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1、 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 07 月 29 日 增持增持(首次)(首次)弹性充足的沿海火电标的弹性充足的沿海火电标的,量价齐升释放业绩,量价齐升释放业绩潜力潜力 周期/环保及公用事业 目标估值:NA 当前股价:7.11 元 今年以来今年以来煤炭价格煤炭价格回落,回落,保供压力下火电保供压力下火电重要地位凸显,重要地位凸显,广东省广东省 2023 年中长期年中长期上网电价上网电价相较去年仍有相较去年仍有上浮,将助力公司上浮,将助力公司火电业绩火电业绩修复修复。此外,公司风光装机此外,公司风光装机快速放量,将进一步支撑业绩增长。快速放量,将进一步支撑业绩增长。首次覆盖予以“首次覆盖
2、予以“增持增持”评”评级级。公司是广东省内最大的电力公司,公司是广东省内最大的电力公司,火电贡献火电贡献主要主要营收。营收。截至 2022 年底,公司拥有控股装机量 2969.62 万千瓦,是广东省规模最大的电力上市公司。2022年,公司实现营收 526.61 亿元,同比+18.45%,其中火电收入占比超过 92%。受疫情、俄乌冲突等因素影响,燃料价格居高不下,2022 年公司煤电归母净利润-39.51 亿元,盈利恢复空间大。近年来,公司积极推行“1+2+3+X”战略,2022 年底风光控股装机达到 252.14 万千瓦,占比接近 10%。广东省用电需求快速攀升,广东省用电需求快速攀升,电价上
3、浮电价上浮+成本成本下行下行为发电企业纾困为发电企业纾困。广东省经济复苏势头强劲,带动用电高速增长。2022 年全省电力缺口达 254.34 亿千瓦时,用电负荷再创新高。广东省外受电量占比较高,供需平衡受云南供电影响大。云南省水利开发已接近尾声,广东亟需省内电源增量。2023 年广东电价较 2022 年上浮 11.4%,是少数电价同比仍有上浮的省份,有望对省内发电企业全年业绩收入提供支撑。此外,2023 年以来煤硅价格持续回落,火电企业业绩增长,可再生能源装机积极性有望进一步提高。火电火电量价优化量价优化释放释放业绩业绩弹性弹性,新能源加速放量,新能源加速放量打开第二成长空间打开第二成长空间。
4、1)火电装火电装机:机:公司在建火电 1346 万千瓦,发电量将持续增长,并为新能源发展提供有力支撑;2)煤价:煤价:公司沿海电厂进口煤占比近五成,在今年进口煤价率先大幅下行的背景下,火电业绩弹性有望充分释放;3)电价:电价:保供压力下,广东省长协电价同比显著上涨,有望带动公司售电均价同比上浮,进一步助力盈利修复;4)新能源装机:新能源装机:在广东省规模化开发海风的政策支持下,公司海风装机有望提速。此外,作为省内对口援助能源建设的重点企业,公司产业帮扶项目逐步开工建设,有望充分享受中西部优质新能源资源,打开第二成长空间。盈利预测与估值盈利预测与估值。预计公司 2023、2024 年实现归母净利
5、润 23.25、32.22 亿元,同比增长 177.4%、38.5%;EPS 为 0.44、0.61 元/股。当前股价对应 PE为 16.1x、11.6x。首次覆盖,予以“增持”评级。风险提示:风险提示:煤炭成本高于预期、煤炭成本高于预期、气电气电盈利能力盈利能力下滑下滑、宏观经济周期性波动风宏观经济周期性波动风险、电价波动风险险、电价波动风险、新能源装机不及预期、新能源装机不及预期等等。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)44167 52661 58935 65051 74631 同比增长 56%19%1
6、2%10%15%营业利润(百万元)(5024)(4063)4689 6341 7645 同比增长-242%-19%215%35%21%归母净利润(百万元)(3148)(3004)2325 3222 3933 同比增长-280%-5%177%39%22%每股收益(元)-0.60-0.57 0.44 0.61 0.75 PE-11.9-12.4 16.1 11.6 9.5 PB 1.6 1.8 1.7 1.5 1.4 资料来源:公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本(百万股)5250 已上市流通股(百万股)2554 总市值(十亿元)37.3 流通市值(十亿元)18.2 每股净资产(MRQ)3
7、.9 ROE(TTM)-12.2 资产负债率 79.0%主要股东 广东省能源集团有限公司 主要股东持股比例 67.39%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现-7 32 67 相对表现-11 37 73 资料来源:公司数据、招商证券 相关相关报告报告 宋盈盈宋盈盈 S01 -40-20020406080100Aug/22Nov/22Mar/23Jul/23(%)粤电力A沪深300粤电力粤电力 A(000539.SZ)敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、区域电力龙头,全力推进新能源跨越式发展.5 1、广东最大电力企业,享受丰富集团资源.5
8、 2、火电盈利有待修复,新能源业绩表现良好.6 3、推进“1+2+3+X”战略,加速清洁能源转型.9 二、省内用电需求高增,煤硅成本下行纾困.10 1、广东省为我国经济强省,电力保供压力较大.10 2、外受电量增长乏力,亟需省内电源增量.11 3、省内电价明显上浮,煤硅成本下行周期已至.13 三、推荐逻辑:火电业绩反转,新能源加速放量.18 1、火电机组性能优越,装机量快速增长.18 2、成本回落+电价上浮,业绩弹性即将释放.19 3、立足广东布局全国,新能源迎来加速发展期.20 四、盈利预测.24 五、风险提示.27 图表图表目录目录 图 1:粤电力历史沿革.5 图 2:粤电力股权结构(截至
9、 2023.03.31).6 图 3:广东省能源集团国内业务布局.6 图 4:广东省能源集团国外业务布局.6 图 5:公司营业收入(亿元)及增速.7 图 6:公司归母净利润(亿元)及增速.7 图 7:公司总营收结构.7 图 8:公司售电收入结构.7 图 9:公司标煤单价(元/吨)及天然气均价(元/方).8 图 10:公司毛利率和净利率.8 图 11:公司现金流情况(亿元).8 图 12:公司资产负债率.8 图 13:公司控股装机结构(万千瓦).9 3VoZ1VTXhZwV8O8Q8OoMpPmOmPeRnNsNfQnPyR7NpNnMxNsRmMuOpOtR 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深
10、度报告 图 14:公司控股装机结构(百分比).9 图 15:全国 GDP 前十省份 GDP(万亿元)及增速.10 图 16:广东用电量(亿千瓦时)及占全社会用电量比重.10 图 17:云南省水电月度发电量(亿千瓦时)及增速.12 图 18:秦皇岛动力煤市场价格(Q5500)(元/吨).14 图 19:广州港印尼烟煤市场价格(Q4200)(元/吨).14 图 20:纽卡斯尔动力煤离岸价(美元/吨).14 图 21:主要港口煤炭库存(万吨).14 图 22:多晶硅(致密料)周均价(元/千克).16 图 23:单晶 PERC 组件周均价(182mm)(元/瓦).16 图 24:多晶硅产量(万吨)及环
11、比增速.16 图 25:国内光伏年度新增装机规模及预测(GW).17 图 26:公司火电发电量(亿千瓦时)及占广东省火电发电量比重.18 图 27:2022 年沿海与内地电厂业绩对比(亿元).20 图 28:2023Q1 沿海与内地电厂业绩对比(亿元).20 图 29:公司含税售电均价(元/兆瓦时)及同比增速.20 图 30:中国近海 520 米水深的海域内、100 米高度年平均风功率密度分布 21 图 31:粤电力 A 历史 PE Band.27 图 32:粤电力 A 历史 PB Band.27 表 1:公司“十四五”期间资本开支测算.8 表 2:公司“1+2+3+X”战略规划.9 表 3:
12、公司在建及核准装机情况(截至 2022.12.31,万千瓦).9 表 4:2021 年以来广东省缺电新闻和限电政策.10 表 5:2022 年广东省新核准、开工煤电项目(万千瓦).11 表 6:2020-2022 年广东省发受电量结构.12 表 7:广东省“十四五”装机规划.12 表 8:广东省 22022、2023 年电力市场年度交易情况.13 表 9:主要省份 2023 年度电力交易均价与燃煤基准价对比(厘/千瓦时).13 表 10:2022、2023 年广东电力市场化交易方案对比.14 表 11:主要火电企业 2023Q1 营收、归母净利润(亿元)及增速.15 敬请阅读末页的重要说明 4
13、 公司深度报告 表 12:2022、2023 年长协煤中长期合同履约方案对比.15 表 13:公司在运煤电厂装机情况(截至 2022.12.31,万千瓦).18 表 14:公司已核准煤电项目梳理.19 表 15:广东省促进海上风电发展的相关政策.21 表 16:促进海上风电有序开发和相关产业可持续发展的实施方案.22 表 17:公司已投产及在建海风项目(截至 2022.12.31,万千瓦).22 表 18:公司中西部签约新能源项目梳理.22 表 19:销售收入结构预测.24 表 20:盈利预测简表.25 附:财务预测表.28 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 一、一、区域电力龙头,全力
14、推进新能源跨越式发展区域电力龙头,全力推进新能源跨越式发展 1、广东最大电力企业,享受丰富集团资源广东最大电力企业,享受丰富集团资源 粤电力粤电力创立于创立于 1992 年,年,是广东省电力龙头是广东省电力龙头。1992 年,公司经广东省企业股份制试点联审小组、广东省经济体制改革委员会批准,由原广东省电力工业总公司、中国建设银行、广东省信托投资公司、广东省电力开发公司、广东国际信托投资公司和广东发展银行发起成立。公司分别在 1993 年和 1995 年发行 A 股、B 股,经过持续、快速发展,目前已成为广东省内最大的电力上市公司。公司主要从事电力项目的投资、建设和经营管理,电力的生产和销售业务
15、。除从事大型燃煤发电厂的开发、建设和运营外,还拥有 LNG 发电、风力发电和水力发电等清洁能源项目,通过电网公司向用户提供可靠、清洁的能源。截至 2022 年底,公司拥有可控装机容量 3144 万千瓦,其中控股装机量 2969.62 万千瓦,参股权益装机量 174.78 万千瓦。控股装机中,燃煤装机 2055 万千瓦,占比 69.2%;气电装机 639.2 万千瓦,占比 21.52%;风电、水电、光伏、生物质等可再生能源装机量 275.42 万千瓦,占比 9.27%。此外,公司受托管理装机量 885.4 万千瓦。图图 1:粤电力历史沿革粤电力历史沿革 资料来源:公司公告、招商证券 公司股权结构
16、稳定,公司股权结构稳定,实际控制人为实际控制人为广东省广东省国资委。国资委。截至 2023 年 3 月 31 日,公司已发行总股本为 52.50 亿股,其中人民币普通股 44.52 亿股,占已发行总股本的 84.79%,境内上市的外资股 7.98 亿股,占已发行总股本的 15.21%。公司控股股东广东省能源集团持有公司股份数量为 35.38 亿股,占公司已发行总股本的67.39%。公司的实际控制人为广东省人民政府国有资产监督管理委员会。敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 图图 2:粤电力股权结构粤电力股权结构(截至(截至 2023.03.31)资料来源:公司公告、招商证券 背靠背靠广东广
17、东省省能源集团,能源集团,享受丰富资源享受丰富资源。公司控股股东广东省能源集团是广东省内最大的综合性能源集团,目前拥有包括火电、水电、风电、光伏、综合能源服务、天然气、燃料、航运等 11 个业务板块,产业延伸至省外及海外。截至 2022 年底,集团可控装机量超过 4400 万千瓦。公司作为集团旗下唯一上市平台,拥有项目开发、资产收购的优先权。图图 3:广东省能源集团国内业务布局广东省能源集团国内业务布局 图图 4:广东省能源集团国外业务布局广东省能源集团国外业务布局 资料来源:广东省能源集团官网、招商证券 资料来源:广东省能源集团官网、招商证券 2、火电盈利有待修复,新能源业绩表现良好火电盈利
18、有待修复,新能源业绩表现良好 公司公司营收快速增长,营收快速增长,火电火电收入占比收入占比超过超过 92%。2022 年,公司实现营业收入 526.61亿元,同比增长 18.45%。2017-2022 年,公司营收持续稳定增长,年均复合增速达到 14.60%。受疫情、俄乌冲突等多种因素影响,燃料价格居高不下,2021-2022 年公司亏损严重,分别实现归母净利润-31.48、-30.04 亿元,同比下滑 253.26%、22 年下滑收窄。分收入类型来看,售电收入贡献公司主要营收,占公司总收入比重始终保持在 98%左右。其中,火电收入占总营收的比重超过92%。2021-2022 年,公司燃煤发电
19、收入分别为 352.84、406.25 亿元,占售电收入比重分别达到 81.53%、78.29%;燃气发电收入分别为 63.73、81.10 亿元,占售电收入比重分别达到 14.73%、15.63%。2023 年以来,我国经济回升向好,敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 公司上半年完成发电量 565.51 亿千瓦时,同比+15.20%;上网电量 534.81 亿千瓦时,同比+15.36%,营收受益明显增长。2023Q1,公司实现营业收入 130.46亿元,同比+14.55%。受益于燃料价格大幅下降,公司盈利能力有所恢复,2023Q1实现归母净利润 0.88 亿元,同比+119.71%。据
20、公司业绩预告,2023Q2 预计实现归母净利润 7.1-8.6 亿元,同比扭亏为盈,环比也实现了高增长。图图 5:公司营业收入(亿元)及增速公司营业收入(亿元)及增速 图图 6:公司归母净利润(亿元)及增速公司归母净利润(亿元)及增速 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 图图 7:公司总营收结构公司总营收结构 图图 8:公司公司售电收入结构售电收入结构 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 2021-2022 年,年,受燃煤、燃气价格高企影响,发电成本与上网电价严重倒挂,电受燃煤、燃气价格高企影响,发电成本与上网电价严重倒挂,电厂大面积亏损,公司厂
21、大面积亏损,公司整体整体盈利能力有所下滑。盈利能力有所下滑。2017-2020 年,公司毛利率和净利率均稳中有升,毛利率从12.58%上升至20.67%,净利率从4.27%上升至9.30%。然而,2021 年起燃料价格高企,公司标煤单价同比提高 66.0%,达到 1181.75元/吨;天然气平均单价同比上涨 40.9%,达到 1.79 元/立方米。由于火电业务占公司收入比重较大,且成本传导机制不畅,公司 2021 年毛利率和净利率分别下滑至-5.99%和-10.13%。2022 年,标煤单价和天然气平均单价进一步上涨至1335.77 元/吨和 1.9 元/立方米,但随着煤炭保供政策不断出台,长
22、协煤履约率进一步提升,叠加电价进一步上浮,公司盈利状况有所修复,毛利率和净利率分别回升至-0.36%和-8.57%。2023Q1 标煤单价回落至 1253.53 元/吨,公司毛利率和净利率进一步回升至 7.58%和 0.65%。分电源来看,公司分电源来看,公司火电盈利有待修复火电盈利有待修复,新能源盈利状况良好新能源盈利状况良好。2022 年,公司煤电业务实现归母净利润-39.51 亿元;气电业务实现归母净利润 1.86 亿元;水电业务实现归母净利润-0.27 亿元;新能源业务实现归母净利润 3.26 亿元。受益于上网电价同比上涨及风电、光伏等新能源项目有序推进投产,公司新能源业务盈-10%-
23、5%0%5%10%15%20%25%30%35%005006002017年年 2018年年 2019年年 2020年年 2021年年 2022年年2023Q1营业收入营业收入营业收入营业收入yoy-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%-40-30-20-1001020归母净利润归母净利润归母净利润归母净利润yoy0%20%40%60%80%100%2017年年2018年年2019年年2020年年2021年年2022年年售电收入售电收入蒸汽收入蒸汽收入提供劳务提供劳务粉煤灰综合利用收入粉煤灰综合利用收入租金收入租金收入其
24、他其他0%20%40%60%80%100%2021年年2022年年燃煤发电燃煤发电燃气发电燃气发电风力发电风力发电生物质发电生物质发电水力发电水力发电光伏发电光伏发电 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 利状况良好。图图 9:公司公司标煤单价(元标煤单价(元/吨)吨)及天然气均价(元及天然气均价(元/方)方)图图 10:公司公司毛利率毛利率和和净利率净利率 资料来源:公司公告、招商证券 注:均为不含税价 资料来源:公司公告、招商证券 负债负债规模持续规模持续扩大扩大,“十四五”期间,“十四五”期间仍有较大仍有较大资本开支资本开支需求需求。受盈利下滑影响,公司经营性现金流自 2020 年以
25、来呈现下降趋势,截至 2022 年已下降至 14.80亿元。近年来,为支撑新项目投资,公司负债规模持续扩大,截至 2022 年末已达到 1027.82 亿元。资产负债率由 2017 年的 58%上升至 2022 年的 78%。根据公司规划,“十四五”期间拟新增煤电装机 800 万千瓦,气电 1000 万千瓦,新能源 1400 万千瓦,其中陆上风电约 160 万千瓦,海上风电约 280 万千瓦,光伏约 960 万千瓦。截至 2022 年底,公司在建煤电 200 万千瓦,拟开工建设的煤电600 万千瓦;在建气电 545.6 万千瓦,在建新能源 320.91 万千瓦。假设煤电、气电单位装机成本均为
26、4000 元/千瓦,陆风、海风、光伏的单位装机成本分别为6500、12000、4000 元/千瓦,按 20%的资本金计算,仅考虑未开工建设的项目,公司仍有超过 200 亿元的资本金需求。图图 11:公司公司现金流现金流情况情况(亿元)(亿元)图图 12:公司公司资产负债率资产负债率 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 表表 1:公司“十四五”期间资本开支测算公司“十四五”期间资本开支测算 装机类型装机类型 规划装机量规划装机量(万千瓦)(万千瓦)在建装机量在建装机量(万千瓦)(万千瓦)拟建设装机量拟建设装机量(万千瓦)(万千瓦)单位装机成本单位装机成本(元(元/千瓦)千
27、瓦)装机成本装机成本(亿元)(亿元)资本金资本金(亿元)(亿元)煤电 800.00 200.00 600.00 4000 240.00 48.00 气电 1000.00 545.60 454.40 4000 181.76 36.35 陆上风电 160.00 160.00 6500 104.00 20.80 海上风电 280.00 100.00 180.00 12000 216.00 43.20 光伏 960.00 231.55 728.45 4000 291.38 58.28 合计合计 3200.00 1077.15 2122.85/1033.14 206.63 资料来源:公司公告、招商证券
28、00.511.522.505000年年2021年年2022年年2023Q1标煤单价标煤单价天然气平均单价天然气平均单价-20%-10%0%10%20%30%2017年年 2018年年 2019年年 2020年年 2021年年 2022年年2023Q1毛利率毛利率净利率净利率-150-02002017年年2018年年2019年年2020年年2021年年2022年年经营活动产生的现金流经营活动产生的现金流投资活动产生的现金流投资活动产生的现金流筹资活动产生的现金流筹资活动产生的现金流58%57%55%58%71%78%0%10%20%30%40%5
29、0%60%70%80%90%2017年年2018年年2019年年2020年年2021年年2022年年 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 3、推进“推进“1+2+3+X”战略,加速清洁能源转型”战略,加速清洁能源转型 公司不断推进“公司不断推进“1+2+3+X”战略,”战略,积极通过自建和收购等多种形式,进一步拓展积极通过自建和收购等多种形式,进一步拓展新能源项目资源。新能源项目资源。2022 年 10 月,公司发布“十四五”发展规划纲要,指出要聚焦能源生产供应,兼顾综合能源服务,围绕碳达峰、碳中和目标,立足广东、走向全国,实施“1+2+3+X”战略,建设国内一流、具有国际竞争力的绿色低
30、碳电力能源上市公司。表表 2:公司“公司“1+2+3+X”战略规划”战略规划 目标目标 内容内容 1 建设国内一流、具有国际竞争力的绿色低碳电力能源上市公司 2 统筹安全与发展 3 做优做强煤电、气电、生物质发电业务 X 大力发展新能源、储能、氢能、碳捕捉利用、土地园区开发等 资料来源:公司官网、招商证券 近年来,公司新能源装机量快速提升,近年来,公司新能源装机量快速提升,2022 年年可再生可再生能源装机占比接近能源装机占比接近 10%。截至 2022 年底,公司控股装机 2969.62 万千瓦,参股权益装机 174.78 万千瓦。其中,燃煤控股装机 2055 万千瓦,燃气控股装机 639.
31、2 万千瓦,风电、水电、光伏、生物质等可再生能源控股装机量 275.42 万千瓦。2017-2022 年,公司可再生能源控股装机量从 46 万千瓦增长至 275.42 万千瓦,占控股装机总量比重由2.29%上升至 9.27%,其中风光装机占比达 8.5%,能源转型成效显著。截至 2022年底,公司在建阳江青洲一、二海上风电项目、新疆瀚海光伏项目等新能源项目合计装机容量 331.55 万千瓦;已核准的新能源项目规模约 1000 万千瓦。图图 13:公司公司控股装机结构(万千瓦)控股装机结构(万千瓦)图图 14:公司公司控股装机结构(百分比)控股装机结构(百分比)资料来源:公司公告、招商证券 资料
32、来源:公司公告、招商证券 表表 3:公司公司在建及核准装机情况(截至在建及核准装机情况(截至 2022.12.31,万千瓦,万千瓦)电源电源 总装机量总装机量 在建装机量在建装机量 核准装机量核准装机量 火电 2694.20 745.60 852.00 水电 13.28 0.00 0.00 风电 234.50 100.00 11.50 生物质发电 10.00 0.00 0.00 光伏 17.64 231.55 940.00 合计合计 2969.62 1077.15 1803.50 资料来源:公司公告、招商证券 050002500300035002017年年2018年年20
33、19年年2020年年2021年年2022年年燃煤燃煤燃气燃气可再生能源可再生能源0%20%40%60%80%100%2017年年2018年年2019年年2020年年2021年年2022年年燃煤燃煤燃气燃气可再生能源可再生能源 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 二、二、省内用电需求高增,煤硅成本下行纾困省内用电需求高增,煤硅成本下行纾困 1、广东省为我国经济强省,电力保供压力较大广东省为我国经济强省,电力保供压力较大 广东省经济高速增长,全省用电需求攀升广东省经济高速增长,全省用电需求攀升。广东连续 34 年位居全国 GDP 总量第一大省(除港澳台外),2022 年 GDP 达 12.
34、91 万亿元,同比增长 1.9%,同比增量为全国第二。作为经济强省,广东省经济复苏势头强劲,带动用电高速增长。2022 年广东省用电量达 7870.34 亿千瓦时,占全社会用电量 9.11%,位列第一。2023 年以来广东各月用电量均同比正增长,5 月份用电量达 740 亿千瓦时,占全国 10.25%,同比增速达 14.52%,接近全国用电量增速的两倍。图图 15:全国:全国 GDP 前十省份前十省份 GDP(万万亿元)及增速亿元)及增速 图图 16:广东用电量(亿千瓦时)及广东用电量(亿千瓦时)及占全社会用电量比重占全社会用电量比重 资料来源:iFinD、招商证券 资料来源:wind、招商证
35、券 夏季高温持续,电力供需矛盾突出。夏季高温持续,电力供需矛盾突出。2021 年以来,夏季高温天气下电量负荷双增长,电力供应紧张,广东省多次出台限电相关政策通知,引导居民错峰有序用电。2022 年广东省发受电量合计 7616 亿千瓦时,同比减少 1.0%,电力缺口达254.34 亿千瓦时,用电负荷再创新高。中山市与深圳市于夏季前先后发布有序用电方案。广东省发改委表示,核准煤电是“贯彻落实国家和省关于稳住经济大盘和能源电力保供的决策部署,发挥电力重大项目稳增长、促投资、保供电作用”。为保障能源安全,2022 年广东省加大核准力度,全年陆续核准、开工 10 个煤电项目,合计装机量达到 1818 万
36、千瓦。2023 年 6 月,中电联预测,今年夏季全国可能有 2000 万-3000 万千瓦的电力缺口,广东可能会面临一定保供压力。电力供需紧张的背景下,煤电核准力度有望进一步加大。表表 4:2021 年以来广东省缺电新闻和限电政策年以来广东省缺电新闻和限电政策 时间时间 新闻新闻/政策名称政策名称 发布机构发布机构 具体内容具体内容 2021.8.31 关于进一步完善我省峰谷分时电价政策有关问题的通知 广东省发改委 全省统一划分峰谷分时电价时段,峰平谷比价从现行的1.65:1:0.5 调整为 1.7:1:0.38。尖峰电价每天的执行时段为11-12 时、15-17 时共三个小时,在上述峰谷分时
37、电价的峰段电价基础上上浮 25%。2021.9.16 广东电网 根据区政府批复的有序用电方案,从 9 月 16 日起执行每周“开二停五”的五级有序用电方案。在错峰日,保安负荷保留在总负荷的 15%以下。错峰时间为 7:00 至 23:00。0%1%2%3%4%5%02468101214广东广东 江苏江苏 山东山东 浙江浙江 河南河南 四川四川 湖北湖北 福建福建 湖南湖南 安徽安徽2022年年GDP同比增速同比增速0%2%4%6%8%10%12%020040060080010----0820
38、22-----05广东省用电量广东省用电量占全社会用电量比重占全社会用电量比重 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 2021.9.26 致广东省电力用户有序用电、节约用电倡议书 广东省能源局、广东电网 全省各级党政机关、事业单位率先垂范,带头践行绿色节能办公。空调制冷温度设置不低于 26,办公场所 3 层楼及以下停止使用电梯。鼓励广大市民居家照明尽量利用自然光,少开长明灯。2022.4.7 中山市 2022 年有序用电实施方案 中山市发改局 方案提出各镇街执行有序用电方案应定用户、定
39、负荷、定时间、定线路、定责任人,保证有序用电方案可实施、可控制。按照先自觉错峰、后避峰、再限电、最后线路侧强制错峰的顺序编制和安排电力电量平衡。在供电部门发布有序用电安排时,参与错峰轮休的用户,在错峰轮休日的高峰时段(8:00-24:00)必须停止动力用电,只允许保留保安负荷用电。保安负荷为该电力用户停止生产后必备保安要用到的最低负荷。2022.4.9 深圳电网 2022 年有序用电应急预案 深圳市工信局 方案指出坚持“有保有限”,在保障电力供应和电网安全稳定运行的同时,通过精细化管控将经济社会负面影响降到最小。当全市电力负荷缺口超过 500 万千瓦(一般对应级有序用电预警信号,红色预警),根
40、据实际负荷情况,按照“缺多少,限多少”的要求,由深圳中调启动超计划限电序位表进行限电,确保电网安全。2023.6.26 中电联预测 今年夏季全国可能有 2000 万-3000 万千瓦的电力缺口。根据地区限电停电、电力缺口以及电力需求侧管理的情况判断,华北地区、四川、安徽、山东、广东、广西、海南等地,可能会面临一定保供压力。资料来源:北极星电力网、广东省政府官网、招商证券 表表 5:2022 年广东省年广东省新新核准核准、开工、开工煤电项目煤电项目(万千瓦)(万千瓦)时间时间 项目名称项目名称 所属公司所属公司 规模规模 状态状态 10 月 17 日 国能清远电厂二期扩建工程 国家能源集团 21
41、00 核准 10 月 11 日 广东粤电惠来电厂 5、6 号机组扩建工程 广东粤电靖海发电有限公司 2100 核准 10 月 1 日 阳西电厂二期工程 7、8 号机组 阳西海滨电力发展有限公司 2124 核准 9 月 28 日 华润小漠电厂 3、4 号机组工程 华润电力 2100 开工 9 月 22 日 茂名博贺电厂 3、4 号机组工程 广东省能源集团 2100 核准 9 月 9 日 陆丰甲湖湾电厂 3、4 号机组扩建工程 宝丽华新能源 2100 核准 8 月 31 日 华能海门电厂 5、6 号机组项目 华能集团 2100 核准 8 月 29 日 华润电力海丰电厂超超临界燃煤发电项目 华润电力
42、 100 核准前公示 8 月 27 日 广东国粤韶关综合利用发电扩建项目 国粤(韶关)电力有限公司 70 核准 8 月 22 日 广东粤电大埔电厂二期 广东省能源集团 2100 核准 合计合计 1818 资料来源:北极星电力网、招商证券 注:截至 2022 年 10 月底,不完全统计 2、外受电量增长外受电量增长乏力乏力,亟需省内电源增量,亟需省内电源增量 广东省外受电量占比较高,供需平衡受云南供电影响大。广东省外受电量占比较高,供需平衡受云南供电影响大。2022 年广东省发受电量结构中,外受电量为 1772 亿千瓦时,占比 23.3%,供应侧超 2 成依赖电力外受。其中,云南省输送电量 12
43、21 亿千瓦时,在外受电量中占比 68.92%,占发受电量整体 16.03%。广东省作为南方电网体系中最大的送电方,其电力保供情况受云南省送电的影响程度高。敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 表表 6:2020-2022 年广东省发受电量结构年广东省发受电量结构 电源类型电源类型 发受电量(亿千瓦时)发受电量(亿千瓦时)发受电量占比发受电量占比 同比增长同比增长 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 全省发受电量合计 6789 7694 7616 100.0%100.0%100.0
44、%3.2%13.3%-1.0%其中:外受电量 2009 1842 1772 29.6%23.9%23.3%1.9%-8.3%-3.8%省内煤电 2460 3314 3157 36.2%43.1%41.4%0.5%34.7%-4.8%省内气电 748 891 829 11.0%11.6%10.9%18.6%19.0%-7.0%省内水电 204 139 254 3.0%1.8%3.3%-33.7%-31.8%82.9%省内核电 1032 1079 1019 15.2%14.0%13.4%5.6%4.5%-5.5%省内风电 97 135 270 1.4%1.8%3.5%34.7%39.0%99.9%
45、省内太阳能 45 82 103 0.7%1.1%1.3%44.8%82.5%25.4%省内生物质及其他 194 213 212 2.9%2.8%2.8%34.9%9.7%-0.4%资料来源:广东电网公司、招商证券 云南省外送水电稳定性差,后续增量有限云南省外送水电稳定性差,后续增量有限或将或将引发缺电危机。引发缺电危机。云南省外送电量主要取决于水电发电情况。而水电发电稳定性差,季节性特征明显,每年 6-10 月的丰水期与 1-4 月的枯水期的发电量相差较大。云南省应急管理厅发布的 2023年全省第一季度自然灾害情况显示,2023 年以来,云南平均降雨量较常年同期偏少六成。受来水偏枯影响,云南水
46、电出力疲软,2023 年前 5 个月水电发电量同比增速均为负。其中,4 月与 5 月水电发电量分别为 121.0、164.4 亿千瓦时,分别同比减少 41.9%、43.1%。此外,云南省水利开发已接近尾声,后续增量有限,重度依赖云南输送电力的广东省或将面临缺电危机。图图 17:云南省水电月度发电量(亿千瓦时)及增速云南省水电月度发电量(亿千瓦时)及增速 资料来源:iFinD、招商证券 电力保供压力下,广东省省内电源工程建设力度加大。电力保供压力下,广东省省内电源工程建设力度加大。根据 广东省能源发展“十四五”规划,广东省计划“十四五”期间新增 80GW 以上装机容量,新增海风装机容量约 17G
47、W,陆风约 3GW,光伏约 20GW,天然气约 36GW。此外,广东省提出要发挥煤电托底保障作用,2022 年新增核准煤电项目超过 16GW,省内电力建设有望快速发展。表表 7:广东省“十四五”装机规划广东省“十四五”装机规划 发电类型发电类型“十四五十四五”新增装机容量新增装机容量 海风 17GW 陆风 3GW 光伏 20GW 生物质 2GW 核电 2.4GW 抽水蓄能电站 2.4GW 天然气 36GW 资料来源:广东省政府官网、招商证券-60%-40%-20%0%20%40%60%80%00水电发电量水电发电量同比增速同比增速 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报
48、告 3、省内电价明显上浮,煤硅成本下行周期已至省内电价明显上浮,煤硅成本下行周期已至 广东省电价持续上行,省内发电企业业绩收入有所支撑。广东省电价持续上行,省内发电企业业绩收入有所支撑。2021 年 10 月 11 日,国家发改委发布 1439 号文,将市场交易电价上下浮动范围调整为原则上均不超过 20%。2022 年,受煤价高企影响,多省年度长协成交价格达到 20%顶格上浮。广东双边协商交易电价为 497.04 厘/千瓦时,较燃煤基准价 463 厘/千瓦时上浮7.34%,是为数不多没有顶格上浮的省份。2023 年广东双边协商交易电价为553.88 厘/千瓦时,较燃煤基准价上浮 19.63%,
49、较 2022 年上浮 11.4%,上行的电价有望为省内发电企业全年业绩收入提供支撑,广东的火电企业相较其他省份有更大的利润弹性空间。表表 8:广东省:广东省 2022、2023 年电力市场年电力市场年度年度交易情况交易情况 类型类型 2022 年年 2023 年年 同比同比 电量(亿千瓦时)双边协商交易 2541.64 2426.50-4.5%挂牌交易 74.48 32.97-55.7%集中竞争交易-13.30-可再生能源交易 6.79 15.63 130.2%合计 2622.91 2488.40-5.1%类型类型 均价均价 上浮上浮 均价均价 上浮上浮 均价同比均价同比 上浮同比上浮同比 电
50、价(厘/千瓦时)双边协商交易 497.04 7.35%553.88 19.63%11.4%12.28ppts 挂牌交易 502.22 8.47%552.28 19.28%10.0%10.81ppts 集中竞争交易-553.96 19.65%-可再生能源交易 513.89 10.99%551.15 19.04%7.30%8.05ppts 资料来源:广东电力交易中心、招商证券 表表 9:主要省份:主要省份 2023 年度年度电力交易均价电力交易均价与燃煤基准价对比与燃煤基准价对比(厘(厘/千瓦时)千瓦时)省份省份 2023 年均价年均价 燃煤基准价燃煤基准价 上浮幅度上浮幅度 云南省 376.7
51、335.8 12.18%福建省 449.5 393.2 14.32%广西省 491.61 420.7 16.86%江苏省 466.64 391 19.35%广东省 553.88 463 19.63%浙江省 497.73 415.3 19.85%海南省 515.76 429.8 20.00%陕西省 425.4 354.5 20.00%资料来源:各省电力交易中心、北极星电力网、招商证券 广东电力市场化进程加速,燃煤价格传导机制进一步顺畅。广东电力市场化进程加速,燃煤价格传导机制进一步顺畅。广东省能源局、南方能监局于 2022 年 11 月 14 日联合发布关于 2023 年电力市场交易有关事项的通
52、知,从市场主体准入标准、新能源参与、能源价格传导机制等方面推动电力市场化进程加速。2023 年广东省电力市场交易方案的主要变化包括:1)年度交易规模上限 3000 亿千瓦时,较 2022 年下降 150 亿千瓦时;2)可按“固定价格+联动价格+浮动费用”模式签订零售合同,浮动费用上限 2 分/千瓦时;3)新能源机组参与到现货交易;4)储能等新兴市场主体试点将参与电能量市场交易;5)建立核电中长期收益回收机制;6)支持省外电源与广东省用户侧主体开展“点对点”交易等。敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 表表 10:2022、2023 年广东电力市场化交易方案对比年广东电力市场化交易方案对比
53、 交易安排交易安排 2022 年年 2023 年年 年度交易规模上限 年度交易规模上限为 3150 千瓦 年度交易规模上限 3000 亿千瓦时,较 2022 年下降 150 亿千瓦时 市场主体准入标准 10kV 以下工商业用户需通过电网企业代理购电;10kV 及以上工商业用户可可选择市场直接购电选择市场直接购电 10kV 以下工商业用户在具备条件的情况下参与市场交易;10kV 及以上工商业用户及其他具备条件的工商业用户可直接参与市场交易可直接参与市场交易 年度交易价格“固定价格”模式,基准价为 0.463 元/千瓦时,上限 0.554 元/千瓦时,下限0.372 元/千瓦时 零售交易安排 可按
54、“固定价格+联动价格+浮动费用”模式签订零售合同,浮动费用上限 2分/千瓦时 资料来源:广东省能源局、国家能源局南方监管局、招商证券 煤价持续回落,煤炭库存维持高位,火电企业迎来盈利反转。煤价持续回落,煤炭库存维持高位,火电企业迎来盈利反转。随着俄乌冲突局势的逐渐平稳,俄罗斯、印尼等国的煤炭出口逐渐恢复,欧洲在冬季过后动力煤需求下降等多方面因素影响,国际煤价呈现高点回落态势。截至 2023 年 7 月 7 日,广州港印尼烟煤(Q4200)市场价格为 636 元/吨,较 2022 年 9 月 29 日的高点955 元/吨下跌 33.4%。截至 6 月 30 日,纽卡斯尔动力煤离岸价为 137.9
55、 美元/吨,较 2022 年 9 月 9 日的最高点 452.80 美元/吨下滑 69.5%。截至 2023 年 7月 7 日,秦皇岛港、曹妃甸港、京唐港及国投港区煤炭库存分别为 540、505、192 万吨,较往年同期均略有上升。受益于煤价下行,各火电企业在 2023Q1 迎来盈利反转。图图 18:秦皇岛动力煤市场价格(:秦皇岛动力煤市场价格(Q5500)(元)(元/吨)吨)图图 19:广州港印尼烟煤市场价格(广州港印尼烟煤市场价格(Q4200)(元)(元/吨)吨)资料来源:百川盈孚、招商证券 资料来源:百川盈孚、招商证券 图图 20:纽卡斯尔动力煤离岸价(美元:纽卡斯尔动力煤离岸价(美元/
56、吨)吨)图图 21:主要港口煤炭库存(万吨)主要港口煤炭库存(万吨)资料来源:iFinD、招商证券 资料来源:wind、招商证券 05000250030002020-01-022021-01-022022-01-022023-01-02020040060080002003004005002020-01-032021-01-032022-01-032023-01-0302004006008002020-01-022021-01-022022-01-022023-01-02秦皇岛港秦皇岛港曹妃甸港曹妃甸港京唐港及国投港区京唐港及国投港区 敬请阅读末页的重
57、要说明 15 公司深度报告 表表 11:主要火电企业:主要火电企业 2023Q1 营收、归母净利润(亿元)及增速营收、归母净利润(亿元)及增速 公司公司 营业收入营业收入 营收营收同比同比 归母净利润归母净利润 归母净利润归母净利润同比同比 粤电力 A 130.46 14.55%0.88 119.71%华能国际 652.69 0.03%22.50 335.30%申能股份 72.80-4.64%7.34 263.93%内蒙华电 60.19 9.72%8.61 73.24%资料来源:各公司公告、招商证券 长协煤合同基准价下降,履约监管严格度上升,火电企业成本压力得以缓解。长协煤合同基准价下降,履约
58、监管严格度上升,火电企业成本压力得以缓解。2022年10月31日国家发改委出台 2023年电煤中长期合同签订履约工作方案,主要在基准价格和监管要求上较 2022 年有所变化。2023 年长协合同下水煤(5500 大卡)合同基准价为 675 元/吨,较 2022 年下降了 25 元/吨,对煤电价格成本的有效疏导给予政策支撑。另一方面,2023 年电煤中长期合同签订通知相较于 2022 年明确了要按月度分解量足额约、不得以未配置铁路运力为由拒绝履约、不得以停产减产为由拒绝履约的规定,全年履约率从 90%的要求提升为100%,且违约惩戒力度更大,为火电企业做好成本控制和保供工作。表表 12:2022
59、、2023 年长协煤中长期合同履约方案对比年长协煤中长期合同履约方案对比 2023 年年 2022 年年 签约对象 明确约定签约对象为煤炭生产企业、发电和供热用煤企业,相较于 2022 年相比去掉了冶金、建材、化工、化肥等其他行业用户 煤炭生产企业、发电和供热用煤企业、冶金、建材、化工、化肥等其他行业用户 供给面 所有在产的煤炭生产企业,同时还规定贸易商可作为中间环节签订合同,允许其合法合规加价销售,但不得通过企业贸易再次转售给发电企业 年产 30 万吨及以上的煤炭生产企业 运输合同签订最低要求 对需要通过铁路运输的合同,原则上单笔合同量应在 20 万吨及以上-签订量 煤炭企业不应低于自有资源
60、量的 80%,不低于动力煤资源量的 75%中长期合同数量应达到自有资源量的80%以上 发电企业全年计划量 对发电企业全年计划量要统筹考虑资源量不足、利用小时数变化、新增装机规模、进口资源等情况,原则上最高可按 2022 年度国内耗煤量(总耗煤量扣除进口煤使用量)的105%组织衔接资源,进口煤比例高的电厂考虑进口替代情况可进一步合理放宽比例 规定发电供热企业年度用煤要实现长期供需合同 100%全覆盖 煤质要求 所有合同必须明确供应煤种的煤质要求及双方认可的质检机构,各地要建立电煤质量监测检查机制,完善电煤中长期合同签订履约激励约束机制,适时组织开展质量抽查-基准价 下水煤(5500 大卡)合同基
61、准价为 675 元/吨,较 2022 年下降了 25 元/吨 下水煤(5500 大卡)合同基准价为 700元/吨 履约率 季度履约量、全年履约量必须达到 100%月度履约率不低于 80%,季度履约量、全年履约量不低于 90%履约要求 不得以未配置铁路运力为由拒绝履约、不得以停产减产为由拒绝履约 确实难以执行的,须经产运需三方同意 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 违约惩戒措施 不仅对其通报约谈、督促签约,而且还对煤矿在新核准项目、新核增产能、铁路运力和金融支持等方面予以限制。作为保供煤矿的,调出保供名单,取消有关政策支持。对发电企业欠量资源后续补签按市场煤合同对待,不再享受电煤长协价
62、格和运力保障 国家发改委将会同有关部门,对中央和地方违约企业实施约谈、通报、信用公示和追责问责等惩戒措施。资料来源:政府公告、北极星电力网、招商证券 硅料产能释放在即,成本进入下行通道,光伏装机有望快速增长硅料产能释放在即,成本进入下行通道,光伏装机有望快速增长。2022 年硅料价格持续攀升,光伏企业成本端承压,装机量增速趋缓。2022 年 12 月开始,随着硅料产能的逐步释放,多晶硅和组件价格开始大幅回落。截至 2023 年 7 月 5日,多晶硅(致密料)价格为64元/千克,较2022年高点295元/千克下降78.3%,单面单晶 PERC 组件(182mm)价格为 1.4 元/瓦,较 202
63、2 年高点 1.97 元/瓦下降 28.9%。硅业分会表示,2023 年国内多晶硅产量保守估计有 146 万吨,加上进口多晶硅可达 156 万吨,这些硅料已经足够 600GW 光伏装机,已远超 2023年的全球光伏装机量需求。过剩的产能有望推动硅料和组件价格进一步下行,提升运营商的装机意愿。图图 22:多晶硅(致密料)周均价(元多晶硅(致密料)周均价(元/千克)千克)图图 23:单晶:单晶 PERC 组件周均价(组件周均价(182mm)(元)(元/瓦)瓦)资料来源:iFinD、招商证券 资料来源:iFinD、招商证券 图图 24:多晶硅产量(万吨)及环比增速多晶硅产量(万吨)及环比增速 资料来
64、源:百川盈孚、招商证券 据据 CPIA 预测,预测,2023-2030 年我国光伏新增装机规模将持续提升。年我国光伏新增装机规模将持续提升。2022 年,国内光伏新增装机 87.41GW,同比增加 59.3%,其中,分布式光伏装机 51.11GW,占全部新增光伏发电装机的 58.5%。2022 年户用装机达 25.25GW,占 2022 年我国新增光伏装机的 28.9%。随着光伏发电全面进入平价时代,叠加“碳中和”目标的推动以及大基地的开发模式,集中式光伏电站有可能迎来新一轮发展热潮。05003003502021-01-062022-01-062023-01-061.00
65、1.201.401.601.802.002.202021-01-062022-01-062023-01-06-10%-5%0%5%10%15%20%25%024681012多晶硅产量多晶硅产量环比增速环比增速 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 此外,随着光伏在建筑、交通等领域的融合发展,叠加整县推进政策的推动,分布式项目仍将保持一定的市场份额,整体来看,光伏装机有望开启高斜率增长。图图 25:国内光伏年度新增装机规模及预测(国内光伏年度新增装机规模及预测(GW)资料来源:CPIA、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 三、三、推荐逻辑:火电业绩反转,新能源加速放量推荐
66、逻辑:火电业绩反转,新能源加速放量 1、火电机组性能优越,装机量快速增长火电机组性能优越,装机量快速增长 容量大参数高,容量大参数高,公司发电机组优势明显。公司发电机组优势明显。公司发电机组参数高、容量大、运行效率高、煤耗低、运行稳定、环保性能优越,具有较强的市场竞争优势。截至 2022年底,公司控股的百万千瓦级煤电机组装机占比约为 29.2%,60 万千瓦级机组占比约为 49.1%,30 万千瓦级机组占比仅为 21.8%。2022 年公司火电发电量为1086.73 亿千瓦时,占广东省火电发电量 24.47%,同比增长 0.86%。表表 13:公司在运煤电厂装机情况:公司在运煤电厂装机情况(截
67、至(截至 2022.12.31,万千瓦,万千瓦)公司名称公司名称 装机结构装机结构 总总装机量装机量 持股比例持股比例 权益装机量权益装机量 沙角 A 电厂 2*33 66 100%66 广东惠州平海发电厂有限公司 2*100 200 45%90 广东红海湾发电有限公司 2*60+2*66 252 65%164 广东粤电靖海发电有限公司 2*60+2*100 320 65%208 湛江电力有限公司 4*33 132 76%100 广东能源茂名热电厂有限公司 20+33+60 113 47%53 广东粤电大埔发电有限公司 2*60 120 100%120 广东省韶关粤江发电有限责任公司 2*60
68、+2*33 186 90%167 湛江中粤能源有限公司 2*63 126 90%113 广东粤电博贺能源有限公司 2*100 200 67%134 广东粤电云河发电有限公司 2*30 60 90%54 广东省沙角(C 厂)发电有限公司 3*66 198 51%101 图木舒克热电有限公司 2*35 70 79.48%56 合计 2043 1426 资料来源:公司公告、招商证券 注:根据公司公告等资料整理,与年报中的 2055 万千瓦存在少量误差 图图 26:公司火电发电量公司火电发电量(亿千瓦时)(亿千瓦时)及占广东省火电发电量及占广东省火电发电量比重比重 资料来源:公司公告、iFinD、招商
69、证券 积极开展节能降碳改造,推动煤炭高质量发展。积极开展节能降碳改造,推动煤炭高质量发展。煤电机组通过灵活性改造和节能减排改造,逐步向清洁低碳化转型,进一步提升调节能力,可以更好地支撑“双碳”战略和电力系统稳定运行。公司积极开展节能降碳改造,制定节能提效行动计划,公司重点针对 15 台 60 万千瓦等级及以上机组进行汽轮机通流改造,努力降低煤电机组供电煤耗。截至 2022 年底,公司已完成 1 台汽轮机通流改造,4台已进入设备制造阶段,拟于 2023 年下半年实施改造,其他 10 台机组将在 2025年底完成,完成改造后每台机组预计节煤 8 至 10 克/千瓦时。0%5%10%15%20%25
70、%30%00400050002019年年2020年年2021年年2022年年粤电力粤电力A火电发电量火电发电量广东省火电发电量广东省火电发电量占比占比 敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 紧跟能源规划,公司有序紧跟能源规划,公司有序开展火电项目建设。开展火电项目建设。截至 2023 年 2 月,公司在建煤电规模 800 万千瓦,预计于 2024-2025 年陆续建设投产;在建气电规模约 545.6万千瓦。公司根据区域能源发展规划,正积极有序开展火电项目的投资建设。2022年,公司大埔电厂二期、博贺电厂 3、4 号机组、惠来电厂 5、6 号机组、汕尾电厂 5、6 号
71、机组获得核准,合计装机容量 800 万千瓦,预计于 2024 年至 2025年陆续投产。火电装机规模扩大将带动发电量持续增长,同时,清洁高效的气电机组有利于增强以新能源为主体的新型电力系统的电网调峰能力和安全可靠性,有助于构建清洁低碳、安全高效的能源体系。表表 14:公司已公司已核准煤电项目梳理核准煤电项目梳理 时间时间 项目名称项目名称 基本内容基本内容 2022.8.25 广东粤电大埔电厂二期工程项目 该项目规划建设 21000 兆瓦高效超超临界二次再热燃煤发电机组,同步建设烟气脱硫及脱硝、污水处理设施。项目总投资为 806,242 万元,其中项目资本金为 161,249 万元,占项目总投
72、资的比例为 20%。2022.9.28 茂名博贺电厂 3、4 号21000MW 机组工程项目 该项目规划建设 2 台 100 万千瓦超超临界二次再热燃煤发电机组,同步建设烟气脱硫、脱硝等装置。项目总投资(动态总投资)为 741,568万元,其中项目资本金为 148,313.6 万元,占项目动态总投资的比例为20%。2022.10.15 惠来电厂 5、6 号机组扩建工程(21000MW)项目 该项目规划建设 2 台 100 万千瓦超超临界二次再热燃煤发电机组,同步建设烟气脱硫、脱硝等装置。项目总投资为 80.5 亿元,其中项目资本金为 16.1 亿元,占项目动态总投资的比例为 20%。2022.
73、12.24 汕尾电厂二期 5、6 号机组(21000MW)扩建工程项目 该项目规划建设两台 1000MW 超超临界煤电机组,同步配套建设烟气脱硫、脱硝和高效除尘等环保设施。项目总投资为 79.42 亿元,其中项目资本金为 15.88 亿元,占项目总投资的比例为 20%资料来源:公司公告、招商证券 2、成本回落成本回落+电价上浮,业绩弹性即将释放电价上浮,业绩弹性即将释放 公司公司进口煤占比较高,在进口煤占比较高,在今年进口煤价率先下行的背景下,今年进口煤价率先下行的背景下,盈利修复确定性高盈利修复确定性高。截至 2023 年 4 月末,公司火电厂进口煤占比约 5 成,火电业绩受到进口煤价影响较
74、大。2022 年初,受俄乌冲突、印尼煤炭出口禁令等影响,进口煤价高企,华能国际、上海电力、粤电力、浙能电力、宝新能源等沿海电厂亏损相较华电国际、内蒙华电、皖能电力等内陆电厂更为严重。2023 年以来,随着澳煤解禁,俄罗斯、印尼煤炭出口增加,进口煤价大幅回落。根据印尼国家统计局数据,2023年 1-5 月,印尼煤炭出口量累计为 2.12 亿吨,比上年同期增长 26.7%。其中,5月煤炭出口量为 4340.78 万吨,同比增长 11.5%。截至 2023 年 6 月 30 日,纽卡斯尔动力煤离岸价已下降至 137.9 美元/吨,较 2022 年 9 月 9 日的最高点452.80 美元/吨下滑 6
75、9.5%。受益于进口煤价大幅回落,沿海电厂盈利修复明显。2023Q1,华能国际、上海电力、粤电力、浙能电力、宝新能源分别实现归母净利润 22.50、3.35、0.88、10.10、0.26 亿元,同比增长 335.30%、230.64%、119.66%、61.19%、585.5%,整体业绩修复情况好于内陆电厂。预计后续随着煤炭进口形势持续转好,进口煤价有望进一步回落,公司盈利修复确定性高。敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 图图 27:2022 年年沿海与内地电厂业绩对比沿海与内地电厂业绩对比(亿元)(亿元)图图 28:2023Q1 沿海与内地电厂业绩对比沿海与内地电厂业绩对比(亿元)
76、(亿元)资料来源:iFinD、招商证券 资料来源:iFinD、招商证券 保供压力下,保供压力下,广东省火电容量补偿仍有政策空间,广东省火电容量补偿仍有政策空间,公司售电均价公司售电均价有望继续上浮有望继续上浮,将充分释放业绩弹性将充分释放业绩弹性。根据广东电力交易中心于 2022年12月公布的交易结果,全省 2023 年年度双边协商交易、年度挂牌交易、年度集中竞争交易的成交均价同比有所提高,其中双边协商成交均价 553.88 元/兆瓦时,同比上年提高 56.84元/兆瓦时,较当地燃煤基准价 463 元/兆瓦时的幅度为 19.6%。公司销售电价分为以政府价格主管部门核定的上网电价以及根据电力市场
77、交易规则等文件实施市场交易产生的交易电价。2022 年公司含税售电均价为 545.55 元/兆瓦时,同比增长 16.8%。在 2023 年广东省长协电价显著上涨的背景下,公司售电均价同比有望上浮,盈利将进一步得到修复。根据公司公告,2020-2022 年,公司标煤单价分别为711.83、1181.75、1335.77元/吨,煤电单位毛利润分别为0.06、-0.05、-0.03 元/千瓦时。今年以来煤价大幅回落,2023Q1 公司标煤单价已回落至1253.53 元/吨,预计全年标煤单价将进一步下降,叠加售电均价上浮的预期,业绩弹性有望充分释放。图图 29:公司公司含税含税售电均价(元售电均价(元
78、/兆瓦时)及同比增速兆瓦时)及同比增速 资料来源:公司公告、招商证券 3、立足广东布局全国,新能源迎来加速发展期立足广东布局全国,新能源迎来加速发展期 资源资源丰富,丰富,省补接续国补省补接续国补,广东省大力推动海风项目发展。,广东省大力推动海风项目发展。广东省拥有我国最长的大陆海岸线,年平均风速约为 6-7 秒,近海资源丰富。同时,台湾海峡受地理位置影响,形成狭管效应,叠加夏季台风与低压活动,为广东省带来了丰富的海风资源。风能资源数值模拟结果表明,台湾海峡是中国近海风能资源最丰富的地-200%-100%0%100%200%300%-80-60-40-20020402022年归母净利润年归母净
79、利润同比增速同比增速-200%0%200%400%600%053Q1归母净利润归母净利润同比增速同比增速451.82441.99463.49447.27465.7545.55-5%0%5%10%15%20%005006002017年年2018年年2019年年2020年年2021年年2022年年售电均价售电均价同比同比 敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 区,风能资源等级在 6 级以上;广东省、广西、海南近海海域的风能资源等级在 4-6 级之间。凭借优越的地理优势与丰富的海风资源,广东省近年来推出一系列政策,积极促进省内海上风电发展。2021
80、年 6 月,广东省人民政府发布 促进海上风电有序开发和相关产业可持续发展的实施方案,提出力争到 2025 年底,全省海上风电累计建成投产装机容量达到 1800 万千瓦,在全国率先实现平价上网。自 2022 年起,省财政对省管海域未能享受国家补贴的项目进行投资补贴,项目并网价格执行燃煤发电基准价。2022-2024 年,全容量并网项目每千瓦分别补贴 1500、1000、500 元。图图 30:中国近海中国近海 520 米水深的海域内、米水深的海域内、100 米高度年平均风功率密度分布米高度年平均风功率密度分布 资料来源:中国风电发展路线图 2050、招商证券 表表 15:广东省促进海上风电发展的
81、相关政策广东省促进海上风电发展的相关政策 时间时间 政策政策 基本内容基本内容 2023.5.24 广东省推进能源高质量发展实施方案 通知指出将进一步大力发展可再生能源,规模化开发海上风电,推动海上风能资源集中连片开发利用,打造广东海上风电基地,加快推动已纳入规划的海上风电场址建设,有序推进国管海域场址项目试点示范,组织做好新项目业主竞争性配置和国管海域项目示范开发等工作。2023.5.20 广东省2023年海上风电项目竞争配置工作方案 省管海域项目配置范围。共 15 个项目、装机容量 700 万千瓦,包括湛江市 2 个、70 万千瓦,阳江市 6 个、300 万千瓦,江门市 2 个、80 万千
82、瓦,珠海市 2 个、100 万千瓦,汕尾市 3 个、150 万千瓦。国管海域项目配置范围:先安排 15 个、共 1600 万千瓦的预选项目,其中汕头市 5 个、500 万千瓦,汕尾市 4 个、400 万千瓦,揭阳市 3 个、400 万千瓦,潮州市 3 个、300 万千瓦;再从中遴选出 800 万千瓦的项目作为开展前期工作的示范项目。2022.6.23 广东省碳达峰实施方案 强化绿色低碳领域基础研究和前沿颠覆性技术部布局。聚焦远海大型风电系统等方向基础研究。2022.4.13 广东省能源发展“十四五”规划 加强海上风电基础理论和共性技术创新,重点开展大容量抗台风海上风电机组、漂浮式风电机组基础、
83、柔性直流送出等技术攻关。资料来源:广东省政府官网、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 表表 16:促进海上风电有序开发和相关产业可持续发展的实施方案促进海上风电有序开发和相关产业可持续发展的实施方案 政策方面政策方面 主要主要内容内容 实施时间 2022 年起,省财政对省管海域未能享受国家补贴的项目进行投资补贴,项目并网价格执行我省燃煤发电基准价(平价),推动项目开发由补贴向平价平稳过渡。发展目标(1)装机规模:到 2021 年底,全省海上风电累计建成投产装机容量达到 400 万千瓦;到2025 年底,力争达到 1800 万千瓦,在全国率先实现平价并网。(2)产业发展:到 2
84、025 年,全省海上风电整机制造年产能达到 900 台(套),基本建成集装备研发制造、工程设计、施工安装、运营维护于一体的具有国际竞争力的风电全产业链体系。补贴范围 2018 年底前已完成核准、在 2022 年至 2024 年全容量并网的省管海域项目,对 2025 年起并网的项目不再补贴。补贴标准 2022 年、2023 年、2024 年全容量并网项目每千瓦分别补贴 1500 元、1000 元、500 元。补贴资金 由省财政设立海上风电补贴专项资金解决,具体补贴办法由省发展改革委会同省财政厅另行制定。资料来源:广东省政府官网、招商证券 顺应政策红利,公司加快布局海上风电项目。顺应政策红利,公司
85、加快布局海上风电项目。公司作为广东省属最大电力上市公司,具有坚实的业务实力和较强的竞争优势,在政策支持下积极布局海上风电。“十四五”期间,公司计划新增海上风电装机约 280 万千瓦,目前在建的阳江青洲一、青洲二海上风电项目合计 100 万千瓦,分别计划于 2023 年、2024 年建成投产。表表 17:公司已投产及在建海风项目(截至:公司已投产及在建海风项目(截至 2022.12.31,万千瓦,万千瓦)项目名称项目名称 装机容量装机容量 持股比例持股比例 外罗一海上风电项目 19.8 100%珠海金湾海上风电项目 30 74.49%湛江徐闻外罗二海上风电项目 20 100%湛江徐闻新寮海上风电
86、项目 20.35 100%阳江沙扒海上风电项目 30 91.41%阳江青洲一海上风电项目(在建)40 100%阳江青洲二海上风电项目(在建)60 100%资料来源:公司公告、招商证券 立足广东布局全国,公司与中西部地区积极合作新能源业务立足广东布局全国,公司与中西部地区积极合作新能源业务,新能源业务将打开,新能源业务将打开第二成长空间第二成长空间。公司作为广东省能源主力军,肩负着助力广东省构建清洁低碳、安全高效的现代能源体系重任。近年来,公司产业帮扶项目逐步开工建设,先后与新疆省图木舒克市、青海省黄南藏族自治州、贵州省毕节市大方县签署战略合作协议,利用当地丰富的光伏资源开发建设,积极扩张,立足
87、广东、布局全国,以积极应对我国碳达峰、碳中和“3060”目标,大力推动公司能源清洁低碳化转型,拓展电力服务区域。未来随着新能源业务的投产,公司的装机规模和发电规模也将进一步提升,打开第二成长空间。表表 18:公司中西部签约新能源项目梳理公司中西部签约新能源项目梳理 时间时间 地点地点 合作合作协议协议 基本内容基本内容 2021.5.12 新疆省图木舒克市 关于建设 200 万千瓦光伏发电项目的投资合作协议 拟在图木舒克市境内投资建设 200 万千瓦、预计总投资约 100 亿元的光伏发电项目。敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 2021.7.23 青海省黄南藏族自治州 战略合作框架协议
88、 投资建设总容量为 300 万千瓦,预计总投资约 120 亿元的地面光伏电站项目。2021.9.7 贵州省毕节市大方县 风光互补发电项目投资开发协议 光伏、风力总装机容量为 3123MW,项目总投资 180.1 亿元,项目建成后年发电量为40.3 亿度。其中光伏项目总投资 99.4 亿元,分 13 个光伏项目建设,总装机容量约2183MW;风电项目总投资 80.7 亿元,总装机容量约 940MW。资料来源:公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 24 公司深度报告 四、四、盈利预测盈利预测 公司是广东省电力龙头,公司是广东省电力龙头,近年来积极推进“近年来积极推进“1+2+3+X”战略,加
89、速能源转型。”战略,加速能源转型。截至 2023 年 4 月底,公司火电厂沿海进口煤占比约五成,受进口煤价影响较大,能够更充分地享受到进口煤价率先大幅下降带来的业绩增长。保供压力下,广东省 2023 年电价有所上浮,同时火电容量补偿仍有政策空间,将进一步助力公司盈利修复。此外,广东省海风资源丰富,省补接力国补,将支持公司海风装机快速增长。我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 589.35/650.51/746.31 亿元,同比增长11.9%/10.4%/14.7%;归母净利润分别为 23.25/32.22/39.33亿元,同比增长 177.4%/38.5%/22.1%。关键假设和
90、预期如下:1)燃煤发电业务)燃煤发电业务 控股装机量:控股装机量:截至 2022 年底,公司控股燃煤装机 2055 万千瓦。根据公司公告,沙角 A 电厂 4、5 号机(233 万千瓦)预计于 2023 年底前逐步关停。此外,目前公司在建煤电 800 万千瓦,预计于 2024 年至 2025 年陆续投产。因此,我们假设 2023-2025 年,公司控股燃煤装机量分别为 1989、2089、2789 万千瓦。利用小时数利用小时数:随着新能源占比提高,假设自 2024 年起公司燃煤机组利用小时数逐渐减少。标煤单价:标煤单价:2022 年公司标煤单价超过 1300 元/吨,导致煤电业务亏损较多。202
91、3 年国产及进口煤价大幅回落,假设公司 2023 年标煤单价降至 1200 元/吨,2024、2025 年进一步下降至 1190、1130 元/吨。上网电价:上网电价:2023 年广东省电力交易均价相较 2022 年上涨 11.4%,预计将带来公司 2023 年上网电价上涨。随着煤价逐渐企稳,以及火电企业成本疏导机制不断完善,预计上网电价在 2024 年维持稳定,2025 年小幅下滑。2)燃气发电业务)燃气发电业务 控股装机量:控股装机量:截至 2022 年底,公司控股燃气装机 639.20 万千瓦。根据公司公告,十四五期间将新增气电装机 1000 万千瓦。因此,我们假设2023-2025 年
92、,公司控股燃气装机量分别为 989.20、1339.20、1439.20 万千瓦。利用小时数:利用小时数:随着新能源占比提高,假设自 2024 年起公司燃气机组利用小时数逐渐减少。3)风)风力及光伏力及光伏发电业务发电业务 控股装机量:控股装机量:截至 2022 年底,公司控股风电装机 234.50 万千瓦,光伏 17.64万千瓦。根据公司公告,十四五期间将新增陆风 160 万千瓦,海风 280 万千瓦,光伏 960 万千瓦。青州一、二期海风项目预计于 2023、2024 年陆续投产。因此,我们假设 2023-2025 年,公司将新增风电装机 40/100/80 万千瓦,新增光伏装机 250/
93、350/300 万千瓦。表表 19:销售收入结构预测销售收入结构预测 单位:亿元单位:亿元 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 283.29 441.67 526.61 589.35 650.51 746.31 敬请阅读末页的重要说明 25 公司深度报告 yoy-3.5%55.9%19.2%11.9%10.4%14.7%1、燃煤发电收入、燃煤发电收入 245.02 352.84 406.25 437.12 444.93 523.44 yoy 44.0%15.1%7.6%1.8%17.6%(1)煤电装机量(万千瓦)1715.00 2055
94、.00 2055.00 1989.00 2089.00 2789.00(2)利用小时数 3458.00 5063.00 4556.00 4556.00 4506.00 4406.00(3)厂用电率 4.8%5.8%6.2%6.0%6.0%6.0%(4)上网电价(元/千瓦时)0.43 0.41 0.46 0.51 0.51 0.48 yoy -4.9%12.1%10.0%0.0%-5.0%2、燃气发电收入、燃气发电收入 70.29 63.73 81.10 101.18 137.47 141.15 yoy -9.3%27.3%24.8%35.9%2.7%(1)气电装机量(万千瓦)372.00 54
95、7.20 639.20 989.20 1339.20 1439.20(2)利用小时数 3410.56 3099.60 2354.35 2354.35 2304.35 2204.35(3)厂用电率 7.9%2.0%1.9%2.0%2.0%2.0%3、风电发电收入风电发电收入 7.56 10.78 26.60 33.28 41.11 47.06 yoy 42.7%146.7%25.1%23.5%14.5%(1)风电装机量(万千瓦)60.92 197.04 234.50 274.50 374.50 454.50(2)利用小时数 2033.00 2044.00 2168.00 2188.00 2208
96、.00 2208.00(3)厂用电率 4.1%4.9%4.3%4.5%4.5%4.5%4、光伏发电收入光伏发电收入 0.10 5.27 14.78 22.75 yoy 5247.8%180.3%53.9%(1)光伏装机量(万千瓦)0.40 0.40 17.64 267.64 617.64 917.64(2)利用小时数 146.00 500.00 600.00 650.00(3)厂用电率 1.1%1.1%1.1%1.1%5、水电发电收入水电发电收入 0.72 0.65 0.70 0.70 0.70 0.70 yoy -10.5%8.7%0.2%0.0%0.0%(1)水电装机量(万千瓦)13.60
97、 13.28 13.28 13.28 13.28 13.28(2)利用小时数 3617.00 2589.00 2833.00 2833.00 2833.00 2833.00(3)厂用电率 1.7%1.5%1.6%1.5%1.5%1.5%6、生物质发电收入生物质发电收入 4.52 4.78 4.14 4.08 3.79 3.50 yoy 5.8%-13.4%-1.6%-7.1%-7.7%(1)生物质装机量(万千瓦)10.00 10.00 10.00 10.00 10.00 10.00(2)利用小时数 7313.00 7313.00 7087.00 7200.00 7200.00 7200.00(
98、3)厂用电率 5.9%8.1%11.4%8.0%8.0%8.0%7、其他业务收入其他业务收入 6.78 8.89 7.72 7.72 7.72 7.72 资料来源:公司数据、招商证券 表表 20:盈利预测简表盈利预测简表 单位:亿元单位:亿元 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 283.29 441.67 526.61 589.35 650.51 746.31 营业成本 224.72 468.15 528.52 500.46 541.39 618.16 营业税金及附加 2.54 2.94 2.45 2.74 3.03 3.48 营业费用
99、 0.49 0.65 0.69 0.77 0.85 0.98 管理费用 8.36 11.01 11.93 13.35 14.08 15.41 研发费用 2.75 5.85 12.29 14.35 15.84 18.17 财务费用 11.09 13.71 21.36 23.57 26.02 29.85 资产减值损失 1.47-1.33 1.41 0.00 0.00 0.00 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他收益 0.40 0.73 0.80 0.90 0.99 1.14 敬请阅读末页的重要说明 26 公司深度报告 投资收益 3.01 8.34 1
100、0.62 11.88 13.12 15.05 营业利润营业利润 35.29-50.24-40.63 46.89 63.41 76.45 营业外收入 0.87 1.39 1.25 1.77 1.95 2.24 营业外支出 0.93 1.71 4.44 4.97 4.83 4.80 利润总额利润总额 35.22-50.56-43.81 43.69 60.53 73.89 所得税 8.87-5.84 1.34 8.74 12.11 14.78 少数股东损益 8.89-13.25-15.11 11.70 16.21 19.78 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 17.46-31.48-30.04
101、23.25 32.22 39.33 EPS(元)(元)0.33-0.60-0.57 0.44 0.61 0.75 资料来源:公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 27 公司深度报告 五、五、风险提示风险提示 1、燃料成本高于预期的风险:燃料成本高于预期的风险:国内煤炭在保供稳价政策推动下产能持续释放,但是季节性、区域性供求紧张关系仍然存在,煤炭价格依旧维持相对高位。同时由于国际能源市场地缘博弈加剧,全球煤炭、天然气供应预期不明朗,海外燃料价格未来走势不确定性加大。燃料成本占公司主营业务成本的比重较大,燃料价格波动对公司经营业绩有显著影响,若燃料价格持续居高不下,公司经营效益将持续严重承压
102、。2、气电盈利能力下滑的风险:、气电盈利能力下滑的风险:当前公司有 234 万千瓦气电机组执行“照付不议”合同气价,超过 400 万千瓦气电机组实行市场化采购。若天然气价居高不下,公司市场化气电业务盈利将持续承压。3、宏观经济周期性波动的风险:、宏观经济周期性波动的风险:公司所处的电力行业与国民经济的景气程度有较强的相关性。近年来全球和国内宏观经济波动明显,国内经济环境主要面临着制造业产能过剩,房地产泡沫化、消费需求增长动力偏弱、出口竞争力下降以及地方政府债务负担加重等风险。受此影响,电力等能源需求增速放缓,公司未来的生产经营和盈利能力可能受到经济周期性波动影响。4、电价、电价波动波动风险:风
103、险:根据 2003 年 7 月国务院办公厅关于印发电价改革方案的通知和 2005 年 3 月国家发改委发布的上网电价管理暂行办法,电价改革的长期目标是在进一步改革电力体制的基础上,将电价划分为上网电价、输电价格、配电价格和终端销售电价;发电、售电价格由市场竞争形成;输电、配电价格由政府制定;同时,建立规范、透明的电价管理制度。由于目前上网电价受政府严格监管,若电力企业发电成本的上升不能及时得到疏导,将导致公司未来电价水平存在不确定性,对公司经营业绩产生不利影响。5、新能源、新能源装机装机不及预期的风险不及预期的风险:公司风电和光伏项目主要集中在广东省内,地理分布相对集中,若广东省的气候条件、行
104、业政策、补贴政策等发生不利变化,将对公司风电项目经营和盈利产生不利影响。此外,若风机和硅料价格降幅不及预期,可能会降低公司建设新能源项目的积极性,从而对新能源项目建设进度造成不利影响。图图 31:粤电力粤电力 A 历史历史 PE Band 图图 32:粤电力粤电力 A 历史历史 PB Band 资料来源:公司数据、招商证券 资料来源:公司数据、招商证券 5x10 x15x20 x25x-25-20-15-10-50510Jul/20Jan/21Jul/21Jan/22Jul/22Jan/23(元)0.9x1.2x1.5x1.8x2.0 x024681012Jul/20Jan/21Jul/21J
105、an/22Jul/22Jan/23(元)敬请阅读末页的重要说明 28 公司深度报告 附:财务预测表附:财务预测表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 22880 25812 20690 22323 25885 现金 8105 11504 5552 5717 6860 交易性投资 0 0 0 0 0 应收票据 0 3 3 3 4 应收款项 7031 7579 8459 9337 10712 其它应收款 2429 935 1046 1155 1325 存货 2999 3377 3190 3451 3940 其他 2316 2
106、415 2439 2660 3043 非流动资产非流动资产 91391 105692 110567 115074 129239 长期股权投资 8072 9198 9198 9198 9198 固定资产 56943 62400 67644 72482 86942 无形资产商誉 2799 3475 3127 2815 2533 其他 23577 30619 30597 30580 30566 资产总计资产总计 114271 131504 131257 137397 155124 流动负债流动负债 37752 42004 38261 40723 54148 短期借款 12360 16261 1711
107、0 18673 30414 应付账款 8535 7434 7039 7615 8695 预收账款 6 5 5 5 6 其他 16850 18304 14108 14430 15033 长期负债长期负债 43774 60778 60778 60778 60778 长期借款 28941 42861 42861 42861 42861 其他 14833 17917 17917 17917 17917 负债合计负债合计 81526 102782 99039 101500 114926 股本 5250 5250 5250 5250 5250 资本公积金 4295 4257 4257 4257 4257
108、留存收益 13639 10735 13060 15119 17441 少数股东权益 9561 8481 9650 11271 13249 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 23185 20242 22567 24626 26948 负债及权益合计负债及权益合计 114271 131504 131257 137397 155124 现金流量表现金流量表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流经营活动现金流(40)1480 8339 11039 12463 净利润(4473)(4515)3495 4842 5911 折旧摊销 4108 473
109、2 5208 5575 5915 财务费用 1501 2256 2357 2602 2985 投资收益(834)(1062)(1278)(1411)(1618)营运资金变动(343)69(1446)(574)(739)其它 0 0 3 4 9 投资活动现金流投资活动现金流(9131)(13152)(8806)(8673)(18465)资本支出(10732)(14599)(10084)(10084)(20084)其他投资 1601 1447 1278 1411 1618 筹筹资活动现金流资活动现金流 7790 15083(5484)(2201)7145 借款变动 1426 14122(3127)
110、1563 11741 普通股增加 0 0 0 0 0 资本公积增加(607)(38)0 0 0 股利分配(630)0 0(1163)(1611)其他 7601 999(2357)(2602)(2985)现金净增加额现金净增加额(1382)3411(5951)165 1143 利润表利润表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 44167 52661 58935 65051 74631 营业成本 46815 52852 50046 54139 61816 营业税金及附加 294 245 274 303 348 营业费用 65 69 77 85
111、 98 管理费用 1101 1193 1335 1408 1541 研发费用 585 1229 1435 1584 1817 财务费用 1371 2136 2357 2602 2985 资产减值损失 133(141)0 0 0 公 允 价 值 变 动 收 益 0 0 0 0 0 其他收益 73 80 90 99 114 投资收益 834 1062 1188 1312 1505 营业利润营业利润(5024)(4063)4689 6341 7645 营业外收入 139 125 177 195 224 营业外支出 171 444 497 483 480 利润总额利润总额(5056)(4381)436
112、9 6053 7389 所得税(584)134 874 1211 1478 少数股东损益(1325)(1511)1170 1621 1978 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 (3148)(3004)2325 3222 3933 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成长率年成长率 营业总收入 56%19%12%10%15%营业利润-242%-19%215%35%21%归母净利润-280%-5%177%39%22%获利能力获利能力 毛利率-6.0%-0.4%15.1%16.8%17.2%净利率-7.1%-5.7%
113、3.9%5.0%5.3%ROE-12.5%-13.8%10.9%13.7%15.3%ROIC-4.6%-2.3%6.1%7.5%8.1%偿债能力偿债能力 资产负债率 71.3%78.2%75.5%73.9%74.1%净负债比率 39.4%48.0%45.7%44.8%47.2%流动比率 0.6 0.6 0.5 0.5 0.5 速动比率 0.5 0.5 0.5 0.5 0.4 营运能力营运能力 总资产周转率 0.4 0.4 0.4 0.5 0.5 存货周转率 20.4 16.6 15.2 16.3 16.7 应收账款周转率 7.8 7.2 7.3 7.3 7.4 应付账款周转率 7.6 6.6
114、6.9 7.4 7.6 每股资料每股资料(元元)EPS-0.60-0.57 0.44 0.61 0.75 每股经营净现金-0.01 0.28 1.59 2.10 2.37 每股净资产 4.42 3.86 4.30 4.69 5.13 每股股利 0.00 0.00 0.22 0.31 0.37 估值比率估值比率 PE-11.9-12.4 16.1 11.6 9.5 PB 1.6 1.8 1.7 1.5 1.4 EV/EBITDA 374.9 52.0 11.5 9.7 8.5 资料来源:公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 29 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证
115、券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下:股票股票评级评级 强烈推荐:预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持:预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性:预期公司股价变动幅度相对基准指数介于
116、5%之间 减持:预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐:行业基本面向好,预期行业指数超越基准指数 中性:行业基本面稳定,预期行业指数跟随基准指数 回避:行业基本面转弱,预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司(以下简称“本公司”)编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息,但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外,本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载,否则,本公司将保留随时追究其法律责任的权利。