1、 请阅读最后一页免责声明及信息披露 迎接新机遇，百年国货日化龙头再起航 上海家化（600315）深度报告 2020 年 07 月 20 日 程远 分析师 李媛媛 研究助理 请阅读最后一页免责声明及信息披露 邮编：100031邮编：100031 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编：100031 迎接新机遇，百年国货日化龙头再起航迎接新机遇，百年国货日化龙头再起航 2020 年 07 月 20 日 百年国货日化龙头，拥有最全品牌矩阵、最深渠道布局、最强研发体系。百年国货日化龙头，拥有最全品牌矩阵、最深渠道布局、最

2、强研发体系。上海家化是国产日化 品中历史悠久的老牌国货企业，拥有 120 年发展历史。公司旗下拥有十大品牌，覆盖个人护理 类目、美容护肤类目以及家居护理类目，其中六神销售额超过 20 亿，佰草集与汤美星销售额 大十几亿；同时，公司拥有深而全的渠道布局，覆盖商超、百货、电商、分销网点、CS 网 点、母婴店、海外等渠道；此外公司重视研发投入，拥有先进生产技术，具备自研创新型产品 能力。2019 年上海家化实现收入 76 亿元，近七年复合增速为 9.6%；实现扣非归母净利润为 3.8 亿元，近几年业绩波动较大。 12 年以后经营有所动荡，抛开股权变化及高管更换，品牌打法多元化与相互制约的架构设计或年

3、以后经营有所动荡，抛开股权变化及高管更换，品牌打法多元化与相互制约的架构设计或 是重要因素。是重要因素。从近 20 年发展历程看，公司在 05-11 年聚焦六神、佰草集两大品牌，单品牌走 稳健扩张路线，实现了收入盈利水平双重提升。12 年之后公司经营动荡，抛开股权变更及管 理层频繁变化的因素外，从经营内因分析在于：1） 品牌矩阵布局及单品牌打法更偏多元化，阶 段性聚焦点分散化；以佰草集为例，尽管获得丰富资源，但承担了各大渠道发展重任，品牌建 设、新品推进等方面未必可满足多方需求。2） 尽管给予品牌更灵活资源分配权，但看似扁平实 则相互制约的组织构架未必可实现资源投放效率最优化：以佰草集为例，渠

4、道费用、市场费 用、新品研发费用归属于不同部门，单一费用同样面临不同子部门合理分配问题，或影响整体 投放效率。 新任高管上任后组织架构优化及品牌调整有望新任高管上任后组织架构优化及品牌调整有望改善盈利水平，带来业绩弹性改善盈利水平，带来业绩弹性。一方面，新任高 管上任后提出以消费者为中心，进行品牌创新及渠道进阶，以数据为底层基础，提出简化公司 复杂组织架构，打破部门墙，未来有望带来期间费用率改善。另一方面，品牌打法有望聚焦化， 例如佰草集与典萃重心突出，改变过去单品牌兼顾不同用户打法，助力费用投放效率提升，稳 定市场份额；同时丰富的品牌矩阵中阶段性重心突出，例如阶段性选择复购粘性更强的品牌或

5、细分赛道景气度更高品牌重点投入。我们认为，未来公司组织架构简化及品牌更聚焦将改善公 司盈利水平，释放业绩弹性。 卡位细分优质赛道，玉泽等品牌提升收入规模天花板。卡位细分优质赛道，玉泽等品牌提升收入规模天花板。公司拥有多个卡位细分高景气度赛道品 牌，且具备较强市场竞争力，有望抬升收入规模天花板。其一，玉泽专攻敏感肌与痘痘肌等修复， 甩脱线下包袱主攻线上，行业本身需求景气度叠加线上资源投放优势，有望成为下一个佰草集。 其二，高夫成为 top5 专业男士护理品牌，男士护肤高成长性与男性用户较高忠诚度，优化打法后 有望获得平稳增长；其三，典萃品牌形象有所调整，更偏高科技感功能性护肤品，主攻 CS 渠道

6、， 与竞争对手差异化标签显著，叠加功能性护肤品高景气度，有望在 CS 渠道中脱引而出。 证券研究报告 公司研究深度研究 上海家化（600615.SH） 买 入增 持持 有卖 出 首次评级 上海家化上海家化相对沪深相对沪深 300 表现表现 资料来源：万得，信达证券研发中心 公司主要数据（公司主要数据（20202020. .7 7.20.20） 收盘价（元）收盘价（元） 43.67 52 周内股价周内股价 波动区间波动区间(元元) 22.44-52.20 最近一月涨跌幅最近一月涨跌幅() -15.20 总股本总股本(亿股亿股) 6.71 流通流通 A股比例股比例() 100% 总市值总市值(亿元

7、亿元) 293.13 资料来源：信达证券研发中心 程程 远远 分析师分析师 执业编号：S02 邮箱： chengyuan1 李媛媛李媛媛 研究助理研究助理 联系电话： 邮箱： 相关研究相关研究 高景气度带动全产业链繁荣，电 商新阶段助力国货品牌追赶 2020.6 6 月美妆线上维持高景气度，国 货品牌追击2020.7 本期内容提要本期内容提要: nMrOqQtMrOpNwOsNnRpQtQbR8Q8OmOmMoMqQlOoOrOeRnPoP7NrRyRNZnMsNuOoNpO 请阅读最后一页免责声明及信息披露 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：

8、公司是国产日化龙头企业，拥有最全品牌矩阵、最深渠道布局、最强研 发能力，过去 7 年经营动荡。新任高层上任后，将逐步改善历史遗留问题，调整品牌打法，叠 加细分赛道高景气度可持续性，未来有望实现收入规模及盈利水平双重突破。今年疫情叠加高 层换届处于调整期， 我们看好公司长期前景， 预计公司 2020-2022 年摊薄 EPS 为 0.73 元、0.96 元、1.19 元，对应增速分别为-12%、31%、24%，对应 PE 分别为 60 倍、45 倍、37 倍。鉴 于公司调整后良好的成长性及龙头地位，与同赛道化妆品企业相比仍具备估值优势，给予“买 入”评级。 股价催化剂：股价催化剂：品牌增长超预期

9、；费用率下降幅度超预期；海外疫情好转带来海外业务恢复 风险因素风险因素：1）组织架构及品牌调整不达预期：我们对新任高管上任后简化公司组织架构以及品 牌打法更聚焦从而带来公司费用率降低给予较高预期；但是未来仍存在架构调整过程中进度或 效果不达预期风险，同时，头部品牌需要权衡的利益点复杂，存在调整不达预期风险。2） 玉泽 等品牌收入及盈利不达预期：我们给予了玉泽等品牌较高成长预期，但是从中长期视角看，玉 泽仍面临产品系列延展过程中再造爆款产品不达预期风险，从而影响品牌成长天花板；玉泽过 去一年中头部主播带货贡献比重较高，进而影响品牌盈利性，存在利润率不达预期风险。 表：公司盈利预测情况表：公司盈利

10、预测情况 重要财务指标重要财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2021E 营业总收入 7,137.95 7,596.95 7,550.14 8,344.83 9,185.29 同比(%) 10.01% 6.43% -0.62% 10.53% 10.07% 归属母公司净利润 540.38 557.09 491.46 644.64 796.54 同比(%) 38.63% 3.09% -11.78% 31.17% 23.56% 毛利率(%) 62.79% 61.88% 62.78% 63.12% 63.53% ROE(%) 9.66% 9.21% 7.52% 9.08% 10.

11、19% EPS（摊薄） （元） 0.81 0.83 0.73 0.96 1.19 P/E 55 53 60 45 37 P/B 5.13 4.74 4.33 3.95 3.57 资料来源：万得，信达证券研发中心预测 注：股价为2020年 07月20日收盘价 目 录 核心逻辑 . 1 有别于市场的认识 . 2 公司概况 . 3 管理层变动，迎来新机遇 . 3 最强品牌矩阵，最深渠道布局，研发走在市场前列 . 5 知往鉴今 . 6 2001-2011 年：黄金十一年，聚焦“六神” 、 “佰草集”两大王牌，实现规模盈利水平双提升 . 6 2012-2019 年：七年动荡，品牌打法更偏多元化，规模有所

12、突破盈利能力下降 . 10 未来看点 . 18 组织架构优化与品牌打法调整有望降本增效带来业绩弹性 . 18 卡位细分高成长赛道，玉泽成长正当时，重视高夫、典萃未来潜力 . 22 盈利预测、估值、投资评级. 31 风险因素 . 33 表 目 录 表 1：上海家化旗下部分品牌情况 . 5 表 2：2001-2011 年期间公司品牌产品动作情况 . 8 表 3：佰草集品牌主要产品系列定位及推出时间 . 13 表 4：公司近几年线下渠道布局变化情况 . 15 表 5：玉泽品牌旗下产品系列情况 . 23 表 6：头部药妆品牌主打“修复舒敏”和“清痘”产品系列价格对比 . 24 表 7：高夫品牌产品系列

13、及定位 . 27 表 8：典粹品牌 2020 年新产品系列及定位 . 30 表 9：收入成本预测拆分（单位：百万） . 31 表 10：上海家化可比公司估值情况 . 32 图 目 录 图 1：本文核心逻辑与框架 . 1 图 2：公司股权结构情况（截止 20q1） . 3 图 3：公司历任 CEO 任职期间及从业背景 . 4 图 4：欧莱雅集团亚太地区占比情况 . 4 图 5：欧莱雅集团电商渠道占比及增速情况 . 4 图 6：公司 2001-2011 年主要品牌增长情况（单位：百万）. 6 图 7：公司 2011 年主要品牌结构情况 . 6 图 8：六神品牌毛利率变化对公司毛利率的影响 . 7

14、图 9：2009 年以来六神品牌实现品类多元化 . 7 图 10：公司 2001-2011 年收入及增长情况（百万） . 9 图 11：公司 2001-2011 年归母净利润及增长情况（百万） . 9 图 12：公司 2001-2011 年毛利率与净利率情况 . 9 图 13：公司 2001-2011 年期间费用率情况 . 9 图 14：公司 2001-2011 年 ROE 变化情况（单位：%） . 10 图 15：2012-2019 年公司品牌结构变化 . 11 图 16：2011-2016 年花王收入情况（单位：亿元） . 11 图 17：2017-2019 年汤美星收入情况（单位：百万）

15、 . 11 图 18：佰草集 2014-2019 年销售额及零售额变化（单位：百万）. 12 图 19：佰草集 2012-2019 年发展思路的变化 . 12 图 20：2012-2019 年六神销售情况（单位：亿元） . 14 图 21：2017-2018 年六神重点品类市占率情况 . 14 图 22：2011-2019 年电商渠道变化 . 15 图 23：公司 2016-2019 年线上收入情况（单位：百万） . 16 图 24：公司 2016-2019 年线上线下结构情况 . 16 图 25：公司 2012-2019 年收入及增长情况（百万） . 16 图 26：公司 2012-2019

16、 年归母净利润及增长情况（百万） . 16 图 27：公司 2012-2019 年毛利率与净利率情况 . 17 图 28：公司 2012-2019 年期间费用率情况 . 17 图 29：上海家化营销类费用率与同业比较 . 18 图 30：上海家化销售与管理费用中人工费率及同业比较 . 18 图 31：公司 2017 年前后组织构架变化 . 20 图 32：公司新任管理层提出指导思想 . 21 图 33：公司 2013-2019 年化妆品毛利率变化趋势 . 21 图 34：以佰草集品牌为例渠道布局、产品系列情况. 22 图 35：公司 2017-2019 年玉泽的收入情况（单位：亿元） . 24

17、 图 36：玉泽淘系月度 gmv 表现（单位：百万） . 24 图 37：敏感肌成因 top 因素情况 . 25 图 38：敏感肌肤人群年龄结构情况 . 25 图 39：敏感修复品牌近 10 年市占率情况（单位：%） . 26 图 40：专注敏感肌修复品牌淘系 gmv 或收入规模表现（单位：亿） . 26 图 41：高夫品牌不同阶段收入规模变化情况（单位：百万） . 26 图 42：男性护肤品市场规模及增长情况（单位：亿美元） . 28 图 43：2017-2019MT 淘宝男性买家用户年龄分布 . 28 图 44：男性护肤品品牌关注程度 . 29 图 45：高夫洁面产品与面霜产品市场份额情况

18、 . 29 图 46：典萃品牌发展历程 . 30 请阅读最后一页免责声明及信息披露 1 核心逻辑 上海家化享受行业高景气度及公司改善双重红利，新阶段公司有望走出从改善到成长路径，实现规模与盈利能 力双重提升。我们的核心逻辑为：1）组织架构优化及品牌策略调整有望降本增效释放业绩弹性。公司新任高 管具备全球美妆龙头高管从业经历，深耕行业多年，提出“提出一个中心、两个基本点、三个助力器”战略， 提出将简化组织架构，打破部门墙，有望带来期间费用率下降；另外，品牌打法有望聚焦化，例如佰草集与典 萃重心突出，改变过去单品牌兼顾不同用户打法，有望提升费用投放效率，稳定市场份额。2）卡位细分优质 赛道，玉泽成

19、长正当时，高夫、典萃具备成长潜力。玉泽专注于敏感/痘痘肌修复，赛道本身具备良好的成长 性，已跻身前列，资源加码下有望冲进第一梯队；高夫、典萃重新梳理战略，投入 CS 渠道，卡位男士与功能 性护肤赛道，具备成长潜力。 图图 1：本文核心逻辑与框架：本文核心逻辑与框架 资料来源：信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 有别于市场的认识 1. 市场对公司次轮改善底层认识不足，影响公司盈利改善的信心。市场对公司次轮改善底层认识不足，影响公司盈利改善的信心。市场认为，公司次轮最大的改善来源于管 理层更换，但对公司过去七年发展过程中遗留的历史问题认识不足，进而影响了对未来盈利改善的信心。

20、经过历史复盘，我们认为公司在 05-11 年聚焦六神、佰草集两大品牌，同时单品牌走稳健扩张路线，实现 了收入盈利水平双重提升。12 年之后公司经营动荡，抛开实际控制人变更及管理层频繁变化的因素外，从 经营内因分析在于：1）品牌矩阵布局及单品牌打法更偏多元化，阶段性聚焦点分散化，反而影响头部品牌 规模及盈利性提升；以单品牌打法中佰草集为例，尽管获得丰富资源，但承担了各大渠道发展重任，品牌 建设、新品推进未必可满足多方需求。2）17 年之后给予品牌更灵活资源分配权，但看似扁平实则相互制 约的组织构架未必可实现资源投放效率最优化：以佰草集为例，渠道费用、市场费用、新品研发费用归属 于不同事业部，而单

21、一费用面临同一事业部不同子部门分配（比如新品投放费用方面不同渠道对产品诉求 未必一致），相互交叉制约的结构重心反而碎片化，影响投放效率。新任管理层卓越的履历背景给予市场 信心，更振奋人心的管理层对于未来简化架构、品牌聚焦等思路的变化，公司经营改善将好于市场预期。 2. 市场低估公司未来成长性。市场低估公司未来成长性。市场认为，公司规模体量较大，头部品牌成长遇到一定瓶颈，进而引发对公司 未来成长空间的担忧。我们认为，一方面，公司第一梯队的品牌有望成长为利润中心品牌，同时为其他品 牌留下宝贵经验，比如品牌建设及渠道建设经验。另一方面，公司具备多个卡位细分优质赛道品牌，伴随 更聚焦打法有望突破成长天

22、花板。 仅以化妆品类目为例， 玉泽定位敏感肌/清痘型大众化护肤品， 主推线上， 有望成为下一个佰草集；高夫定位专业男性护肤品，已进入 top5 行列，赛道本身成长性及用户高忠诚度带 来头部品牌竞争地位的稳固有望将高夫带上新高度；典萃定位科技感的功能性护肤品，新品系列简练，主 推 CS 渠道，有望成为“CS 渠道的 HFP”。我们认为，公司本身所处赛道优质，行业红利+打法调整，未 来成长天花板足够高。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 公司概况 管理层变动，迎来新机遇 上海家化是日化赛道超过百年历史的老牌国货企业，2001 年 2 月登陆 a 股市场成为资本市场日化赛道老将， 拥有最全的品牌

23、矩阵、最深的渠道布局、最强研发实力。 2011 年股权改制后平安系成为上海家化实际控制人，并连续增持平安系持股比例超过年股权改制后平安系成为上海家化实际控制人，并连续增持平安系持股比例超过 50%。2011 年 11 月， 上海家化原实际控人上海国资委受让上海家化(集团) 100%股权至平浦投资，而上海家化(集团)直接或间接合计持有上海 家化 29.24%的股权，为公司控股股东；股权转移后，上海家化实际控制人转移，平浦投资实际控制人为中国平安。在 此之后，平安系分别于 2015 年、2016 年、2017 年通过要约收购或者二级市场购买方式增持公司股票，实现绝对控股。 至今，平安系通过直接或间

24、接方式一共持有公司 52.2%股份。 图图 2：公司股权结构情况（截止：公司股权结构情况（截止 20q1） 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 七年三次换帅，青睐具有国际化经验高管。七年三次换帅，青睐具有国际化经验高管。2013 年 11 月，实际控制人平安集团选定谢文坚为公司 CEO，结束长达 2 年的新老团队控制权之争，谢总曾就职于强生集团；2016 年 11 月，公司更换职业经理人，张东方为新任 CEO，张总 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 曾就职于维达控股，任维达 CEO；2020 年 5 月，公司再次更换职业经理人，潘秋生为新任 CEO,潘总曾就职于欧莱雅 集团与美泰，拥有丰

25、富的化妆品行业管理经验。 图图 3：公司历任：公司历任 CEO 任职期间及从业背景任职期间及从业背景 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 新任高管化妆品行业经验更丰富，欧莱雅任职期间欧莱雅集团亚太地区及电商渠道业绩突出。新任高管化妆品行业经验更丰富，欧莱雅任职期间欧莱雅集团亚太地区及电商渠道业绩突出。新任高管拥有近 5 年全球 化妆品龙头企业欧莱雅集团的高管经验，在职期间参与了欧莱雅集团数字化战略转型进程，所负责地区战绩良好。根据 欧莱雅集团公告，2017-2019 财年，欧莱雅集团亚太地区销售额占比从 26.3%提升至 32.2%，电商渠道占比从 8%提升至 15.6%。新任高管有望凭借对

26、美妆行业的理解及过往全球领先化妆品集团的积累带领家化创造佳绩。 图图 4：欧莱雅集团亚太地区占比情况：欧莱雅集团亚太地区占比情况 图图 5：欧莱雅集团电商渠道占比及增速情况：欧莱雅集团电商渠道占比及增速情况 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 资料来源：欧莱雅集团官网，信达证券研发中心 资料来源：欧莱雅集团官网，信达证券研发中心 最强品牌矩阵，最深渠道布局，研发走在市场前列 最全品牌矩阵与渠道布局，覆盖各年龄段消费人群。最全品牌矩阵与渠道布局，覆盖各年龄段消费人群。公司旗下拥有十大品牌，涵盖护肤品/洗护类/家居护理类及婴幼儿 喂哺类产品，主要品牌包括六神、佰草集、美加净、启初、家安、玉泽、汤

27、美星、双妹等。同时，公司渠道布局广，线 下渠道覆盖百货、ka、母婴店、cs 店、海外，线上渠道包括电商、特渠，拥有商超门店 20 万家，乡村网点 9 万家，百 货近 1500 家，化妆品专营店 1.3 万家，母婴店 6000 家。 表表 1：上海家化旗下：上海家化旗下部分品部分品牌情况牌情况 品牌名称品牌名称 成立时间成立时间 品牌定位品牌定位 19 年规模体量年规模体量 主要主要渠道布局渠道布局 双妹 1903 年 高端化妆品 小于 2 亿 百货、电商 佰草集 1998 年 中高端草本护肤品 15-20 亿 百货、电商、CS 渠道、特渠等 玉泽 2009 年 平价药妆护肤品 2-3 亿 药店

28、、电商 高夫 1992 年 男士护肤/沐浴/香水等 4 亿左右 CS 渠道、电商、百货、商超 美加净 1962 年 大众护肤品 4 亿左右 商超、电商等 六神 1990 年 花露水/沐浴露/香皂等大众个人护理 超过 20 亿 分销、商超、电商 家安 2007 年 织物厨卫清洁品牌 超过 3 亿 商超、电商等 启初 2013 年 0-3 岁婴幼儿护理品牌 低于 3 亿 商超、电商等 汤美星 2017 年（收购） 高端母婴喂辅等 17 亿 母婴店、电商 资料来源：公司官网，信达证券研发中心 注重研发投入，拥有领先的研发实力。注重研发投入，拥有领先的研发实力。公司具备创造开发新技术能力，与外部科研所

29、、医院、政府机构保持紧密合作， 产品研发走在市场前列，例如公司将冻干科技与微生态学相结合开发冻干面膜、冻干精华新产品，做到产品无防腐、高 功效等特征；采用中草药小分子 r.n.a 修复技术与生物发酵技术获取的中草药活性成分推出太极系列产品，提升肌肤弹 请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 性。2017-2019 年，公司研发人员数量为 177 人、 145 人、234 人，研发投入总额分别为 1.61 亿元/1.68 亿元/1.83 亿元， 占比公司收入的 2.5%、2.4%、2.4%。 知往鉴今 2001-2011 年：黄金十一年，聚焦“六神”、“佰草集”两大王牌，实现规模盈利水平双提升 1

30、.1 经营分析：从多元到聚焦，六神规模与毛利提升共振，佰草集快速成长经营分析：从多元到聚焦，六神规模与毛利提升共振，佰草集快速成长 2001-2011 年是家化年是家化黄金十一年，从多元到聚焦，打造“六神”与“佰草集”两块王牌黄金十一年，从多元到聚焦，打造“六神”与“佰草集”两块王牌。2005 年前后公司品 牌战略更加聚焦，同时加大对化妆品类目的重视程度，实现“六神”和“佰草集”两大品牌收入及盈利水平的 提升，同时给予高夫、美加净等品牌一定资源支持，为后续多品牌发展打下良好基础。具体而言，可分为两大 阶段分析： 1）2001-2004 年，多品牌共同发展，个护为主，加强盲区渗透。在此阶段，公司旗下自有品牌有六神、美加 净、梦巴黎、清