1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2022 年 05 月 07 日 山东赫达山东赫达（002810.SZ） 一体化扩张，剑指全球纤维素醚龙头一体化扩张，剑指全球纤维素醚龙头 公司纤维素醚全球竞争力强，盈利能力、成长性优异。公司纤维素醚全球竞争力强，盈利能力、成长性优异。公司是我国少数能与美国陶氏、日本信越等国际巨头在所处领域展开竞争的厂商。公司拥有具备全球竞争力的植物胶囊、纤维素醚产品，近年来持续进行一体化扩张，一方面为公司带来优异的成长性，2017 至 2021 年营收、 净利润分别实现复合增速 24.42%、63.66%；另一方面持续增强公

2、司盈利能力，2021 年 Q1 毛利率、净利率分别实现 38.4%、24.6%，成长确定性强。 纤维素醚产能大幅扩张， 医药食品级占比持续提升。纤维素醚产能大幅扩张， 医药食品级占比持续提升。公司目前是亚洲纤维素醚龙头，规模与成长性方面，公司现有纤维素醚产品 3.7 万吨，在建 4.1 万吨，国内领先；工艺方面，公司掌握一步溶剂法和气相法两种工艺，是国内少数掌握气相法工艺的厂商。同时，公司也是国内少数产品可以满足植物胶囊、植物肉应用要求的医药食品级纤维素醚厂商。后续公司将持续夯实主业地位，剑指全球纤维素醚龙头。 全球唯一具备一体化优势的植物胶囊领军厂商。全球唯一具备一体化优势的植物胶囊领军厂商

3、。 全球空心胶囊目前以明胶为主。纤维素醚植物胶囊凭借安全、交联反应风险低、更适用靶向治疗、适用宗教饮食禁忌等优势，正快速替代明胶胶囊。HPMC 植物胶囊中，纤维素醚占原材料比重超过 90%，相比胶囊领域对手瑞士龙沙、印度 ACG、韩国思恒等，赫达拥有一体化产业链优势，胶囊业务毛利率达 63.69%。2021 年，公司实现胶囊销售 141.53 亿粒，实现净利润 1.26 亿元。展望中短期，公司预计在 2025 年将植物胶囊扩产至 500 亿粒/年，助力整体盈利能力、利润体量更上一台阶。 一体化延伸，卡位人造肉蓝海市场。一体化延伸，卡位人造肉蓝海市场。对消费者而言，由大豆、豌豆、纤维素醚等材料制

4、成的植物肉具有低脂肪、高蛋白、零胆固醇等优势。同时，2020年我国肉类制品进口规模已达 991 万吨， 正持续攀升。 发展植物肉对替代进口市场、减少牲畜碳排放、节约水和土地等生产要素意义重大。赫达设立参股子公司“米特加”率先卡位人造肉蓝海市场，并组建全球领先团队持续研发、 改进产品。 公司人造肉新增产能项目有序推进， 有望打开远期成长空间。 盈利预测与估值建议：盈利预测与估值建议：我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 28.72 /36.03/40.56 亿元；归母净利润分别为 5.82/7.57/9.31 亿元；对应 PE 分别为 26.4 /20.3/16.5 倍。公司是产品

5、具备消费属性的新材料厂商，随着未来医药食品级纤维素醚产能进一步释放，植物胶囊、人造肉扩张，公司业绩增长确定性强。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示：建材行业需求不及预期，植物胶囊销售不及预期，人造肉销售不及预期。 财务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1,309 1,560 2,872 3,603 4,056 增长率 yoy（%） 17.6 19.2 84.0 25.4 12.6 归母净利润（百万元） 252 330 582 757 931 增长率 yoy（%） 60.0 30.6 76.5 30.2 23.0 EPS 最

6、新摊薄（元/股） 0.74 0.96 1.70 2.21 2.72 净资产收益率（%） 21.2 21.3 28.2 26.9 25.0 P/E（倍） 60.8 46.5 26.4 20.3 16.5 P/B（倍） 12.7 9.9 7.3 5.4 4.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 5 月 6 日收盘价 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 化学制品 5 月 6 日收盘价(元) 42.29 总市值(百万元) 14,487.54 总股本(百万股) 342.58 其中自由流通股(%) 91.82 30 日日均成交量(百万股) 2.60 股价走势股价走势

7、作者作者 分析师分析师 王席鑫王席鑫 执业证书编号：S0680518020002 邮箱： 相关研究相关研究 2022 年 05 月 07 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 673 810 1240 1222 2058 营业收入营业收入 1309 1560 2872 3603 4056 现金 2

8、23 166 46 151 609 营业成本 828 990 1835 2276 2522 应收票据及应收账款 223 302 665 548 817 营业税金及附加 13 11 23 31 35 其他应收款 1 22 21 33 28 营业费用 20 20 43 73 74 预付账款 13 24 43 41 54 管理费用 83 86 161 191 207 存货 110 232 402 385 486 研发费用 59 71 115 144 154 其他流动资产 103 64 64 64 64 财务费用 21 10 31 25 5 非流动资产非流动资产 1016 1825 2750 3167

9、 3312 资产减值损失 -7 -1 -4 -5 -6 长期投资 26 19 15 12 9 其他收益 6 7 3 2 2 固定资产 674 761 1604 2036 2227 公允价值变动收益 8 1 3 3 4 无形资产 128 187 200 217 238 投资净收益 8 5 6 6 6 其他非流动资产 189 859 931 902 838 资产处臵收益 -4 0 0 0 0 资产资产总计总计 1690 2636 3990 4390 5370 营业利润营业利润 295 377 680 880 1077 流动负债流动负债 393 842 1577 1249 1372 营业外收入 3

10、1 1 2 2 短期借款 85 195 601 195 195 营业外支出 4 0 3 3 3 应付票据及应付账款 153 509 718 805 882 利润总额利润总额 294 377 678 878 1076 其他流动负债 155 138 258 249 295 所得税 39 47 85 110 135 非流动非流动负债负债 93 245 305 287 230 净利润净利润 255 330 594 768 942 长期借款 54 182 242 225 167 少数股东损益 2 0 12 11 10 其他非流动负债 39 63 63 63 63 归属母公司净利润归属母公司净利润 252

11、 330 582 757 931 负债合计负债合计 486 1087 1882 1537 1602 EBITDA 382 488 825 1098 1323 少数股东权益 0 0 12 23 33 EPS（元/股） 0.74 0.96 1.70 2.21 2.72 股本 201 343 343 343 343 资本公积 246 132 132 132 132 主要主要财务比率财务比率 留存收益 770 1099 1585 2185 2941 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 1203 1548 2096 2830 3735 成长能

12、力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 1690 2636 3990 4390 5370 营业收入（%） 17.6 19.2 84.0 25.4 12.6 营业利润（%） 58.2 27.8 80.6 29.4 22.5 归属母公司净利润（%） 60.0 30.6 76.5 30.2 23.0 获利获利能力能力 毛利率（%） 36.8 36.6 36.1 36.8 37.8 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率（%） 19.3 21.1 20.3 21.0 23.0 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 21.2 21.3 28.2 2

13、6.9 25.0 经营活动现金流经营活动现金流 387 456 454 1165 919 ROIC（%） 18.0 17.4 20.2 23.4 22.4 净利润 255 330 594 768 942 偿债偿债能力能力 折旧摊销 86 92 119 191 240 资产负债率（%） 28.8 41.3 47.2 35.0 29.8 财务费用 21 10 31 25 5 净负债比率（%） -0.3 17.8 43.7 14.1 -2.9 投资损失 -8 -5 -6 -6 -6 流动比率 1.7 1.0 0.8 1.0 1.5 营运资金变动 29 24 -281 190 -258 速动比率 1.

14、2 0.6 0.5 0.6 1.1 其他经营现金流 4 6 -3 -3 -4 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -311 -723 -1035 -599 -375 总资产周转率 0.8 0.7 0.9 0.9 0.8 资本支出 239 703 928 420 148 应收账款周转率 6.1 5.9 5.9 5.9 5.9 长期投资 -80 -19 3 3 3 应付账款周转率 5.2 3.0 3.0 3.0 3.0 其他投资现金流 -152 -38 -104 -176 -224 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 -51 178 55 -54 -86 每股收

15、益（最新摊薄） 0.74 0.96 1.70 2.21 2.72 短期借款 7 110 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 1.13 1.33 1.32 3.40 2.68 长期借款 -80 129 60 -18 -58 每股净资产（最新摊薄） 3.51 4.52 6.12 8.26 10.90 普通股增加 11 142 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 89 -114 0 0 0 P/E 60.8 46.5 26.4 20.3 16.5 其他筹资现金流 -78 -88 -5 -37 -28 P/B 12.7 9.9 7.3 5.4 4.1 现金净增加额现金净增加额 19 -93

16、 -526 512 458 EV/EBITDA 40.1 32.0 19.7 14.3 11.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 5 月 6 日收盘价 zW8ViYnWjWmUjVvWlX7NdN9PtRmMsQnPjMnNrMkPmMvM6MrRzQNZrMpMvPpPmM 2022 年 05 月 07 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1. 山东赫达：与海外巨头持续竞争的纤维素醚冠军 . 5 1.1. 产业链齐全的纤维素醚、植物胶囊龙头. 5 1.2. 公司财务：成长性突出，盈利能力持续增强 . 6 2. 纤维素醚

17、：长盛不衰的新材料，赫达剑指全球龙头 . 7 2.1. 纤维素醚是应用领域不断拓宽的新材料. 7 2.2. 建材级 HPMC：受稳增长基建地产拉动，需求稳健 . 9 2.3. 医药食品级 HPMC：应用场景宽广的高附加值材料 . 11 2.3.1. HPMC 在医药领域应用场景丰富，增长潜力大 . 11 2.3.2. HPMC 在食品添加剂领域功能关键，人造肉打开增长空间. 12 3. 打通一体化植物胶囊产业链，快速成长 . 12 3.1、植物胶囊相对传统明胶胶囊优势突出 . 12 3.2. 全球唯一打通 HPMC-植物胶囊一体化产业链，持续成长 . 14 4. 一体化延伸，卡位植物肉蓝海市场

18、 . 15 4.1. 全球人造肉市场处于诞生初期，远期空间巨大 . 15 4.2. 发展人造肉的必要性 . 16 4.3. 植物肉的替代现状以及前景展望 . 17 5. 盈利预测与估值建议 . 18 5.1. 关键假设与盈利预测 . 18 5.2. 估值分析 . 18 6. 风险提示 . 19 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程 . 5 图表 2：公司股权结构图（截至 2021 年报） . 5 图表 3：公司营业收入 . 6 图表 4：公司归母净利润 . 6 图表 5：公司历史毛利率、净利率 . 6 图表 6：公司历史三大费用率 . 6 图表 7：公司营收构成（2021 年） . 7 图

19、表 8：公司利润构成（2021 年） . 7 图表 9：我国纤维素醚产量、表观消费量（万吨） . 7 图表 10：我国纤维素醚需求分布（2021 年） . 7 图表 11：非离子型纤维素醚产业链 . 8 图表 12：公司主要原材料近期价格涨跌幅 . 9 图表 13：山东赫达原材料金额构成（2021 年） . 9 图表 14：HPMC 用于建材添加剂的具体用途和功能 . 9 图表 15：不同掺量纤维素醚对钢渣砂砂浆保水性的影响 . 10 图表 16：不同掺量纤维素醚对钢渣砂砂浆流动性的影响 . 10 图表 17：HPMC 对腻子粘结强度的影响 . 10 图表 18：HPMC 对腻子表干时间的影响

20、 . 10 图表 19：我国药用辅料市场规模（亿元） . 11 图表 20：我国药用辅料产量占比 . 11 图表 21：食品级纤维素醚用途 . 12 图表 22：全球空心胶囊相对份额（按原料来源，2017 年） . 13 2022 年 05 月 07 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 23：全球空心胶囊相对份额（按类型，2017 年） . 13 图表 24：HPMC 胶囊吸水率更低 . 14 图表 25：HPMC 胶囊与明胶胶囊对比 . 14 图表 26：部分采用 HPMC 灌装的产品目录及其生产厂家 . 14 图表 27：赫尔希胶囊盈利持续高增 . 15 图

21、表 28：公司胶囊产品取得的产品证书 . 15 图表 29：国内市场现有植物肉生产企业、主要产品及销售渠道 . 16 图表 30：生产每千克蛋白质对环境的影响 . 16 图表 31：北美消费者选择素食的原因 . 16 图表 32：国内植物肉替代现状及其影响规模 . 17 图表 33：公司板块收入拆分表（百万元） . 18 图表 34：公司可比分析（未覆盖公司凯盛新材、凯赛生物使用 wind 一致预期） . 19 2022 年 05 月 07 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1. 山东赫达：与海外巨头持续竞争的纤维素醚冠军山东赫达：与海外巨头持续竞争的纤维素醚冠军

22、1.1. 产业链齐全的纤维素醚、植物胶囊龙头产业链齐全的纤维素醚、植物胶囊龙头 公司是亚洲纤维素醚龙头，深耕纤维素醚超过 20 年。同时，公司以医药食品级纤维素醚作为原材料，以子公司形式向下游延伸生产销售植物胶囊、人造肉，应用前景广阔。截至 2021 年报， 公司拥有纤维素醚产能 3.4 万吨、 植物胶囊产能 277 亿粒等产品产能。公司下游客户涵盖国内外知名龙头企业，其中建材级纤维素醚客户包括 Mapei、Saint-Gobain、 Knauf Gips KG、 东方雨虹等； 医药级纤维素醚客户包括 IRIS INGREDIENTS、KERRY BIOSCIENCE、天方药业、正大天晴、悦康

23、药业等。并且，公司产品已实现向德国、法国、意大利、西班牙、俄罗斯、土耳其、美国、加拿大、巴西、印度、日本、韩国、澳大利亚、马来西亚、新加坡等等 70 多个国家和地区提供稳定销售。 图表 1：公司发展历程 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 股权结构与子公司：股权结构与子公司：由毕于东、毕心德、毕文娟组成的毕氏家族是公司控股股东、实际控制人，毕心德先生持有公司 26.76%股份。公司实际控制人及其一致行动人共计持有公司 40.53%股份。公司子公司赫尔希主要负责植物胶囊的生产、销售；参股公司米特加负责人造肉产品的研发、生产、销售；福川化工主要产品为原乙酸三甲酯、乙酸甲酯以及副产品氯化铵；上海赫涵

24、生物科技主要负责纤维素醚及其衍生产品的研发。 图表 2：公司股权结构图（截至 2021 年报） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2022 年 05 月 07 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.2. 公司财务：成长性突出，盈利能力持续增强公司财务：成长性突出，盈利能力持续增强 历史成长性突出，高盈利业务放量带来净利润高增长历史成长性突出，高盈利业务放量带来净利润高增长。受益于医药食品级纤维素醚、植物胶囊高增长，公司业绩自 2017 年开始高速增长，2017 至 2021 年，公司营收、净利润分别实现复合增速 24.42%、63.66%。2022 年 Q1，公司

25、实现营业总收入 3.92 亿元，同比增长 19.05%；实现归母净利润 0.96 亿元，同比增长 21%，在化工中游产业整体受到上游原料涨价冲击的背景下，实现了业绩的稳定、持续增速。未来受益于植物胶囊持续放量、4.1 万吨纤维素醚新增产能投放，公司收入、利润体量将维持高增速，前景可期。 图表 3：公司营业收入 图表 4：公司归母净利润 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 盈利能力持续提升盈利能力持续提升。2017 年开始，受益于高附加值业务医药食品级纤维素醚、植物胶囊的放量增长，公司毛利率持续快速提升。2021 年 Q1 公司实现毛利率 38.4%、净利率2

26、4.6%。公司近年来费用率维持相对稳定，以管理费用率为主，销售费用率、财务费用率均较低，且近年来呈现下降趋势。综合下来，公司净利率持续增长，较 2017 年以前已大幅提升。 图表 5：公司历史毛利率、净利率 图表 6：公司历史三大费用率 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 植物胶囊业务盈利能力强劲植物胶囊业务盈利能力强劲。2021 年，公司纤维素醚（包括建材级、医药食品级纤维素醚）实现营业收入 9.76 亿元，其中高盈利的医药食品级纤维素醚占比持续提升。植物胶囊业务实现收入 3.17 亿元。胶囊业务盈利能力强劲，实现毛利率 63.69%，年销售胶囊4.6 4

27、.6 5.2 5.0 5.7 6.5 9.1 11.1 13.1 15.6 3.9 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02468001820202022Q1营业总收入（亿元） YOY0.7 0.6 0.6 0.5 0.5 0.5 0.7 1.6 2.5 3.3 1.0 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%00.511.522.533.52001820202022Q1归母净利润（亿元） YOY30% 30% 28% 26% 25% 22% 25% 33% 37% 37%

28、38.4% 15% 14% 11% 10% 8% 7% 8% 15% 19% 21% 24.6% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2001820202022Q1毛利率 净利率 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2001820202022Q1财务费用率 管理费用率 销售费用率 2022 年 05 月 07 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 141.53 亿粒，平均每万粒实现毛利润 143 元。 图表 7：公司营收构成（2021 年） 图表 8：公司利润构成（2021 年） 资料来源：W

29、ind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2. 纤维素醚：纤维素醚：长盛不衰的新材料，赫达剑长盛不衰的新材料，赫达剑指全球龙头指全球龙头 2.1. 纤维素醚是应用领域不断拓宽的新材料纤维素醚是应用领域不断拓宽的新材料 纤维素醚具有优良的增稠、乳化、悬浮、成膜、保护胶体、保持水分、粘合等性能纤维素醚具有优良的增稠、乳化、悬浮、成膜、保护胶体、保持水分、粘合等性能。纤维素是自然界最丰富的有机高分子，具有良好的生物相容性。纤维素是由 D-吡喃型葡萄糖单元（AGU）以-1,4 苷键连接形成的线型高分子，具有 C1 椅式构象。纤维素 AGU单元上有 3 个活泼的羟基（-OH）一个伯羟基

30、（C6 位）和两个仲羟基（C2 位、C3 位） ，可发生与-OH 有关的一系列化学反应，如氧化、酯化、醚化、交联、接枝共聚等。纤维素醚是纤维素分子链上的羟基在碱性条件下与烷基化试剂反应生成的一系列衍生物，具有优良的增稠、乳化、悬浮、成膜、保护胶体、保持水分、粘合等性能，广泛地应用于食品、医药、造纸、涂料、建筑材料、油田采油、纺织以及电子元件等科研和工业部门，对国民经济发展起着重要的作用。根据百川盈孚，我国现有纤维素醚产能 80.90 万吨，2021 年我国纤维素醚表观消费量 57.75 万吨，净出口 7.04 万吨。建材、石油、食品、医药是纤维素醚的主要下游应用行业。 图表 9：我国纤维素醚产

31、量、表观消费量（万吨） 图表 10：我国纤维素醚需求分布（2021 年） 资料来源：百川盈孚，国盛证券研究所 资料来源：百川盈孚，国盛证券研究所 525456586062646668201920202021产量 表观消费量 2022 年 05 月 07 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 HPMC 是重要的纤维素醚品种是重要的纤维素醚品种。根据醚化反应所得分子上取代基的不同，纤维素醚可分为单一醚类和混合醚类，混合醚类是指分子结构中连有两个及以上基团的醚类。羟丙基甲基纤维素醚（HPMC）是纤维素中用途最广、性能最优的一个品种，也是混合醚中实现商业化的代表。1927 年，

32、HPMC 合成和分离成功，陶氏化学公司又于 1948 年在美国进行 HPMC 的大规模工业生产。 海外海外 HPMC 以气相法工艺为主以气相法工艺为主。HPMC 的生产工艺可分为气相法、液相法。目前欧美日等发达国家更多地采用气相法， 国内以液相法工艺为主。 气相法的优势在于生产能力大、反应温度低、反应时间短、反应控制精确；缺点在于反应压力大、投资大，而且一旦出现问题，容易造成重大事故。液相法优势在于反应压力低、危险性小、投资成本低、质量易控制、品种易更换；缺点在于所需的反应器不能太大，使得反应能力受限、反应时间长、生产能力小、所需设备多，自动化控制和精确度比气相法较低。 图表 11：非离子型纤

33、维素醚产业链 资料来源：北化股份招股说明书，国盛证券研究所 主要原材料价格均已回落， 成本压力持续缓解主要原材料价格均已回落， 成本压力持续缓解： HPMC 的主要原材料包括棉短绒、 木浆、氯甲烷、液碱、环氧丙烷等。从 2019 年 6 月以来，棉短绒、环氧丙烷、液碱分别累计上涨 93%、14%、80%。公司近年来的原材料成本高点出现在 2021 年 10 月，受“双碳”影响，2021 年 9 月开始液碱价格大幅上涨，9 月初到 10 月 17 日，液碱价格累计上涨 153%；环氧丙烷由于过去供需处于供需紧平衡，由 2020 年 6 月开始启动上涨，由2020 年 6 月初的 9200 元/吨

34、上涨至 10 月初的 19050 元/吨， 并高位整理直到 2021 年下半年，随着行业新增产能投放而价格持续回落；棉短绒价格亦相比 2021 年三季度有所回落。综合分析，公司主要原材料价格均已回落，成本压力持续好转。2022 年一季度受到地缘政治等因素影响，WTI 原油同比上涨 63.63%，推动主要上游化工品价格出现上涨。分析公司成本结构，公司原材料仅环氧丙烷与原油价格相关性较高，且环氧丙烷行业新增产能较多。因此综合分析，公司原材料结构分散、与原油相关性低，在中游化工企业中，在原材料价格大幅波动的背景下具备更好的盈利稳定性。 2022 年 05 月 07 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声

35、明请仔细阅读本报告末页声明 图表 12：公司主要原材料近期价格涨跌幅 图表 13：山东赫达原材料金额构成（2021 年） 资料来源：百川盈孚，国盛证券研究所 资料来源：公司年报，国盛证券研究所 2.2. 建材级建材级 HPMC：受稳增长基建地产拉动，需求稳健：受稳增长基建地产拉动，需求稳健 HPMC 纤维素醚可主要分为建材级、医药食品级。建筑是 HPMC 最大的消费领域。纤维素醚具有增稠、保水、缓凝等优良特性，因此建材级纤维素醚被广泛用于改善包括预拌砂浆（含湿拌砂浆和干混砂浆） 、PVC 树脂制造、乳胶漆、腻子等在内的建材产品的性能。以房屋墙体砌筑、抹面和地板修建为例，在我国北方的寒冷地区，在

36、砌筑墙体和装饰外墙时，一般需要用到墙体砌筑砂浆、界面剂、保温抹面砂浆、瓷砖胶、外墙腻子和外墙涂料等建材。 图表 14：HPMC 用于建材添加剂的具体用途和功能 用途用途 功能功能 砌筑砂浆 保水增稠，提高和易性，改善施工条件，提高效率 外墙保温砂浆 增加砂浆的保水能力，改善流动性和施工性，提高砂浆的初期强度和避免开裂 瓷砖粘接砂浆 提高粘结砂浆的抗下垂能力，改善砂浆的早期粘结强度，抵抗较强的剪力以防止瓷砖滑落 自流平砂浆 改善砂浆的流动度和抗沉降性能，便于施工 耐水腻子 可替代传统工业胶水，提高腻子的保水性、粘稠度、耐擦洗度和附着力，消除甲醛危害 石膏砂浆 提高增稠性、保水性和缓凝性 乳胶漆

37、增稠、防止颜料凝胶化，有助于颜料分散，提高胶乳的稳定性和粘度，有助于施工的流平性能 PVC 起分散剂作用，调节 PVC 树脂的密度，提高树脂热稳定性和控制粒度分布，改善 PVC 树脂产品的表观物性、颗粒特性和熔融流变 陶瓷 作为陶瓷釉浆的黏结剂，起悬浮、解凝、保水作用，增加生釉强度，减少釉的干燥收缩，使得胚体和釉结合牢固，不易脱落 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 掺加掺加 HPMC 能提升砂浆保水性、流动性能提升砂浆保水性、流动性：在新拌砂浆中掺加 HPMC 可显著提高其保水率和流动性。 保水率方面， 纤维素醚掺量为 0.15%时， 砂浆保水率比对照组 （不掺砂浆）提高约 10%达到

38、 96%。 掺量提升至 0.30%时， 砂浆保水率提升至 98.5%。 流动性方面，掺量提升至 0.25%或以上时，对流动性影响较大，流动度可维持在 260mm 及以上。 -50%0%50%100%150%200%2019/062019/122020/062020/122021/062021/12棉短绒 环氧丙烷华东 32%液碱华东 2022 年 05 月 07 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 15：不同掺量纤维素醚对钢渣砂砂浆保水性的影响 图表 16：不同掺量纤维素醚对钢渣砂砂浆流动性的影响 资料来源：混凝土世界，国盛证券研究所 资料来源：混凝土世界，国

39、盛证券研究所 掺加掺加 HPMC 能增加能增加腻子腻子粘结强度，加速表干粘结强度，加速表干：由于 HPMC 分散到水中时，水中纤维素醚迅速溶胀，与胶粉相互交错，水泥水化产物被聚合物膜包围，形成复合基质相，因此添加 HPMC 能加大腻子粘接强度。根据吉林大学学报 ，HPMC 掺量对腻子粘结强度呈现先升高后降低的变化趋势。其中 10W-HPMC 对腻子粘接强度影响最大，掺量由 1%时的 0.39MPa 提高至掺量为 3%时的 0.48MPa。然而当 HPMC 掺量过大时，形成的聚合物膜具有封闭效应，从而降低腻子粘接强度。 HPMC 能增加能增加混凝混凝土微观密实度土微观密实度：纤维素醚存在一定的消

40、泡作用，从而减少了混凝土中减水剂所引入的气泡的数量与大小、增加了混凝土的微观密实度，提高了混凝土整体的电阻率。 图表 17：HPMC 对腻子粘结强度的影响 图表 18：HPMC 对腻子表干时间的影响 资料来源：吉林建筑大学学报，国盛证券研究所 资料来源：吉林建筑大学学报，国盛证券研究所 建材级纤维素醚受基建、房地产拉动需求稳定增长。建材级纤维素醚受基建、房地产拉动需求稳定增长。国内建筑行业市场规模的增长，对于预拌砂浆 （包括湿拌砂浆和干混砂浆） 、 PVC 树脂制造、 乳胶漆、 腻子、 勾缝剂、 瓷砖、石膏板等建材的需求均有拉动。我国 GDP 的“三驾马车”包括投资、消费和净出口。在出口承压、

41、内需增长放缓的情况下，短时间内基建投资是抵御经济下行的有效办法， “稳增长”背景下，基建投资将拉动包括纤维素醚在内的建筑材料需求增长。 2022 年 05 月 07 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.3. 医药食品级医药食品级 HPMC：应用场景宽广的高附加值材料：应用场景宽广的高附加值材料 医药食品级 HPMC，是纤维素醚的高端系列，盈利能力相比建材级纤维素醚大幅提升。医药食品级纤维素醚产品牌号众多，目前主要被美国陶氏、亚仕兰、日本信越、韩国乐天等外企垄断， 国内仅山东赫达、 泸州北方、 山河药辅料等少数龙头厂商具备量产能力。总体来看，医药食品级 HPMC

42、具有技术壁垒高、产品差异化程度高、国产替代空间大的特点。 2.3.1. HPMC 在医药领域应用场景丰富，增长潜力大在医药领域应用场景丰富，增长潜力大 医药级医药级 HPMC 是重要且优质的是重要且优质的药药用辅料用辅料。 药用辅料是指在生产设计制剂过程中， 为解决制剂的成型性、利用性、安全性，加入制剂中除主要药物以外的其它一切药用物料的总称. 药用辅料是药物制剂中非常重要的一部分，国内外制剂中药用辅料种类庞杂，但由于近年来在药物的纯度、溶出度、稳定性、在体内的生物利用度以及治疗效果的提高和副作用的减少等方面的要求越来越高，使得新型辅料和研究工艺快速大量涌现，以便提高药物制备效率及使用质量.

43、而大量实例数据表明羟丙基甲基纤维素（HPMC）作为一种优质的药用辅料可满足以上要求。 图表 19：我国药用辅料市场规模（亿元） 图表 20：我国药用辅料产量占比 资料来源：前瞻产业研究院，国盛证券研究所 资料来源：药智咨询，国盛证券研究所 HPMC 基于其特有的物化、生物特性，在医药领域有着广泛的应用场景： 粘合剂和崩解剂粘合剂和崩解剂：HPMC 可降低药物的接触角，令药物易于湿润，且 HPMC 吸水后能膨胀数百倍，因此能显著提升片剂的溶度度以及释放度。由于 HPMC 具有较强粘性，对质地酥松的原料可增强颗粒粘性。低粘度 HPMC 可用作粘合剂和崩解剂，高粘度仅可作粘合剂，用量通常为 2%5%

44、。 口服制剂的缓控释材料口服制剂的缓控释材料：HPMC 是缓释剂中常用的水凝胶骨架材料。低粘度 HPMC可以用作粘合剂、 助悬剂和增稠剂， 高粘度 HPMC 可用作制备混合材料骨架缓释片、缓释胶囊、骨架缓释片阻滞剂。HPMC 可胃肠液中，流动性、可压性均良好、载药能力强。成为了缓释剂中极其重要的亲水载体。 在医用润滑液中起增稠作用在医用润滑液中起增稠作用：如今的一些医用器械因检验或治病的需要，在进入或离开人体器官组织时，器材的表面要有一定的润滑特性，而 HPMC 具有一定的润滑性能， 相比较其他油类润滑剂而言， HPMC 作医用润滑材料既可减少对器材的磨损，又可满足医用润滑方面的需要，降低成本

45、； 包衣成膜剂包衣成膜剂：HPMC 成膜性良好，所形成膜透明、坚韧、不易粘连，用作隔离层可提高药物稳定性。下图为 HPMC 和明胶分别形成的膜，HPMC 形成的膜透光性以及均匀性均显著优于明胶。明胶在成膜时容易产生霉点，HPMC 在该领域常用浓度为-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%00500600700800900200182020E2022E我国药用辅料市场规模（亿元） YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200172018其它 药用蔗糖 无机盐类 淀粉及衍生物 纤维素及

46、衍生物 2022 年 05 月 07 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2%10%。 植物胶囊原材料植物胶囊原材料：植物胶囊相对于明胶优势显著，包括了生产环保、安全无害、贮存条件宽、崩解后不被吸收，替代明胶趋势明确。美国辉瑞率先通过 HPMC 制备VcapTM 植物胶囊。预计后续植物胶囊渗透率将持续增长。 助悬剂助悬剂： 混悬液是临床常用剂型， 为非均相分散体系。 HPMC 能降低固液界面张力，降低固体微粒表面自由能，令非均相分散体系趋于稳定。HPMC 用作滴眼剂中增稠剂，添加量为 0.45%1.0%。 阻滞剂、缓控释剂和致孔道剂阻滞剂、缓控释剂和致孔道剂：HPM

47、C 可用作阻滞剂、缓控释剂和致孔道剂，来延缓和控制药物释放. 如今 HPMC 还广泛应用于中药的缓释制剂和复方制剂中，例如在天山雪莲缓释骨架片中的应用，其缓释作用较好 2.3.2. HPMC 在食品添加剂领域功能关键，人造肉打开增长空间在食品添加剂领域功能关键，人造肉打开增长空间 食品级纤维素醚食品级纤维素醚被广泛运用于食品添加剂领域，可用于烘培食品、胶原蛋白肠衣、植脂奶油、果汁、酱料、肉类及其他蛋白质产品等，起到增稠、保水、改善口感等作用。 图表 21：食品级纤维素醚用途 应用应用 产品产品 功能功能 甜点添加剂 冷冻乳制品 内陷 改善口感、组织及质地；控制冰晶的形成 增稠：抑制食品水分流失

48、；避免露馅 调味添加剂 烤肉酱 沙拉酱 增稠：增加酱料的粘着性、味道持久度 帮助增稠及塑形 饮料添加剂 酒精饮料 果汁 非离子型产品，能与饮料相容 助悬浮性能；增稠，不会掩盖饮料的味道 烘焙食品添加剂 甜圈及酥皮 煎饼威化饼 方便面饼干 改善质地；减少油脂吸附；抑制食品水分流失 更松脆，并使其表面纹理及色泽更均匀 粘合性强改善面粉产品的强度、弹性和口感 挤压食品添加剂 直接挤压膨发食品 减少粉屑产生；改善质地及口感 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 3. 打通一体化植物胶囊产业链，快速成长打通一体化植物胶囊产业链，快速成长 3.1、植物胶囊相对传统明胶胶囊优势突出、植物胶囊相对传统明胶胶囊

49、优势突出 胶囊剂是三大剂型之一，在防治疾病过程中起重要作用。胶囊产品主要可以分为动物明胶胶囊，植物性胶囊，而目前明胶是目前最主要的胶囊形式。明胶胶囊以牛骨、鸡骨、猪皮作为原材料。根据 CAPSULCN，全球空心胶囊 2017 年市场规模越 18.42 亿美元，预计 2025 年有望增长至 3707.5 亿美元。 2022 年 05 月 07 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 22：全球空心胶囊相对份额（按原料来源，2017 年） 图表 23：全球空心胶囊相对份额（按类型，2017 年） 资料来源：CAPSULCN，国盛证券研究所 资料来源：CAPSULCN，

50、国盛证券研究所 目前全球胶囊以明胶胶囊为主，植物胶囊凭借众多优势，正在持续在对明胶胶囊进行替代。植物胶囊的优势包括： 安全性好安全性好：植物胶囊无动物胶原蛋白和脂肪，不宜滋生微生物，不含防腐剂，无氯乙醇残留（不需环氧乙烷灭菌） ，安全可靠。无过敏源，植物性原料，过敏体质人群可放心使用。 2012 年， 河北曾经发生用生石灰处理皮革废料制成工业明胶 “毒胶囊”事件。 由于皮革在加工时， 要使用含铬的鞣制剂， 因此制成的胶囊往往铬金属超标，危害人体健康。而使用植物胶囊杜绝了“毒胶囊”的风险；并且，植物胶囊完全隔离了动物源原料可能引发的疫病残留问题，例如疯牛病、口蹄疫等； 含水量低，不易发软发脆含水