1、研究源于数据1研究创造价值 圣农发展圣农发展：重新认识圣农重新认识圣农快速快速崛起崛起的的鸡鸡 肉肉食品食品商商 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 圣农发展(002299) 公司研究 农林牧渔行业农林牧渔行业 公司深度报告 2020.06.23/强烈推荐(维持) 农林牧渔分析师农林牧渔分析师 程一胜 执业证书编号： S02 TEL: E- 分析师：分析师： 江娜 执业证书编号： S02 E- 历史表现：历史表现： -19% -11% -3% 5% 13% 21% 2019/6 2019/9 2019/12

2、 2020/3 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 成交金额(百万)圣农发展 沪深300 数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究相关研究 鸡肉制品保持快速增长2020.05.11 食品增厚业绩，受益白羽鸡供给收缩 2018.04.23 上半年业绩下降， 公司将受益于行业复苏 2017.07.25 请务必阅读最后特别声明与免责条款 核心观点：核心观点： 1.重新认识圣农食品，从默默探索到多品类多渠道全面发展。重新认识圣农食品，从默默探索到多品类多渠道全面发展。 圣农食品于 2003 年成立，其专注于研发、生产和销售以鸡肉为 主的肉制品。2017 年，

3、圣农发展通过收购圣农食品 100%的股 权成功进入下游食品业务。近年来，食品业务保持快速增长， 2015 年-2019 年， 食品收入从 11.8 亿元增长至 39.5 亿元， CAGR 达 35.1%；利润从 0.6 亿增长至 2.85 亿，CAGR 达 48.5%。随着 食品业务占比的不断提高，公司毛利率水平得到提升，有利于 公司平滑行业周期性波动，提升盈利能力。 2.食品定位做专业的中央厨房，多层次全渠道布局食品定位做专业的中央厨房，多层次全渠道布局。圣农食品 目前已经建立起以福建为核心，以华东、华南为区域中心，并 向华北、西北拓展的市场区域布局体系。销售渠道方面，公司 已经形成了 B

4、端（西式快餐和中餐）和 C 端（线上和线下）的 全面布局。公司致力于做专业化第三方中央厨房，依托全产业 链优势和强大的研发能力，与餐饮企业形成紧密的合作关系， 当前餐饮渠道为公司的主要收入来源。 3.公司食品业务未来成长空间较大公司食品业务未来成长空间较大。我们认为公司的成长一方 面来自于行业空间的增长，我国鸡肉的人均消费量仍然偏低， 未来人均提升空间仍然较大；此外，我国鸡肉的深加工比例较 低，而随着新一代青年人快节奏的生活方式，鸡肉深加工的比 例有望持续提升。另一方面来自于自身市占率的不断提升，公 司在西式餐饮渠道已处于领先地位，中式餐饮和 C 端渠道仍处 于起步阶段，当前公司加大中餐和 C

5、 端的布局，未来将有望成 为公司新的利润增长点。 4.屠宰业务盈利中枢上移屠宰业务盈利中枢上移。在白羽鸡引种偏紧和非瘟缺肉背景 下，鸡价整体中枢上移，带来屠宰业务盈利的提升。同时，公 司将通过内生增长和并购方式加速产能扩张，未来有望实现从 5 亿羽到 10 亿羽的跨越式增长。另外，公司自有种鸡业务也取 得了丰硕的成果，目前已成功培育出 11 个品系，并筛选出国内 首个白羽肉鸡配套系SZ901， 未来有望推动国内白羽鸡引种 由“进口依赖”向“国产自主供应”转变。 5.盈利预测与评级盈利预测与评级：我们预计 2020-2022 年，公司实现收入 153.8/176.8/217.6 亿元，归母净利润

6、为 28.3/29.2/41.2 亿元，EPS 为 2.28/2.36/3.32，对应 PE 为 12.5x/12.1x/8.6x，维持“强烈推 荐”评级。 研究源于数据2研究创造价值 圣农发展(002299)-公司深度报告 风险提示风险提示：疫情对需求构成冲击；鸡价大幅波动的风险；饲料 成本上升的风险。 盈利预测盈利预测: : 单位单位/ /百万百万 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业总收入 14558.44 15384.33 17681.60 21755.82 (+/-)(%) 26.08 5.67 14.93 23.04 净利润 40

7、92.61 2830.48 2922.19 4116.85 (+/-)(%) 171.85 -30.84 3.24 40.88 EPS(元) 3.29 2.28 2.36 3.32 P/E 6.61 12.48 12.09 8.58 数据来源：wind 方正证券研究所 nMtMtNyQqQsNpPqPrPrPpM6MbPbRmOnNsQoOlOpPtNjMoMsO6MoOuMMYnOtMMYnNvN 研究源于数据3研究创造价值 圣农发展(002299)-公司深度报告 目录目录 1 圣农发展：白羽鸡全产业链一体化企业 . 6 1.1 从种鸡研发到熟食加工全产业链发展 . 6 1.2 公司股权结构

8、清晰 . 7 1.3 公司营业收入稳步提升 . 7 2 重新认识圣农：食品业务快速崛起 . 8 2.1 圣农食品发展历程：从默默探索到多品类多渠道全面发展 . 9 2.2 食品业务快速增长，毛利率高位稳定 . 9 2.3 产能加速扩张，助力食品业务发展 . 10 2.4 研发实力强劲，走多元化产品发展路径. 11 2.5 全产业链一体化生产，产品质量有保障. 13 3 食品业务定位：做专业的中央厨房，多层次全渠道布局 . 14 3.1 做专业的第三方中央厨房，为餐饮企业降本增效 . 14 3.2 全渠道战略布局完成 . 15 3.3 食品未来成长空间较大 . 17 3.3.1 我国鸡肉人均消费

9、量仍然偏低，未来增长空间较大 . 17 3.3.2 从初加工升级到深加工 . 18 3.3.3 加大力度发展中式餐饮和 C 端 . 19 4 屠宰业务盈利中枢上移 . 21 4.1 供需格局改变，鸡价中枢上移 . 21 4.2 未来产能增长加快 . 22 4.3 自有种鸡业务形成真正的全产业链 . 23 5 盈利预测与评级 . 24 6 风险提示 . 25 研究源于数据4研究创造价值 圣农发展(002299)-公司深度报告 图表目录图表目录 图表 1 公司是白羽肉鸡全产业链一体化公司 . 6 图表 2 公司主营业务构成（%） . 6 图表 3 公司肉制品业务稳步提升（亿元） . 6 图表 4

10、公司股权结构 . 7 图表 5 公司营收持续增长（亿元） . 7 图表 6 公司归母净利润变化（亿元） . 7 图表 7 公司毛利率和净利率变化 . 8 图表 8 各业务毛利率变化 . 8 图表 9 三费及其占营收比例变化（%） . 8 图表 10 公司近 10 年 ROE 变化（%） . 8 图表 11 圣农食品产业链 . 8 图表 12 圣农食品发展历程 . 9 图表 13 食品业务销量快速增长（万吨） . 10 图表 14 食品业务营业收入和利润快速增长 . 10 图表 15 食品业务占比不断提升 . 10 图表 16 食品业务毛利率保持高位稳定 . 10 图表 17 圣农食品现有产能分

11、布 . 11 图表 18 圣农食品新建产能 . 11 图表 19 公司研发人员数量保持增长 . 12 图表 20 研发资金投入 . 12 图表 21 公司主要产品 . 12 图表 22 公司育种基地 . 13 图表 23 公司获取各国出口资质的时间线 . 14 图表 24 出口收入稳步增长（亿元） . 14 图表 25 餐饮企业人工成本提高 . 14 图表 26 餐饮企业店铺租金增加 . 14 图表 27 我国餐饮企业中央厨房产能利用率较低. 15 图表 28 公司农业养殖 4.0 项目 . 15 图表 29 圣农食品爆款产品 . 15 图表 30 公司的食品业务合作平台和商家 . 16 图表

12、 31 不同渠道的毛利率水平 . 16 图表 32 公司渠道收入构成 . 16 图表 33 西式快餐占比较高（2017 年 H1 数据） . 17 图表 34 全球主要鸡肉生产地的产量变化 . 17 图表 35 全球主要鸡肉生产地的产量占比（2018 年） . 17 图表 36 全球主要鸡肉消费地的消费量变化 . 18 图表 37 全球主要鸡肉消费地的消费量占比 . 18 图表 38 我国人均鸡肉消费量较低 . 18 图表 39 鸡肉具有高蛋白、低脂肪、低热量的特点. 18 图表 40 中国白羽鸡市场规模 . 19 图表 41 预计未来深加工鸡肉制品比例提升 . 19 图表 42 公司的熟食制

13、品 . 19 图表 43 2020Q1 肯德基门店数量达 6661 家 . 20 图表 44 麦当劳门店数量稳步增长 . 20 图表 45 2019 年餐饮市场规模达 4.67 万亿. 20 46 . 20 研究源于数据5研究创造价值 圣农发展(002299)-公司深度报告 图表 47 中式餐饮中火锅、川菜、中式快餐居前三. 21 图表 48 公司星厨料理包产品 . 21 图表 49 预计未来三年生鲜电商持续高速发展 . 21 图表 50 生鲜电商活跃用户规模（万人） . 21 图表 51 行业引种量（万套） . 22 图表 52 2019 年主要引种国 . 22 图表 53 我国生猪存栏量（

14、万头） . 22 图表 54 我国能繁母猪存栏量（万头） . 22 图表 55 公司屠宰业务销量 . 23 图表 56 公司屠宰业务吨成本逐步下行 . 23 图表 57 2019 年我国分品种引种占比 . 24 图表 58 公司主营业务收入拆分 . 24 图表 59 可比公司估值 . 25 研究源于数据6研究创造价值 圣农发展(002299)-公司深度报告 1 圣农发展：白羽鸡圣农发展：白羽鸡全产业链全产业链一体化一体化企业企业 1.1 从种鸡研发到熟食加工全产业链发展从种鸡研发到熟食加工全产业链发展 圣农发展于 1983 年成立于福建省光泽县， 2009 年 10 月在深交所成功 上市。公司

15、专注于白羽肉鸡生产三十余年，是集饲料加工、种鸡研发 和养殖、种蛋孵化、肉鸡饲养和屠宰、熟食加工和销售等环节于一体 的白羽鸡封闭全产业链企业。公司主要产品是分割的冰鲜或冷冻鸡肉 及深加工肉制品。 图表1 公司是白羽肉鸡全产业链一体化公司 资料来源：公司官网，方正证券研究所 公司公司主要主要业务业务分为分为鸡鸡肉肉和和肉制品肉制品业务。业务。 2019 年， 公司的鸡肉业务实现 营业收入 95.3 亿元， 占比 65.5%， 肉制品业务 39.5 亿元， 占比 27.1%； 鸡肉业务实现毛利 32.0 亿元，占比 63.6%，肉制品业务实现毛利 13.6 亿元，占比 27.1%。 图表2 公司主营

16、业务构成（%） 图表3 公司肉制品业务稳步提升（亿元） 65.48% 27.10% 7.43% 鸡肉肉制品其他 65.72 79.89 75.62 81.35 95.33 21.67 28.90 39.45 3.68 3.51 4.30 5.22 10.81 0 20 40 60 80 100 120 140 160 200182019 鸡肉肉制品其他 资料来源：WIND，方正证券研究所 资料来源：WIND，方正证券研究所 研究源于数据7研究创造价值 圣农发展(002299)-公司深度报告 1.2 公司股权结构清晰公司股权结构清晰 截至 2020 年一季度，第一大股东圣农

17、控股集团持有公司 5.65 亿股股 份，占公司股份的 45.37%；第二大股东 KKR Poultry Investment 持有公 司 1.19 亿股股份，占公司股份的 9.58%，公司实际控制人为傅光明、 傅长玉夫妇及其女儿傅芬芳。 图表4 公司股权结构 40.00%60.00% 100.00%100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 2.67%45.37% 9.58% 福建圣农控股集团有限公司福建圣农控股集团有限公司KKR PoultryIInvestment傅长玉傅长玉 福建圣农发展有限公司福建圣农发展有限公司 圣农食品圣农和圣农牧

18、 欧圣农牧福安物流圣农发展（蒲城）圣泽生物圣农发展（政和） 傅光明傅光明傅芬芳傅芬芳 其他 42.38% 资料来源：WIND，方正证券研究所 1.3 公司公司营业收营业收入稳步入稳步提升提升 白羽鸡行业价格波动较大，随着公司鸡肉销量的增加，近年来收入端 保持稳步增长。2010 年到 2019 年，收入从 20.7 亿元增长至 145.6 亿 元，CAGR 24.2%。利润端，受价格波动影响，呈现一定的周期性波动， 2018 年-2019 年，由于受白羽鸡行业自身引种端的收缩以及非洲猪瘟 带来的猪肉替代效应的增加，鸡肉价格上涨，带来公司盈利水平的大 幅提升。 图表5 公司营收持续增长（亿元） 图

19、表6 公司归母净利润变化（亿元） 0 10 20 30 40 50 60 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2000019 主营业务收入YOY% -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2000019 资料来源：WIND，方正证券研究所 资料来源：WIND，方正证券研究所 研究源于数据8研究创造价值 圣农发展(002299)-公司深度报告 图表7 公司毛利率和净利率变化 图表8 各业务毛利率变化 -10.00

20、% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 200182019 毛利率（%）净利率（%） -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 45.00% 50.00% 200182019 鸡肉屠宰食品业务其它业务 资料来源：WIND，方正证券研究所 资料来源：WIND，方正证券研究所 图表9 三费及其占营收比例变化（%） 图表10 公司近 10 年 ROE 变化（%） 0.00% 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 4.00% 4.50% 200182019 销售费用/营业总收入管理费用/营业总收入 财务费用/营业总收入 -20 -10 0 10 20 30 40 50 2000019 资料来源：WIND，方正证券研究所 资料来源：WIND，方正证券研究所 2 重新认识圣农：食品业务快速崛起重新认识圣农：食品业务快速崛起 2017 年 11 月，圣农发