1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 星源材质（300568.SZ）深度报告 量利齐升的隔膜领域弹性标的 2022 年 05 月 08 日 Table_Summary 赛道门票难求，隔膜供需紧平衡态势延续 行业设备壁垒高，赛道门票难求。隔膜设备制造精密，目前设备制造商仅有日本制钢所、德国布鲁克纳、日本东芝以及法国伊索普四家，且订单都已被主要隔膜厂商锁定，新“玩家”难以进入赛道。 行业市场行情持续向好，供需紧平衡态势延续。我们预计 2025 年全球隔膜需求量高达 404.1 亿平，年复合增长率达 42.2%；供应方面扩产难度较大，受上游隔膜生产设备产能限制

2、与设备调试长周期， 根据测算， 供需比 21-22 年维持 114%，供需紧平衡态势延续。 干法、湿法、涂覆全面布局，产能逐步落地 公司三大生产基地扩产进度顺利，产能逐步落地。根据预测，2025 年公司干法隔膜极限产能 15 亿平，湿法隔膜极限产能 58.6 亿平，共计母卷产能 73.6 亿平。涂覆环节，极限产能超 40 亿平。 募投定增加速产能扩张。21 年公司通过定增拟募集资金 60 亿元用于建设“高性能锂离子电池湿法隔膜及涂覆隔膜（一期、二期）项目“，预计达产后可贡献 20亿湿法和涂覆隔膜产能。 产品结构+产线技术优化，抬高盈利能力空间 产品结构优化：21 年公司湿法隔膜单平毛利 0.6

3、3 元，干法单平毛利 0.27 元，涂覆隔膜单平毛利 0.79 元，湿法与涂覆隔膜单平毛利显著高于干法隔膜，随湿法和涂覆隔膜出货量占比提升， 产品单平平均毛利提升明显。 根据测算， 2021 年，公司单平毛利 0.57 元；我们预计 23 年单平毛利 0.73 元，提升 28.3%。 产线技术进步：公司第五代 6.2 米宽幅生产线将于 22 年正式投产，最大单线设计产能 2 亿平方米，产线技术的迭代进一步实现产品降本增效。 客户集中度降低，国际化战略明确 2017-2021 年，公司第一大客户占比约从 40%降低至 22%，公司销售额分散明显，客户结构逐渐丰富。公司积极开拓海外市场，与三星、S

4、K、日本村田等海外公司达成合作，并在今年 3 月与 Northvolt 签订供货协议 ，国际化战略明确。 投资建议：我们预计公司 22- 24 年营业收入为 29.13、47.65、63.26 亿元，同比增速分别为 56.6%、63.6%、32.8%；实现归母净利润分别为 7.76、14.16、20.75 亿元，同比增长 174%、83%、47%，2022 年 5 月 6 日股价对应对应 22-24 年市盈率分别为 32、18、12 倍，考虑到赛道壁垒高，公司产品结构优化与产能加速扩张共振打开高盈利时代，高成长性确定，维持“推荐”评级。 风险提示：1）新能源汽车渗透率不及预期；2）公司产能扩张

5、不及预期；3）产品跌价超预期。 Table_Profit 盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1861 2913 4765 6326 增长率（%） 92.5 56.6 63.6 32.8 归属母公司股东净利润（百万元） 283 776 1416 2075 增长率（%） 133.5 174.2 82.5 46.5 每股收益（元） 0.24 0.67 1.23 1.80 PE 90 32 18 12 PB 5.8 4.9 3.8 2.9 资料来源：Wind，民生证券研究院预测； （注：股价为 2022 年 05 月 06 日收盘价）

6、推荐 维持评级 当前价格： 21.51 元 分析师： 邓永康 执业证号： S06 电话： 邮箱： 研究助理： 李京波 执业证号： S04 电话： 邮箱： 研究助理： 郭彦辰 执业证号： S03 电话： 邮箱： 研究助理： 王一如 执业证号： S08 电话： 邮箱： 研究助理： 叶天琳 执业证号： S07 电话： 邮箱： 研究助理： 李佳 执业证号： S010

7、0121110050 电话： 邮箱： 相关研究 1.星源材质（300568.SZ）2022 年一季度业绩预告点评：量价齐升迎接高盈利时代 2.星源材质（300568）1-2 月经营数据点评：盈利能力向上，全年可期 3.【民生电新】星源材质（300568）2021 年年报点评：21 年业绩亮眼，隔膜业务将量利双增 4.星源材质(300568):单平净利稳步提升，隔膜龙头快速扩产 5.星源材质(300568):定增扩产再加码，隔膜龙头盈利能力逐步提升 星源材质(300568)/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1

8、 干湿法双翼齐飞，铸就公司高价值 . 3 1.1 干法隔膜领军企业，管理团队经验丰富 . 3 1.2 隔膜产能释放，公司盈利水平遇拐点 . 5 2 下游需求高景气，奈何赛道门票难求 . 8 2.1 湿法路线已成主流，干法需求弹性回调 . 8 2.2 行业进入壁垒高，市场格局逐渐清晰 . 16 3 干、湿、涂覆三栖作战，产能释放+产品结构优化打开高盈利通道 . 20 3.2 核心技术行业领先，打造卓越产品力 . 23 3.3 客户结构丰富，国际化战略确定 . 26 4 盈利预测 . 28 4.1 盈利预测假设与业务拆分 . 28 4.2 估值分析与投资建议 . 29 5 风险提示 . 30 插图

9、目录 . 32 表格目录 . 33 NA8VnVgZiXkWmYpYiY9PdNbRoMoOtRpNlOoOrMkPmMzQ9PpPwPNZoNzQNZsPrO星源材质(300568)/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 干湿法双翼齐飞，铸就公司高价值 1.1 干法隔膜领军企业，管理团队经验丰富 1.1.1 定位科技型企业，深度布局隔膜行业 突破海外技术封锁，打造“干法+湿法+涂覆”三位一体高新技术企业。公司成立于 2003 年，初创时期业务为代销锂离子电池隔膜，2006 年，公司掌握湿法隔膜技术，并建立湿法隔膜生产试中线，2008 年，

10、公司加大自主研发力度，突破干法单向拉伸工艺技术，建造了国内首条干法隔膜成套生产线，2013 年，公司打通国际市场，成为 LG 化学干法隔膜独家供应商，2014 年公司完成湿法隔膜生产线，并向比亚迪、国轩高科以及韩国 LG 进行批量供货，2015 年，公司获 LG 化学隔膜陶瓷层专利授权， 成为国内首家同时拥有隔膜干法、 湿法和涂覆技术的企业，2016 年公司于创业板上市。 公司上市之后持续推进产能布局，目前在广州深圳、安徽合肥、江苏常州建立三家生产基地， 并计划在瑞典投建欧洲工厂， 同时公司深化研发能力， 分别在美国、日本、欧洲投资控股三家研发机构，全面打造“一个总部+三个生产基地+三个研发机

11、构”的战略布局。 图 1：国内动力锂电池隔膜行业先驱 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 1.1.2 成熟管理框架筑牢公司根基 公司股权结构稳定，陈秀峰为公司实际控制人。陈秀峰为公司最大股东，持有公司 14.64%股份， 兄弟陈良曾担任公司前董事、 前总经理， 持有公司 2.11%股份。公司第二大股东为香港中央结算， 持股比例 5.06%， 其他股东持有股份均低于 3%，股权较为分散。 星源材质(300568)/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图 2：公司股权结构稳健（截至 2022 年 Q1） 资料来源：公司网站，民生证券研究院 控股

12、子公司分工明确，全面覆盖隔膜产业链。研发端方面，公司共控股三家海外研发子公司。 分别为株式会社星源日本大阪研究院、 星源材质科技美国研究院、星源-飞马新材料（欧洲）有限责任公司。生产端方面，公司控股三家隔膜生产企业，分别为合肥星源、常州星源、江苏星源。合肥星源由星源材质（持股 60%）和国轩高科（持股 40%）共同出资成立，主要产品为动力锂离子电池湿法隔膜与涂覆隔膜，现有产能 1.2 亿平湿法隔膜和 0.8 亿平涂覆隔膜，根据 21 年年报，公司营业收入为 1.60 亿元，净利润实现 790.92 万元。常州星源由星源材质独资设立，共设有 8 条湿法生产线，预计年产 8 亿平方米高性能动力锂离

13、子电池湿法隔膜与，21 年公司营业收入 7.05 亿元，实现净利润 1.29 亿元。江苏星源由星源材质独资设立， 目的是进一步扩大公司高性能涂覆隔膜与干法隔膜产能，公司规划 8条干法生产线，50 条涂覆线，年产能为 4 亿平干法隔膜和 10 亿平涂覆隔膜，21年公司营业收入 6.96 亿元，净利润为 6498.34 万元。贸易方面，公司成立星源材质国际（香港）有限公司，香港全资子公司成立的目的在于加强公司国际业务拓展力度，为公司实现跨境交易搭建平台，主要负责公司上游原材料、设备以及产品的进出口。 表 1：子公司简介（时间：2021，单位：万元） 公司职能 公司名称 公司简介 营业收入 净利润

14、净利率 研发机构 株式会社星源日本大阪研究院 负责电池研发 星源材质科技美国研究院 负责电池研发 星源-飞马新材料（欧洲）有限责任公司 负责电池研发 生产基地 合肥星源新能源材料有限公司 生产产线：8 条湿法生产线， 大膜产能：1.2 亿平湿法隔膜，0.8 亿平涂覆隔膜 16,019 791 5% 常州星源新能源材料有限公司 生产产线：8 条湿法生产线， 大膜产能：8 亿平湿法隔膜 70,462 12,877 18% 江苏星源新材料科技有限公司 生产产线：8 条干法生产线、50 条涂覆线， 大膜产能：4 亿平干法隔膜、10 亿平涂覆隔膜 69,561 6,498 9% 贸易 星源材质国际（香港

15、）有限公司 原材料、设备与产品的进出口 咨询 深圳市星源建设发展有限公司 企业商务咨询和企业管理咨询 资料来源：公司公告，民生证券研究院 星源材质(300568)/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 1.2 隔膜产能释放，公司盈利水平遇拐点 1.2.1 专注隔膜研发生产，营业收入节节攀升 公司主营业务为锂离子电池隔膜研发、生产和销售。按照主营业务划分，21年公司 99.02%的营业收入来自锂离子电池隔膜，0.98%的收入来自其他业务。按照地区划分，主营业务收入海外占比 21.26%，国内占比 78.74%，其中由于海外客户对产品品质的要求更高

16、，且对价格敏感度较低，产品出口价格相对较高，因此海外业务毛利率为 51.39%，远高于国内业务毛利率 18.43%。 图 3：公司 2021 年主营业务情况（按项目） 图 4：公司 2021 年主营业务情况（按地区） 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 公司营业收入逐年提升，22Q1 创营收单季新高。公司 16 年-19 年营业收入增长缓慢，年复合增速为 4.36%，主要原因是隔膜生产线调试周期较长，且新能源车初期市场较小，下游需求还未提振。受益 20 年隔膜产能释放，公司营业收入提升显著，20 年实现营收 9.67 亿元，同增 61.17%；21 年受益下

17、游高景气，公司营业增速再次加快，实现营收 18.61 亿元，同增 92.48%；22 年 Q1,公司业绩增势不减，实现营收 6.64 亿元，同增 57.39%，创单季营收新高。 公司迎拐点，22 年步入高盈利时代。16-19 年，公司扣非归母净利润下降趋势明显，CAGR 为-32.55%，其下降的主要原因有三点：1.隔膜技术壁垒较高，公司处于研发阶段，不断摸索产品；2.赛道逐渐拥堵，隔膜价格逐年下降，产品盈利能力降低，3.新能源车市场处起步阶段，下游需求偏弱。随常州基地湿法隔膜产能落地， 公司盈利能力有较大改善， 21 年公司湿法隔膜与涂覆隔膜的出货比重增加，产品盈利能力大幅提升，实现扣非归母

18、净利 2.96 亿元，同比增长 235.00%，22年 Q1 公司扣费归母净利 1.57 亿元，同比增长 177.83%，盈利能力持续提升。对公司产品单平净利推算，公司 21 年下半年实现单平净利 0.3 元/平米，明显高于Q1-Q2 的单平净利，22 年 Q1 公司单平净利 0.47 元/平米，环比增长 53%，主要原因是产能释放带来规模化效应以及产品结构的改进。 99.02%99.02%0.98%0.98%锂离子电池隔膜新能源材料其他(行业)78.74%21.26%中国海外星源材质(300568)/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 图

19、5：公司历史营收及扣非归母净利情况（万元） 图 6：公司产品单平净利显著提升（元/平米） 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 1.2.2 公司研发投入不减，费用控制稳定 以项目式研发为核心，持续加大研发投入。20 年公司深入对湿法和涂覆工艺的应用研究，研发费用达 5666.77 万元，同比增加 60.07%，21 年公司持续对新技术的研发投入，研发费用高达 1.11 亿元，同比增加 96.34%。 表 2：公司增加研发投入 序号 项目名称 研发进度 预计对未来公司发展的影响 1 油性涂覆隔膜开发项目 客户导入 1.该产品与极片的界面粘结和电化学性能方面均有较

20、好的表现，能很好地兼顾电池电化学性能、安全性能和循环寿命：满足高端电池客户需求； 2.丰富公司隔膜超市，提升产品市场竞争力。 2 水性 PVDF 喷涂项目 量产 丰富公司产品种类，增加公司产品的性能优势，提升星源产品在市场上的竞争力。 3 干法原料开发项目 全面导入 1.低成本原料降低制造成本，提升经济效益 2.高强度原料进一步提升产品市场竞争力。 4 湿法原料开发项目 完成 低成本原料降低产品的成本，提升了湿法产品的市场竞争力。 5 干法三层膜开发项目 完成 干法三层隔膜完善了星源产品的丰富性，己通过国内外高端市场认可，使星源的干法产品达到世界领先水平。 6 湿法高强度产品开发 完成 丰富了

21、星源的隔膜种类，增加 SENIOR 品牌影响力和市场竞争力。 7 湿法小孔径产品开发项目 完成 实现差异化湿法产品的开发，提高产品的市场竞争优势 8 DCM 损耗降低项日 持续优化 降低公司制造成本，提升经济效益。 9 隔膜平整度研究项目 完成客户变更 提升公司产品品质和收得率，降低成本，提高市场竞争力。 10 勃姆石涂覆产品开发项目 量产 1.勃姆石硬度低，可减少对机械的磨损，成本上有优势； 2.丰富公司产品多样性，提升了我司新产品的核心竞争力。 11 超薄涂覆膜项目 应用推广 新型产品，满足市场轻薄化的需求，丰富公司产品种类，提高了公司的产品竞争力。 12 薄型湿法产品开发项目 客户导入

22、产品契合市场薄型化的需求，为我司湿法产品提升市场占有率创造了更大的可能性。 13 无纺布开发项目 产业化设计 丰富公司产品体系，提升经济效益。 14 规则点涂产品开发项目 配方和工艺固化 水性涂胶下一代产品，均一性更好，有利于提升公司产品竞争力。 15 新型水处理膜项目 可行性验证 为未来隔膜应用提供新的方向，提高公司自主创新能力和技术储备能力。 16 新原料陶瓷粉体开发 完成 增加粉体供应商，优化浆料成本。 17 涂覆隔膜改性研究 小试 提升电池安全性，提高公司产品竞争力。 资料来源：公司公告，民生证券研究院 公司费用管控能力较强，费用率波动较小。公司 20 年管理费用 1.34 亿元，-8

23、0%-40%0%40%80%120%160%200%050,000100,000150,000200,000营业收入（万元）扣非归母净利润（万元）扣非归母净利润同比增速(%)0.000.200.400.6021-Q121-Q221-Q321-Q42022-Q1星源材质(300568)/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 同比增长 54.94%，21 年管理费用 1.63 亿元，同比增长 21.55%，21 年度管理费用率下降明显的主要原因是营收增幅远超管理费用增幅。20 年公司财务费用与销售费用均有明显下降，分别同比下降了 44.68%和 3

24、8.62%。22 年 Q1 各项费用率持续下降，主要原因系营收增幅较大。 图 7：公司历年各项费用投入（万元） 图 8：公司各项费用率控制稳定 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 302,0304,0306,0308,03010,03012,03014,03016,03018,030200022Q1销售费用管理费用研发费用财务费用0562002020212022Q1销售费用率(%)管理费用率(%)财务费用率(%)研发费用率(%)星源材质(300568)/基础化工 本公司具

25、备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 2 下游需求高景气，奈何赛道门票难求 2.1 湿法路线已成主流，干法需求弹性回调 2.1.1 隔膜行业最优解“涂覆+湿法” 隔膜是动力电池四大组成部分之一， 主要功能是隔离正负极， 防止电池短路，并允许离子穿过，实现离子在电解液中的传输，在动力电池中约占 10%-20%的成本。 隔膜的性能直接决定了电池的界面结构以及内阻， 从而影响电池的各项参数，如电池内阻、放电容量、循环寿命以及电池安全性能等。 图 9：锂离子电池充放电原理图 资料来源：公开资料整理，民生证券研究院 通常来说，隔膜性能由以下参数决定：厚度、透气性、孔径大小

26、、孔隙率、机械强度。 厚度：隔膜厚度影响电池内阻与穿刺强度。隔膜厚度越薄，锂离子越容易穿过隔膜，电池内阻越小，容易实现大功率充放电。隔膜厚度越厚，隔膜的穿刺强度越强，安全性更强。 透气性：透气性由一定时间和压力下，透过隔膜的气体量来表征，主要反映锂离子透过隔膜的难易程度， 如果透气性高， 则说明电池内阻小， 但如果透气性过高，会对隔膜的力学性能有一定影响。 孔径大小：隔膜材料本身存在许多孔径，孔径大小对电池的影响显著。隔膜孔径过大，电极颗粒容易穿过隔膜，造成电池微短路，降低电池安全性，隔膜孔径过小，会增加电池内阻，降低电池放电效率。 孔隙率： 孔隙率指的是单位隔膜中孔隙体积的百分率。 孔隙率与

27、内阻大小有关，孔隙率越高，电池内阻越小，电池功率减小，但是孔隙率过高会影响隔膜的机械性能。 机械强度： 机械强度分为穿刺强度和拉伸强度。 高的穿刺强度可以有效防止锂枝晶穿破隔膜，造成电池短路，拉伸强度主要由隔膜工艺决定，拉伸强度反映隔膜在使用过程中受到外力作用时维持尺寸稳定性的参数， 若拉伸强度不够， 隔膜变形后不易恢复原尺寸会导致电池短路。 星源材质(300568)/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 表 3：隔膜性能对电池性能影响 内阻 倍率 循环性能 安全性 厚度 透气性 孔径大小 孔隙率 穿刺强度 - - - 拉伸强度 - - - 资

28、料来源：钜大锂电，民生证券研究院 按照技术路线以及微孔成型机理， 隔膜可分为干法和湿法两种， 其中干法隔膜可按照拉伸取向分为单向拉伸和双向拉伸，湿法隔膜按照拉伸取向是否同时分为异步和同步。 随市场对动力电池性能要求的提高， 湿法涂覆隔膜逐渐成为锂电池隔膜的发展方向。 图 10：干法、湿法与涂覆隔膜的微观表征图 资料来源：公开资料整理，民生证券研究院 干法隔膜：干法隔膜工艺是将高分子聚合物（聚乙烯（PE）或聚丙烯（PP） ）与成膜添加剂均匀混合， 并在高温熔融条件下压力挤出， 在拉伸应力下形成片状晶体， 然后经过热处理得到高取向的聚合物薄膜， 最后在一定温度下拉伸形成微孔膜。双拉与单拉工艺流程最

29、的区别在于： 最后一步机器拉伸时， 双拉工艺还需要向垂直于机器的方向拉伸。由于拉伸方式不同，单拉与双拉的力学性能有较大差异，双拉隔膜的强度要高于单拉隔膜， 但是双拉隔膜的开孔均匀性较差， 各项指标的稳定性也低于单拉隔膜。因此相较干法双拉隔膜，干法单拉隔膜更为主流，主要优点为成本低，工艺流程简单。目前，干法隔膜的国内主要厂商为星源材质与沧州明珠等。 图 11：干法单拉隔膜工艺流程 资料来源：星源材质招股说明书，民生证券研究院 湿法隔膜：湿法工艺利用热致相分离原理，将增塑剂与聚烯烃树脂混合，加热熔融后，在降温过程中进行相分离，然后压制膜片，再加热至接近熔点温度，对薄星源材质(300568)/基础化

30、工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 膜双向拉伸使分子链取向一致，最后保温一定时间后用易挥发溶剂萃取出增塑剂，从而制得亚微米尺寸微孔膜材料。湿法隔膜具有以下三点优势：(1)更高的孔隙率与透气性（降低电池内阻） ，(2)更薄更均匀的薄膜厚度（延长电池寿命） ，(3)更强的穿刺强度与拉伸强度（提升电池安去行） 。湿法隔膜的特性匹配了高能量密度动力电池对隔膜性能的要求， 因此湿法隔膜整体性能更优。 湿法隔膜产业化时间较短，目前主要生产商为日本旭化成、东燃化学、韩国 SKI 等，及国内生产商上海恩捷、湖南中锂（已被中材科技收购）等。 图 12：湿法隔膜工艺

31、流程 资料来源：星源材质招股说明书，民生证券研究院 涂覆工艺：在湿法基膜上涂覆，可有效提升隔膜热稳定性，进一步提升隔膜性能。 湿法隔膜的一个显著缺陷是热稳定性差， 高温时容易发生收缩引起极片外露，而使用特殊材料对隔膜进行涂覆处理可有效提高隔膜的热稳定性，降低高温收缩率，提高电池安全性。此外，使用涂覆工艺可以提升隔膜与电解液之间的润湿性，降低电池内阻，提升产品整体性能。 根据涂布材料不同，可将涂覆隔膜分为陶瓷氧化铝涂覆隔膜、聚偏氟乙烯（PVDF）涂覆隔膜、芳纶聚合物涂覆隔膜三类。根据溶剂不同，可将涂覆隔膜分为水性和油性两类，国内涂覆隔膜主要供应商（恩捷、璞泰来等）均有布局研发水性、油性涂覆技术。

32、水性涂覆在国内动力电池领域应用较多，使用后无需回收，污染小，成本较低，但均匀性和粘附性较低；油性涂覆通常定位中高端，需要回收，对环境污染较大，成本较高，但均匀性和粘附性优于水性涂覆。 表 4：干法、湿法、涂覆隔膜性能指标对比 干法 湿法 涂覆 备注 厚度（m） 12-32 5-25 7-25 厚度低：电池容量高、内阻小、透气率高，但安全性差于厚度高隔膜 孔隙率（%） 33-52 35-55 30-70 反映隔膜内部的微孔数量，和电池内阻有一定联系 孔径分布（m） 0.1-0.3 0.01-0.1 0.1-0.5 在通透性和阻隔性之间寻找平衡 闭孔温度（） 130-140 150-160 130

33、 闭孔温度低：在更低的温度下隔膜闭孔，使电池内部形成断路，防止电池内部温度由于内部电流过大进一步上升 熔断温度（） 165 135 180 熔断温度高：造成隔膜破裂、电池短路的极限温度更高，电池耐热性和安全性更高 热收缩率（130） 10%左右 10% 2%左右 热收缩率低：隔膜高温环境下的尺寸稳定性更强 穿刺强度（钢针直径 1mm）/gf 250-500 400-750 675 穿刺强度高：隔膜抗外力穿刺的能力高，电池的短路率低、安全性高 吸液率（%） 98 116 190 吸液率高：隔膜对电解液的浸润程度更高，降低电池内阻、提高容星源材质(300568)/基础化工 本公司具备证券投资咨询业

34、务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 量 平均出货价格（元/平米） 0.95 1.2 1.95 资料来源：公司官网，公司公告，CIAPS，Wind，民生证券研究院 2.1.2 干湿法需求两路并进 隔膜出货量增势不减。21 年国内锂电隔膜出货量 79.04 亿平，同比增长112.5%，出货量持续增长的原因有两点： （1）国内外新能源汽车销量再超预期，全球动力电池出货量达 137GWh，同比增长 15.7%，带动上游隔膜需求。 （2）国内隔膜厂商成本优势显著， 性能差异不大， 高性价比推动中国隔膜厂商抢占全球市场份额。 湿法路线技术确定成主流， 干法需求回暖。 湿法路线 21 年

35、出货量 60.6 亿平，同比增长 132%，占比 70.43%，较 20 年上涨 6.24 个百分点，干法隔膜 21 年出货量 18.44 亿平，增长率高达 67.6.7%。可以看出，湿法路线凭借更优良的性能主导市场， 主要用于成本更高的三元电池领域， 而干法隔膜的需求回调原因主要有几点： （1）随磷酸铁锂电池技术的进步，如 CTP 和刀片电池，LFP 的能量密度进一步突破，电池包能量密度可达 200Kw/kg，在政策退坡的趋势下，更多厂商选择成本更低的磷酸铁锂电池。 （2）磷酸铁锂电池畅销车型在 20 年集中放量带动干法隔膜需求增长，如年度销量王五菱宏光 MINI。 图 13：中国锂电隔膜出

36、货量与增长率 图 14：中国锂电干、湿隔膜出货占比 资料来源：EVTank，鑫椤锂电，民生证券研究院 资料来源：EVTank，鑫椤锂电，民生证券研究院 隔膜行业下游空间持续扩容，应用场景分以下几类：动力电池、储能、消费电子与其他种类。 全球动力电池装机量预测： 动力电池装机量的高速增长是上游隔膜需求的最大支柱之一。我们预计 2025年，中国新能源汽车销量达 1172 万辆，全球新能源车销量达 2553 万辆，国内动力电池装机量 715GWh，全球动力电池装机量 1455GWh。 核心假设： (1)中国新能源车销量： 根据中汽协数据， 2021年中国汽车总销量2608万辆，预计 2025 年汽车

37、总销量 3000 万辆，年化稳定增长。根据具体政策规定，我们预计 2025 年新能源汽车渗透率达 39%，新能源车销量年化稳定增长。单车带电量-50%0%50%100%150%200%0070200021湿法隔膜出货量（亿平米，左轴）干法隔膜出货量（亿平米，左轴）湿法隔膜增长率（%，右轴）干法隔膜增长率（%，右轴）0%20%40%60%80%100%200021湿法干法星源材质(300568)/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 自

38、 2021 年开始增长 3GWh。 (2)海外新能源车销量：预计美国新能源车年复合增速 60-50%，欧洲与其他地区新能源车年复合增速 40%。 (3)单车带电量自 2021 年开始年增长 3 KWh。 图 15：中国新能源汽车销量（万辆） 图 16：全球新能源汽车销量（万辆） 资料来源：中汽协，民生证券研究院测算 资料来源：中汽协，民生证券研究院测算 表 5：全球新能源汽车销量预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 中国新能源汽车销量（万辆） 137 352 550 688 859 1074 欧洲新能源汽车销量（万辆） 137 227 318 445 623

39、 872 美国新能源汽车销量（万辆） 33 65 104 167 250 376 其他地区新能车销量（万辆） 18 6 49 69 96 134 全球新能车销量（万辆） 325 650 1021 1368 1829 2456 中国单车带电量（kwh/辆） 46 49 52 55 58 61 全球单车带电量（kwh/辆） 42 45 48 51 54 57 中国动力电池装机量（GWh） 63 172 286 378 498 655 全球动力电池装机量（GWh） 137 293 490 698 987 1400 资料来源：公司官网，公司公告，CIAPS，Wind，民生证券研究院测算 储能装机量预测

40、： 储能是电池需求的第二大市场，根据“十四五”新规，政策明确了 2025 年全国 30GWh 的装机规模，年复合增长超 55%。据高工锂电预测，储能市场未来规模将大超预期，2025 年中国储能装机量 180GWh，全球储能装机量 416GWh，年复合增长率稳定，分别为 62%和 73%。 02004006008001,0001,200202020212022E2023E2024E2025E05001,0001,5002,0002,5003,000202020212022E2023E2024E2025E星源材质(300568)/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明

41、 证券研究报告 13 图 17：中国储能市场装机量预测（GWh） 图 18：全球储能市场装机量预测（GWh） 资料来源：高工锂电，民生证券研究院测算 资料来源：高工锂电，民生证券研究院测算 消费电子装机量预测： 消费电子迭代更替频率高， 未来市场景气。 消费电子板块主要包括了智能手机，平板，个人电脑（PC）与最近逐渐热门的穿戴式设备。受 5G 通讯、云计算以及物联网等高新技术发展与居民结构收入增加等因素影响，消费电子的换机频率将近一步加快，另一方面，可穿戴设备市场逐渐成熟，下游需求持续增强。消费电子电池“量质”持续提升，据高工锂电预测，2025 年国内消费用电池 83GWh，全球消费用电池 1

42、16.9GWh，年复合增长率分别为 12.38%和 7%。 图 19：中国消费电子用电池预测（GWh） 图 20：全球消费电子用电池预测（GWh） 资料来源：高工锂电，民生证券研究院测算 资料来源：高工锂电，民生证券研究院测算 其它电池装机量预测： 碳中和趋势下，各行业尝试电动化转型。根据高工锂电，未来两轮车、叉车、船舶、工程器港口机械、电动工具、特种车等均对锂电池有较高需求，合计 2025年国内其他行业对锂电池需求 54.62GWh，全球其他行业对锂电池需求69.62GWh。 表 6：其它电池装机量预测（GWh） 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 中国锂电

43、两轮车 12 14.9 18.4 22.8 28.3 35 全球锂电两轮车 24 27.8 32.2 37.3 43.2 50 叉车锂电池 1.6 2.2 3.2 4.6 6.5 9.3 船舶锂电池 0.2 0.3 0.6 1.3 2.6 5.2 050202021E2022E2023E2024E2025E0050020202021E2022E2023E2024E2025E020406080E2022E2023E2024E2025E020406080202021E2022E2023E2024E2025E星源

44、材质(300568)/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 工程机械锂电池 0.8 1.5 2.7 4.9 8.8 16 港口机械锂电池 0.2 0.3 0.4 0.7 1.2 2 电动工具锂电池 2.9 3.4 4.0 4.7 5.5 6.5 特种车锂电池 0.1 0.1 0.1 0.2 0.2 0.24 中国其他电池装机量合计 14.86 18.79 23.98 30.98 40.70 54.62 全球其他电池装机量合计 26.86 31.72 37.76 45.45 55.62 69.62 资料来源：高工锂电，民生证券研究院测算 电池总

45、量预测：2025 年国内电池总量为 973 GWh，全球电池总量为 2022 GWh。 电池基本路线确定， 未来三元和铁锂平分天下。 动力电池联盟数据显示， 2021年磷酸铁锂电池累计装车量 79.8GWh，占总装车量 51.1%，三元电池累计装车量74.3GWh，占总装车量 48.1%。三元与磷酸铁锂对应不同下游场景，我们预计两种技术路线会长期并存，因此核心假设是未来三元和磷酸铁锂的装机量占比各为50%。预计 2025 年磷酸铁锂电池贡献 1086GWh 的装机量，三元电池贡献936GWh 的装机量。 表 7：电池总用量预测（GWh） 2020 2021 2022E 2023E 2024E

46、2025E 国内电池总用量 140 269 415 549 728 973 YOY 92.0% 53.8% 32.4% 32.6% 33.7% 电池总用量 277 477 710 993 1406 2022 YOY 72.5% 48.7% 39.9% 41.6% 43.9% LFP 总用量 71 180 263 455 694 1086 NCM 总用量 206 297 446 538 712 936 资料来源：中汽协，高工锂电，民生证券研究院测算 隔膜需求预测： 核心假设： (1)磷酸铁锂电池与三元电池的隔膜单耗分别为 2000 万平/GWh 和 1500 万平/GWh，年降 2%； (2)隔

47、膜收率为 80%。 以此为假设，可以预测全球磷酸铁锂电池隔膜需求量 2021 年为 44.2 亿平，2025 年为 245.4 亿平，三元电池隔膜需求 2021 年为 54.5 亿平，2025 年为158.6 亿平，全球隔膜需求量 2025 年 404.1 亿平，年复合增长率为 42.2%。干法隔膜成本较低，多用于磷酸铁锂电池，湿法隔膜性能更全面，多用于能量密度更高的三元电池，因此磷酸铁锂与三元电池的齐放量有益于带动干法与湿法隔膜市场。 表 8：2025 年全球隔膜需求预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E LFP 隔膜单耗（万平/GWh） 2000 1960

48、 1921 1882 1845 1808 NCM 隔膜单耗（万平/GWh） 1500 1470 1441 1412 1384 1356 隔膜收率 80% 80% 80% 80% 80% 80% LFP 隔膜总量（亿平） 17.8 44.2 63.2 107.0 160.0 245.4 NCM 隔膜总量（亿平） 38.6 54.5 80.4 95.0 123.1 158.6 星源材质(300568)/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 全球隔膜需求量（亿平） 56.3 98.7 143.6 202.0 283.1 404.1 全球隔膜需求量增

49、速 75.3% 45.4% 40.7% 40.1% 42.7% 资料来源：中汽协，高工锂电，民生证券研究院测算 2.1.3 隔膜供给端产能受限 国内巨头产能扩张迅速，海外厂商扩产相对保守。考虑到原材料损耗、库存等因素，我们预计，2025 年国内隔膜供给为 356 亿平方米，22 年-25 年，年复合增速约 48%，其中恩捷股份出货量 150 亿平米，星源材质出货量 68 亿平米，海外隔膜供给 70 亿平米，22-25 年，年复合增速约 22%，合计全球 25 年隔膜供给476 亿平方米，年复合增速约 43%。相较而言，国内厂商对于扩产的战略更为激进，海外厂商战略相对保守。 表 9：预计 202

50、5 年全球隔膜行业供给达到 435 亿平（单位：亿平米） 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 恩捷股份 21 30 50 72 104 150 星源材质 9 13 18 36 50 68 中材科技 6 8 12 17 24 33 沧州明珠 4 6 9 14 20 30 河北金立 4 6 10 16 27 43 惠强新能源 4 6 8 11 17 25 国内其他 6 12 18 25 38 57 国内合计 53 81 125 191 279 407 SK 5 8 10 10 13 17 东丽 6 7 8 9 11 14 旭化成 8 10 12 14 17 22