 12039
57、7 120397 240793 240793 264872 264872 相较相较1919年(年(%)-50%50%0%0%10%10%国内航线架次(架)国内航线架次(架)266986 266986 283005 283005 293685 293685 299024 299024 相较相较1919年(年(%)6%6%10%10%12%12%国际及中国港澳台单架人数(人)国际及中国港澳台单架人数(人)159.94 159.94 139.15 139.15 158.34 158.34 171.13 171.13 相较相较1919年(年(%)-13%13%-1%1%7%7%国内航线单架人数(人)国
58、内航线单架人数(人)140.97 140.97 131.10 131.10 146.61 146.61 148.01 148.01 相较相较1919年(年(%)-7%7%4%4%5%5%总体旅客人次(万人)总体旅客人次(万人)7614.80 7614.80 5385.44 5385.44 8118.25 8118.25 8958.86 8958.86 国际及中国港澳台人次(万人)国际及中国港澳台人次(万人)3851.19 3851.19 1675.27 1675.27 3812.68 3812.68 4532.85 4532.85 国内航线人次(万人)国内航线人次(万人)3763.61 376
59、3.61 3710.17 3710.17 4305.57 4305.57 4426.01 4426.01 284.1 234.1 23-2525年上海机场飞机架次及旅客数量判断年上海机场飞机架次及旅客数量判断基于基于2023Q12023Q1上海虹桥机场的目前恢复情况,我们假设:上海虹桥机场的目前恢复情况,我们假设:23-25年国际及中国港澳台航线架次分别相较19年下降60%、增长0%、增长17%,单架飞机人数相较19年分别下降13%、下降1%、增长13%;23-25年国内航线架次分别相较19年增长1.6%、增长4.5%、增长5.5%,单架飞机人数相较19年分别下降5%、增长7%、增长9%;图表
60、:2023-2025年上海虹桥机场生产经营数据预测结果200232024202420252025飞机起降架次(架)飞机起降架次(架)268487 268487 263015 263015 279855 279855 285078 285078 国际及中国港澳台架次(架)国际及中国港澳台架次(架)15836 15836 6342 6342 15856 15856 18552 18552 相较相较1919年(年(%)-60%60%0%0%17%17%国内航线架次(架)国内航线架次(架)252631 252631 256673 256673 263999 263999 2665
61、26 266526 相较相较1919年(年(%)1.6%1.6%4.5%4.5%5.5%5.5%国际及中国港澳台单架人数(人)国际及中国港澳台单架人数(人)215.74 215.74 187.70 187.70 213.58 213.58 243.79 243.79 相较相较1919年(年(%)-13%13%-1%1%13%13%国内航线单架人数(人)国内航线单架人数(人)167.11 167.11 158.75 158.75 178.81 178.81 182.15 182.15 相较相较1919年(年(%)-5%5%7%7%9%9%总体旅客人次(万人)总体旅客人次(万人)4563.36 4
62、563.36 4193.83 4193.83 5059.17 5059.17 5307.02 5307.02 国际及中国港澳台人次(万人)国际及中国港澳台人次(万人)341.65 341.65 119.04 119.04 338.66 338.66 452.26 452.26 国内航线人次(万人)国内航线人次(万人)4221.72 4221.72 4074.79 4074.79 4720.51 4720.51 4854.76 4854.76 294.2 234.2 23-2525年上海机场免税租金收入判断年上海机场免税租金收入判断20192019年及以前年及以前:根据公司与日上上海的协议,上海
63、机场免税店当年租金收入取保底收入及销售收入提成较高者(其中T2综合扣点率为42.5%,T1新的扣点率原计划于2022年1月生效)。疫情以来疫情以来:由于国际及中国港澳台航线旅客量骤降,公司与日上上海签订补充协议,在国际及中国港澳台旅客恢复到2019年的80%之前,月实际销售提成人均贡献月实际国际客流客流调节系数面积调节系数。在国际及中国港澳台旅客恢复到2019年的80%之后,不同旅客量对应固定的免税租金。图表:不同旅客量(万人)下对应的免税租金收入(亿元)图表:不同旅客量(万人)下对应的免税租金收入(亿元)图表:图表:20年浦东机场国际及中国港澳台旅客及免税店综合
64、扣点率年浦东机场国际及中国港澳台旅客及免税店综合扣点率 35.2541.5845.5962.8868.5974.6481.4800708090小于41724172-4404 4404-4636 4636-4868 4868-5100 5100-5369大于5360注:2022年后当年免税租金收入乘以124.11%2970.243326.573471.543757.383851.19486.39167.79134.450%50%100%150%200%250%050002500300035004000450020018201920
65、2020212022国际及中国港澳台人次(万)综合扣点率(%)304.2 234.2 23-2525年上海机场免税租金收入判断年上海机场免税租金收入判断在现有的补充协议下(截止在现有的补充协议下(截止20252025年底):年底):对于上海浦东机场而言,其免税租金收入的弹性取决于国际及中国港澳台客流量恢复增长情况;对于日上上海而言,由于在既定国际及中国港澳台客流量区间下,免税租金收入是固定值,免税销售额的边际增长并不会带来边际租金的增量,因此我们认为在这种情况下,日上上海有足够强的动力将上海机场线下免税店的销售规模做大。图表:图表:20252025年浦东机场不同国际及中国港澳台旅客(万人)下对
66、应的免税租金收入年浦东机场不同国际及中国港澳台旅客(万人)下对应的免税租金收入(亿元)(亿元)图表:图表:20252025年日上上海不同销售额(亿元)对应的实际租金扣点率测算(年日上上海不同销售额(亿元)对应的实际租金扣点率测算(%)43.75 51.60 56.58 78.04 85.13 92.64 101.12 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.003500万4200万4500万4700万4900万5200万5400万37.7%28.3%22.6%18.9%16.2%14.1%12.6%11.3%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%
67、35.0%40.0%150亿元 200亿元 250亿元 300亿元 350亿元 400亿元 450亿元 500亿元注:假设2025年浦东机场国际及中国港澳台旅客量恢复至4532.85万人 314.2 234.2 23-2525年上海机场免税租金收入判断年上海机场免税租金收入判断20252025年上海机场免税店将面临重新签订租赁合同,我们认为:年上海机场免税店将面临重新签订租赁合同,我们认为:对于上海机场而言,对于上海机场而言,免税店租金=销售额*扣点率,应科学利用扣点率政策去激励日上上海实现销售额增长,进而实现销售额与扣点率乘积最大化。我们认为,比较合理的扣点方案是阶梯式扣点率(类似个人所得税
68、率,但方向相反)。对于日上上海而言,对于日上上海而言,2019年的实际扣点率为37.4%,如果2026年综合租金扣点率在25-30%,同时假设中免销售规模扩大带来进货价格3-5%优化,则意味着上海机场免税店渠道效率优化了10-17%。日上上海可以在保持自身利润率不变(相较19年)情况下,将这部分效率优化的部分用来降低销售价格,进而提升对旅客的价格吸引力。图表:假设图表:假设20262026年后浦东机场免税店采取阶梯式扣点率年后浦东机场免税店采取阶梯式扣点率 图表:在阶梯式扣点率政策下,不同销售额对应的综合扣点率测算图表:在阶梯式扣点率政策下,不同销售额对应的综合扣点率测算 35%30%25%2
69、0%15%10%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0-100亿部分100-200亿部分200-300亿部分300-400亿部分400-500亿部分500-600亿部分5077.5100117.513033.3%31.0%28.6%26.1%23.6%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0204060800亿元250亿元350亿元450亿元550亿元免税租金收入(亿元)综合扣点率(%)324.3 234.3 23-2525年机场广告收益判断年机场广告收益判断我们预计我们预计2323-2525年机场广告收入年机场广告收入7.907.90
70、亿元、亿元、10.8710.87亿元、亿元、11.7711.77亿元,相关投资收益亿元,相关投资收益2.162.16亿元、亿元、2.962.96亿元、亿元、3.213.21亿元:亿元:假设2023-2025年德高动量单位旅客平均营收均为15元,净利率为30%。根据公司公告,2021年起上海机场(包括虹桥机场和浦东机场)的广告阵地收入按照当年德高动量营收55%计算。上海机场通过合计持有德高动量50%股权,按照持股比例以及德高动量当年净利润计算广告业务相关投资收益。图表:2023-2025年机场广告收益预测结果201920192023E2023E2024E2024E2025E2025E德高动量营收
71、(亿元)德高动量营收(亿元)15.29 15.29 14.37 14.37 19.77 19.77 21.40 21.40 虹桥及浦东机场旅客(万人)虹桥及浦东机场旅客(万人)12178.59 12178.59 9579.27 9579.27 13177.41 13177.41 14265.88 14265.88 单旅客平均营收(元)单旅客平均营收(元)12.56 12.56 15.00 15.00 15.00 15.00 15.00 15.00 德高动量净利润(亿元)德高动量净利润(亿元)9.33 9.33 4.31 4.31 5.93 5.93 6.42 6.42 德高动量净利率(德高动量
72、净利率(%)61.02%61.02%30.00%30.00%30.00%30.00%30.00%30.00%广告收益合计(亿元)广告收益合计(亿元)6.10 6.10 10.06 10.06 13.83 13.83 14.98 14.98 其中:广告阵地收入(亿元)其中:广告阵地收入(亿元)1.44 1.44 7.90 7.90 10.87 10.87 11.77 11.77 其中:广告投资收益(亿元)其中:广告投资收益(亿元)4.66 4.66 2.16 2.16 2.96 2.96 3.21 3.21 335 5盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 345.1 5.1 盈利预测盈利预测营业
73、收入核心假设:营业收入核心假设:考虑到2022并表虹桥机场以及23年国际及中国港澳台航班的恢复,假设2023-2025单位旅客人均航空性收入为44.64元、46.57元和47.11元;假设2023-2025年单位旅客人均非航空性收入为56.71元、69.44元和71.47元,其中2023-2025年浦东机场国际及中国港澳台旅客人次为1675.27万人、3812.68万人和4532.85万人,免税租金收入为22.66亿元、43.75亿元和46.58亿元(假设2023年调节系数为1)。营业成本核心假设营业成本核心假设:假设2023-2025年毛利率为16.68%、42.77%、47.01%。图表:
74、2023-2025年上海机场空盈利预测的关键假设(2022年开始并表虹桥机场)20020202222023E2023E2024E2024E2025E2025E上海机场旅客(万人)上海机场旅客(万人)7614.80 7614.80 3047.65 3047.65 3220.68 3220.68 2888.95 2888.95 9579.27 9579.27 13177.41 13177.41 14265.88 14265.88 航空性营收(亿元)航空性营收(亿元)40.84 40.84 17.27 17.27 18.52 18.52 18.22 18.
75、22 42.76 42.76 61.36 61.36 67.20 67.20 单位旅客人均(元)单位旅客人均(元)53.63 53.63 56.68 56.68 57.49 57.49 63.06 63.06 44.64 44.64 46.57 46.57 47.11 47.11 非航空性营收(亿元)非航空性营收(亿元)68.61 68.61 25.76 25.76 18.76 18.76 22.90 22.90 54.32 54.32 91.51 91.51 101.96 101.96 单位旅客人均(元)单位旅客人均(元)90.10 90.10 84.53 84.53 58.25 58.25
76、 79.26 79.26 56.71 56.71 69.44 69.44 71.47 71.47 物流公司营收(亿元)物流公司营收(亿元)13.69 13.69 16.01 16.01 16.12 16.12 15.98 15.98 同比(同比(%)17.0%17.0%0.7%0.7%-0.8%0.8%营业收入合计(亿元)营业收入合计(亿元)109.45 109.45 43.03 43.03 37.28 37.28 54.80 54.80 113.10 113.10 169.00 169.00 185.15 185.15 同比(同比(%)-60.68%60.68%-13.38%13.38%47
77、.02%47.02%106.36%106.36%49.43%49.43%9.56%9.56%营业成本合计(亿元)营业成本合计(亿元)53.40 53.40 66.01 66.01 60.77 60.77 89.01 89.01 94.03 94.03 96.71 96.71 98.10 98.10 毛利率(毛利率(%)51.2%51.2%-53.4%53.4%-63.0%63.0%-62.4%62.4%16.7%16.7%42.8%42.8%47.0%47.0%355.2 5.2 投资建议投资建议我们预计上海机场2023-2025年营收为113.10亿元、169.00亿元和185.15亿元,归
78、母净利润分别为13.08亿元、61.59亿元和74.88亿元(EPS分别为0.53元、2.47元和3.01元),对应2023年7月25日收盘价44.76元PE分别为85.19倍、18.09倍和14.88倍。我们认为,长期看航空出行还在成长期的上半场,预计长期角度公司将延续量价双升态势。从短期看,客流量是上海机场一切业务的基础,目前也正在呈现持续的恢复状态。作为华东地区最大的国际枢纽机场,随着客流量的恢复,上海机场也将逐步恢复其盈利能力,首次覆盖,给予“买入”评级首次覆盖,给予“买入”评级。注:收盘价采用2023年7月25日收盘价可比公司估值表(上海机场盈利预测来自华西证券研究所,其余盈利预测来
79、自可比公司估值表(上海机场盈利预测来自华西证券研究所,其余盈利预测来自windwind一致预期)一致预期)重点公司股票股票股票股票收盘价收盘价EPS(EPS(元元)P/EP/E代码代码名称名称(元)(元)2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E600009.SH上海机场44.76-1.260.532.473.01-35.5285.1918.0914.88600004.SH白云机场14.02-0.450.250.710.92-33.1655.319.8215.3000089.S
80、Z深圳机场7.24-0.560.020.20.31-14.11362.6735.6723.51 366 6风险提示风险提示 6 6 风险提示风险提示37宏观经济增长不及预期宏观经济增长不及预期。人均可支配收入与消费倾向决定当期总体消费情况。如果宏观经济增长不及预期,尤其上海机场免税业务将面临客流量、以及客单价的双重影响。疫情再次出现反复疫情再次出现反复。如果未来疫情再次出现较为严重的反复,则可能出现预期反向波动、进而造成股价较大幅度回调。机票价格大幅上涨机票价格大幅上涨。我们在2023年4月25日外发的深度报告南方航空(600029.SH):新一轮航空大周期正在徐徐展开之南航篇提到,2019-
81、2025年民航飞机累计增长18%、民航需求累计增幅为38%。如果机票价格出现大幅上涨(比如同比增长30%以上),届时很有可能会抑制需求。尽管航空公司在这个组合下依旧可以实现业绩的大幅增长,但客流量不及预期会导致枢纽机场短期业绩不及预期。7 7 华西交运团队近期深度报告目录华西交运团队近期深度报告目录38图表:近期华西交运团队深度报告目录图表:近期华西交运团队深度报告目录 序号外发日期报告类型报告标题12022年7月13日快递行业深度快递研究三部曲:需求总量和结构的推演22022年7月24日公司深度韵达股份(002120.SZ):存在预期差的A股加盟快递龙头32022年8月9日航空行业深度航空困
82、境反转研究三部曲:疫情后航空需求展望42022年9月5日公司深度宏川智慧(002930.SZ)深度研究1:高壁垒、高成长的石化仓储企业52022年9月13日公司深度春秋航空(601021.SH):比较优势正在扩大的低成本航空龙头62022年10月8日航运行业深度航运系列深度研究:原油油轮行业研究框架72022年10月16日公司深度兴通股份(603209.SH):不断扩张边界的内贸液体化学品运输龙头82022年11月1日投资策略报告2023年交运物流行业投资策略:把握高景气油运和化工品物流92022年11月15日航运行业深度航运系列深度研究:成品油轮行业研究框架102022年12月4日公司深度顺
83、丰控股(002352.SZ):如何看顺丰的长、中、短期成长空间?112023年4月25日公司深度南方航空(600029.SH):新一轮航空大周期正在徐徐展开之南航篇122023年5月9日公司深度北部湾港(000582.SZ):产业转移推动公司持续高增长132023年5月26日公司深度招商局港口(00144.HK):深耕“一带一路”布局,打造世界一流港口综合服务商142023年6月12日公司深度招商轮船(601872.SH):油散双驱的综合性航运龙头152023年6月18日公司深度中远海能(600026.SH):全球领先的能源运输龙头162023年7月25日航空行业深度当前市场对航空出行担心什么
84、?39 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率利润表(百万元)利润表(百万元)2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E营业总收入5,480 11,310 16,900 18,515 净利润-2,790 1,646 6,499 7,825 YoY(%)-32.8%106.4%49.4%9.6%折旧和摊销2,758 1,409 1,409 1,409 营业成本8,901 9,403 9,671 9,810 营运资金变动428 499
85、8 450 营业税金及附加105 105 103 103 经营活动现金流-117 3,496 7,691 9,479 销售费用0 0 0 0 资本开支-1,241 0 0 0 管理费用484 503 523 544 投资69 0 0 0 财务费用466 401 318 256 投资活动现金流-304 635 802 782 研发费用0 0 0 0 股权募资4,946 0 0 0 资产减值损失0 0 0 0 债务募资-1,251 0 0 0 投资收益177 635 802 782 筹资活动现金流1,659-577-577-577 营业利润-3,894 1,646 7,221 8,695 现金净流
86、量1,245 3,554 7,916 9,684 营业外收支69 0 0 0 主要财务指标主要财务指标2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E利润总额-3,825 1,646 7,221 8,695 成长能力成长能力(%)所得税-1,035 0 722 869 营业收入增长率-32.8%106.4%49.4%9.6%净利润-2,790 1,646 6,499 7,825 净利润增长率-89.8%143.7%371.0%21.6%归属于母公司净利润-2,995 1,308 6,159 7,488 盈利能力盈利能力(%)YoY(%)-89.8%143.7%3
87、71.0%21.6%毛利率-62.4%16.9%42.8%47.0%每股收益-1.26 0.53 2.47 3.01 净利润率-54.6%11.6%36.4%40.4%资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E总资产收益率ROA-4.4%1.9%8.1%8.9%货币资金13,877 17,431 25,347 35,031 净资产收益率ROE-7.6%3.2%13.1%13.7%预付款项19 9 10 10 偿债能力偿债能力(%)存货48 4 50 5 流动比率1.85 2.21 3.07 4.08 其他流动资产2,
88、387 1,810 1,997 1,637 速动比率1.83 2.20 3.05 4.07 流动资产合计16,331 19,255 27,403 36,683 现金比率1.57 2.00 2.84 3.90 长期股权投资2,756 2,756 2,756 2,756 资产负债率39.9%38.9%35.7%32.5%固定资产24,574 23,215 21,856 20,497 经营效率经营效率(%)无形资产437 387 337 287 总资产周转率0.08 0.17 0.23 0.23 非流动资产合计51,444 50,035 48,625 47,216 每股指标每股指标(元元)资产合计6
89、7,775 69,289 76,028 83,899 每股收益-1.26 0.53 2.47 3.01 短期借款750 750 750 750 每股净资产15.92 16.44 18.92 21.93 应付账款及票据1,134 1,216 1,201 1,251 每股经营现金流-0.05 1.40 3.09 3.81 其他流动负债6,945 6,731 6,986 6,982 每股股利0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计8,829 8,697 8,937 8,983 估值分析估值分析长期借款0 0 0 0 PE-35.52 85.19 18.09 14.88 其他长期负债18,
90、243 18,243 18,243 18,243 PB3.63 2.72 2.37 2.04 非流动负债合计18,243 18,243 18,243 18,243 负债合计27,072 26,940 27,180 27,226 股本2,488 2,488 2,488 2,488 少数股东权益1,096 1,434 1,774 2,112 股东权益合计40,703 42,349 48,848 56,673 负债和股东权益合计67,775 69,289 76,028 83,899 40分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 游道柱:游道柱:华西证券研究所交运行业首席分析师。11年实业、卖方和买方
91、的复合经历(6年实业、3年卖方、2年买方),曾就职于申万宏源证券研究所,所在团队曾获新财富入围、水晶球第一等奖项。具备消费互联网、食品饮料、家电、免税等多个行业的研究体会,擅长从底层商业逻辑出发、以及跨行业比较的视角去推演行业和公司未来的发展趋势。目前重点覆盖快递、航空、机场、免税、化工物流、供应链等。分析师承诺分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响,特此声明。评级说明评级说明公司评级标准公司评级标准投资评级投资评级说明
92、说明以报告发布日后的以报告发布日后的6 6个月内公司个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基股价相对上证指数的涨跌幅为基准。准。买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15%增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%15%之间中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%15%之间卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15%行业评级标准行业评级标准以报告发布日后的以报告发布日后的6 6个月内行业个月内行业指数的涨跌幅为基准。指数的涨跌幅为基准。推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10%中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间回避分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10%华西证券研究所:华西证券研究所:地址:北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址:http:/