1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告 | | 20222022年年0505月月0909日日买入买入1百龙创园（百龙创园（605016.SH605016.SH）健康功能糖加速渗透，规模扩张助力成长健康功能糖加速渗透，规模扩张助力成长 公司研究公司研究公司快评公司快评 基础化工基础化工化学制品化学制品 投资评级投资评级： 买入买入 （首次评级首次评级）证券分析师证券分析师：杨林杨林010-执证编码：S0980520120002证券分析师证券分析师：薛聪薛聪/0755-执证编码：S0980520120001证券分析师证券分析师：刘子栋刘子栋02

2、1-执证编码：S0980521020002证券分析师证券分析师：张玮航张玮航021-执证编码：S0980522010001联系人：联系人：曹熠曹熠021-事项：事项：公司发布 2021 年年度报告和 2022 年一季度报告，2021 年公司实现营业收入 6.52 亿元，同比增 30.77%；归母净利润 1.04 亿元， 同比增 9.34%； 每股收益 0.90 元/股。2022 年 1 季度公司实现营业收入 1.98 亿元，同比增 47.92%；归母净利润 0.41 亿元，同比增 133.38%。国信国信化工化工观点：观点：1 1）功能糖高端化升级，产能扩张加速：功能糖高端化升级，产能扩张加速

3、：公司主营健康食品添加剂业务，包括益生元系列产品、膳食纤维系列产品、其他淀粉糖（醇）系列产品和健康甜味剂产品的研发、生产和销售。2020 年公司入围国家工信部专精特新“小巨人”企业。公司的益生元产量全球占比约为 5.98%，膳食纤维产量全球占比约为 12.45%，均为全球前五大生产商之一。高端应用领域的益生元产品价格较高，低聚果糖和低聚半乳糖价格在 2-3 万元/吨左右，低聚木糖价格在 7-9 万元/吨。膳食纤维方面，抗性糊精作为公司的拳头产品，具有高价格、高毛利的特点，毛利率在 55%左右，销售单价在 2.3-2.4 万元/吨左右。目前公司在建 1.5 万吨结晶糖项目和 3 万吨膳食纤维项目

4、，项目投产后公司益生元和膳食纤维贡献营收将有进一步提升。2 2）阿洛酮糖产能释放，明星产品潜力巨大：）阿洛酮糖产能释放，明星产品潜力巨大：公司拥有一项阿洛酮糖生产工艺专利，采用枯草芽孢杆菌发酵液直接生产的方法，生产成本较传统生产方法降低 25%左右，具有较强的竞争力。根据我们对海外阿洛酮糖产品的统计，主要为美国和日本的食品厂商，主要应用领域包括但不限于：饮料、酸奶、软糖、饼干、冰淇淋和功能性保健品等。2019 年公司推出阿洛酮糖产品，主要销售给安德森配料公司，占公司销售收入的 68.86%，安德森配料公司下游客户包括Quest Nutrition 等制造商客户，阿洛酮糖在海外市场的渗透将对公司

5、的阿洛酮糖业务产生直接的拉动作用。预计随着固体产品比例的提升和产能的扩张，公司阿洛酮糖的盈利能力仍有进一步提升的空间。投资建议投资建议：我们认为，公司通过多年积累的产品核心技术优势，拥有包括低聚木糖、低聚半乳糖、抗性糊精和阿洛酮糖等多个拳头产品，益生元、膳食纤维和健康甜味剂下游的膳食健康主题是近几年国内外的重点推广概念，产品种类和消费量均有较大提升空间。公司是国内最大的阿洛酮糖生产商之一，预计随着国内阿洛酮糖法律法规的完善，下游产品的应用领域和渗透率将快速提升，拉动公司产品需求。从公司自身成长性来看，1.5 万吨结晶糖项目、2 万吨功能糖干燥项目和 3 万吨膳食纤维项目正在推进和建设中，结合公

6、司可柔性生产的技术特点，公司产能规模扩张叠加产线优化改造，未来 3 年业绩将保持高速增长。预计公司 2022 年-2025 年归母净利润为 1.87/2.93/3.72 亿元,EPS 为 1.48/2.31/2.94 元/股，对应 PE 为25/16/12，首次覆盖给与“买入”评级。风险提示风险提示：在建项目进度不及预期的风险；原材料价格大幅上涨的风险；疫情影响下游消费需求大幅收缩的风险。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2评论：评论：百龙创园最初成立于 2005 年 12 月，前身为百龙有限公司，经过多次增资和股权转让，于 2016 年 9 月整体变更设立山

7、东百龙创园生物科技股份有限公司，并于 2021 年 4 月 21 日在上交所上市。公司主营健康食品添加剂业务，包括益生元系列产品、膳食纤维系列产品、其他淀粉糖（醇）系列产品和健康甜味剂产品的研发、生产和销售。主要应用于食品、乳制品、饮料、保健品、医药、动物营养及饲料等行业。公司在十余年发展历程中，通过不断的研发，在淀粉糖淀粉糖（醇醇）系列系列产品基础上，陆续推出了以低聚果糖、低聚异麦芽糖为主的益生元系列、以抗性糊精、聚葡萄糖为主的膳食纤维系列膳食纤维系列。2019 年公司推出健康甜味剂健康甜味剂产品阿洛酮糖，并且于 2020 年批量化销售。公司产品定位中高端，是国内乃至全球行业内为数不多的具备

8、多品种规模化生产能力的企业之一。图1：百龙创园发展历程资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理公司产品定位中高端，能够生产 4 大系列产品，各系列包含多个品种，同一品种产品又可按照品质、规格、原料以及客户需求分为不同产品型号，目前公司可生产 60 余种不同规格型号的功能性食品配料产品，成为全球行业内产品规格最全、规格数量最多的生产商之一。公司向食品企业提供优质的食品配料和食品制造解决方案，客户可通过一次采购，满足对功能性配料的全部需求。以娃哈哈为例，向公司采购聚葡萄糖用于乳酸菌饮料产品中；采购低聚果糖用于 AD 钙奶中；采购低聚异麦芽糖、麦芽糖醇用于八宝粥产品中。公司产品受到海内外

9、客户的广泛认可，产品出口至美国、加拿大、韩国及欧洲等国家和地区，合作客户包括 Quest Nutrition、Halo Top、One Brands、General Mills、娃哈哈、农夫山泉、蒙牛、伊利、旺旺、王老吉、达利、脑白金、汤臣倍健、康宝莱、东阿阿胶、新希望、红星美羚、均瑶健康、南方黑芝麻、双汇、科迪乳业、雅士利、飞鹤乳业等国内外知名品牌。表1：公司主要产品一览表大类大类主要品种主要品种主要产品型号主要产品型号益生元系列益生元系列低聚异麦芽糖低聚异麦芽糖500 液、500 粉、900 液、900 粉、有机 900 液、有机 900 粉等低聚果糖低聚果糖低聚果糖（液）、低聚果糖（粉）

10、、有机低聚果糖（粉）等低聚半乳糖低聚半乳糖低聚半乳糖（粉）27#、低聚半乳糖（粉）57#、低聚半乳糖（液）57#等低聚木糖低聚木糖低聚木糖（粉） 35#、低聚木糖（粉） 70#、低聚木糖（液） 70#、低聚木糖（粉） 95#、低聚木糖（液） 95#等膳食纤维系列膳食纤维系列抗性糊精抗性糊精玉米抗性糊精（粉）、玉米抗性糊精（液）、木薯抗性糊精（粉）、木薯抗性糊精（液）、有机抗性糊精（粉）、有机抗性糊精（液）等聚葡萄糖聚葡萄糖聚葡萄糖（粉）、聚葡萄糖（液）等其他淀粉糖（醇）其他淀粉糖（醇）麦芽糖醇麦芽糖醇50 型液体麦芽糖醇、麦芽糖醇 I 型等麦芽糖浆麦芽糖浆50 型麦芽糖浆、55 型麦芽糖浆等果

11、葡糖浆果葡糖浆F42 型果葡糖浆、F55 型果葡糖浆麦芽糊精麦芽糊精麦芽糊精（粉）、有机麦芽糊精（粉）等健康甜味剂健康甜味剂阿洛酮糖阿洛酮糖晶体阿洛酮糖、粉体阿洛酮糖、液体阿洛酮糖资料来源：招股说明书，国信证券经济研究所整理wV8VjZlUgVkWhXsVmU9P9R9PoMmMmOnPkPpPrMiNnMpP7NpPwPuOoMrPMYmQzR请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3公司拥有可柔性生产的全自动生产线，且掌握多种产品生产的关键技术和关键参数，是全球范围内少数可以同时产业化生产多规格健康添加剂产品的厂商。产品多样化使得公司与下游客户深度绑定产品多样化

12、使得公司与下游客户深度绑定，定制化产品定制化产品有利于公司开拓更多的优质客户有利于公司开拓更多的优质客户。2020 年定制化产品的销售收入占比为 7.05%，产品主要为低聚果糖、低聚异麦芽糖和抗性糊精。以定制化低聚果糖的销量居多，2020 年定制化销量占低聚果糖总销量的 22.13%；定制低聚异麦芽糖销量， 占低聚异麦芽糖总销量的 4.44%； 定制抗性糊精销量， 占抗性糊精总销量的 5.01%。由于客户终端产品的口感、产品指标等要求，需求不同原料、纯度或其他指标特性的产品，对于生产商的要求较高。以抗性糊精为例，公司除以玉米淀粉为原料的抗性糊精外，还可生产以普通木薯淀粉或有机木薯淀粉为原料的抗

13、性糊精，满足美国 SMI 公司对理想抗性糊精的需求。2020 年公司定制定制的低聚果糖、低聚异麦芽糖和抗性糊精平均单价分别为 22824.20、5615.60 和 25872.06元/吨。非定制非定制的低聚果糖、低聚异麦芽糖和抗性糊精平均单价分别为 19947.15、8885.77、24518.90 元/吨。定制低聚果糖和定制抗性糊精的价格较综合公司平均销售单价高 1000-2800 元/吨不等。定制低聚异麦芽糖价格较低，但其占低聚异麦芽糖产品总量的比例约 3%，对该产品整体业绩影响有限。整体而言，对原料和含量等要求越高的产品其定制价格越高，以抗性糊精为例，玉米普通抗性糊精单价在 2.1 万元

14、/吨左右，木薯抗性糊精单价在 2.8 万元/吨左右，而有机木薯抗性糊精单价高达 4.5 万元/吨左右。我们认为，随着公司持续研发新的产品类型，定制化业务的占比有望进一步提升，各系列产品的平均价格水平仍有提升空间。表2：客户定制化产品情况客户客户定制产品定制产品定制产品指标定制产品指标普通产品指标普通产品指标普贤公司普贤公司低聚果糖粉低聚果糖含量97%低聚果糖含量95%无锡健特药业有限公司无锡健特药业有限公司IMO-900 液固形物77%固形物75%汤臣倍健股份有限公司汤臣倍健股份有限公司颗粒抗性糊精40 目通过率90%， 120 目通过率45%，水分活度（Aw)0.15常规粉末，无水分活度要求

15、加拿大健康配料加拿大健康配料DP3-900 粉聚合度3 的糖的含量90%常规国标 IMO900 粉美国美国 SMISMI 公司公司玉米理想抗性糊精、木薯理想抗性糊精、有机木薯理想抗性糊精（以下统称“理想抗性糊精”）水分活度0.85，膳食纤维85%总纤维含量82%康宝莱（中国）保康宝莱（中国）保健品有限公司健品有限公司抗性糊精膳食纤维含量90%， 醇不溶膳食纤维含量40%总纤维含量82%资料来源：招股说明书，国信证券经济研究所整理图2：公司定制化产品销量（吨）图3：2020 年定制产品单价和非定制产品单价（元/吨）资料来源：招股说明书，国信证券经济研究所整理资料来源：招股说明书，国信证券经济研究

16、所整理公司主要采用贸易商和直销两种销售方式公司主要采用贸易商和直销两种销售方式，客户包括食品、饮料、乳品、保健品等生产商和营养健康配料贸易商。2020 年贸易商占比为 59.62%，近三年占比持续提升；2020 年制造商占比为 40.11%，零售及其他客户占比仅 0.27%。贸易商占比增幅较大主要是因为公司阿洛酮糖产品推出和美国 FDA 划分膳食纤维品类后终端生产商购买需求上升， 贸易商客户采购量增加导致。 2020 年公司前 5 大贸易商客户主要是海外客户，合计营收占比为 34.03%，贡献最大的是安德森配料（21.15%），而前 5 大制造商客户基本是国内大中型客请务必阅读正文之后的免责声

17、明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4户，合计营收占比 7.84%。公司主要的贸易商和制造商客户采购占比在 40%左右，其他则是国内外的中小客户。这类客户数量多且分散，且海外客户开发和维护成本差异较大，公司直销难以覆盖全面，因此结合直销和贸易商销售的方式能够实现有效控制营销成本且最大程度推广公司产品。表3：2020 年公司主要客户采购情况客户名称客户名称销售收入（万元）销售收入（万元）营收占比（营收占比（% %）客户类别客户类别主要主要销售产品销售产品安德森配料安德森配料10566.721.15%贸易商木薯抗性糊精粉、木薯抗性糊精液、有机木薯抗性糊精粉、木薯 900 液普贤公司普贤公司2

18、461.924.93%贸易商低聚果糖粉加拿大健康配料加拿大健康配料1459.032.92%贸易商DP3-900 液美国美国 SMISMI 公司公司1267.692.54%贸易商有机木薯抗性糊精粉、有机木薯抗性糊精液广州醇天然生物科技有限公司广州醇天然生物科技有限公司1244.852.49%贸易商低聚果糖粉娃哈哈娃哈哈955.941.91%制造商聚葡萄糖粉农夫山泉农夫山泉897.661.80%制造商500 液、抗性糊精粉北安宜品努卡乳业有限公司北安宜品努卡乳业有限公司777.431.56%制造商低聚果糖粉北京京日东大食品有限公司北京京日东大食品有限公司653.241.31%制造商50 型液体麦芽

19、糖醇蒙牛蒙牛630.041.26%制造商50 型液体麦芽糖醇合计合计20914.520914.541.87%41.87%资料来源：招股说明书，国信证券经济研究所整理图4：公司各渠道销售比例（%）资料来源：招股说明书，国信证券经济研究所整理功能糖功能糖“小巨人小巨人”企业，具备新产品创新能力企业，具备新产品创新能力截止 2021 年末，公司已获得 50 项发明专利及 1 项实用新型专利，同时拥有高品质抗性糊精生产技术等主要产品的核心技术， 其中 D-阿洛酮糖制备关键技术开发与应用项目经过了中国轻工业联合会组织的科技结果鉴定。公司被评选为“中国轻工业百强企业”、“中国轻工业食品添加剂及配料行业十强

20、企业”、“山东省优秀企业”、山东省“瞪羚企业”，并连续多年获得山东省“厚道鲁商”品牌企业称号，公司凭借抗性糊精、聚葡萄糖产品被评选为 2019 年度山东优质品牌，凭借淀粉糖产品被评选为 2019 年度山东知名品牌。20202020 年公司入围国家工信部专精特新年公司入围国家工信部专精特新“小巨人小巨人”企业企业。公司先后与山东大学、江南大学、中国食品发酵工业研究院、中国生物发酵产业协会、山东省农业科学院等建立长期合作关系。公司拥有多个省级研发平台，形成了从实验室研发到工业化、产业化为一体的创新体系。公司具备高品质抗性糊精生产技术、低聚果糖提纯技术、低聚半乳糖生产技术、低聚木糖生产技术、阿洛酮糖

21、生产技术等主要产品的核心生产技术。截止 2020 年末，公司正在调研-聚谷氨酸、抗消化淀粉、低聚乳果糖等新型功能糖及其可行性；对与功能糖生产相关的复合酶制剂产品研发和优化。公司同时在技术研发、生产应用、市场调研、产品优化等方面展开工作，加强公司核心技术优势，为公司的长期发展提供保障。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5表4：公司部分技术专利专利名称专利名称专利类型专利类型专利号专利号申请日申请日公告日授权公告日授权有效期有效期取得方式取得方式一种高纯度一种高纯度 9595 低聚异麦芽糖的制备方法低聚异麦芽糖的制备方法发明ZL201210325318.82012

22、/9/32015/9/2320 年原始取得一种高纯度低聚半乳糖联产半乳糖醇的制备方法一种高纯度低聚半乳糖联产半乳糖醇的制备方法发明ZL201210325339.X2012/9/32016/1/1320 年原始取得一种回收离交柱洗液中糖的方法一种回收离交柱洗液中糖的方法发明ZL201210452484.42012/11/132016/1/2020 年原始取得一种以淀粉为原料生产聚葡萄糖的方法一种以淀粉为原料生产聚葡萄糖的方法发明ZL201410583586.92014/10/272016/6/2220 年受让取得一种低聚异麦芽糖的制备方法一种低聚异麦芽糖的制备方法发明ZL201410390546

23、.22014/8/82017/4/2620 年原始取得抗性糊精及其制备方法抗性糊精及其制备方法发明ZL201610055348.X2016/1/272017/8/1820 年原始取得一种抗性糊精的制备方法一种抗性糊精的制备方法发明ZL201410841053.62014/12/302017/8/1821 年原始取得一种高纯度一种高纯度 D-D-阿洛酮糖的制备方法阿洛酮糖的制备方法发明ZL201611095914.62016/12/22017/12/2622 年原始取得高纯度膳食纤维的制备方法高纯度膳食纤维的制备方法发明ZL201510998581.72015/12/262018/5/2923

24、年原始取得一株产一株产- -呋喃果糖苷酶节杆菌及其应用呋喃果糖苷酶节杆菌及其应用发明ZL201610753885.12016/8/292019/3/1924 年原始取得一种低聚乳果糖的制备方法一种低聚乳果糖的制备方法发明ZL201610752459.62016/8/292019/7/925 年原始取得资料来源：招股说明书，国信证券经济研究所整理表5：公司正在研发项目情况项目名称项目名称所处阶段所处阶段主要内容主要内容木糖醇的开发工艺木糖醇的开发工艺中试已完成调研、小试，进入中试试生产保湿糖浆应用研究保湿糖浆应用研究中试已完成调研、小试，进入中试试生产与功能糖生产相关的复合酶制剂产品开发与功能糖

25、生产相关的复合酶制剂产品开发小试已完成低聚果糖生产用酶果糖基转移酶的研发及生产；目前低聚异麦芽糖生产用酶葡萄糖转苷酶正在优化新型功能糖及其衍生物研发及应用新型功能糖及其衍生物研发及应用调研调研阶段，调查 -聚谷氨酸、抗消化淀粉、低聚乳果糖、乳果糖产品的市场，分析现有生产技术的优缺点，根据必要性和可行性，选择适当产品进行研究开发生产副产物综合利用技术研究生产副产物综合利用技术研究调研调研阶段，现有副产物附加值较低，根据产品属性，正在分析下游市场的特殊需要，充分利用副产物的功能性质，进行开发相应的产品，提高副产物附加值资料来源：招股说明书，国信证券经济研究所整理公司通过内部培养与外部引进储备了一支

26、研发能力突出的专业团队。截止 2020 年 12 月 31 日，公司现有研发技术人员 38 人，占员工总数的 7.16%。核心团队在益生元及膳食纤维系列产品的研发方面具有较强的专业水平和丰富的行业经验，具备长期的产品研发和创新能力。近五年公司研发费用逐年增加，2021 年研发费用达到 2326.37 万元，占营收比例为 3.56%，年均复合增速为 22.42%。与同业对比，公司研发费用率在行业中居于前列。图5：2017 年-2021 年公司研发费用情况（万元，%）图6：可比公司研发费用率（%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：各公司公告，国信证券经济研究所整理股权结构集中股权

27、结构集中，管理层行业经验丰富管理层行业经验丰富。窦宝德先生是公司第一大股东，持有公司 47.34%的股份，公司实际控制人为窦宝德、窦光朋父子，合计直接持有公司 49.74%的股份，股权相对集中。公司参股山东禹城农村商业银行股份有限公司，持有 5.14%的股份，无其他控股或参股子公司、分公司。董事长窦宝德先生在农请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6资/化工领域有二十余年管理经验，公司多位高管拥有食品/添加剂领域的多年从业经验，管理层在行业领域有充足的专业知识储备和管理能力。图7：百龙创园股权结构资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理2021 年公司 IPO

28、发行募集 4.06 亿元拟用于建设项目建设、偿还银行贷款和补充流动资金。公司募投项目共有三个：1）30,000 吨/年可溶性膳食纤维项目，预计 2023 年 5 月投产；2）10,000 吨/年低聚异麦芽糖项目，于 2020 年 6 月投产；3）6,000 吨/年结晶麦芽糖醇结晶项目，与 2020 年 11 月投产。2021 年 6 月28 日，公司发布公告，计划投资 1.6 亿元建设 15,000 吨/年结晶糖项目和投资 6200 万元建设 20,000/年功能糖干燥项目，目前项目均在建设中。以上项目主要围绕扩大产能规模和提升固体产品比例两方面，同时推动公司营收规模和利润率的增长。表6：百龙

29、创园在建项目产品产品总投资（万元）总投资（万元）建设内容建设内容项目状态项目状态IPOIPO 募投项目：募投项目：30,00030,000 吨吨/ /年可溶性膳食纤维项目年可溶性膳食纤维项目30,0007,000 吨/年抗性糊精（液体）3,000 吨/年抗性糊精（粉体）20,000 吨/年聚葡萄糖计划 2023 年 5 月投产10,00010,000 吨吨/ /年低聚异麦芽糖项目年低聚异麦芽糖项目8,0001,0000 吨/年低聚异麦芽糖2020 年 6 月投产6,0006,000 吨吨/ /年结晶麦芽糖醇结晶项目年结晶麦芽糖醇结晶项目4,9906,000 吨/年麦芽糖醇晶体2020 年 11

30、 月投产其他在建项目：其他在建项目：15,00015,000 吨吨/ /年结晶糖项目年结晶糖项目16,0005,000 吨/年阿洛酮糖5,000 吨/年低聚半乳糖5,000 吨/年木糖醇建设中20,00020,000 吨吨/ /年功能糖干燥项目年功能糖干燥项目6,2008,000 吨/年低聚果糖（粉体）5,000 吨/年抗性糊精（粉体）7,000 吨/年聚葡萄糖（粉体）建设中资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理高端化产品持续落地，营收规模逐年扩张高端化产品持续落地，营收规模逐年扩张随着公司形成了益生元、膳食纤维、其他淀粉糖（醇）和健康甜味剂四大产品系列的业务体系，公司的营收和利润规模稳步

31、提升，2021 年公司实现营业收入 6.53 亿元，同比增加 30.77%；实现归母净利润 1.04亿元，同比增加 9.34%，5 年平均复合增速为 9.92%。公司持续调整现有产能的产品结构，凭借一体化产线的柔性生产优势，将低端产品调整为更高收益的产品，进一步扩大公司盈利能力。2022 年 1 季度，公司实现营业收入 1.98 亿元，同比增加 47.92%；归母净利润 0.41 亿元，同比增加 133.38%，同比和环比均有显请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7著提升。图8：2016 年-2022Q1 营业收入及同比增速（亿元，%）图9：2016 年-202

32、2Q1 归母净利润及同比增速（亿元，%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理益生元和膳食纤维是公司传统主业益生元和膳食纤维是公司传统主业，健康甜味剂占比持续提升健康甜味剂占比持续提升。2017 年-2020 年益生元产品是公司的主要收入来源，膳食纤维其次，其他淀粉糖（醇）占比基本在 18%以下。2018 年 6 月，美国 FDA 发布新的膳食纤维标准，将聚葡萄糖、抗性糊精、菊粉等 8 种产品认定为膳食纤维。自 2019 年起，美国食品生产商逐步增加对抗性糊精等膳食纤维产品的需求，有效提振公司膳食纤维产品的生产和销售，2021 年膳食纤维贡献 45

33、.81%的营业收入，成为公司第一大收入来源，益生元占比下降至 37.36%，随着公司阿洛酮糖产能和销量提升，健康甜味剂营收占比提升至 13%，而其他淀粉糖（醇）产品逐渐因改造而转产，占比持续收缩。从公司分地区营收结构来看，随着膳食纤维和阿洛酮糖出口量的增加，海外地区贡献的营收占比有显著提升，2021 年海外地区营收达到 55.50%，近 6 年来首次超过中国地区销售额。图10：2016 年-2021 年营业收入结构（%）图11：2016 年-2021 年分地区营收结构（%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理拳头产品维持高毛利。拳头产品维持高毛利

34、。公司 4 个主营产品系列毛利率存在差异，拳头产品抗性糊精的毛利率在 55%-58%左右，由于公司抗性糊精在全球产能规模排名第二，且拥有工艺技术的竞争优势，为公司带来高毛利优势。低聚果糖和低聚异麦芽糖毛利率分别在 40%和 28%左右，由于低聚异麦芽糖占益生元系列销售比例较高，因此益生元系列产品 35%左右毛利率略低于膳食纤维系列。2019 年公司推出高端益生元产品低聚木糖和低聚半乳糖，2020 年的毛利率分别为 76.10%和 55.95%，随着高端产品营收占比的提升，益生元系列的毛利率还有提升空间。近几年公司对其他淀粉糖（醇）业务进行转产改造，逐渐退出盈利能力较弱的传统糖醇类业务，导致该业

35、务板块毛利率较低。2019 年公司健康甜味剂产品（阿洛酮糖）开始对外销售，2020 年和 2021 年阿洛酮糖销量持续释放后，毛利率分别为 27.76%和 20.70%，预计公司新产能投放和产品规格调整等措施落实后，健康甜味剂业务将成为公司盈利核心之一。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8图12：2016 年-2021 年各系列产品毛利率（%）图13：2017 年-2020 年主要产品毛利率（%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理2021 年公司毛利率和净利率分别为 40.06%和 15.99%，同比有所回落，

36、主要是由于部分原材料价格上涨。2021年公司采购的玉米淀粉、 淀粉糖浆、 一水葡萄糖和结晶果糖分别上涨25.52%、 33/03%、 37.18%和23.22%。2022 年 1 季度， 玉米淀粉及淀粉糖浆价格有所回落， 公司毛利率回升至 40.06%， 单季度净利率达到 20.59%。期间费用方面，公司各项费用率均稳中有降，2021 年公司研发费用率 3.56%，主要是公司持续开发新产品导致的。年初销售活动频繁，导致 1 季度公司销售费用较高，同比变动有限。图14：2016 年-2022Q1 毛利率和净利率（%）图15：2016 年-2022Q1 期间费用率（%）资料来源：公司公告，国信证券

37、经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理益生元系列：推出低聚半乳糖和低聚木糖，产能规模持续扩张益生元系列：推出低聚半乳糖和低聚木糖，产能规模持续扩张根据 2016 年国际益生菌与益生元科学协会的最新定义，能够被宿主体内的菌群选择性利用并转化为有益于宿主健康的物质被称为益生元。益生元有低热、稳定、安全、无毒等理化性质。由于机体胃肠道内缺乏水解益生元的酶系统，大部分益生元可通过小肠和胃不被降解利用，直接进入大肠内被双歧杆菌、乳酸杆菌等有益菌所利用，有害菌利用率较低或不能利用，从而起到有益于宿主的作用。益生元主要是各种功能性低聚糖、多糖、植物及中草药提取物、蛋白质水解物和多元醇等，其

38、中低聚糖是目前使用最广泛的益生元，包括低聚果糖、低聚半乳糖、低聚木糖、水苏糖、棉子糖、大豆低聚糖等等。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9表7：益生元各品种特性种类种类原料原料/ /酶制剂酶制剂有效作用剂量有效作用剂量区间区间（g g）* *日常摄取量日常摄取量（g g）特性特性应用领域应用领域低聚果糖低聚果糖原料原料：蔗糖酶制剂酶制剂：黑曲霉、镰刀酶等果糖转移酶3-185-10甜度约为蔗糖的 40%-60%，甜味、粘度、保湿型、热稳定性都接近于蔗糖，热量值仅为 6.28kJ/kg，仅为蔗糖的 1/3。在大肠中为双歧杆菌利用，食用两周后菌量增加 10-100

39、倍。奶粉、烘焙食品、酸奶、碳酸饮料和茶饮料等食饮产品低聚异麦芽糖低聚异麦芽糖原料原料：淀粉酶制剂酶制剂：-淀粉酶、黑曲霉/真菌-葡萄糖苷酶10-9015甜度为蔗糖的 40%-50%，实验热值为蔗糖的70%-80%，耐酸性和耐热性良好。食用一周内可见双歧杆菌和乳酸菌量增加。需高温加工的食品制造中常用，包括烘焙食品、饮料、糖果制造等。低聚半乳糖低聚半乳糖原料原料：乳糖酶制剂酶制剂： 酵母或-半乳糖苷酶2-1810甜度为蔗糖的 20%-40%，耐酸性和热稳定性较好。食用一周双歧杆菌可增殖 100 倍，腐败细菌、拟杆菌大量减少。大量主要应用于奶粉中，其他包括乳制品、冷饮、糖果、营业口服液中。低聚木糖低

40、聚木糖原料原料：玉米芯、甘蔗渣、棉子壳等富含木聚糖的植物原料酶制剂酶制剂：黑曲霉、青霉、木霉0.70.7-1.4甜度为蔗糖的 40%，较强的耐热耐酸性，特别适用于酸性强的食品中，每日食用 0.7g，双歧杆菌平均可增加 7 倍以上，对有益菌的增殖效果优于其他低聚糖。饮料、乳制品、烘焙品等食饮产品。具有整肠功能的保健食品、药品等。资料来源：CNKI，国信证券经济研究所整理*注：最大无作用量以体重 60KG 计算。益生元的生理功能主要是通过促进肠内人体有益细菌繁殖，优化菌群平衡来实现。人体结肠内有 1000 多不同种类的细菌残留，以乳杆菌和双歧杆菌为主，对维持肠道的正常功能与代谢起重要作用。根据现有

41、的研究表明，益生菌的增加能够产生抑制腐败菌生长与存活的抗菌物质。同时益生菌对益生元低聚糖的发酵能够产生丁酸、乙酸和丙酸等短链脂肪酸代谢物，酸化结肠环境从而抑制拟杆菌属、梭菌属和大肠埃希菌类等腐败菌的生长。益生元分子的糖部分可与免疫细胞上的受体相互作用，调节肠壁细胞的基因表达和基因识别，阻止病原菌在肠上皮细胞的黏附，提升人体免疫能力。表8：益生元生理功效主要作用主要作用功能机制功能机制改善和防止便秘改善和防止便秘人体摄入功能性低聚糖可使肠道内双歧杆菌增多，双歧杆菌发酵低聚糖产生大量醋酸和乳酸等短链脂肪酸，能促进肠道蠕动，增加粪便湿润度并保持一定的渗透压促进矿物质元素的吸收促进矿物质元素的吸收低聚

42、糖类益生元经微生物发酵后可降低肠道内 PH 值，提高矿物质溶解性，从而促进大厂中钙、镁等矿物质的吸收。免疫调节、抗肿瘤免疫调节、抗肿瘤益生元可被双歧杆菌、乳酸杆菌等有益菌群利用产生代谢产物，而代谢产物反之又能促进其消化、生长和增殖，从而刺激肠道免疫器官生长，增加巨噬细胞的活性，提高机体的抗体水平。同时，双歧杆菌在肠道的大量增殖具有抗癌作用，这种作用归功于双歧杆菌的细胞，其细胞壁和细胞间的物质能使机体的免疫力提高。调节脂肪代谢调节脂肪代谢益生元可以影响人体脂肪代谢，使机体中的血清胆固醇和 甘油三酯下降资料来源：招股说明书，国信证券经济研究所整理低聚糖类益生元的制备方法有 5 种：天然原料提取法、

43、微生物酶水解法、微生物酶转移反应法、酸水解或碱转化法和化学合成法。工业化大量生产的益生元主要利用生物技术的酶法水解或转移反应制造。部分如棉子糖、水苏糖、大豆低聚糖等主要使用天然原料提取法生产。生产原料包括淀粉、普露兰、蔗糖、菊粉、木聚糖、乳糖、蔗糖等生物质原料。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10图16：低聚异麦芽糖生产工艺流程资料来源：国家专利局，国信证券经济研究所整理全球益生元市场稳定扩张全球益生元市场稳定扩张，增速在增速在 4%-8%4%-8%左右左右。根据中国食品添加剂和配料协会统计数据，2019 年，全球益生元产量为 64.65 万吨， 年均复合增

44、速为 4.87%。 我国益生元产量为 18.52 万吨， 年均复合增速为 4.15%。预计到 2026 年， 全球和我国产量将达到 86.55 和 23.96 万吨。 我国产量的全球占比预计将保持在 28%左右。产值方面，2019 年全球益生元产值为 140.29 亿元，年均复合增速为 3.66%，国内产值为 24.07 亿元，年均复合增速为 8.62%，远高于全球增速。预计到 2026 年，全球益生元产值年均增长 4.07%至 185.48 亿元，国内产值预计将达到 38.14 亿元，年均增速约为 6.80%，国内益生元产值占全球比例预计将从 17.16%提升至 20.56%。图17：全球益

45、生元产量和同比增速（万吨，%）图18：中国益生元产量和同比增速（万吨，%）资料来源：中国食品添加剂和配料协会，国信证券经济研究所整理资料来源：中国食品添加剂和配料协会，国信证券经济研究所整理图19：全球益生元产值和同比增速（万吨，%）图20：中国益生元产值和同比增速（万吨，%）资料来源：中国食品添加剂和配料协会，国信证券经济研究所整理资料来源：中国食品添加剂和配料协会，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11低聚果糖和低聚半乳糖是主要品种低聚果糖和低聚半乳糖是主要品种，其他低聚糖占比或将提升其他低聚糖占比或将提升。根据统计数据，2020 年

46、低聚果糖和低聚半乳糖在益生元中的产量占比约为 23.96%和 22.65%，菊粉和低聚异麦芽糖占比分别为 29.86%和 14.27%，其他低聚糖占比为 19.26%。根据预测，到 2026 年，益生元的产品结构变动不大，其他低聚糖占比或将小幅提升。以低聚木糖为例，对双歧杆菌有高选择性的增殖效果，微量摄入即可大幅增加人体内双歧杆菌数量，换算成其他低聚糖摄入则需要 10-20 倍的摄入量。随着这些功效突出的益生元产品的应用和推广，小品类益生元产品的占比将进一步提升。我国低聚糖产业起步较晚，国内低聚异麦芽糖销量最大，其次是低聚果糖，其他低聚糖有不同程度的生产和应用。图21：全球各类益生元产量占比（

47、%）资料来源：中国食品添加剂和配料协会，国信证券经济研究所整理益生元产品主要应用于食品饮料和婴幼儿产品中，2020 年在食品饮料领域的消费量约为 39.12 万吨，占比约 58.78%。婴幼儿营养品消费量约 18.73 吨，占比约 28.14%。预计到 2026 年益生元的需求量将以 4.48%的增速持续提升，达到 86.55 万吨左右。其中食品饮料方面的需求量增长相对较快。食品饮料方面的应用包括但不限于饮料、饼干、糖果等保健食品和发酵酸乳、青少年奶粉等乳制品。在发酵乳中的应用是较早时期将益生菌与益生元搭配为“合生元”组合的典型应用场景。发酵乳中包含双歧杆菌、嗜酸乳杆菌等益生菌，在发酵乳中添加

48、低聚果糖、低聚半乳糖等益生元可保障益生菌在贮藏期间的活菌数量，同时产生的乙酸、乳酸等酸性物质有利于增加发酵乳的风味。表9：益生元主要应用领域消费量变化及预测（万吨）应用领域应用领域200202026E2026ECAGR(2020E-2026E)CAGR(2020E-2026E)食品食品& &饮料饮料31.4039.1251.314.62%食品食品& &饮料占比饮料占比58.74%58.78%59.28%婴幼儿营养品婴幼儿营养品15.0618.7324.084.28%婴幼儿营养品占比婴幼儿营养品占比28.17%28.14%27.82%其他其他7.008.7011.164.2

49、4%其他占比其他占比13.09%13.08%12.90%总计总计53.4653.4666.5566.5586.5586.554.48%4.48%资料来源：中国食品添加剂和配料协会，国信证券经济研究所整理益生元供给端较为分散益生元供给端较为分散。全球益生元生产企业集中在海外，海外生产企业主要是英国泰莱、荷兰皇家菲仕兰和日本明治。国内生产企业主要是百龙创园、保龄宝和量子生物。根据公司招股说明书，公司的益生元产量全球占比约为 5.98%，是全球范围内前五的益生元生产企业之一。公司益生元平均单吨生产成本在6800-8500 元/吨之间，平均销售单价在 10000-12000 元/吨之间，毛利率基本在

50、35%上下。随着公司推出高端的低聚半乳糖和低聚木糖产品，益生元系列的生产成本及销售单价均有上升。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12表10：全球益生元和膳食纤维生产商及产品生产厂商生产厂商主要生产产品主要生产产品百龙创园百龙创园低聚果糖、低聚异麦芽糖、低聚半乳糖、低聚木糖、抗性糊精、聚葡萄糖TateTate & & LyleLyle（英国泰莱）（英国泰莱）抗性糊精、聚葡萄糖FrieslandCampinaFrieslandCampina（荷兰皇家菲仕兰）（荷兰皇家菲仕兰）低聚半乳糖日本明治日本明治低聚果糖保龄宝保龄宝低聚异麦芽糖、低聚果糖RoquetteRo