1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告 | | 20222022年年0505月月0808日日买入买入天邦股份（天邦股份（002124.SZ002124.SZ）养猪专业化养猪专业化老牌企业，老牌企业，食品食品业务业务持续发力持续发力核心观点核心观点公司研究公司研究深度报告深度报告农林牧渔农林牧渔养殖业养殖业证券分析师：鲁家瑞证券分析师：鲁家瑞联系人：李瑞楠联系人：李瑞楠1-S0980520110002基础数据投资评级买入(维持)合理估值8.80 - 9.30 元收盘价6.53 元总市值/流通市值12009/10043 百万元52 周最高价

2、/最低价14.19/5.35 元近 3 个月日均成交额623.97 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告天邦股份（002124.SZ）-2021 年报及 2022 一季报点评：养猪迈向专业化，周期底部稳步扩张 2022-04-29公司简介公司简介：生猪养殖生猪养殖专业化老牌企业专业化老牌企业，生猪生猪+ +肉制品加工肉制品加工全产业链协同发展全产业链协同发展。公司发家于特种水产饲料， 近年来重点发展生猪养殖业务， 努力成为 “饲料、养殖、 食品” 一体发展的的动物源食品企业。 近年来公司生猪业务飞速发展，已成为支柱板块，2021 年公司生猪养殖、食品加工、饲料产

3、品、工程环保的营业收入占比分别为60.44%、25.28%、13.64%、0.23%，已形成以生猪养殖为核心，饲料、猪肉制品加工协同发展的全产业链布局。2021 年公司出栏生猪428 万头，出栏规模在国内全行业位列第9 位。行业分析：猪周期行业分析：猪周期反转在即反转在即，猪肉猪肉全链规模化是大势所趋。全链规模化是大势所趋。对于生猪行业，我们预判2022 年底到2023年上半年启动产能反转，新一轮的猪周期更类似于“2008-2011 年猪周期”，都是疫情后的首轮市场化猪周期，因此本轮新周期时间跨度可能略短，而不是被拉长；2022 年更类似于2010 年，周期虽未反转，但反转在即。对于肉制品行业

4、，短期，2022 年猪价处于底部位置，有望直接带动肉制品盈利修复，长期，养殖规模化及餐饮连锁化对屠宰企业的产品供应稳定性及产品质量提出更高要求，中小规模屠宰企业的生存空间或将持续恶化，头部优质的屠宰及肉制品加工企业市占率有望加速提升。公司看点公司看点：生猪主业生猪主业稳健稳健扩张扩张，食品加工食品加工快速快速发展发展。生猪业务上，公司的育种、资金、运营优势显著，目前改造猪场、产能利用率提升等降本增效举措稳步推进，其目标于2022 年底全成本达到16 元/公斤，边际改善空间显著；同时，为了更加聚焦于以生鲜猪肉及肉制品为主体的产业链的搭建和完善，公司于 2021 年出售了疫苗和水产饲料子公司全部股

5、权及猪料子公司部分股权， 截止2022年1 月底公司已收到相关股权转让款17.2 亿元， 进一步夯实了公司在周期底部的资金实力，公司预计2022 年争取实现 500 万头出栏，出栏有望继续维持稳定增长。食品加工业务上，公司盈利或将受益于屠宰产能上量明显改善，2021 年底阜阳“年屠宰500万头屠宰及肉品深加工项目”一期工程基本完成建设，并于2022 年1 月试投产运营，先进的自有屠宰产能为公司食品业务奠定了良好的发展基础。此外，公司全产业链的经营优势明显，食品业务有望同上游养殖业务达成良好的协同效应，同时公司持续优化渠道，发展多元化销售网络，看好其品牌猪肉业务发展。盈 利 预 测 与 估 值

6、：盈 利 预 测 与 估 值 ： 预 计 2022-24 年 归 母 净 利 润 -22/13/31 亿 元（+50%/157%/146%），EPS分别为5.9/8.8/10.6 元。通过多角度估值，预计公司合理估值8.8-9.3元，相对目前股价有30%-40%溢价，维持买入评级。风险提示风险提示： 恶劣天气带来的不确定性风险； 不可控动物疫情引发的潜在风险。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入(百万元)10,76410,50712,63717,12922,785(+/-%)79.2%-2.4%

7、20.3%35.5%33.0%净利润(百万元)3245-91(+/-%)3132.0%-237.5%50.3%156.7%145.6%每股收益（元）2.47-2.43-1.210.681.68EBITMargin32.9%-31.7%-18.7%4.7%15.5%净资产收益率（ROE）37.0%-129.2%-179.6%57.8%83.0%市盈率（PE）2.6-2.7-5.49.53.9EV/EBITDA3.6-11.8-20.617.97.5市净率（PB）0.983.489.735.513.22资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总

8、股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录公司概况公司概况：生猪养殖老牌企业，全产业链协同发展：生猪养殖老牌企业，全产业链协同发展.5 5公司简介及历史沿革：迈向养猪专业化，聚焦猪肉产业链.5公司治理：拥抱二次创业文化，未来发展看好.6经营情况：生猪业务占比稳步提升，2021 年净利受猪价低迷影响承压.7行业概况：猪周期蓄势反转，猪肉产业链一体化加速行业概况：猪周期蓄势反转，猪肉产业链一体化加速.9 9生猪行业：猪周期反转在即，把握 2022 年最好布局阶段.9肉制品行业：养殖规模化加餐饮连锁化，行业集中度将不断提升.12公司看点：生猪主业公

9、司看点：生猪主业稳健稳健扩张，食品加工扩张，食品加工快速快速发展发展.1515生猪：育种、资金、运营等优势奠定养殖规模快速扩张基础.15食品：全产业链优势明显，销售渠道持续优化.15盈利预测盈利预测.1818假设前提.18未来 3 年业绩预测. 19盈利预测的敏感性分析. 20估值与投资建议估值与投资建议.2121绝对估值：8.8-9.3 元. 21相对估值：8.8-9.2 元. 22投资建议.23风险提示风险提示.2424附表：附表：财务预测与估值财务预测与估值.2525免责声明免责声明.2626请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1： 公

10、司是生猪育种、饲料、养殖、屠宰、工程环保的农牧综合体. 5图2： 天邦股份发展历程.6图3： 公司股东结构图（截止 2022 年一季报）.6图4： 2003 至 2021 年公司营业收入持续壮大.7图5： 2021 年公司归母净利受猪价影响承压.7图6： 2021 年公司营业收入构成（按产品分类）.8图7： 2021 年公司各产品毛利情况.8图8： 公司生猪出栏规模（万头）自 2015 年起快速增长.8图9： 公司养殖及食品加工业务的营收占比逐年上升（%）.8图10： 公司毛利率 2021 年及 2022Q1 受猪价波动影响下滑.8图11： 公司分产品毛利率情况.8图12： 国内玉米现货价(元

11、/吨)仍处于高位.10图13： 国内大豆现货价持续上涨（元/吨）.10图14： 猪粮比在 2022Q1 重回历史最差.10图15： 仔猪价近期明显上涨.11图16： 母猪价出现上抬趋势.11图17： 生猪期货远月价格近期快速上涨.11图18： 我国生猪散养户数量仍较高.12图19： 目前散养户产能占比仍接近 43%.12图20： 未来 5 年我国生猪养殖规模化会加速推进，2025 年 CR10 预计达 45%. 12图21： 2015-2019 年我国餐饮行业营收 CAGR 为 8%.13图22： 2013-2017 年我国餐饮连锁化率在 5%左右.13图23： 2003-2019 年我国餐饮

12、行业平均工资持续上升.13图24： 美国生猪产业链整合“自下而上”.13图25： 2014-2019 年我国肉类和猪肉量逐年下降.14图26： 2011-2018 年我国肉制品占比逐年提升.14图27： 2011-2019 年我国休闲食品市场规模 CAGR 为 6%.14图28： 2019 年我国肉类零食占休闲食品高达 13.5%.14图29： 公司固定资产规模持续增长.14图30： 公司生猪业务智能化养殖平台.15图31： 公司生物安全管理总纲.15图32： 2018 年起公司食品加工业务收入水平大幅提升.16图33： 公司多元化销售网络，渠道持续优化.17图34： 公司差异化猪肉产品享有高

13、品牌溢价.17请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4表1： 21 世纪以来五次猪周期猪价波动情况.9表2： 公司育种技术优势明显，是生猪行业关键领域的核心竞争力. 15表3： 天邦股份上市以来股权融资合计募集资金达 47.9 亿元. 13表4： 天邦股份 2021 年陆续出售疫苗和水产饲料子公司全部股权及猪料子公司部分股权.13表5： 猪肉制品是公司食品加工板块的主力.16表6： 天邦股份业务拆分.19表7： 未来 3 年盈利预测表.19表8： 情景分析（乐观、中性、悲观）.20表9： 公司盈利预测假设条件（%）.21表10： 资本成本假设. 21表11： 天邦

14、股份 FCFF 估值表.22表12： 绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）.22表13： 同类公司估值比较.23请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5公司概况公司概况：生猪养殖老牌企业生猪养殖老牌企业，全产业链协同全产业链协同发展发展公司公司简介及历史简介及历史沿革沿革：迈向养猪专业化，聚焦猪肉产业链迈向养猪专业化，聚焦猪肉产业链天邦股份主营业务为生猪育种养殖和猪肉制品加工，是国内发展最早的头部生猪养殖公司之一。 目前天邦股份在海内外拥有 100 余家分子公司、 近 12000 名员工、1 个天邦研究院、1 家现代化屠宰场、52 家母猪场、2 个种猪

15、核心场、2 个生猪养屠宰一体化生产基地。2021 年公司整体营业收入实现 105.07 亿元，同比略降2.39%；另外公司 2021 年实现生猪出栏 428 万头，在全行业位列第九，年出栏量同比增长 39%，产能稳步扩张。图1：公司是生猪育种、饲料、养殖、屠宰、工程环保的农牧综合体资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理天邦股份的发展可分为四个阶段天邦股份的发展可分为四个阶段， 1 1） 起步阶段专注特水饲料业务起步阶段专注特水饲料业务 （-2001 年年） ：1996 年公司前身余姚天邦成立，公司创立之初专注于特种水产饲料的研发、生产与销售，其后仅仅数年

16、时间，下属公司发展到数十家，产品销往全国并出口到欧盟、东南亚、日本、韩国等国家和地区；2 2）快速成长阶段纵向延伸水产品业务）快速成长阶段纵向延伸水产品业务（-2010 年）：年）：2001 年天邦股份正式设立，公司逐步发展成为国内规模最大的膨化水产饲料企业之一， 为养殖者全程提供从苗种培育到成鱼养殖的饲料产品，2007 年在深交所上市后不断调整产品结构，在广东、广西、江苏和安徽等国内水产养殖区域市场占有率进一步提升，同时纵向延伸水产品等业务，在这一阶段，公司总收入快速增长，CAGR 实现 24%；3 3）主业转型阶段大力发展生猪养殖）主业转型阶段大力发展生猪养殖（2

17、-2014 年）：年）：2012 年天邦股份生猪育种养殖业务正式启动，原种猪核心育种场奠基，通过生猪育种养殖公司天邦汉世伟猪业、艾格菲实业、国际猪育种公司 Choice Genetics、拾分味道食品加工公司等一系列投资并购，外延式扩展，布局生猪产业链建设，“一体两翼”的发展方向建立了以绿色饲料为根本的生物制品和猪商业育种的业务方向；4 4）整合完善生猪产业链阶段整合完善生猪产业链阶段（2015-2015-至今至今）：2015年公司提出将生猪育种养殖、饲料、动物疫苗贯穿到食品四大业务的新战略，其中，生猪板块为现阶段发展重点，饲料、食品等其他业务协同发展，2021 年公司

18、进一步聚焦生猪产业链，出售了疫苗和水产饲料子公司全部股权及猪料子公司部分股权，另外，屠宰端业务加速上量，持续加码食品业务。公司 2015-2021 年总收入 CAGR 实现 30.4%，同时逐步建立起覆盖生猪育种、养殖、屠宰、加工、销售的猪肉产业链闭环，朝着“安全美味的品牌猪肉供应商”战略目标稳步迈进。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6图2：天邦股份发展历程资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理公司治理：公司治理：拥抱二次创业文化拥抱二次创业文化，未来发展看好，未来发展看好公司股权结构较为集中公司股权结构较为集中。截止 2022 年第一季度，绝

19、对控股股东、实际控制人及原董事长张邦辉直接持有天邦股份 21.84%，对公司拥有绝对控制权。张邦辉技术出身，是动物营养以及水产饲料领域的专家，他坚持以科技创新构建企业核心竞争力，将可持续发展战略贯穿集团的业务发展，提出“以食为天，应和立邦”的企业宗旨和“做安全、健康、美味的动物源产品”的社会使命，带领公司持续发力生猪及食品板块。图3：公司股东结构图（截止 2022 年一季报）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理拥抱二次创业文化拥抱二次创业文化，完善的激励体系有望充分调动员工的主观能动性完善的激励体系有望充分调动员工的主观能动性。公司拥抱二次创业的文化，坚持长期主义，在原有的艰苦奋斗的文化

20、下，打造一支年轻的、适应变化的团队。 2019 年， 公司制定 天邦食品股份有限公司创享长期激励计划 ，请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7基于员工创造的业绩价值给予现金性长期激励，绑定员工利益。2021 年 5 月公司发布董事长与高管、核心骨干增持公司股票的计划，并于 2021 年 9 月通过力驶甬江力合一号私募证券投资基金完成增持，增持金额合计为 1.38 亿元， 占公司总股本 1.31%。公司通过员工及管理层激励体系的设计和兑现，有望不断吸引优秀人才，带动业绩增长。经营情况经营情况：生猪业务占比稳步提升生猪业务占比稳步提升，20212021 年净利受猪价

21、低迷影响年净利受猪价低迷影响承压承压营业收入稳步增长营业收入稳步增长，20212021 年净利润受猪价下跌影响承压年净利润受猪价下跌影响承压。自上市以来，公司营收规模逐渐扩大，2021 年公司整体营业收入达 105.07 亿元，同比减少 2.39%，归母净利润亏损 44.62 亿元，同比减少 237.50%，业绩深度亏损主要来自于生猪养殖业务，2021 年生猪价格快速下降，公司全年商品肥猪销售均价同比下降 64%，同时公司根据会计准则有关规定和要求，2021 年度共计提各项资产减值准备合计约11.94 亿元，其中计提存货跌价准备约 10.61 亿元，应收账款和其他应收款共计提坏账准备约 0.4

22、5 亿元，在建工程减值准备约 0.60 亿元，商誉减值准备约 0.29亿元。图4：2003 至 2021 年公司营业收入持续壮大图5：2021 年公司归母净利受猪价影响承压资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理生猪养殖业务为重心生猪养殖业务为重心，食品业务协同发展食品业务协同发展。从 2015 年至今，公司重点发展生猪养殖业务，生猪出栏量快速增长，截止 2022 年一季度末，公司能繁母猪存栏达 28万头，后备母猪约 10 万多头，育肥猪存栏达 250 万头，母猪场已建成产能达 77万头。同时，公司在 2021 年陆续剥离原有全部的疫苗及水产饲料资产

23、，及部分猪饲料资产，进一步聚焦生猪及肉制品主业。2021 年公司生猪养殖、食品加工、饲料产品、工程环保的营业收入占比分别为 60.44%、25.28%、13.64%、0.23%，公司已形成以生猪养殖为核心，饲料、猪肉制品加工协同发展的全产业链布局。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8图6：2021 年公司营业收入构成（按产品分类）图7：2021 年公司各产品毛利情况资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理图8：公司生猪出栏规模（万头）自 2015 年起快速增长图9：公司养殖及食品加工业务的营收占比逐年上升（%）资料来

24、源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理公司整体盈利随猪周期波动的趋势明显。公司整体盈利随猪周期波动的趋势明显。从主营业务收入占比来看，公司养殖及食品业务的占比逐年增加，其于 2017 年首次超过饲料及饲料原料业务，成为公司第一大主业， 因此公司的毛利率水平也呈现出和猪价波动相关性更强的趋势。 2021年公司毛利率为-17.8%，同比减少 142%，一方面，由于 2021 年猪价全年呈现快速下行趋势，尤其是在 2021 年三季度猪价跌至 10 元/公斤附近，猪价低迷直接使得公司养殖业务毛利率承受较大压力，另一方面，公司结合市场价格在 2021 年度对消耗性

25、生物资产计提减值约 9.89 亿元，对业绩同比下滑也造成一定影响。图10：公司毛利率 2021 年及 2022Q1 受猪价波动影响下滑图11：公司分产品毛利率情况资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9行业概况行业概况：猪周期蓄势反转猪周期蓄势反转，猪肉产业链一体猪肉产业链一体化加速化加速生猪行业：生猪行业：猪周期反转在即，把握猪周期反转在即，把握 20222022 年最好布局阶段年最好布局阶段现金与信心成为判断新一轮猪周期反转的主要矛盾现金与信心成为判断新一轮猪周期反转的主要矛盾

26、， 预预判判2022022 2年情形类似年情形类似于于2012010 0年。年。非洲猪瘟已经是过去式，目前虽然个别地区还有养殖疫情的抬头，但非洲猪瘟在大周期的影响因素里面已经是非主要矛盾，因为行业对防控非洲猪瘟的经验已经成熟。 因此， 现金与信心就成为判断新一轮猪周期的主要矛盾。 我们复盘 2000年以来的 5 轮猪周期发现，2008-2011 年与 2011-2016 年是蓝耳大疫情后的两轮市场化去产能。新一轮的猪周期更类似于“2008-2011 年猪周期”，都是疫情后的首轮市场化猪周期，因此本轮新周期时间跨度可能略短，而不是被拉长；2022年更类似于 2010 年，周期虽未反转，但反转在即

27、。表1：21 世纪以来五次猪周期猪价波动情况产能去化产能去化核心驱动核心驱动起止时间起止时间亏损亏损时长时长( (月月) )最大亏损幅度最大亏损幅度（元元/ /头头）盈利盈利时长时长( (月月) )最大盈利幅度最大盈利幅度（元元/ /头头）周期长度周期长度上行阶段启动因素上行阶段启动因素非典去产能1997.072004..2 年1.(核心)“非典”期间宰杀母猪、补栏停滞；2.(催化剂)04年禽流感疫情， 猪肉替代消费增加；3.(催化剂)豆粕价格上涨带动养殖成本上升。疫情去产能2004.102008..5 年1.(核心)2006年高致病性猪蓝

28、耳病疫情导致能繁母猪数量与生产效率双降；2.(催化剂)饲料价格再升。市场去产能2008.052011..3 年1.(核心)猪价两次探底导致的产能去化；2.(催化剂)2011年初雨雪冰冻灾害导致部分地区母猪流产、仔猪腹泻等疫病流行。市场去产能环保去产能2011.102016.0642.5/14-625/-370(散户/规模场)13.5/42460/7204.7 年1.(核心)猪价多底亏损， 散户规模场产能双去化；2.(扰动因素)成本分化和环保禁养导致的规模场扩张与散户去产能并行。3.(扰动因素)“中央八项规定”、“闰九月”和新环保法实施导致的供需短期失衡。非瘟去产能20

29、16.072019.119/6.5-325/-326(外购仔猪/自繁自养)29.5/323080/27813.2 年1.(核心)18 年非洲猪瘟疫情下史诗级蛋白缺口；2.(催化剂)大范围环保禁养导致生产恢复困难。资料来源：畜牧产业经济观察，国信证券经济研究所整理(注：受数据限制，第一周期盈亏统计仅包含 2003 年 1 月-2004 年 9 月)主要矛盾一：养殖高成本和现金损耗力度支持周期反转逻辑主要矛盾一：养殖高成本和现金损耗力度支持周期反转逻辑现金层面，行业从 2021 年 5 月份开始就进入深度亏损，一直持续到现在，从亏损的幅度和持续时间上，目前行业面临的成本压力和现金紧张程度是比较接近

30、历史极限的。养殖成本方面，玉米与大豆等原材料价格现在处于历史峰值，而且从基本面来看，粮价并没有出现向下的趋势性拐点，2022 年因为俄乌冲突，粮价存在继续上冲的可能。现金亏损方面，从历史的猪粮比来看，目前的行业亏损程度和亏损持续时间都是历史没有发生过的。因此，我们认为，单纯从现金层面去看，行业是支撑反转逻辑的。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10图12：国内玉米现货价(元/吨)仍处于高位图13：国内大豆现货价持续上涨（元/吨）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图14：猪粮比在 2022Q1 重回历史最差资料来

31、源：中国种猪信息网，国信证券经济研究所整理主要矛盾二：养殖户的乐观信心不支持周期反转主要矛盾二：养殖户的乐观信心不支持周期反转信心比现金重要信心比现金重要，我们认为当前养殖行业对下半年猪价态度乐观不支持周期马上我们认为当前养殖行业对下半年猪价态度乐观不支持周期马上反转。反转。我们追溯 2014 年底到 2015 年初的猪周期反转（上一轮市场化去产能），当时行业不仅现金紧张，更关键的是行业养殖户对未来没有信心。根据牧原股份2014 年的年报披露，当中提到“博亚和讯认为，2015 年生猪去产能还将持续一段时间”，同期的上市公司也维持谨慎态度，但实际上 2015 年上半年行业产能迅速出清，周期迎来大

32、反转。反观 2022 年上半年，行业对后续的猪价很乐观，行业的乐观态度可能已经反应在养殖户的行为上。同时，仔猪和母猪的价格近期都出现了明显的上涨，以及生猪期货远月合约的价格近期也出现了快速上涨，这也侧面验证了我们的观点。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11图15：仔猪价近期明显上涨图16：母猪价出现上抬趋势资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图17：生猪期货远月价格近期快速上涨资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理我们预计 2022 年底到 2023 年上半年启动产能反转。我们认为，养殖户对下半年猪价的乐观

33、态度会让下半年的猪价反弹持续高度不及预期。假若下半年生猪猪价高点不及 18 元/公斤， 那就意味着 2022 年猪价最高的时候绝大多数养殖企业都不赚钱（以现在配合饲料一公斤 4 块多的价格测算，下半年规模养殖企业的成本压力不小，平均养殖成本或在 18 元/公斤之上）。因此，我们预判，到 2022 年底的时候，行业现金有望进一步损耗，在猪价不及预期后养殖户的信心或将发生改变，行业加快产能去化，猪周期迎来反转高光时刻。农民产能占比仍大，猪周期不存在拉长可能农民产能占比仍大，猪周期不存在拉长可能根据中国畜牧业统计年鉴最新披露，2020 年我国年出栏数在 500 头以下的生猪散养户数量仍较多，占全部养

34、殖户数量的比例达 99.22%。根据农业部监测，2020年农民产能占比仍然较高，年出栏数在 500 头以下的散养户出栏占比达 43%，规模场出栏占比达 50%，一体化场出栏占比接近 7%。我们认为农民产能占比高是可以左侧布局猪周期的核心，因为农民现金储备较弱，只要农民产能占比较高，猪周期就不存在拉长可能，养殖行业就没有太高的持有机会成本，可以时间换空间。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12图18：我国生猪散养户数量仍较高图19：目前散养户产能占比仍接近 43%资料来源：畜牧业统计年鉴，国信证券经济研究所整理资料来源：农业农村部，国信证券经济研究所整理2022

35、 年生猪养殖板块具备明显的相对收益，我们认为机构左侧布局核心还是基本面驱动。这个驱动逻辑就在于：猪价低与高价格的饲料共振，加快养殖亏损，现金损耗加快，周期提前反转。而从短期来看，猪价或将迎来季节性反弹，猪价反弹就会弱化产能去化逻辑， 我们甚至认为在 2022 年 9 月前会出现个别月份能繁母猪存栏环比增加的情况。假如板块回调，应该是布局养殖板块最好的阶段。肉制品行业：养殖规模化加餐饮连锁化，行业集中度将不断提升肉制品行业：养殖规模化加餐饮连锁化，行业集中度将不断提升生猪养殖规模化进程加速，养屠一体化是大势所趋。生猪养殖规模化进程加速，养屠一体化是大势所趋。在非洲猪瘟疫情或成常态的情形下，规模养

36、殖企业的市占率有望加速提升，行业集中逻辑强化。从上市养殖企业 2019-2021 年出栏以及 2022-2023 年出栏预测数据来看，两年时间头部 10家的市占率可能会从 2021 年的 17%短期提升到 2023 年的 27%，到 2025 年有望提升到 40%-50%，行业加速规模化进程。对比美国生猪产业链屠宰端的规模化自下而上推动养殖端的规模化，国内生猪养殖头部企业市占率的加速提升有利于大型屠宰企业获取稳定的高品质生猪供给，进一步扩大市占率，中小规模屠宰企业的生存空间或将持续恶化。图20：未来 5 年我国生猪养殖规模化会加速推进，2025 年 CR10 预计达 45%资料来源：Wind、

37、国信证券经济研究所整理并预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13从下游端来看从下游端来看，连锁餐饮业蓬勃发展连锁餐饮业蓬勃发展，倒逼原材料供应商集中倒逼原材料供应商集中。近年来，我国连锁餐饮及食品加工行业处于稳健扩张阶段，市场规模持续壮大，2019 年国内餐饮行业的规模超过 4.7 万亿元， 2020 年受新冠疫情影响略降至 4 万亿， 2015-2019年复合增速为 8%。另外，我国餐饮品牌的连锁化率也快速提升，连锁门店增速是行业整体门店增速的 3 倍，但是我国餐饮连锁化率远低于发达国家，2013-2017年一直保持 5%左右，相比美国和日本 50%左右的

38、连锁化率，我国餐饮连锁化率仍有很大提升空间。参照美国下游终端零售业自上世纪 80 年代开始大规模扩张，倒逼屠宰企业整合升级的发展经验，由于连锁餐饮及大型食品加工企业对供应商在品质的要求不断提高，预计我国生猪屠宰行业集中度将逐步提升。由于面临人力成本压力以及受益中央厨房模式的快速发展，我国餐饮及食品加工企业越来越倾向于将原料预处理工序前置到供应商，以节省人力和成本，因而对屠宰企业精细拣选原料肉以及定制化精加工的能力提出更高要求，由此更加利好规模屠宰企业。图21：2015-2019 年我国餐饮行业营收 CAGR 为 8%图22：2013-2017 年我国餐饮连锁化率在 5%左右资料来源：Wind、

39、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图23：2003-2019 年我国餐饮行业平均工资持续上升图24：美国生猪产业链整合“自下而上”资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理肉制品产量占比或将进一步提升，行业发展前景广阔。肉制品产量占比或将进一步提升，行业发展前景广阔。我国肉制品行业发展经历了计划起步发展跨越四个阶段，如今具备成熟的产业发展规模，但是肉制品产量在整体肉类产量中占比依然较低。2018 年我国肉制品产量为 1700 万吨，请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14占肉类产量 20%，

40、而欧美日等成熟市场同期占比约 40%-50%，还存在很大差距。从时间维度来看，我国肉制品占比从 2011 年 16%稳健提升至 2018 年 20%。从需求弹性来看，在近几年猪肉产量受非洲猪瘟干扰明显下降的背景下，肉制品行业规模仍实现稳定增长，更表明肉制品需求旺盛，市场发展迅速。由此我们看好肉制品发展前景，肉制品在整体肉类产量占比有望保持增长趋势。图25：2014-2019 年我国肉类和猪肉量逐年下降图26：2011-2018 年我国肉制品占比逐年提升资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理肉制品产品种类不断丰富，新宠将占据更多市场份额。肉制品产品种

41、类不断丰富，新宠将占据更多市场份额。肉制品因口味及加工方式的多样性，品种日益多元化，其中功能性肉制品和休闲肉制品备受青睐，市场前景广阔。功能性肉制品指将营养保健元素通过适当载体添加到传统肉制品中，经食用能达到一定保健目的的肉制品，目前发展前景较好的功能性肉制品包括低脂肉制品、低盐肉制品、含膳食纤维的肉制品。根据 Zion Market Research 预计，到 2025 年全球功能性原料市场将达到近 1 亿美元， 具有功能性的原料会以更多样的形式应用于食品饮料中。此外，随着休闲生活逐渐流行，休闲食品的消费量逐渐增大，2019 年我国市场规模为 5439 亿元，2011-2019 年 CAGR

42、 为 6%，而肉类零食 2019 年占比高达 13.5%，仅次于饮品饮料和代餐。此外，休闲食品行业较为分散，尚未有强势品牌出现，具有口味创新实力的企业或将受益。图27：2011-2019 年我国休闲食品市场规模 CAGR 为 6%图28：2019 年我国肉类零食占休闲食品高达 13.5%资料来源：中国产业信息网、智研咨询、国信证券经济研究所整理资料来源：中国产业信息网、智研咨询、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15公司看点公司看点：生猪主业生猪主业稳健稳健扩张扩张，食品加工食品加工快速快速发展发展生猪：育种、资金、运营等优势奠定养殖规模

43、快速扩张基础生猪：育种、资金、运营等优势奠定养殖规模快速扩张基础我们认为天邦股份作为深耕生猪养殖的老牌企业，有望凭借在育种、资金、运营方面的优势打造自身的阿尔法，实现成本边际改善及出栏稳步增长，或将充分受益周期反转后带来的猪价红利。具体分析如下:育种：技术水平国际领先，养殖效率提升有望育种：技术水平国际领先，养殖效率提升有望公司坐拥顶尖育种公司 CG 41%股权，育种实力持续增强。天邦前瞻性布局生猪育种体系，主要优势来源于两个方面：一方面，天邦拥有世界领先的育种公司 CG 40.69%的股份，全面对接其育种体系，并获得全基因组测序技术，目前做到公猪全部测定，真正地能区别出好猪。天邦全资子公司汉

44、世伟猪业于2014年增资收购国际著名的育种公司 Choice GeneticsSAAS 40.69%的股权。CG 曾经是全球唯一的同时拥有应用基因组选择及 CT 测定技术的公司，公司通过战略投资 CG 获得了全球顶尖的基因库/品种库，在中美法三地联合开展价值育种，并实现大数据、全基因组选择、CT 活体测定、优秀公猪克隆和冷冻精液等新技术的应用，加快遗传改良及遗传传递。同时，公司借收购 CG也与 CG 的第一大股东克里莫在猪遗传领域达成战略合作， 克里莫是世界第二大多物种动物遗传公司，该合作关系的确立有望助力天邦在养猪繁育体系保持技术领先优势。另一方面，天邦在种猪群的布局上也形成了核心竞争力，公

45、猪站、核心群持续扩大，不仅能保证自更新，还能提供给行业内更新。截至 2021 年 6 月底，公司在安徽、广西拥有两个遗传核心场，对应合计 6000 头核心群规模，两个核心场皆配备世界一流的种猪测定系统，包括自动喂料测定系统和 CT 扫描测定系统。同时，公司核心场规模仍在持续壮大的进程当中，2021 年公司已开工新建一个 3000 头规模的高级别遗传核心场，准备从国外引种 2000 头，另有两个合计规模达 2200 头规模的现代化公猪站也在按计划建设中。此外，据公司 2021 年 11 月披露的公告，从公司种猪 PSY 水平来看， 公司正常投产的猪场 PSY 可达 25 左右， 位于行业领先，同

46、时，公司在繁殖能力、料肉比、日增重这三个指标上的表现都非常亮眼，预计未来随着公司优良种猪体系的持续壮大，整体的养殖效率有望进一步提升。表2：公司育种技术优势明显，是生猪行业关键领域的核心竞争力技术名称技术名称技术描述技术描述所处阶段所处阶段全基因组选择技术全基因组选择技术利用全基因组遗传标记信息对个体进行遗传评估， 能够更加准确地早期预测估计育种值，降低近交系数，大大提高育种的遗传进展。全面推广运用CTCT 活体扫描测定技术活体扫描测定技术基于 X 射线沿动物身体 360的全景透射扫描后，根据不同组织密度获得辐射量衰减多或少的一种活体动物胴体组成的非 侵入式先进技术。全面推广运用深部输精技术深

47、部输精技术在传统的人工授精基础上， 使用更为先进的技术和特殊的人工输精器械，将公猪精液从更深入子宫的部位甚至是输卵管输入，以达到让精子更容易进入输卵管与卵子结合的目的。全面推广运用冷冻精液技术冷冻精液技术利用干冰（-79）、液氮雾等作冷却源，将精液特殊处理后，保存在超低温的液氮（-196）状态下，达到长期保存的目的，并且解冻后输精的过程。全面推广应用资料来源：公司官网、刘敬顺种猪 CT 活体测定技术简介及应用挑战、国信证券经济研究所整理资金：善用融资工具，夯实现金储备资金：善用融资工具，夯实现金储备背靠上市平台优势，持续融资保障生猪全产业链项目布局背靠上市平台优势，持续融资保障生猪全产业链项目

48、布局。截止 2022 年一季度末，公司上市以来直接融资和间接融资的合计募集资金已达 94.8 亿元。股权融资请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16方面，上市后公司通过非公开发行股票的方式分别于 2015 年、2017 年、2020 年募集资金 4.5 亿元、14.8 亿元、26.7 亿元。间接融资方面，公司每年也保持较大规模的银行借款，按增量负债计算，公司上市以来累计新增短期贷款 23.51 亿元，累计新增长期贷款 23.47 亿元。另外，在银行授信额度上，据公司 2022 年 4 月董事会决议公告， 公司及其控股子公司在 2022 年度拟向相关商业银行等金融

49、机构申请总额不超过人民币 200 亿元的综合授信额度，有望保障公司在猪价周期底部的现金流。表3：天邦股份上市以来股权融资合计募集资金达 47.9 亿元募集年份募集年份募集方式募集方式募集资金总额（亿元）募集资金总额（亿元）20072007首次公开发行1.920152015非公开发行募集资金4.520172017非公开发行募集资金14.820202020非公开发行募集资金26.7合计合计47.9资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理公司在周期底部进一步聚焦生猪主业公司在周期底部进一步聚焦生猪主业，出售饲料及动保股权夯实资金储备出售饲料及动保股权夯实资金储备。为了更加聚焦于以生鲜猪肉及肉制品为

50、主体的产业链的搭建和完善， 公司于 2021 年出售了疫苗和水产饲料子公司全部股权及猪料子公司部分股权。具体来看：1 1）疫苗资产方面，）疫苗资产方面，天邦股份于 2021 年 3 月将旗下生物制品子公司成都天邦及南京史记生物的 100%股权以 5.1 亿元的总交易对价转让，正式全部剥离疫苗生产业务。2 2）饲料资产方面，）饲料资产方面，天邦股份于 2021 年 7 月公告拟向通威股份转让旗下水产饲料全部资产及业务；同时在猪饲料上与其形成战略合作，水产饲料及猪饲料资产的交易总额预计约为 12.5-15 亿元。具体合作上，一方面，公司拟向通威股份转让旗下猪饲料全部资产及业务的 51%股权（其中生